你好，歡迎來到香帥的北大金融學(xué)課橙凳。

今天我要跟你講的內(nèi)容是怎么給股票估值罪针，它的名字叫“絕對估值法”彭羹。

那么在講課之前，我先跟你講一下我這10年中經(jīng)歷的股票買賣的小故事泪酱。

第一個故事是關(guān)于谷歌皆怕。2003年的時候，我剛開始讀金融碩士西篓，我的一個同學(xué)就讓我買谷歌的股票愈腾。當(dāng)時股價大概是100多美金。我同學(xué)說岂津，這個股票會漲到兩三百虱黄。當(dāng)時我覺得這個人“失心瘋”了，作為一個靠獎學(xué)金生活的學(xué)生吮成，我當(dāng)時口袋里一共就6000美金的積蓄橱乱。所以我講，世界上不可能有這么貴的股票粱甫。當(dāng)然泳叠，結(jié)果你們都知道了，不久之后茶宵，谷歌的股價很快就突破了200危纫、400、600乌庶，簡直就是不斷地突破我的心理防線种蝶。即使在金融危機(jī)期間，也沒有再回到200美金以下瞒大。

第二個故事是2012年左右螃征，我當(dāng)時已經(jīng)回國，在北大任教了透敌。當(dāng)時茅臺的股價已經(jīng)達(dá)到100盯滚，市值是不到2000億踢械。所以當(dāng)時也有很多人討論，茅臺的股價太貴了魄藕。這話聽著很熟悉内列。但是這一次，我沒有輕易地下結(jié)論泼疑，而是把茅臺的財報翻了出來，用課本上學(xué)到的現(xiàn)金流貼現(xiàn)的方法大略地算了一下荷荤，基本上是用的最保守的數(shù)據(jù)退渗。算出來，到2017年蕴纳，茅臺的市值應(yīng)該在4000多億会油，也就是說5年間茅臺應(yīng)該有2倍多的漲幅。只要市場不發(fā)生巨大的結(jié)構(gòu)性改變古毛，買茅臺應(yīng)該是一筆劃算的投資翻翩。結(jié)果到了2017年底，茅臺的市值達(dá)到8000多億稻薇，遠(yuǎn)遠(yuǎn)地超過了我當(dāng)時的計算嫂冻。

好，這里邊說到的現(xiàn)金流貼現(xiàn)法（Discounted Cash Flow）塞椎，其實就是一個最經(jīng)典的絕對估值法桨仿。你在教科書上經(jīng)常會看到的“DCF”就是這種方法，這也是巴菲特最看重的企業(yè)內(nèi)在價值的估算方法案狠。

所以服傍，今天我就要跟你詳細(xì)地講解一下，這個方法是怎么使用的骂铁。

一吹零、現(xiàn)金流與貼現(xiàn)率

在講現(xiàn)金流貼現(xiàn)法之前，我們首先要理解兩個概念：自由現(xiàn)金流和貼現(xiàn)率拉庵。

好灿椅，首先來看一下自由現(xiàn)金流。

一個企業(yè)的自由現(xiàn)金流钞支，你可以直接理解成阱扬，一個企業(yè)的經(jīng)營活動，扣除所有開支以后伸辟，可以自由支配的錢麻惶。其實就像什么呢？就像你自己的儲蓄信夫，稅后工資扣除房貸窃蹋、生活費用等各種開支以后卡啰，剩下的這個部分，就是自由現(xiàn)金流警没。所以一個企業(yè)未來自由現(xiàn)金流的總和匈辱，就是一個人未來儲蓄的總和。

