Ray Dalio 在今年9月10號(hào)發(fā)布了新書 <Big Debt Crisis>（《債務(wù)危機(jī)》）初嘹，作為全球最大的宏觀策略對(duì)沖基金 —— 橋水的創(chuàng)始人琳状，Ray 憑借他對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)以及債務(wù)危機(jī)深入本質(zhì)的了解與研究提佣，帶領(lǐng)橋水看遍了世界經(jīng)濟(jì)舞臺(tái)上不斷上演的泡沫與崩潰懈叹，瘋狂與絕望最冰。本文講述的是經(jīng)濟(jì)“繁榮 泡沫 反轉(zhuǎn) 崩潰” 的循環(huán)。

Ray在書中說猖闪，“很多人認(rèn)為過去發(fā)生在不同年代鲜棠，不同國家的經(jīng)濟(jì)危機(jī)都是由不同的原因造成的，而我只看到了同樣一些事情一次次的重復(fù)上演培慌。”

這“同樣的一件事情”被Ray總結(jié)成了一套債務(wù)危機(jī)爆發(fā)的“模式”豁陆，并通過這本新書介紹給了我們。書中還羅列了過去一百年間曾發(fā)生過的48次經(jīng)濟(jì)危機(jī)（GDP增速低至負(fù)3%或以下）吵护，包括對(duì)其中的三次（1921年德國爆發(fā)的“超級(jí)通脹”盒音；1929年美國的“大蕭條”以及作者親身經(jīng)歷的2008“次貸危機(jī)”）的詳細(xì)介紹。

由于中國自有現(xiàn)代化的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)以來就沒有遇到過書中所定義的危機(jī)馅而，因此這本書幾乎沒有提到中國這個(gè)詞祥诽。但是作為讀者的Murph，自然會(huì)不斷拿我國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展歷程來對(duì)照這個(gè)模式瓮恭，試圖搞清楚我國會(huì)不會(huì)也遭遇危機(jī)呢雄坪？

于是就有了這篇文章，這是一個(gè)關(guān)于中國經(jīng)濟(jì)的故事屯蹦，讓我們從頭說起维哈。

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第一階段——繁榮

對(duì)于一個(gè)國家來說，資本是發(fā)展經(jīng)濟(jì)必不可少的因素登澜。一個(gè)國家的經(jīng)濟(jì)如果想要發(fā)展阔挠，就必須投資教育，投資基礎(chǔ)設(shè)施脑蠕，投資工廠购撼，投資機(jī)器。我國改革開放前三十年的成就其實(shí)不過是把地里的農(nóng)民變成了工廠里的工人，從農(nóng)業(yè)國變成了工業(yè)國份招。但是可不要小看這一點(diǎn)切揭，工廠里的機(jī)器是要花錢買的，產(chǎn)品生產(chǎn)出來之后是需要公路和港口來運(yùn)輸?shù)乃ぃS運(yùn)轉(zhuǎn)是要電的廓旬，這些東西都需要大量的投資。

那么投資從哪里來呢谐腰？來自儲(chǔ)蓄孕豹。對(duì)于一個(gè)人來說，我們投資的錢來源于儲(chǔ)蓄十气，而儲(chǔ)蓄又來源于我們的收入減去消費(fèi)励背。對(duì)于國家來說也一樣，只是稍微復(fù)雜了一點(diǎn)砸西，因?yàn)橐粋€(gè)國家用于投資的錢即可以是自己國民的儲(chǔ)蓄叶眉，也可以是外國人的儲(chǔ)蓄。也就是說一個(gè)國家還可以通過借外債來投資芹枷，發(fā)展經(jīng)濟(jì)衅疙。但問題是借外債的風(fēng)險(xiǎn)非常大，后面我們會(huì)用大家耳熟能詳?shù)陌臀髋c阿根廷作為例子來說明為什么鸳慈。

《斷層線》的作者饱溢，前任印度央行行長Raghuram Rajan?通過對(duì)發(fā)展中國家?guī)资杲?jīng)濟(jì)發(fā)展的研究發(fā)現(xiàn)，一個(gè)國家的投資越多走芋，經(jīng)濟(jì)發(fā)展就越快绩郎，然而，如果投資中資金來源是外債的比例越大翁逞，其增長速度相對(duì)于那些少有外債的國家就會(huì)越慢肋杖。

換句話說，用自己國民的儲(chǔ)蓄來投資并發(fā)展經(jīng)濟(jì)挖函，才是最好的方式状植，這樣即有足夠的錢來投資，又避免了借外債挪圾。而這正是我國過去三十年發(fā)展經(jīng)濟(jì)的方式浅萧。

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如圖為各國國民儲(chǔ)蓄率（國民儲(chǔ)蓄=?政府儲(chǔ)蓄+?居民儲(chǔ)蓄+?企業(yè)儲(chǔ)蓄）的比較逐沙，中國高居榜首哲思。經(jīng)濟(jì)發(fā)展最快的幾個(gè)國家，韓國吩案，印度，德國的儲(chǔ)蓄率都很高丧肴】籼担可以說七婴，如果沒有高水平的儲(chǔ)蓄率，中國是不可能實(shí)現(xiàn)如此快速的經(jīng)濟(jì)增長的蒋川。

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中國高儲(chǔ)蓄率的原因有很多泣栈，除了民族特點(diǎn)之外，就是眾所周知的福利水平較低了拣帽。如上圖既们，由于福利水平較低，所以我國的居民儲(chǔ)蓄與政府儲(chǔ)蓄均遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于美國啥纸。說到福利号杏，看到第一張圖的朋友們不知道會(huì)不會(huì)想到巴西這個(gè)國家呢？

我在之前的文章中寫到巴西經(jīng)濟(jì)被國內(nèi)不可持續(xù)的高福利政策所拖垮斯棒。例如在巴西盾致，平均的退休年齡是55歲。退休之后可以獲得的平均退休金是退休前工資的70%荣暮。而OECD (美國庭惜，德國等發(fā)達(dá)國家聯(lián)盟)?國家的平均退休年齡是65歲，退休之后可以獲得的退休金僅為之前工資的50%穗酥。

這樣的高福利政策導(dǎo)致了兩個(gè)問題护赊，第一就是政府沒有錢。在那篇文中我也寫到作為一個(gè)國土面積跟美國差不多大的國家砾跃，巴西國內(nèi)竟然沒有可堪重任的鐵路網(wǎng)骏啰。就連農(nóng)民都知道“要致富，先修路”的道理抽高，但是巴西政府沒有錢修路判耕。第二就是高福利導(dǎo)致居民的低儲(chǔ)蓄率（養(yǎng)老金太過豐厚，就沒必要儲(chǔ)蓄了）厨内。居民和政府的低儲(chǔ)蓄相加祈秕，導(dǎo)致巴西的總儲(chǔ)蓄率只有15%，如上圖雏胃，處于倒數(shù)第二的位置请毛。

由于國內(nèi)居民的儲(chǔ)蓄率太低，迫使巴西不得不借大量的外債（以美元計(jì)價(jià)的債務(wù)）來投資并發(fā)展經(jīng)濟(jì)瞭亮。不過有關(guān)巴西的故事方仿，我們后面再說。

過去幾十年間统翩，中國通過把大量的收入用于儲(chǔ)蓄仙蚜，進(jìn)而轉(zhuǎn)化成投資，讓中國經(jīng)濟(jì)幾乎是以肉眼可見的速度完成了現(xiàn)代化厂汗。但問題是委粉，如果我們把大量的收入用于儲(chǔ)蓄，消費(fèi)能力不就變得很低了嗎娶桦？沒錯(cuò)贾节，事實(shí)正是這樣。中國的居民消費(fèi)占GDP的比一直處在40%以下衷畦，不僅遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于美國的70%栗涂，也低于世界上幾乎所有主要國家。

既然消費(fèi)能力差祈争，而生產(chǎn)能力又很強(qiáng)（經(jīng)濟(jì)發(fā)展在本質(zhì)上是生產(chǎn)力的提高）斤程，我們便沒有能力消費(fèi)掉自己生產(chǎn)的產(chǎn)品。于是只有依靠外貿(mào)菩混，把產(chǎn)品賣給外國人忿墅。

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如圖為中國出口總額占GDP的比，可以看到從改革開放之后它一直在快速的上升沮峡，2001年加入WTO之后更是幾乎變成了一條直線球匕。

