反身性分析的關(guān)鍵在于決定哪些要素應(yīng)當(dāng)分離出來予以特別考慮窒篱。在處理某一特定的金融市場的有關(guān)問題時，情況要簡單一些。它的關(guān)鍵變量就是市場價格，而應(yīng)予以特別考慮的就是那些能夠影響市場價格的因素拟赊。然而即令如此刺桃，進入你視野之中的也將是無限多個因素粹淋。僅僅指出基本趨勢和主流偏向，這在說明歷史過程的動力學(xué)方面也許是有效的瑟慈；但注意桃移，絕非在歷史過程的辯證法方面也同樣有效，至于說要解釋實際的歷史過程葛碧，那顯然是遠遠不夠的借杰，更不必說用于預(yù)測了。
當(dāng)我們大膽地走出某一特定的金融市場的范圍进泼，選擇要素的問題就變得更為復(fù)雜了蔗衡。需要一組相互作用的組分才能解釋我們所面對的現(xiàn)象。然而問題在于乳绕，針對同一現(xiàn)象绞惦，也許可以有不同組分的組合，我們并沒有把握說自己的選擇一定是正確的洋措。過多的潛在要素是最令人頭痛的：在試圖預(yù)測未來事件的進程時济蝉，我們不知道哪一個有可能轉(zhuǎn)變?yōu)橹匾蛩亍?/p>
國際貸款業(yè)務(wù)的繁榮/蕭條就是這方面的一個極好的例證。在當(dāng)前的經(jīng)濟生活中菠发，國際貸款已經(jīng)成為不可或缺的組成部分王滤。就其本身而論，它構(gòu)成了有關(guān)繁榮/蕭條序列的完美例證滓鸠。放在整個經(jīng)濟背景中雁乡，它又成了必須加以考慮的諸多要素之一。更為復(fù)雜的是糜俗，國際債務(wù)問題已經(jīng)在銀行系統(tǒng)的演進中扮演了重要角色踱稍，而銀行系統(tǒng)的演進墩弯，這本身就是一個極為重要的反身性過程，同時寞射，它也構(gòu)成整個經(jīng)濟體制中的重要一環(huán)渔工。
那么，研究國際債務(wù)問題的最佳方法是什么呢桥温？至少要考慮到三個向度：作為反身性現(xiàn)象引矩，作為銀行系統(tǒng)演進過程中的要素，作為當(dāng)前經(jīng)濟形態(tài)中的組成部分侵浸。我試圖同時將此三者納入思考的范圍旺韭，因為這是避免過分重復(fù)的惟一辦法。方法一經(jīng)選定掏觉，那么關(guān)于現(xiàn)實世界中高度復(fù)雜的反身性過程区端，我也就可以提出一種切實可行的說明了。不必說澳腹，這種分析并不是那么好懂的织盼，但在分析中，我將力求保持三個向度的清晰區(qū)分酱塔。某種程度的失真是不可避免的：既然我們對銀行系統(tǒng)的演進有興趣沥邻，我們當(dāng)然會更多地注意貸方而不是借方。如果我們想弄清那些不發(fā)達國家的命運羊娃，那恐怕就只好改變問題的中心了唐全。
國際貸款業(yè)務(wù)的興起至少可以追溯到1973年第一次石油危機時期，不過若是討論銀行系統(tǒng)的演講蕊玷，還必須追溯到更早的年代邮利，要想理解支配近幾十年歷史的那種經(jīng)濟循環(huán)，我們必須從1971年布雷頓森林體系解體之時談起垃帅。但這樣一來延届，話頭就可能扯得太遠了。因此挺智，我將把1972年的早段作為開端祷愉，而以美國的銀行系統(tǒng)作為敘述的起點。說起來有些巧合赦颇，那時我剛好撰寫了一篇有關(guān)股票市場的報告二鳄，題目就是“成長銀行的案例研究”。
在當(dāng)時媒怯，銀行被看成是最了無意趣的機構(gòu)订讼。30年代的創(chuàng)傷尚未治愈，安全性至高無上成為信條扇苞，壓倒了利潤與增長的要求欺殿。產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的更新?lián)Q代實際上為各種規(guī)章所凍結(jié)寄纵，超越州界的擴張被禁止。在某些州脖苏，甚至分支行的設(shè)立都是非法的程拭。沉悶的行業(yè)只能引來沉悶的從業(yè)者，幾乎沒有任何變化或革新棍潘。銀行股票為那些追求資本收益的投資者所忽視恃鞋。
