要聞：

直接上市是紐交所最新修訂的適合獨(dú)角獸公司的特殊上市規(guī)則酌儒，不通過上市流程發(fā)行新股或籌集資金轧叽，又不需要承銷商罗洗，只要簡單地登記現(xiàn)有股票肛跌，便可在資本市場上自由交易。

全球最大流媒體音樂服務(wù)商、瑞典公司Spotify將于4月第一周登陸紐約證券交易所衍慎，股票代碼為“SPOT”转唉，上市方式很特殊：直接上市（Direct Listing）。

直接上市是紐交所最新修訂的適合獨(dú)角獸公司的特殊上市規(guī)則稳捆，不通過上市流程發(fā)行新股或籌集資金赠法，又不需要承銷商，只要簡單地登記現(xiàn)有股票乔夯，便可在資本市場上自由交易砖织。

2018年2月初，美國SEC批準(zhǔn)了紐交所去年3月提交的修改上市流程的提案末荐，允許公司直接上市侧纯。

Spotify將成為紐交所直接上市的第一家公司，也很可能成為今年在美國上市的最大規(guī)募自啵科技公司眶熬。有市場分析人士預(yù)測，如果Spotify直接上市能夠成功块请，會(huì)使Airbnb和Uber這樣的獨(dú)角獸公司也考慮用這種方式公開上市娜氏。

3月15日，Spotify宣布將于3月26日發(fā)布全年財(cái)務(wù)指引墩新，從4月3日起在紐交所公開上市贸弥。當(dāng)天該公司還舉辦了投資者日，一方面為公司的業(yè)務(wù)和前景進(jìn)行宣傳海渊，另一方面也與投資者提前進(jìn)行溝通绵疲，并闡述直接上市模式所蘊(yùn)含的不確定性，確保其能夠順利登陸紐交所切省。

一最岗、營收高增長難掩巨額虧損

Spotify創(chuàng)立于2006年，是目前流媒體音樂領(lǐng)域無可爭議的領(lǐng)導(dǎo)者朝捆，在全球擁有超過1.5億月活躍用戶般渡。截至2017年12月31日，其付費(fèi)訂閱用戶數(shù)量達(dá)7100萬人芙盘，年度增長率為46%驯用，是Apple Music用戶量的兩倍。

Spotify招股說明書顯示儒老，公司營收逐年增加蝴乔，2015年?duì)I收為23.7億美元，2016年?duì)I收為36億美元驮樊，2017年?duì)I收為49.9億美元薇正，較上一年增長了39%片酝。

盡管營收高速增長，但Spotify還是虧損的挖腰。2017年該公司凈虧損達(dá)15億美元雕沿。虧損原因是需要向音樂版權(quán)方支付巨額的版權(quán)費(fèi)用。截至2017年底猴仑，Spotify已經(jīng)共計(jì)支付給音樂版權(quán)所有者超過97.6億美元版權(quán)費(fèi)审轮，與此同時(shí)還面臨16億美元的版權(quán)訴訟，該案件目前仍在加州聯(lián)邦法院審理當(dāng)中辽俗。

二疾渣、直接上市的利弊

新規(guī)則之前，當(dāng)一家企業(yè)準(zhǔn)備在美國上市時(shí)崖飘，公司需聘請(qǐng)一家或多家投資銀行作為承銷商榴捡，與其共同磋商股票發(fā)行方式、日期坐漏、發(fā)行價(jià)格薄疚、發(fā)行費(fèi)用等相關(guān)事宜，時(shí)間較長赊琳，一般為1到2年街夭，費(fèi)用也較高。股票發(fā)行后躏筏，先給早期投資者或機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行認(rèn)購板丽，之后才面向公眾。

在傳統(tǒng)的承銷過程中趁尼，承銷商根據(jù)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)首次公開上市的實(shí)際需求制定發(fā)行價(jià)格埃碱，并由承銷商按照發(fā)行價(jià)格開始向公眾股東出售股票，而一般承銷商會(huì)在這個(gè)過程中壓低發(fā)行價(jià)酥泞，如果該公司股票實(shí)現(xiàn)了超額認(rèn)購砚殿，承銷商的費(fèi)用就更高。

