RayDalio
2012年2月
翻譯：聶萍
這篇報(bào)告主要展示了過去一些國(guó)家的去桿杠化過程琼富，并且借此更深入地探討去桿杠化是如何運(yùn)作的仪吧。
去桿杠化過程會(huì)降低負(fù)債/收入比率。當(dāng)債務(wù)負(fù)擔(dān)過大時(shí)鞠眉，去桿杠就會(huì)發(fā)生薯鼠。去桿杠化有卓有成效的择诈，也有慘淡收?qǐng)龅摹Ｓ行┤ジ軛U化不但沒改善現(xiàn)狀出皇，反而使情況變得更糟（當(dāng)去杠桿無(wú)法降低負(fù)債/收入比率時(shí)羞芍，會(huì)造成巨大的經(jīng)濟(jì)損失，社會(huì)劇變恶迈，有時(shí)甚至引發(fā)戰(zhàn)爭(zhēng)）涩金，另一些則成功扭轉(zhuǎn)局面（因?yàn)橛行虻夭扇×讼鄳?yīng)步驟谱醇，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)到健康的生產(chǎn)-消費(fèi)平衡狀態(tài)）暇仲。在這份研究報(bào)告中，我們將通過回顧過去多次去桿杠化過程以及其最后達(dá)到的不同效果副渴，來(lái)了解去桿杠化的運(yùn)作機(jī)制奈附。您將會(huì)看到有成效的去杠桿化過程是均衡的，而效果糟糕的則是失衡的煮剧。不同的去杠桿化過程之所以會(huì)取得不同效果斥滤，主要取決于以下四個(gè)政策措施執(zhí)行的幅度大小及進(jìn)度快慢1）債務(wù)減免，2）支出緊縮勉盅，3）財(cái)富從富人手中移轉(zhuǎn)給窮人4）債務(wù)貨幣化佑颇。好的去杠桿化能成功地平衡這些因素，而糟糕的去杠桿化則無(wú)法平衡草娜，我們將會(huì)在下文中闡述兩者的差別挑胸。
在闡述兩者差別之前，我們先來(lái)回顧一下典型的去杠桿化過程是怎樣進(jìn)行的宰闰。
典型的去杠桿化過程
基本上每屆政府只會(huì)經(jīng)歷一次去杠桿化過程茬贵，在此之前政策制定者從未曾有機(jī)會(huì)親歷研究，所以通常去杠桿化的效果都比較糟糕移袍。就像瞎子在熱火爐上烹飪一樣解藻，他們是摸著石頭過河，在摸索和痛苦的失敗中積累經(jīng)驗(yàn)葡盗，逐步糾正方向螟左。雖然每屆政府最終都能渡過去杠桿化的過程，但值得關(guān)注的是在這個(gè)過程中他們經(jīng)歷的各種失敗觅够。在歷史長(zhǎng)河中有許多次去杠桿化的經(jīng)驗(yàn)可以借鑒路狮，而且經(jīng)濟(jì)其實(shí)就像機(jī)器一樣簡(jiǎn)單運(yùn)行，如果能了解歷史上諸多去杠桿化過程如何運(yùn)作以及最終有何效果蔚约，就能避免很多的無(wú)謂痛苦奄妨。這也是寫這篇報(bào)告的主要目的。
如之前所述苹祟，去杠桿化之所以會(huì)取得不同成效砸抛，主要是由于以下政策措施執(zhí)行的力度和進(jìn)度差別所造成的：1）債務(wù)減免评雌，2）支出緊縮，3）財(cái)富從富人手中移轉(zhuǎn)給窮人直焙，4）債務(wù)貨幣化景东。以上每個(gè)措施都能降低負(fù)債/收入比率，但它們對(duì)通貨膨脹和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響則有不同奔誓。債務(wù)減免（即違約和重組）和緊縮政策使經(jīng)濟(jì)進(jìn)入通縮和蕭條期斤吐，而債務(wù)貨幣化則是刺激性政策，促使經(jīng)濟(jì)進(jìn)入通脹期厨喂。好的去杠桿化過程能有效地平衡這四項(xiàng)政策和措，而糟糕的則不然。換句話說(shuō)蜕煌，關(guān)鍵取決于能否恰當(dāng)?shù)匕盐者@四者的執(zhí)行比例派阱。
一般來(lái)說(shuō)，債務(wù)危機(jī)會(huì)導(dǎo)致以下幾個(gè)階段依次出現(xiàn)：
一斜纪、在第一階段贫母，債務(wù)問題和債務(wù)增長(zhǎng)率持續(xù)下降導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)緊縮，負(fù)債/收入比率上升盒刚，同時(shí)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)減弱腺劣，金融資產(chǎn)價(jià)格下跌。我們稱這個(gè)階段是“糟糕的通縮去杠桿化”因块。這個(gè)階段只進(jìn)行了債務(wù)減免（違約和重組）和支出緊縮橘原，沒有實(shí)施債務(wù)貨幣化。在這期間贮聂，私人部門信用增長(zhǎng)速度下降和流動(dòng)性緊縮導(dǎo)致貨物靠柑、服務(wù)和金融資產(chǎn)的需求下降。當(dāng)沒有足夠的貨幣來(lái)償還債務(wù)時(shí)吓懈，金融泡沫破滅歼冰，債務(wù)違約和重組給相關(guān)方造成損失，特別是被借款人帶杠桿借款的放貸方（銀行）受損最為嚴(yán)重耻警，這就如同崩塌造成的恐慌隔嫡，這些恐慌不斷加強(qiáng)，最后引起流動(dòng)性危機(jī)甘穿。