巴菲特有時候也把它稱為“股東盈余”杀迹，就是說一個公司未來可以替股東凈賺到的錢亡脸。

但是這里有個問題，就是未來的錢不等于現(xiàn)在的錢树酪，未來的錢需要你耐心等待浅碾，而且存在一定的風(fēng)險，能不能把這些錢拿到手里续语，還是個未知數(shù)垂谢。所以，在給企業(yè)估值的時候疮茄，你需要把未來的這些現(xiàn)金流打一個折扣滥朱，折算到當(dāng)期，也就是折算到現(xiàn)在來力试，這個折扣率就叫貼現(xiàn)率徙邻。那些不確定性大的現(xiàn)金流折扣就大，反之折扣就小畸裳。

好了鹃栽，那把所有折現(xiàn)的這些現(xiàn)金流加起來以后，就得到了公司的估值躯畴，所以這就叫做現(xiàn)金流貼現(xiàn)法民鼓。

說起來，這個方法算得上是金融正式“登堂入室”蓬抄，成為一個正經(jīng)職業(yè)的開端丰嘉。

為什么這么說呢？其實在二十世紀(jì)之前嚷缭，大家都認(rèn)為饮亏，股市就是個賭場，買股票就跟擲骰子阅爽、買大小一樣路幸，沒有誰認(rèn)為炒股是個正兒八經(jīng)的職業(yè)。直到三十年代付翁，哈佛大學(xué)有個博士生简肴，叫威廉姆斯，他寫了一篇論文百侧，叫《價值投資理論》砰识。他提出能扒，股票也是一個商品，它是具有內(nèi)在價值的辫狼，而這個內(nèi)在價值就是一個企業(yè)未來能夠創(chuàng)造的現(xiàn)金流折現(xiàn)回來的總和初斑，它代表的就是一個企業(yè)能夠替股東創(chuàng)造的價值。

這個理論提出來以后膨处，“價值投資之父”格雷厄姆见秤，他也提出了一個理論，叫做“市盈率估值理論”真椿。

這兩個理論一塊兒就成為了證券市場上價值投資的開端鹃答。從此以后，所有崇尚價值投資的人都會對這種企業(yè)的內(nèi)部價值非常地重視瀑粥。

二挣跋、DCF

好了三圆，現(xiàn)在你已經(jīng)理解了現(xiàn)金流和貼現(xiàn)率的概念狞换。下面我就用一個例子來給你具體說明，你怎么用這種現(xiàn)金流貼現(xiàn)法舟肉，估算一個股票的內(nèi)在價值修噪。而這個例子，其實也是巴菲特的一個經(jīng)典案例路媚。

在1988年底的時候黄琼，可口可樂的總市值是163億美金，當(dāng)時巴菲特研究這個企業(yè)已經(jīng)很久了整慎。他認(rèn)為脏款，可口可樂有品牌優(yōu)勢，又有很強(qiáng)的管理層裤园，所以它會持續(xù)地創(chuàng)造充沛的現(xiàn)金流撤师。

巴菲特的投資期限是很長的，以10年計算拧揽。所以這個時候剃盾，他要對可口可樂10年以后的市值做一個估算。

1．確定增長率

好淤袜，他怎么估算的呢痒谴？首先，他確定可口可樂公司的增長率铡羡，這個增長率要確定兩個增長率积蔚，一個是未來10年的增長率，一個是10年之后的增長率烦周。

首先他預(yù)估库倘，在下一個10年临扮，可口可樂會保持15%左右的增長，這個15%左右的增長可不是空穴來風(fēng)給編排出來的教翩，而是在之前的7年杆勇，可口可樂保持了20%左右的增長率，所以巴菲特給出了15%這么一個相對保守的估測饱亿。至于10年以后的增長率蚜退，巴菲特認(rèn)為，15%這樣的增長率不可能持續(xù)彪笼，所以給了一個5%的永續(xù)增長率钻注，也就是他認(rèn)為可口可樂在未來會永遠(yuǎn)以5%的速度持續(xù)增長下去。好配猫，這是確定了增長率幅恋。

