2017年7月和12月的中央政治局工作會(huì)議兩次提出“加快住房制度改革”众旗，標(biāo)志著我國新一輪住房制度改革啟動(dòng)實(shí)施階段挨约，此前則處于“加快研究”的階段曙痘。我國房地產(chǎn)業(yè)以住房為主儡嘶，并且與金融緊密聯(lián)系瀑罗，不僅房地產(chǎn)開發(fā)建設(shè)與交易依賴融資涛贯，而且土地和房產(chǎn)又具有資本化功能妨马，能夠?yàn)楣ど虡I(yè)發(fā)展和城市建設(shè)融資盅视，因此新一輪的住房制度改革必然伴隨金融的轉(zhuǎn)變枕稀。
住房發(fā)展與宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)高度相關(guān)询刹，經(jīng)過上一輪住房制度改革，住房產(chǎn)業(yè)成為我國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)力萎坷。1998年《國務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步深化城鎮(zhèn)住房制度改革加快住房建設(shè)的通知》將住宅產(chǎn)業(yè)作為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)凹联，2003年《國務(wù)院關(guān)于促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)健康發(fā)展的通知》確認(rèn)房地產(chǎn)業(yè)是國民經(jīng)濟(jì)支柱行業(yè)。具體而言哆档，住房商品化不僅刺激住房消費(fèi)蔽挠、擴(kuò)大內(nèi)需，也為城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)提供了大量資金虐呻，使工業(yè)化和城鎮(zhèn)化形成協(xié)同效應(yīng)象泵，推動(dòng)了的我國高速經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)寞秃。
在我國現(xiàn)行的房地產(chǎn)金融體系中，住房產(chǎn)業(yè)為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)做出巨大貢獻(xiàn)的同時(shí)偶惠，積累的問題幾乎同樣顯著春寿。房地產(chǎn)泡沫已經(jīng)成為可能引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的“灰犀牛”忽孽，并且與影子銀行绑改、地方債務(wù)、高杠桿率等問題密切相關(guān)兄一。房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)主要集中在金融領(lǐng)域厘线，伴隨房?jī)r(jià)持續(xù)上漲，金融業(yè)特別是銀行業(yè)大量的信貸資源配置到房地產(chǎn)領(lǐng)域出革，如果對(duì)房地產(chǎn)金融問題處理不當(dāng)造壮，可能觸發(fā)我國的“明斯基時(shí)刻”。
在新型城鎮(zhèn)化戰(zhàn)略和供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革大背景下骂束，新一輪的住房制度改革與以往市場(chǎng)調(diào)控的短期目標(biāo)不同耳璧，是通過漸進(jìn)的政策創(chuàng)新與市場(chǎng)轉(zhuǎn)型，改變房地產(chǎn)發(fā)展和融資模式展箱，消除產(chǎn)生房地產(chǎn)金融風(fēng)險(xiǎn)的根源旨枯。
當(dāng)前，我國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)從高速增長(zhǎng)階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段混驰，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的內(nèi)外部條件和增長(zhǎng)動(dòng)能正在發(fā)生轉(zhuǎn)化攀隔。轉(zhuǎn)型階段，住房制度改革與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系如何變化栖榨？新一輪的住房制度改革將如何推進(jìn)昆汹？與房地產(chǎn)關(guān)系密切的金融業(yè)又將如何轉(zhuǎn)型？這些都值得深入思考婴栽。
1. 上一輪住房制度改革與中國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)