直接上市可以讓公司的股票直接面向公眾發(fā)售芝囤，過程簡單似炎，節(jié)省可能高達(dá)上億美元的承銷費(fèi)用，也能防止出現(xiàn)股票攤薄等問題悯姊，減少上市成本羡藐。

直接上市還有一點(diǎn)好處就是可以避免傳統(tǒng)IPO的“鎖定期”，對(duì)公司現(xiàn)有股東所持股份沒有限制悯许，股東可以一次性賣出所有股票仆嗦。

SEC規(guī)定，傳統(tǒng)IPO后原始股東在一定時(shí)期內(nèi)不得出售其持有的股票在二級(jí)市場套現(xiàn)先壕，紐交所和納斯達(dá)克規(guī)定“鎖定期”為6個(gè)月瘩扼。6個(gè)月過后谆甜，股東每3個(gè)月可以出售的股份數(shù)額不能超過同類已發(fā)行股份的1%或4周內(nèi)平均交易量的最大者，且要事先向SEC報(bào)備邢隧。

此外店印，傳統(tǒng)IPO需要將整個(gè)財(cái)務(wù)情況交給投行處理后再向公眾公開，但直接上市只需在正式上市15天前對(duì)外公布即可倒慧。SEC還規(guī)定，在傳統(tǒng)IPO中包券，公司必須保持一段時(shí)間的靜默期纫谅，但直接上市卻不同，公司高管在上市前可以公開討論公司情況溅固。

紐約證券交易所全球上市公司的負(fù)責(zé)人約翰·路塔特爾（John Tuttle）曾表示付秕，對(duì)于那些資本充足的公司來說，它們真正需要的就是流動(dòng)性侍郭。直接上市可能會(huì)吸引更多那些在監(jiān)管相對(duì)寬松的場外市場交易询吴，但又希望登陸紐交所或納斯達(dá)克交易所的公司。

而對(duì)于投資者來說亮元，直接上市意味著所有人都是平等的猛计。因?yàn)闊o論投資規(guī)模有多大，大家都處于同一起跑線爆捞。

盡管直接上市有很多優(yōu)勢奉瘤，但由于沒有投行做承銷商，缺少“詢價(jià)圈購”流程就意味著上市沒有了傳統(tǒng)的開盤價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制煮甥，發(fā)行價(jià)將由市場供求狀況來決定盗温。

在美國歷史上，直接上市的案例非常少成肘，此前只在納斯達(dá)克證券交易所出現(xiàn)過卖局，而且僅限于一些不出名的小型公司，例如Ovascience（市值5500萬美元）双霍，Nexeon MedSystems砚偶，Coronado Biosciences，BioLine Rx（市值8300萬美元）等生物技術(shù)和生命科學(xué)類的公司店煞。Spotify是第一家選擇另類IPO的大公司蟹演，港股和A股也均未出現(xiàn)過。

三顷蟀、Spotify為什么選擇直接上市

Spotify敢于以這樣的方式上市酒请，在于他們巨大的品牌知名度和非常高的私人市場估值。2017年該公司股票在次級(jí)市場的成交量為1280萬股鸣个，估值在63億美元至209億美元不等羞反。今年以來布朦，該公司股票在次級(jí)市場的成交量為280萬股，估值在159億至234億美元不等昼窗。雖然直接上市的方式讓這家公司的合理估值變得撲朔迷離是趴，但可以肯定的是，大約220億美元左右的估值給了Spotify直接上市的理由澄惊。

另外唆途，直接上市也有助于Spotify處理棘手的債務(wù)結(jié)構(gòu)。2016年掸驱，Spotify通過發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券肛搬，從TPG和Dragoneer等私募公司手中募集到10億美元資金。

