一捧搞、加快發(fā)展REITs對(duì)解決中國房地產(chǎn)資產(chǎn)價(jià)格泡沫和促進(jìn)市場供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的具有重大意義
房地產(chǎn)投資信托基金（Real Estate Investment Trusts抵卫，以下簡稱“REITs”）通過發(fā)行收益憑證募集資金，委托專門機(jī)構(gòu)投資于不動(dòng)產(chǎn)經(jīng)營管理胎撇，將主要綜合投資收益按比例分配給投資者介粘。REITs總體上是一種圍繞不動(dòng)產(chǎn)經(jīng)營和資產(chǎn)管理活動(dòng)的組織方式，它即涵蓋了金融市場上以證券為載體的發(fā)行及投融資活動(dòng)晚树，也包含了面向不動(dòng)產(chǎn)的投資姻采、經(jīng)營和資產(chǎn)管理活動(dòng)，不應(yīng)被狹隘的理解為房地產(chǎn)開發(fā)的融資手段或退出機(jī)制爵憎。
REITs有助于解決房地產(chǎn)資產(chǎn)價(jià)格泡沫的最根本原因是慨亲，房地產(chǎn)經(jīng)營管理與房地產(chǎn)開發(fā)銷售對(duì)不動(dòng)產(chǎn)的定價(jià)遵循著不同的邏輯。不動(dòng)產(chǎn)兼具資產(chǎn)與商品的雙重屬性宝鼓，其收益包括資產(chǎn)價(jià)格上漲和租金收益兩個(gè)部分刑棵；作為資產(chǎn)的房價(jià)以資產(chǎn)價(jià)格預(yù)期為定價(jià)基礎(chǔ)，作為商品的房價(jià)則以租金收益貼現(xiàn)為基礎(chǔ)愚铡。在資產(chǎn)價(jià)格預(yù)期的定價(jià)邏輯中蛉签，對(duì)不動(dòng)產(chǎn)的需求具有內(nèi)生性，并且與房價(jià)存在正反饋效應(yīng)沥寥，即房價(jià)越是上漲碍舍，對(duì)房價(jià)上漲的預(yù)期就越強(qiáng)烈，進(jìn)而購買和持有不動(dòng)產(chǎn)的需求就越旺盛邑雅。在租金收益貼現(xiàn)的定價(jià)邏輯中片橡，對(duì)不動(dòng)產(chǎn)的需求具有外生性，并且與房價(jià)存在負(fù)反饋效應(yīng)淮野，即需求衍生于居住捧书、生產(chǎn)或經(jīng)營活動(dòng)的需要，在供給條件不變的情況下骤星，需求決定了租金收益经瓷，而且通過貼現(xiàn)確定房價(jià)。如果房價(jià)上漲傳導(dǎo)到租金上漲妈踊，將會(huì)降低需求了嚎，最終使租金及其貼現(xiàn)的房價(jià)恢復(fù)到正常水平。
我國高房價(jià)和房價(jià)高漲的核心問題就在于房地產(chǎn)資產(chǎn)屬性過于放大。在中國近幾十年經(jīng)濟(jì)高速增長中歪泳，房地產(chǎn)已經(jīng)發(fā)展成信貸融資的核心資產(chǎn)[1]萝勤，為城市化和工業(yè)化提供了巨大的資金支持。房地產(chǎn)是重要的信貸抵押品呐伞，房價(jià)上漲與信用擴(kuò)張具有相互強(qiáng)化作用敌卓，一方面房價(jià)上漲可以帶來更多的抵押貸款，另一方面信貸擴(kuò)張產(chǎn)生的多余資金為了尋找出路又投向房地產(chǎn)領(lǐng)域從而推動(dòng)房價(jià)上漲[2]伶氢。有賴于房價(jià)的上漲趟径，地方政府從土地出讓和房地產(chǎn)稅收中籌集更多的資金用于投資城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和改善公共服務(wù)，企業(yè)也能夠以房地產(chǎn)為抵押的信貸活動(dòng)獲得更多的資金癣防，城市化和工業(yè)化得以加速發(fā)展蜗巧，這又反過來鞏固了房地產(chǎn)資產(chǎn)價(jià)格上漲的預(yù)期。