經(jīng)濟(jì)學(xué)家將經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的動(dòng)力歸因于全要素生產(chǎn)率的提高筹煮，除了科技研究開發(fā)外，制度進(jìn)步是全要素生產(chǎn)率提高的主要原因居夹。從歷史來看，上一輪住房制度改革正是具有改進(jìn)生產(chǎn)關(guān)系本冲、提升生產(chǎn)率的制度進(jìn)步准脂。
1.1 住房制度改革是城鎮(zhèn)化和工業(yè)化的加速器
我國過去30年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)可以概括為城鎮(zhèn)化和工業(yè)化的協(xié)同進(jìn)程：工業(yè)化促進(jìn)了人口從農(nóng)村向城鎮(zhèn)流動(dòng)、勞動(dòng)力從農(nóng)業(yè)向工商業(yè)流動(dòng)檬洞，從而帶動(dòng)了生產(chǎn)效率提升狸膏；第一輪住房制度改革不僅解決了城鎮(zhèn)居民住房需求，更通過土地出讓和不動(dòng)產(chǎn)抵押為城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)提供資金添怔，加速了城鎮(zhèn)化發(fā)展湾戳，使城鎮(zhèn)能夠吸納更多的工商企業(yè)和人口贤旷。
上一輪住房制度改革主要是實(shí)現(xiàn)住房商品化、社會(huì)化砾脑，包括土地有償出讓[1]和住房貨幣化分配兩大制度幼驶。1990年正式推出土地有償出讓、1998年全面推廣住房貨幣化分配韧衣，恰好出現(xiàn)在我國兩輪經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)周期的起點(diǎn)上（見圖1）盅藻。
具體來說畅铭，城鎮(zhèn)的優(yōu)勢(shì)是成規(guī)模的提供基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)氏淑，工業(yè)化的加速正有賴于此。城市建設(shè)需要大規(guī)模一次性投資硕噩，而土地有償出讓正好提供了“啟動(dòng)資金”假残。地方政府通過土地出讓把基礎(chǔ)設(shè)施投資和公共服務(wù)的未來收益一次性收回，然后通過招商引資獲得長(zhǎng)期的稅收收入炉擅。為了爭(zhēng)奪更多優(yōu)質(zhì)企業(yè)辉懒，地方政府以較低的價(jià)格供應(yīng)生產(chǎn)性用地，用高價(jià)出讓商業(yè)和住宅用地的收益補(bǔ)貼工業(yè)生產(chǎn)坑资。
住房貨幣化分配進(jìn)一步放大了上述過程耗帕。住房可以按照市場(chǎng)價(jià)格定價(jià)，則所有城鎮(zhèn)土地和房產(chǎn)都可以獲得市場(chǎng)定價(jià)袱贮，農(nóng)村土地經(jīng)過土地征收后也能納入城市仿便。整個(gè)國家的土地資源被轉(zhuǎn)化為資產(chǎn)，可以用于融資攒巍、投資和再融資嗽仪，整個(gè)社會(huì)沉睡于不動(dòng)產(chǎn)中的財(cái)富被激活。
一旦土地資源轉(zhuǎn)化為土地資本的制度建立柒莉，就與工業(yè)化進(jìn)程產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)闻坚。工業(yè)化擴(kuò)大就業(yè)，吸引農(nóng)村人口向城鎮(zhèn)轉(zhuǎn)移兢孝、農(nóng)村勞動(dòng)力向工商業(yè)轉(zhuǎn)移窿凤，促進(jìn)了生產(chǎn)率提升和收入增長(zhǎng)。人口轉(zhuǎn)移產(chǎn)生的住房需求極大的拉動(dòng)內(nèi)需跨蟹、帶動(dòng)關(guān)聯(lián)產(chǎn)業(yè)雳殊，不僅增加政府稅收，也帶動(dòng)房?jī)r(jià)和地價(jià)上漲窗轩，反過來又強(qiáng)化了地方政府為城市建設(shè)融資和補(bǔ)貼工業(yè)生產(chǎn)的能力夯秃。于是，房?jī)r(jià)和地價(jià)越高的城市，基礎(chǔ)設(shè)施與公共服務(wù)越完善仓洼，對(duì)產(chǎn)業(yè)介陶、投資和人口的集聚能力越強(qiáng)。
1.2 房地產(chǎn)金融的信用功能及其風(fēng)險(xiǎn)因素
信用是金融的根本功能色建，即通過債務(wù)關(guān)系將未來的收益兌現(xiàn)為當(dāng)期的資金哺呜，實(shí)現(xiàn)資源的跨期配置。初始的信用依賴原始資本的積累镀岛，因?yàn)橹挥匈Y本才能作為產(chǎn)生債務(wù)的抵押品弦牡。發(fā)達(dá)國家在工業(yè)化和城市化的早期，都經(jīng)歷過一段緩慢發(fā)展的階段漂羊，因?yàn)樗鼈冃枰獣r(shí)間完成資本的原始積累驾锰。而我國在住房制度改革之后，基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)的未來收益可以兌現(xiàn)為土地收入走越，土地和房產(chǎn)可以按照市場(chǎng)定價(jià)用作抵押椭豫，通過金融信用為城市化和工業(yè)化融資。這就是中國僅用30年時(shí)間就完成發(fā)達(dá)國家百年城市化和工業(yè)化進(jìn)程的秘密旨指。