根據(jù)當(dāng)時(shí)簽訂的協(xié)議毕贼，如果Spotify的首次公開募股被推遲温赔，這些私募公司能夠以很高的折扣把公司債券轉(zhuǎn)換為股票。市場分析師表示鬼癣，這也是Spotify尋求快速上市的主要原因陶贼。不過根據(jù)交易細(xì)節(jié)，如果Spotify選擇直接上市待秃，就不會(huì)觸發(fā)轉(zhuǎn)換機(jī)制拜秧。

在公司虧損的情況下，還不選擇傳統(tǒng)IPO增發(fā)新股還有一種可能的原因是創(chuàng)始人不想稀釋自己的股權(quán)锥余，但又需要想辦法為現(xiàn)雇員腹纳、前雇員、早期投資者等人員提供股票變現(xiàn)的機(jī)會(huì)驱犹。

根據(jù)Spotify提交給SEC的文件嘲恍，為了鞏固創(chuàng)始人在公司的地位，Spotify提出了一種名為“受益證書”（beneficiary certificates）的投票權(quán)憑證雄驹。憑證分配之后佃牛，兩位創(chuàng)始人將擁有公司超過80%的投票權(quán)。

如此一來医舆，保住了投票權(quán)的兩位創(chuàng)始人仍然在公司的執(zhí)行運(yùn)營上擁有著決定權(quán)俘侠。即使公司虧損嚴(yán)重，創(chuàng)始人仍然可以把公司做下去蔬将。

據(jù)報(bào)道爷速，Spotify會(huì)聘請(qǐng)摩根士丹利擔(dān)任財(cái)務(wù)顧問，上市開盤價(jià)將由紐交所根據(jù)通過證券經(jīng)紀(jì)公司所下的買賣訂單確定霞怀，買單與賣單在紐交所進(jìn)行價(jià)格匹配惫东。

由于沒有預(yù)先招募認(rèn)購者和設(shè)定價(jià)格，第一天交易時(shí)，股價(jià)很有可能會(huì)出現(xiàn)劇烈波動(dòng)廉沮。Spotify也在招股書中說明：“我們普通股股價(jià)可能比一般承銷的IPO股價(jià)的波動(dòng)性更大颓遏。而且在紐約證券交易所上市后，股價(jià)也可能會(huì)迅速下跌滞时∪保”

四、紐交所為什么要修改上市規(guī)則

根據(jù)芝加哥大學(xué)布斯商學(xué)院教授Steven Kaplan的統(tǒng)計(jì)坪稽，美國上市公司的數(shù)量從1997年最高峰的8616家到2016年的4633家曼玩，下降了近50%。在過去的十幾年時(shí)間里窒百，對(duì)于許多大型獨(dú)角獸來說演训，公開上市帶來的問題超過了收益，弊大于利，已經(jīng)變得不再具有吸引力。

2014年納斯達(dá)克證券交易所開放了私人公司證券交易市場饱溢，讓那些處于發(fā)展階段的私人公司也有機(jī)會(huì)獲得機(jī)構(gòu)投資者的資金支持帅刊，類似的私人股票交易市場還包括SecondMarket、AngelList陈症、Funders Club蔼水、WeFunder和Equidate等，它們允許私人公司向更廣泛的投資者融資录肯，而不僅限于傳統(tǒng)的風(fēng)投公司趴腋。

隨著納斯達(dá)克等交易場所對(duì)私募股權(quán)交易流轉(zhuǎn)提供技術(shù)和平臺(tái)支持，許多有潛力的初創(chuàng)公司很容易獲得低成本融資论咏。私募股權(quán)市場的資金和流動(dòng)性已完全能滿足初創(chuàng)公司的融資需求优炬。