結(jié)果腮恩，政策制定者發(fā)現(xiàn)未等違約問題失控，他們自己已經(jīng)在控制違約的問題上手足無(wú)措温兼。減免債務(wù)負(fù)擔(dān)（債務(wù)違約和重組）必須有所限度秸滴，否則將會(huì)導(dǎo)致不斷自我加強(qiáng)的下降的惡性循環(huán)，人們信心遭受重創(chuàng)將難以恢復(fù)募判。另外由于一個(gè)人的負(fù)債是另一個(gè)人的資產(chǎn)荡含，資產(chǎn)價(jià)值劇烈下跌的財(cái)富效應(yīng)對(duì)物品咒唆、服務(wù)和投資資產(chǎn)的需求將會(huì)產(chǎn)生災(zāi)難性的影響，因此違約和重組的規(guī)模不能太大或進(jìn)展也不能太快释液。為了將需償還的債務(wù)減少到可承受的范圍內(nèi)全释，必須對(duì)債務(wù)的賬面價(jià)值進(jìn)行相應(yīng)的減值，使得債務(wù)人有能力償還（比如減少30%的賬面價(jià)值）误债，賬面價(jià)值減值將會(huì)導(dǎo)致債權(quán)人的資產(chǎn)價(jià)值總量減少（30%）浸船。30%聽起來(lái)已經(jīng)是很大的數(shù)字，但由于很多經(jīng)濟(jì)實(shí)體都加了杠桿寝蹈，所以它們的資產(chǎn)凈值所受的影響實(shí)際上更為嚴(yán)重李命。
舉例說(shuō)明，若帶兩倍杠桿躺盛，債權(quán)人的資產(chǎn)凈值將遭受60%的下跌项戴。而銀行一般是12倍或15倍杠桿形帮，很顯然其遭受的損失是災(zāi)難性的槽惫。這一般在去杠桿化剛開始時(shí)很顯而易見，因?yàn)樵诔跗谝蜻`約而造成的災(zāi)難性事情很常見辩撑。所以在尚未找到更有效的應(yīng)對(duì)措施之前界斜，政策制定者會(huì)立刻控制違約的比率。
為了應(yīng)對(duì)債務(wù)危機(jī)帶來(lái)的沖擊合冀，政策制定者一般會(huì)采取緊縮政策各薇。因此債務(wù)人更難借到錢，加上自身已背負(fù)過多的債務(wù)君躺，債務(wù)人必須將支出進(jìn)行削減峭判，將其控制在收入可承擔(dān)范圍內(nèi)。但問題是一個(gè)人的支出是另一個(gè)人的收入棕叫，支出減少意味著收入的減少林螃，所以不得不大幅度地削減支出才能對(duì)債務(wù)/收入比產(chǎn)生有意義的影響。通常政策制定者會(huì)維持?jǐn)?shù)年的緊縮政策不變俺泣，直到因減少債務(wù)和實(shí)施緊縮政策引起了通縮和蕭條效應(yīng)而焦頭爛額疗认，才發(fā)現(xiàn)應(yīng)該立即采取其他更多的措施才行。于是伏钠，他們會(huì)進(jìn)入下一個(gè)以“印鈔”為主的階段横漏。我們的意思并非是說(shuō)減免債務(wù)和緊縮政策在去杠桿化的過程中是毫無(wú)成效的，而是作用甚微熟掂，副作用卻很大缎浇，所以只能通過“印鈔/貨幣化”來(lái)加以平衡。
二赴肚、在去杠桿化過程的第二個(gè)階段中素跺，負(fù)債/收入比率下降鹏秋，與此同時(shí)，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)有所恢復(fù)亡笑，金融資產(chǎn)價(jià)格得以上升侣夷。這得歸功于充足的“貨幣印刷/債務(wù)貨幣化”，使得名義增長(zhǎng)率高于名義利率仑乌，貨幣貶值抵消了通貨緊縮的力量百拓。這便開啟了“良好的去杠桿化”。抵消通縮蕭條最好的方法是中央銀行提供充足的流動(dòng)性和信用支持晰甚，并且根據(jù)不同經(jīng)濟(jì)實(shí)體的資金需要衙传，提供相應(yīng)的資金支持。中央銀行采取的方式是放寬貸款所需抵押品的范圍（擴(kuò)大到可接受較低質(zhì)量和較長(zhǎng)期限的抵押品）厕九，與此同時(shí)蓖捶，買入（貨幣化）較低質(zhì)量和較長(zhǎng)期限的債務(wù)。若針對(duì)以下兩個(gè)目標(biāo)而實(shí)施的措施幅度和力度得當(dāng)扁远，便能引導(dǎo)去杠桿化走向正增長(zhǎng)：1）抵消通貨緊縮時(shí)會(huì)導(dǎo)致信用市場(chǎng)崩潰的力量俊鱼，2）使名義增長(zhǎng)率略高于名義利率，以便去杠桿化得以適度開展畅买。在通貨再膨脹時(shí)期并闲，貨幣較為疲軟，尤其相較黃金而言谷羞，但由于此時(shí)通貨再膨脹可以簡(jiǎn)單對(duì)沖通貨緊縮帝火，所以并不會(huì)產(chǎn)生難以接受的高通貨膨脹率。歷史證明湃缎，比起執(zhí)行不力的時(shí)候（1930-1933年的美國(guó)）犀填，若政府應(yīng)對(duì)快速而有效（2008/2009年的美國(guó)），就能取得更好的成效嗓违。然而九巡，因?yàn)榇碳ふ弑绕鹌渌吣苋〉幂^好的效果，所以容易被頻繁濫用靠瞎，從而導(dǎo)致“糟糕的通貨膨脹去杠桿化”的產(chǎn)生比庄。