房地產(chǎn)金融首先是指服務(wù)于房地產(chǎn)業(yè)的融資活動(dòng)赏酥。伴隨住房制度改革，我國逐步建立了以銀行抵押貸款為主谆构、包括上市股權(quán)裸扶、企業(yè)債券、房地產(chǎn)信托搬素、房地產(chǎn)業(yè)基金呵晨、資管計(jì)劃、海外融資等方式的房地產(chǎn)金融體系熬尺。2017年摸屠，僅房地產(chǎn)貸款余額就達(dá)到32.2萬億，占各項(xiàng)貸款余額的26.8%粱哼。
房地產(chǎn)金融的另一個(gè)層面是指以土地房產(chǎn)的收益或資產(chǎn)權(quán)益為城市建設(shè)和經(jīng)營活動(dòng)融資季二。住房制度改革后，“土地財(cái)政”幾乎成為地方財(cái)政的代名詞揭措。1986-2009年間胯舷，地方政府城市建設(shè)維護(hù)支出的30%直接來自于土地財(cái)政收入。1992年開始绊含，各地陸續(xù)成立政府性的城市投資公司作為融資平臺(tái)需纳，依托房地產(chǎn)資產(chǎn)，大舉向金融機(jī)構(gòu)申請(qǐng)期限長(zhǎng)艺挪、額度大的貸款，2002-2005年間，各類債務(wù)貸款在城市建設(shè)中的比重超過30%麻裳。2009-2010年間口蝠，地方融資平臺(tái)的融資路徑開始多元化，銀行資金及各種社會(huì)資金通過信托津坑、資管產(chǎn)品妙蔗、理財(cái)產(chǎn)品等渠道流向城市基建設(shè)項(xiàng)目，以2011年6月審計(jì)署公布的數(shù)據(jù)為例疆瑰，10.7萬億的平臺(tái)已支出債務(wù)中約37%用于市政建設(shè)眉反、25%用于交通運(yùn)輸建設(shè)、11%用于土地收儲(chǔ)[2]穆役。
房地產(chǎn)金融雖然為城市化做出了巨大貢獻(xiàn)寸五，但積累的風(fēng)險(xiǎn)同樣顯著，主要體現(xiàn)在三個(gè)方面：一是房地產(chǎn)融資推動(dòng)高負(fù)債和高杠桿耿币。地方政府將土地資產(chǎn)注入融資平臺(tái)梳杏，通過各種債務(wù)貸款為基礎(chǔ)設(shè)施融資。處于穩(wěn)增長(zhǎng)的目的淹接，我國在2008十性、2012年推出大規(guī)模基礎(chǔ)設(shè)施融資計(jì)劃塑悼，為此不得不松動(dòng)地方政府融資約束劲适。如果住房?jī)r(jià)格長(zhǎng)期低迷，土地出讓價(jià)格和作為抵押品的價(jià)值都將下跌厢蒜，將造成地方債務(wù)壓力霞势。此外，地方政府為了還債可能加大土地出讓郭怪，進(jìn)一步導(dǎo)致地價(jià)下跌支示，形成債務(wù)通縮的惡性循環(huán)。對(duì)居民和企業(yè)而言鄙才，房?jī)r(jià)和地價(jià)持續(xù)上漲形成強(qiáng)烈的景氣預(yù)期颂鸿，居民和企業(yè)都極力增加負(fù)債以投資商品住房，導(dǎo)致居民家庭和企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿的快速上漲攒庵。如果房?jī)r(jià)下跌嘴纺、看漲預(yù)期被打破，可能引發(fā)商品住房拋售和企業(yè)破產(chǎn)浓冒，觸發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)栽渴。
二是房地產(chǎn)融資過度集中于商業(yè)銀行。在房地產(chǎn)企業(yè)資金來源中稳懒，商業(yè)銀行貸款比例過高闲擦。相關(guān)研究表明，房地產(chǎn)企業(yè)資金中，貸款（按揭貸款+開發(fā)貸款）占比的合理水平為20%墅冷，超過該水平將意味著住房貸款的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)增加纯路。2005年以來房地產(chǎn)企業(yè)資金來源中房貸占比在多數(shù)年份超過20%，2016年該比例竟高達(dá)近40%寞忿。在房地產(chǎn)企業(yè)間接融資和直接融資組合中驰唬，間接融資的比例特別是商業(yè)銀行貸款的比例過高。2004年以來在以房企信貸腔彰、房企信托和房企直接融資（股票+債券）為組合的融資結(jié)構(gòu)中叫编，房企信貸的占比多數(shù)年份在90%以上，近幾年來雖有所降低霹抛，但2016年的比例依然高達(dá)85%搓逾。
