《宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的框架》——摘抄

如何理解宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的框架— 最大宏觀對(duì)沖基金創(chuàng)始人Ray Dalio如何描述經(jīng)濟(jì)運(yùn)行

作者背景:

Ray Dalio,全球最大的宏觀對(duì)沖基金B(yǎng)ridgewater(規(guī)模1200億美元)創(chuàng)始人兼CEO,個(gè)人財(cái)富100億美元骆姐,名列美國(guó)財(cái)富榜前50名登颓,全球前100名掂名。2010年他管理的基金收益同行業(yè)第一叉讥,收益率高達(dá)44.8%础淤;在2011年經(jīng)濟(jì)以及股市動(dòng)蕩中资铡,該基金依然獲得了23%的投資回報(bào)怕犁。Bridgewater過去20年年均回報(bào)14.7%边篮,成立以來給客戶賺了500億美元以上,是累計(jì)給投資者賺錢最多的對(duì)沖基金(排名第二是索羅斯的量子基金奏甫,第三是做空美國(guó)房地產(chǎn)的約翰鮑爾森基金)戈轿。

宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的框架

戴利奧.雷(徐治彪譯)

作者完成于2008-20-31??? 更新于2012年

經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行如同機(jī)器的運(yùn)行,而且本質(zhì)上來說是經(jīng)濟(jì)是相對(duì)比較簡(jiǎn)單的機(jī)器阵子,然而并不總是非常好理解思杯。我寫這篇文章的目的是描述經(jīng)濟(jì)這臺(tái)機(jī)器是怎么運(yùn)作的,跟傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)學(xué)家們描述的不一樣挠进,你需要自己加以判斷并吸收利用色乾。下面跟跟隨我描述這座簡(jiǎn)單的經(jīng)濟(jì)機(jī)器。我相信如果你耐心的讀完奈梳,你會(huì)更好的理解經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行杈湾。

經(jīng)濟(jì)如何運(yùn)行:“基于交易的理解方法”

經(jīng)濟(jì)是大量交易的總和,而每個(gè)交易都很簡(jiǎn)單攘须。交易包括買方和賣方漆撞,買方支付貨幣(或者信貸)給賣方以換取商品、服務(wù)或者金融資產(chǎn)于宙。大量的買方和賣方交換同一種商品浮驳,這就構(gòu)成了市場(chǎng),例如:小麥的市場(chǎng)包含了各種持有不同目的的買方和賣方捞魁,他們進(jìn)行不同的交易方式至会。各種交易的市場(chǎng)便組成了經(jīng)濟(jì)。因此谱俭,現(xiàn)實(shí)中難以理解看似復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)奉件,其實(shí)僅僅是大量的簡(jiǎn)單的交易組合在一起而已。

對(duì)于一個(gè)市場(chǎng)(或者對(duì)于經(jīng)濟(jì))昆著,如果你知道了支出貨幣以及信貸的總額县貌、所賣商品的數(shù)量,你就是知道了理解經(jīng)濟(jì)的所有的事情凑懂。比方說煤痕,既然任何商品、服務(wù)以及金融資產(chǎn)的價(jià)格等于所有買方花費(fèi)的支出(total $)除以賣出的總產(chǎn)量(Q),因此如果要了解或者預(yù)測(cè)商品的價(jià)格,你只需要預(yù)測(cè)出總支出($)以及總產(chǎn)量(Q)摆碉。然而塘匣,每一個(gè)市場(chǎng)有都大量的買方和賣方,并且這些買方和賣方交易的動(dòng)機(jī)不一致巷帝,但是最主要的買賣動(dòng)機(jī)總是很好理解忌卤,這樣考慮理解經(jīng)濟(jì)就變得不那么困難」Γ可以用下面的一個(gè)簡(jiǎn)單圖表來說明埠巨。這種解釋經(jīng)濟(jì)的視角比傳統(tǒng)的解釋方式要更容易理解,傳統(tǒng)的解釋視角是基于商品的供給现拒、需求以及價(jià)格彈性。

這種經(jīng)濟(jì)框架你需要知道的重要概念是:支出($)來自兩種方式——貨幣(money)或者信貸(credit)望侈。例如印蔬,你到商店去買東西,你可以付錢或者用信貸卡付款脱衙。如果你用信貸卡付賬侥猬,你就創(chuàng)造了延期支付的信貸(只要雙方達(dá)成一致就可以立即產(chǎn)生信貸,傳統(tǒng)的關(guān)于貨幣的流速捐韩,名義GDP退唠,繞來繞去,容易讓人搞不清楚發(fā)生了什么)荤胁,若直接付現(xiàn)金瞧预,則沒有創(chuàng)造信貸。

簡(jiǎn)單的說就是:不同的市場(chǎng)仅政、不同類型的買方賣方以及不同的支付方式構(gòu)成了經(jīng)濟(jì)垢油。為了方便,我們把他們分組以便概況經(jīng)濟(jì)運(yùn)行框架:

·所有經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的變化以及金融市場(chǎng)價(jià)格變化都來自:1)貨幣以及信貸總量的變化(total $)2)所賣產(chǎn)品圆丹、服務(wù)以及金融資產(chǎn)的數(shù)量的變化(Q)滩愁,其中前者($)的變化比后者(Q)的變化對(duì)于經(jīng)濟(jì)的影響要大,因?yàn)楦淖冐泿乓约靶刨J的供應(yīng)相對(duì)其他來說顯然要容易得多辫封。

·簡(jiǎn)化分析硝枉,把買方分幾大類:私人部門和政府部門。私人部門包括家庭和企業(yè)倦微,無論來自國(guó)內(nèi)還是國(guó)外妻味;政府部門主要包括:聯(lián)邦政府(同樣花錢在商品或者服務(wù)上)和中央銀行,中央銀行是唯一能夠創(chuàng)造貨幣并且用之于購(gòu)買金融資產(chǎn)璃诀。

與商品弧可、服務(wù)以及金融資產(chǎn)相比,貨幣以及信貸更容易由于供求關(guān)系而增加或者減少,因此有了經(jīng)濟(jì)和價(jià)格的周期棕诵。

資本體系(The capitalist system)

經(jīng)濟(jì)的參與者買賣商品裁良、服務(wù)或者金融資產(chǎn),并且支付貨幣或者信貸校套。在資本體系里价脾,這種交換是自由發(fā)生的,在這個(gè)自由的市場(chǎng)中笛匙,買賣可以基于各自利益和目的侨把。金融資產(chǎn)的產(chǎn)生和購(gòu)買(即貸款、投資)稱之為“資本形成”(capital formation)妹孙。之所以能夠完成資本形成秋柄,是因?yàn)橘I賣雙方都認(rèn)為達(dá)成的交易對(duì)于各自都是有好處的。那些債權(quán)人之所以愿意提供貨幣或者信貸蠢正,是基于預(yù)期能夠收回更多骇笔。因此,這個(gè)體系良好運(yùn)行的前提是有大量的資本的提供者(投資者/貸款方)以及大量的資本接受者(借款方嚣崭、權(quán)益的賣方)笨触,資本的提供方相信他們能夠獲得多于投入的回報(bào)。而中央銀行則控制著貨幣的總量雹舀;信貸的多少受貨幣政策的影響芦劣,但是信貸量可以輕易產(chǎn)生,只需要雙方在信貸上達(dá)成一致说榆。泡沫的出現(xiàn)虚吟,是因?yàn)樾刨J創(chuàng)造多了,難以履行償還義務(wù)娱俺,進(jìn)而導(dǎo)致了泡沫的破滅稍味。

當(dāng)資本縮減出現(xiàn),經(jīng)濟(jì)也跟著萎縮荠卷,因?yàn)闆]有足夠的貨幣和信貸來購(gòu)買商品模庐。這種縮減的出現(xiàn)常見的形式有兩個(gè):衰退(比較常見)和蕭條。衰退出現(xiàn)在短期債務(wù)周期中(short-term debt cycle)油宜,而蕭條發(fā)生在去杠桿(deleveragings)過程中掂碱。衰退很好理解,因?yàn)榻?jīng)常發(fā)生慎冤,大部分人經(jīng)歷過疼燥;而蕭條相對(duì)比較難理解,因?yàn)椴唤?jīng)常發(fā)生蚁堤,經(jīng)歷得不夠醉者。