由于我們消費(fèi)的少，生產(chǎn)的多帖烘，所以經(jīng)常賬戶一直是順差亮曹，即出口的多，進(jìn)口的少秘症。在正常情況下照卦，這會(huì)導(dǎo)致人民幣不斷升值，因?yàn)樵谕赓Q(mào)市場(chǎng)上乡摹，為了購買中國生產(chǎn)的產(chǎn)品役耕，即便出口多以美元結(jié)算，但出口商終究是要把拿到手的美元換成人民幣來發(fā)工資的聪廉。因此在外匯市場(chǎng)上瞬痘，對(duì)人民幣的需求會(huì)超過美元故慈，從而導(dǎo)致人民幣兌美元升值。

在這種時(shí)候框全，政府會(huì)面臨兩個(gè)選擇察绷，既可以選擇放任人民幣升值，進(jìn)而不斷侵蝕中國產(chǎn)品的國際競(jìng)爭力（人民幣升值會(huì)讓出口產(chǎn)品變貴津辩，而外國進(jìn)口的產(chǎn)品變的更便宜）拆撼，也可以選擇印鈔去市場(chǎng)上買美元，增加對(duì)美元的需求來抑制這個(gè)趨勢(shì)喘沿。

（*?印鈔去買美元這件事本身并不會(huì)導(dǎo)致貨幣泛濫闸度，因?yàn)檫€可以用存款準(zhǔn)備金率來調(diào)節(jié)。有興趣的朋友可以去了解一下“貨幣乘數(shù)”這個(gè)概念蚜印。因此印鈔去買美元避免人民幣升值明顯是一個(gè)更好的選項(xiàng)莺禁。）

中國政府選擇了后者，印人民幣去買美元窄赋，維持匯率穩(wěn)定睁宰，以保持出口競(jìng)爭力。而買到的這些美元寝凌，就變成了我們的外匯儲(chǔ)備柒傻。

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如圖為中國的外匯儲(chǔ)備余額，從2001年中國加入WTO之后一飛沖天较木。

故事進(jìn)展到這時(shí)候红符，我們發(fā)現(xiàn)中國政府幾乎做對(duì)了所有的事，才促成了這一場(chǎng)持續(xù)了三十多年的經(jīng)濟(jì)奇跡伐债。作為一個(gè)中國人预侯，我不僅感覺到自豪，甚至?xí)X得有些神奇峰锁。

當(dāng)然萎馅，我們的故事還要繼續(xù)。

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第二階段——泡沫

當(dāng)一個(gè)國家的經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷繁榮時(shí)虹蒋，它往往會(huì)吸引全世界的投資者糜芳。如下圖為中國的外商直接投資，從2001年開始魄衅，每年都超過500億美元峭竣，2005年中國宣布將允許人民幣升值之后，更是每年都超過1000億美元晃虫。

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原因很簡單皆撩，如烈火烹油的經(jīng)濟(jì)狀態(tài)往往會(huì)推升資產(chǎn)價(jià)格，因?yàn)榉孔雍凸善倍甲兊酶袃r(jià)值了哲银，而貨幣又在升值扛吞，此時(shí)投資中國可以獲得雙重收益——?資產(chǎn)本身的收益疊加人民幣升值的收益呻惕。

Ray在書中寫到，在這個(gè)時(shí)段滥比，由于可以吸引到來自全世界的資金亚脆，往往會(huì)導(dǎo)致這個(gè)國家產(chǎn)生資產(chǎn)泡沫。這一點(diǎn)大家都再熟悉不過了守呜，我就不贅述了，直接列一下結(jié)果：根據(jù)全國人大財(cái)經(jīng)委副主任委員黃奇帆的說法山憨，目前中國一線城市的房價(jià)收入比（即一個(gè)居民不吃不喝多少年可以買一套房）已經(jīng)達(dá)到了四十倍查乒；二線城市也達(dá)到了二十倍；而紐約只有六倍郁竟，倫敦只有十倍玛迄。可以說已經(jīng)是一個(gè)超級(jí)大泡沫棚亩。

在資產(chǎn)價(jià)格膨脹的過程中蓖议，社會(huì)中會(huì)逐漸出現(xiàn)一些靠貸款買房發(fā)家致富的人。他們的故事很快被傳播開來讥蟆，從而吸引更多的人靠債務(wù)投入進(jìn)來勒虾，然后再吸引更多的人。沒有進(jìn)來的人都會(huì)有一種錯(cuò)失良機(jī)的感覺瘸彤，因此泡沫越吹越大修然，債務(wù)也越積越多膊升。

如圖為中國居民負(fù)債與GDP的比壤追，在過去十年中伴隨房產(chǎn)泡沫快速上漲朋蔫。

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說到這里蛆封，債務(wù)這個(gè)詞終于出現(xiàn)了久橙。讓我們先來聊一聊它歇盼。在前文中我們寫到道宅，一國發(fā)展經(jīng)濟(jì)最好的方式就是儲(chǔ)蓄萧豆，然后將儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為投資臼朗，發(fā)展生產(chǎn)力邻寿。而從儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為投資的過程往往就會(huì)產(chǎn)生債務(wù)，例如我們把錢存在銀行视哑，然后政府把它借走去修路了老厌，或者企業(yè)把它借走去建廠了。

所以債務(wù)本身不存在好與壞黎炉，有分別的是債務(wù)的用途枝秤。用Ray的說法就是，債務(wù)的用途需要產(chǎn)生足夠的經(jīng)濟(jì)效益來償還這筆債務(wù)慷嗜。我們可以設(shè)想一個(gè)高中畢業(yè)的學(xué)生淀弹，他即可以貸款去上大學(xué)丹壕，也可以貸款去買跑車，這兩者的區(qū)別是顯而易見的薇溃。

當(dāng)然菌赖，也并不是負(fù)債去投資（上大學(xué)算一種投資）就一定是好的。因?yàn)橥顿Y本身并不一定可以獲得足夠的回報(bào)沐序。例如買房就屬于投資琉用，而大部分在次貸危機(jī)之前投機(jī)買房（買房不是為了住，而是為了等升值）所產(chǎn)生的債務(wù)就是有問題的策幼。因?yàn)槌欠績r(jià)可以持續(xù)上漲邑时，不然這筆投資便無法產(chǎn)生足夠的經(jīng)濟(jì)效益來償還這筆債務(wù)，最后很可能會(huì)大面積違約特姐，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)危機(jī)晶丘。如果還沒有讀過的話，建議讀這篇文的朋友也去讀一下我的《大空頭——次貸危機(jī)十周年》那篇文唐含，會(huì)對(duì)這個(gè)問題有全面的了解浅浮。

那么有沒有一個(gè)方法可以判斷一個(gè)國家在一段時(shí)間內(nèi)所產(chǎn)生的債務(wù)是有效的還是有害的呢？Ray?的方法是觀察債務(wù)與GDP的比這個(gè)數(shù)字捷枯。原因是GDP是國家總收入滚秩，而債務(wù)我們前面提到了，可以通過投資來提高生產(chǎn)力淮捆，進(jìn)而提高總收入叔遂。因此，如果債務(wù)與收入的比在一段時(shí)間內(nèi)快速上升的話争剿，就說明這段時(shí)間內(nèi)產(chǎn)生了大量的債務(wù)卻沒有帶來收入的相應(yīng)增長已艰。而我們都知道，借了超過自己收入能力的債務(wù)是會(huì)導(dǎo)致違約的蚕苇，對(duì)一個(gè)國家來說哩掺，則會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)危機(jī)。

根據(jù)今年國際貨幣基金組織的一份工作論文中的研究涩笤，在過去的43次一國債務(wù)與GDP的比在五年內(nèi)增幅超過30%的案例中嚼吞，除了五例特殊情況外，其余的38次全部在隨后的五年內(nèi)爆發(fā)了經(jīng)濟(jì)危機(jī)蹬碧。

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如圖舱禽，中國是綠色的，在左上角恩沽，因?yàn)檫€沒有爆發(fā)危機(jī)誊稚。作者之所以說那五例是特殊情況因?yàn)槠渲械娜莿倓倧纳弦淮谓?jīng)濟(jì)危機(jī)中走出，另外兩例則是在五年之后爆發(fā)的經(jīng)濟(jì)危機(jī)。而且作者還強(qiáng)調(diào)里伯，所有在債務(wù)與GDP的比在初始狀態(tài)就是100%以上的國家（中國就是這種情況）都在五年內(nèi)爆發(fā)了經(jīng)濟(jì)危機(jī)（即五個(gè)例外都是初始狀態(tài)在100%以下）城瞎。

