一贤徒、關(guān)于房地產(chǎn)的推論：房地產(chǎn)進(jìn)入低需求低供給階段睛琳，行業(yè)清洗

過去20十多年的時(shí)間里，中國房地產(chǎn)市場(chǎng)保持了高速增長的勢(shì)頭鬼店，成為中國經(jīng)濟(jì)增長最重要的支柱之一网棍。三個(gè)方面的力量：1、大量的人口源源不斷流入城市妇智，對(duì)城市住房市場(chǎng)產(chǎn)生旺盛需求滥玷；2、城市居民希望改善自己的居住條件（改善型需求）巍棱；3惑畴、房屋使用壽命，中國房地產(chǎn)的時(shí)候壽命偏短（置換型需求）。

現(xiàn)在面臨的問題是房地產(chǎn)市場(chǎng)的高速增長是否可持續(xù)性含？試圖對(duì)此問題進(jìn)行判斷硼讽。

房地產(chǎn)增長的極限在哪里鸳君？

A中國房地產(chǎn)市場(chǎng)化改革從1998年開始倒得，進(jìn)入2000年后蓬勃增長泻红，這個(gè)時(shí)期的房子2050年之前都不會(huì)進(jìn)入大量淘汰和置換的階段，淘汰和置換在現(xiàn)在和未來較長時(shí)間內(nèi)不會(huì)成為支撐房地產(chǎn)發(fā)展的主要因素霞掺；B在理論極限條件下谊路，假設(shè)城市現(xiàn)有居民的房屋滲透率達(dá)到飽和（希望有住房且有購買能力的人都已經(jīng)購買了住房）；C對(duì)新進(jìn)入城市的居民而言菩彬，需要的房屋的滲透率是一定的缠劝。

基于上述假設(shè)，在極限條件下骗灶，住房需求的增長=新進(jìn)入城市的人口數(shù)量的增長惨恭。

為觀察新進(jìn)入城市的人口數(shù)量，使用兩個(gè)指標(biāo)：A城市常駐人口數(shù)量耙旦，即城市人口的增加脱羡；B統(tǒng)計(jì)局每一年城鎮(zhèn)新增就業(yè)人口的數(shù)據(jù)。（如下圖）在此基礎(chǔ)上計(jì)算商品房銷售面積的增長免都，結(jié)果向著零軸逼近锉罐，快速收斂到很低的水平。

在此基礎(chǔ)上觀察重要房地產(chǎn)數(shù)據(jù)绕娘，商品房銷售-新增城鎮(zhèn)就業(yè)脓规，2010-2014年期間這一差值已經(jīng)非常低，2015-2019出現(xiàn)了反彈险领∏扔撸可能性A2010-2014的數(shù)據(jù)過于夸大，可能性B2015-2019出現(xiàn)了特殊的外部沖擊因素绢陌。我們更傾向于相信态罪，在很小的程度上2010-2014的數(shù)據(jù)有低估，在很大的程度上2015-2019年出現(xiàn)了依附性的沖擊下面，但這些沖擊未來不可持續(xù)复颈。依附性的沖擊主要是貨幣化的棚戶區(qū)改造，棚戶區(qū)改造原來是用實(shí)物置換沥割，后來用大量的貨幣置換耗啦，置換的貨幣轉(zhuǎn)化成了非常強(qiáng)的商品房的需求（主要是17、18机杜、19年帜讲，一二線城市的大幅房?jī)r(jià)上升的主要原因），但是棚戶區(qū)的貨幣化置換不可持續(xù)椒拗。除此之外似将，還有一個(gè)偶然因素获黔，2020年由于罕見的疫情的影響，在一段時(shí)間內(nèi)貨幣信貸異常寬松在验。2015-2019看到差值對(duì)長期趨勢(shì)的背離玷氏，受到外部依附性條件的影響，不可持續(xù)腋舌。

如果排除掉2015-2019年的異常因素盏触，用相對(duì)寬松的方式計(jì)算正常增長，結(jié)果如下圖块饺，正常的商品房銷售面積不應(yīng)該超過15.3億平方米赞辩，但實(shí)際上達(dá)到了17.6億平方米，超出了20%授艰。這種對(duì)長期歷史趨勢(shì)的背離（持續(xù)了數(shù)年時(shí)間）辨嗽，從長期來看會(huì)被修正，要實(shí)現(xiàn)對(duì)過去透支的修正淮腾。