短期債務(wù)周期:也稱為商業(yè)周期(business cycle),周期產(chǎn)生于:a) 消費(fèi)支出或者貨幣和信貸($)的增長(zhǎng)快于產(chǎn)量的增長(zhǎng)(Q)的增長(zhǎng),,導(dǎo)致價(jià)格上升撬即。b) 價(jià)格上升促使貨幣政策緊縮立磁,減少貨幣以及信貸,這時(shí)候衰退就開始了剥槐。話句話說唱歧,衰退是由于中央銀行貨幣政策緊縮(往往是為了抵抗通脹)打壓了私人部門負(fù)責(zé)的增加而導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)放緩,隨著中央銀行貨幣政策的放松粒竖,衰退也相應(yīng)結(jié)束颅崩。為了終結(jié)衰退,中央銀行降低利率以刺激需求增長(zhǎng)和信貸增加蕊苗,因?yàn)榈屠士梢裕海┙档蛢斮J成本沿后。2)減少每月償付額,從而刺激相關(guān)需求朽砰。3)由于利率降低得运,預(yù)期現(xiàn)金流折現(xiàn)效應(yīng),將抬高產(chǎn)生收入(income-producing)的資產(chǎn)價(jià)格锅移,例如股票,債券饱搏,房地產(chǎn)非剃,從而產(chǎn)生財(cái)富效應(yīng),刺激消費(fèi)支出推沸。

長(zhǎng)債務(wù)周期是由于債務(wù)增長(zhǎng)快于收入以及貨幣的增長(zhǎng)备绽,直到不能再增長(zhǎng)為止,因?yàn)閭鶆?wù)的成本已經(jīng)走向極端了鬓催,典型的是利率不能再降低了肺素。去杠桿就是降低債務(wù)負(fù)擔(dān)(debt/income)的過程.,如何完成去杠桿呢宇驾?主要是通過以下組合:1)債務(wù)重組倍靡,減少還貸 2)勒緊褲腰帶,減少支出 3)財(cái)富的重分配 4)債務(wù)貨幣化(政府購(gòu)買債務(wù)课舍,增加信貸)塌西。蕭條正是去杠桿化過程帶來的經(jīng)濟(jì)減慢。蕭條的發(fā)生是由于中央銀行不能通過降低貨幣的成本來對(duì)抗私人部門的需求萎縮以及支出的縮減筝尾。在蕭條時(shí):1)很多債務(wù)人償還的貨幣量捡需,比實(shí)際承諾的要多。2)通過改變償貸成本以及刺激信貸增長(zhǎng)的貨幣政策筹淫,都不管用站辉。其一:利率不可能無限降低,也就不足以鼓勵(lì)消費(fèi)支出和資本行為(產(chǎn)生通縮性蕭條deflationary depressions),其二增長(zhǎng)的貨幣會(huì)涌向抗通脹資產(chǎn)饰剥,而不能增加信貸(產(chǎn)生通脹性蕭條inflationary depressions)殊霞。蕭條的結(jié)束一般都是通過央行印鈔票大量的貨幣化債務(wù)以及彌補(bǔ)私人部門支出削減產(chǎn)生的影響。

需要指出的是捐川,蕭條是去杠桿的經(jīng)濟(jì)緩慢階段脓鹃,如果控制的好,去杠桿不一定會(huì)引起蕭條古沥。(可以參考前期文章“An In-Depth Look at Deleveragings”)

政府在經(jīng)濟(jì)衰退以及蕭條時(shí)的表現(xiàn)可以作為我們判斷當(dāng)下經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況的風(fēng)向標(biāo)瘸右。例如,在蕭條時(shí)岩齿,央行典型的表現(xiàn)是印鈔用以購(gòu)買大量的金融資產(chǎn)以彌補(bǔ)私人部門信貸的萎縮太颤,在衰退時(shí)就不會(huì)出現(xiàn)這樣的行為。同時(shí)盹沈,在蕭條時(shí)龄章,政府也會(huì)消費(fèi)支出得更多以彌補(bǔ)私人部門消費(fèi)支出的縮減。

以上兩種類型的周期是經(jīng)濟(jì)運(yùn)行框架的兩個(gè)重要部分乞封,下面更全面的介紹經(jīng)濟(jì)運(yùn)行框架做裙。

經(jīng)濟(jì)運(yùn)行框架:三大驅(qū)動(dòng)力(The three big force)

我認(rèn)為經(jīng)濟(jì)運(yùn)行驅(qū)動(dòng)力主要來自:1)生產(chǎn)率的趨勢(shì)性增長(zhǎng) 2)長(zhǎng)期債務(wù)周期 3)短期債務(wù)周期(商業(yè)周期)。如下圖所示:

后面內(nèi)容主要是解釋這三種驅(qū)動(dòng)肃晚,主要結(jié)合兩種周期分析锚贱,以及兩種周期與生產(chǎn)率趨勢(shì)線結(jié)合分析,通過這種分析可以理解經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的邏輯关串。這三種驅(qū)動(dòng)適用于所有國(guó)家的經(jīng)濟(jì)拧廊,但是這里我們講的是美國(guó)過去100年的例子。如果需要了解其他國(guó)家晋修,可以參考前期兩篇文章“An In-Depth Look at Deleveragings” and“Why Countries Succeed and Fail Economically”吧碾。

1)?生產(chǎn)率的增長(zhǎng)

如下圖所示,過去100年墓卦,每單位資本產(chǎn)生的真實(shí)GDP的增長(zhǎng)平均保持在略低于2%左右倦春,并且沒有波動(dòng)太大。這主要是因?yàn)榕颗。S著時(shí)間的推移溅漾,知識(shí)在增加,致使生產(chǎn)率的提高和生活水平的上升著榴。在圖中可以看出添履,從長(zhǎng)期來看,生產(chǎn)率趨勢(shì)線波動(dòng)非常小脑又,即使是在1930s大蕭條時(shí)期暮胧。因此我們有理由相信锐借,時(shí)間會(huì)把經(jīng)濟(jì)拉回到正軌上來。然而往衷,往細(xì)里看钞翔,與趨勢(shì)線的背離波動(dòng)短期卻比較大,比如說席舍,在蕭條時(shí)期布轿,經(jīng)濟(jì)在高峰和低谷相差20%,金融財(cái)富的損失超過50%来颤,股價(jià)下降甚至超過80%汰扭。對(duì)于蕭條的起始階段的持有金融財(cái)富的損失比圖中的顯示的更大,因?yàn)樨?cái)富還有一個(gè)轉(zhuǎn)移的過程(政府通過稅收等政策財(cái)富轉(zhuǎn)移)福铅。

圍繞著趨勢(shì)線的波動(dòng)不是由于知識(shí)的增加或者減少萝毛。例如,大蕭條的出現(xiàn)不是由于人們忘記了如何有效生產(chǎn)滑黔,也不是由于戰(zhàn)爭(zhēng)和干旱笆包。所有對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生噪音的因素都在那,然而經(jīng)濟(jì)就是停滯不前略荡。那為什么閑置的工廠不簡(jiǎn)單的雇傭一些失業(yè)者來利用充足的資源庵佣,以便拉升經(jīng)濟(jì)呢?問題在于這些周期不是由于我們無法控制的事件引起的(比如自然災(zāi)害)汛兜,真是的原因是人的本性以及信貸系統(tǒng)的運(yùn)作秧了。

背離趨勢(shì)線的波動(dòng)最主要是由于信貸的擴(kuò)張以及收縮,也就是信貸周期:1)長(zhǎng)債務(wù)周期(50-75年)(the long wave cycles)2)短債務(wù)周期(5-8年)序无,又叫商業(yè)/市場(chǎng)周期。

債務(wù)周期

我們發(fā)現(xiàn)不管什么時(shí)候我們說起周期衡创,特別是長(zhǎng)周期的波動(dòng)帝嗡,總是皺著眉頭產(chǎn)生這樣的想:預(yù)測(cè)經(jīng)濟(jì)周期就像是算命。因此璃氢,在解釋兩種債務(wù)周期之前哟玷,先簡(jiǎn)單的解釋下周期。

周期不過是由按邏輯順序發(fā)生的事件一也,導(dǎo)致重復(fù)出現(xiàn)的形態(tài)巢寡。在資本經(jīng)濟(jì)中,信貸擴(kuò)張與收縮帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)周期椰苟,并完全可以根據(jù)邏輯推理出來抑月。雖然每一次方式和時(shí)間未必完全一樣,但形態(tài)與邏輯都很相似舆蝴。如果你玩過大富翁游戲(game of Monopoly)谦絮,你就明白信貸和經(jīng)濟(jì)都有周期题诵,一開始玩的時(shí)候,大家手里有很多現(xiàn)金层皱,旅館很少性锭。所以誰擁有的旅館多,誰賺的錢就多叫胖。于是玩家紛紛將現(xiàn)金轉(zhuǎn)換成實(shí)物資產(chǎn)草冈,隨著越來越多的旅館被收購(gòu),對(duì)現(xiàn)金的需求增多瓮增,但此時(shí)很多玩家現(xiàn)金都很少怎棱,于是不得不折價(jià)出售手中的旅館。在這場(chǎng)游戲中钉赁,最初實(shí)物資產(chǎn)持有者占優(yōu)勢(shì)蹄殃,玩到后來則是現(xiàn)金為王。高手是那些懂得在實(shí)物資產(chǎn)和現(xiàn)金之間保持最佳比例的玩家你踩,不過所謂的最佳比例也在不停變換之中诅岩。