此外，納斯達(dá)克一直是許多科技公司青睞的上市地點(diǎn)厅贪，蘋果蠢护、谷歌、微軟养涮、亞馬遜葵硕、臉書等全球市值很高的科技公司都在納斯達(dá)克上市。而紐約證券交易所自上世紀(jì)80年代和90年代起便專注于資歷更老贯吓、更成熟的藍(lán)籌股懈凹，是工業(yè)、能源悄谐、銀行等傳統(tǒng)行業(yè)公司上市的首選地介评。由于其在規(guī)模和財(cái)務(wù)上的嚴(yán)格限制，阻礙了新興科技公司在紐交所IPO尊沸。

IPO數(shù)量持續(xù)下降威沫，難以吸引優(yōu)秀科創(chuàng)公司上市等問題引起了紐交所的重視贤惯。

為了增強(qiáng)競爭力，紐交所于2017年3月向SEC提交了修改上市流程的提案棒掠，完善其上市標(biāo)準(zhǔn)孵构，其中專門有一條就是滿足像Spotify這樣的尋求直接上市的獨(dú)角獸公司。今年2月初烟很，紐交所允許公司直接上市的提案已獲得SEC批準(zhǔn)颈墅。

五、我國A股也應(yīng)引進(jìn)直接上市制度

為了搶奪全球獨(dú)角獸公司上市雾袱，不讓納斯達(dá)克一枝獨(dú)秀恤筛，紐交所、港交所紛紛修改上市規(guī)則芹橡，中國大陸A股針對(duì)獨(dú)角獸公司的新上市規(guī)則也正在抓緊制訂中毒坛。熱傳我國吸引海外獨(dú)角獸公司回A的主要方式是ADR。筆者認(rèn)為林说，除了推出ADR方式煎殷，也可引進(jìn)紐交所、納斯達(dá)克的直接上市制度腿箩，再配合同股不同權(quán)的公司治理制度改革豪直。

直接上市制度適合于那些知名度高、現(xiàn)金流充足珠移，公開募集資金的必要性不大弓乙，且業(yè)務(wù)模式被機(jī)構(gòu)和散戶投資人所熟悉，但老股東钧惧、機(jī)構(gòu)投資者需要流動(dòng)性的公司暇韧。????

2018年2月12日上市的養(yǎng)元飲品（603156）就曾引起資本市場很大的爭議。這個(gè)公司2016年凈利潤27億元垢乙，2017年6月30日有47億元的銀行理財(cái)產(chǎn)品锨咙，上市前3年股東現(xiàn)金分紅合計(jì)45億元，完全是一個(gè)錢多得沒有地方用的公司追逮。囿于我國上市與公開發(fā)行捆綁的制度酪刀，必須編幾個(gè)項(xiàng)目來募資圈錢。如果有了直接上市制度钮孵，就沒有必要發(fā)行新股了骂倘。

即將上會(huì)審核的寧德時(shí)代新能源科技，2016年凈利潤30.9億元巴席，2017年凈利潤42.9億元历涝，2017年末未分配利潤67.59億元，2017年末銀行理財(cái)產(chǎn)品13億元。證監(jiān)會(huì)反饋意見：關(guān)于短期理財(cái)產(chǎn)品投資款荧库。根據(jù)招股說明書披露堰塌，報(bào)告期各期末，公司短期理財(cái)產(chǎn)品投資款余額分別為106,452.85萬元分衫、10,900.00萬元场刑、945,419.90萬元、1,098,254.00萬元......請(qǐng)結(jié)合公司現(xiàn)有資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)蚪战、貨幣資金及短期理財(cái)產(chǎn)品投資款等金額牵现、業(yè)務(wù)發(fā)展相關(guān)資本支出需求等，說明首發(fā)募集資金的必要性邀桑。證監(jiān)會(huì)詢問那么多錢用于銀行理財(cái)瞎疼，IPO募集資金的必要性在哪里?

另一獨(dú)角獸公司華大基因（300676）在2017年7月14日上市之前也有數(shù)億資金購買銀行理財(cái)產(chǎn)品。

如果這些公司都可以直接上市壁畸，而不需要捆綁公開發(fā)行新股贼急，上市審核可以大大簡化，上市效率會(huì)更高捏萍。