第十四章 個(gè)人投資者的投資替代品
如果這是一本童話故事書军拟，那么就會(huì)有一個(gè)更加讓人感到快樂的結(jié)尾缆蝉。不幸的是帜慢，留給個(gè)人投資者的投資替代品非常有限。現(xiàn)在應(yīng)該明確認(rèn)識(shí)到属铁，投資是一份專職工作。鑒于所需瀏覽和分析的信息數(shù)量龐大躬翁，且投資任務(wù)很復(fù)雜焦蘑，一名個(gè)人投資者通過偶爾作出的零星努力取得長期投資成功的可能性很小。沒有必要盒发，甚至不值得成為一名專業(yè)投資者例嘱，但時(shí)間是個(gè)先決條件。那些無法在自己的投資上花大量時(shí)間的投資者有三個(gè)選擇：共同基金宁舰、全權(quán)股票經(jīng)紀(jì)人或者資金管理人拼卵。共同基金從理論上講，對個(gè)人投資者而言蛮艰，共同基金是一個(gè)誘人的替代選擇腋腮，它能提供專業(yè)的管理、低廉的交易成本壤蚜、馬上可以兌現(xiàn)的流動(dòng)性以及合理的多樣化投資即寡。從實(shí)踐角度來說，多數(shù)共同基金在管理資金方面表現(xiàn)平平袜刷。然而聪富，也有一些共同基金是例外。首先著蟹，投資者肯定應(yīng)該更喜歡不付費(fèi)的基金墩蔓，而不是那些付費(fèi)基金梢莽，后者會(huì)收取大量的預(yù)付費(fèi)用，這些費(fèi)用將用于支付銷售人員的傭金钢拧。同基金份額固定蟹漓、價(jià)格隨供需情況而波動(dòng)的封閉式基金不同，開放式基金會(huì)根據(jù)投資者的需求發(fā)行新基金或者贖回基金源内。開放式基金的價(jià)格總是與根據(jù)所持頭寸的市場價(jià)格所計(jì)算出來的凈值保持一致葡粒，因?yàn)橛辛诉@種能保證流動(dòng)性和實(shí)現(xiàn)當(dāng)前凈值能力的贖回特性，開放式基金通常較封閉式基金更具吸引力膜钓。
但開放式基金的持有人是不幸的嗽交，因?yàn)殚_放式基金的資產(chǎn)增加或者減少與基金近期的表現(xiàn)保持一致，許多基金經(jīng)理人因而參與了短期相對表現(xiàn)的競賽颂斜。同其他機(jī)構(gòu)投資者一樣夫壁，共同基金的利潤來自于根據(jù)資產(chǎn)管理規(guī)模所收取的一定比例的管理費(fèi)，這些費(fèi)用與投資業(yè)績沒有直接的聯(lián)系沃疮。如此盒让，對因糟糕的相對表現(xiàn)而導(dǎo)致資金流出的恐懼給經(jīng)理人帶來了巨大的壓力，迫使他們跟隨潮流司蔬。另外一個(gè)問題是邑茄，開放式基金這些年來吸引了大量來自于投機(jī)客的“熱錢” （甚至鼓勵(lì)這些資金流入），這些投機(jī)份子希望能賺快錢俊啼，但又不希望承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)肺缕，或者無需費(fèi)心直接購買股票。為了抓住最新的市場風(fēng)潮授帕，許多高度專業(yè)化的共同基金（例如專注于投資與生化科技同木、環(huán)境或者第三世界有關(guān)的公司）相繼成立。共同基金內(nèi)進(jìn)行市場營銷的組織不辭辛勞地鼓勵(lì)跛十，甚至煽動(dòng)投資者爆發(fā)出熱情彤路，并成立了共同基金零售店，且每隔一個(gè)小時(shí)提供基金價(jià)格芥映，還允許投資者通過電話來在公司所有的基金之中進(jìn)行轉(zhuǎn)換斩萌。他們并未組織對共同基金的新聞報(bào)道，也沒有阻擾那些為了適應(yīng)熱錢投資者的“需求”而建立起來的轉(zhuǎn)換服務(wù)業(yè)務(wù)屏轰。有些開放式基金確實(shí)有著長期投資的理念颊郎。這些基金擁有深厚的忠實(shí)于長線投資的投資者基礎(chǔ)，這會(huì)降低出現(xiàn)巨額贖回的風(fēng)險(xiǎn)霎苗，從而可以避免在市場低迷被迫了結(jié)低估證券姆吭。