現(xiàn)在設(shè)想可以改變“大富翁”的游戲規(guī)則,允許游戲中的銀行接受存款带膜,也可以發(fā)放貸款吩谦。這樣玩家就可以借明天的錢來購(gòu)置旅館,也可以存款掙利息膝藕,而不是讓手中的現(xiàn)金閑置式廷。如果“大富翁”可以這樣玩,那就更接近真實(shí)的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行方式了芭挽。相比沒有借貸的情況滑废,更多的錢會(huì)投入實(shí)物資產(chǎn)旅館,欠款的總量會(huì)是實(shí)際流通量的很多倍袜爪,而依靠貸款成為旅館擁有者的人現(xiàn)金缺口量更大蠕趁,周期會(huì)顯得更加突出。當(dāng)出現(xiàn)大量提現(xiàn)需求時(shí)辛馆,銀行和存款者會(huì)遇到麻煩俺陋,而此時(shí)往往出現(xiàn)無法拿出現(xiàn)金的情況£几荩基本上腊状,經(jīng)濟(jì)和信貸周期就是這么回事。

那么現(xiàn)在我們討論兩種債務(wù)周期是如何驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)周期的苔可。

經(jīng)濟(jì)體系的運(yùn)行(How the system works)

當(dāng)經(jīng)濟(jì)在產(chǎn)能利用率高時(shí)就出現(xiàn)繁榮缴挖,換句話說,就是需求能夠容納現(xiàn)有的生產(chǎn)能力焚辅。這種情況下醇疼,企業(yè)盈利狀況好硕并,失業(yè)率低。但這樣的情形持續(xù)時(shí)間越長(zhǎng)秧荆,越多的生產(chǎn)力會(huì)在信貸的幫助下加入進(jìn)來倔毙。此時(shí)需求降低會(huì)導(dǎo)致生產(chǎn)利用率降低,企業(yè)盈利出現(xiàn)問題乙濒,失業(yè)率升高陕赃。這樣的情形持續(xù)得如果很長(zhǎng),企業(yè)只能通過債務(wù)和權(quán)益的削減來降低成本颁股。所以么库,經(jīng)濟(jì)繁榮等同于需求好,在信貸為基礎(chǔ)的經(jīng)濟(jì)中甘有,經(jīng)濟(jì)繁榮相當(dāng)于實(shí)際信貸和需求強(qiáng)勁增長(zhǎng)诉儒。相反,去杠桿等同于實(shí)際信貸需求疲軟亏掀。這與很多人的認(rèn)識(shí)相反忱反,經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)衰退或蕭條并不是由于勞動(dòng)生產(chǎn)率出現(xiàn)問題,而是需求出現(xiàn)下降滤愕。

很多人會(huì)說温算,既然需求變化領(lǐng)先于產(chǎn)能變化,是決定經(jīng)濟(jì)走向(繁榮or衰退)的風(fēng)向標(biāo)间影,那如果出現(xiàn)生產(chǎn)利用率下降注竿,盈利不佳,高失業(yè)的問題魂贬,政府只要刺激需求不就行了巩割。為什么政府不簡(jiǎn)單的通過刺激需求來解決經(jīng)濟(jì)疲軟問題,接下來我們繼續(xù)分析付燥,你就會(huì)明白難在哪里喂分。

貨幣(money)

貨幣其實(shí)就是用來解決你的支付問題。很多人錯(cuò)誤的以為任何能用來支付的都是貨幣机蔗,不管是美元支票或者是簡(jiǎn)單的承諾支付(credit)。當(dāng)你用簽字支票從商店買東西甘萧,這是貨幣嗎萝嘁?其實(shí)不是,實(shí)質(zhì)上你還沒有完成交易扬卷,相反你只是承諾付款牙言,創(chuàng)造了信貸。

美聯(lián)儲(chǔ)帶有誤導(dǎo)性地將貨幣定義為M1怪得,M2等的總和咱枉,而其實(shí)這里定義的貨幣幾乎都是信貸卑硫,或者說保證提供貨幣的承諾,而不是貨幣本身蚕断。比如美國(guó)債務(wù)總額有50萬億左右欢伏,實(shí)際流通中的貨幣只有3萬億而已,那么信貸實(shí)際上是貨幣的15倍左右亿乳。問題在于很多人買東西創(chuàng)造出信貸而不去關(guān)心他們?cè)趺慈斶€信貸以及如何獲取信貸能力硝拧。因此,實(shí)際上貨幣遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于實(shí)際應(yīng)該支付的葛假。

信貸(credit)

如上所述障陶,信貸是承諾的支付,可以跟貨幣一樣用來買商品聊训。信貸和貨幣一樣支付起來都很容易抱究,但是與貨幣支付不同的時(shí),信貸支付带斑,支付行為并沒有完成鼓寺,后續(xù)你需要償還。

有兩種方式可以刺激需求:利用信貸或者不用信貸遏暴。用信貸刺激需求顯然更容易侄刽。例如,在沒有信貸的經(jīng)濟(jì)中朋凉,購(gòu)買商品和服務(wù)必須交換同等價(jià)值的商品或者服務(wù)州丹,因此唯一能夠提高自己消費(fèi)以及經(jīng)濟(jì)整體的增長(zhǎng)的方式是提高生產(chǎn)能力,這種增長(zhǎng)方式必然受到限制杂彭,不過同時(shí)也會(huì)較少出現(xiàn)過度繁榮和極度蕭條墓毒,生產(chǎn)增長(zhǎng)率可以維持在2%左右,波動(dòng)較小亲怠。

然而以信貸為基礎(chǔ)的的經(jīng)濟(jì)則不一樣所计,以現(xiàn)有資產(chǎn)和未來收入作為抵押就可以獲得信貸。這種方式下团秽,信貸和消費(fèi)顯然要快于貨幣以及收入主胧。為方便理解,舉下面一個(gè)例子:

我請(qǐng)你為我的辦公室刷漆习勤,并承諾未來數(shù)月內(nèi)付酬勞踪栋。你的收入和個(gè)人凈資產(chǎn)增加(我用信用卡支付給你),這樣我們的這單交易在我的資產(chǎn)負(fù)債表上各多出一項(xiàng)(我欠你的債務(wù)以及我的辦公司資本的增加)图毕。你可以去銀行夷都,申請(qǐng)貸款,銀行也會(huì)很高興予颤,因?yàn)樗匿N售額和資產(chǎn)負(fù)債表也得到提高囤官,隨后你會(huì)將盈利用于消費(fèi)冬阳。從這個(gè)例子就可以看出,相對(duì)于貨幣和收入党饮,債務(wù)肝陪、消費(fèi)支出要更多。

同時(shí)劫谅,這個(gè)過程也是自我強(qiáng)化的過程见坑。更多的支出帶來收入和個(gè)人凈資產(chǎn)的增長(zhǎng),又反過來提高借貸能力捏检,并鼓勵(lì)更多的消費(fèi)支出荞驴。所以通常貨幣擴(kuò)張是為了支持信貸擴(kuò)張,因?yàn)轶w系中流通的貨幣多了贯城,才能更好地償還貸款故觅,我收購(gòu)的資產(chǎn)也可以因受到更多貨幣追逐衣形,而以更高價(jià)格出手市栗。所以貨幣擴(kuò)張會(huì)提高信貸評(píng)級(jí)和抵押物的價(jià)值沈贝。

在上述經(jīng)濟(jì)環(huán)境中,唯一對(duì)增長(zhǎng)構(gòu)成障礙的是借貸雙方的意愿踩晶。當(dāng)信貸容易獲得执泰,且成本低時(shí),才會(huì)發(fā)生發(fā)生借貸和更多的支出渡蜻。反之則會(huì)減少术吝。在短期債務(wù)周期中,央行通過控制信貸成本(利率)來控制私人部門的信貸量茸苇,而在長(zhǎng)達(dá)幾十年的長(zhǎng)期債務(wù)周期中排苍,信貸增長(zhǎng)快于收入增長(zhǎng),而超額信貸增長(zhǎng)總有限制学密,屆時(shí)去杠桿將會(huì)出現(xiàn)淘衙。

在資本體系中創(chuàng)造信貸最基本面的要求是借貸雙方都相信這筆交易對(duì)自己有利,因?yàn)榻璺降膫鶆?wù)就是貸方的資產(chǎn)腻暮,貸方需要相信扣除稅率后彤守,根據(jù)約定得到的還款能跑贏通脹;同時(shí)哭靖,借方為了獲取信貸具垫,需要抵押資產(chǎn),因此借方至少需要對(duì)抵押的價(jià)值有信心以便按期還款款青。