然而就在平靜的表面下，一場變革正在醞釀之中亦歉。新生代銀行家們出現(xiàn)了恤浪，他們在商業(yè)學(xué)校里接受了教育，把獲取凈利作為思考問題的中心肴楷。新思維派的精神中心是紐約第一國民城市銀行（First National City Bank of New York） （即花旗銀行——譯者按）水由，在那里受過熏陶的人們?nèi)鱿蛉珖鞯兀娂娬紦?jù)了其他銀行的首要職位赛蔫。新的金融工具被引入了砂客，一些銀行開始更加積極地運用它們的資本，創(chuàng)造了令人刮目相看的收益水平濒募。在州界內(nèi)鞭盟，收購行為出現(xiàn)了，從而導(dǎo)致了規(guī)模的增長瑰剃。大一些的銀行，資本運作的杠桿倍率達到14～16倍是十分典型的筝野，像美洲銀行（Bank of America）這樣的大銀行甚至可以高達20倍晌姚。比較好的銀行，其股本收益水平超過了13％歇竟。這樣高的股本回報率再加上每股收益遞增超過10％挥唠，如果是在其他行業(yè)中，其股票的價格一定會有可觀的升水焕议。然而銀行股票的升水幅度極小宝磨，甚至于沒有。銀行股票的分析家們注意到了這一相對低估的現(xiàn)象盅安，然而他們對糾正這種現(xiàn)象缺乏信心唤锉，因為正在發(fā)生的變化過于緩慢，而習(xí)慣的定價原則又過分地頑固别瞭。然而以當(dāng)時的標(biāo)準(zhǔn)來看窿祥，許多銀行的杠桿操作已經(jīng)達到了謹慎運營的邊限，如果還想繼續(xù)增長蝙寨，就必須募集股權(quán)資本晒衩。
就是在這樣的背景下嗤瞎，紐約第一國民城市銀行（FNCBNY）安排了一次宴會，招待證券分析家們——對于銀行業(yè)來講听系，這可謂是史無前例了贝奇。當(dāng)時我并不在受邀者之列，不過這一事件還是促使我公布了一份報告靠胜，以推薦收購那些因在管理上更富于挑戰(zhàn)性而備受稱譽的銀行的股份弃秆。文中闡明了當(dāng)時的形勢，一如我今天在這里的敘述髓帽，指出銀行股將會趨于活躍菠赚，因為經(jīng)理們將會給出極為理想的業(yè)績報告，事實上他們已經(jīng)著手這樣做了郑藏。我在文中寫道：“成長”與“銀行”的組合似乎是自相矛盾的衡查，然而這一矛盾很快就會在銀行股票市盈率的增長中獲得解決。
事實上必盖，在1973年間銀行股票的確作出了上佳表現(xiàn)拌牲，我們所看好的銀行股帶來的收益差不多達到了50％。一些機敏的銀行趁機擴大了資本規(guī)模歌粥。如果這種以賬面價值升水方式進行的增資擴股活動能夠順利展開塌忽，銀行本來是可以獲得一個穩(wěn)妥的增長基礎(chǔ)的，而銀行系統(tǒng)的演進也就很可能走上另一條道路失驶。不幸的是土居，這一過程剛剛起步，就碰上了加速的通貨膨脹以及利率上調(diào)的不利影響嬉探，13％的收率已無法支持銀行股票的溢價發(fā)售了擦耀。
其后就是第一次石油危機的災(zāi)難，巨額的資金滾滾流向產(chǎn)油國涩堤，這些國家在欣喜之余卻又無可措手眷蜓，于是一股腦兒地存入了銀行。事情甚至到了這種程度胎围，有些銀行吁系，如銀行家信托銀行（Bankers Trust），被巨大的存款壓力搞得措手不及白魂，甚至不得不拒絕存款汽纤。怎樣對這些所謂的石油美元進行再循環(huán)使用成了一個大問題。有關(guān)政府間合作項目的討論一度十分活躍碧聪，然而最終毫無結(jié)果冒版，只有沙特增加了它在國際貨幣基金組織和世界銀行中的認購份額。工業(yè)化國家未能采取積極措施以緩解緊張的局面逞姿，結(jié)果正是違約拖欠辞嗡，將石油美元再循環(huán)的責(zé)任壓在了銀行的肩頭捆等。
