我國調(diào)味品行業(yè)技術(shù)門檻低贷盲，2012年之前各調(diào)味品企業(yè)野蠻式增長(zhǎng)，行業(yè)經(jīng)歷了十幾年高速增長(zhǎng)期剥扣，02-11年收入CAGR高達(dá)21.54%巩剖。2012年以來，隨著我國經(jīng)濟(jì)增速逐漸放緩钠怯，三公消費(fèi)對(duì)餐飲行業(yè)造成較大打擊佳魔，調(diào)味品收入增速降至7.35%，到2016年晦炊，調(diào)味品行業(yè)收入增速放緩至7.83%鞠鲜。醬油是調(diào)味品行業(yè)中體量較大，也是發(fā)展較為成熟的子行業(yè)断国。
公司簡(jiǎn)介
千禾味業(yè)是位于四川的調(diào)味品生產(chǎn)供應(yīng)商贤姆，于 2016 年 3 月份上市的一家私營企業(yè)，在西南地區(qū)調(diào)味品市場(chǎng)具有領(lǐng)先地位并思，目前主力發(fā)展零添加的高端醬油產(chǎn)品庐氮，并且計(jì)劃繼續(xù)強(qiáng)化優(yōu)勢(shì)市場(chǎng)，并尋求全國化的布局宋彼。
股權(quán)結(jié)構(gòu)
伍超群先生是公司第一大股東弄砍，持有公司 43.22%股份，與伍建勇（第二大股東输涕，12.71%）音婶、伍學(xué)明（1.55%）為親屬關(guān)系，所持有股份合計(jì)到 57.48%衣式，對(duì)公司的控制權(quán)較為穩(wěn)固。
公司看點(diǎn)
公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力在于產(chǎn)品差異化檐什，公司實(shí)施“零添加為主碴卧，高鮮為輔”的戰(zhàn)略∧苏基于消費(fèi)者自身的健康訴求住册，消費(fèi)者對(duì)高端、健康化調(diào)味品認(rèn)可度不斷提升瓮具。目前市場(chǎng)主流仍聚焦在高鮮領(lǐng)域荧飞，零添加領(lǐng)域尚屬藍(lán)海凡人。
高鮮類產(chǎn)品的價(jià)格比普通一級(jí)醬油價(jià)格高 30%以上，零添加醬油價(jià)格為一級(jí)醬油的 3倍左右叹阔，而有機(jī)醬油的價(jià)格高達(dá)一級(jí)醬油的 4 倍挠轴。我們認(rèn)為公司的高端戰(zhàn)略將為公司帶來豐厚的利潤(rùn)。
業(yè)務(wù)概況
公司業(yè)務(wù)主要分為兩個(gè)部分：一是焦糖色等食品添加劑的研發(fā)耳幢、生產(chǎn)和銷售岸晦；二是醬油、食醋帅掘、料酒等調(diào)味品的研發(fā)委煤、生產(chǎn)和銷售堂油。其中調(diào)味品主要采用“千禾”商標(biāo)修档，“千禾”是四川省著名商標(biāo)，焦糖色主要采用“恒泰”商標(biāo)府框，“恒泰”是中國馳名商標(biāo)吱窝。
公司核心產(chǎn)品系列
2018年公司收入按產(chǎn)品構(gòu)成
2018年公司收入按地區(qū)構(gòu)成（單位：億元）
公司產(chǎn)能充足，靜待銷售放量迫靖。公司目前銷售收入 50%以上仍然來自于西南地區(qū)院峡，未來全國化擴(kuò)張效果值得期待。
餐飲渠道方面系宜，2017年公司餐飲渠道收入占比不到 6%照激，海天約 60%。公司已經(jīng)與北京西貝盹牧、眉州東坡達(dá)成直供合作俩垃，并且設(shè)立餐飲事業(yè)部，率先開拓華北汰寓、華中口柳、華南餐飲市場(chǎng)，并且從產(chǎn)品口味有滑、包裝和規(guī)格等方面重新規(guī)劃跃闹，打造餐飲渠道專供產(chǎn)品線。
電商方面毛好，公司目前已經(jīng)擁有天貓和京東旗艦店望艺，并且入駐天貓超市，2018 年公司電商銷售收入 0.74 億元肌访，在公司總收入中占比約 7%找默，保持較高增速。
行業(yè)概況
醬油是調(diào)味品行業(yè)最大細(xì)分子領(lǐng)域场靴。2015 年醬油類產(chǎn)量增速出現(xiàn)明顯放緩啡莉，行業(yè)從此前的急速放量已逐步轉(zhuǎn)向量?jī)r(jià)齊升港准、結(jié)構(gòu)優(yōu)化、品類創(chuàng)新的行業(yè)發(fā)展新時(shí)期咧欣。海天體量遙遙領(lǐng)先浅缸，已經(jīng)成長(zhǎng)為全國性品牌，而李錦記魄咕、廚邦衩椒、欣和作為第二梯隊(duì)，呈現(xiàn)出一超多強(qiáng)的局面哮兰，但是行業(yè)整體集中度仍然不高毛萌，行業(yè) CR3 僅為 31%。
