2015年1月，國際清算銀行發(fā)布了工作論文（編號479）埂蕊，主題為理解債務(wù)在金融體系內(nèi)的角色，作者為今年的瑞典銀行經(jīng)濟學(xué)獎獲得者之一Bengt Holmstrom，雖然本文并非其契約理論的奠基之作幌陕，但論文的內(nèi)容仍值得一讀诵姜，其對股票市場以及債務(wù)合約區(qū)分與解讀在一開始就讓筆者感到非称螅“反直覺”：
貨幣市場的流動性的一大特征即在于“不要多過問”，在這種狀態(tài)下棚唆，貨幣市場得以正常運行暇赤。當前市場總是呼吁要“揭開貨幣市場的面紗”，增強市場透明度宵凌，實際上這種呼吁誤解了債務(wù)的邏輯以及貨幣市場的運作機制鞋囊。公眾總是認為缺乏透明度的市場一定暗藏著骯臟的交易。
但事實上瞎惫，貨幣市場與股票市場的特征是相反的溜腐，因為股票市場服務(wù)的是風(fēng)險共擔以及總風(fēng)險的分配译株，而要達到此目的則必須有完善的市場價格發(fā)現(xiàn)機制——即有效市場假說中指出的樣子，沒有人可以長期利用信息優(yōu)勢挺益，且獲取相對優(yōu)勢必須付出等價成本歉糜。因此，不少研究者寄希望于類似的機制可以對貨幣市場同樣發(fā)揮效果望众，而大多數(shù)建議也匯聚在增強資產(chǎn)估值的透明度等監(jiān)管相關(guān)的改革政策匪补，主要是為了提供市場紀律并規(guī)避系統(tǒng)性風(fēng)險。
但事實上股票市場這一套市場透明度的邏輯不能無縫嫁接到貨幣市場烂翰。對于貨幣市場而言夯缺，對私人及企業(yè)提供流動性的最經(jīng)濟方法就是通過“過剩抵押”負債來規(guī)避價格發(fā)現(xiàn)機制的必要性。而一旦價格發(fā)現(xiàn)機制不再必要甘耿，那公共市場透明度也就無關(guān)緊要了踊兜。貨幣市場天性就是不透明的，而不透明有時還會加強市場流動性佳恬。
此后润文，作者以中國唐朝的典當鋪案例解釋了當下的回購流動性：
典當行的出現(xiàn)遠早于股票與交易所的出現(xiàn)，最早記載于唐朝時期殿怜。而影子銀行的爆發(fā)性增長實際上佐證了抵押（物）貸款的長盛不衰的邏輯典蝌。抵押物貸款的一大隱藏優(yōu)點在于不需要發(fā)現(xiàn)抵押品的確切價格，如果借方持有的抵押物是名表头谜，出售手表面臨著許多摩擦成本骏掀，比如折價，還需要雙邊議價磋商柱告，但通過典當截驮，借貸雙方不需要明確表的價值。只需確定贖回抵押物權(quán)以及期限即可际度，這削減了議價成本葵袭。要達成基于手表價格的協(xié)議所需的信息很小。貸方可以明確抵押物折扣來保證借方違約的情況下可以賣出該抵押物乖菱。他只需要確定安全的抵押物估值下限坡锡。（閾值，而非明確的價格）而當代的影子銀行體系則與該交易流程類似窒所。兩者的差異僅在于——典當行是借方發(fā)起鹉勒，因為存在流動性需求；而回購則是貸方發(fā)起吵取，因為他的流動性（現(xiàn)金）需要尋找安全（無風(fēng)險）資產(chǎn)禽额。（實際上，美聯(lián)儲的隔夜逆回購工具就是美國影子銀行體系的無風(fēng)險資產(chǎn)皮官，筆者注）
作者認為脯倒，股票市場與貨幣市場的體系是截然不同的实辑，如下圖，股票市場特性在于：風(fēng)險共擔藻丢、價格發(fā)現(xiàn)徙菠、信息敏感、透明郁岩、大幅度投資信息婿奔、交易者多、交易不緊急问慎、成交波動大萍摊；而貨幣市場則服務(wù)流動性供應(yīng)與借款、規(guī)避價格發(fā)現(xiàn)如叼、信息不敏感冰木、不透明、中等投資信息笼恰、交易者少踊沸、交易緊急且成交穩(wěn)定。
