下面繼續(xù)其他案例的分析來鞏固對國家債務(wù)周期的理解。

## 案例：美國去杠桿化 2008至今

和美國1930年代的去杠桿一樣活翩，本次去杠桿的前奏是債務(wù)驅(qū)動的經(jīng)濟(jì)繁榮。此次去杠桿化主要包括兩個階段：先是收入收縮，緊接著是再通脹和經(jīng)濟(jì)增長谤碳。

跟上次不同的是，由于美聯(lián)儲及時采取相應(yīng)對策溢豆，包括迅速對債務(wù)進(jìn)行擔(dān)保以及大量印鈔蜒简，經(jīng)濟(jì)萎縮期僅僅持續(xù)了六個月就結(jié)束（而1930年超過了3年）。隨后漩仙，提升增速搓茬、債務(wù)違約和還債等一攬子措施混合實施，美國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入再通脹和債務(wù)削減階段队他。

如下圖所示卷仑，跟美國1930年代案例和日本1990年案例截然不同的是，美國經(jīng)濟(jì)迅速進(jìn)入復(fù)蘇狀態(tài)麸折，“惡性的通縮去杠桿”被終結(jié)（始于雷曼倒閉的2008年9月锡凝，止于美聯(lián)儲用量化寬松來貨幣化債務(wù)的2009年3月）。

在這一“惡性的通縮去杠桿”的階段中磕谅，收入水平下降私爷，債務(wù)水平占GDP比重從340%升高到370%，股市縮水了近一半膊夹。由于全世界眾多債務(wù)都以美元計價衬浑，全球信貸緊縮和美元流動性變差造成美元擠兌，相對于一籃子貨幣加權(quán)放刨，美元升值了14.8%工秩，出口需求比國內(nèi)需求更快崩潰。

2009年3月再通脹之后，收入水平恢復(fù)助币，債務(wù)水平下降到初始水平之下浪听，占GDP比重為335%左右，股市幾乎全部收復(fù)失地眉菱。與此同時迹栓，信貸市場很大程度上得到恢復(fù)，私人部門信貸增長率也有所提升俭缓。到目前為止克伊，這次去杠桿是歷史上最成功的一次。未來的關(guān)鍵是政策制定者要維持平衡华坦，以確保債務(wù)/收入比有序下降愿吹。

美聯(lián)儲實施的寬松政策力度確實很大。美聯(lián)儲不僅在流動性危機(jī)中降低了利率惜姐，支持基本的信貸犁跪，而且還采用了一項最激進(jìn)的量化寬松政策，即將資金注入風(fēng)險資產(chǎn)歹袁。

2009年3月坷衍，美聯(lián)儲宣布開始第一輪量化寬松政策，通過購買國債和政府擔(dān)保債券將資金注入風(fēng)險資產(chǎn)宇攻。2010年8月惫叛，第二輪量化寬松開始，美聯(lián)儲增持長期政府債券（主要是國債）逞刷，并于2011年秋天開始實施操作（注：賣出較短期限國債嘉涌，買入較長期限的國債，從而壓低長期利率）夸浅。

在這三個階段仑最，如果將持有的資產(chǎn)久期全部調(diào)整到10年期，可以計算出資產(chǎn)持有量占GDP比頂峰時為8%帆喇，隨后降到5%警医，最后在2%左右。

如下表所示坯钦，在經(jīng)濟(jì)緊縮期間预皇，實體經(jīng)濟(jì)在2008年9月至2009年2月之間的衰退，導(dǎo)致名義GDP以年化5.4%的速度下滑婉刀。收入水平的下降意味著更高的債務(wù)/GDP比吟温，尤其在信貸系統(tǒng)崩潰后更為嚴(yán)重。

在2009年3月突颊，美聯(lián)儲采取積極的量化寬松政策鲁豪，通過購買國債潘悼，將大量貨幣注入經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)（超過1.5萬億）。大量的資本注入以及隨后的再通脹刺激了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇爬橡，隨后經(jīng)濟(jì)以3.5%的年增長率反彈治唤。

GDP增長率也略高于政府利率。盡管政府部門借貸有所上升糙申，但由于私人部門進(jìn)行了去杠桿化宾添，債務(wù)/GDP比年化下降率達(dá)13%。GDP增長使得債務(wù)/收入比年下降12%郭宝，債務(wù)違約使其下降6%辞槐，債務(wù)償還使其下降15%，而利息支付導(dǎo)致債務(wù)/收入比上升20%粘室。