現(xiàn)在輪到銀行家們進場了，他們得以充分發(fā)揮其應(yīng)有的作用续室。充裕的資金使他們成為大膽的貸款人栋烤，與此同時，他們似乎也發(fā)現(xiàn)了不少合適的借款對象挺狰。不產(chǎn)油的欠發(fā)達國家借助迅速增長的龐大債務(wù)來支付國際收支逆差明郭，而產(chǎn)油國則致力于野心勃勃的經(jīng)濟擴張計劃，他們可以指望用石油儲藏來支持貸款丰泊。當(dāng)時適逢東西方關(guān)系緩和薯定，這意味著東歐國家也可以向西方銀行貸取巨額款項用于建造工廠，這些國家寄希望于貸款所建工廠的產(chǎn)品能夠足以償還債務(wù)瞳购。這一切導(dǎo)致了國際貸款業(yè)務(wù)的勃興话侄。
起初，銀行可以直接動用歐佩克（OPEC）的盈余学赛，漸漸地年堆，富油國家找到了使用新財富的其他途徑：購買最先進的武器裝備；以危險的速度擴張經(jīng)濟規(guī)模盏浇；購買鉆石和不動產(chǎn)变丧；涉足其他各種長期投資業(yè)務(wù)。與此同時绢掰，對銀行融資的需求卻仍在加強痒蓬。銀行日益成為信貸的源泉。每一筆貸款總要在別處產(chǎn)生存款曼月，因此谊却，銀行在自己的活動中就可以產(chǎn)生足夠的用于信貸的資金。由于歐洲美元市場不受管制哑芹，銀行就不必為自己海外分公司的債務(wù)保持最低限額的儲備金。除非自我約束捕透，否則沒有任何人能夠阻止這些分公司創(chuàng)造出幾乎無窮無盡的信貸供應(yīng)聪姿。
國際貸款的利潤太富于誘惑性了，不由人不放松警惕乙嘀。商業(yè)交易可以在巨大的規(guī)模下進行末购，利率風(fēng)險可以借助浮動利率限制到最低水平，而管理費用較之公司債務(wù)卻要低得多虎谢。激烈的競爭將存貸利率的差額限制在一個極低的水平之下盟榴。盡管如此，國際貸款還是成了銀行經(jīng)營活動中最簡便而利潤又最高的部分婴噩。吸引著大批此前并無這方面經(jīng)驗的銀行擎场。這一時期中羽德，在倫敦開設(shè)代表處的銀行大幅度增加，國際貸款成了整個銀行業(yè)中發(fā)展最快的業(yè)務(wù)迅办。顯然宅静，如果銀行在當(dāng)時就能夠根據(jù)后來的經(jīng)驗設(shè)立適當(dāng)儲備的話，那也就不會有如此之高的利潤了站欺。
這一時期的美國銀行姨夹，從外表上看，依然處于停滯狀態(tài)矾策。以合并和收購形式進行的業(yè)務(wù)擴張被嚴格地限制在條令許可的范圍內(nèi)磷账。然而銀行的內(nèi)部結(jié)構(gòu)卻在發(fā)生重大的轉(zhuǎn)變。銀行控股公司的形式成為新的潮流贾虽。這種形式上的變化逃糟，使銀行得以在控股公司這一層次上進一步運用杠桿操作，從而使資本與總資產(chǎn)的比值保持繼續(xù)下降的趨勢榄鉴。此外履磨，所謂的邊緣法案（Edge Actsub-idiaries）的附則，也免除了一些針對銀行的律令制約庆尘。最大的市場在國外剃诅。因此，絕大多數(shù)公司的業(yè)務(wù)擴張都是國際性的驶忌，美國銀行到海外尋求發(fā)展矛辕，而外國銀行又紛紛在美國設(shè)立分支機構(gòu)。最為明顯的例子就是花旗銀行（Citicorp）付魔，它的收益中有1/4強來自巴西聊品。