從2020-2030年中國城鎮(zhèn)化的基本趨勢(shì)糟需，常駐人口增長的增速以及新增就業(yè)人口的增速應(yīng)該不會(huì)高于1%，甚至有可能是負(fù)增長来破。事實(shí)上，2015-2019年城市常駐人口的增長已經(jīng)是負(fù)增長忘古，新增就業(yè)人口基本上是0徘禁。

基于以上推算，2020年和2021年中國房地產(chǎn)銷售的水平都在17.6億髓堪，這將是很長時(shí)間內(nèi)商品房銷售面積的頂部送朱。甚至有可能17.6億將是一個(gè)長期的歷史頂峰。2020年以前干旁，房地產(chǎn)始終是中國經(jīng)濟(jì)最重要的支柱驶沼，在未來，房地產(chǎn)仍然是重要支柱争群，但對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的支撐作用肯定會(huì)趨勢(shì)性越來越弱回怜。

該觀點(diǎn)的其他的證據(jù)，東南亞近鄰的案例换薄。把中國的增長放在東亞歷史增長中對(duì)標(biāo)玉雾，如下表

對(duì)比東亞鄰國的住房投資相對(duì)于GDP而言是什么時(shí)候見底的，以及中國大概什么時(shí)候見底轻要。中國房地產(chǎn)投資占GDP的比重于2015年見頂复旬。

總結(jié)，中國房地產(chǎn)市場(chǎng)投資占GDP比重見頂冲泥，進(jìn)入長期下滑的過程驹碍，2020年2021年以后長期0增長或者負(fù)增長壁涎。除非國家一輪又一輪推動(dòng)老城區(qū)改造，例如16年17年的棚戶區(qū)改造志秃。

從宏觀上怔球，中國房地產(chǎn)市場(chǎng)的存貨周轉(zhuǎn)率（已經(jīng)開工但未銷售的面積）與資本周轉(zhuǎn)率之間存在較強(qiáng)的聯(lián)系，但不完全相同洽损。2015年是一個(gè)重要的周轉(zhuǎn)點(diǎn)庞溜，2015年之前存貨周轉(zhuǎn)率很低，之后經(jīng)歷了大幅的提升碑定。房地產(chǎn)的銷售凈利率根據(jù)調(diào)控周期有波動(dòng)流码，但2015年也是一個(gè)分水嶺，2015年之前銷售凈利率的中樞較高延刘，之后經(jīng)歷了明顯的下沉漫试。2015年之后房地產(chǎn)主要的商業(yè)模式是囤地、囤貨碘赖，其獲利來源是房?jī)r(jià)不斷上升驾荣，表現(xiàn)為存貨周轉(zhuǎn)率低，銷售凈利率高普泡；這一商業(yè)模式在2015年后經(jīng)歷了徹底的改變播掷，2015年之后商業(yè)模式變?yōu)樘岣咧苻D(zhuǎn)率，少存貨撼班。周轉(zhuǎn)率上升歧匈，杠桿高的情況下，銷售凈利率下降砰嘁。隨著房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控頻繁件炉，囤貨和囤地的脆弱性暴露。隨著去杠桿的推進(jìn)矮湘，隨著這一次流動(dòng)性危機(jī)斟冕，行業(yè)的高周轉(zhuǎn)模式走到了盡頭，房地產(chǎn)行業(yè)無法維持這種高周轉(zhuǎn)缅阳，商業(yè)模式面臨第三次調(diào)整磕蛇，周轉(zhuǎn)率和杠桿率被迫下降，ROE下降十办，對(duì)于新進(jìn)入的資本和原來的資本而言賺錢不值得孤里，就會(huì)退出市場(chǎng)。必須把銷售凈利率推上去橘洞，那就需要房?jī)r(jià)上漲或者地價(jià)下降捌袜。房地產(chǎn)的商業(yè)模式需要轉(zhuǎn)向高質(zhì)量增長，精細(xì)化控制炸枣。基于上述推斷虏等，結(jié)論是行業(yè)低增長弄唧，需求面產(chǎn)生向下的壓力，供給也在下降霍衫，供給下降對(duì)于支持房?jī)r(jià)和地價(jià)候引。從整個(gè)行業(yè)來看，會(huì)經(jīng)歷長期的洗牌敦跌。2016年煤炭鋼鐵行業(yè)的供給側(cè)改革提高了產(chǎn)品價(jià)格和行業(yè)盈利能力澄干，房地產(chǎn)也會(huì)迎來由供給側(cè)力量主導(dǎo)的調(diào)整，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局改善柠傍，行業(yè)會(huì)更加向龍頭集中麸俘，這種趨勢(shì)對(duì)房地產(chǎn)板塊和銀行板塊的估值不會(huì)沒有影響【宓眩總結(jié)房地產(chǎn)板塊1从媚、房地產(chǎn)行業(yè)投資占GDP的比重2015年見底，銷售面積在2020,2021年是歷史頂部患整，同時(shí)行業(yè)面臨供給側(cè)調(diào)整和出清的壓力拜效，行業(yè)經(jīng)營模式從高速擴(kuò)張轉(zhuǎn)向高質(zhì)量增長。