房地產(chǎn)與信貸的順周性對(duì)資產(chǎn)收益和利率變化非常敏感蕾盯。在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期幕屹，低利率融資環(huán)境和高投資收益前景下，表現(xiàn)為房價(jià)上漲與信貸擴(kuò)張级遭；而一旦投資收益下降望拖、利率上升，投資收益不能覆蓋融資成本時(shí)挫鸽，則會(huì)轉(zhuǎn)變?yōu)樾刨J收縮和房價(jià)下跌说敏。這也是當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)增速降檔、金融去杠桿環(huán)境下丢郊，房地產(chǎn)泡沫風(fēng)險(xiǎn)突顯的根源盔沫。
在上述背景下，加快發(fā)展REITs的重大意義是有助于形成基于不動(dòng)產(chǎn)租金收益貼現(xiàn)邏輯的房價(jià)定價(jià)機(jī)制蚂夕，避免基于資產(chǎn)價(jià)格預(yù)期定價(jià)邏輯下房價(jià)過度泡沫化迅诬。近年來腋逆，國家在商品住房領(lǐng)域明確“房住不炒”“堅(jiān)持住房的居住屬性”婿牍，在基建領(lǐng)域以“經(jīng)營性現(xiàn)金流覆蓋投資成本”作為立項(xiàng)標(biāo)準(zhǔn)，本質(zhì)上就是在頂層設(shè)計(jì)上推動(dòng)和引導(dǎo)房地產(chǎn)定價(jià)回歸租金收益貼現(xiàn)的邏輯惩歉。因此等脂，加快REITs試點(diǎn)并推動(dòng)其市場化運(yùn)作，是從根源上解決我國房地產(chǎn)資產(chǎn)價(jià)格泡沫撑蚌、促進(jìn)房地產(chǎn)和金融市場供給側(cè)改革的重要手段上遥，也是住房制度改革、建立房地產(chǎn)調(diào)控長效機(jī)制的重要構(gòu)件争涌。
二粉楚、我國房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化爆發(fā)式發(fā)展，類REITs發(fā)行趨于常規(guī)化，但真正意義上的REITs仍沒有落地
2014年以來模软，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)爆發(fā)式發(fā)展伟骨，去杠桿和嚴(yán)監(jiān)管背景下，常規(guī)融資渠道承壓燃异，ABS作為國內(nèi)新興融資工具發(fā)行規(guī)模逐年攀升携狭，從最初的嘗試演變?yōu)閷?shí)體企業(yè)重要的融資來源。2014年企業(yè)ABS發(fā)行量僅400億左右回俐，到2017年發(fā)行量已突破8000億元逛腿，目前存量規(guī)模逾萬億，已成為重要的投融資品種（ABS存量接近2萬億仅颇，超過短融单默、PPN）[3]。
房地產(chǎn)領(lǐng)域忘瓦，由于傳統(tǒng)融資渠道收緊及政策對(duì)房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化的支持雕凹，地產(chǎn)類ABS從發(fā)行規(guī)模從2016年開始放量上行。經(jīng)初步估算政冻，目前銀行間枚抵、交易所、報(bào)價(jià)系統(tǒng)共發(fā)行地產(chǎn)類ABS產(chǎn)品4,157.09億元明场，存續(xù)余額3600億元汽摹。其中，銀行間市場共19單ABN和1單公募類REITs苦锨，總規(guī)模320億元逼泣；報(bào)價(jià)系統(tǒng)15單，共180億元舟舒；上交所和深交所規(guī)模相當(dāng)拉庶，均在1800億元左右[3]。