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美國私人債務(wù)占GDP的比

如圖為美國私人債務(wù)占GDP的比。我們可以看到在2008年爆發(fā)次貸危機(jī)前的十年中美國的這一比率有大幅的上漲疾瓮。

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中國私人債務(wù)占GDP的比

如圖為中國私人債務(wù)占GDP的比脖镀。我們可以看到在中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展最繁榮的階段，即2001至2008這幾年狼电，雖然債務(wù)本身也在飛速的增長蜒灰，但由于經(jīng)濟(jì)（收入）的增速也很快，所以債務(wù)與GDP的比幾乎沒有什么變化肩碟。按照Ray的標(biāo)準(zhǔn)强窖，我們可以說那些年所增加的債務(wù)都是好債務(wù)，它們被投資在了可以產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)效益的地方腾务。

而2008年以后的十年就不同了毕骡。對(duì)比美國我們發(fā)現(xiàn)削饵，在同一時(shí)間岩瘦，美國的這一數(shù)據(jù)從170%下降到了150%，而中國則從120%上漲到了210%窿撬，無論從上漲的速度启昧，還是到達(dá)的高度上來看，都幾乎是前無古人的劈伴。除了一個(gè)國家密末，就是1990年的日本。

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日本私人債務(wù)占GDP的比

如圖跛璧，日本在1990年爆發(fā)經(jīng)濟(jì)危機(jī)之前的十年中也有債務(wù)與GDP的比飛漲的現(xiàn)象严里，因?yàn)樗步?jīng)歷了嚴(yán)重的房地產(chǎn)泡沫。我們都知道追城，危機(jī)之后刹碾，日本房價(jià)下跌了近三十年（下跌幅度超過65%），日本經(jīng)濟(jì)陷入了失去的三十年座柱。

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日本房價(jià)

這看上去很可怕迷帜，確實(shí)，與目前中國經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀最類似的一個(gè)國家大概就是當(dāng)時(shí)的日本了色洞。不過日本經(jīng)濟(jì)遭遇失去的三十年是因?yàn)樗?990年之后犯了一系列錯(cuò)誤戏锹，而有日本的前車之鑒，我相信中國是不可能犯這些錯(cuò)誤的（例如美國在2008年就沒有犯這些錯(cuò)誤）火诸，但這并不意味著中國就不會(huì)爆發(fā)危機(jī)锦针。有關(guān)這個(gè)問題，我們到文章的最后再來討論。

我們發(fā)現(xiàn)伞插，日本在80 ~ 90年割粮，美國在98 ~ 08年，以及中國在08 ~ 18年間媚污，都發(fā)生了債務(wù)與GDP的比飛漲的現(xiàn)象舀瓢，其中最重要的一個(gè)原因就是它們都經(jīng)歷了房地產(chǎn)泡沫。

例如根據(jù)南開大學(xué)國家經(jīng)濟(jì)研究院院長夏斌今年3月在清華大學(xué)的演講中所運(yùn)用的數(shù)據(jù)：“2016年底耗美，中國涉及房產(chǎn)的貸款有26.7萬億京髓，占全部銀行貸款25%。到現(xiàn)在（今年3月）商架，真正和房價(jià)堰怨、地價(jià)相關(guān)的貸款已經(jīng)達(dá)到了70%∩呙“?也就是說备图，大量新產(chǎn)生的債務(wù)并沒有變成未來可以產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)效益的投資，而是變成了房貸赶袄，或者地貸揽涮。

這就導(dǎo)致了，按照Ray的說法饿肺，收入的增速遠(yuǎn)遠(yuǎn)趕不上債務(wù)的增速蒋困，而現(xiàn)在之所以能夠產(chǎn)生這么多債務(wù)是因?yàn)樵谫Y產(chǎn)泡沫下抵押品的價(jià)格很高，而一旦發(fā)生危機(jī)敬辣，當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格下降時(shí)雪标，當(dāng)收入減少時(shí)，就會(huì)產(chǎn)生大量的違約溉跃，從而引爆更嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)危機(jī)村刨。如果大家讀過我的《大空頭——次貸危機(jī)十周年》那篇文的話，一定可以聯(lián)想起當(dāng)時(shí)美國的銀行們?yōu)槭裁丛敢饨o買不起房的人貸款撰茎，因?yàn)樗麄冋J(rèn)為即便還不起房貸嵌牺，只要把被抵押的房子賣掉就可以了。而他們沒有考慮到如果房價(jià)也跌了怎么辦乾吻？當(dāng)時(shí)的美國人一樣堅(jiān)信著“一線城市房價(jià)永遠(yuǎn)漲”的神話髓梅。

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第三階段——反轉(zhuǎn)

這一階段的標(biāo)題叫做反轉(zhuǎn)，但它的意思并不是資產(chǎn)泡沫要破了绎签，而是經(jīng)濟(jì)在這一階段開始由烈火烹油般的繁榮變的不那么繁榮了枯饿。原因有兩個(gè)。

第一诡必，前面說到奢方，當(dāng)一個(gè)國家在依靠出口拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)搔扁，產(chǎn)生大量貿(mào)易順差時(shí)，它的匯率會(huì)自動(dòng)上升（匯率這個(gè)東西本來就是用來調(diào)節(jié)貿(mào)易平衡的）蟋字。這時(shí)政府有一個(gè)選項(xiàng)稿蹲，就是印鈔去外匯市場(chǎng)買美元，“操縱匯率”鹊奖，強(qiáng)行穩(wěn)定住人民幣的匯率苛聘。

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人民幣兌美元匯率

如圖為人民幣兌美元的匯率，我們發(fā)現(xiàn)人民幣從1995年到2005年這十年間都被政府強(qiáng)行穩(wěn)定在8.3這個(gè)位置上忠聚。但是就像我在貿(mào)易戰(zhàn)那幾篇文章中寫到的那樣设哗，國際貿(mào)易體系畢竟不是只有我們一個(gè)玩家，如果我們總想贏两蟀，那么別人就不玩了网梢。所以我們不得不在2005年開始允許人民幣升值。而人民幣升值就會(huì)導(dǎo)致出口產(chǎn)品變貴赂毯，競(jìng)爭力下降战虏，而進(jìn)口產(chǎn)品變的便宜，國內(nèi)廠商競(jìng)爭壓力陡升党涕。

第二烦感，除了匯率這個(gè)外部因素外，還有一個(gè)內(nèi)部因素遣鼓。因?yàn)樵诮?jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期GDP會(huì)高速增長啸盏，而GDP就是國民總收入的意思重贺。雖然中國居民收入在GDP中占比沒有美國的近80%那么高骑祟，但是也有60%，因此中國居民的收入是會(huì)隨著GDP一起上漲的气笙。而收入的上漲也會(huì)逐漸侵蝕國內(nèi)的出口競(jìng)爭力（因?yàn)槠髽I(yè)要不斷提高工資才可以雇傭到人）次企，讓我們生產(chǎn)的東西變得更貴。如圖潜圃，

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以上這兩個(gè)原因會(huì)讓中國經(jīng)濟(jì)的競(jìng)爭力下滑缸棵。從而導(dǎo)致在國內(nèi)的投資變得沒有以前那么容易產(chǎn)生收益。這也是在這個(gè)階段債務(wù)與GDP的比會(huì)加速擴(kuò)大的原因之一谭期，因?yàn)橥瑯拥囊还P投資堵第，不太可能獲得十年前的那種收益了。所以中國目前天量債務(wù)的現(xiàn)狀也不能全怪房地產(chǎn)隧出。

因此踏志，在反轉(zhuǎn)階段，由于經(jīng)濟(jì)競(jìng)爭力持續(xù)下滑胀瞪，投資收益率不斷下降针余，最終會(huì)導(dǎo)致資本外流，因?yàn)榇藭r(shí)投資別的國家可以獲得更高的風(fēng)險(xiǎn)收益比（承擔(dān)更小的風(fēng)險(xiǎn)或者獲得更高的收益）。

而資本外流最直觀的表現(xiàn)就是外匯儲(chǔ)備的下降圆雁，如圖：

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中國外匯儲(chǔ)備余額

從2014年到2016年年中忍级，我國外匯儲(chǔ)備大幅下降一萬億，最終因?yàn)?b>資本管制的加強(qiáng)而得以被抑制伪朽。

除了競(jìng)爭力下降外轴咱，在Ray的模型里，還有一個(gè)原因會(huì)導(dǎo)致資本外流烈涮。前面提到嗦玖，繁榮時(shí)期往往會(huì)催生資產(chǎn)泡沫，而資產(chǎn)泡沫會(huì)帶來“財(cái)富效應(yīng)”——房產(chǎn)升值跃脊，股票升值會(huì)讓人們覺得自己更有錢了宇挫，因此會(huì)刺激消費(fèi)。這里有朋友可能要提出質(zhì)疑酪术，覺得房貸把大家的錢都套住了器瘪，所以應(yīng)該導(dǎo)致“消費(fèi)降級(jí)”。其實(shí)中國目前并不是“消費(fèi)降級(jí)”绘雁，而是“兩極分化”橡疼。沒房的人可能被房子壓的喘不過氣，但是有房的人可真覺得自己一夜暴富了庐舟。根據(jù)美國白宮在2010年的報(bào)告欣除，美國收入前10%的人占了總收入的60%以上，因此挪略，理所當(dāng)然的历帚，這部分人的消費(fèi)也占了50%以上。換句話說杠娱，最能決定一個(gè)國家消費(fèi)是否快速增長的挽牢，就是這部分有錢人，他們都是有產(chǎn)者摊求，有房子禽拔，有股票。

