本文摘自1960年巴菲特致合伙人的信
Sanborn Map公司主要從事美國所有城市地理詳圖的印刷和校正苍糠。這類地圖提供關(guān)于下水道的寬度惑淳、消防水龍頭的位置诫龙、屋頂?shù)氖褂貌牧系鹊脑敿?xì)信息伤极。像Sanborn制作的奧馬哈的地理詳圖大約有50磅重店茶，地圖上詳細(xì)標(biāo)明了奧馬哈每幢建筑物的情況蜕便。每年，公司采用“拼接”的方法對(duì)地圖進(jìn)行修正贩幻，標(biāo)注新的建筑物轿腺、新的火警消防設(shè)備两嘴、建筑材料的變化等。只有在地圖印刷20到30年后族壳、已經(jīng)不能再“拼接”的時(shí)候憔辫，公司才會(huì)重新印刷地圖。通常仿荆，一個(gè)奧瑪哈客戶的維護(hù)成本約為每年100萬美元贰您。
Sanborn公司的主要客戶是30家保險(xiǎn)公司，當(dāng)然公司也有一些保險(xiǎn)行業(yè)以外的客戶拢操，比如公用事業(yè)公司锦亦、按揭貸款公司和稅務(wù)部門等×罹常火險(xiǎn)公司的承保部門可以根據(jù)一張勝過千言萬語的地理圖片評(píng)估不同企業(yè)的火災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)是否被正確評(píng)級(jí)杠园、該地區(qū)出現(xiàn)重大火災(zāi)的可能性以及重新定險(xiǎn)的程序的建議等等。
在過去的75年里舔庶，這家公司借助壟斷地位抛蚁，日子過得挺輕松，幾乎不受經(jīng)濟(jì)衰退的影響惕橙。在公司的經(jīng)營初期篮绿，保險(xiǎn)公司擔(dān)心Sanborn公司攫取過多利潤，為監(jiān)督公司的運(yùn)營吕漂，安排了一些保險(xiǎn)業(yè)的知名人士出任公司的董事亲配。
20世紀(jì)50年代早期，一種新的承保方法“carding”的出現(xiàn)對(duì)Sanborn公司產(chǎn)生了巨大的影響惶凝，公司的獲利能力幾乎消失殆盡吼虎。盡管20世紀(jì)30年代晚期到20世紀(jì)50年代晚期，美國經(jīng)濟(jì)的整體發(fā)展良好苍鲜，但Sanborn公司的利潤從20世紀(jì)30年代晚期每年超過50萬美元下滑至1958年至1959年每年不到10萬美元思灰。
值得注意的是，Sanborn自20世紀(jì)30年代早期就開始對(duì)外投資混滔。由于地圖業(yè)務(wù)本身不需要大量資本投入洒疚，因此，公司幾乎將所有的盈余都用于對(duì)外投資坯屿。Sanborn公司總共投資了大約了250萬美元油湖，股票和債券各占一半。
過去十年领跛，公司的地圖業(yè)務(wù)和投資業(yè)務(wù)命運(yùn)迥異：投資組合不斷發(fā)展壯大乏德，而地圖業(yè)務(wù)卻逐漸萎縮。1938年，道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)大約在100—120點(diǎn)之間喊括，Sanborn的股價(jià)大約為每股110美元胧瓜。1958年，道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)升至大約550點(diǎn)郑什，而Sanborn的股價(jià)僅僅為每股45美元左右府喳。而Sanborn公司持有的投資組合的價(jià)值從1938年的每股20美元增長到了1958年的每股65美元。真有些讓人難以理解：1938年蘑拯，雖然經(jīng)濟(jì)衰退劫拢、股票市場低迷，但投資者認(rèn)為公司的地圖業(yè)務(wù)大約值每股90美元（股價(jià)110美元-投資業(yè)務(wù)價(jià)值20美元）强胰；而1958年雖然經(jīng)濟(jì)繁榮舱沧、股票高漲，同樣的地圖業(yè)務(wù)估值卻僅為每股-20美元（股價(jià)45美元-投資業(yè)務(wù)價(jià)值65美元）偶洋。投資者居然還不愿意以Sanborn投資業(yè)務(wù)70%的價(jià)值購買這家公司熟吏，這還沒考慮免費(fèi)贈(zèng)送的地圖業(yè)務(wù)呢。