經(jīng)過近4年的發(fā)展秃励，房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化發(fā)行已經(jīng)進(jìn)入常規(guī)通道氏仗，并且監(jiān)管機(jī)構(gòu)為了推動(dòng)REITs試點(diǎn)落地，對(duì)租賃住房領(lǐng)域的房地產(chǎn)ABS產(chǎn)品給予一定政策優(yōu)惠夺鲜，包括安排綠色發(fā)行通道皆尔，對(duì)一些首單產(chǎn)品給予稅收優(yōu)惠或“一事一議”的窗口指導(dǎo)。因此币励，地產(chǎn)類ABS發(fā)行規(guī)模保持著高速增長慷蠕。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2018年1月至6月食呻，房地產(chǎn)ABS產(chǎn)品共發(fā)行75支流炕，總發(fā)行規(guī)模900.2億元澎现，同比增長82.8%。其中每辟，REITs和CMBS金額總計(jì)347.71億元昔头，較去年增長8.21%。此外影兽，證監(jiān)會(huì)和住建部發(fā)布了首部支持住房租賃資產(chǎn)證券化的規(guī)定揭斧，進(jìn)一步表明了政府對(duì)于住房租賃資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的支持態(tài)度。上半年已成功發(fā)行4單住房租賃ABS峻堰，共募資167.17億元讹开，是去年全年的15倍；除此之外捐名，仍有多單住房租賃ABS通過發(fā)審會(huì)旦万，計(jì)劃發(fā)行金額合計(jì)450億元[4]。
然而镶蹋，中國已發(fā)行的房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品主要是類REITs成艘、CMBS和收益權(quán)ABS，并不包含真正意義上的REITs贺归，其用于資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)或現(xiàn)金流主要來自于房企對(duì)供應(yīng)商等債權(quán)人的欠款淆两、房屋銷售收入（包括未來銷售收入和購房尾款）、房屋租金收入（包括商業(yè)和住宅）及物業(yè)費(fèi)收入（主要是住宅）等拂酣，持有不動(dòng)產(chǎn)物業(yè)作為底層資產(chǎn)的權(quán)益類不動(dòng)產(chǎn)證券化產(chǎn)品尚未出現(xiàn)秋冰。
目前國內(nèi)類REITs的發(fā)行日益活躍，類REITs主要采用雙SPV結(jié)構(gòu)婶熬，借助具有資管產(chǎn)品性質(zhì)的資管計(jì)劃剑勾、公募基金、信托計(jì)劃赵颅、私募基金及票據(jù)作為載體虽另，在交易所或銀行間市場發(fā)行。類REITs產(chǎn)品的交易結(jié)構(gòu)可以概括為7類[5]：
(1) 專項(xiàng)計(jì)劃+私募基金（股權(quán)受讓+委托貸款或股東借款）+項(xiàng)目公司模式饺谬；
(2) 專項(xiàng)計(jì)劃+單一資金信托（股權(quán)受讓+信托貸款）+項(xiàng)目公司模式捂刺；
(3) 專項(xiàng)計(jì)劃+私募基金（股權(quán)受讓）+項(xiàng)目公司模式；
(4) 專項(xiàng)計(jì)劃+私募基金(股權(quán)受讓+委托貸款或股東借款)+SPV+項(xiàng)目公司模式商蕴；
(5) 專項(xiàng)計(jì)劃+單一資金信托（股權(quán)受讓+信托貸款）+SPV+項(xiàng)目公司模式叠萍；
(6) 專項(xiàng)計(jì)劃（股權(quán)受讓）+項(xiàng)目公司芝发；
(7) 專項(xiàng)計(jì)劃+財(cái)產(chǎn)權(quán)信托+項(xiàng)目公司（股權(quán)轉(zhuǎn)讓+股東借款）
除此以外绪商，在目前銀行間市場亦有信托+私募基金+項(xiàng)目公司模式、及尚處于注冊(cè)階段的信托+優(yōu)先LP份額+項(xiàng)目公司模式辅鲸。
國內(nèi)對(duì)REITs與類REITs差異的關(guān)注主要集中于“公募”與“私募”之上格郁。確實(shí)“公募”的REITs確實(shí)在募集資金的成本和流動(dòng)性方面比“私募”的類REITs更具優(yōu)勢，但是決定一個(gè)產(chǎn)品是否能公開募集和公開交易的，還在于其組織形式上更加標(biāo)準(zhǔn)化和規(guī)范化例书。不難發(fā)現(xiàn)類REITs與REITs在交易結(jié)構(gòu)上存在諸多質(zhì)的差別锣尉，主要體現(xiàn)在：