2．確定貼現(xiàn)率

確定增長率以后，巴菲特還要確定“貼現(xiàn)率”泵肄。巴菲特給出的貼現(xiàn)率是當(dāng)時美國的長期國債利率捆交，也就是9%。

好腐巢，確定了增長率品追、貼現(xiàn)率，以后的工作就比較簡單了冯丙。首先巴菲特用1988年可口可樂的自由現(xiàn)金流為起點肉瓦，按照15%的增長率，算出未來10年胃惜，每一年的自由現(xiàn)金流泞莉。然后，再用9%的貼現(xiàn)率船殉，算出這些錢折回今天的價格鲫趁。接著按照5%的增長率用一個永續(xù)現(xiàn)金流的公式就可以算出可口可樂在第11年以后的所有的現(xiàn)金流。

那這個值算出來是多少呢捺弦？巴菲特算的是484億美金饮寞。

這個算術(shù)不復(fù)雜，用一個簡單的Excel就可以算出來列吼。

這個484億美金幽崩，和當(dāng)時可口可樂163億的市值相比，幾乎是3倍 寞钥。所以老巴認(rèn)為慌申，可口可樂的股價是被嚴(yán)重低估的，就開始大量地買入。很明顯蹄溉，巴菲特是做對了咨油。

到10年以后，也就是1998年的時候柒爵，可口可樂的市值漲了11倍役电，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過巴菲特所計算的內(nèi)在價值。

好棉胀，這里多提一句法瑟，其實在你動手估值的時候，怎么選擇增長率和貼現(xiàn)率唁奢，講究很多霎挟。我在后面兩周的課程里，還要給你繼續(xù)講解麻掸。

如果試手的話酥夭，給你一些簡單的提示，比如當(dāng)你要給一個公司估值脊奋，增長率方面熬北，你不妨參考它前面幾年的平均增長率，然后給出一個相對保守的估計狂魔。貼現(xiàn)率你可以看一看整個市場的平均回報率蒜埋，然后以它作為貼現(xiàn)率的參考值淫痰。

當(dāng)然最楷，有同學(xué)說，我一看數(shù)學(xué)就很害怕待错，就不愿意計算籽孙，其實也不要緊，忽略掉計算這一部分火俄，也不會影響到你對現(xiàn)金流貼現(xiàn)這個方法的理解犯建。

三、絕對估值法的意義和局限

這個方法不單單為股票瓜客，而且?guī)缀跏菫樗械馁Y產(chǎn)提供了一個估算內(nèi)在價值的簡單框架适瓦，包括人力資本。我們平時都有這種去銀行貸款的經(jīng)驗谱仪。其實在銀行貸款的時候玻熙，它就會按照你現(xiàn)在的收入、年齡疯攒，計算你未來的現(xiàn)金流嗦随，然后再確定你的償債能力，其實這也是現(xiàn)金流貼現(xiàn)的變種敬尺。

正是由于這種極度簡單的實用性枚尼，這個方法就受到了很多人的追捧贴浙。而金融業(yè)也從此慢慢地從賭博、游戲的非正當(dāng)行業(yè)署恍，逐漸變成了價值發(fā)現(xiàn)的行業(yè)崎溃。

說完了現(xiàn)金流貼現(xiàn)這個方法的好處以后，你意識到?jīng)]有盯质，這個方法其實也有很大的局限性笨奠。

你看，巴菲特這么牛的人唤殴，他的估值雖然說在正確的方向上般婆，但是一點也不準(zhǔn)確，和后來的實際價值其實差別是很大的朵逝。

那為什么巴菲特的估值會和實際價值出入這么大呢蔚袍？這是因為這個模型的結(jié)果主要取決于我們估計的增長率和貼現(xiàn)率的數(shù)值。假設(shè)宏觀或者企業(yè)的基本面發(fā)生很大的改變配名，整個結(jié)果就可能發(fā)生巨大改變啤咽。要是可口可樂推出的產(chǎn)品取得成功，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過15%的增速渠脉，或者說預(yù)見了百事可樂的強(qiáng)勁挑戰(zhàn)宇整，增速下滑到10%，這樣一來芋膘，整個企業(yè)的價值就會遠(yuǎn)遠(yuǎn)地偏離你的估計了鳞青。