共同系列基金（ MutualSeries）和紅杉基金（Sequoia Fund）是我最喜歡的基金，紅杉基金這些年來不再接納新的投資者唁盏，而共同系列基金中還有部分基金會(huì)不時(shí)對新投資者開放内狸。評估全權(quán)股票經(jīng)紀(jì)人和資金管理人有些股票經(jīng)紀(jì)人實(shí)際上就是資金管理人检眯，他們被授權(quán)全權(quán)管理客戶的部分或者全部資金。這會(huì)帶來巨大的利益沖突昆淡，因?yàn)閭蚪鹗歉鶕?jù)交易而不是投資業(yè)績來收取的锰瘸。不管怎樣，你應(yīng)該像選擇一名資金管理人那樣選擇一名全權(quán)股票經(jīng)紀(jì)人昂灵。需要提的問題也幾乎是一樣的避凝。無論是選資金管理人還是全權(quán)股票經(jīng)紀(jì)人，盡管可供選擇的人很多眨补，但選中能謹(jǐn)慎并負(fù)責(zé)地管理你資金的人并不容易管削。在選擇一名股票經(jīng)紀(jì)人或者資金管理人時(shí)，最大的挑戰(zhàn)就是準(zhǔn)確地理解他們是做什么的撑螺，評估他們投資方法的效用（這些方法是否有道理含思？）以及他們是否正直（他們是否言行一致，是否將你的利益放在了第一位甘晤？）含潘。你最初從哪個(gè)角度來評估股票經(jīng)紀(jì)人和資金管理人呢？需要對一些重要的領(lǐng)域展開調(diào)查线婚，進(jìn)行一到兩次的會(huì)面絕對至關(guān)重要遏弱。沒有比個(gè)人的道德品質(zhì)更適合作為這一評估的開始了。他們吃“自己煮的食物”——將自己的資金和客戶的資金放在一起進(jìn)行管理嗎酌伊？我認(rèn)為他或她對自己在代表客戶時(shí)所使用的投資方法的信心時(shí)評估一名管理人正直和投資成功概率時(shí)最重要的測試方法。
有趣的是缀踪，很少有垃圾債經(jīng)紀(jì)人會(huì)將自己的錢投資于垃圾債居砖。換句話說，他們都吃別人煮的東西驴娃。另外一個(gè)需要審查的地方就是他們是否一視同仁地對待所有的客戶奏候。是否所有的客戶都受到了公平的待遇？如果不是唇敞，那么理由是什么蔗草，以及在哪些方面會(huì)出現(xiàn)不公平的待遇？是否同時(shí)執(zhí)行所有客戶的交易疆柔？如果不是咒精，他們使用何種方法來確保公平？第三個(gè)需要關(guān)心的地方就是取得優(yōu)秀投資業(yè)績的可能性旷档。具體說就是模叙，這名經(jīng)紀(jì)人或者資金管理人管理著一只規(guī)模合理的投資組合嗎？或者所管理的資產(chǎn)規(guī)模是否過大鞋屈？判斷方法之一就是檢查這名管理人此前所管理的資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到當(dāng)前水平后的歷史記錄范咨。投資者也可以檢查其他管理人的記錄故觅，以大致判斷出規(guī)模的增加會(huì)給業(yè)績帶來何種影響。根據(jù)我的經(jīng)驗(yàn)渠啊，資產(chǎn)管理規(guī)模的大幅增加會(huì)給投資回報(bào)產(chǎn)生負(fù)面效應(yīng)输吏。具體多大的資產(chǎn)規(guī)模才能獲得成功依賴于具體的投資策略，以及經(jīng)理人的水平替蛉。第四個(gè)需要關(guān)注的地方就是經(jīng)理人的投資哲學(xué)贯溅。這名經(jīng)紀(jì)人或者資金管理人有著能夠帶來長期投資成功的明智策略嗎？(在我看來灭返，最好的一種策略就是價(jià)值投資策略）盗迟。他對絕對回報(bào)、可能出錯(cuò)的情況感到擔(dān)憂嗎熙含，或者被相對表現(xiàn)競賽所吸引嗎罚缕？沒有套利限制或者像每時(shí)每刻都保持滿倉投資這樣的愚蠢規(guī)則嗎？評估投資績效只有對備選的個(gè)人或者機(jī)構(gòu)過往的投資表現(xiàn)進(jìn)行了全面分析之后才能做出雇傭一名專業(yè)投資者的決定怎静。
一些問題顯而易見：歷史記錄有多久邮弹？是否在經(jīng)歷一輪或者幾輪的市場周期和經(jīng)濟(jì)周期后取得了這些成績？這些成績都是由那名將要管理你資金的管理人所取得的嗎蚓聘？這些是否代表了這名管理人整個(gè)投資生涯的業(yè)績腌乡？或者僅僅代表了在有利的市場環(huán)境中所取得的成績？（當(dāng)然夜牡，在平庸的長期表現(xiàn)中与纽，每個(gè)人都有可能在某個(gè)時(shí)期取得不錯(cuò)的成績。）這位管理人在市場業(yè)績表現(xiàn)穩(wěn)定嗎塘装？還是業(yè)績的波動(dòng)很大急迂？這份記錄是由一到兩次非常可觀的成功投資所組成的蹦肴，還是由一系列中等水平的投資業(yè)績所組成的僚碎？如果剔除那一到兩次非常可觀的投資回報(bào)之后的業(yè)績變得平淡無奇阴幌，有理由認(rèn)為這名管理人還會(huì)在未來取得更多類似的突出表現(xiàn)嗎勺阐？