一纽匙、基礎(chǔ)概念? ??
（一）資管商業(yè)開發(fā)模式種類
1壁袄、REITS的概念：
房地產(chǎn)投資信托基金（Real Estate Investment Trust,簡(jiǎn)稱REITs）是一種以發(fā)行收益憑證的方式匯集特定多數(shù)投資者的資金废睦，由專門投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行房地產(chǎn)投資經(jīng)營(yíng)管理，并將投資綜合收益按比例分配給投資者的一種信托基金范嘱。與我國(guó)信托產(chǎn)品純屬私募所不同的是糟红，國(guó)際意義上的REITs在性質(zhì)上等同于基金，少數(shù)屬于私募猪贪，但絕大多數(shù)屬于公募英支。REITs既可以封閉運(yùn)行，也可以上市交易流通哮伟，類似于我國(guó)的開放式基金與封閉式基金干花。
2、CMBS的概念：
商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款支持證券（Commercial Mortgage-backed Securities,CMBS）是指以單個(gè)或多個(gè)包括寫字樓楞黄、酒店池凄、會(huì)議中心、商業(yè)服務(wù)經(jīng)營(yíng)場(chǎng)所等商業(yè)物業(yè)的抵押貸款組合包裝而構(gòu)成的基礎(chǔ)資產(chǎn)鬼廓，通過結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)以相關(guān)地產(chǎn)未來收入（如租金肿仑、物業(yè)費(fèi)、商業(yè)管理費(fèi)等）為主要償債本息來源的資產(chǎn)支持證券產(chǎn)品碎税。
1種不動(dòng)產(chǎn)證券化的融資方式尤慰，將多種商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)的抵押貸款重新包裝，透過證券化過程雷蹂，以債券形式向投資者發(fā)行伟端。與其他融資方式相比，CMBS的優(yōu)勢(shì)在于發(fā)行價(jià)格低匪煌、流動(dòng)性強(qiáng)责蝠、對(duì)母公司無追索權(quán)、釋放商業(yè)地產(chǎn)價(jià)值的同時(shí)保持資產(chǎn)控制權(quán)和未來增長(zhǎng)潛力萎庭、以及資產(chǎn)負(fù)債表表外融資等霜医。
CMBS的融資規(guī)模相比經(jīng)營(yíng)性抵押貸款有適度放大，一般可貸比例達(dá)到資產(chǎn)評(píng)估值的60~70%驳规；在資金使用上更具靈活性肴敛，且適用物業(yè)范圍更廣，可以形成對(duì)傳統(tǒng)銀行貸款良好的補(bǔ)充和優(yōu)化吗购。
CMBS的主要償付來源為其底層物業(yè)資產(chǎn)的租金收益医男，而不同期的產(chǎn)品發(fā)行也需要通過底層資產(chǎn)物業(yè)的收益率進(jìn)行評(píng)估評(píng)級(jí)。這將一定程度激勵(lì)商業(yè)地產(chǎn)管理者采取更為有效的資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)策略來創(chuàng)造更為持續(xù)穩(wěn)定的項(xiàng)目現(xiàn)金流（租金收入）巩搏，盡可能提升資產(chǎn)的增值收益昨登。
（二）比較
（1）CMBS與經(jīng)營(yíng)性物業(yè)貸比較
CMBS能夠達(dá)到比經(jīng)營(yíng)性物業(yè)貸更低的融資成本，通過將CMBS產(chǎn)品的募集資金償還高息負(fù)債贯底，能夠有效降低企業(yè)現(xiàn)有融資成本。此外，CMBS產(chǎn)品的預(yù)計(jì)融資規(guī)模為物業(yè)評(píng)估值的60%-70%禽捆，較傳統(tǒng)的經(jīng)營(yíng)性物業(yè)貸規(guī)模更大笙什，且由于可采用物業(yè)的最新估值，可有效擴(kuò)大融資規(guī)模胚想。
CMBS相比較傳統(tǒng)的經(jīng)營(yíng)性物業(yè)抵押貸款琐凭，優(yōu)勢(shì)在于融資期限較長(zhǎng)，通過回售選擇權(quán)浊服、續(xù)發(fā)等結(jié)構(gòu)化安排统屈，CMBS的最長(zhǎng)融資期限可達(dá)30年；CMBS的融資規(guī)模較高牙躺、資金使用靈活愁憔、流動(dòng)性高（經(jīng)交易所審核出函、中登掛牌轉(zhuǎn)讓孽拷，流動(dòng)性較高）吨掌、融資成本低。從投資者（銀行等）的角度來看脓恕，經(jīng)營(yíng)性物業(yè)抵押貸款屬于非標(biāo)產(chǎn)品膜宋，銀行計(jì)提分風(fēng)險(xiǎn)保證金比例為100%，而對(duì)于CMBS風(fēng)險(xiǎn)計(jì)提保證金比例則為20%炼幔，大幅度釋放銀行風(fēng)險(xiǎn)保證金額度秋茫。
（2）CMBS與REITs比較
注：Special Purpose Vehicle，簡(jiǎn)稱SPV乃秀。在證券行業(yè)学辱，SPV指特殊目的的載體也稱為特殊目的機(jī)構(gòu)/公司，其職能是在離岸資產(chǎn)證券化過程中环形，購(gòu)買策泣、包裝證券化資產(chǎn)和以此為基礎(chǔ)發(fā)行資產(chǎn)化證券，向國(guó)外投資者融資抬吟。是指接受發(fā)起人的資產(chǎn)組合萨咕，并發(fā)行以此為支持的證券的特殊實(shí)體。?SPV的原始概念來自于中國(guó)墻（ChineseWall）的風(fēng)險(xiǎn)隔離設(shè)計(jì)火本，它的設(shè)計(jì)主要為了達(dá)到“破產(chǎn)隔離”的目的危队。