如圖所示，債務(wù)水平在經(jīng)濟(jì)緊縮時期有所上升卜范，在經(jīng)再通脹時期有所下降衔统，現(xiàn)在比危機(jī)剛爆發(fā)時略低。由于債務(wù)水平如此之高海雪，利息支付成為巨大的負(fù)擔(dān)锦爵，但是兩者隨著債務(wù)償還、緩慢通脹以及債務(wù)違約而有所緩和奥裸，其中債務(wù)償還作用最大险掀。

私人部門債務(wù)/GDP比減少了約37%。雖然債務(wù)違約和通貨膨脹也有一定作用湾宙，但債務(wù)償付才是最大的影響因素樟氢，其發(fā)揮的作用遠(yuǎn)不止減輕利息負(fù)擔(dān)。

除了利息支付以外侠鳄，私人部門產(chǎn)不多一半的債務(wù)償還被政府部門的新增債務(wù)所抵銷埠啃。

## 案例：西班牙的去杠桿化 2008年至今

如下圖所示，西班牙正在經(jīng)歷去杠桿化的第一個階段伟恶，而且是“惡性的通縮去杠桿”階段碴开，因為它無法“印鈔或債務(wù)貨幣化”，目前仍未取得任何進(jìn)展博秫，其未來的前途取決于歐洲央行潦牛。

如圖所示，西班牙的收入水平從2008年9月也開始下降挡育，從那個時間點算起巴碗，西班牙債務(wù)/GDP水平從365%左右增長到近400%，隨后債務(wù)水平開始穩(wěn)定静盅，但是仍然比去杠桿化剛開始時要高良价。股市最開始時下跌了45%寝殴，現(xiàn)在仍然比2008年9月還低25%。

雖然西班牙不能直接印鈔明垢，但歐洲中央銀行拿出了相當(dāng)數(shù)量的貨幣購買西班牙的債券蚣常，而且向西班牙的銀行提供流動性以防止更嚴(yán)重的通貨緊縮抵蚊。歐洲央行在2010年夏天和2011年秋天兩個時間段都采取過這項支持政策贞绳。

在這兩個時間段內(nèi)致稀，歐洲中央銀行投入到西班牙風(fēng)險資產(chǎn)的貨幣最多時超過西班牙GDP的10%（調(diào)整至10年久期）抖单。這些注資主要用于主權(quán)債務(wù)和擔(dān)保債券的采購矛绘，再加上短期貸款，例如近期的LTRO（長期再融資計劃）羊精。這次印鈔喧锦，歐洲中央銀行并能夠使西班牙主權(quán)息差和利率下降的足夠多裸违，來實現(xiàn)增長率高于利率的目的本昏。

可以理解的是怔昨，由于能實施的政策有限宿稀，西班牙政府的政策反應(yīng)速度要比美國要慢得多祝沸，最關(guān)鍵的是：西班牙無法印鈔。很顯然奉狈，西班牙已經(jīng)看到其信貸息差上升仁期，而且上升的債務(wù)償付成本已將債務(wù)/收入比抬高。

不同于其他案例熬的，由于西班牙無法印鈔押框，西班牙的政府債券存在嚴(yán)重的信用風(fēng)險强戴。在西班牙去杠桿過程中，增長已經(jīng)為負(fù)值预烙，因為通貨膨脹率已經(jīng)達(dá)到0.6%且實際增長為-1.1%翘县，導(dǎo)致的結(jié)果就是谴分，增長率比政府債券利息率低5.5%牺蹄。歐元兌黃金的匯率已經(jīng)貶值20%沙兰，但由于所有主要貨幣兌黃金都貶值，歐元兌美元匯率的貶值程度要小的多舀奶。

如下圖所示育勺，西班牙的債務(wù)水平有所上升，原因是高企且增長的利息負(fù)擔(dān)腹躁、償債產(chǎn)生的新債務(wù)潜慎、以及實際負(fù)增長的經(jīng)濟(jì)蓖康。增多的利息支付是最大的部分蒜焊，因為西班牙信貸息差的增加使得債券償付成本增加泳梆。通貨膨脹和債務(wù)違約在一定程度上減輕了債務(wù)的負(fù)擔(dān)。

雖然私人部門一直在償還債務(wù)，私人部門的債務(wù)仍高于2008年06月份水平（盡管最近有所下降）卡辰，這是由于利率支付產(chǎn)生了新的借貸以及實際負(fù)增長的經(jīng)濟(jì)邪意。