（1）組織結(jié)構(gòu)差異。REITs由單一組織或合約完成資金募集和不動(dòng)產(chǎn)投資决采，而類REITs則需要依托多個(gè)組織或合約自沧，這無形中提高了交易成本、降低了組織效率树瞭。
（2）基礎(chǔ)資產(chǎn)差異拇厢。類REITs通過“股+債”的交易安排構(gòu)造符合資本弱化的股債比，主要目的是在現(xiàn)行政策下減少所得稅晒喷、增值稅和土地增值稅支出孝偎。結(jié)果是類REITs能夠證券化的資產(chǎn)局限于物業(yè)經(jīng)營收益權(quán)或抵押貸款債權(quán)，而無法將不動(dòng)產(chǎn)的產(chǎn)權(quán)完全證券化凉敲。所以衣盾，類REITs本質(zhì)上仍然是不動(dòng)產(chǎn)未來收益貼現(xiàn)的債權(quán)性融資，而不是REITs那樣將不動(dòng)產(chǎn)產(chǎn)權(quán)和收益權(quán)完整證券化的權(quán)益性投資工具爷抓。
（3）行為激勵(lì)不同势决。REITs的收益來自于對(duì)不動(dòng)產(chǎn)的主動(dòng)經(jīng)營管理，為了提升收益蓝撇，REITs會(huì)積極尋找被價(jià)格低估的物業(yè)徽龟，通過裝修改造、優(yōu)化經(jīng)營來提升物業(yè)價(jià)值及租金收益唉地，REITs也會(huì)通過合理的負(fù)債及并購活動(dòng)擴(kuò)大規(guī)模据悔。類REITs則更偏向于被動(dòng)管理，因?yàn)樗鼈?cè)重于債權(quán)融資耘沼，投資人僅獲得相對(duì)固定的收益极颓，而不參與不動(dòng)產(chǎn)經(jīng)營的超額收益。因此類REITs的管理人更注重融資的安全性管理群嗤，如評(píng)估基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)菠隆，監(jiān)測現(xiàn)金流歸集情況及原始權(quán)益人的經(jīng)營狀況等。
三狂秘、房地產(chǎn)從開發(fā)銷售向存量運(yùn)營過渡階段骇径，REITs試點(diǎn)落地及市場化的根本性障礙是投資收益率過低
并不是所有的不動(dòng)產(chǎn)都適合或者必須以REITs方式經(jīng)營，REITs是不動(dòng)產(chǎn)生命周期的最后階段者春，在這之前還存在物業(yè)開發(fā)建設(shè)破衔、更新改造、經(jīng)營培育等階段钱烟。不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)證券化的過程有些類似于企業(yè)的發(fā)展晰筛，從初創(chuàng)到上市的過程中嫡丙，會(huì)有天使投資、VC读第、PE等不同類型的資本參與曙博，最終優(yōu)秀的成熟企業(yè)會(huì)IPO，企業(yè)的股權(quán)會(huì)幾度更迭流轉(zhuǎn)怜瞒，但其經(jīng)營則保持著連貫父泳。
本質(zhì)上，房地產(chǎn)開發(fā)和REITs是產(chǎn)業(yè)上下游關(guān)系吴汪，房價(jià)對(duì)開發(fā)商而言是收益項(xiàng)尘吗，對(duì)REITs而言卻是成本項(xiàng)。目前REITs試點(diǎn)難以落地的根本其實(shí)是在高房價(jià)下浇坐，不動(dòng)產(chǎn)經(jīng)營的投資收益率過低睬捶。解決REITs投資收益率低無非兩種辦法，一是房價(jià)下降近刘、二是租金上漲擒贸。然而，這兩種看似簡單的方法在當(dāng)前階段的中國都不具備宏觀層面的可行性觉渴。