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如圖為中國私人消費(fèi)占GDP的比室叉，從2010年開始快速上升睹栖。由于消費(fèi)就是收入減儲(chǔ)蓄，因此儲(chǔ)蓄率也在下滑茧痕。

（*?心理學(xué)上有一個(gè)原理告訴我們野来，人們都會(huì)嚴(yán)重高估跟自己處境相同的人的數(shù)量。例如喜歡足球的人會(huì)嚴(yán)重高估同樣喜歡足球的人在總?cè)丝谥械谋壤湓ǎ琫tc梁只。因此缚柳，根據(jù)自己所處的境遇而否定財(cái)富效應(yīng)的存在是很正常的，但并不正確搪锣。）

Ray通過研究過往案例的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)認(rèn)為秋忙，在泡沫階段，財(cái)富效應(yīng)會(huì)導(dǎo)致消費(fèi)上升构舟，它不僅會(huì)令國內(nèi)消費(fèi)擴(kuò)大灰追，例如上面那張圖，也會(huì)導(dǎo)致進(jìn)口上升——購買外國的產(chǎn)品和服務(wù)也會(huì)相應(yīng)增加狗超，進(jìn)而讓經(jīng)常賬戶惡化（產(chǎn)生逆差）弹澎。這一點(diǎn)最直觀的表現(xiàn)就是國人出國旅游和留學(xué)的人次與花費(fèi)在快速增加。

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當(dāng)然努咐，就算沒有財(cái)富效應(yīng)存在苦蒿，隨著中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，人均收入的大幅提高渗稍，這兩個(gè)數(shù)據(jù)也會(huì)增加的佩迟，只是可能沒有這么快。

前面我們寫到過竿屹，一國出口比進(jìn)口多的情況下（經(jīng)常賬戶順差）报强，會(huì)讓外匯市場(chǎng)上對(duì)本國貨幣的需求量變大（即便商品以美元結(jié)算，廠商終究還是要換成人民幣來發(fā)工資的）拱燃，進(jìn)而推升本國貨幣升值秉溉。而如果產(chǎn)生了經(jīng)常賬戶逆差，則會(huì)讓本國貨幣有貶值的壓力碗誉，進(jìn)而引發(fā)資本外逃召嘶。

由于財(cái)富效應(yīng)影響的是進(jìn)出口的平衡，那么最直觀的表現(xiàn)就是經(jīng)常賬戶的惡化了诗充。

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如圖為中國的經(jīng)常賬戶苍蔬，可以看出從2008年之后順差確實(shí)大幅下降了诱建。不過跟那些爆發(fā)過危機(jī)的國家相比蝴蜓，中國的經(jīng)常賬戶目前可以說是沒什么問題的。

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如上圖為泰國在年引爆1997年亞洲金融危機(jī)時(shí)的經(jīng)常賬戶俺猿，幾乎連續(xù)十年為負(fù)茎匠，而且多年超過了負(fù)5%。根據(jù)Ray的統(tǒng)計(jì)押袍，在27個(gè)最終由債務(wù)危機(jī)演變?yōu)樨泿盼C(jī)（貨幣大幅貶值诵冒，通脹或膨脹大幅上升）的國家中，在爆發(fā)危機(jī)的那一年谊惭，平均經(jīng)常賬戶余額為負(fù)（逆差）6%汽馋。而中國現(xiàn)在是正（順差）1.75%侮东，可以說距離警戒線十分遙遠(yuǎn)。所以說目前來看豹芯，貿(mào)易問題對(duì)中國資本外逃的貢獻(xiàn)微乎其微悄雅。不過我還是把它寫了下來因?yàn)楹苊黠@，情況正在發(fā)生變化——?貿(mào)易戰(zhàn)來了铁蹈。

由于美國每年進(jìn)口大量中國商品（去年為5000億美元）宽闲，而中國只進(jìn)口很少的美國商品（去年為1300億美元），因此貿(mào)易戰(zhàn)一方面肯定會(huì)嚴(yán)重?fù)p害中國出口企業(yè)的價(jià)格競(jìng)爭力（被加了關(guān)稅）握牧，另一方面則會(huì)因?yàn)槌隹谙陆刀钪袊慕?jīng)常賬戶惡化容诬。這兩點(diǎn)都會(huì)加劇資本外逃的趨勢(shì)，進(jìn)而讓人民幣貶值沿腰。事實(shí)上市場(chǎng)也確實(shí)是這樣反應(yīng)的览徒，在過去短短幾個(gè)月里，人民幣兌美元貶值了8.5%颂龙。

貿(mào)易戰(zhàn)的問題是中國在面對(duì)債務(wù)危機(jī)的壓力時(shí)最大的挑戰(zhàn)和變數(shù)吱殉。它也是目前中國的處境不同于所有之前爆發(fā)過危機(jī)的國家的主要原因，因?yàn)橹袊粌H需要考慮其所運(yùn)用的政策會(huì)對(duì)自己產(chǎn)生什么影響厘托，還要考慮它們會(huì)對(duì)全世界產(chǎn)生什么影響友雳。我們現(xiàn)在已經(jīng)是世界第二大經(jīng)濟(jì)體和第一大貿(mào)易國，如果中國爆發(fā)危機(jī)铅匹，它肯定也會(huì)迅速的波及全世界押赊，創(chuàng)造又一個(gè)“百年一遇”。那我們會(huì)爆發(fā)危機(jī)嗎包斑？

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第四階段——崩潰流礁？

讓我們不要忘了Ray?的那句話，“很多人認(rèn)為過去發(fā)生在不同年代罗丰，不同國家的經(jīng)濟(jì)危機(jī)都是由不同的原因造成的神帅，而我只看到了同樣一些事情一次次的重復(fù)上演。”

那么萌抵，對(duì)于我國這樣一個(gè)一步步按照債務(wù)危機(jī)的模板——?依次經(jīng)歷過繁榮找御，泡沫，競(jìng)爭力下滑绍填，債務(wù)飛漲和資本外逃的國家來說霎桅，最后大概率是會(huì)發(fā)生危機(jī)的。這一階段我們就來分析為什么讨永，不過對(duì)于投資人來說滔驶，我們不僅關(guān)注會(huì)不會(huì)發(fā)生危機(jī)，更關(guān)注危機(jī)爆發(fā)后會(huì)發(fā)生些什么事卿闹。

讓我們?cè)俅谓榻B一下我在《世界經(jīng)濟(jì)2017》中介紹過的Ray眼中的經(jīng)濟(jì)盛衰循環(huán)揭糕，不過這會(huì)解釋的更詳細(xì)一點(diǎn)萝快。

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如圖，左邊代表債務(wù)著角，右邊代表生產(chǎn)力杠巡。首先我們需要知道，在長期來看雇寇，一國的人均收入水平就是由它的生產(chǎn)力決定的氢拥。例如中國比印度富有是因?yàn)槲覀冇心芰Υ笠?guī)模的生產(chǎn)汽車，生產(chǎn)手機(jī)锨侯，修建高鐵嫩海，而印度由于國內(nèi)極度不自由的經(jīng)濟(jì)環(huán)境（明碼標(biāo)價(jià)的腐敗，無處不在的經(jīng)營許可證以及僵化的勞動(dòng)力市場(chǎng)等）囚痴，到現(xiàn)在也只能生產(chǎn)一種七十年前就有的“大使牌汽車”叁怪。當(dāng)然，一個(gè)國家想要發(fā)展經(jīng)濟(jì)不是儲(chǔ)蓄就可以了深滚，還要有良好的經(jīng)濟(jì)制度奕谭，高效的政府以及自由的商業(yè)環(huán)境。不過這些就不在這里展開討論了痴荐。

如果沒有債務(wù)的話血柳，經(jīng)濟(jì)的發(fā)展（收入的增長）就應(yīng)該是非常平穩(wěn)的，像右邊那樣生兆，收入隨著生產(chǎn)力的提高而穩(wěn)定增長难捌。但是很明顯，在真實(shí)的世界中一個(gè)國家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展往往是左邊那種情況鸦难，有繁榮根吁，有衰退，形成循環(huán)合蔽。為什么呢击敌？因?yàn)?b>債務(wù)可以在短期內(nèi)提高人們的收入。

