給股票估值的最佳方法是什么顷窒？經(jīng)營(yíng)性自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型

今天和大家分享是我最近閱讀的一本關(guān)于股票估值的書籍《財(cái)務(wù)報(bào)表分析與股票估值》鞋吉，其閱讀的目的重點(diǎn)是探究股票估值中的最佳估值方法，這本書的作者是上海國(guó)家會(huì)計(jì)學(xué)院郭永清教授泼诱。郭教授在書中明確體現(xiàn)出一個(gè)觀點(diǎn)：只有現(xiàn)金流才不會(huì)說謊治筒，以自由現(xiàn)金流為基礎(chǔ)進(jìn)行估值耸袜，發(fā)現(xiàn)低估牲平，并且以絕對(duì)安全邊際和組合投資為原則纵柿，等待回歸，這樣可以追求絕對(duì)的收益资昧，并且保持每年的復(fù)合收益率，不低于20%刹枉。下面就來具體談?wù)勥@本書中最精華的20%的內(nèi)容，以及自己在閱讀時(shí)的心得體悟：

1股票估值是一門藝術(shù)

郭教授在書中明確提出：股票估值它是一門藝術(shù)棺亭，而非科學(xué)镶摘。因?yàn)樗⒉荒芫_的估值出上市公司的內(nèi)在價(jià)值岳守，而只能估算出一個(gè)范圍湿痢。而我們進(jìn)行估值的目的譬重，并非是確定某一證券的內(nèi)在價(jià)值到底是多少？而是只需搞清楚滩援，其內(nèi)在價(jià)值是否足以證明我們應(yīng)該購(gòu)買這種股票狠怨，其內(nèi)在價(jià)值是否比市場(chǎng)價(jià)格高或低佣赖？這就是我們進(jìn)行估值的根本目的记盒。

也就是說纪吮，估值過程中我們只需要得出一個(gè)大概的碾盟，近似的內(nèi)在價(jià)值的數(shù)值就夠了冰肴。好比如說榔组，在日常生活中搓扯，你碰到一位女士锨推。你可以直接通過視覺觀察她的形態(tài)公壤，判斷出她是否肥胖厦幅，而并不需要打聽出他確切準(zhǔn)確的體重?cái)?shù)值來判斷肥胖慨削。

（1）安全邊際原則

正是因?yàn)楣善惫乐邓且婚T藝術(shù)而非精確的科學(xué)，因而其存在可能犯錯(cuò)誤的空間磁椒，為了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)浆熔，那么“安全邊際原則”就成為非常重要的原則医增，巴菲特曾提出：“第一老虫，不要虧損祈匙，第二夺欲，牢牢記住第一條的投資信條”些阅，這就是把安全邊際完全滲透到骨子里的投資人。

因?yàn)殚L(zhǎng)期投資獲得成功的要義是要求“本金不能發(fā)生永久性的損失”黎泣，而尋求安全邊際就是為了預(yù)防即便出現(xiàn)一些始料未及的情況聘裁，我們也能保證本金不會(huì)發(fā)生永久性的損失衡便。換句話說洋访，在股票市場(chǎng)上我們需要讓自己在這個(gè)生態(tài)體系中出現(xiàn)任何利空因素的情況下姻政，都能夠活下來汁展。所以說巴菲特的這個(gè)投資信條食绿，通俗來講器紧，就是告訴我們：要活下來，活著才有希望熊尉。

而安全邊際是什么意思狰住？其實(shí)就是在我們做出股票估值之后催植，在這個(gè)估值上面查邢，打一個(gè)折扣進(jìn)行買入酵幕，為市場(chǎng)上可能發(fā)生的利空因素預(yù)留一些緩沖的空間芳撒。這就就好比汽車上面的安全氣囊的作用一樣，我們不一定要用到它冬耿，但是我們得有它亦镶！

確定安全邊際的基礎(chǔ)：則是股票估值合理袱瓮，甚至保守的股票估值尺借。這是我們獲取安全邊際的前提條件燎斩，這是格雷厄姆的核心思想栅表。

（2）組合投資原則

除了安全邊際原則之外谨读，我們還需要通過“組合投資”劳殖，來規(guī)避股票估值的錯(cuò)誤風(fēng)險(xiǎn)。

僅僅購(gòu)買一只股票宣增，不能夠稱為投資爹脾，而以一個(gè)組合購(gòu)買多家公司的股票灵妨，才可能是一種投資泌霍。其中朱转，投資組合涉及到“分散和集中”的特點(diǎn)：通常情況下，個(gè)人投資者的投資組合的數(shù)量控制在10個(gè)以下怪与，也就是說挑選出優(yōu)質(zhì)的10個(gè)股票標(biāo)的后分别，進(jìn)行集中而分散的持倉(cāng)即可茎杂。