作者指出社证，違約實際上是后者的價格發(fā)現(xiàn)機制逼龟，且強調(diào)債務(wù)是投資融資的最佳契約，因為債務(wù)最小化了價格發(fā)現(xiàn)的成本追葡。此外腺律，債務(wù)對信息也不太敏感。也因此宜肉，貨幣市場實際上是被刻意設(shè)計為含糊而又不透明的匀钧。作者舉出了若干實例，比如：
鉆石巨頭De Beers的售鉆方式谬返，是不會給交易商機會以觀察他們的供應(yīng)的之斯，因為一旦給交易上挑選，他們一定會極力選擇最佳成色的鉆石遣铝。交易商提交了訂單以后獲得“信封”（內(nèi)有不同成色的鉆石佑刷，同質(zhì)度低），檢查鉆石供應(yīng)的成色（對于交易商）是有利可圖的翰蠢，但De Beers不允許這么做项乒。交易商只能檢查是否“所見即所得”，而如果不愿意接受這個流程梁沧，則只能被排除出未來的交易。這么設(shè)定的原因是為了逆向選擇——劣勝優(yōu)汰幾乎是開放檢查鉆石以后必然的結(jié)果蝇裤。De Beers依賴自己的交易聲譽與長期客戶關(guān)系來維持這種體系的不透明廷支，對于交易而言频鉴，這節(jié)省了大量的“檢查成本”，即信息獲取的成本恋拍。
汽車拍賣垛孔，批發(fā)二手車市場的情況類似，買家只能在外部檢查施敢，而不能內(nèi)部檢查周荐。一般買家只能草草地檢查車輛（一分半鐘），這么做的好處是交易迅速僵娃，且避免一些精明的專業(yè)買家獲得更多的車輛信息概作。
此外，貨幣市場共同基金資產(chǎn)端的價值在波動默怨，且投資者的資金一直在進出讯榕，但他們不用每日匯報資產(chǎn)凈值，而只需要向SEC季度匯報匙睹，匯報的凈值還存在30天時滯愚屁。這樣的形式給了基金足夠的時間避免“信息”帶來的流動變動，使他們得以調(diào)整自己的資產(chǎn)端痕檬，而投資者則無法獲取足夠的信息來了解基金清償力是否足夠霎槐。一旦清償力問題被曝光，往往會帶來災(zāi)難性的結(jié)果梦谜。收入的隨機性對于投資者而言不那么敏感栽燕，而潛在抵押物（基金資產(chǎn)端）的不確定性則相當致命了。行業(yè)內(nèi)許多研究者也表態(tài)道改淑，如果貨幣基金的凈值可以高效波動碍岔，那它無法被視為和銀行一樣安全的存在了，因為透明度會降低貨幣基金份額的貨幣性朵夏。換句話說蔼啦，透明度削減了流動性——這和股票市場恰恰相反。
此外仰猖，債務(wù)評級以及信用貨幣本身實際上也是“不透明”的優(yōu)勢例證捏肢。事實上，在法幣體系內(nèi)饥侵，人們的信任是一種“對稱無知”鸵赫，沒有人知道抵押物的確切價值是什么，但卻仍然在使用法幣躏升。
“泡沫”也是一個很好的例子辩棒，當資產(chǎn)價格大大超過基本價值的時候，投資者雖然意識到自己才處于泡沫當中，也知道未來一天泡沫會破裂一睁，但沒有人知道那一刻何時回來臨钻弄，越是資產(chǎn)價格與潛在價值脫鉤，交易者的信息越對稱者吁。這種“對稱無知”促使泡沫成為了一種存放流動性的安全避風(fēng)港窘俺，至少短期如此。而假設(shè)這個觀點正確复凳，那么若是安全的抵押物出現(xiàn)稀缺瘤泪，泡沫越是會出現(xiàn)。
清算行的機制也是類似的育八。比如在危機期間提供聯(lián)合擔保流動性对途，一般將私人債務(wù)轉(zhuǎn)化為共擔義務(wù)（所有成員行）。清算行發(fā)型借款憑證使得銀行可以依賴憑證來置換掉自己的不良資產(chǎn)单鹿。實際上這和美聯(lián)儲以及歐洲央行在危機時的做法類似掀宋。另外，清算行也不會透露成員行的更多信息（以避免出現(xiàn)污點效應(yīng)仲锄，市場會得知哪些銀行的流動性情況差劲妙，且在使用央行的流動性工具，從而要求溢價回滾儒喊，筆者注）镣奋。