前面討論過拴事，當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于繁榮期時(shí)往往會(huì)推升資產(chǎn)泡沫沃斤，資產(chǎn)泡沫導(dǎo)致財(cái)富效應(yīng)，讓經(jīng)濟(jì)更顯得烈火烹油般火熱挤聘。此時(shí)轰枝，人們會(huì)錯(cuò)誤的估計(jì)自己的未來收入，會(huì)認(rèn)為經(jīng)濟(jì)將永遠(yuǎn)繁榮下去组去，“房價(jià)永遠(yuǎn)漲”這樣的幻想也開始出現(xiàn)在人們的腦袋里。另外步淹，我在《世界經(jīng)濟(jì)2017》中還寫到貧富差距的擴(kuò)大（資產(chǎn)泡沫擴(kuò)大貧富差距）會(huì)導(dǎo)致窮人為了不大幅落后于富人快速提高的生活質(zhì)量从隆，而不得不依托于債務(wù)诚撵，靠借錢來強(qiáng)行提高自己的生活水平。

以上這三種現(xiàn)象疊加起來就會(huì)導(dǎo)致人們?cè)?b>短期內(nèi)依靠債務(wù)大幅增加自己的消費(fèi)/投資水平键闺。是不是這樣呢寿烟？舉一個(gè)極端點(diǎn)的例子，當(dāng)我認(rèn)為房價(jià)永遠(yuǎn)漲的時(shí)候辛燥，我會(huì)貸款去買十套房子筛武。而在經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中，一個(gè)人的消費(fèi)/投資挎塌，就是另一個(gè)人的收入徘六。我買了十套房，賣房子的人瞬間獲得了大量的收入榴都。因此待锈，當(dāng)我們依靠債務(wù)大幅增加自己消費(fèi)/投資水平的時(shí)候，我們的收入也會(huì)大幅增加嘴高，在生產(chǎn)力并沒有大幅提高的情況下竿音。

于是就有了下圖：

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如圖，灰色線代表在沒有債務(wù)的情況下拴驮，經(jīng)濟(jì)發(fā)展（收入增長）的軌跡春瞬，黑色線則代表在有債務(wù)的情況下，經(jīng)濟(jì)發(fā)展（收入增長）的軌跡套啤。所以產(chǎn)生了我們耳熟能詳?shù)摹敖?jīng)濟(jì)周期”快鱼。

更有趣的是，現(xiàn)在我們知道了纲岭，由于一個(gè)人的消費(fèi)/投資就是另一個(gè)人的收入抹竹，因此在繁榮和泡沫期——黑色線超過灰色線的部分，收入的快速增長本身就是不可持續(xù)的（因?yàn)閭鶆?wù)不能無限增長）止潮。但是往往在這個(gè)時(shí)候窃判，前面提到過，債務(wù)與收入（GDP）的比還要更加大幅度的增長呢喇闸。

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美國私人債務(wù)占GDP的比

例如美國在次貸危機(jī)前發(fā)生的情況袄琳，這一比率曾大幅增長∪颊В可想而知在這個(gè)過程中唆樊，整個(gè)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)是多么危險(xiǎn)。遲早有一天刻蟹，人們借債的能力會(huì)達(dá)到極限逗旁，債權(quán)人會(huì)意識(shí)到來借錢的人的收入能力其實(shí)根本不足以負(fù)擔(dān)這筆債務(wù)；而債務(wù)人也會(huì)因?yàn)樽约罕池?fù)太多的債務(wù)而感到害怕舆瘪。

當(dāng)這一天到來的時(shí)候片效，債務(wù)人會(huì)停止借貸的行為红伦，有可能是被動(dòng)的（因?yàn)閭鶛?quán)人害怕了），也有可能是主動(dòng)的（因?yàn)樽约汉ε铝耍┑硪拢麄€(gè)過程便開始翻轉(zhuǎn)昙读。債務(wù)減少導(dǎo)致消費(fèi)/投資減少，而一個(gè)人的消費(fèi)/投資就是另一個(gè)人的收入膨桥，又會(huì)導(dǎo)致收入減少蛮浑。收入的減少會(huì)讓債務(wù)人更加不敢，或者更加沒有資格借錢只嚣。更糟糕的是沮稚，由于收入下降，資產(chǎn)價(jià)格往往也會(huì)在同一時(shí)間崩盤壮虫，因?yàn)槭杖氪蠓蠞q的愿景破滅后人們又如何能負(fù)擔(dān)的起如此昂貴的資產(chǎn)呢？當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格與收入同時(shí)下跌時(shí)，大量的違約就產(chǎn)生了。而違約導(dǎo)致抵押的資產(chǎn)被拍賣，更加劇了資產(chǎn)價(jià)格下跌的速度，從而形成惡性循環(huán)牡彻，一場(chǎng)經(jīng)濟(jì)危機(jī)就這樣爆發(fā)了扫沼。

可想而知，上面所描述的情形是非常可怕的充甚，因此當(dāng)它發(fā)生的時(shí)候以政，各國政府都會(huì)想盡辦法救市霸褒，或者說在危機(jī)真正爆發(fā)之前就采取印鈔等手段想要阻止危機(jī)的爆發(fā)伴找。

說到救市，大家一定會(huì)聯(lián)想到“四萬億”废菱，其實(shí)它不是過去十年內(nèi)中國政府唯一的一次救市技矮。接下來，我們就要去搞清楚中國過去這些年到底發(fā)生了什么殊轴，不過必須先去看看美國在2001年發(fā)生了什么衰倦。

在2001年，美國遭遇了互聯(lián)網(wǎng)泡沫的崩潰（納斯達(dá)克指數(shù)狂跌78%）以及9-11旁理，一場(chǎng)危機(jī)近在眼前樊零。為了應(yīng)對(duì)危機(jī)，時(shí)任美聯(lián)儲(chǔ)主席的艾倫·格林斯潘開始下調(diào)利率（印鈔）孽文。

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美國利率

如圖驻襟，從2000年的6.5%一路下調(diào)至2003年的1%。這一舉措成功的降低了整個(gè)社會(huì)借債的成本芋哭，因此人們得以繼續(xù)依靠債務(wù)消費(fèi)/投資沉衣。

讓我們?cè)賮砜匆幌逻@張圖，

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美國私人債務(wù)占GDP的比

結(jié)果就是减牺，雖然美國在2001年還是遭遇了經(jīng)濟(jì)衰退（灰色部分——?連續(xù)兩個(gè)季度GDP負(fù)增長）豌习，但是債務(wù)并沒有下降，而是繼續(xù)高歌猛進(jìn)拔疚。

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美國房價(jià)

如圖為美國房價(jià)走勢(shì)圖肥隆，我們可以發(fā)現(xiàn)從1996到2001年之間，美國的房價(jià)就已經(jīng)同債務(wù)一起在快速的上升了稚失《把蓿可以想象，如果在2001年美聯(lián)儲(chǔ)沒有印鈔（降低利率）去救市的話墩虹，美國在當(dāng)時(shí)會(huì)遭遇一場(chǎng)更持久的衰退嘱巾，但是大概也可以避免后來在2008年遭遇次貸危機(jī)這樣的災(zāi)難了（因?yàn)榕菽兊酶螅瑐鶆?wù)變得更多）诫钓。

這樣想問題雖然沒錯(cuò)旬昭，但是問題在于，通過對(duì)過去所有爆發(fā)過危機(jī)的國家的研究菌湃，Ray發(fā)現(xiàn)沒有一個(gè)政府會(huì)不救市问拘。沒有人會(huì)同意在自己的任上爆發(fā)危機(jī)而袖手旁觀。

因此，之前我們提到的模型就變成了這樣：

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如圖骤坐，在一個(gè)大的債務(wù)周期內(nèi)绪杏，會(huì)有很多小型債務(wù)周期，每當(dāng)一個(gè)小型債務(wù)周期開始反轉(zhuǎn)時(shí)纽绍，政府就會(huì)出手救市（通過印鈔降低利率）蕾久，并開啟下一個(gè)小型債務(wù)周期。在這個(gè)過程中拌夏，就像美國在2001年的經(jīng)歷那樣僧著，每一個(gè)小型債務(wù)周期都會(huì)讓債務(wù)總量變得比上一個(gè)周期更多酥筝。