2估值的方法

（1）最常用的方法：相對(duì)估值法

相對(duì)估值法，顧名思義就是找到可以與我們想要投資的股票轧邪，來進(jìn)行估值比較的對(duì)比股票股票忌愚，將兩只股票進(jìn)行對(duì)比硕糊。它是一種非常常見的股票估值方法简十。例如螟蝙，我們隨便打開一份券商的研究員的股票研究報(bào)告胰默，就可以發(fā)現(xiàn)研究員在最后的結(jié)論中都會(huì)有這樣的一個(gè)論述牵署，比如：根據(jù)以上的盈利預(yù)測(cè)和投資建議奴迅，我們預(yù)計(jì)某某公司在2019年薯酝，2020年的EPS分別為1.92元和2.02元，與3月8日收盤價(jià)25.49計(jì)算浩村，對(duì)應(yīng)的PE分別為17.05倍和18.07倍,維持“買入”的投資評(píng)級(jí)心墅。

上述的建議怎燥，它其實(shí)就是采用了常用的市盈率PE的估值方法铐姚。相對(duì)估值法還有其他幾類估值方法：包括市凈率隐绵、市銷率和市盈增長(zhǎng)比率等相對(duì)估值法拙毫。具體的操作分析依许，見以下的。

根據(jù)郭教授書中市盈率估值法的計(jì)算方法缀蹄。我們采用一個(gè)案例進(jìn)行實(shí)踐下：

案例分析：假如我們?cè)?017年3月8日要對(duì)大商股份（600694.SH）進(jìn)行估值峭跳，已知其2017年度每股收益為2.9元。

解答：我們首先收集整理所有國(guó)內(nèi)百貨商店行業(yè)的上市公司市盈率數(shù)據(jù)缺前，如表所示：百貨商店行業(yè)的上市公司2017年3月7日市盈率

其次我們考慮以市值規(guī)模和營(yíng)業(yè)收入與大商股份比較接近的公司作為可比公司蛀醉，從上述48家公司中篩選出如下表所示的公司。

最后滞欠，可比公司的市盈率如上表所示，計(jì)算可比公司市盈率的平均值作為大商股份的市盈率倍數(shù)：

（27.07+25.44+14.83+24.25）/4=22.90肆良。大商股份的每股價(jià)值=22.90×2.9=66.40元

相對(duì)估值法的使用小結(jié)：

雖然相對(duì)估值法筛璧，具有如下優(yōu)點(diǎn)：

運(yùn)用簡(jiǎn)單，易于理解

考慮的主觀因素較少

及時(shí)反映出資本市場(chǎng)中惹恃，投資者對(duì)公司看法的變化

客觀反映市場(chǎng)情況等

但是夭谤，相對(duì)估值法也有很大的局限性：

首先，是對(duì)比公司的選擇問題巫糙。

這個(gè)世界沒有完全兩片相同的樹葉朗儒，所以我們選擇對(duì)比的公司，其在所在行業(yè)、主營(yíng)業(yè)務(wù)醉锄，還有公司規(guī)模乏悄，以及盈利能力，資本結(jié)構(gòu)恳不，等等方面和我們想要投資的公司之間是存在各種差異的檩小；

其次，即便我們找到烟勋，可以對(duì)比的公司规求，但是也無法解決，可比公司的價(jià)值是否合理的問題卵惦。

因?yàn)橄鄬?duì)估值法受到可比公司的影響很大阻肿，在市場(chǎng)的低迷或者是高漲的情況下，容易被整體的低估或高估沮尿。比如我們對(duì)a公司丛塌，進(jìn)行估值的時(shí)候，選取b和c作為對(duì)比公司蛹找，但是當(dāng)我們對(duì)b進(jìn)行估值時(shí)姨伤，又選擇了a公司和c公司作為可比公司，這樣就陷入了循環(huán)庸疾，無法解決終極的問題，我們不由發(fā)問：這些公司的絕對(duì)價(jià)值來自哪里当编？是否合理呢届慈？

正是因?yàn)槿绱耍覀冞€需要使用絕對(duì)估值法來解決這類問題忿偷。

（2）終極方法：絕對(duì)估值法

和相對(duì)估值法相對(duì)應(yīng)的就是絕對(duì)估值法金顿。“相對(duì)和絕對(duì)”這個(gè)兩個(gè)詞本身就是一種有哲學(xué)思想的理念鲤桥，比如說“相對(duì)真理和絕對(duì)真理”揍拆，它屬于一種辯證統(tǒng)一的哲學(xué)思想。