三、當(dāng) “印鈔/貨幣化”過度乏盐，其占四項(xiàng)措施比例遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其他三個(gè)政策措施所占比例的話佳窑，貨幣貶值（即通貨再膨脹）過于嚴(yán)重，將會(huì)導(dǎo)致“糟糕的通貨膨脹去杠桿化”的產(chǎn)生父能。不過有以下兩種情況：a)若國(guó)家沒有儲(chǔ)備貨幣神凑，債務(wù)是用外幣計(jì)價(jià)并且通貨膨脹率是以快速貶值的本國(guó)貨幣衡量，“糟糕的通貨膨脹去杠桿化”很快就會(huì)出現(xiàn)；b) 若國(guó)家有貨幣儲(chǔ)備溉委，經(jīng)過長(zhǎng)時(shí)間一系列的刺激政策后鹃唯，“糟糕的通貨膨脹去杠桿”才會(huì)緩慢較晚出現(xiàn)。
順便說(shuō)一下瓣喊，在去杠桿過程中財(cái)富會(huì)由富人向窮人移轉(zhuǎn)坡慌，方式多樣化（比如對(duì)富人征收更多稅，開展財(cái)務(wù)援助項(xiàng)目藻三，諸如那些“富有的”歐洲國(guó)家向負(fù)債過重的國(guó)家提供支持洪橘，等等），但實(shí)際上這對(duì)去杠桿化意義不大（除非發(fā)生“革命”）棵帽。
現(xiàn)在我們來(lái)看看過去通常是如何進(jìn)行去桿杠化熄求，進(jìn)而了解它是如何發(fā)展的。
過去的一些去杠桿化的案例
從過去眾多的去杠桿化中，我們選取其中六個(gè)作為案例進(jìn)行分析：1）1930年代的美國(guó)，2）20世紀(jì)50和60年代的英國(guó)对供，3）過去二十年的日本，4）2008年-至今的美國(guó)卿城，5）當(dāng)今的西班牙，6）1920年代的魏瑪共和國(guó)隶垮，之所以選擇以上六次去杠桿化藻雪，是因?yàn)樗鼈兎浅Ｖ匾⑶腋骶咛攸c(diǎn)秘噪。接下來(lái)您將會(huì)看到狸吞，它們的區(qū)別所在就是去杠桿化的四個(gè)政策措施執(zhí)行的力度和進(jìn)度各有不同，但其實(shí)最終導(dǎo)向結(jié)果的“經(jīng)濟(jì)運(yùn)行機(jī)制“基本相同指煎，都像機(jī)器一樣簡(jiǎn)單運(yùn)行蹋偏。我們先來(lái)研究前五個(gè)案例，然后再來(lái)集中分析魏瑪共和國(guó)中通貨膨脹的去杠桿化過程至壤。我們將不同情況的去杠桿化過程分成以下三個(gè)類別：
1威始、“糟糕的通貨緊縮去杠桿化”：此時(shí)貨幣供應(yīng)不足，通貨緊縮像街，且名義利率高于名義增長(zhǎng)率黎棠；
2、 “良好的去杠桿化”：印刷貨幣增加供給镰绎，以緩解因債務(wù)減少及緊縮形成的通縮壓力脓斩，形成正增長(zhǎng)，負(fù)債/收入比率下降畴栖，名義GDP增長(zhǎng)率超過名義利率随静；
3、 “糟糕的通貨膨脹去杠桿化”: 相對(duì)通貨緊縮的程度，貨幣印刷過多引起通貨膨脹燎猛，從而促使名義增長(zhǎng)率和利率處于自我加強(qiáng)的上升循環(huán)中恋捆。
糟糕的通貨緊縮去杠桿化（即當(dāng)經(jīng)濟(jì)下行且負(fù)債/收入比上升時(shí)）
如下表所示，在所有案例中重绷，a)貨幣印刷受限沸停；b)名義增長(zhǎng)率小于名義利率；c)貨幣一般較強(qiáng)勢(shì)昭卓；d)利息支付成本和名義收入下降或停滯星立，使得負(fù)債/收入比率上升。
下表顯示負(fù)債/GDP比的變化情況葬凳。黑點(diǎn)具體代表負(fù)債/GDP總年度變化绰垂。不同的條柱分別代表造成年度負(fù)債/GDP比變化的不同影響因素：GDP(收入)變化和債務(wù)額名義價(jià)值變化。收入變化包含（1）實(shí)際收入變化火焰；（2）通貨膨脹劲装。由圖中的陰影區(qū)域可看出實(shí)際GDP下降對(duì)負(fù)債/GDP比產(chǎn)生正效應(yīng)，通貨膨脹率上升則產(chǎn)生負(fù)效應(yīng)昌简。名義債務(wù)水平變化包括（3）違約占业；（4）因支付利息而新增的債務(wù)，（5）其他借款的增減纯赎。違約造成負(fù)效應(yīng)谦疾，利息支付產(chǎn)生正效應(yīng)，而其他新債務(wù)可能產(chǎn)生正或負(fù)效應(yīng)（取決于是償還還是新增了債務(wù)）犬金。
良好的去杠桿化（當(dāng)經(jīng)濟(jì)均衡增長(zhǎng)時(shí)念恍，負(fù)債/收入比下降）
如下表所示，在所有的去杠桿案例中晚顷，都進(jìn)行了大規(guī)模的貨幣印刷峰伙，貨幣嚴(yán)重貶值，這都助推名義增長(zhǎng)率超過名義利率并且使得負(fù)債/收入比率下降该默。在通貨再膨脹期間瞳氓，名義收入的恢復(fù)降低了債務(wù)/收入比。在經(jīng)歷過持續(xù)數(shù)年經(jīng)濟(jì)大蕭條的案例中（1930-1932的美國(guó)）栓袖，反彈自然也更大匣摘。
下表顯示導(dǎo)致負(fù)債/收入比下降的綜合因素。黑點(diǎn)表示負(fù)債/收入比率的變化裹刮，而柱條表示這些綜合因素對(duì)負(fù)債/收入比下降造成的不同影響音榜。
請(qǐng)注意，美國(guó)的名義增長(zhǎng)率已經(jīng)超過名義政府債券收益率必指，但仍略低于經(jīng)濟(jì)中的實(shí)際支付總利率（假定私人部門債務(wù)的信用利差和當(dāng)前債券收益率下跌對(duì)經(jīng)濟(jì)中的實(shí)際支付利率有滯后影響）囊咏。結(jié)果，因利息支付而引起負(fù)債/GDP比上升的幅度略大于名義收入（實(shí)際收入+通貨膨脹）造成的負(fù)債/GDP比下降的幅度，但總體方向是總體經(jīng)濟(jì)利率下降至名義增長(zhǎng)率之下梅割。