三是房地產(chǎn)融資期限錯(cuò)配引發(fā)的流動(dòng)性缺口擴(kuò)大。2010年以來上炎，住戶1年期以上定期存款恃逻、特別是5年期以上定存大幅縮水，在定期存款中的占比急劇下降藕施，房地產(chǎn)信貸的期限錯(cuò)配問題趨于惡化寇损。以公開披露的住戶定存原始數(shù)據(jù)的30%匹配住戶購房貸款所得的流動(dòng)性缺口數(shù)據(jù)在近三年來持續(xù)加速擴(kuò)大，2016年底這個(gè)缺口余額超過8萬億元裳食，占同期住戶購房貸款余額的43%矛市。
形成房地產(chǎn)金融風(fēng)險(xiǎn)的表層原因，是房地產(chǎn)金融過度依賴銀行債務(wù)性間接融資诲祸，通過資本市場(chǎng)的直接融資和股權(quán)融資發(fā)育不足浊吏。但是，其背后的深層原因是地方政府用房?jī)r(jià)為土地資產(chǎn)定價(jià)救氯，用土地資產(chǎn)為城市建設(shè)融資的模式找田。房?jī)r(jià)越高，地方政府融資能力越強(qiáng)着憨，帶來更多基礎(chǔ)設(shè)施投資墩衙，使土地和房產(chǎn)進(jìn)一步升值。在這種自我循環(huán)機(jī)制下甲抖，社會(huì)資本主動(dòng)向房企和購房者配置漆改，形成住房開發(fā)投資熱潮，成為推動(dòng)房?jī)r(jià)上漲的內(nèi)生動(dòng)力准谚。
2. 新一輪住房制度改革與金融轉(zhuǎn)型
2.1 新一輪住房制度改革的內(nèi)涵與意義
新一輪改革是一個(gè)政策創(chuàng)新和市場(chǎng)轉(zhuǎn)型的漸進(jìn)過程挫剑，改革既有“先手”也有“后著”。在2015年柱衔，住建部即出臺(tái)了《關(guān)于加快培育和發(fā)展住房租賃市場(chǎng)的指導(dǎo)意見》樊破。2016年二季度愉棱，在“房子是用來住的，不是用來炒的”定位下捶码，從一線城市到各重點(diǎn)城市陸續(xù)出臺(tái)了房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控政策羽氮，實(shí)施商品住房限售政策，并加大租賃型保障性住房投入力度惫恼。2016年5月，國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于關(guān)于加快培育和發(fā)展住房租賃市場(chǎng)的若干意見》澳盐、2017年7月住建部等七部委下發(fā)《關(guān)于在人口凈流入的大中城市加快發(fā)展住房租賃市場(chǎng)的通知》祈纯，隨即12個(gè)試點(diǎn)城市著手推動(dòng)住房租賃市場(chǎng)發(fā)展。2017年底叼耙，中央政治局工作會(huì)議和中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議明確加快住房制度改革腕窥，并寫入2018年政府工作報(bào)告。隨后筛婉，非房企取得住房用地簇爆、集體建設(shè)用地開發(fā)租賃住房以及放活宅基地使用權(quán)的住房用地制度改革開始啟動(dòng)。2018年兩會(huì)期間爽撒，加快房產(chǎn)稅立法的再次提上政府工作議程入蛆。
圍繞建立租購并舉的住房制度這一主線，新一輪住房制度改革的脈絡(luò)日漸清晰硕勿。實(shí)施商品住房限售哨毁，是控制房企和投資者通過住房交易套現(xiàn)，即防止房地產(chǎn)泡沫擴(kuò)大源武、也防止泡沫破滅扼褪。培育和發(fā)展住房租賃市場(chǎng)，是引導(dǎo)住房產(chǎn)業(yè)從商品生產(chǎn)轉(zhuǎn)向資產(chǎn)經(jīng)營粱栖，有利于推動(dòng)住房消費(fèi)模式和房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展模式轉(zhuǎn)型话浇。由于限售和租賃政策降低了商品住房作為資產(chǎn)的流動(dòng)性，相關(guān)政策鼓勵(lì)住房資產(chǎn)證券化的發(fā)展闹究，市場(chǎng)也積極反應(yīng)幔崖，2017年不動(dòng)產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模爆發(fā)式增長(zhǎng)。住房資產(chǎn)證券化不僅是租賃住房建設(shè)經(jīng)營的融資工具跋核，也是無房居民通過證券市場(chǎng)投資房地產(chǎn)岖瑰、分享城鎮(zhèn)化紅利的投資工具。