二各谚、中國經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型：來自工業(yè)的觀察

過去20年紧憾，中國經(jīng)濟(jì)主要支撐力量是工業(yè)化、基建和房地產(chǎn)昌渤。金融危機(jī)以來我們用來支撐經(jīng)濟(jì)增長的手段主要是基建和房地產(chǎn)赴穗，站在現(xiàn)在展望未來，這種支撐力量將不復(fù)存在愈涩。2018年后開始推行去杠桿的政策望抽，隨著財(cái)政紀(jì)律和約束加強(qiáng)加矛，和房地產(chǎn)市場(chǎng)的調(diào)整履婉，過去10年每次經(jīng)濟(jì)下行政府都通過基建和房地產(chǎn)試圖把經(jīng)濟(jì)推上去，現(xiàn)在和未來這種空間越來越小斟览。經(jīng)濟(jì)增長將需要轉(zhuǎn)向經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生增長力量毁腿，依靠經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型實(shí)現(xiàn)。之前每次穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長的過程中都不忘促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型苛茂，轉(zhuǎn)向更加清潔已烤、增加值水平，支撐工資水平更高的方向妓羊，結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的結(jié)果如何胯究？轉(zhuǎn)型的力量是否能夠支撐經(jīng)濟(jì)增長，在資本市場(chǎng)上有什么投射和反應(yīng)是我們要討論的內(nèi)容躁绸。

工業(yè)部門的變革：

過去10年的人民幣實(shí)際有效匯率裕循，總體上是大幅升值的臣嚣。下圖：

中國出口在全球市場(chǎng)的份額，無論是總體還是工業(yè)品的出口額都是不斷上升的剥哑。

綜上硅则，匯率升值，份額上升株婴，說明中國工業(yè)/制造業(yè)在全球的競(jìng)爭(zhēng)力在過去10年是上升的怎虫。競(jìng)爭(zhēng)力提升的原因，是因?yàn)楦?jìng)爭(zhēng)力更強(qiáng)的部門增長的更快困介，競(jìng)爭(zhēng)力弱的部門被淘汰掉了大审。中國工業(yè)出口交貨值，有三十多個(gè)行業(yè)逻翁，每個(gè)行業(yè)都有增加值饥努。按照出口份額排序，最上面是競(jìng)爭(zhēng)力最大的八回。排序如下酷愧。把排序分為三類，最上面是份額提升最快的（高增長組）缠诅，中間的中增長組溶浴，下面的低增長組（將要被淘汰的行業(yè)）。之后管引，研究這些行業(yè)在本土創(chuàng)造的增加值的增長情況士败。

2015年是一個(gè)明確的分界線，之后新興產(chǎn)業(yè)的占比大幅提升褥伴，整個(gè)工業(yè)結(jié)構(gòu)快速轉(zhuǎn)型谅将。如下圖