對(duì)投資者而言,另一項(xiàng)很重要因素是流動(dòng)性霍狰,就是能夠賣掉投資的資產(chǎn)換取貨幣以及用貨幣購(gòu)買相應(yīng)商品和服務(wù)抡草。我手上有10萬的國(guó)債饰及,我會(huì)假設(shè)這些能換來10萬現(xiàn)金,并用來支付價(jià)值10萬的物品和服務(wù)康震。但由于金融資產(chǎn)價(jià)值相對(duì)實(shí)際流通貨幣比例過高燎含,如果很多人同時(shí)需要轉(zhuǎn)換成現(xiàn)金,則央行要么印鈔(通脹風(fēng)險(xiǎn)monetary inflation)腿短,要么容忍大規(guī)模違約(通縮性蕭條deflationary depression)屏箍。

貨幣體系(monetary systems)

政府最想控制的權(quán)力是能夠創(chuàng)造貨幣以及信貸,以便控制一個(gè)國(guó)家的貨幣系統(tǒng)橘忱,掌握增加和減少貨幣和信貸的杠桿赴魁。貨幣體系隨著時(shí)間不同而不同,不同國(guó)家也會(huì)不同钝诚。在很早的年代颖御,貨幣體系是物物交換,就是同等價(jià)值間的商品互換凝颇,比較常見的是以金銀為媒介潘拱。當(dāng)你交易時(shí)以金幣支付,那么你支付了同等內(nèi)在價(jià)值的商品拧略。如果你承諾你講交付金幣芦岂,那么實(shí)際上信貸產(chǎn)生了,而信貸并沒有同等的內(nèi)在價(jià)值垫蛆。

貸方愿意提供信貸是期望將獲取更多的貨幣禽最,相比借出的貨幣,最后收回的能夠購(gòu)買更多的商品和服務(wù)月褥。他們放棄現(xiàn)在的消費(fèi)用信貸來交換未來更多的消費(fèi)弛随。信貸產(chǎn)生后,貸方接著可能會(huì)問:誰控制貨幣體系呢宁赤?我怎么知道更多的貨幣不會(huì)發(fā)行出來舀透,保障未來我能夠買到比現(xiàn)在更多的商品和服務(wù)?在不同的時(shí)期决左,這個(gè)問題有不同的回答愕够。

一般來說,貨幣體系有兩種:一種是以基于商品(通常是黃金)的貨幣體系佛猛,同時(shí)包括現(xiàn)金(與黃金掛鉤)和信貸的體系惑芭,另一種是法定貨幣體系,即只有現(xiàn)金和信貸继找。第一種很難創(chuàng)造信貸或者推動(dòng)信貸增長(zhǎng)遂跟。因?yàn)楣姇?huì)對(duì)沖政府行為。隨著貨幣量的增加,貨幣價(jià)值降低幻锁,換句話說凯亮,用貨幣兌換的基礎(chǔ)商品的價(jià)值提高,當(dāng)其價(jià)格升到固定水平之上哄尔,出現(xiàn)套利空間假消,持有信貸的人會(huì)將債務(wù)賣給他人,換回現(xiàn)金岭接,以低于市場(chǎng)價(jià)格從政府那里兌換基礎(chǔ)商品富拗。這樣流通中的信貸和現(xiàn)金都減少,貨幣的價(jià)值又會(huì)提高鸣戴,同時(shí)所有商品和服務(wù)價(jià)格都降低啃沪。最終的結(jié)果是通脹降低,經(jīng)濟(jì)放緩葵擎。

因?yàn)闀r(shí)間的原因谅阿,貨幣的價(jià)值相對(duì)與其他任何的商品都會(huì)貶值,我們可以把貨幣與任何商品綁定以便理解貨幣體系是怎么運(yùn)作的酬滤。舉例來講签餐,1946年1塊面包賣10美分,如果政府將美元綁定面包盯串,今天一塊面包2.75美元氯檐,如果政府遵守承諾,所有人都會(huì)把全部現(xiàn)金從政府購(gòu)買面包体捏,在市場(chǎng)以高價(jià)賣出冠摄。這樣流通中的貨幣減少,其他商品和服務(wù)的價(jià)格降低几缭,流通中的面包數(shù)量增加河泳,面包的價(jià)格會(huì)降得比其他更快。如果實(shí)際面包的供求沒有因?yàn)槊姘梢詢稉Q貨而發(fā)生大的變化年栓,那么這種綁定將顯著的降低經(jīng)濟(jì)的活力拆挥。

換個(gè)例子,如果政府不是綁定面包某抓,而是雞蛋纸兔,1947年一打雞蛋賣70美分,今天賣2美元否副。如果是這樣汉矿,信貸增長(zhǎng)相比于面包來說受限程度要低些。所以商品為基礎(chǔ)的貨幣體系里备禀,最理想情景是選擇供需波動(dòng)不大的標(biāo)的洲拇。當(dāng)然奈揍,如果選定的真的是面包,則面包坊就擁有了發(fā)放貨幣的實(shí)際權(quán)力赋续,結(jié)果會(huì)導(dǎo)致通貨膨脹打月。金銀相對(duì)來說則是更好的標(biāo)的,盡管也不是絕對(duì)的完美蚕捉。

而法定貨幣體系則是另外的情景,這時(shí)貨幣和信貸的增長(zhǎng)不會(huì)受到貨幣兌換商品的能力的限制柴淘,而是受到央行的控制迫淹,也會(huì)取決于借貸雙方創(chuàng)造信貸的意愿。

政府一般更傾向與法定貨幣體系为严,以擁有更多的權(quán)利印鈔以增加信貸敛熬、改變貨幣價(jià)值和重新分配財(cái)富。人類的本性是即時(shí)享受第股,所以政策很難會(huì)去考量長(zhǎng)期收益应民,出現(xiàn)信貸自由增長(zhǎng),債務(wù)危機(jī)也就不足為怪了夕吻。政府只有在貨幣體系失去控制诲锹,為了緩解債務(wù)負(fù)擔(dān)過度印鈔,導(dǎo)致貨幣過度貶值的情況下涉馅,才會(huì)回到基于商品的貨幣體系归园。當(dāng)貨幣的創(chuàng)造變得非常困難時(shí),政府便會(huì)放棄基于商品的貨幣體系稚矿∮褂眨縱觀歷史,由于兩種體系各有“苦衷”晤揣,政府總是在兩種貨幣體系之間變換桥爽,而一旦選定通常會(huì)維持相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間,一般都持續(xù)幾十年昧识,央行可以采用降低利率以及貨幣的供應(yīng)量等方式來控制信貸的增長(zhǎng)钠四,因此必須轉(zhuǎn)換的轉(zhuǎn)折點(diǎn)并不會(huì)很容易就會(huì)來臨。

2)?長(zhǎng)期債務(wù)周期(i.e long wave cycle)

前面提到滞诺,如果債務(wù)和支出比貨幣和收入增長(zhǎng)更快形导,這個(gè)過程也是自我強(qiáng)化的過程。更多的支出帶來收入和個(gè)人凈資產(chǎn)的增長(zhǎng)习霹,又反過來提高借貸能力朵耕,并鼓勵(lì)更多的消費(fèi)支出。然而淋叶,債務(wù)不可能一直增長(zhǎng)下去阎曹,就像你潛水時(shí)不可能靠著氧氣瓶里的氧氣供給來永續(xù)地生存下去。在借債是,你需要做到能借也能還处嫌,你現(xiàn)在借的債栅贴,將來需要償還的。然而往往現(xiàn)實(shí)中借款時(shí)并沒有考慮太多熏迹,當(dāng)你借來消費(fèi)檐薯,給人你富有的表象,貸款方認(rèn)為你的信用會(huì)非常好注暗,這時(shí)候貸款方愿意提供信貸給你坛缕,并不太多考慮將來還款時(shí)會(huì)怎么樣。當(dāng)債務(wù)不能繼續(xù)增加時(shí)捆昏,這個(gè)自我強(qiáng)化的過程就會(huì)反過來赚楚。這是一個(gè)動(dòng)態(tài)的長(zhǎng)期債務(wù)周期。只要信貸沒有消失骗卜,這樣的長(zhǎng)債務(wù)周期就會(huì)存在宠页。

下面的圖標(biāo)可以用來說明美國(guó)從1916年開始長(zhǎng)債務(wù)周期中的債務(wù)/GDP的變化。

周期處于上升時(shí)寇仓,會(huì)出現(xiàn)自我強(qiáng)化過程举户,貨幣的增長(zhǎng)對(duì)應(yīng)著更高的債務(wù)增長(zhǎng),借助債務(wù)消費(fèi)支出增速遍烦、購(gòu)買更多的資產(chǎn)敛摘。支出和資產(chǎn)價(jià)格的上升反過來促使更多債務(wù)的增長(zhǎng)。這是因?yàn)橘J方提供信貸是依據(jù)借方:1)收入或者現(xiàn)金流 2)財(cái)富或者抵押乳愉。這兩者持續(xù)向好兄淫,就會(huì)自我強(qiáng)化來增加債務(wù)量。