除了住房商品市場(chǎng)和資本市場(chǎng)的同步改革以外砂代，住房用地的改革也隨之啟動(dòng)蹋订。允許非房企取得住房用地、允許集體建設(shè)用地開發(fā)租賃住房的政策推開后刻伊，政府將不再是住房用地的唯一供應(yīng)者露戒、房企也不再是住房的唯一供應(yīng)者椒功，商品住房?jī)r(jià)格上漲的供給側(cè)推力將有所緩解。放活農(nóng)村宅基地使用權(quán)智什，則是在城鄉(xiāng)協(xié)同發(fā)展的新型城鎮(zhèn)化戰(zhàn)略下动漾，引入市場(chǎng)機(jī)制來配置土地資源，即為城市資本投資新農(nóng)村建設(shè)提供了資產(chǎn)荠锭，也為農(nóng)村居民轉(zhuǎn)化為城鎮(zhèn)居民提供了資本旱眯。
加快房地產(chǎn)稅立法，則是在財(cái)稅體制改革的框架下证九，指向建立長(zhǎng)效的住房市場(chǎng)機(jī)制删豺。房地產(chǎn)稅的推出，將從更本上改變土地財(cái)政模式愧怜。地方政府通過土地出讓或土地抵押融資一次性獲取資金將轉(zhuǎn)變?yōu)榘茨耆〉梅?wù)費(fèi)（稅收本質(zhì)上是納稅人向政府繳納的服務(wù)費(fèi)呀页，以獲得公共服務(wù)），地方政府將更有動(dòng)力控制房?jī)r(jià)拥坛、改善公共服務(wù)蓬蝶、吸引更多居民以增加稅收。
2.2 服務(wù)于住房制度改革的房地產(chǎn)金融轉(zhuǎn)型
由于住房發(fā)展在工業(yè)化和城鎮(zhèn)化中的加速作用猜惋，新一輪住房制度改革的影響絕不止房地產(chǎn)業(yè)本身丸氛，而是涉及投資、消費(fèi)惨奕、產(chǎn)業(yè)和財(cái)政等所有宏觀經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域雪位。住房從銷售向租賃轉(zhuǎn)型是工業(yè)化和城鎮(zhèn)化轉(zhuǎn)型的縮影。歷史上第一輪系統(tǒng)性的城市轉(zhuǎn)型是邁向工業(yè)城市梨撞，以工業(yè)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展為核心雹洗，以大生產(chǎn)和大物流為特征，同期的城鎮(zhèn)化則以大規(guī)模住宅開發(fā)和交通基礎(chǔ)設(shè)施投資建設(shè)為主卧波。這時(shí)的住宅產(chǎn)業(yè)本質(zhì)上是住房的工業(yè)化生產(chǎn)时肿，而金融業(yè)則是住房產(chǎn)業(yè)的跟隨者，為住房的開發(fā)和快速銷售提供債務(wù)性融資港粱，支持住房產(chǎn)業(yè)的規(guī)捏Τ桑化發(fā)展。
20世紀(jì)80年代后查坪，發(fā)達(dá)國家代表城市的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)開始出現(xiàn)工業(yè)向服務(wù)業(yè)轉(zhuǎn)型寸宏，規(guī)模的重要性讓位于科技與商業(yè)的創(chuàng)新，消費(fèi)需求從低成本商品向高附加值服務(wù)轉(zhuǎn)變偿曙。在這一階段氮凝，住房產(chǎn)業(yè)的核心也從實(shí)物產(chǎn)品供應(yīng)變?yōu)樯罘?wù)供應(yīng)。居住品質(zhì)不僅受房屋影響望忆，也與消費(fèi)罩阵、通勤竿秆、環(huán)境及醫(yī)療教育等公共服務(wù)水平相關(guān)，以服務(wù)為主的住房產(chǎn)業(yè)更加偏重對(duì)住房配套設(shè)施和服務(wù)的投資稿壁，由此形成住房與商業(yè)幽钢、辦公、公共配套等物業(yè)綜合開發(fā)的模式傅是。房地產(chǎn)業(yè)本身也出現(xiàn)整合潮流匪燕，房企通過橫向與縱向并購來提升綜合開發(fā)實(shí)力與服務(wù)經(jīng)營能力。
在新一輪住房改革所引導(dǎo)的房地產(chǎn)轉(zhuǎn)型過程中喧笔，為了降低過度依賴銀行債務(wù)融資導(dǎo)致的高杠桿和融資期限錯(cuò)配問題谎懦，需要發(fā)展股權(quán)和直接融資。金融機(jī)構(gòu)作為股權(quán)人溃斋，將比債權(quán)人更加積極主動(dòng)的管理項(xiàng)目建設(shè)運(yùn)營。在房地產(chǎn)行業(yè)性質(zhì)從工業(yè)生產(chǎn)轉(zhuǎn)向經(jīng)營服務(wù)的大趨勢(shì)下吸申，以追求投資回報(bào)為導(dǎo)向的金融機(jī)構(gòu)也會(huì)將資金向高收益的地產(chǎn)項(xiàng)目和經(jīng)營能力強(qiáng)的企業(yè)配置梗劫，促進(jìn)企業(yè)和行業(yè)層面的升級(jí)。此外截碴，存量基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和住房沉淀了大量的社會(huì)投資和居民財(cái)富梳侨，金融機(jī)構(gòu)作為資產(chǎn)與財(cái)富管理人，能夠作為資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為資本的媒介日丹，繼續(xù)為產(chǎn)業(yè)和城市建設(shè)融資走哺。某種意義上說，新一輪住房制度的改革重心是住房產(chǎn)業(yè)的服務(wù)化和金融化哲虾，金融業(yè)將在住房發(fā)展的新階段發(fā)揮引導(dǎo)者和整合者的角色丙躏。