轉(zhuǎn)型到現(xiàn)在的絕對(duì)水平，如下圖重慢。低增長組占比從接近50%下降到40%饥臂，高增長組從25%上升到30%出頭，低增長組仍然比高增長組高出十個(gè)百分點(diǎn)似踱。結(jié)論：盡管工業(yè)結(jié)構(gòu)高速轉(zhuǎn)型隅熙，仍然由傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)主導(dǎo)。

再觀察工業(yè)領(lǐng)域資本開支的情況核芽。資本開支占行業(yè)營業(yè)收入的情況囚戚，2015年后，高增長組資本開支的占比大幅提升轧简，占比已經(jīng)超過50%驰坊。從資本開支的角度，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型已經(jīng)完成過半哮独，新興產(chǎn)業(yè)的占比已經(jīng)超過50%拳芙，工業(yè)增加值的占比仍然略低假勿，但是資本開支占比已經(jīng)超過50%。

第三個(gè)觀察态鳖。1968年后转培，1991年后，日韓的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)也明顯轉(zhuǎn)型浆竭，標(biāo)志是汽車行業(yè)的崛起（70年代日本汽車的大量出口浸须，使底特律面臨強(qiáng)大的壓力），我們?cè)?jīng)認(rèn)為中國的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型將是向著高端制造邦泄，汽車删窒、精密儀器、數(shù)控機(jī)床顺囊，但是根據(jù)數(shù)據(jù)這種情況沒有發(fā)生肌索，國際上看不到中國自主品牌的汽車。但是這不意味中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)沒有升級(jí)特碳，從匯率和出口份額來看我們一直在升級(jí)诚亚。那中國產(chǎn)業(yè)的升級(jí)到底升在了哪里？70%是在計(jì)算機(jī)和通信設(shè)備領(lǐng)域午乓，體感上華為站宗、小米、聯(lián)想在發(fā)達(dá)國家市場(chǎng)具有很強(qiáng)的存在感益愈。這些領(lǐng)域存在著復(fù)雜而強(qiáng)大的全球供應(yīng)鏈梢灭，這些供應(yīng)鏈最下端的組裝生產(chǎn)環(huán)節(jié)在中國，上端的研發(fā)設(shè)計(jì)和生產(chǎn)在美日韓蒸其。同時(shí)中國的產(chǎn)業(yè)升級(jí)主要是沿著這一龐大供應(yīng)鏈從下端向上端爬升敏释。這是過去十年產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型最重要的特點(diǎn)。盡管爬的很快摸袁，但還沒有爬到最頂端钥顽。仍然只是全球供應(yīng)鏈的一部分，仍然沒有占據(jù)最上端但惶。由于國際政治經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化耳鸯，中國龐大偏中下端的計(jì)算機(jī)和通信設(shè)備的產(chǎn)業(yè)在多大程度上可以依靠國外的技術(shù)湿蛔、授權(quán)膀曾、供貨和零配件存在不確定性，例如華為事件阳啥。這一轉(zhuǎn)型在過去10年尤其5年非程硪辏快，但是集中在通信行業(yè)領(lǐng)域察迟，原因之一是我們處在這一行業(yè)下端快速攀爬斩狱，我個(gè)人認(rèn)為是因?yàn)檫@一行業(yè)存在快速的技術(shù)革命耳高，技術(shù)革命為我們爭(zhēng)取了彎道超車的機(jī)會(huì)，中國企業(yè)抓住了這種機(jī)會(huì)所踊，但是現(xiàn)在沿著這個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈繼續(xù)往上走泌枪，隨著國際政治經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化，我們面臨新的變數(shù)秕岛。這些需要時(shí)間和巨大的投資碌燕，以及不確定性。