比如你的年收入是10萬蔓姚,沒有債務(wù)捕虽,于是銀行允許你借1萬,現(xiàn)在你的消費(fèi)能力是每年11萬坡脐。對(duì)于整個(gè)經(jīng)濟(jì)來說泄私,這樣的消費(fèi)支出的增加會(huì)產(chǎn)生更高的收入,同時(shí)股票等資產(chǎn)價(jià)格上漲备闲,帶來更高的財(cái)產(chǎn)收入以及抵押能力晌端。在整個(gè)經(jīng)濟(jì)債務(wù)周期的上升階段,債務(wù)額和還債部分都會(huì)上升恬砂,可持續(xù)數(shù)十載咧纠,中間會(huì)伴隨央行的緊縮和寬松政策(導(dǎo)致商業(yè)和市場(chǎng)周期)。但這一過程無法永續(xù)泻骤,因?yàn)榭傆幸惶爝€債部分會(huì)等于甚至大于可貸款額漆羔,屆時(shí)支出必然下降梧奢,也就是去杠桿,你花了多少年11萬演痒,就得花多少年9萬亲轨。

高的債務(wù)水平綁架了經(jīng)濟(jì),chart 2中的的債務(wù)比率(DEBT/GDP)更準(zhǔn)確的說鸟顺,不是債務(wù)水平本身惦蚊,而是需要支付的現(xiàn)金流,包括債務(wù)本金與利息讯嫂。當(dāng)債務(wù)利率足夠低時(shí)养筒,債務(wù)水平本身增長(zhǎng)實(shí)際上沒有導(dǎo)致償付現(xiàn)金流大量的增加,因此沒有引起經(jīng)濟(jì)下行(從1944年后可以看出)端姚。下面的圖可以更好的說明這個(gè)動(dòng)態(tài)的過程。圖中三條線分別是利息支付挤悉、本金以及債務(wù)償還現(xiàn)金流與家庭可支配收入的比率(家庭部門是美國(guó)重要的經(jīng)濟(jì)部門渐裸,可以擴(kuò)展到其他部門),從圖中可以看出装悲,大蕭條之后債務(wù)負(fù)擔(dān)達(dá)到了最高點(diǎn)昏鹃,那么是什么引發(fā)了這種趨勢(shì)的逆轉(zhuǎn)呢?

長(zhǎng)期債務(wù)周期的高峰發(fā)生在:1)債務(wù)收入比例非常高 2)貨幣政策不能繼續(xù)創(chuàng)造信貸增長(zhǎng)诀诊。達(dá)到這個(gè)點(diǎn)后洞渤,債務(wù)不能夠繼續(xù)增長(zhǎng),這時(shí)候就開始了去杠桿化過程属瓣。去杠桿的促發(fā)是由于債務(wù)人不能支付他們的到期債務(wù)和利息载迄,這將導(dǎo)致私人部門大量的債務(wù)違約以及削減成本,結(jié)果帶來大量的經(jīng)濟(jì)問題抡蛙,比如失業(yè)率高护昧。債務(wù)危機(jī)的促發(fā)是來自多方面的原因,最常見的原因是投資者利用杠桿在高的價(jià)位上購(gòu)買資產(chǎn)粗截,預(yù)期資產(chǎn)價(jià)格會(huì)繼續(xù)上升惋耙,而實(shí)際上他們預(yù)期過于樂觀。結(jié)果就是缺乏足夠的現(xiàn)金流去償還債務(wù)熊昌。諷刺的是绽榛,在開始階段,資金的短缺是由于貨幣政策的緊縮以對(duì)抗資產(chǎn)泡沫婿屹,因此緊縮的貨幣促發(fā)了債務(wù)危機(jī)灭美。還有就是,利用杠桿購(gòu)買金融資產(chǎn)昂利,預(yù)期金融資產(chǎn)繼續(xù)走高冲粤,這比利用杠桿操作一般商品美莫、服務(wù)更加危險(xiǎn),因?yàn)橹皇潜砻嫔咸岣吡松a(chǎn)產(chǎn)能梯捕,這樣更容易促發(fā)債務(wù)危機(jī)厢呵。因此,在現(xiàn)實(shí)中傀顾,如果出現(xiàn)金融市場(chǎng)呈現(xiàn)繁榮景象但是伴隨著低通貨膨脹襟铭,很可能這是泡沫破滅的前兆,比如1920s的世界各國(guó)短曾,80年代的日本寒砖,以及近期08年的金融危機(jī)。

一般來說嫉拐,當(dāng)經(jīng)濟(jì)放緩時(shí)哩都,貨幣政策傾向?qū)捤梢越档托刨J成本,比如降低利率婉徘,但是當(dāng)利率接近于0時(shí)漠嵌,下降的空間就沒有了。因此通過降低利率來對(duì)抗債務(wù)危機(jī)就失效了盖呼。這種情況下儒鹿,金融資產(chǎn)的持有者會(huì)擔(dān)心投入的成本收不回來。因此貨幣政策不能糾正債務(wù)帶來的不平衡了几晤。

在去杠桿的過程中约炎,債務(wù)比率(相對(duì)于收入)的減少主要通過四種方式:1)債務(wù)重組,免去或減少債務(wù) 2)勒緊褲腰帶蟹瘾、減少消費(fèi)支出 3)財(cái)富的重新分配 4)債務(wù)貨幣化圾浅。每一種路徑都可以減少債務(wù)比率,但是他們各自對(duì)通貨膨脹以及經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有不同的影響憾朴。債務(wù)重組和減少消費(fèi)的途徑會(huì)導(dǎo)致通縮蕭條(deflationary depression)贱傀,而債務(wù)的貨幣化則可能會(huì)引起通貨膨脹,財(cái)富的重分配以多種形式出現(xiàn)伊脓,但是對(duì)抗去杠桿過程中大量的運(yùn)用府寒,不能起到實(shí)質(zhì)上的作用。去杠桿的完成情況取決于這四種方法的運(yùn)用报腔。

蕭條是去杠桿的引起的經(jīng)濟(jì)放緩的一個(gè)階段株搔,特別是在去杠桿的早期,這階段債務(wù)違約和減少消費(fèi)支出現(xiàn)象明顯纯蛾,這時(shí)候借款方不能通過收入以及新的信貸來償還到期債務(wù)纤房,因此借款人需要變賣他們的資產(chǎn)以彌補(bǔ)現(xiàn)金的不足,這就導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格的下降翻诉,同時(shí)抵押物價(jià)值下降炮姨,因此更加減少了收入來源捌刮。收入的引起的信用下降降低了借貸能力,因此產(chǎn)生一個(gè)自我強(qiáng)化的過程舒岸。(借款的信用依據(jù):1)抵押物的價(jià)值 2)相對(duì)于債務(wù)绅作,收入的水平)。這個(gè)過程中蛾派,債務(wù)比率會(huì)繼續(xù)上升(債務(wù)/收入或者凈財(cái)富)俄认,經(jīng)濟(jì)下行也自我強(qiáng)化:一是由于債務(wù)人和債券人都受到了損失,二是消費(fèi)支出減少洪乍,導(dǎo)致收入會(huì)減少眯杏。

去杠桿過程中,經(jīng)濟(jì)和信貸下滑的同時(shí)壳澳,債務(wù)負(fù)擔(dān)會(huì)上升(chart 2岂贩、chart 3),圖中的垂直線是1929年巷波。圖2顯示DEBT/GDPcong 1929年的160%上升到1933年的250%萎津。圖3同樣可以看到,債務(wù)比率繼續(xù)上升褥紫,是由于收入更大的下降。Chart 4 顯示的是家庭部門的債務(wù)與凈財(cái)富的關(guān)系瞪慧,可以看出由于股市的下行以及房地產(chǎn)價(jià)格的增加髓考,目前家庭部門杠杠比率目前已經(jīng)非常高,與30年代大蕭條時(shí)期類似弃酌。

前面提到過氨菇,在基于信貸的貨幣體系利率,經(jīng)濟(jì)的擴(kuò)張依賴于借款能力的上升妓湘。借貸發(fā)生的條件是:a) 在減輕稅收和通脹的影響下查蓉,貸方能夠獲取比貸出去更多的回報(bào) b)貸方能夠把債券兌換貨幣。在去杠桿過程中榜贴,這兩個(gè)條件都不能得到滿足豌研。

衰退時(shí)(recessions),可以通過降低利率和創(chuàng)造更多的貨幣來解決債務(wù)收入不平衡唬党,換句話說鹃共,貨幣政策有效時(shí),這種不平衡可以通過降低足夠的信貸成本來糾正:1)減輕債務(wù)負(fù)擔(dān) 2)激發(fā)經(jīng)濟(jì)活力 3)產(chǎn)生財(cái)富效應(yīng)驶拱。但是在去杠桿過程中霜浴,貨幣政策實(shí)現(xiàn)不了這樣的目的,失去了創(chuàng)造信用的功效蓝纲。利率接近于0阴孟,沒有下降空間晌纫;信貸難以增加,因?yàn)閭鶆?wù)人已經(jīng)過度負(fù)債永丝。在通脹性蕭條中(inflationary deleveragings,通過印鈔票方式)過程中锹漱,信貸也不能增加的原因是:投資者擔(dān)心他們以后獲得的償還貶值,貨幣兌換成了其他貨幣以及流向了抗通脹的領(lǐng)域类溢。