但是很可惜屋群，債務(wù)最終不可能漲到天上去。

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美國利率

如圖依然為美國利率痕惋，在次貸危機(jī)時(shí)站故，美聯(lián)儲(chǔ)更快速的降低了利率皆怕，甚至把利率降到了零。

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美國私人債務(wù)占GDP的比

可是如圖西篓，美國的債務(wù)與GDP的比依然在快速的下滑愈腾。換句話說，沒能阻止之前我們解釋過的那個(gè)惡性循環(huán)污淋。

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美國房價(jià)

因此顶滩，如圖，美國房價(jià)也在大幅下滑寸爆。

而且美聯(lián)儲(chǔ)當(dāng)時(shí)不僅僅是降低利率這么簡單礁鲁，更是直接印鈔去買房地產(chǎn)抵押貸款證券，換句話說赁豆，通過直接壓低房貸利率的手段鼓勵(lì)老百姓買房仅醇。這就是我們熟悉的“量化寬松”政策。

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美國三十年房貸利率

如圖為美國三十年房貸利率魔种，我們的關(guān)注點(diǎn)是紅色方框里的那一段時(shí)間析二。在那段時(shí)間里，美聯(lián)儲(chǔ)通過量化寬松政策节预，將房貸利率從6%壓低到了3%叶摄。而我之所以要把這么多數(shù)據(jù)都截下來就是為了讓大家看看它在歷史上可是從未低于過5%。

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如圖為美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表安拟，在法理上蛤吓，美聯(lián)儲(chǔ)印的每一張鈔票都是它的負(fù)債，因此我們可以看看為了拯救次貸危機(jī)美聯(lián)儲(chǔ)印了多少鈔票糠赦！但是很明顯会傲，這樣瘋狂的印鈔依然沒能阻止危機(jī)的蔓延锅棕。

而美國還算好的，日本就更慘了淌山。

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如圖為日本的利率裸燎，從1990年危機(jī)爆發(fā)后就幾乎一直是0%。

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日本的私人債務(wù)與GDP的比卻一路下滑泼疑。

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所以房價(jià)就變成了這樣德绿，連跌近三十年。至于為什么美國經(jīng)濟(jì)最終恢復(fù)了增長而日本變成了這樣是經(jīng)濟(jì)學(xué)界熱議的話題王浴，我們后面會(huì)提到一些脆炎，但它不是本文的主題梅猿。在這里我們只需要看清一個(gè)事實(shí)氓辣，就是債務(wù)是不能漲到天上去的，當(dāng)債務(wù)到達(dá)極限時(shí)袱蚓，債務(wù)人會(huì)清楚的知道自己已經(jīng)無法負(fù)擔(dān)更多債務(wù)了（或者為承擔(dān)大量債務(wù)而感到擔(dān)驚受怕）钞啸，而債權(quán)人也會(huì)清晰的意識(shí)到其實(shí)債務(wù)人并沒有能力償還貸款。此時(shí)無論政府如何救市喇潘，如何印鈔体斩，如何出政策都無法阻止危機(jī)的爆發(fā)了。

當(dāng)然颖低，即便如此絮吵，如果美國在次貸危機(jī)中沒有做那些救市的行為，很可能世界就要再次經(jīng)歷“大蕭條”了忱屑。因此蹬敲，Ray將美國在次貸危機(jī)中的經(jīng)歷稱為“優(yōu)雅的去杠桿”（beautiful deleveraging）。

現(xiàn)在我們就能看懂從2008年至今中國都經(jīng)歷了些什么了莺戒。讓我們?cè)倏匆幌逻@張圖：

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一次大的由債務(wù)繁榮到債務(wù)危機(jī)的循環(huán)伴嗡，中間會(huì)包含很多小循環(huán)，直到債務(wù)到達(dá)極限从铲，經(jīng)濟(jì)開始不可避免的去杠桿瘪校，削減消費(fèi)/投資，而又因?yàn)橐粋€(gè)人的消費(fèi)/投資就是另一個(gè)人的收入名段，因此收入大跌阱扬，迫使人們削減更多的消費(fèi)/投資，形成惡性循環(huán)伸辟，引爆嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)危機(jī)麻惶，而任何政府的救市手段都很難產(chǎn)生良好的效果。

中國在過去十年中自娩，發(fā)生過兩次小的循環(huán)用踩。如圖為中國利率變化：

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第一次是2008年遭遇次貸危機(jī)渠退，沒問題，政府“四萬億”救市脐彩，股市大漲碎乃，房地產(chǎn)大漲。

第二次是2015年惠奸，雖然沒有什么外部危機(jī)梅誓，但是由于債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越來越大，經(jīng)濟(jì)競(jìng)爭力越來越弱佛南，所以經(jīng)濟(jì)增速下滑明顯梗掰。政府再次出手救市，如上圖嗅回，連續(xù)降息降準(zhǔn)（印鈔）及穗。

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如圖為中國房價(jià)的漲幅，其實(shí)我們看到2015年年初時(shí)房價(jià)已經(jīng)開始下跌了（小循環(huán)開始向下）绵载，但是政府的救市又讓它在2016年大漲埂陆。我認(rèn)為中國2015年的那次救市非常像美國的2001年⊥薇“房價(jià)永遠(yuǎn)漲”的神話也是從那時(shí)開始焚虱，因?yàn)檫@不，政府確實(shí)救市了呀懂版？如果政府不愿讓房地產(chǎn)下跌鹃栽，那么它怎么可能下跌呢？

事實(shí)上我們從美國和日本的例子已經(jīng)看出躯畴，沒有一個(gè)政府是不救市的民鼓。之前之所以可以成功，只是因?yàn)閭鶆?wù)還沒有到極限私股。如果債務(wù)加到極限的話摹察，就救不了了。除非政府可以宣布倡鲸，“以前的房貸不用還了供嚎，讓我們貸款買新的房子吧？”

（*?如果真這么干峭状，恐怕是有史以來最generous的一次財(cái)富重分配克滴，老百姓是高興死了，但恐怕從此以后都不會(huì)有人在中國投資了优床。當(dāng)然劝赔，是沒有國家會(huì)這樣干的。）

那么我們?cè)趺磁袛嘀袊壳笆欠褚呀?jīng)到了債務(wù)的極限呢胆敞？很可惜着帽，很難判斷杂伟。我們只能跟過往的歷史做比較。

前面我們提到過仍翰，中國的私人債務(wù)占GDP的比目前是全世界最高——?超過210%赫粥，超過了2007年美國的170%，僅次于1990年日本的220%予借。而后兩者分別導(dǎo)致了大蕭條以來最嚴(yán)重的兩次經(jīng)濟(jì)危機(jī)越平。

私人債務(wù)又包括企業(yè)債務(wù)和居民債務(wù)。

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中國的企業(yè)債務(wù)高居世界第一灵迫。

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不過居民債務(wù)不算特別高秦叛。但是問題在于，中國居民的收入占GDP的比也很低瀑粥。所以如果我們算居民債務(wù)與可支配收入之間的比挣跋，根據(jù)海通證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家姜超的計(jì)算，已經(jīng)達(dá)到了90%利凑，如下圖浆劲，

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而美國的這一數(shù)據(jù)在2007年曾達(dá)到過120%，日本在1990年曾達(dá)到過100%哀澈。所以說如果居民債務(wù)還沒有到極限的話，應(yīng)該也快了度气。而且還要考慮到我國社會(huì)福利不如美日兩國割按，所以居民在舉債的時(shí)候顧慮會(huì)更多一點(diǎn)。

當(dāng)然磷籍，除了私人部門之外适荣，還有政府部門，如下圖院领，

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可以看出弛矛，中國的政府債務(wù)（中央+地方）還是很低的。需要注意的是比然，我們知道地方政府有很多融資平臺(tái)丈氓，這些債務(wù)都被算在企業(yè)債務(wù)里了，而沒有算在地方政府這里强法，所以地方政府債務(wù)有所低估万俗，企業(yè)債務(wù)有所高估。

不過政府債務(wù)并不是我們關(guān)注的對(duì)象饮怯，因?yàn)椴还馨l(fā)生什么闰歪，危機(jī)時(shí)政府是一定會(huì)救市的，政府一定會(huì)增加債務(wù)蓖墅。但是我們已經(jīng)知道了库倘，危機(jī)爆發(fā)的原因是私人債務(wù)達(dá)到了極限临扮，所以不管政府怎么做，都很難讓債務(wù)已經(jīng)達(dá)到極限的私人部門重新開始積累債務(wù)教翩。

其中最明顯的例子就是日本了公条。如上圖我們發(fā)現(xiàn)日本政府部門的債務(wù)已是冠絕全球，就是在1990年之后不斷救市（修橋迂曲，造路靶橱，給銀行直接注資等等什么都嘗試過了）的過程中所積累的。然而日本的房價(jià)路捧，私人債務(wù)占GDP的比依然下跌了近三十年关霸。