除了增長率以外，貼現(xiàn)率的計算也很復(fù)雜为朋，因為它反映的是企業(yè)的風(fēng)險臂拓。而企業(yè)的風(fēng)險，不是一個靜態(tài)的概念习寸，它會隨著企業(yè)的經(jīng)營胶惰、行業(yè)的變化、負(fù)債率等很多因素變化霞溪。只要貼現(xiàn)率略略發(fā)生一點變化孵滞，整個的估值也會發(fā)生很大的變化。

所以說鸯匹，如果增長率和貼現(xiàn)率估算得不準(zhǔn)的話坊饶，那你的估值自然也不會特別準(zhǔn)確。這就是告訴你忽你，任何一個估值模型幼东，給你提供的一定不會是千篇一律的答案，它給你的是什么呢？給你的是一個判斷的基準(zhǔn)根蟹，讓你的投資決策能夠找到一個靶心脓杉，而不是無的放矢。

今日概要：

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劃重點

1.金融市場在估算企業(yè)價值的時候简逮，常常用現(xiàn)金流貼現(xiàn)法球散，也就是Discounted Cash Flow（DCF），它就是把企業(yè)未來折現(xiàn)的現(xiàn)金流加起來散庶，計算企業(yè)的內(nèi)在價值蕉堰。

2.一個企業(yè)的自由現(xiàn)金流就是一個企業(yè)經(jīng)營活動，扣除所有開支以后悲龟，可以自由支配的錢屋讶。這就像你的儲蓄，貼現(xiàn)率就是把未來的錢折算到今天的折扣率须教。

3.現(xiàn)金流貼現(xiàn)法的估值是不是準(zhǔn)確皿渗，取決于你選擇的現(xiàn)金流增長率和貼現(xiàn)率是不是準(zhǔn)確。

香帥

今天的課后思考題有點不一樣轻腺，是一道計算題乐疆。

一個公司2017年的自由現(xiàn)金流（稅后收入-凈資本支出-運營資本變化）是140億。這家公司 前面5年的增長率 平均是 25%左右贬养， 但是中間波動比較大挤土，增長可能達(dá)不到這樣的水平（建議可以用取10%，15%误算，20%的增長率分別算一下）仰美。請給這個公司估算一下到2021年底的價值（1.假設(shè)2021年以后公司永續(xù)增長率為2%： 2。 假設(shè)貼現(xiàn)率為 10%尉桩， 同樣筒占，你可以將貼現(xiàn)率變成12%贪庙，14%分別計算一下市值） 蜘犁。

其實這道題目是我在北大課堂上讓同學(xué)們進(jìn)行估值練習(xí)的一個題目，就是給一個企業(yè)去進(jìn)行估值止邮。你可以結(jié)合今天的課程这橙，按照我課程里給出的公式，一步一步地去計算出這個公司的內(nèi)在價值导披。

明天的課程里屈扎，我會給你公布正確答案。如果你能夠正確地計算出這個數(shù)字撩匕，就證明你已經(jīng)很好地掌握了現(xiàn)金流貼現(xiàn)法的計算方法鹰晨。

課程里有很多同學(xué)聽到數(shù)學(xué)和計算，就會覺得非常頭疼。其實通過這種大量的練習(xí)以后模蜡，你會發(fā)現(xiàn)漠趁，計算和數(shù)學(xué)沒有那么可怕。你看忍疾，這些枯燥的數(shù)字背后闯传，其實反映的是一個個鮮活的企業(yè)的動態(tài)。

好了卤妒，這就是今天的內(nèi)容甥绿。希望你能夠把你的答案寫在留言區(qū)跟我們一塊兒分享。然后同時也分享一下则披，你在這個計算過程中所做的思考共缕。