我國的宏觀經(jīng)濟(jì)正處在金融周期頂部和經(jīng)濟(jì)周期底部介劫，一方面經(jīng)濟(jì)增長正處在筑底階段，還存在進(jìn)一步下行的風(fēng)險(xiǎn)案淋，另一方面?zhèn)鶆?wù)杠桿處于高位座韵，信用擴(kuò)張逼近閾值。房地產(chǎn)作為我國社會(huì)融資的核心資產(chǎn)踢京，其價(jià)格成為矛盾的焦點(diǎn)：如果不對(duì)房價(jià)上漲加以控制誉碴，房地產(chǎn)價(jià)格泡沫破滅可能引發(fā)信用危機(jī)；而如果過度收緊流動(dòng)性瓣距，又有導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長失速黔帕、房地產(chǎn)資產(chǎn)價(jià)格加速下跌的風(fēng)險(xiǎn)。因此蹈丸，當(dāng)前房地產(chǎn)調(diào)控的核心是穩(wěn)定房價(jià)而不是打壓房價(jià)成黄，“房地產(chǎn)泡沫既不要主動(dòng)擠破，也不能繼續(xù)吹大”[6]逻杖。而租金上漲的負(fù)面影響更大奋岁，我國大中城市的房租本就已經(jīng)在居民可支配收入中占有加大比重，如果租金進(jìn)一步上漲將進(jìn)一步增加居民負(fù)擔(dān)荸百、抑制社會(huì)消費(fèi)闻伶，并直接或間接推升通脹，提升城市經(jīng)營成本管搪，降低經(jīng)濟(jì)競爭力虾攻。
所以铡买，當(dāng)前環(huán)境下更鲁，REITs試點(diǎn)的落地只存在結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)霎箍，例如REITs可能率先在投資收益率相對(duì)較高的商業(yè)、物流地產(chǎn)等領(lǐng)域突破澡为。在高房價(jià)最為突出的住房領(lǐng)域漂坏，在國家加快培育和發(fā)展住房租賃市場的政策號(hào)召下，各地正在逐步推出土地價(jià)格較低的租賃住房用地媒至，包括“只租不售商品住房用地”“可建設(shè)租賃住房的體建設(shè)用地”及劃撥或協(xié)議出讓的保障性住房用地顶别。然而，這類租賃住房用地雖然成本較低拒啰，但是也并不能順利的發(fā)展成為REITs驯绎。一是遠(yuǎn)不濟(jì)急，大部分租賃用地還處在開發(fā)建設(shè)期谋旦，加上資金成本高剩失、投資回收期長，將其培育成具備REITs條件的物業(yè)還有待時(shí)日册着；二是產(chǎn)權(quán)不完整拴孤，由于“只租不售商品住房用地”“集體建設(shè)用地”和保障性住房用地受到轉(zhuǎn)讓限制、產(chǎn)權(quán)歸屬不清晰甲捏，在抵押演熟、權(quán)益轉(zhuǎn)讓、資產(chǎn)處置方面存在諸多商業(yè)和法律瑕疵司顿，因此在構(gòu)建資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)權(quán)益上難免會(huì)面臨障礙芒粹，以至于整個(gè)證券化過程都無法實(shí)現(xiàn)。
另一個(gè)妨礙REITs收益率提升的因素是房地產(chǎn)稅收制度大溜。政府將房企通過公司分立是辕、股權(quán)轉(zhuǎn)讓不動(dòng)產(chǎn)的行為視同房屋銷售，收取較高的稅收猎提，包括土地增值稅获三、增值稅、企業(yè)所得稅锨苏、契稅和印花稅疙教。這對(duì)于防止企業(yè)倒賣土地、炒作房價(jià)無可厚非伞租，但是對(duì)于REITs的發(fā)展卻是巨大的成本障礙贞谓。為了符合“真實(shí)出售、風(fēng)險(xiǎn)隔離”的基本要求葵诈，REITs需要以物業(yè)收購或股權(quán)并購的方式裸弦，將不動(dòng)產(chǎn)從原房企的資產(chǎn)負(fù)債表中剝離祟同，在高額的稅負(fù)下，這種基本的底層資產(chǎn)構(gòu)建基本不可行理疙。
四晕城、我國REITs試點(diǎn)落地并走向市場化，應(yīng)首先以私募形式奠定成熟的經(jīng)營管理基礎(chǔ)窖贤，再尋求公募化與標(biāo)準(zhǔn)化