點(diǎn)評(píng)：挖掘公司投資業(yè)務(wù)價(jià)值的時(shí)候玄窝，可以通過交易性金融資產(chǎn)牵寺、可供出售金融資產(chǎn)、持有至到期投資和投資性房地產(chǎn)等幾項(xiàng)投資價(jià)值來進(jìn)行計(jì)算恩脂，其中可供出售金融資產(chǎn)和投資性房地產(chǎn)要注意他們是否以成本法來衡量帽氓，也許可以挖到金礦。但在挖金礦的同時(shí)俩块，也需要關(guān)注公司本身的業(yè)務(wù)是否盈利以及有息負(fù)債情況黎休。不能僅以賬面投資價(jià)值來衡量，如果是通過大量舉債來進(jìn)行的投資玉凯，還需要對(duì)其進(jìn)行計(jì)算势腮，如果投資價(jià)值能夠完全覆蓋有息負(fù)債還能有大量剩余，這就需要綜合計(jì)算下公司的賬面價(jià)值或是說清算價(jià)值漫仆。如果計(jì)算出來的賬面價(jià)值等于或是高于公司市值捎拯，而且公司業(yè)務(wù)依然在持續(xù)盈利，這樣情況下盲厌，或許就是金礦了署照。
讓我們來仔細(xì)看看Sanborn的地圖業(yè)務(wù)。與1938年一樣吗浩，Sanborn的地圖業(yè)務(wù)對(duì)保險(xiǎn)行業(yè)仍然頗具價(jià)值建芙。雖然“carding”出現(xiàn)了，但是對(duì)超過5億美元的火災(zāi)保險(xiǎn)拓萌，保險(xiǎn)公司仍然是基于地理詳圖來承保的岁钓。而要想重新制作出那些詳細(xì)的地理信息，需要花費(fèi)上千萬美元微王。Sanborn公司利潤的下降是多年來固守陳規(guī)屡限、未積極改進(jìn)地圖信息的包裝和銷售方式的結(jié)果。
此外炕倘，公司的投資業(yè)務(wù)發(fā)展勢頭良好钧大，這在很大程度上降低了挽救了地圖業(yè)務(wù)的迫切性。公司的銷售收入約為250萬美元罩旋，而擁有了的證券市值已經(jīng)達(dá)到了700萬美元啊央。由于投資收益豐厚，公司看起來一切良好：不存在困難涨醋、保險(xiǎn)公司對(duì)地圖價(jià)格也非常滿意瓜饥、公司股東仍然可以分到股利。但是浴骂，在過去的8年里乓土，公司5次削減了股利，可公司的董事和管理層薪酬卻一切照舊溯警。
在我進(jìn)入Sanborn董事會(huì)之前趣苏，公司的董事會(huì)有14名成員，其中9名來自保險(xiǎn)行業(yè)梯轻。他們合計(jì)持有公司發(fā)行在外的10500股的46股食磕。雖然這些董事會(huì)成員身處保險(xiǎn)公司的高位，且保險(xiǎn)公司財(cái)大氣粗喳挑，但是其中最大的股東也僅持有10股Sanborn股票彬伦。不過是象征性的投資罷了。在過去的數(shù)十年伊诵，這些保險(xiǎn)公司不斷賣出Sanborn公司的股票媚朦。