當(dāng)時也正是技術(shù)革新飛速發(fā)展的時期，計算機的使用提高了業(yè)務(wù)效率几苍，并且使許多在此前難以想像的業(yè)務(wù)成為可能翻屈。僅僅十年時間，銀行的業(yè)務(wù)已經(jīng)大大復(fù)雜化了妻坝，人們發(fā)明并應(yīng)用了許多新的金融工具和技術(shù)方法伸眶。這一潮流延續(xù)至今，節(jié)奏還在不斷加快刽宪。
銀行業(yè)管理機構(gòu)的工作是頗為棘手的厘贼，既要跟上日新月異的變革，又要順應(yīng)競爭國際化的潮流圣拄。平心而論嘴秸，嘲笑管理機構(gòu)總要比一線人員慢一拍是不公正的。因為銀行家們總是能夠在各種各樣律令之間尋找漏洞，他們對此駕輕就熟岳掐。
在國際競技場上凭疮，管理當(dāng)局自然無意妨礙本國銀行取得公平的競爭地位。管制的解除岩四，加上各家銀行爭奪市場份額的競爭哭尝，于是市場飛速地發(fā)展起來了。因為急于獲得交易機會剖煌，這些銀行幾乎很少挑剔條件材鹦，借債國為獲得貸款而提供的必要資料少得可憐，一些貸款銀行甚至不知道貸款對象在其他地方的借款數(shù)額耕姊。
債務(wù)國家在遇到國際收支平衡方面的麻煩時桶唐，更愿意去找商業(yè)銀行而不是求助于國際貨幣基金組織。于是茉兰，在不知不覺中尤泽，商業(yè)銀行發(fā)揮了布雷頓森林體系所確定的國際機構(gòu)——國際貨幣基金組織與世界銀行——的職能。他們向欠發(fā)達國家所轉(zhuǎn)移的資金在數(shù)額上比之布雷頓森林體系機構(gòu)所愿意承擔(dān)的要大得多规脸，而他們對債務(wù)國國內(nèi)事務(wù)的干涉卻要少得多坯约。難怪很多欠發(fā)達國家根本就不加入國際貨幣基金組織！主要的工業(yè)國家莫鸭，如英國等闹丐，往往喜歡求助于國際貨幣基金組織，而發(fā)展中國家則寧愿訴諸商業(yè)銀行被因，因為同他們打交道要容易得多卿拴。在1973年至1979年間，國際信貸規(guī)模的確有了爆炸性的增長梨与，它成為70年代全球性通貨膨脹的根源堕花，而在第二次石油危機中達到高潮。
回顧當(dāng)時的情景粥鞋，借款國顯然未能明智地使用這些貸款缘挽。好一點的用它們?nèi)ソㄔ炱羺s毫無用處的大東西，像巴西的伊泰普水電站呻粹；等而下之的則用以購置軍火到踏，要么就用它來維持不現(xiàn)實的高匯率，像“南錐體”國家阿根廷和智利尚猿。可是楣富，當(dāng)時人們并未意識到這種行為的愚蠢凿掂，事實上，巴西經(jīng)濟還因此而被譽為巴西奇跡，而智利則作為貨幣學(xué)派發(fā)揮效力的典范備受稱贊庄萎。
國際貸款業(yè)務(wù)增長得如此之快踪少，參與其中的銀行都有些擴張過度：它們的資本與儲備跟不上資產(chǎn)負債表的變化。但其貸款業(yè)務(wù)的質(zhì)量仍相當(dāng)高——至少從表面看如此糠涛。而在整個形勢中最令人難以理解之處在于援奢，盡管債務(wù)國的總債務(wù)負擔(dān)以驚人的速度增長，它們卻總是能夠設(shè)法滿足那些用以衡量其信用狀況的商業(yè)標(biāo)準(zhǔn)忍捡。
銀行用這樣一些比率——例如集漾，外債與出口值之比，還本付息額與出口值之比砸脊，經(jīng)常性項目赤字與出口值之比——作為信用狀況的衡量尺度具篇。銀行的國際貸款活動推動了一個自我加強與自我支持的過程。在這一過程中凌埂，債務(wù)國的償債能力不斷增強驱显；如果按上面這些比率來算的話，幾乎同債務(wù)的增長一樣快瞳抓。