如果說REITs處在不動(dòng)產(chǎn)經(jīng)營管理模式金字塔的頂端砖顷，那么它的基礎(chǔ)就是更加廣泛的私募基金持有并管理的不動(dòng)產(chǎn)，可以稱其為“私募REITs”赃梧。例如滤蝠，美國上市交易的REITs規(guī)模為1萬億美元，私募REITs的規(guī)模則達(dá)到9-10萬億美元[7]授嘀。
我國REITs發(fā)展的起點(diǎn)物咳，處在房地產(chǎn)行業(yè)從開發(fā)銷售模式向持有經(jīng)營模式過渡的階段，大部分可供證券化的不動(dòng)產(chǎn)蹄皱，原本是開發(fā)企業(yè)以銷售為目的览闰，在高地價(jià)、高建設(shè)成本的條件下建設(shè)的夯接。上述不動(dòng)產(chǎn)證券化的一個(gè)首要問題焕济，是需要置換在開發(fā)建設(shè)階段已經(jīng)投入并沉淀的資金。而在沒有長期外部資金投入的情況下盔几，房地產(chǎn)企業(yè)本身是無力直接持有不動(dòng)產(chǎn)并長期運(yùn)營的晴弃。
而最適宜于解決上述問題，實(shí)現(xiàn)銷售型不動(dòng)產(chǎn)轉(zhuǎn)化為經(jīng)營性不動(dòng)產(chǎn)的組織是私募基金逊拍。首先上鞠，私募基金本身就是連接資本市場、募集長期資金進(jìn)行投資的工具芯丧，具有分散投資人風(fēng)險(xiǎn)芍阎，實(shí)現(xiàn)專業(yè)化管理的優(yōu)勢。其次缨恒，私募基金是主動(dòng)管理型的投資機(jī)構(gòu)谴咸，它通過優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)、協(xié)助經(jīng)營和并購以提升被投項(xiàng)目的業(yè)績骗露。最后岭佳，私募基金可以通過股權(quán)或份額轉(zhuǎn)讓實(shí)現(xiàn)靈活退出，與REITs實(shí)現(xiàn)無縫銜接萧锉∩核妫可以說，私募基金除了在募資范圍上與REITs有所差別外，在組織結(jié)構(gòu)與商業(yè)邏輯上與REITs是完全一致的叶洞。
中國REITs的市場化發(fā)展鲫凶，既是一個(gè)逐步推進(jìn)的過程，也需要在實(shí)踐和制度上盡快改革衩辟。從長期螟炫、宏觀的角度來說，隨著房地產(chǎn)領(lǐng)域的風(fēng)險(xiǎn)逐步釋放惭婿、租售并舉制度的建立不恭，以及消費(fèi)升級(jí)和房地產(chǎn)存量時(shí)代的到來叶雹，不動(dòng)產(chǎn)租賃經(jīng)營的成本收益條件逐步改善是一個(gè)必然趨勢财饥。然而，從短期折晦、微觀的角度來說钥星，由于REITs頂層設(shè)計(jì)的缺位，尤其是稅收制度的障礙满着，權(quán)益化的REITs試點(diǎn)遲遲不能落地谦炒，而弱化權(quán)益屬性的債權(quán)性類REITs大量發(fā)行。如果這一具體的問題不盡早解決风喇，將有可能導(dǎo)致我國的不動(dòng)產(chǎn)證券化市場再度被異化為房地產(chǎn)融資工具宁改，而失去了改變房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展模式的功能。
[1] 趙燕菁魂莫，中美博弈：房地產(chǎn)市場才是終極戰(zhàn)場还蹲，2018.8.
[2] 任澤平徘意，站在中國金融周期的頂部：風(fēng)險(xiǎn)與應(yīng)對(duì)噪伊，2018.6
[3] 孫彬彬等，地產(chǎn)類ABS規(guī)模到底有多大朋其，微信公眾號(hào)“讀懂ABS”倦始，2018.7.8
[4] 數(shù)據(jù)來源：和逸金融斗遏，原文鏈接。
[5] 錢子陽鞋邑、劉志軒诵次，類REITs 產(chǎn)品交易結(jié)構(gòu)分析及信用評(píng)級(jí)關(guān)注要點(diǎn)，上海新世紀(jì)資信評(píng)估投資服務(wù)有限公司網(wǎng)站枚碗，2018年
[6] 李宇嘉逾一，監(jiān)管新架構(gòu)下樓市健康發(fā)展和風(fēng)險(xiǎn)釋放如何拿捏，2018.03
[7] 北大光華视译，中國公募REITs發(fā)展白皮書嬉荆，2017.6