CMBS相比于REITs產(chǎn)品而言，商業(yè)物業(yè)只需辦理抵押钙畔、無需辦理產(chǎn)權(quán)過戶或者是項(xiàng)目公司股權(quán)的過戶茫陆，這對(duì)于絕大多數(shù)想繼續(xù)持有物業(yè)獲得地產(chǎn)增值的持續(xù)紅利、不想真實(shí)出售的商業(yè)物業(yè)持有者而言擎析，是最佳的選擇簿盅。CMBS由于在結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)時(shí)，只需要商業(yè)物業(yè)抵押、物業(yè)租金收入質(zhì)押桨醋、項(xiàng)目公司股權(quán)質(zhì)押棚瘟，因此不涉及新增增值稅和企業(yè)所得稅等稅負(fù)，而權(quán)益性REITS由于前期需轉(zhuǎn)讓商業(yè)物業(yè)資產(chǎn)或者項(xiàng)目公司股權(quán)喜最，需要繳納企業(yè)所得稅或者土地增值稅以及契稅偎蘸，在當(dāng)前我國(guó)雙重征稅的法律環(huán)境下，商業(yè)物業(yè)所有者一般不會(huì)選擇真實(shí)出售物業(yè)發(fā)行REITs產(chǎn)品進(jìn)行融資瞬内。
（3）CMBS的獨(dú)有特征
1>證券本息主要來源于租金收入和運(yùn)營(yíng)收入
CMBS以商業(yè)物業(yè)抵押貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)迷雪，而用于證券化的商業(yè)物業(yè)抵押貸款一般對(duì)借款人沒有追索權(quán)，因此盡管理論上應(yīng)由借款人償還貸款虫蝶，但實(shí)際上還款來源是商業(yè)物業(yè)的租金收入和運(yùn)營(yíng)收入章咧，所以對(duì)商業(yè)物業(yè)的現(xiàn)金流進(jìn)行分析和預(yù)測(cè)成為關(guān)鍵。
2>入池資產(chǎn)數(shù)量多樣化
CMBS的入池資產(chǎn)包括零售物業(yè)秉扑、辦公樓慧邮、酒店、自助倉(cāng)庫(kù)舟陆、工業(yè)廠房误澳、醫(yī)療中心、混合租戶物業(yè)等秦躯，種類繁多忆谓，這與通常以某類同質(zhì)資產(chǎn)構(gòu)建資產(chǎn)池進(jìn)行證券化明顯不同。具體來看踱承，美國(guó)的CMBS交易根據(jù)抵押貸款的規(guī)模倡缠、借款人數(shù)量及分散化程度分為三類：SASB交易、通道交易及融合交易茎活，這三種模式的主要區(qū)別為單個(gè)借款人的金額占比不同昙沦。
3>CMBS的期限與租戶的租期存在錯(cuò)配
在設(shè)計(jì)資產(chǎn)支持證券時(shí)，一般要求證券本息償付的現(xiàn)金流與基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流在期限上相互匹配载荔，以避免期限錯(cuò)配帶來的流動(dòng)性和償付風(fēng)險(xiǎn)盾饮。
4>抵押物為商業(yè)物業(yè)
不同于基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化以基礎(chǔ)設(shè)施的收費(fèi)權(quán)或運(yùn)營(yíng)權(quán)為抵押物，CMBS的抵押物為商業(yè)物業(yè)懒熙。
（4）CMBS項(xiàng)目準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)
1>目標(biāo)物業(yè)位于一二線城市丘损，二線城市物業(yè)應(yīng)位于城市核心商圈，產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)物業(yè)應(yīng)位于全國(guó)重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)園區(qū)或全國(guó)性工扎、區(qū)域性節(jié)點(diǎn)城市徘钥，優(yōu)先選擇寫字樓、商場(chǎng)或物流地產(chǎn)肢娘；
2>增信主體評(píng)級(jí)不低于AA（國(guó)企）或AA+（民企呈础，若目標(biāo)物業(yè)資產(chǎn)很好則主體評(píng)級(jí)可放寬至AA）舆驶；
3>目標(biāo)物業(yè)運(yùn)營(yíng)時(shí)間超過兩年（若物業(yè)特別優(yōu)質(zhì)可放寬到1年），平均每年毛租金為1億元以上猪落，凈租金7,000萬元以上贞远；
4>目標(biāo)物業(yè)不存在產(chǎn)權(quán)問題畴博，土地性質(zhì)為出讓地且辦理完房產(chǎn)證笨忌，其他竣工結(jié)算手續(xù)也很完備；
5>若目標(biāo)物業(yè)位于一線城市且增信主體實(shí)力較強(qiáng)俱病，則融資規(guī)模預(yù)計(jì)最高可達(dá)到目標(biāo)物業(yè)評(píng)估價(jià)值的60%-70%（一般項(xiàng)目融資抵押率最高為50%）官疲。
（5）CMBS的交易結(jié)構(gòu)