3. 新一輪住房制度改革中的金融業(yè)務(wù)機(jī)遇
我國以住房為主的房地產(chǎn)業(yè)具有為工業(yè)化和城鎮(zhèn)化融資的功能，具有驅(qū)動(dòng)和加速經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用束凑，但是過度依賴銀行債務(wù)融資的模式也產(chǎn)生了泡沫和金融風(fēng)險(xiǎn)集聚晒旅。新一輪住房制度改革恰好出現(xiàn)在我國經(jīng)濟(jì)增速換擋期（見圖1），改革與轉(zhuǎn)型面臨兩大難點(diǎn)汪诉，一是既要去杠桿废恋、又要保發(fā)展，二是既要穩(wěn)資產(chǎn)泡沫扒寄、又要防金融風(fēng)險(xiǎn)鱼鼓。工業(yè)化、城市化轉(zhuǎn)型與房地產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型疊加该编，其中面臨的難點(diǎn)將成為催生金融業(yè)創(chuàng)新業(yè)務(wù)與模式的機(jī)遇迄本。
3.1 房地產(chǎn)投融資創(chuàng)新
轉(zhuǎn)型時(shí)期，投資仍然是帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿ι峡剩撤N意義上說岸梨，穩(wěn)投資即是穩(wěn)增長(zhǎng)喜颁。只不過，過去的投資主要集中在商品住房和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)方面曹阔，而在城市經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整中半开，房地產(chǎn)和城市建設(shè)投資有新的方向。
經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整在微觀上體現(xiàn)為城市工業(yè)企業(yè)和服務(wù)業(yè)企業(yè)的增減變動(dòng)赃份，并會(huì)導(dǎo)致城市空間重新開發(fā)寂拆。在工業(yè)遷出、服務(wù)業(yè)增長(zhǎng)的城市抓韩，生活配套纠永、商業(yè)設(shè)施與公共服務(wù)需要升級(jí)，工業(yè)企業(yè)遷出釋放的空間需要升級(jí)改造谒拴。在工業(yè)遷入款票、承接中心城市功能轉(zhuǎn)移的城市，形成產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)饺律、住宅開發(fā)罚斗、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的新需求。此外苍日，城市內(nèi)部多中心化和城市群的發(fā)展惭聂，也會(huì)產(chǎn)生城市內(nèi)部和城際道路交通等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的需求∠嗍眩總之辜纲，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整導(dǎo)致生產(chǎn)力在空間上重新布局，產(chǎn)生城市更新拦耐、房地產(chǎn)增量開發(fā)耕腾、商業(yè)設(shè)施升級(jí)、城際交通等新的投資空間揩魂。
上述背景下幽邓，出現(xiàn)了房地產(chǎn)項(xiàng)目與基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目協(xié)同開發(fā)、房地產(chǎn)項(xiàng)目綜合化開發(fā)的趨勢(shì)火脉，例如在以公共交通為導(dǎo)向的發(fā)展（Transit-Oriented Development牵舵，TOD）理念下，軌道交通與房地產(chǎn)開發(fā)同步實(shí)施倦挂；又如在產(chǎn)業(yè)新城模式下畸颅，產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)、商住地產(chǎn)方援、物業(yè)運(yùn)營被整合進(jìn)同一個(gè)開發(fā)商的業(yè)務(wù)體系中没炒。