為了緩和這種不平衡凌蔬,政府不可避免的需要做:1)創(chuàng)造動(dòng)力、鼓勵(lì)信貸的產(chǎn)生 2)減輕債務(wù)人償付 3)印發(fā)更多貨幣購(gòu)買商品闯冷、服務(wù)和金融資產(chǎn)(最重要的方式)砂心。央行印發(fā)貨幣購(gòu)買金融資產(chǎn)體現(xiàn)在資產(chǎn)負(fù)債表中資產(chǎn)擴(kuò)張,政府支出增加蛇耀,財(cái)政赤字明顯辩诞。接下來三張圖可以說明。

如圖所示纺涤,1930/32和 2007/08年译暂,短期利率接近0:

聯(lián)邦政府印發(fā)貨幣增加:

財(cái)政赤字增加:

你可以通過這三個(gè)現(xiàn)象來判斷經(jīng)濟(jì)是否處于去杠桿化過程中。

通常情況下撩炊,政府組合拳性的政策的推出經(jīng)常不能夠扭轉(zhuǎn)去杠桿化的過程外永,但是確實(shí)可以在熊市時(shí)引起階段性的反彈,并刺激經(jīng)濟(jì)的活力拧咳。例如伯顶,在大蕭條時(shí)期,就有過六波反彈行情骆膝,反彈幅度在21%至48%不等祭衩。這些反彈都是由于政府大力度的給經(jīng)濟(jì)吃猛藥,以對(duì)抗去杠桿帶來的經(jīng)濟(jì)下行阅签。債務(wù)與收入的不平衡的打破掐暮,最終還是需要回到借貸雙方信心的恢復(fù)上來,只有借貸雙方都認(rèn)為對(duì)自己有好處才會(huì)產(chǎn)生新的信貸刺激需求政钟、經(jīng)濟(jì)回到正常的資本運(yùn)作軌道上來路克,這過程中,政府發(fā)行貨幣或者債務(wù)貨幣化起著重要作用养交,來對(duì)抗在去杠桿過程中的消費(fèi)支出不夠衷戈、債務(wù)負(fù)擔(dān)過重。當(dāng)債務(wù)收入的不平衡朝著好的方向發(fā)展层坠、消費(fèi)支出開始增加以及債務(wù)貨幣化充分殖妇,那么經(jīng)濟(jì)則走上轉(zhuǎn)好的軌道。在美國(guó)破花,去杠桿化的過程發(fā)生開始與1930s,1933-37年左右谦趣。

很多人錯(cuò)誤地認(rèn)為問題出現(xiàn)在心理層面疲吸,投資者由于恐慌將投資轉(zhuǎn)向更加安全的資產(chǎn)類別,于是解決問題的方案就是引誘他們前鹅。這種邏輯錯(cuò)在兩方面:首先摘悴,跟大眾普遍認(rèn)識(shí)相反,去杠桿過程并不是心理驅(qū)動(dòng)舰绘,而是由于信貸蹂喻,貨幣,商品和服務(wù)的供需發(fā)生變化捂寿。難道我們一覺醒來口四,所有痛苦的記憶就都忘卻,收入一下子多了秦陋,債務(wù)缺口堵上了蔓彩,政府也不用在救與不救之間徘徊了么?不是這樣的驳概。如果央行希望用更多的貨幣緩解錢的缺口赤嚼,只會(huì)使債權(quán)方擔(dān)心錢更貶值,解決不了放貸意愿低和償債能力差的問題顺又。其次更卒,不能說同樣數(shù)量的錢從不安全轉(zhuǎn)向安全,不存在這種路徑轉(zhuǎn)換稚照。很多人心目中的“錢”其實(shí)不是貨幣蹂空,而是信貸,而信貸是可以就這樣“消失的”锐锣。我今天刷一下信用卡腌闯,產(chǎn)生了信貸的資產(chǎn)和負(fù)債绳瘟,你說這些錢是從哪里來的?沒有源頭雕憔。如果我是商店店主,有理由相信消費(fèi)者不會(huì)償還信用卡公司糖声,信用卡公司也不會(huì)跟我結(jié)清帳斤彼,壓根就沒有所謂的“資產(chǎn)”。

正如上面所說蘸泻,去杠桿化過程中琉苇,所謂擁有的財(cái)產(chǎn)經(jīng)常根本就不存在,當(dāng)投資者希望把他們的投資性資產(chǎn)轉(zhuǎn)化成貨幣時(shí)悦施,如果轉(zhuǎn)化過程遇阻(即流動(dòng)性問題)并扇,那么會(huì)引起恐慌性的拋售,因此資產(chǎn)價(jià)格下降抡诞,導(dǎo)致收入不足以滿足需求穷蛹,特別是實(shí)體企業(yè)中土陪,很多企業(yè)對(duì)短期借款依賴性大,就產(chǎn)生了嚴(yán)重的資金缺口肴熏,導(dǎo)致企業(yè)運(yùn)行遇到大的問題鬼雀。這種情況下,政府就被迫決定是發(fā)行大量貨幣還是增加政府支出讓財(cái)政赤字加大蛙吏,現(xiàn)實(shí)中源哩,這兩種措施都會(huì)不同程度的實(shí)施,至于這個(gè)過程中是通脹性的還是通縮性的鸦做,取決于央行創(chuàng)造出來的信貸是否能夠?qū)剐刨J的萎縮励烦。

為了能夠有更好的發(fā)揮貨幣發(fā)行權(quán),政府顯然青睞于法定貨幣體系而不是基于商品的貨幣體系馁龟。央行希望提供更多的貨幣和信貸崩侠,因此經(jīng)常往往貸款抵押的條件就降低,借款給一些重要的銀行坷檩,有必要的話向?qū)嶓w的部門放款却音。

央行的寬松貨幣政策加上投資者青睞風(fēng)險(xiǎn)更低的資產(chǎn),導(dǎo)致短期的政府債券利率降低矢炼,而利率期限結(jié)構(gòu)曲線變陡系瓢、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平更高。那些沒有得到信貸支援的私人部門依然不能彌補(bǔ)資金缺口句灌,還是債務(wù)不能按期償還導(dǎo)致債務(wù)違約夷陋、甚至走向破產(chǎn)。

在蕭條時(shí)期胰锌,信貸萎縮骗绕、大部分人失業(yè),儲(chǔ)蓄不足资昧,因此需要獲得支援酬土。政府除了需要不僅貨幣去支持信貸系統(tǒng),還需要去救助處于財(cái)務(wù)困境的私人部門格带,而私人部門由于消費(fèi)支出削減撤缴,政府還需要花錢去彌補(bǔ)私人部門的消費(fèi)。這個(gè)時(shí)候叽唱,政府的稅收降低屈呕,導(dǎo)致政府財(cái)政赤字更加嚴(yán)重,盡管短期政府債券由于安全性相對(duì)較高獲得投資者青睞棺亭,但是政府還是沒有足夠的貨幣去彌補(bǔ)資金的不足虎眨。這樣的結(jié)果就是,政府再一次被迫決定印發(fā)貨幣或者與私人部門去競(jìng)爭(zhēng)有限的貨幣量而導(dǎo)致極端的貨幣緊縮。

在這種去杠桿過程中嗽桩,采用法定貨幣體系相對(duì)于基于商品的貨幣體系钟鸵,政府的財(cái)政赤字會(huì)更嚴(yán)重,貨幣政策也會(huì)更寬松涤躲,但事實(shí)上基于商品的貨幣體系最后還是發(fā)行了更多的貨幣棺耍,要么是放棄了這種貨幣體系轉(zhuǎn)為法定貨幣體系,要么是提高了商品的價(jià)格以獲取更多的貨幣种樱,變相的發(fā)行更多貨幣蒙袍。政府通過多發(fā)的貨幣購(gòu)買政府債務(wù)或者公司等非政府資產(chǎn),也就是政府通過發(fā)行貨幣來對(duì)抗信貸萎縮嫩挤。發(fā)行貨幣的速度很快害幅,但同時(shí)信貸還在萎縮,實(shí)際經(jīng)濟(jì)也在下行岂昭,也就是貨幣乘數(shù)或者貨幣流動(dòng)速度實(shí)際上是萎縮的以现。如果貨幣的發(fā)行足夠的多引起貨幣貶值,實(shí)際利率下降那么會(huì)驅(qū)使投資者從金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)向抗通脹資產(chǎn)约啊,這時(shí)候貨幣持有者可能把貨幣轉(zhuǎn)移到國(guó)外邑遏,短期政府債券也不再是一個(gè)安全的投資選擇。