基于工業(yè)數(shù)據(jù)觀察經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型继薛，存在幾個(gè)問題修壕，1、結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型包括從工業(yè)向服務(wù)業(yè)的轉(zhuǎn)型遏考，工業(yè)不含服務(wù)業(yè)的數(shù)據(jù)慈鸠；2、工業(yè)細(xì)分了三十多個(gè)行業(yè)灌具，但是分的不夠細(xì)青团；3、工業(yè)數(shù)據(jù)的顆粒度不夠咖楣。因此我們將目光轉(zhuǎn)向上市公司的數(shù)據(jù)壶冒，顆粒度足夠細(xì)、有大量服務(wù)業(yè)截歉。一個(gè)瑕疵是過去10年20年在新興技術(shù)領(lǐng)域胖腾，中國最偉大的公司都沒有在A股上市，華為瘪松、小米咸作、阿里、騰訊都沒有在A股上市宵睦，導(dǎo)致樣本有偏记罚。在容忍偏差的情況下，用同樣的方法把上市公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行分類壳嚎。2010-2020年桐智，在樣本可比的情況下，不同上市公司在過去10年收入的長期增速烟馅。精確到二級(jí)細(xì)分行業(yè)说庭，共一百一十多個(gè)細(xì)分行業(yè)。把公司分為高中低三個(gè)增長組郑趁。

三刊驴、中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型：來自上市公司的觀察

在高增長組或新興行業(yè)中有一半是服務(wù)行業(yè)一半是制造業(yè)，中低增長組基本沒有服務(wù)業(yè)。告訴我們捆憎，在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的過程中一個(gè)重要的表現(xiàn)就是現(xiàn)代服務(wù)業(yè)的興起舅柜。細(xì)看服務(wù)業(yè)，對(duì)收入彈性比較大躲惰，收入提高的情況下致份，對(duì)這些服務(wù)的需求增長很快，例如醫(yī)藥醫(yī)療础拨、影視院線知举、軟件開發(fā)和游戲。服務(wù)業(yè)是由收入增長和技術(shù)的變革共同推進(jìn)的太伊。另外還有小部分生產(chǎn)型的服務(wù)業(yè)比如物流雇锡。高增長組，在制造業(yè)內(nèi)部僚焦，在統(tǒng)計(jì)局定義的分類上锰提，收入增長快的領(lǐng)域大部分是高端制造業(yè)，制造業(yè)里面有60%是國家統(tǒng)計(jì)局定義的高端制造業(yè)芳悲。在高端制造業(yè)領(lǐng)域還有兩個(gè)顯著特征立肘，A都與計(jì)算機(jī)通信設(shè)備都有緊密聯(lián)系，與工業(yè)數(shù)據(jù)反映的趨勢(shì)可以相互驗(yàn)證名扛；B還有一些細(xì)分行業(yè)與低碳谅年、綠色、轉(zhuǎn)型相關(guān)肮韧，例如電池融蹂、電動(dòng)汽車、低碳能源等弄企。對(duì)上市公司數(shù)據(jù)的分析超燃，也能看到中國企業(yè)在成熟行業(yè)里沿著價(jià)值鏈鏈條向上攀爬成績(jī)不是很明顯，但是在出現(xiàn)了重要技術(shù)變革的領(lǐng)域拘领，在出現(xiàn)了彎道超車機(jī)會(huì)的領(lǐng)域（智能手機(jī)意乓、電動(dòng)汽車），中國企業(yè)的表現(xiàn)極其出色约素。

總結(jié)：過去10年的轉(zhuǎn)型届良，從總量上來說中國經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了不錯(cuò)的轉(zhuǎn)型（國際可比的情況下至少是平均水平），表現(xiàn)為現(xiàn)代服務(wù)業(yè)和高端制造業(yè)在快速興起圣猎，傳統(tǒng)制造業(yè)衰落士葫；服務(wù)主要是可選性服務(wù)（生活性服務(wù)，包含小部分生產(chǎn)服務(wù)業(yè)）样漆，高端制造業(yè)領(lǐng)域是出現(xiàn)快速變革的領(lǐng)域中國企業(yè)快速謀求彎道超車（低碳轉(zhuǎn)型为障、新能源車晦闰、計(jì)算機(jī)通信設(shè)備）放祟，表現(xiàn)耀眼鳍怨。傳統(tǒng)制造業(yè)沿著增加值鏈條攀爬不盡如人意。這些變化在資本市場(chǎng)上如何投射跪妥，怎么影響中國資本市場(chǎng)的鞋喇？