這一過程得以發(fā)展的要害在于埃疫，70 年代期間過低的、并且最終成為負數(shù)的實際利率孩哑。既然歐洲貨幣市場不受各國中央銀行的控制栓霜，它們的發(fā)展就不會對任何國家的貨幣政策產(chǎn)生直接的影響。當(dāng)銀行結(jié)束了歐佩克石油盈余的運作而轉(zhuǎn)向創(chuàng)造信貸的時候臭笆，美國還在繼續(xù)其放松的貨幣政策叙淌。美元開始貶值，利率跟不上物價的上漲愁铺。實際利率的下跌降低了還本付息的費用鹰霍，卻加強了借款國的信用度，同時也吊起了它們繼續(xù)舉債的胃口茵乱。信貸的擴張刺激了全球經(jīng)濟和出口貿(mào)易的發(fā)展茂洒，國際市場對欠發(fā)達國家出口商品的強勁需求令它們大喜過望，這樣一來瓶竭，它們就可以進一步提高貿(mào)易條件督勺。下跌的實際利率、擴張的世界貿(mào)易斤贰、不斷提高的商品價格智哀，再加上貶值的美元，這一切都鼓勵了債務(wù)國荧恍，并給予它們增加其負債額的機會瓷叫。
自我支持的信貸擴張——簡寫為通貨膨脹——在許多方面是不健康的屯吊。工資和物價加速上漲，國際收支的赤字與盈余長期化摹菠，銀行的資產(chǎn)負債表日益惡化盒卸。許多由銀行貸款直接資助的投資項目都是錯誤的，債務(wù)人的信用水平是虛幻的次氨。然而蔽介，只要這一過程還能夠有效地支持自身，世界經(jīng)濟就會持續(xù)繁榮下去煮寡。消費仍然高漲虹蓄，低利率或負利率打擊了儲蓄，廉價的貸款刺激了投資洲押，貨幣搖身一變就轉(zhuǎn)化為不動產(chǎn)武花。高消費、高庫存和強勁的投資活動為空前的繁榮創(chuàng)造了條件杈帐。
市場的繁榮促進了能源的需求体箕，歐佩克國家日益富有，他們不再那么急于獲得外匯收入了挑童。既然實際利率是負數(shù)累铅，那么把石油存在地下比之把現(xiàn)金存入銀行要有利得多。就是在這一背景下站叼，1979 年伊朗石油生產(chǎn)遭到破壞后娃兽，立刻導(dǎo)致了第二次石油危機以及石油價格的再度劇烈上漲。這一次各國的反應(yīng)可就大不一樣了尽楔。通貨膨脹成為最引人關(guān)注的問題投储，尤其是在美國和英國。歐洲大陸和日本則因為執(zhí)行了比較嚴厲的貨幣政策以及允許本幣升值阔馋，從而避免了通貨膨脹的打擊玛荞。由于油價盯住美元，歐洲和日本的進口石油費用降低了呕寝；同時勋眯，又因為沒有通貨膨脹的威脅，所以盡管本幣升值下梢，他們的出口產(chǎn)品仍然富于競爭力客蹋。美英兩國則正好相反，他們積累了大量的預(yù)算和貿(mào)易赤字孽江，通貨膨脹成為極其嚴重的問題讶坯。英國已經(jīng)向國際貨幣基金組織發(fā)出了求助呼吁，而美國岗屏，由于在實際上控制著世界儲備貨幣闽巩，因此可以在隨心所欲地膨脹通貨的同時免受其害钧舌。不過，通貨膨脹在國內(nèi)國際卻導(dǎo)致了政治偏好的轉(zhuǎn)移涎跨。總之崭歧，通貨膨脹的幽靈比衰退更可怕隅很。第二次石油危機爆發(fā)后，貨幣政策也相應(yīng)地開始趨于嚴厲率碾，甚至在經(jīng)濟已經(jīng)陷入下滑時仍未放松叔营。
貨幣主義開始成為指導(dǎo)經(jīng)濟政策的法則。在此之前所宰，中央銀行總是借助于控制利率來影響經(jīng)濟活動绒尊；而現(xiàn)在，重點轉(zhuǎn)向了控制貨幣投放量仔粥，利率放開了婴谱。不幸的是，利率一下子升到了不可思議的高水平躯泰。這主要是因為財政政策仍然保持擴張刺激谭羔，只有極為嚴厲的貨幣政策才能控制貨幣供應(yīng)的高速增長。
財政政策受供應(yīng)學(xué)派經(jīng)濟學(xué)理論的影響麦向，它認為低稅率可以刺激經(jīng)濟的增長瘟裸，從而消除可能導(dǎo)致的對預(yù)算的沖擊，而赤字則可以通過削減政府開支來加以限制诵竭。然而话告，在減稅的同時增加國防支出的決定，使得平衡預(yù)算的目標(biāo)成為不可能卵慰。膨脹的預(yù)算赤字同嚴厲的貨幣控制目標(biāo)之間的沖突沙郭，導(dǎo)致了利率的急劇上升。高利率令減稅帶來的刺激效應(yīng)化為烏有呵燕，預(yù)算赤字進一步擴大棠绘，整個經(jīng)濟陷入了嚴重的衰退。