政府缺錢恰矩,而財(cái)富和收入又集中在少數(shù)人手中记盒,所以政府自然會(huì)向富人征收更多的稅。在去杠桿過程中外傅,有一部分人會(huì)非常遭人恨纪吮,他們就是在危機(jī)前繁榮階段大撈一筆的人,那些在金融領(lǐng)域制造債務(wù)的人萎胰,特別是將自己的財(cái)富建立在別人利益受損基礎(chǔ)上的人(做空)碾盟。窮人和富人之前關(guān)系會(huì)異常緊張,輿論(導(dǎo)致政策)會(huì)從右轉(zhuǎn)向左技竟。不是有句話說道:“經(jīng)濟(jì)繁榮冰肴,大家都講資本主義;泡沫破滅灵奖,人人都講社會(huì)主義”嚼沿。不管借由何種原因估盘,富人的稅率會(huì)被大幅提高瓷患,通常最行之有效的方式是提高收入和消費(fèi)稅,這也是提高財(cái)政稅收好辦法遣妥。但這種做法收效甚微擅编,理由一,這樣的財(cái)富通常都是非流動(dòng)型資產(chǎn),即便是流動(dòng)性強(qiáng)的金融資產(chǎn)爱态,迫使納稅人賣出流動(dòng)性強(qiáng)資產(chǎn)用來繳稅谭贪,并不利于資本增加。理由二锦担,由于個(gè)人收入和資本收入銳減俭识,多收取的稅收遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠绎谦。

但富人還是會(huì)經(jīng)歷真實(shí)財(cái)富的“損失”(組合資產(chǎn)價(jià)值降低赢底,高稅率,通脹等等)扮碧,于是他們會(huì)變得異常保守磁椒,甚至?xí)⒇?cái)富轉(zhuǎn)移到境外(可能引起匯率走低)堤瘤,或者各種方式避稅,或者投資流動(dòng)性強(qiáng)且對(duì)信貸評(píng)級(jí)依賴較低的品種浆熔。

債務(wù)國(guó)為了保護(hù)就業(yè)本辐,通常會(huì)采取保護(hù)主義的政策,青睞貨幣貶值医增,但保護(hù)主義會(huì)削弱經(jīng)濟(jì)活力慎皱,貨幣貶值更是滋生資本出逃現(xiàn)象。

當(dāng)貨幣離開本國(guó)時(shí)叶骨,央行又一次面臨選擇:印鈔會(huì)導(dǎo)致貨幣貶值宝冕,不印會(huì)導(dǎo)致貨幣緊縮。最終他們還是不得不選擇印鈔邓萨。貨幣貶值對(duì)于政府來說可能是好事地梨,一方面貨幣貶值刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)(出口增加)緩和緊縮性的壓力,而經(jīng)常赤字的國(guó)家就在資本外逃過程中(貨幣貶值缔恳、投資環(huán)境前景不樂觀)受傷害就會(huì)比較大宝剖。但美國(guó)情況不同,因?yàn)樗麄兊膫鶆?wù)是以自己國(guó)家貨幣計(jì)價(jià)歉甚,這樣會(huì)產(chǎn)生大量需求万细。但是畢竟債務(wù)是承諾要償還貨幣,而又沒有那么多貨幣纸泄,所以通常會(huì)以三種方式結(jié)束:第一違約赖钞,做空的空間被完全擠壓。第二發(fā)行大量貨幣聘裁,足以緩解危機(jī)雪营。第三償還債務(wù)量大幅減少(債權(quán)方放棄)。

在此階段最大的風(fēng)險(xiǎn)就是衡便,由于貨幣走軟外加貨幣供應(yīng)量加大献起,導(dǎo)致短期信用品種(甚至包括政府短期國(guó)債)被市場(chǎng)拋棄洋访,不但沒有達(dá)到創(chuàng)造更多信貸的目的,反而出現(xiàn)資金涌入抗通脹資產(chǎn)谴餐,以及資產(chǎn)出逃姻政。海外投資者面臨零利率和以該國(guó)貨幣存款資產(chǎn)回報(bào)為負(fù)的前景,而國(guó)內(nèi)投資者也希望將存款轉(zhuǎn)為其他貨幣岂嗓。此時(shí)投資者會(huì)加速出售金融資產(chǎn)汁展,特別是債務(wù)資產(chǎn),轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金后購(gòu)買抗通脹資產(chǎn)厌殉。同時(shí)盡可能地利用當(dāng)?shù)刎泿刨J款善镰。于是央行又一次面對(duì)加大印鈔的要求,要么支持這種需求年枕,要么允許貨幣和信貸緊縮導(dǎo)致實(shí)際利率上升炫欺。此時(shí),政府會(huì)建立外匯管控力圖阻止上述資本流動(dòng)熏兄,甚至禁止持有黃金品洛,偶爾還會(huì)出現(xiàn)價(jià)格和工資管控的措施,但所有這些都不利于問題的解決摩桶,而不過是經(jīng)濟(jì)“扭曲”舉措而已桥状。

去杠桿過程的確很可怕,很痛苦硝清,甚至?xí)l(fā)貨幣戰(zhàn)辅斟,但這是自由市場(chǎng)自我修復(fù)的方式。換句話說芦拿,經(jīng)過對(duì)失衡的基本面的改正士飒,可以使經(jīng)濟(jì)進(jìn)入更加健康的狀態(tài)。通過破產(chǎn)或其他形式的債務(wù)重組蔗崎,債務(wù)得到降低酵幕;通過降低成本等方式,企業(yè)的盈虧平衡點(diǎn)也被降低缓苛。金融資產(chǎn)價(jià)格降低芳撒,同時(shí)購(gòu)買資產(chǎn)和償還債務(wù)的貨幣供應(yīng)量增加(拜央行所賜),資本正常流動(dòng)得以恢復(fù)未桥。

去杠桿過程的終結(jié)采用的一系列組合:1)債務(wù)重組笔刹,減少債務(wù) 2)勒緊褲腰帶、減少支出 3)財(cái)富重新分配 4)債務(wù)貨幣化冬耿。這個(gè)過程舌菜,企業(yè)通過削減成本盈虧平衡點(diǎn)降低,投資活動(dòng)慢慢恢復(fù)淆党,利率較低酷师,因此經(jīng)濟(jì)開始增長(zhǎng)。

蕭條階段染乌,經(jīng)濟(jì)下行和信貸萎縮非成娇祝快,一般持續(xù)兩到三年荷憋,但是隨后變陷入漫長(zhǎng)的恢復(fù)期台颠,甚至需要十年才能恢復(fù)到之前的高點(diǎn)(因此稱之為“失去的十年”),而股票價(jià)格甚至需要更長(zhǎng)的時(shí)間去會(huì)反復(fù)到之前的高點(diǎn)勒庄,因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)需要花費(fèi)更長(zhǎng)的時(shí)間恢復(fù)到之前的低點(diǎn)串前。在這個(gè)過程中,名義利率必須低于收入的名義增長(zhǎng)实蔽,以減輕債務(wù)負(fù)擔(dān)荡碾,如果利率已經(jīng)為0了而且還有處于通縮階段,央行就必須發(fā)行更多的貨幣來提高收入的名義增長(zhǎng)局装。

綜上所述坛吁,這些周期都是由于人的本性和經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的內(nèi)在運(yùn)行,每個(gè)人會(huì)更加的追各種的利益最大化铐尚,甚至比你想象的更加嚴(yán)重拨脉,因此經(jīng)濟(jì)周期的運(yùn)行邏輯、經(jīng)濟(jì)機(jī)器怎么運(yùn)行也跟著發(fā)展變化宣增。

3)短期債務(wù)周期

短期債務(wù)周期玫膀,也被稱為商業(yè)周期,主要由中央銀行的政策控制爹脾。主要是兩種狀況:a)因?yàn)榻?jīng)濟(jì)中的一些指標(biāo)良好(用GDP缺口帖旨、資源可利用容量、失業(yè)率等指標(biāo)衡量)使得通貨膨脹上升到不合適或者太高時(shí)灵妨,緊縮政策碉就;b)當(dāng)相反的狀況出現(xiàn)時(shí),政策放松闷串。美國(guó)自1960年以來的短期債務(wù)周期如下圖:

人們對(duì)這些周期的描述大同小異瓮钥。這些周期中有六個(gè)階段:四個(gè)擴(kuò)張階段和兩個(gè)衰退階段。

短期債務(wù)周期中的擴(kuò)張階段:(更準(zhǔn)確的理解是前兩個(gè)階段復(fù)蘇烹吵,后兩個(gè)階段擴(kuò)張)