糟糕的通貨膨脹去杠桿化（經(jīng)濟(jì)下行的同時(shí)霜第，債務(wù)在惡性通貨膨脹中被消除）
您可以先通過下表中的數(shù)字大概了解其動(dòng)態(tài)過程，它顯示了魏瑪共和國(guó)在惡性通貨膨脹下的情況户辞。隨后下文會(huì)對(duì)該表進(jìn)行解釋說(shuō)明泌类。這個(gè)動(dòng)態(tài)過程和其他通貨膨脹的去杠桿過程(1980年代的拉丁美洲) 本質(zhì)上相同。
[圖片上傳失敗...(image-e6252d-1532670132848)]
1921年年初賠款還是2690億金馬克底燎，同年春天就驟減為1320億刃榨。1922年夏，帝國(guó)停止支付賠款后双仍，對(duì)債務(wù)進(jìn)行過多次重組-1929年減少為1120億元枢希，在1932年債務(wù)已基本被消除。
惡性通貨膨脹和債務(wù)違約對(duì)債務(wù)減少所起的作用朱沃，如下表所示：
[圖片上傳失敗...(image-6f53b4-1532670132848)]
進(jìn)一步梳理1930-1937年美國(guó)經(jīng)濟(jì)蕭條和復(fù)蘇的各個(gè)階段
如前所述苞轿，美國(guó)最重要的去杠桿化發(fā)生在1930年代，分為兩個(gè)階段：1930年至1932年通縮下的蕭條和1933年至1937年再通脹去杠桿過程逗物。下圖表示不同年份債務(wù)水平和名義GDP的關(guān)系變化（左圖）以及債務(wù)水平和股票總收益的關(guān)系變化（右圖）搬卒。債務(wù)占GDP比用右側(cè)坐標(biāo)軸表示。直線表示有大規(guī)模的貨幣印刷翎卓。第一個(gè)階段標(biāo)記為（1）契邀，第二個(gè)階段標(biāo)記為（2）。在第一個(gè)階段（惡性通縮下的蕭條階段）失暴，收入和信用崩潰坯门，名義增長(zhǎng)率明顯低于名義利率，經(jīng)濟(jì)緊縮锐帜，同時(shí)負(fù)債/收入比上升田盈。如圖所示，這是1929年夏股票市場(chǎng)泡沫破滅后的狀況缴阎。由于私人部門去杠桿，收入崩潰简软，截止到1932年底蛮拔，年收入下跌率達(dá)到近30%。由于收入大跌痹升，負(fù)債/GDP比從150%左右上升至GDP的250%（如左圖所示）建炫。這期間股票下跌超過80%（如右圖所示）。1933年3月政府開始印鈔疼蛾，意味著第一階段結(jié)束轉(zhuǎn)而進(jìn)入第二階段肛跌。羅斯福政府取消掛鉤黃金的政策后，美元一年就貶值了40%，從21美元/盎司黃金上升至35美元/盎司黃金衍慎。同時(shí)再通脹也刺激了經(jīng)濟(jì)活動(dòng)转唉，使得名義增長(zhǎng)率超過名義利率。1937年美聯(lián)儲(chǔ)開始采取緊縮性政策稳捆，再通脹結(jié)束赠法，經(jīng)濟(jì)“再衰退”（這個(gè)用詞便是當(dāng)時(shí)創(chuàng)造的）。
1933年3月乔夯，美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施寬松政策砖织，接下來(lái)數(shù)年美元對(duì)黃金貶值并且維持多年低利率。大多數(shù)資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張主要是為了購(gòu)買黃金以維持美元價(jià)值弱勢(shì)地位末荐。美聯(lián)儲(chǔ)通過降低利率和印刷貨幣創(chuàng)造了大量貨幣侧纯，但并沒有直接購(gòu)買大量的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)（這點(diǎn)不同于現(xiàn)在，關(guān)于這點(diǎn)我們將會(huì)在下文進(jìn)一步探討）甲脏。
具體請(qǐng)?jiān)斠娤卤砻尽Ｔ凇霸愀獾耐ㄘ浘o縮下的蕭條”時(shí)期，名義GDP年下降幅度達(dá)到17%剃幌，其中原因一半來(lái)自通貨緊縮一半來(lái)自實(shí)際需求的崩潰聋涨，最后導(dǎo)致收入的崩潰。結(jié)果名義增長(zhǎng)率比名義利率還低20.4%负乡，負(fù)債/GDP比年增長(zhǎng)率為32%牍白。從1933年3月起，政府將美元兌黃金貶值抖棘，在1933-1937年間增加的貨幣供給,大約占總GDP的1.7%茂腥。在這個(gè)期間名義增長(zhǎng)率恢復(fù)到9.2%的水平，其中包括7.2%的實(shí)際增長(zhǎng)率和2%的通貨膨脹率切省。名義GDP增長(zhǎng)率上升到6.3%最岗，超過名義利率。政府借貸隨著收入增加而遞增朝捆，而私人部門則減少了債務(wù)負(fù)擔(dān)般渡。