新的開發(fā)模式要求更大規(guī)模、更加綜合化的金融服務(wù)犯戏。近10年來送火，房地產(chǎn)業(yè)出現(xiàn)了與金融業(yè)拳话、生活服務(wù)業(yè)的并購整合，誕生了一批橫跨地產(chǎn)种吸、金融弃衍、產(chǎn)業(yè)投資和商業(yè)服務(wù)領(lǐng)域的資本集團(tuán)。房地產(chǎn)融資業(yè)務(wù)也出現(xiàn)了多元化的創(chuàng)新發(fā)展坚俗，如境外融資镜盯、專項(xiàng)企業(yè)債券融資、股權(quán)并購猖败、定向增發(fā)速缆、房地產(chǎn)投資基金、資產(chǎn)證券化等恩闻。
3.2 不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)證券化
不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)證券化為房地產(chǎn)項(xiàng)目提供了比間接融資更加高效和低成本的融資方式艺糜。2016年的房地產(chǎn)調(diào)控政策實(shí)施以來，不僅購房需求幢尚、新房定價(jià)受到限制倦踢，而且“限售”政策使商品住房的流動(dòng)性大打折扣，這種措施雖然有效抑制了短期投資行為侠草，但是也給開發(fā)商出售產(chǎn)品回籠資金造成了巨大障礙。而2017年以來犁嗅，收緊房地產(chǎn)信貸边涕、對(duì)影子銀行、資管產(chǎn)品褂微、非標(biāo)融資的治理更使房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的現(xiàn)金流雪上加霜功蜓。雖然，資產(chǎn)價(jià)格泡沫會(huì)產(chǎn)生金融風(fēng)險(xiǎn)宠蚂，但流動(dòng)性枯竭則是刺破泡沫的直接原因式撼。通過資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，銀行沉淀在房地產(chǎn)的開發(fā)貸求厕、按揭貸等信貸資產(chǎn)著隆，開發(fā)商的購房尾款，非銀行渠道投入房地產(chǎn)的非標(biāo)資產(chǎn)以及房屋產(chǎn)權(quán)人的資產(chǎn)收益權(quán)呀癣、經(jīng)營權(quán)美浦，均可以通過資產(chǎn)市場(chǎng)直接融資，不僅可以為房地產(chǎn)業(yè)本身项栏，也為整個(gè)金融系統(tǒng)浦辨，乃至宏觀經(jīng)濟(jì)釋放流動(dòng)性。
從國際經(jīng)驗(yàn)來看沼沈，資產(chǎn)證券化已經(jīng)發(fā)展成為完善的資本市場(chǎng)流酬，它可以對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分層币厕，使更多的投資者參與風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)并為實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資。就房地產(chǎn)的資產(chǎn)證券化而言芽腾，主要包括資產(chǎn)支持證券（ABS）和房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）兩種證券化方式旦装。以美國為例，房地產(chǎn)相關(guān)的ABS產(chǎn)品余額在2007年達(dá)到峰值1.1萬億美元晦嵌，雖然2008年次貸危機(jī)中其規(guī)模有所萎縮同辣，但2013年后又開始恢復(fù)，而且整個(gè)ABS市場(chǎng)上惭载，房地產(chǎn)證券化產(chǎn)品的份額一直穩(wěn)定在1/3左右旱函。隨著人們對(duì)次貸危機(jī)的認(rèn)知更加深入，市場(chǎng)對(duì)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的負(fù)面認(rèn)知逐漸消除描滔，其應(yīng)用更加廣泛棒妨，目前美國正在推進(jìn)證券化的標(biāo)準(zhǔn)化，歐洲也主動(dòng)發(fā)展“高質(zhì)量證券化”含长。
REITs則是當(dāng)前國際上不動(dòng)產(chǎn)轉(zhuǎn)換為權(quán)益型證券的主流形式拘泞。目前世界上約有31個(gè)國家和市場(chǎng)地區(qū)建立了REITs制度纷纫，即有發(fā)達(dá)國家，也有不發(fā)達(dá)國家陪腌。2016年辱魁，美國、澳大利亞诗鸭、日本染簇、新加坡和香港REITs的市值規(guī)模分別約10007億、972億强岸、841億锻弓、476億和250億美元。REITs不僅可以為住房融資蝌箍，也可以為公路青灼、醫(yī)院、水電設(shè)施等公共項(xiàng)目融資妓盲。