“早周期”階段(early-cycle)(通常持續(xù)5-6個(gè)季度)一般開始于碉熄,低利率和大量可獲得的信用使得對(duì)利率敏感的項(xiàng)目(例如,房地產(chǎn)和汽車)和零售銷售的需求好轉(zhuǎn)肋拔。前期存貨的清除結(jié)束和存貨重建的開始也給需求的好轉(zhuǎn)提供支持锈津。這些需求的增加和生產(chǎn)的上升拉高平均周工作時(shí)間,就業(yè)率上升凉蜂。通常琼梆,信用增長(zhǎng)速度很快性誉,經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)強(qiáng)盛(超過4%),通貨膨脹率低茎杂,消費(fèi)增長(zhǎng)旺盛错览,累計(jì)存貨的比率上升。由于高增長(zhǎng)和低通脹使得低利率得以保持煌往,美國(guó)的股票市場(chǎng)是最好的投資標(biāo)的倾哺。而抗通脹資產(chǎn)(inflation hedge assets)和大宗商品是表現(xiàn)最差的投資標(biāo)的。(關(guān)鍵詞:低通脹刽脖,需求增速快羞海,補(bǔ)缺口)

“中周期”(mid-cycle)(平均持續(xù)3到4個(gè)季度),伴隨著經(jīng)濟(jì)增速下降(大約2%)曲管,通貨膨脹率保持在低位却邓,消費(fèi)增長(zhǎng)下降,累計(jì)存貨比例下降院水,利率逐漸不再下降申尤。股票市場(chǎng)的上漲逐漸減慢甚至終止,而抗通脹資產(chǎn)的收益率下降減慢衙耕。(關(guān)鍵詞:低通脹昧穿,缺口逐漸補(bǔ)完,需求增速短暫放緩橙喘,醞釀下一階段產(chǎn)能擴(kuò)張)

“晚周期”(last-cycle)时鸵,通常開始于擴(kuò)張階段的兩年半,具體取決于上一個(gè)衰退周期形成的經(jīng)濟(jì)下滑的缺口的大小厅瞎。在此刻饰潜,經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)上升到一個(gè)平穩(wěn)的水平(大約3.5-4%),可利用資源容量約束出現(xiàn)和簸。但是信用和需求的增長(zhǎng)依然強(qiáng)勁彭雾。因此,通貨膨脹率開始趨勢(shì)向上锁保,消費(fèi)增速上揚(yáng)薯酝,存貨水平也提高,利率上升爽柒。股票市場(chǎng)進(jìn)入其上漲的最后一步吴菠,抗通脹資產(chǎn)成為表現(xiàn)最好的投資品種。(關(guān)鍵詞:補(bǔ)缺完成浩村,產(chǎn)能擴(kuò)張階段做葵,需求旺盛,價(jià)格抬頭上漲)

“緊縮階段”(tightening phase)心墅。在這一階段酿矢,實(shí)際通貨膨脹率和預(yù)期通貨膨脹率的加速上升推動(dòng)著美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)變政策為約束榨乎。具體顯示為流動(dòng)性的下降,利率水平上升瘫筐,利率期限結(jié)構(gòu)曲線變平甚至逆轉(zhuǎn)蜜暑。這些轉(zhuǎn)變導(dǎo)致貨幣供給和信用增長(zhǎng)下降,股票市場(chǎng)先于經(jīng)濟(jì)下行之前下降严肪。(關(guān)鍵詞:政策緊縮史煎,抗通脹谦屑,產(chǎn)能擴(kuò)張結(jié)束)

短期債務(wù)周期的衰退階段分為兩部分:

衰退前期:由于美聯(lián)儲(chǔ)維持緊縮的政策驳糯,經(jīng)濟(jì)合同減少,一些經(jīng)濟(jì)指表向下(GDP缺口氢橙、可利用資源和失業(yè)率等作為指標(biāo)度量)酝枢,股票價(jià)格下降,大宗商品和抗通脹資產(chǎn)價(jià)格下降悍手,通貨膨脹率也下降帘睦。

衰退后期:由于通貨膨脹的擔(dān)心下降而衰退減緩增長(zhǎng)的擔(dān)心上升,中央銀行寬松貨幣政策坦康。因而竣付,利率下降,盡管經(jīng)濟(jì)還沒有開始恢復(fù)滞欠,更低的利率水平導(dǎo)致股市價(jià)格上升古胆。相對(duì)的,大宗商品和抗通脹資產(chǎn)依然保持弱勢(shì)筛璧。更低的價(jià)格和更高的股市價(jià)格使得擴(kuò)張階段的開始逸绎。

以上分析的周期中不同階段,我們給定了一個(gè)平均時(shí)間夭谤,但是正如文章開始時(shí)提到的需要考慮特殊事件的影響棺牧,而不是局限在時(shí)間上。例如朗儒,對(duì)于之前描述的的邏輯(擴(kuò)張階段)在經(jīng)濟(jì)中的缺口已經(jīng)很大部分給消化前颊乘,通貨膨脹率通常并不會(huì)迅速上升,美聯(lián)儲(chǔ)也不會(huì)隨便緊縮政策醉锄,除非通貨膨脹迅速上升疲牵。衰退得越嚴(yán)重(產(chǎn)能缺口越大)經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張持續(xù)時(shí)間越長(zhǎng)。類似的榆鼠,經(jīng)濟(jì)周期各階段的運(yùn)行使一系列事件的結(jié)果纲爸,而各階段時(shí)間的長(zhǎng)短、進(jìn)程又受一系列的外在事件(比如政策)的影響妆够。比如:在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張周期中识啦,與沒有政府貨幣政策的刺激相比负蚊,給予貨幣政策的刺激顯然要擴(kuò)張得更快,另外颓哮,中國(guó)進(jìn)入世界經(jīng)濟(jì)家妆、戰(zhàn)爭(zhēng)和自然災(zāi)害等外生影響可以改變這些周期的進(jìn)程。在此討論的是對(duì)經(jīng)典模板的描述冕茅,并非對(duì)所有因素進(jìn)行精確的進(jìn)行描述伤极。

限于篇幅,我們?cè)诖藢⒉粫?huì)進(jìn)一步深入商業(yè)周期姨伤。

宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的三大驅(qū)動(dòng)之間的關(guān)系(the interaction of these three forces)

相比我們提出的模板哨坪,現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)復(fù)雜的多。我們把長(zhǎng)債務(wù)周期(long wave)與短債務(wù)周期(或者商業(yè)周期 business cycle)結(jié)合起來乍楚,并且把這兩個(gè)周期加到生產(chǎn)率趨勢(shì)線里去理解当编,那么我們比較好的理解資本系統(tǒng)的運(yùn)作,并判斷我們所處的階段以及將會(huì)走向什么階段徒溪。簡(jiǎn)明起見忿偷,我們不詳細(xì)解釋,我們給出一個(gè)例子:

例子:下面的圖表展示自1919年以來每個(gè)周期臊泌,聯(lián)邦基礎(chǔ)利率的頂峰和低谷及其波動(dòng)的幅度鲤桥。這些利率的變化導(dǎo)致過去了90年的全部的衰退和擴(kuò)張。圖表中顯示了15個(gè)向上的周期和15個(gè)向下的周期渠概,但這些波動(dòng)是圍繞著一個(gè)大的上升趨勢(shì)和一個(gè)大的下降趨勢(shì)茶凳。仔細(xì)看,從1932年9月低谷(利率為0%)到1981年5月頂峰(利率為19%)高氮,每一周期利率的低谷都比之前的周期的低谷高慧妄,頂峰也如此。所有利率上升和下降的周期都圍繞著這個(gè)長(zhǎng)達(dá)50年的上升趨勢(shì)剪芍。然而塞淹,從1981年5月的聯(lián)邦基礎(chǔ)利率高達(dá)19%的頂峰直到2009年3月利率為0%的低谷,每一周期的低谷都比前一周期的低谷利率來的低罪裹,頂峰也如此饱普。這些上升和下降周期圍繞著一個(gè)為期27年的下降趨勢(shì)。每一個(gè)利率下降的周期状共,利率的降低逐漸減少債務(wù)服務(wù)的支付額套耕,降低通過信用購(gòu)買的物品的價(jià)格,使得物品更加容易支付得起峡继,推動(dòng)資產(chǎn)價(jià)值的陡然向上(notch)(具有正的財(cái)富效應(yīng))冯袍。因此,盡管債務(wù)服務(wù)的支付額基本持平,但是相對(duì)于收入和貨幣康愤,債務(wù)繼續(xù)上揚(yáng)儡循,直到利率達(dá)到0%不能繼續(xù)下去下降為止。此時(shí)政府必須印鈔和加大支出貨幣以補(bǔ)充私人部門的信貸減少和支出削減征冷。

再次說明择膝,簡(jiǎn)明起見,在此對(duì)三大推動(dòng)力的相互影響作用不進(jìn)行更加深入的討論检激。正如文中開頭提到的肴捉,我寫下這篇文章的目的只是介紹我對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行機(jī)制的一個(gè)簡(jiǎn)單的想法(見解),你可以在此基礎(chǔ)上判斷取舍并吸收利用叔收。齿穗、對(duì)于那些傾向于學(xué)習(xí)更多關(guān)于去杠桿化過程以及長(zhǎng)期周期如何運(yùn)作的人可以去看我前期的兩篇文章:“An In-depth Look at Deleveragings”和“Why Countries Succeed and Fail Economically”。

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