下表顯示了造成負(fù)債/收入比變化的影響因素，和上表一致芙盘。相較GDP而言驯用，1937年的總負(fù)債和1930年相同。在此期間儒老，通縮和負(fù)實(shí)際增長(zhǎng)率引起收入收縮蝴乔，于是債務(wù)水平急速上升。當(dāng)收入上升到1930年的名義水平時(shí)驮樊，債務(wù)負(fù)擔(dān)才開始下降薇正。由于債務(wù)得到償付片酝，為支付利息而產(chǎn)生的新借款已基本被抵消補(bǔ)償。
除了債務(wù)得到償還挖腰，收入由下降轉(zhuǎn)而上升也是私人部門債務(wù)負(fù)擔(dān)發(fā)生變化的主要驅(qū)動(dòng)力雕沿。債務(wù)違約是作用較小的驅(qū)動(dòng)力。
在蕭條初期曙聂，政府債務(wù)額較小晦炊。起初，因?yàn)槭杖氡┑梗瑐鶆?wù)負(fù)擔(dān)上升断国。1933年后，因?yàn)樨?cái)政赤字變大榆苞，政府名義債務(wù)水平上升稳衬，而債務(wù)負(fù)擔(dān)因收入的恢復(fù)得到了一定程度的緩沖。
如下圖所示坐漏，貨幣印刷和美元相對(duì)黃金貶值是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的催化劑薄疚。在這個(gè)時(shí)點(diǎn)上，價(jià)格水平由每年下降8%變?yōu)槊磕晟仙?%左右赊琳。這個(gè)例子極好地證明了印鈔能減緩?fù)s而非促發(fā)高通脹街夭。
如下圖所示，在政府發(fā)出要對(duì)貨幣貶值的聲明后躏筏，實(shí)際經(jīng)濟(jì)活動(dòng)也開始恢復(fù)活躍板丽。
當(dāng)央行適度增加印鈔量時(shí)，信用創(chuàng)造不再持續(xù)減少趁尼，而是穩(wěn)定在一個(gè)低水平范圍內(nèi)埃碱。
從1933至1937年，在不同階段相應(yīng)的政策下酥泞，名義GDP增長(zhǎng)率在高出政府債券利率很多的范圍內(nèi)波動(dòng)砚殿，極大地減輕了債務(wù)負(fù)擔(dān)。
此時(shí)名義GDP增長(zhǎng)率包括強(qiáng)勁的實(shí)際增長(zhǎng)率（在經(jīng)濟(jì)蕭條情況下）和適度的通貨膨脹率芝囤。
1947年-1969年英國(guó)去杠桿化過程
下圖左表示不同年份債務(wù)水平和名義GDP增長(zhǎng)率的關(guān)系似炎，下圖右表示不同年份債務(wù)水平和股票的總回報(bào)率的關(guān)系。直線表示有大量的貨幣印刷凡人。第一個(gè)階段標(biāo)記為（1）名党，第二個(gè)階段標(biāo)記為（2）。英國(guó)在二戰(zhàn)前及二戰(zhàn)期間產(chǎn)生大量的債務(wù)挠轴，二戰(zhàn)結(jié)束后經(jīng)濟(jì)進(jìn)入蕭條期，債務(wù)負(fù)擔(dān)進(jìn)一步加重耳幢。如圖所示岸晦，從1943年底至1947年底欧啤，債務(wù)占GDP比從250%上升至400%。當(dāng)1948年收入恢復(fù)時(shí)启上，債務(wù)負(fù)擔(dān)略有減輕邢隧，1949年9月英國(guó)加大印鈔量并且將英鎊貶值約30%，同時(shí)將短期利率基本維持在零的水平冈在。因此在1948年到1969年間倒慧，名義增長(zhǎng)率超過名義利率，債務(wù)水平下降約250%包券，股市得以恢復(fù)纫谅。
在該階段英國(guó)采用貨幣寬松政策保持低利率的同時(shí)，央行在1949年進(jìn)行了大幅度的貨幣貶值溅固，緊接著1950年增加了約占1%GDP的資產(chǎn)購(gòu)買量付秕，兩者有助于使名義增長(zhǎng)率維持在名義利率之上，而這正是降低負(fù)債/收入比的最主要影響因素侍郭。
下表顯示這次去杠桿化中最重要部分是如何進(jìn)行的询吴。因?yàn)槠渲新杂胁町悾覀儗⑵浞譃閮蓚€(gè)階段： 1947年到1959年和1960年到1969年亮元。
如下圖所示猛计，多項(xiàng)政策同時(shí)并用使得名義GDP增長(zhǎng)率極大地超過借款的增長(zhǎng)率， 戰(zhàn)后總債務(wù)得以減輕爆捞。由于GDP穩(wěn)步增長(zhǎng)奉瘤，通貨膨脹率在1947-1970間為4%左右，使得負(fù)債/GDP比下降近2/3嵌削。為支付利息所產(chǎn)生的新借款因債務(wù)被償付所抵消補(bǔ)償毛好，所以新借款的凈增加量很小。如下圖所示苛秕。
在政府部門和私人部門也是如此肌访。這段期間政府新借款凈增加量相對(duì)較小，尤其是在1947-1960年間艇劫。下圖顯示導(dǎo)致負(fù)債比變化的影響因素吼驶。
1990年-至今的日本去杠桿化
如下圖所示，到目前為止店煞，日本已深陷“糟糕的通貨緊縮下的去杠桿化”超過20年蟹演。1989年私人部門債務(wù)泡沫破滅，政府部門債務(wù)/財(cái)政擴(kuò)張開始顷蟀，但政府并沒有采取有力的“印鈔/貨幣化”政策來(lái)使名義增長(zhǎng)率超過名義利率且將貨幣貶值酒请。當(dāng)日本貨幣政策略有寬松時(shí)，名義收入增長(zhǎng)率停滯鸣个，通貨緊縮過于持久羞反，使得原本穩(wěn)健的實(shí)際增長(zhǎng)率不斷下跌布朦。同時(shí)，名義債務(wù)增長(zhǎng)更為迅速昼窗，推動(dòng)債務(wù)水平上升是趴，從1989年底占GDP比為400%左右上升至目前的500%，股票縮水70%左右澄惊。