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如圖，1990年后日本政府債務(wù)一飛沖天杰扫。

因此綜上所述队寇，可以說目前中國的債務(wù)很可能已經(jīng)非常接近于極限了。那么如果中國爆發(fā)危機(jī)章姓，又會(huì)發(fā)生什么呢佳遣？

如果你看過《大空頭影評(píng)——?次貸危機(jī)十周年》那篇文的話，可真是幫了我的大忙凡伊。在那篇文中我寫到零渐，2004年年中，由于美國入侵伊拉克令國際油價(jià)暴漲系忙，再加上長期的低利率政策導(dǎo)致的貨幣過剩诵盼，時(shí)任美聯(lián)儲(chǔ)主席的格林斯潘開始加息以應(yīng)對(duì)通貨膨脹，如圖银还，從1%一路上調(diào)至5%风宁。美國的房地產(chǎn)價(jià)格也開始在2006年回落。

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美國聯(lián)邦基金利率

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美國通脹率蛹疯，從2002年的1.1%一路漲到2005年的4.6%戒财，導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)在同一時(shí)間內(nèi)不斷加息抑制通脹。

可見美國的房地產(chǎn)泡沫其實(shí)是被自己刺破的捺弦。是美國的高利率政策讓當(dāng)時(shí)的高房價(jià)變成了越來越難以負(fù)擔(dān)的資產(chǎn)饮寞。可以想象羹呵，如果當(dāng)時(shí)沒有發(fā)生格林斯潘突然大幅提高利率的事件骂际，美國的房地產(chǎn)泡沫也許還可以多堅(jiān)持幾年。雖然它終究是要破的冈欢。

所以說中國雖然也有債務(wù)和房地產(chǎn)泡沫歉铝，卻不一定會(huì)馬上破，因?yàn)闀簳r(shí)還沒有明顯的導(dǎo)火索凑耻。不過有一個(gè)人認(rèn)為導(dǎo)火索很快就要有了太示。

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如圖為美國的利率柠贤，在實(shí)行了長時(shí)間的零利率政策后，美國經(jīng)濟(jì)終于開始復(fù)蘇类缤，美聯(lián)儲(chǔ)也于2016年開始加息臼勉。2017和2018年兩年更是每年加1%。

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如圖餐弱，美國十年期國債的收益率也剛剛再次超過3%宴霸。之前我們討論資本外逃時(shí)曾經(jīng)討論過它是由于中國經(jīng)濟(jì)競(jìng)爭力下降，進(jìn)而導(dǎo)致資本向海外尋求能夠帶來更高風(fēng)險(xiǎn)收益比的資產(chǎn)膏蚓。而美國國債在金融市場(chǎng)上被認(rèn)為是零風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)瓢谢，當(dāng)它的收益率越來越高時(shí)，就會(huì)不斷吸引全世界的資本驮瞧。

過去發(fā)生過的那些由債務(wù)危機(jī)引發(fā)貨幣危機(jī)的案例氓扛，有很多都是由美聯(lián)儲(chǔ)不斷加息作為導(dǎo)火索的。例如1994年爆發(fā)在拉美的“龍舌蘭危機(jī)“论笔，2000年的阿根廷危機(jī)等采郎。

有趣的是美國銀行首席投資策略師Michael Hartnett在最近做了一張圖告訴我們過去每一次美聯(lián)儲(chǔ)的加息周期都導(dǎo)致了世界上的某個(gè)地方爆發(fā)了經(jīng)濟(jì)危機(jī)。

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由于中國最近這些年也面臨資本外逃的壓力（外匯儲(chǔ)備下降了一萬億）狂魔，因此（我最喜歡的）海通證券首席宏觀分析師姜超提出了“保匯率還是保房價(jià)”的論斷蒜埋。意思是在美聯(lián)儲(chǔ)不斷加息之際，如果我們選擇跟隨加息抑制資本外逃毅臊，就會(huì)刺破房地產(chǎn)泡沫理茎，因?yàn)橐呀?jīng)債務(wù)累累的房地產(chǎn)市場(chǎng)無法承受太高的利率，就像美國2006年那樣管嬉。

姜超認(rèn)為我們會(huì)選擇跟隨加息，因?yàn)閰R率比房價(jià)要更重要一些朗鸠，因此還寫了例如《2016年或是中國房地產(chǎn)歷史大頂》這樣的文章蚯撩。

雖然我非常喜歡姜超（因?yàn)樗荜P(guān)心民生問題），也經(jīng)常轉(zhuǎn)發(fā)他的文章烛占，不過在這個(gè)問題上我的看法完全不同胎挎。我的觀點(diǎn)是“不會(huì)保匯率，但最終房價(jià)也是要大跌的忆家，不論政府如何救市犹菇。”

后面這一點(diǎn)大家想必現(xiàn)在已經(jīng)很清楚了，如果債務(wù)已達(dá)極限的話芽卿，危機(jī)來了不論政府如何救市房價(jià)還是會(huì)跌揭芍。而為什么姜超會(huì)覺得我們應(yīng)該保匯率呢？可能是害怕中國經(jīng)歷1997年泰國那樣由貨幣大幅貶值而引發(fā)的通貨膨脹式危機(jī)吧卸例？不會(huì)的称杨。

Ray在書中說肌毅，當(dāng)一國的債務(wù)達(dá)到極限，來到崩潰階段的時(shí)候姑原，會(huì)有兩種后果悬而。第一種就像日本和美國那樣，房價(jià)大跌锭汛，經(jīng)濟(jì)衰退笨奠，但是匯率不會(huì)出問題；第二種則像泰國那樣唤殴，房價(jià)大跌般婆，經(jīng)濟(jì)衰退，并且匯率會(huì)崩盤（兌美元大幅貶值50%以上）眨八，進(jìn)而導(dǎo)致進(jìn)口價(jià)格上漲腺兴，引發(fā)嚴(yán)重的通貨膨脹，國民財(cái)富大幅縮水廉侧。

有趣的是页响，在過去的所有案例中，由于債務(wù)已經(jīng)到達(dá)極限段誊，所以不管發(fā)生什么闰蚕，房價(jià)都是救不了的。只有一種情況下房價(jià)會(huì)漲连舍，就是爆發(fā)“超級(jí)通脹危機(jī)”没陡。在超級(jí)通脹危機(jī)之下，貨幣貶值到一文不值索赏，那時(shí)候所有不是紙幣的資產(chǎn)都會(huì)瘋狂漲價(jià)盼玄。中國是不可能發(fā)生這種事的。

那么以上兩種后果到底因?yàn)槭裁炊煌厍蹦澹縍ay給出了很多條標(biāo)準(zhǔn)埃儿，而中國是一條都不符合的。我們先來說說最重要的一條——外債融涣。Ray認(rèn)為童番，當(dāng)一國發(fā)生經(jīng)濟(jì)危機(jī)時(shí)，由于政府無法靠印錢來還外債（可以印泰銖但是沒法印美元）威鹿，因此大量外債會(huì)讓投資者感到非程旮恐慌，他們會(huì)去拼命的兌換美元忽你，從而令本國貨幣貶值幼东。本國貨幣貶值后，外債就變得更加還不起了，于是投資者更加恐慌筋粗，貨幣更快的貶值策橘。因此，當(dāng)債務(wù)危機(jī)爆發(fā)時(shí)娜亿，有大量外債的國家往往會(huì)遭遇貨幣大幅貶值的危機(jī)丽已，而貨幣大幅貶值又會(huì)令進(jìn)口價(jià)格陡升，引發(fā)嚴(yán)重的通貨膨脹买决。因此沛婴，Ray把這類國家遭遇的債務(wù)危機(jī)稱為“通脹式債務(wù)危機(jī)”（Inflationary）。

在文章的最開始我們提到督赤，當(dāng)國內(nèi)儲(chǔ)蓄嚴(yán)重不足時(shí)嘁灯，一國就只能通過借外債來滿足投資的需求。例如巴西作為一個(gè)儲(chǔ)蓄率只有15%的國家躲舌，外債當(dāng)然也是很高的了丑婿。相比于中國的13%，巴西外債占GDP的比在2017年為32%（十幾年來一直在30%以上）没卸。讓我們來看看過去這些年巴西都發(fā)生了些什么羹奉。

如圖為巴西Real兌美元的走勢(shì)圖。

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2014年约计，由于政治危機(jī)加上辦世界杯诀拭，奧運(yùn)會(huì)的勞民傷財(cái)，巴西遭遇了經(jīng)濟(jì)衰退煤蚌，Real兌美元一路下跌近50%耕挨。而今年一月份開始，由于選舉的不確定性（民粹主義者可能上臺(tái)）尉桩，Real再次大幅下跌25%