在此期間萌朱，政府提升了杠桿率晶疼。政府債務(wù)在經(jīng)濟(jì)危機(jī)剛開始時相對較低冒晰，到目前為止仍然只占總債務(wù)的一小部分壶运。

在目前時間點上蒋情，盡管歐洲中央銀行提供了幫助，西班牙的前景仍然黯淡辕翰。以目前他們的貨幣政策喜命，名義GDP增速依然疲軟壁榕，而且太多的調(diào)整過程需要依賴緊縮政策和債務(wù)削減牌里。

## 案例：德國魏瑪共和國 1918-1923

魏瑪共和國中牡辽，惡性通脹和債務(wù)違約大大減輕了高企的債務(wù)負(fù)擔(dān)态辛。1918年因妙，戰(zhàn)爭給德國政府留下了160%的債務(wù)/GDP比率，主要是因籌集戰(zhàn)爭經(jīng)費而產(chǎn)生的大量借款洽沟。

在盟國給德國強加賠款并要求用黃金支付后裆操，政府的總債務(wù)甚至飆升到GDP的913%踪区。1918年-1919年是經(jīng)濟(jì)緊縮期缎岗，實際收入在這兩年中分別下降了5%和10%传泊。在1919年12月到1920年2月間眷细，即經(jīng)濟(jì)緊縮末期，德國將馬克紙幣兌美元和兌黃金都貶值50%普舆，收入和資產(chǎn)價格都有所恢復(fù)校读。

隨著貨幣貶值沼侣，通脹開始起飛。在1920年到1922年間地熄，通貨膨脹削減了以當(dāng)?shù)刎泿庞媰r的政府債務(wù)华临，但由于賠償債務(wù)以黃金計價，所以然并卵端考。但在1922年夏雅潭，德國停止支付賠償，實際上就是債務(wù)違約却特。

經(jīng)過一系列的協(xié)商直到1932年扶供，賠償債務(wù)被重組裂明，最后被有效地抹掉了。貨幣的貶值讓很多債權(quán)人傾向于短期貸款和將錢轉(zhuǎn)移出德國貨幣笋敞，這使得德國央行購買更多債務(wù)以便填補空缺哀墓，這導(dǎo)致了惡性通貨膨脹，并在1923年達(dá)到頂峰星瘾，地方政府債務(wù)占GDP比例變成了0.09%的水平盒齿。

在1919-1920年貨幣貶值后叨咖，德國央行增加了印鈔量，而且在1922年和1923年加速印。到1923年惡性通貨膨脹末期儒恋，德國國家銀行在1919年到1923年間的貨幣供給增加了1.2萬億箱锐。

魏瑪共和國的案例是最極端的通脹去杠桿過程。在戰(zhàn)爭末期，德國政府只有兩個選擇：要么面臨現(xiàn)金短缺的經(jīng)濟(jì)緊縮撤卢，要么就是增加印鈔刺激收入增長羽杰。政府選擇印鈔和貶值來刺激經(jīng)濟(jì)，在1919年末將貨幣貶值50%，使經(jīng)濟(jì)走出衰退。

但最終，對貨幣信心的喪失和大量的印鈔導(dǎo)致了惡性通貨膨脹的產(chǎn)生驯鳖，貨幣變成了廢紙记舆。

如下圖所示诊赊，貨幣兌黃金幾乎跌了100%，而且印鈔還是指數(shù)增長的秆撮，債務(wù)/GDP比從913%降至0。剔除賠款的政府債務(wù)占GDP在1919年為133%，這一數(shù)字被通脹清零。以黃金計價的戰(zhàn)爭賠款占GDP比例為780%，并在1922年夏停止支付，實際上就是債務(wù)違約贴汪，在下表中進(jìn)行了總結(jié)和梳理阳懂，詳見下表。

下面的圖表顯示了政府總債務(wù)和它的兩個組成部分：以黃金計價的戰(zhàn)爭賠款和其他政府債務(wù)：

如上所述柜思，戰(zhàn)爭賠款之外的政府債務(wù)在通貨膨脹中會迅速被削減岩调。由于賠款部分直到1921年才強加給德國政府，這個賠款在戰(zhàn)后僅有效存在了很短的時間赡盘，而且關(guān)于賠款的數(shù)額很久都沒達(dá)成一致（在1921年初才確定了賠款數(shù)額，然后在當(dāng)年春天就下降了將近50%途戒，但仍然是個龐大的總數(shù)）浆西。因為賠償部分是以黃金計算的，它一直沒變直到1922年德國停止支付。在接下來的十年間內(nèi)边器，戰(zhàn)爭賠款被重組了幾次训枢，最后被徹底抹去。