日本央行在整個(gè)去杠桿化的過程中唆途，在久期調(diào)整方面只進(jìn)行了少量的“印鈔/貨幣化”，大量印鈔都用在能快速變現(xiàn)的短期資產(chǎn)上掸驱。結(jié)果并沒有實(shí)現(xiàn)再通脹肛搬，卻給政府帶來(lái)了可怕的債務(wù)負(fù)擔(dān)。
如下表所示亭敢，貨幣印刷量占年GDP比重被控制在0.7%滚婉，日元兌美元匯率年均升值2.9%。結(jié)果帅刀，從1990年起让腹，持續(xù)通縮（年均-0.5%），年均實(shí)際增長(zhǎng)率為1.1%扣溺。這導(dǎo)致名義增長(zhǎng)率維持在低于名義利率2個(gè)百分點(diǎn)的水平骇窍，這逐步使得負(fù)債/收入比大幅上升。雖然私人部門債務(wù)保持在適度水平锥余，日本總體債務(wù)水平因?yàn)檎杩詈屯ㄘ浘o縮腹纳，從403%上升至498%。
下圖顯示了導(dǎo)致債務(wù)/收入比變化的各種因素的不同累積影響驱犹，便于說(shuō)明這個(gè)日本去杠桿化案例是如何發(fā)展的嘲恍。在總體經(jīng)濟(jì)中，新借款僅指持續(xù)債務(wù)的還本付息雄驹。雖然債務(wù)違約和實(shí)際增長(zhǎng)會(huì)減少通貨緊縮帶來(lái)的影響佃牛，但持續(xù)的通貨緊縮仍加重了債務(wù)負(fù)擔(dān)。
私人部門的債務(wù)水平呈現(xiàn)溫和的下降趨勢(shì)医舆，這得歸功于債務(wù)違約俘侠、實(shí)際增長(zhǎng)和利息支付后的債務(wù)。利息支付量大蔬将，通貨緊縮加重債務(wù)負(fù)擔(dān)爷速。
政府部門的借款有顯著的增加，主要是用于彌補(bǔ)私人部門債務(wù)需求不足霞怀。
平庸的實(shí)際GDP增長(zhǎng)率和通貨緊縮導(dǎo)致名義GDP增長(zhǎng)乏力惫东。
在大部分期間內(nèi)， 名義GDP的增長(zhǎng)保持在日本政府利率的增長(zhǎng)水平之下毙石，使得債務(wù)負(fù)擔(dān)壓力持續(xù)上升凿蒜。
2008年-至今的美國(guó)去杠桿化過程
和美國(guó)20世紀(jì)30年代的去杠桿化產(chǎn)生的背景一樣禁谦，經(jīng)濟(jì)繁榮都是由債務(wù)驅(qū)動(dòng)的胁黑，此次去杠桿化主要包括兩個(gè)階段：先是收入收縮废封，緊接著是再通脹和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。由于美聯(lián)儲(chǔ)及時(shí)采取相應(yīng)對(duì)策丧蘸，包括迅速對(duì)債務(wù)進(jìn)行擔(dān)保以及大量印制美元漂洋，經(jīng)濟(jì)萎縮期僅僅持續(xù)了六個(gè)月就結(jié)束（而1930年超過了3年）。此后因名義收入上升力喷、債務(wù)違約和債務(wù)有所償還刽漂，美國(guó)進(jìn)入再通脹和債務(wù)減少階段。
如下圖所示弟孟，美國(guó)經(jīng)濟(jì)迅速進(jìn)入復(fù)蘇狀態(tài)贝咙，“糟糕的通貨緊縮去杠桿過程”就此結(jié)束（始于2008年9月雷曼公司倒閉，止于2009年3月美聯(lián)儲(chǔ)開始采取量化寬松政策使債務(wù)貨幣化）拂募，這與20世紀(jì)30年代美國(guó)大蕭條和20世紀(jì)90年代之后日本的經(jīng)濟(jì)衰退截然不同庭猩。在這一“糟糕”的階段中，收入水平下降陈症，債務(wù)水平占GDP比重從340%提高到占比370%蔼水，債務(wù)縮水將近一半。由于全世界眾多債務(wù)都以美元計(jì)價(jià)录肯，全球信貸緊縮和美元流動(dòng)性變差造成美元擠兌趴腋，相對(duì)于一籃子貿(mào)易加權(quán)，美元升值了14.8%论咏。出口需求比國(guó)內(nèi)需求更快陷入崩潰优炬。2009年3月再通脹之后，收入水平恢復(fù)厅贪，債務(wù)水平下降到初始水平之下蠢护，占GDP比重為335%左右，債務(wù)損失消失卦溢。與此同時(shí)糊余，信貸市場(chǎng)很大程度上得到恢復(fù)，私人部門信貸增長(zhǎng)率也有所提升单寂。迄今為止贬芥，這次去杠桿是歷史上最為成功的。未來(lái)的關(guān)鍵是政策制定者要維持平衡以保持債務(wù)/收入比有序下降宣决。
美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施的量化寬松政策力度確實(shí)很大蘸劈。在流動(dòng)性危機(jī)中，美聯(lián)儲(chǔ)不僅降低了利率尊沸，支持基本的信貸威沫，并且采取了一項(xiàng)最積極的量化寬松政策贤惯，即將資金注入風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。2009年3月棒掠，美聯(lián)儲(chǔ)宣布開始第一輪量化寬松政策孵构，通過購(gòu)置國(guó)庫(kù)券和政府擔(dān)保的債券將資金注入風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。2010年8月烟很，第二輪量化寬松開始颈墅，美聯(lián)儲(chǔ)增持長(zhǎng)期政府債券（主要是國(guó)庫(kù)券）并于2011年秋天開始實(shí)施扭轉(zhuǎn)操作。在這三個(gè)階段雾袱，久期（一般是10年期）資產(chǎn)持有量每年占GDP比分別是8%恤筛、5%，隨后跌至2%左右芹橡。
