“一杯拿鐵的制作流程非常簡單梢莽，一泵咖啡濃縮萧豆，按一定比例加上奶和糖裝入杯中就可完成。不僅拿鐵昏名，星巴克其他產(chǎn)品的制作流程也不復(fù)雜涮雷，所需的原材料一般簡單易得、種類有限且價格低廉轻局。飲品制作流程易于復(fù)制洪鸭，標(biāo)準(zhǔn)化程度高， 一杯標(biāo)準(zhǔn)口味的咖啡無需依賴咖啡師的水平仑扑，這為后續(xù)全球擴張打下堅實基礎(chǔ)览爵。我們看到海底撈選擇了更容易標(biāo)準(zhǔn)化火鍋賽道，而太二酸菜魚也是相對容易標(biāo)準(zhǔn)化的細(xì)分賽道镇饮◎阎瘢”
廣發(fā)資管消費精選集合資產(chǎn)管理計劃林魯東在最新的四季報中侃侃而談。
在這篇長達(dá)4953字的基金經(jīng)理工作報告中储藐，不僅有對不同尋常的2020年深刻反思俱济，還有對未來投資機會的分析，更是包含了對餐飲等行業(yè)和公司的解碼精華钙勃，干貨頗豐蛛碌。
《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者注意到，這份近5000字的工作報告再度書寫了基金經(jīng)理季度報告的新紀(jì)錄辖源。廣發(fā)資管消費精選集合資產(chǎn)管理計劃于2019年完成公募化改造蔚携，過去的5份季度報告顯示，最少的字?jǐn)?shù)也有2200多字克饶，足以見證基金經(jīng)理的認(rèn)真與執(zhí)著酝蜒。
倉位中兩成半是港股
2020年，廣發(fā)資管消費精選取得了41.58%的年度收益率矾湃，同期業(yè)績比較基準(zhǔn)為36.19%亡脑，超越了基準(zhǔn)。
廣發(fā)資管消費精選集合資產(chǎn)管理計劃的最新四季報顯示，該基金股票持倉比例達(dá)到了94.33%远豺。其中，A股方向持股比例為68.17%坞嘀，港股方向比例為26.16%躯护。A股方向上重點配置的行業(yè)集中在制造業(yè)、金融業(yè)和房地產(chǎn)丽涩，配置比例為39.58%棺滞、19.84%和5.01%。港股方向重點配置了非日常生活消費品矢渊、信息技術(shù)和通信服務(wù)继准，占基金資產(chǎn)凈值的比例分別為12.3%、5.99%和4.28%矮男。相比之前的三季報移必，該基金原有的17.56%的港股配置比例在去年四季度提高了近8個百分點。
季報進(jìn)一步顯示毡鉴，前十大重倉股依次為貴州茅臺崔泵、格力電器、招商銀行猪瞬、美的集團(tuán)憎瘸、海爾智家、中國平安陈瘦、小米集團(tuán)-W幌甘、五糧液、九毛九和萬科A痊项。相比三季度末锅风，該集合資產(chǎn)管理計劃調(diào)入了小米集團(tuán)-W和九毛九，調(diào)出了中公教育和分眾傳媒线婚。從配置比例上看遏弱，四季度末的前十大重倉股配置比例均在5%之上，且全部處于超額配置塞弊。其中漱逸，貴州茅臺占基金資產(chǎn)凈值比例達(dá)到了9.54%，格力電器游沿、招商銀行和美的集團(tuán)的配置比例均在8%以上饰抒。前十大重倉股總計配置比例達(dá)到了70.62%，較去年三季度末的68.19%略有上升诀黍。
林魯東在四季度報告中表示袋坑，隨著基本面的恢復(fù)和利率上升，股票市場投資者對基本面恢復(fù)能否迅速消化估值的要求會越來越高眯勾。港股市場對基本面改善更敏感枣宫，在經(jīng)濟(jì)上行期受益可能更明顯婆誓。而在三季度末時，基金經(jīng)理則強調(diào)更多在投資布局的結(jié)構(gòu)上重視順周期板塊也颤，如下游可選消費和服務(wù)（家電家具洋幻、高端酒、社會服務(wù)）+順周期低估值大金融板塊翅娶。
餐飲業(yè)有三大投資邏輯
提起餐飲行業(yè)文留，很多投資者會率先想起在港股上市的海底撈。海底撈股價自2020年初的31港元附近一路攀升至年底的64港元竭沫，全年漲幅達(dá)到了104.63%燥翅，區(qū)間最高漲幅為138.43%。而進(jìn)入2021年蜕提，海底撈股價更是一度摸至新高70.5港元森书。