看到這里，讀者一定會覺得非常反直覺怀愧，那么侨颈，債務(wù)與不透明的不良后果是什么？
作者認為芯义，上述提及的貨幣市場特點也是存在負面的哈垢，在常態(tài)期間增加的流動性會把風(fēng)險推至尾部（Everything that adds to liquidity in good times pushes risk into the tail.），如果抵押物受損且互信被打破扛拨，那么整個貨幣市場會迎來災(zāi)難性的結(jié)果耘分。所有的金融恐慌都有債務(wù)的身影，而主因則在于原先信息不敏感的債務(wù)突然變?yōu)樾畔⒚舾械牧税缶顿Y者的問題開始變多求泰，對于抵押物開始擔心，這將引發(fā)流動性與價格的暴跌计盒。債務(wù)的流動性基于過剩抵押的水平以及對抵押物價值的互信渴频。但金融危機期間一切都消失了。資金的緊缺伴隨著信息蔓延北启、資產(chǎn)甩賣卜朗、多米諾效應(yīng)以及資產(chǎn)負債表滲透愈發(fā)變得嚴重拔第。而我認為，這一切的起點都在于債務(wù)變得信息敏感聊替！讓市場變得透明在此時變得毫無益處楼肪。
在危機中培廓，影子銀行依賴成熟的證券化技術(shù)激活并更好地使用了抵押品惹悄，傳統(tǒng)銀行業(yè)的信貸只能趴在資產(chǎn)端直至到期，而影子銀行的靈活性更強肩钠。它制造泣港、轉(zhuǎn)換大量的高質(zhì)量抵押物（危機前即房產(chǎn)），并配給給遠程大量的資金（包括海外）价匠。作為一種非常有效的運輸網(wǎng)絡(luò)当纱，大量的抵押物轉(zhuǎn)換滿足了全球的安全資產(chǎn)需求。抵押物就是影子銀行的現(xiàn)金踩窖，保護了大量的存款坡氯，也主導(dǎo)了注入信用互換以及利率互換的抵押物交易。
最后洋腮，作者提到了對政策的看法：
金融危機的終結(jié)只會伴隨著信心的恢復(fù)箫柳，這意味著市場要回到“不要多問”的狀態(tài)，而不是簡單地把不良資產(chǎn)從金融機構(gòu)內(nèi)移出（比如量化寬松資產(chǎn)啥供，筆者注）悯恍，即使有毒資產(chǎn)被大量的賣出，市場還是會擔心銀行資產(chǎn)端的其他資產(chǎn)質(zhì)量伙狐，透明度也不會讓市場平靜下來涮毫，相反，反而可能引發(fā)市場動蕩贷屎，比如歐洲的主權(quán)利差就在危機中受到了希臘違約后的細節(jié)信息的影響罢防。最后，德拉基含糊其辭的“Whatever it takes”重新給了市場“不透明”唉侄，給了市場信號——我們有足夠的工具咒吐、手段和抵押品，但是具體多少美旧？不了解渤滞。是的，透明度可以提供市場紀律榴嗅，但也會給市場帶來麻煩妄呕。
現(xiàn)在的資產(chǎn)擔保債實際上就是犧牲了債務(wù)的不透明度的一種工具，它需要公開現(xiàn)金流以及資產(chǎn)池的細節(jié)以擔保債券嗽测。金融機構(gòu)用信息代替了抵押物（因為抵押物很貴很稀缺）绪励，而在抵押物過剩的時候則相反≈追酰現(xiàn)在，過剩抵押的成本很高疏魏，因為安全資產(chǎn)在危機后被減少了停做。而信息科技的進化以及監(jiān)管政策降低了獲取信息的成本。也就是債務(wù)對抵押物的依賴在向透明度傾斜大莫。這種“信息敏感貨幣市場”會受到信息的抑制蛉腌。信息稀缺的債務(wù)不太可能在短期消失。
顯而易見的只厘，作者是非常支持“過剩抵押”這種形式主導(dǎo)貨幣市場的烙丛，而不是現(xiàn)在的趨勢。