如下表所示毒坛，在經(jīng)濟(jì)緊縮時(shí)期，由于2008年9月至2009年2月間實(shí)體經(jīng)濟(jì)衰退林说，GDP名義增長(zhǎng)率每年下降5.4%煎殷。收入水平的下降意味著更高的債務(wù)/GDP比水平，尤其在信貸系統(tǒng)崩潰后更為嚴(yán)重述么。
如上所述蝌数，2009年3月，美聯(lián)儲(chǔ)采取積極的量化寬松政策度秘，通過購(gòu)買國(guó)庫(kù)券顶伞，將大量貨幣注入經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)（超過一萬(wàn)五千億）。大量的注資以及隨后的再通脹刺激了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇剑梳，隨后經(jīng)濟(jì)以3.5%的年增長(zhǎng)率反彈唆貌。名義GDP增長(zhǎng)率也略高于名義政府利率。盡管政府部門借貸有所上升垢乙，但由于私人部門進(jìn)行了去杠桿化锨咙，債務(wù)/GDP比年下降達(dá)13%。名義GDP增長(zhǎng)使得債務(wù)/收入比年下降12%追逮，債務(wù)違約使其下降6%酪刀，債務(wù)償還使其下降15%，而利息支付導(dǎo)致債務(wù)/收入比上升20%钮孵。
如圖所示骂倘，債務(wù)水平在經(jīng)濟(jì)緊縮時(shí)期有所上升，在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張時(shí)期有所下降巴席，現(xiàn)在比初始水平略低历涝。由于債務(wù)水平如此之高，利息支付成為巨大的負(fù)擔(dān)，但是兩者隨著債務(wù)償還荧库、緩慢的通貨膨脹以及債務(wù)違約而有所緩和堰塌，其中債務(wù)償還作用最大。
私人部門債務(wù)/GDP比減少了約37%分衫。雖然債務(wù)違約和通貨膨脹也有一定作用场刑，但債務(wù)償付才是最大的影響因素，而非利息支付丐箩。
除了利息支付摇邦，政府借貸在一定程度上（少于一半）抵消掉了私人部門債務(wù)償還部分。
2008年-至今屎勘，西班牙的去杠桿化過程
如下圖所示，西班牙正在經(jīng)歷去杠桿化的第一個(gè)階段居扒，而且是“糟糕的通縮”階段概漱，因?yàn)樗鼰o(wú)法“印鈔或貨幣化”，目前仍未取得任何進(jìn)展喜喂，這最終還得依靠歐洲央行瓤摧。如圖所示，西班牙的收入水平從2008年9月也開始下降玉吁，債務(wù)增長(zhǎng)點(diǎn)從365%左右增長(zhǎng)到近400%照弥。債務(wù)水平開始穩(wěn)定但是仍然比去杠桿化剛開始時(shí)要高。股市剛開始下降了約45%进副，比2008年9月還低25%这揣。
雖然西班牙不能直接印鈔，但歐洲中央銀行拿出了相當(dāng)數(shù)量的貨幣購(gòu)買西班牙的債券影斑，而且向西班牙的銀行提供流動(dòng)性以防止更嚴(yán)重的通貨緊縮给赞。歐洲央行在2010年夏天以及2011年秋天信貸緊縮時(shí)都采取過這項(xiàng)支持政策。在這兩個(gè)期間矫户，歐洲中央銀行投入到西班牙風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的貨幣最多時(shí)超過西班牙GDP的10%（調(diào)整至一個(gè)10年期）片迅。這些注資主要用于主權(quán)債務(wù)和擔(dān)保債券的采購(gòu)，再加上短期貸款皆辽，例如近期的長(zhǎng)期再融資計(jì)劃柑蛇。這次印鈔，歐洲中央銀行并沒有使西班牙主權(quán)息差和利率下降過多驱闷，因此名義增長(zhǎng)率還在名義利率之上（詳見下圖）耻台。
理所當(dāng)然，因?yàn)榭蓪?shí)施的政策有限遗嗽，西班牙政府的政策應(yīng)對(duì)速度要比美國(guó)要慢得多粘我，而且最關(guān)鍵的是西班牙無(wú)法印鈔。很顯然，西班牙已經(jīng)看到其信貸息差上升征字，而且上升的債務(wù)償付成本已將債務(wù)/收入比抬高都弹。不同于我們列舉的其他案例的是，由于西班牙無(wú)法印鈔匙姜，西班牙的政府債券收益率存在嚴(yán)重的信用風(fēng)險(xiǎn)畅厢。
在西班牙去杠桿化過程中，名義增長(zhǎng)已經(jīng)為負(fù)值氮昧，因?yàn)橥ㄘ浥蛎浡室呀?jīng)達(dá)到0.6%且實(shí)際增長(zhǎng)為-1.1%框杜。結(jié)果，名義增長(zhǎng)比政府債券利息率低5.5%袖肥。按年率計(jì)算咪辱，歐元兌黃金的匯率已經(jīng)貶值20%，但由于所有主要貨幣兌黃金都貶值椎组，歐元兌美元匯率的貶值程度要小的多油狂。