對(duì)我國而言本橙，發(fā)展住房資產(chǎn)證券化扳躬，尤其是租賃住房REITs，可以形成一個(gè)與住房商品市場(chǎng)相匹配的住房資本市場(chǎng)。普通居民可以通過投資住房資產(chǎn)支持證券贷币，而不是直接購買商品住房击胜，來分享房地產(chǎn)增值紅利。政府也可以通過資產(chǎn)支持證券市場(chǎng)役纹，為城市基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目融資偶摔，而不再依靠“土地財(cái)政”。因此促脉，房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化可以隔離住房投資與消費(fèi)功能辰斋，是與發(fā)展住房租賃、強(qiáng)化住房居住屬性向匹配的住房金融供給側(cè)改革瘸味。
3.3. 房地產(chǎn)投資基金
房地產(chǎn)基金業(yè)務(wù)廣義上是指從事房地產(chǎn)的收購宫仗、開發(fā)、管理旁仿、經(jīng)營和營銷獲取收入的集合投資制度藕夫。它即是為投資者從事其自身的資金和管理能力所不能及的房地產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)的一種投資形式，也是為房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)降低資產(chǎn)負(fù)債率枯冈，引入具有產(chǎn)業(yè)背景的股權(quán)投資者的融資形式毅贮。總體來說尘奏，房地產(chǎn)基金即有利于豐富資產(chǎn)和財(cái)富管理的業(yè)務(wù)內(nèi)涵滩褥、盤活沉淀于存量基礎(chǔ)設(shè)施和土地房產(chǎn)中的社會(huì)財(cái)富，也有利于引導(dǎo)房地產(chǎn)開發(fā)運(yùn)營支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)炫加。
從投資者角度來看铸题，隨著居民收入的增長(zhǎng)，在資產(chǎn)配置方面自然形成了對(duì)不同產(chǎn)的大類投資需求琢感。以美國為例，1960年后居民收入加速的時(shí)期也是房地產(chǎn)投資基金加速增長(zhǎng)的時(shí)期探熔。房地產(chǎn)投資基金的投資形式包括REITs驹针、公募不動(dòng)產(chǎn)證券投資基金和各種私募基金形式。在房地產(chǎn)投資基金出現(xiàn)之前诀艰，對(duì)不動(dòng)產(chǎn)的投資只能通過買入物業(yè)實(shí)現(xiàn)柬甥，而房產(chǎn)交易存在資金門檻，這將大部分投資者排除在外其垄。而房地產(chǎn)投資基金的出現(xiàn)使不動(dòng)產(chǎn)投資小型化苛蒲、分散化，普通居民也可以分享城市發(fā)展的紅利绿满。
從融資者角度看臂外，隨著住房開發(fā)和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)總體上趨于飽和，投資收益率下降和財(cái)務(wù)杠桿成本上升迫使房地產(chǎn)業(yè)探索權(quán)益型融資方式。在地價(jià)不斷上漲的情況下漏健，項(xiàng)目開發(fā)毛利空間降低嚎货，房?jī)r(jià)增速下降后，債務(wù)杠桿的使用可能會(huì)降低投資收益率蔫浆。因此殖属，采用股權(quán)融資的方式、 降低財(cái)務(wù)成本瓦盛、延長(zhǎng)公開市場(chǎng)獲取項(xiàng)目開發(fā)周期的模式將更具優(yōu)越性洗显。
從整個(gè)社會(huì)的角度來看，房地產(chǎn)基金是整合土地原环、資金挠唆、技術(shù)和產(chǎn)業(yè)等多種增長(zhǎng)要素的平臺(tái)，可以最大限度的發(fā)揮資本服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的功能扮念。在地產(chǎn)項(xiàng)目綜合化開發(fā)和持有經(jīng)營的浪潮中损搬，誕生了城市綜合體、產(chǎn)業(yè)新城柜与、特色小鎮(zhèn)等新形態(tài)巧勤；社會(huì)資本也在積極尋找以養(yǎng)老、教育弄匕、旅游為主題的可長(zhǎng)期運(yùn)營地產(chǎn)項(xiàng)目颅悉。在這種產(chǎn)融結(jié)合、長(zhǎng)期運(yùn)營的模式下迁匠，房地產(chǎn)基金可以引入多元化投資主體剩瓶、為項(xiàng)目匹配長(zhǎng)期資本，融合土地開發(fā)城丧、物業(yè)運(yùn)營延曙、產(chǎn)業(yè)生態(tài)和配套服務(wù)等多種業(yè)務(wù)，實(shí)現(xiàn)房地產(chǎn)業(yè)從開發(fā)銷售向持有運(yùn)營的升級(jí)亡哄。
[1] 參見巴曙松愿卸、楊現(xiàn)領(lǐng)，城鎮(zhèn)化大轉(zhuǎn)型的金融視角截型，2013趴荸，P.207-211.
[2] 全國首例土地有償出讓即1987年深圳經(jīng)濟(jì)特區(qū)的住宅用地拍賣。