城門失火再扭，殃及池魚氧苍。債務(wù)國雪上加霜：石油價格上升，產(chǎn)品價格下跌泛范，利率居高不下让虐，美元強勁上升以及世界范圍內(nèi)的經(jīng)濟衰退。他們陷入了最后一輪瘋狂的舉債競賽罢荡，其結(jié)果是債務(wù)總額又增加了30 ％赡突。而標(biāo)志其信用等級的各種比率卻急劇下跌对扶，波蘭和福克蘭群島的形勢令市場信心大打折扣惭缰。在最后的一段時間里浪南，銀行還會繼續(xù)放貸，但已經(jīng)十分勉強了漱受；還款期限縮短了络凿，一些國家已經(jīng)出現(xiàn)了支付困難。緊接著就是1982 年墨西哥債務(wù)危機的爆發(fā)昂羡，再也沒有人愿意向重債務(wù)國提供貸款了絮记。債務(wù)國的狀況比大多數(shù)銀行所意識到的要嚴重得多。例如虐先，巴西一直在銀行同業(yè)拆借市場籌資以彌補國際收支赤字怨愤，而有關(guān)銀行對此卻一無所知。國際貸款遂由繁榮轉(zhuǎn)入蕭條蛹批。
我們將在這里停頓下來撰洗，分析作為反身性過程的國際貸款的勃興。前面的描述包含了構(gòu)成一個繁榮/ 蕭條序列所必須的所有要素般眉。具體來說有哪些內(nèi)容呢了赵？首先，在整個趨勢與參與者的認知之間應(yīng)當(dāng)存在著一種反身性的關(guān)聯(lián)甸赃。其次柿汛，這種認知借助反身性的關(guān)聯(lián)能夠影響整體趨勢，但是它必定含有某種內(nèi)在的缺陷埠对。整體的趨勢進而又強化了認知的偏向性络断，直至雙方都落到難以為繼的地步。通常的情況是這樣的项玛，當(dāng)趨勢剛剛露頭時貌笨，形勢非常之好，而缺陷卻要待這種趨勢獲得了充分的發(fā)展之后才暴露出來襟沮。在盛極而衰的過渡期锥惋，參與者們愈益警覺和抵觸，于是趨勢喪失了勁頭开伏。最后膀跌，大家終于明白過來了，這種趨勢既不合理且又無法維持固灵。預(yù)言實現(xiàn)了它自身的內(nèi)容捅伤，形勢急轉(zhuǎn)直下，常常伴隨著災(zāi)難性的結(jié)局巫玻。
在國際貸款問題上丛忆，銀行和債務(wù)國之間存在著一系列的反身性聯(lián)系祠汇。銀行使用一些比率來衡量一個國家的借款能力。人們大都以為這些比率是客觀的衡量標(biāo)準(zhǔn)熄诡，然而實際上它們也具有反身性的特征可很。正如我們所看到的，出口與國民生產(chǎn)總值透過形形色色的渠道受到貸款規(guī)模的影響粮彤。進一步說根穷，債務(wù)比率反映的僅僅是一個國家的償債能力，不可能由此看出這個國家的償債意愿导坟。要衡量一個國家的償債意愿就必須采取另一種基本上是政治性的計算方法。最關(guān)鍵的變量不是還本付息而是凈資金轉(zhuǎn)移（資本流入）圈澈，這也就是還本付息同大量吸收新貸款（以維持債務(wù)）之間的區(qū)別惫周。只要債務(wù)國能夠自由地貸款，他們的償債意愿就是無可懷疑的康栈，因為他們總可以借到償還利息的錢递递。一旦信貸流入的渠道被截斷，償還意愿就成了關(guān)鍵的問題啥么。然而在國際貸款極其活躍的背景下登舞，銀行家們不愿意正視這一問題⌒伲花旗銀行的沃爾特·瑞斯頓（Walter Wriston）甚至斷言：“主權(quán)國家不存在破產(chǎn)的問題菠秒。”
①