如下圖所示，由于因償還利息而產(chǎn)生的新借款使得利息負(fù)擔(dān)加重寸癌，而且實(shí)際增長(zhǎng)率呈負(fù)增長(zhǎng)专筷，西班牙的債務(wù)水平上升。在此蒸苇，增多的利息支付是最大的部分磷蛹，因?yàn)槲靼嘌佬刨J息差的增加使得債券償付成本增加。通貨膨脹和債務(wù)違約在一定程度上減輕了債務(wù)的負(fù)擔(dān)溪烤。
雖然私人部門一直在償還債務(wù)味咳，即使還完債務(wù)本金，私人部門的債務(wù)仍高于2008年06月份水平（盡管最近有所下降）氛什，這是由于利率支付產(chǎn)生了新的借貸而且實(shí)際增長(zhǎng)率呈負(fù)增長(zhǎng)莺葫。
在此期間政府使用了杠桿。雖然政府債務(wù)在經(jīng)濟(jì)危機(jī)剛開始時(shí)相對(duì)較低枪眉，但目前總債務(wù)還沒有還完捺檬。
在此期間，雖然有歐洲中央銀行的幫助贸铜，西班牙的前景依然暗淡堡纬，因?yàn)榧词箤?shí)施了相應(yīng)的貨幣政策，名義增長(zhǎng)仍然緩慢蒿秦，而且太多的調(diào)整過程需要依賴緊縮政策和債務(wù)的削減烤镐。
1918-1923德國(guó)魏瑪共和國(guó)的去杠桿化過程
在魏瑪?shù)聡?guó)的案例中，惡性通貨膨脹和債務(wù)違約大大減輕了嚴(yán)重的高額債務(wù)負(fù)擔(dān)棍鳖。1918年炮叶，政府結(jié)束了戰(zhàn)爭(zhēng)碗旅，當(dāng)初為籌集戰(zhàn)爭(zhēng)經(jīng)費(fèi)而借款遺留下了巨額的債務(wù)，債務(wù)/GDP比高達(dá)160%左右镜悉。在盟國(guó)給德國(guó)強(qiáng)加賠款并要求用黃金支付后祟辟，政府的總債務(wù)甚至飆升到GDP的913%。1918年和1919年正值經(jīng)濟(jì)緊縮期侣肄，實(shí)際收入在這兩年中分別下降了5%和10%旧困。在1919年12月到1920年2月間，即經(jīng)濟(jì)緊縮末期稼锅，德國(guó)將馬克紙幣兌美元和兌黃金都貶值50%吼具，于是收入和資產(chǎn)價(jià)格都有所恢復(fù)。隨著貨幣貶值，通脹開始。
在1920年到1922年間浩峡，通貨膨脹削減了以當(dāng)?shù)刎泿庞?jì)價(jià)的政府債務(wù)，但由于賠償債務(wù)以黃金計(jì)價(jià)锣咒，所以這對(duì)它沒有造成影響。但在1922年夏赞弥，帝國(guó)停止支付賠償，實(shí)際上就是債務(wù)違約趣兄。經(jīng)過一系列的協(xié)商直到1932年绽左，賠償債務(wù)被重組，最后消失艇潭。貨幣的貶值讓很多債權(quán)人傾向于短期貸款和轉(zhuǎn)移資金拼窥，使得央行購(gòu)買更多債務(wù)以便補(bǔ)空蹋凝。這樣不斷的惡化導(dǎo)致了惡性通貨膨脹，在1923年達(dá)到頂峰改含，并且給當(dāng)?shù)卣畮?lái)的債務(wù)占GDP比達(dá)0.09%。
在1919年和1920年貨幣貶值后迄汛，德國(guó)國(guó)家銀行增加了貨幣印刷量鞍爱，而且在1922年和1923年進(jìn)一步加速印刷鹃觉。到1923年惡性通貨膨脹末期，德國(guó)國(guó)家銀行在1919年到1923年間的貨幣供給增加量達(dá)到百分之1.2萬(wàn)億睹逃。
魏瑪共和國(guó)的案例是最極端的通貨膨脹去杠桿過程。在戰(zhàn)爭(zhēng)末期佑笋，帝國(guó)政府要么面臨現(xiàn)金短缺的經(jīng)濟(jì)緊縮抽减，要么就是增加印鈔刺激收入增長(zhǎng)卵沉。政府選擇印鈔和貶值來(lái)刺激經(jīng)濟(jì)史汗，在1919年末將貨幣貶值50%，使經(jīng)濟(jì)走出衰退瓷蛙。最后艰猬，貨幣信心的喪失和大量的印鈔導(dǎo)致了惡性通貨膨脹的產(chǎn)生冠桃，貨幣基本上一錢不值道宅。如下圖所示污茵，貨幣兌黃金基本上跌了100%泞当，而且印鈔還是指數(shù)性的零蓉。債務(wù)/GDP比從913%降至0敌蜂。在1919年還與GDP百分比為133%的政府待付賠款經(jīng)過通貨膨脹后歸為零章喉。與GDP百分比達(dá)780%的以黃金計(jì)價(jià)的賠款在1922年夏賠償停止支付，實(shí)際上就是債務(wù)違約部蛇。我們?cè)谙卤碇羞M(jìn)行了總結(jié)梳理涯鲁，詳見下表有序。
下圖表示政府的總債務(wù)及它的兩個(gè)組成部分警绩，以黃金為單位肩祥。
賠款和其他政府債務(wù)：
如上所述混狠，賠款以外的政府債務(wù)在通貨膨脹中會(huì)迅速被削減檀蹋。由于賠款部分直到1921年才強(qiáng)加給德國(guó)政府，這個(gè)賠款在戰(zhàn)后僅有效存在了很短的時(shí)間舅逸，而且關(guān)于賠款的數(shù)額很久都沒達(dá)成一致（在1921年初才確定了賠款數(shù)額琉历，然后在當(dāng)年春天就下降了將近50%旗笔，但仍然是個(gè)龐大的總數(shù)）蝇恶。因?yàn)橘r償部分是以黃金計(jì)算的撮弧，它一直沒變直到1922年德國(guó)停止支付贿衍。在接下來(lái)的十年間賠償部分重組了若干次贸辈，最后徹底消失擎淤。