如圖為巴西的通脹率筒占。

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在2014年曾陡升超過10%，今年也再次開始攀升蜘犁。而且我們看看巴西這些年所經(jīng)歷的通脹就可以想象這個(gè)國家的經(jīng)濟(jì)被管理的多么糟糕赋铝。

下圖為阿根廷的外債規(guī)模。

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如圖沽瘦，可以發(fā)現(xiàn)阿根廷過去這幾十年來外債規(guī)模一直不低，在2016年也高達(dá)35%农尖。因此析恋，當(dāng)次貸危機(jī)到來時(shí)，阿根廷馬上遭遇了恐慌盛卡。

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如圖為美元兌阿根廷比索的匯率助隧，可以發(fā)現(xiàn)，從次貸危機(jī)開始，阿根廷比索就一直在貶值（圖示為美元在升值）并村，累計(jì)已經(jīng)超過了90%巍实！

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如圖為阿根廷的通貨膨脹率，一直沒有低于過10%哩牍，近幾年更是達(dá)到了40%棚潦。來自阿根廷的好友對(duì)我說這個(gè)國家目前已經(jīng)亂到了沒人敢攜帶好東西出門的地步。如果開一輛好車出門膝昆，那么非常有可能會(huì)被當(dāng)街搶走丸边。

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上圖為Ray整理的所有發(fā)生過貨幣危機(jī)進(jìn)而導(dǎo)致通貨膨脹案例的一些數(shù)據(jù)，我圈出了三個(gè)最重要的荚孵，分別是外債占GDP的比——?平均值為46%妹窖，中國為13%；經(jīng)常賬戶（貿(mào)易是順差還是逆差）——?平均值為負(fù)6%收叶，中國為正1.75%骄呼；外匯儲(chǔ)備占GDP的比——?平均值為10%，中國高達(dá)23%判没。

更不用說中國目前還正在實(shí)行資本管制（一定程度上限制了資本外逃的速度蜓萄，至少短時(shí)間內(nèi)不會(huì)形成規(guī)模，引起恐慌）呢哆致。所以說中國是不會(huì)發(fā)生貨幣危機(jī)的绕德。

為什么中國不會(huì)遭遇貨幣危機(jī)（貨幣大幅貶值50%以上）呢？因?yàn)橥鈧苌偬В鈪R儲(chǔ)備也很充足耻蛇，因此當(dāng)人民幣貶值的時(shí)候是不會(huì)引起恐慌的。而中國是一個(gè)出口大國胞此，人民幣貶值會(huì)刺激國內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展臣咖，讓中國經(jīng)濟(jì)的競(jìng)爭力變得更強(qiáng)，中國資產(chǎn)的價(jià)格也會(huì)更便宜漱牵，這些條件都會(huì)吸引新的投資夺蛇。因此當(dāng)人民幣貶值到一定程度的時(shí)候，即便是政府不管酣胀，也會(huì)有市場(chǎng)的力量來阻止它繼續(xù)下跌刁赦。何況政府不可能不管。這就是在Ray的那些案例里闻镶，雖然每個(gè)國家在危機(jī)中都會(huì)經(jīng)歷貨幣貶值甚脉，但沒有導(dǎo)致崩潰的原因。

所以在理想狀態(tài)下铆农，政府是不可能保匯率的牺氨，讓它跌一跌對(duì)中國有很大好處。Ray在書中也寫到，在所有債務(wù)危機(jī)的案例中猴凹，最終政府都會(huì)選擇印鈔夷狰，（由政府）借錢大搞投資以及讓貨幣貶值。那些行動(dòng)越快的國家郊霎，恢復(fù)的也越快沼头。

因?yàn)槿绻趥鶆?wù)危機(jī)中政府還去提高利率的話，只會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格更快的下跌歹篓，債務(wù)收縮的更快瘫证，收入下降的更快，形成更加惡性的循環(huán)庄撮。因此不管政府最初是怎么想的背捌，包括那些想保匯率的國家，最終都會(huì)放棄洞斯，因?yàn)樘岣呃示o縮經(jīng)濟(jì)對(duì)人民來說實(shí)在是太痛苦了毡庆。

讓我們來看一個(gè)犯下嚴(yán)重錯(cuò)誤的國家，日本烙如。

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如圖么抗，紅色線是日本的股票指數(shù)，藍(lán)色線為日本的利率亚铁。我們可以發(fā)現(xiàn)蝇刀，在1990年一月日本“平成泡沫”破裂之后，日本人用了整整六年的時(shí)間（1990 ~ 1996）才把利率降到零徘溢。而美國爆發(fā)次貸危機(jī)時(shí)完成這一動(dòng)作只用了不到一年吞琐，如下圖：

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那么日本人是怎么想的呢？其實(shí)他們?cè)诒R率呀然爆。

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如圖為日元的匯率站粟，由于日元實(shí)在太便宜了所以我們只能倒著看——以美元兌日元的方式。我們發(fā)現(xiàn)曾雕，從1985年日本簽署《廣場(chǎng)協(xié)議》奴烙，日元開始從1：250升值到1：150左右。1990年平成泡沫破裂剖张，而日本人遲遲不愿意快速的降低利率切诀，導(dǎo)致國內(nèi)發(fā)生了disinflation——通脹率下滑的現(xiàn)象（如下圖）。所以就在國內(nèi)爆發(fā)嚴(yán)重危機(jī)的時(shí)候搔弄，日元竟然是升值的趾牧！如上圖，從1990年的1：150升值到了1：100以下肯污。

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如上圖為日本的通脹率，從1990年的4%下滑到了1996年的負(fù)值。在經(jīng)濟(jì)中蹦渣，這種類型的通脹率下滑（不是那種從百分之十幾往下滑而是從低點(diǎn)開始）比通脹率上升要可怕的多哄芜，因?yàn)橥浵禄馕吨唐返氖蹆r(jià)下降，進(jìn)而意味著企業(yè)收入減少柬唯，而企業(yè)收入減少則意味著企業(yè)要削減支出——裁員认臊，進(jìn)而導(dǎo)致居民的收入減少，更買不起商品了锄奢，商品的售價(jià)更加下滑失晴，進(jìn)而變成惡性循環(huán)，讓經(jīng)濟(jì)陷入嚴(yán)重的衰退拘央。日本毫無疑問正是在那些年經(jīng)歷了這一慘痛的教訓(xùn)涂屁。

奇怪，難道日本沒有人懂經(jīng)濟(jì)學(xué)嗎灰伟？為什么會(huì)制定出這樣的政策拆又？在一本可能是日本最著名的經(jīng)濟(jì)學(xué)著作，辜朝明的《大衰退》中栏账，作者寫到帖族，“日本當(dāng)時(shí)是世界上最大的出口國之一，我們沒有那么容易去讓貨幣貶值（印鈔救市）挡爵，這樣會(huì)激起貿(mào)易伙伴的強(qiáng)烈不滿竖般。”

考慮到當(dāng)時(shí)的日本剛剛因?yàn)轫斒懿蛔碜悦绹Q(mào)易戰(zhàn)的壓力在1985年同美國簽署了《廣場(chǎng)協(xié)議》（內(nèi)容是讓日元以及德國馬克等貨幣兌美元升值）茶鹃，這樣的顧慮可能也不無道理涣雕。

于是我們又可以說回中國了。今天的中國是全球第一大貿(mào)易國前计，對(duì)世界的影響遠(yuǎn)遠(yuǎn)比當(dāng)年的日本要大胞谭。不信？如下圖：

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如圖為美國S&P 500股票指數(shù)男杈，2015年8月11日丈屹，中國政府宣布“匯改”，準(zhǔn)備讓人民幣貶值伶棒。結(jié)果美S&P 500指數(shù)在幾天之內(nèi)就大跌超過10%旺垒，把美國人嚇壞了。原因我們已經(jīng)多次提到肤无，人民幣貶值會(huì)刺激中國經(jīng)濟(jì)先蒋，但會(huì)讓美國貨變的更貴，影響美國就業(yè)宛渐。

因此竞漾，我們現(xiàn)在似乎面臨著與當(dāng)時(shí)的日本非常相似的處境眯搭，在債務(wù)快到極限時(shí)又遭遇了貿(mào)易戰(zhàn)。所以這場(chǎng)貿(mào)易戰(zhàn)真的給已經(jīng)非常脆弱的全球經(jīng)濟(jì)蒙上了一層濃厚的陰影业岁。未來會(huì)發(fā)生什么便真的很難預(yù)測(cè)了鳞仙。