我們已經(jīng)看到了氯迂，直到第二次石油危機爆發(fā)之前践叠，債務(wù)比率始終是令人滿意的，銀行也非常樂意貸款嚼蚀。而當(dāng)債務(wù)比率轉(zhuǎn)入惡化時禁灼，銀行家們開始感到擔(dān)心，其貸款的意愿也受到了打擊轿曙，于是突然之間陷入了1982年的危機弄捕。這一危機揭示了凈資金轉(zhuǎn)移同償債意愿之間的反身性關(guān)聯(lián)，從而使自愿貸款就此絕跡导帝。此后發(fā)生的一切將是下一章的討論題目守谓，在這里我們所分析的是1982年以前的體制。
商業(yè)銀行為什么愿意并且能夠保持國際貸款業(yè)務(wù)如此迅猛的增長舟扎，這是一個很有意思的問題分飞，今后幾年間，圍繞著這一問題定將展開熱烈的討論睹限。部分的答案在于譬猫，銀行的確沒有意識到它們要為這一體系的健全性負責(zé)讯檐。銀行業(yè)是競爭極為激烈的行業(yè)，此外它們還要分心觸犯避免各種管制條例染服。防止經(jīng)濟過熱是中央銀行的事别洪。商業(yè)銀行在保護傘之下運營，他們所追求的柳刮，是在現(xiàn)行規(guī)章制度的框架之中求取利潤的最大值挖垛，他們不可能拿出過多的精力來分析自己的行為對整個系統(tǒng)所可能產(chǎn)生的影響。一個放棄有利可圖交易的銀行幾乎可以肯定將在競爭中被淘汰秉颗，另一方面痢毒，即令這個銀行拒絕了，其他銀行也還是會趨之若鶩以圖取而代之蚕甥，占領(lǐng)市場哪替。這樣一來，就算他們已經(jīng)意識到了菇怀，在國際貸款勃興的背后存在著嚴重的問題凭舶，他們也還是別無選擇：要么隨波逐流，要么退出競爭爱沟。
這是一個極為有益的教訓(xùn)：當(dāng)一種趨勢發(fā)展起來的時候帅霜，參與者們的處境往往不允許他們采取抵制的行為，即令他們知道這樣下去將會釀成災(zāi)難呼伸。這是所有繁榮/蕭條序列過程的共同點身冀。一致拒絕既不可能也不可取。例如蜂大，根據(jù)分析結(jié)論闽铐，我明明知道抵押信托公司（Mortgage Trusts）的前景不大妙账锹，然而我的建議卻是立即買入薯酝，因為在暴跌之前必將會有劇烈的上升歼冰。果然瘤袖，有一批投資者欣然跟進钞护。當(dāng)然头滔，即使他們不這樣做账千，繁榮/蕭條的序列過程仍會發(fā)生贝次，盡管要慢得多成洗。
市場參與者的最高境界在于適可而止五督。然而有時的確力不從心。例如瓶殃，在浮動匯率體制下充包，金融資產(chǎn)的持有者所面臨的就是一個存在主義式的問題：他們不可能回避幣種的選擇，除非購入期權(quán)。僅就國際貸款活動的情況而言基矮，在繁榮階段的末期淆储，花旗銀行也曾審慎地減少了它在市場中的份額，然而這并不能阻止劇情的進一步發(fā)展家浇，同樣也不能挽救它免受其害本砰。尤其是在最后的階段，幾乎所有的銀行都知道債務(wù)國的狀況正在迅速地惡化钢悲，然而到了這個時候点额，它們早已是欲罷不能了。
從中應(yīng)該吸取的教訓(xùn)就是必須對金融市場進行有力的監(jiān)督莺琳。只有某種形式的干預(yù)还棱、具有法律效力的條令或者來自中央銀行的和緩的暗示，才有可能阻止繁榮/蕭條序列過程的失控惭等。
中央銀行的歷史本身就是一系列的危機繼以機構(gòu)改革的過程诱贿，然而它們卻至今未能記取國際債務(wù)危機的教訓(xùn)，這真是一樁奇怪的事情咕缎。不受控制的競爭更加激烈了，其影響力也比以往要大得多料扰。他們之所以敢于為所欲為凭豪，無非是看準(zhǔn)了銀行管制當(dāng)局的無能，在這一點上他們的確沒有看錯晒杈。參與者們無法阻止國際貸款活動的失控嫂伞，然而貨幣當(dāng)局本來是可以做到的，為什么他們沒有這樣做呢拯钻？
①
紐約時報帖努，1985 年4 月21 日The New York Times（April 21， 1985）.