根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)喝滞，2018 年中國醬油行業(yè)產(chǎn)量為 1041 萬噸阁将，可比口徑同比增長(zhǎng)4.41%，醬油行業(yè)過去 4 年行業(yè)產(chǎn)量一直保持個(gè)位數(shù)增速右遭。因此做盅，我們認(rèn)為，到目前為止醬油市場(chǎng)粗放式的產(chǎn)能擴(kuò)張發(fā)展空間不大窘哈，醬油市場(chǎng)從此前的急速放量逐步轉(zhuǎn)向產(chǎn)量穩(wěn)增吹榴、結(jié)構(gòu)優(yōu)化、品類創(chuàng)新的行業(yè)發(fā)展新時(shí)期滚婉。
2008-2018年醬油年產(chǎn)量和增速（萬噸图筹；%）
我們認(rèn)為未來醬油行業(yè)年均產(chǎn)量增速在 5%左右，有兩方面因素可以作為醬油消費(fèi)量增長(zhǎng)動(dòng)力：1让腹、隨著消費(fèi)者對(duì)調(diào)味料健康的需求不斷增長(zhǎng)远剩，醬油可以部分替代食鹽味精的功能；2哨鸭、餐飲行業(yè)的持續(xù)回暖造成醬油用量增加民宿。
銷售渠道差異化明顯
銷售渠道存在明顯差異，銷售渠道分為餐飲渠道和零售渠道像鸡。餐飲渠道對(duì)產(chǎn)品的特殊要求造成其存在一定的技術(shù)壁壘活鹰，渠道先入者具有非常明顯的先發(fā)優(yōu)勢(shì)。代表性的企業(yè)是海天味業(yè)和李錦記只估。零售渠道的消費(fèi)者多為家庭志群，更加關(guān)注的是品牌和價(jià)格，易受品牌宣傳的影響蛔钙。但是家庭消費(fèi)者對(duì)健康和質(zhì)量保證的調(diào)味品有更高的訴求锌云，因此零售渠道也是企業(yè)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)的主要發(fā)力方向。
調(diào)味品上市公司渠道簡(jiǎn)況
各醬油企業(yè)明星產(chǎn)品價(jià)格
各個(gè)公司醬油板塊毛利率
調(diào)味品行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局分散
中國目前的調(diào)味品市場(chǎng)還較為分散吁脱，零售渠道 CR5在 20%左右桑涎。海天的市占率穩(wěn)居第一彬向，從 2017 年的 6.4%小幅上升至 2018 年的 6.6%，其他位居市占率前五的調(diào)味品公司分別是李錦記（4.0%）攻冷、老干媽（3.6%）娃胆、美味鮮（3.3%）和太太樂（2.8%）。
2018年調(diào)味品零售市場(chǎng)公司占有率
行業(yè)展望：量?jī)r(jià)齊升
目前中國醬油的人均消費(fèi)量與亞洲其他國家和地區(qū)仍有較大差距等曼。根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)里烦，2017 年中國人均年度醬油消費(fèi)量為 7.18L，日本目前人均年度醬油消費(fèi)量為 9L禁谦，消費(fèi)高峰是在 70 年代的 11.97L胁黑，對(duì)比日本仍有 25.34%-66.71%的增長(zhǎng)空間。
中國和日本人均年度醬油消費(fèi)量對(duì)比（L）
未來醬油行業(yè)均產(chǎn)量增速在 5%左右州泊，有兩方面因素可以作為人均醬油消費(fèi)量增長(zhǎng)動(dòng)力：
1丧蘸、隨著消費(fèi)者對(duì)調(diào)味料健康的需求不斷增長(zhǎng)，醬油可以部分替代食鹽味精的功能拥诡；
2触趴、餐飲行業(yè)的持續(xù)回暖造成醬油用量增加氮发。
完
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