點(diǎn)評(píng)：通常我們認(rèn)為公司股東或是機(jī)構(gòu)賣出股票是不太好的現(xiàn)象，尤其是持續(xù)不斷的賣出日戈，這應(yīng)該是公司盈利能力不斷下降的一個(gè)征兆询张。但是在分析股東或是機(jī)構(gòu)賣出的同時(shí)，我們也需要保持獨(dú)立的研究和分析浙炼，識(shí)別公司的價(jià)值份氧，有時(shí)候股東或是機(jī)構(gòu)的賣出也未必就是明智的決定。就像在2005年7月弯屈，在騰訊上市剛滿一年不久蜗帜，馬化騰就減持1000萬股，套現(xiàn)6210萬港元资厉。此后直到2008年6月厅缺，馬化騰才再次開啟減持套現(xiàn)模式，當(dāng)年共計(jì)減持1500萬股，套現(xiàn)6.8億港元湘捎。2009年诀豁，馬化騰減持800萬股，套現(xiàn)約7.8億港元窥妇。2010年減持500萬股舷胜，套現(xiàn)5.1億港元。如果沒有這些套現(xiàn)行為活翩，馬化騰的目前的身價(jià)可能就將超越馬云或是王健林而成為現(xiàn)在的中國首富烹骨。
除了來自保險(xiǎn)行業(yè)的9名董事，另外5名董事分別是：公司的律師材泄，持有10股沮焕；銀行家，也持有10股拉宗，在看到公司的癥結(jié)之所在后峦树，他積極地指出問題，并隨后增加了持股簿废。兩名Sanborn公司的管理層空入，合計(jì)持有300股，他們精明能干族檬，知道問題所在歪赢，但是一直屈從于董事會(huì)的決定。已經(jīng)過世的Sanborn公司前任總裁的兒子单料、總裁的遺孀持有15000股埋凯。
1958年下半年，前任總裁的兒子不滿公司的發(fā)展現(xiàn)狀扫尖，要求接掌公司白对。在遭到董事會(huì)拒絕后，他辭去了董事職位换怖。我們隨即向前任總裁的遺孀提出購買股份的建議甩恼，并被她接受。隨后沉颂，我們繼續(xù)在公開市場買入条摸，持股量達(dá)到24000股。當(dāng)時(shí)铸屉，公司另外兩個(gè)重要的股東钉蒲，其中一個(gè)持有大約10000股（由某經(jīng)紀(jì)公司的多個(gè)客戶持有），另一個(gè)持有大約8000股彻坛。這兩個(gè)股東對(duì)公司的現(xiàn)狀也非常不滿意顷啼，和我們一樣也希望公司將投資業(yè)務(wù)單獨(dú)剝離出來踏枣。我們幾個(gè)股東的全部持股加起來大約有46000股。
注意：巴菲特合伙基金1958年出售Commonwealth钙蒙，買入Sanborn茵瀑，大約占到合伙基金資產(chǎn)的25%，1959年繼續(xù)追加投資仪搔，對(duì)Sanborn的投資占到基金總資產(chǎn)的35%瘾婿。
我們希望公司將投資業(yè)務(wù)和地圖業(yè)務(wù)進(jìn)行分離蜻牢，這樣一方面可以實(shí)現(xiàn)投資組合的價(jià)值烤咧，另一方面也可以通過將Sanborn公司豐富的地理信息電子化，轉(zhuǎn)化為客戶最需要的形式抢呆，提高地圖業(yè)務(wù)的盈利能力煮嫌。
盡管公司管理層也認(rèn)同這樣的改變，而且外部管理專家Booz,Allen和Hamilton也提出了類似的建議抱虐，但公司董事會(huì)反對(duì)任何形式的改變昌阿，特別是由外部人士提出的改革建議。為了避免可能的沖突（當(dāng)然恳邀，我們預(yù)計(jì)根本不會(huì)發(fā)生懦冰，即使發(fā)生，我們也能取勝）谣沸，也為了避免拖延時(shí)間刷钢，我們提議公司以公允價(jià)值回購那些期望出局的股東的股票。SEC(美國證券交易委員會(huì)）認(rèn)同了這個(gè)計(jì)劃的公允性乳附。Sanborn公司所有1600名股東的50%將其持有的72%的股票内地，按照公允價(jià)值換成了公司的投資組合。Sanborn公司最終保留了地圖業(yè)務(wù)和大約150萬美元的政府債券赋除，而且無需再支付大約100萬美元的潛在資本利得稅阱缓。公司資產(chǎn)狀況明顯優(yōu)化、每股收益大幅增加举农，每股股利也有所增加荆针。
這個(gè)案例說明了兩件事情：一是投資行動(dòng)保密是非常必要的，二是較短的時(shí)間（如一年）內(nèi)衡量我們的業(yè)績是無效的颁糟。