這個問題的答案始終不很清楚粪般。中央銀行對歐洲美元市場的爆炸性增長顯然是了然于心的拼余，盡管他們?nèi)狈煽康慕y(tǒng)計數(shù)字。他們也意識到了自己作為最后貸款者的責(zé)任亩歹，并且早在1975年就已經(jīng)劃定了各自的責(zé)任范圍匙监，然而他們卻堅持認為沒有必要規(guī)范歐洲美元貸款的增長。為什么會這樣小作？要想回答這個問題就不能停留在今天的認識水平上亭姥，還必須對歷史作一番更為透徹的研究。我在這里貿(mào)然提出兩種嘗試性的假說达罗。
第一種假說指出，商業(yè)銀行所承受的壓力同樣也影響到了作為保護人的中央銀行粮揉。如果他們采取了限制措施巡李，商業(yè)銀行就會在競爭中敗北滔蝉。只有各國中央銀行的協(xié)調(diào)行動才有能力將發(fā)展中的歐洲美元市場置于控制之下击儡。這就需要機構(gòu)上的改革來加以配合，可是貨幣當(dāng)局并未意識到改革的必要性蝠引，改革通逞舻總要在危機爆發(fā)之后才變得迫切起來。
由此又產(chǎn)生出第二種假說螃概。我認為矫夯，中央銀行在其行動上受到一套錯誤觀念體系的支配。當(dāng)時吊洼，貨幣主義在中央銀行里占了上風(fēng)训貌。貨幣主義認為，通貨膨脹是由貨幣供應(yīng)過多引起的冒窍，與信貸規(guī)模無關(guān)递沪。如果此說能夠成立，則管制的對象就應(yīng)該是貨幣供應(yīng)而不是信貸的增長综液。因此款慨，也就沒有必要對歐洲美元市場進行干預(yù)。只要中央銀行能夠管好自己的貨幣供應(yīng)谬莹，市場也就能管好自己的活動不出亂子檩奠。
問題是神秘而復(fù)雜的，我不能宣稱自己已經(jīng)探到了其中的底蘊附帽。在銀行的資產(chǎn)負債表上埠戳，一邊列著貨幣項，另一邊則是信貸項蕉扮。米爾頓·弗里德曼（Milton Friedman）告誡我們整胃，只有貨幣這邊才有考慮價值，因為信貸是取決于貨幣的①反身性理論的引入昭示了他的錯誤慢显。我確信爪模，此二者必然以反身性的方式互相影響，而控制貨幣的夢想最終是行不通的荚藻。由于缺乏足夠的專門知識屋灌，我無法進行直接的反駁，但我可以指出經(jīng)驗證據(jù)应狱，說明控制貨幣供應(yīng)的實際效果一再地令管理當(dāng)局的如意算盤落空共郭。
在70年代的全球性通貨膨脹中，歐洲美元市場的迅猛增長究竟扮演了一個什么樣的角色？這個問題始終沒有搞清除嘹。因此写半，同樣也很難估計國際貸款的收縮應(yīng)該在多大程度上對今天籠罩在全球經(jīng)濟上空的通貨緊縮的陰影負責(zé)。我堅信尉咕，無論是國際貸款的緊縮還是擴張，它們都對世界經(jīng)濟的形勢產(chǎn)生了重要的影響年缎〉ノ撸可是我的觀點還遠遠沒有得到普遍的認同，這一問題也仍然懸而未決堂淡。如果我的觀點是正確的绢淀，那么國際貸款的規(guī)模就應(yīng)該成為制定經(jīng)濟政策時的重要參量瘾腰。任其泛濫的貨幣當(dāng)局在70年代后期鑄成了大錯，1982年的危機既是管理方針的破產(chǎn)，也是自由市場體制的破產(chǎn)怪嫌。
我們將在稍后一些再回到這一議題柳沙，管制市場與自由市場的不完善性是本書的主題之一。現(xiàn)在我們來看一下國際貸款的新體制噪径，它是在1982年危機的處理過程中發(fā)展起來的找爱。