這名管理人是否還在使用之前讓他取得成功的同一種策略？很明顯矛双，不能雇用一名長期業(yè)績表現(xiàn)乏味的管理人來管理你的資金渊抽。不管怎樣，你可能也沒有必要雇用一名近期表現(xiàn)最優(yōu)秀的管理人议忽。必須總是將回報(bào)和風(fēng)險(xiǎn)放在一起加以檢查腰吟。可以問一下是否這名管理人每時(shí)每刻都滿倉投資，或者通過借款來超額投資毛雇。（對多數(shù)投資者而言嫉称，利用杠桿進(jìn)行投資不僅沒有必要，也不合適灵疮。）反之织阅，如果這名管理人在即使持有大量現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物的情況下依然取得了優(yōu)秀的成績，這可能意味著他使用了一種低風(fēng)險(xiǎn)的方法震捣。投資組合中的投資有著特別大的風(fēng)險(xiǎn)嗎荔棉，如使用了高杠桿企業(yè)的股票？相反蒿赢，這名管理人通過多樣化投資或者對沖润樱，或者通過投資高等級(jí)證券而降低了投資組合風(fēng)險(xiǎn)嗎？事實(shí)上比較資金管理人之間的投資業(yè)績很簡單羡棵。正如第七章中曾討論過的壹若，評估資金管理人為獲得成功而承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)則要難的多，而且這是不可能的皂冰，除非是評估過去所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)店展。當(dāng)然，短期內(nèi)的投資回報(bào)受到運(yùn)氣因素的影響秃流。概率論告訴我們赂蕴，幾乎任何一個(gè)人都能在某個(gè)時(shí)期取得顯著的成就。評估資金管理人的任務(wù)就是確定他們過去取得的成就中有多少來自于運(yùn)氣舶胀，有多少來自于投資技能概说。許多投資者錯(cuò)誤地以挑選賽馬的方法來選擇自己的資金管理人。他們會(huì)看誰近期表現(xiàn)很好嚣伐，并對他們下注糖赔。
認(rèn)識(shí)到投資潮流具有周期性能提供幫助，不同的投資方法會(huì)受到追捧和拋棄纤控，使用了相應(yīng)方法的投資者的業(yè)績會(huì)出現(xiàn)相應(yīng)的波動(dòng)挂捻。如果已經(jīng)有著長期優(yōu)秀投資表現(xiàn)的管理人近期的表現(xiàn)不佳碉纺，那么他可能正專注于近期被市場遺棄的領(lǐng)域船万。如果真是這樣的話，當(dāng)周期轉(zhuǎn)變的時(shí)候骨田，他們所取得的回報(bào)會(huì)削弱長期來的平均表現(xiàn)耿导，但在經(jīng)歷了幾年的糟糕表現(xiàn)之后，接下來肯定會(huì)出現(xiàn)連續(xù)幾年的強(qiáng)勁表現(xiàn)态贤。最后舱呻，投資者需要考慮最重要的一件事就是自己與一名管理人之間的融洽程度。如果自己與一名金融專業(yè)人士格格不入，那么雙方的關(guān)系將無法持久箱吕。同樣芥驳，如果具體的投資方法無法達(dá)到令人滿意的水平，那么對這名管理人的選擇就是一個(gè)糟糕的決定茬高。一名保守的投資者可能對一名職業(yè)的做空人士感到滿意兆旬，不管投資結(jié)果如何。相反怎栽，一名激進(jìn)的投資者可能無法容忍一名買入證券之后一路持有的管理人丽猬。一旦雇傭了一名資金管理人，客戶必須持續(xù)關(guān)注他的行為和業(yè)績熏瞄。在雇傭了管理人之后脚祟，那些在雇傭管理人時(shí)所考慮的問題依然有用。結(jié)論一旦你選擇投資于美國短期債券以外的證券强饮，不管你進(jìn)行怎樣的投資由桌，風(fēng)險(xiǎn)總是如影隨形。你沒有選擇的余地胡陪。無論你擁有多少的財(cái)富沥寥，都需要經(jīng)過很長的時(shí)間才能積累起來。絕對不能將金融財(cái)富視同兒戲柠座。因此邑雅，我建議你們采用價(jià)值投資哲學(xué)，或者找到有著成功價(jià)值投資記錄的專業(yè)投資者妈经，或者花大量時(shí)間和精力來自己進(jìn)行投資淮野。
《Margin of Safety ---- Risk-Averse Value Investing Strategies for the Thoughtful Investor》
https://book.douban.com/subject/2335844/