觀察一、不同類型上市公司的市值占比眉撵，剔除金融和房地產(chǎn)（二者類虛擬經(jīng)濟(jì)）侦香，新興產(chǎn)業(yè)市值占比提升，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)下降纽疟，中增長組穩(wěn)定罐韩。換言之，在增加值口徑下污朽，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型未過半散吵；在固定資產(chǎn)投資資產(chǎn)形成領(lǐng)域，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過半蟆肆；從市值構(gòu)成來看經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型已經(jīng)完成矾睦，新經(jīng)濟(jì)占比超過50%。

以2010年初股價(jià)100炎功，分別計(jì)算三個(gè)樣本組長期股價(jià)變化（凈價(jià)指數(shù)枚冗，不考慮分紅），高增長組大幅上升蛇损，低增長組波動(dòng)下降赁温。計(jì)算復(fù)利，高增長組年均增長10%淤齐，中增長組5-6%束世，低增長組負(fù)增長。過去10年經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型在股票市場(chǎng)上有所投射床玻』偕妫總體上，過去10年實(shí)體和股票市場(chǎng)形成良性循環(huán)锈死。低增長組經(jīng)歷了價(jià)值毀滅的過程贫堰。低增長組中90%是國有企業(yè)，在中高增長組中50%是民營企業(yè)待牵。在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過程中其屏，超過半數(shù)的作用由民營企業(yè)發(fā)起并承擔(dān)的，要不斷推進(jìn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型要維持公平競(jìng)爭(zhēng)的環(huán)境缨该，對(duì)保證經(jīng)濟(jì)成功轉(zhuǎn)型是至關(guān)重要的偎行。

過去10年，A股市場(chǎng)的投資者回報(bào)不盡如人意，從宏觀來看蛤袒，重要原因是過去10年利率水平不正常的高熄云，抑制了估值的表現(xiàn)。今天從經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和行業(yè)構(gòu)成的角度看問題妙真，一個(gè)重要的解釋是2010年上市公司中傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)老產(chǎn)業(yè)的占比太大缴允，老產(chǎn)業(yè)在過去10年沒有增長，拖累了整體市場(chǎng)表現(xiàn)珍德。新經(jīng)濟(jì)過去10年增長不錯(cuò)练般，但是在整個(gè)經(jīng)濟(jì)中的占比很低，對(duì)指數(shù)的影響到后期才能表現(xiàn)出來锈候。老經(jīng)濟(jì)中有大量的國有企業(yè)薄料，國有企業(yè)通過改制上市成為上市公司，國有企業(yè)成為上市公司的那一刻已經(jīng)度過了高增長時(shí)期泵琳，甚至處于行業(yè)沒落周期都办，上市后股價(jià)表現(xiàn)就不太好。站在2021年虑稼，傳統(tǒng)行業(yè)國有企業(yè)在上市公司的占比已經(jīng)不高琳钉，傳統(tǒng)行業(yè)占比已經(jīng)不到25%，市值占比多數(shù)是民營企業(yè)蛛倦，多數(shù)還處在高增長時(shí)期歌懒，意味著相比2010年，A股市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)要好的多溯壶。未來10年及皂，A股提供回報(bào)的潛力相對(duì)過去10年會(huì)顯著更高。過去10年且改，股票構(gòu)成主要是低增長的板塊验烧，利率長期處于高位。現(xiàn)代服務(wù)業(yè)和高端制造業(yè)轉(zhuǎn)型遠(yuǎn)沒有完成又跛，人均收入在未來10年還會(huì)大幅提升碍拆，低碳提供的彎道超車機(jī)會(huì)和價(jià)值鏈攀爬，中國仍有大量機(jī)會(huì)慨蓝。低增長的上市公司創(chuàng)造價(jià)值主要是分紅和回購股票感混，這都要求非常好的治理結(jié)構(gòu)，要對(duì)股東負(fù)責(zé)礼烈，但中國公司的治理結(jié)構(gòu)不盡如人意弧满，很多錢用于亂投資，降低了公司價(jià)值此熬。價(jià)值主要來源于高增長⊥ノ兀現(xiàn)在高增長和中高增長的公司占到了大多數(shù)滑进。未來10年，A股市場(chǎng)對(duì)投資者而言充滿期待募谎。