絕對(duì)估值法的意思就是茶凳，它是一種直接采用我們要投資的公司的自己的相關(guān)數(shù)據(jù)嫂拴，來直接估算它的內(nèi)在價(jià)值的方法。比如說贮喧，在券商研究員的研報(bào)中筒狠，經(jīng)常有這么一段話：基于自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法，我們估算出該股的目標(biāo)價(jià)為17.04元箱沦。

這一段話辩恼，就是采用了絕對(duì)估值法，而絕對(duì)估值法通常包含兩個(gè)模型，現(xiàn)金股利貼現(xiàn)模型和自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型灶伊。整理如下：

1）現(xiàn)金股利貼現(xiàn)模型：

2）自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型：

由于現(xiàn)金股利貼現(xiàn)模型疆前，在實(shí)際運(yùn)用中的局限性，所以說聘萨，絕對(duì)估值法中最優(yōu)質(zhì)的估值方法就是——現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型峡继。

下面根據(jù)郭教授總結(jié)的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型的計(jì)算思路。我們拿一個(gè)案例來練手匈挖，幫助理解：

2001年的營(yíng)業(yè)收入5.7億元到2015年的192億元（2016前三季度為209億元）碾牌，萬華化學(xué)的營(yíng)業(yè)收入、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)儡循、利潤(rùn)總額和凈利潤(rùn)就是一條波浪式前進(jìn)舶吗、螺旋式上升的曲線。

營(yíng)業(yè)數(shù)據(jù)如下：

收入過去10年和5年的復(fù)合增長(zhǎng)率如下表所示：萬華化學(xué)的復(fù)合增長(zhǎng)率

公司有比較穩(wěn)定的毛利率择膝、費(fèi)用率（見下圖）：毛利率過去10年最低為25%誓琼，穩(wěn)定在30%左右；費(fèi)用率在10%左右肴捉。

過去10年自由現(xiàn)金流的具體金額如下表所示：萬華化學(xué)2006~2015年的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量和自由現(xiàn)金流

過去10年自由現(xiàn)金流的趨勢(shì)圖如下圖所示：

圖中1為2016年前三季度腹侣，11為2006年。

過去10年的自由現(xiàn)金流復(fù)合增長(zhǎng)率為17%齿穗“亮ィ基于收入、現(xiàn)金流增長(zhǎng)的歷史趨勢(shì)以及毛利率窃页、費(fèi)用率等穩(wěn)定的歷史情況跺株，我們采取如下假設(shè)：

以前3年自由現(xiàn)金流的平均數(shù)為基數(shù)，未來5年內(nèi)自由現(xiàn)金流的增長(zhǎng)為9%脖卖，5年以后以6%的增長(zhǎng)率保持發(fā)展乒省；采用自由現(xiàn)金流二階段貼現(xiàn)模型，計(jì)算公司的營(yíng)運(yùn)類資產(chǎn)價(jià)值為1710億元左右畦木；加上金融資產(chǎn)減去企業(yè)債務(wù)后袖扛，得出公司股權(quán)價(jià)值為1224億元左右；按現(xiàn)有股本測(cè)算十籍，每股內(nèi)在價(jià)值為50元左右蛆封。考慮40%的安全邊際妓雾，則30元下方具備投資價(jià)值娶吞。

具體計(jì)算模型如下表所示：萬華化學(xué)的每股內(nèi)在價(jià)值

最后，我給大家總結(jié)了一個(gè)常用的自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)的零增長(zhǎng)估值模型械姻，大家可以配合自己的股票估值使用妒蛇，下面把這個(gè)模型分享給大家：

總結(jié)

所以在股票估值和實(shí)際操作中机断，我們可以以相對(duì)估值法來尋找看起來比較廉價(jià)的投資標(biāo)的，但是绣夺，必須要用絕對(duì)估值法來決定吏奸，是否值得投資的這個(gè)問題，以及用多高的代價(jià)進(jìn)行投資陶耍。把二者聯(lián)合使用起來奋蔚，這就形成了股票估值的第三種方法——聯(lián)合估值法。聯(lián)合估值其本意就是絕對(duì)估值和相對(duì)估值的結(jié)合體烈钞，意圖尋找同時(shí)股價(jià)和相對(duì)指標(biāo)都被低估的股票泊碑，因?yàn)檫@種股票的價(jià)格最有希望上漲。分享就到這里