在林魯東看來，消費恢復(fù)是滯后的贯溅，而可選消費和服務(wù)因為受到購買力和消費場景的影響拄氯，恢復(fù)更滯后；餐飲等消費服務(wù)除了短期彈性外它浅，中長期還有成長性译柏，應(yīng)該重點研究關(guān)注。 餐飲的投資邏輯是標(biāo)準(zhǔn)化和規(guī)慕慊簦化鄙麦，通過標(biāo)準(zhǔn)化復(fù)制做大規(guī)模，通過規(guī)模攤低成本镊折，在這個過程中胯府，企業(yè)品牌力不斷提高，形成無形但強大的壁壘恨胚。另外骂因，良好的價值觀非常重要。
就標(biāo)準(zhǔn)化而言赃泡，選擇容易標(biāo)準(zhǔn)化的細(xì)分賽道寒波，西式快餐和咖啡處理環(huán)節(jié)較少，通過相對簡單的培訓(xùn)可以做出達(dá)標(biāo)的產(chǎn)品升熊，是容易標(biāo)準(zhǔn)化的賽道俄烁，因此也產(chǎn)生了麥當(dāng)勞和星巴克這樣的行業(yè)巨頭。相反中餐（如粵菜）级野，對食材依賴度高页屠，也嚴(yán)重依靠廚師，就比較難標(biāo)準(zhǔn)化。海底撈選擇了更容易標(biāo)準(zhǔn)化的火鍋賽道辰企，而太二酸菜魚也是相對容易標(biāo)準(zhǔn)化的細(xì)分賽道风纠。
其次，規(guī)睦蚊常化方面议忽，餐飲成本主要包括原材料、人力十减、租金等，足夠的規(guī)模和密度可以攤低原材料采購成本和加工處理成本愤估，提高租金議價能力帮辟，一定程度上也可以攤低管理費用。實現(xiàn)規(guī)模的辦法是連鎖化玩焰，而標(biāo)準(zhǔn)化是連鎖化的基礎(chǔ)由驹，二者相互促進(jìn)。2008年以后昔园，隨著星巴克規(guī)模進(jìn)一步擴張和品牌力提升蔓榄，其運營費用率和銷售費用率均逐步下降。
再者默刚，就是品牌力甥郑。隨著餐飲企業(yè)做大做強，消費者的認(rèn)知和品牌力也會逐步提升荤西。這不會自動產(chǎn)生澜搅，取決于企業(yè)向消費者傳遞的價值主張、消費或品牌曝光頻次以及消費者在享受餐飲服務(wù)時產(chǎn)生的化學(xué)反應(yīng)邪锌。其高級境界是久而久之勉躺，品牌成為品類的代名詞，比如一說咖啡我們馬上想到星巴克觅丰、說火鍋想到海底撈等饵溅。品牌力對餐飲企業(yè)意義非凡，構(gòu)建了餐飲企業(yè)中長期的競爭壁壘妇萄。品牌提高費者粘性和復(fù)購頻率蜕企，品牌可以提高開店的溢價能力（租金低、位置好嚣伐、排他性）糖赔，另外品牌還可以降低員工流動性，大大減少重復(fù)培訓(xùn)員工的支出……
最后就是價值觀轩端。相比制造業(yè)放典，餐飲這樣的服務(wù)業(yè)更難標(biāo)準(zhǔn)化，從產(chǎn)品制作到提供服務(wù)都嚴(yán)重依靠人力，而人是最難標(biāo)準(zhǔn)化的奋构。為了讓大家勁往一處使壳影，一個很好的辦法就是把大家都統(tǒng)一到一個價值觀下，做對的事情弥臼。
林魯東認(rèn)為宴咧，回顧星巴克的高速發(fā)展和困境反轉(zhuǎn)的過程，價值觀在其中起了非常重要的作用径缅，可以說掺栅，星巴克的勝利是價值觀的勝利。其創(chuàng)始人舒爾茨一直強調(diào)以人為本纳猪，在業(yè)界率先為包括臨時工在內(nèi)的員工提供醫(yī)療保險氧卧，在創(chuàng)業(yè)早期為員工提供股票期權(quán)，將星巴克員工稱為伙伴（真的不是說說而已）氏堤。 隨著基礎(chǔ)設(shè)施的完善沙绝，國內(nèi)的餐飲連鎖企業(yè)已經(jīng)進(jìn)入發(fā)展的快車道，選對賽道標(biāo)準(zhǔn)化鼠锈，通過優(yōu)秀的單店模型進(jìn)一步連鎖化闪檬、規(guī)模化购笆，同時不斷提高品牌力的餐飲企業(yè)具有良好的投資機會粗悯。
歷史分析是否失效？
讓人印象深刻的2020年同欠，很多人都有話要說为黎。對于A股的牛市，時不時出乎意料的全球宏觀經(jīng)濟(jì)行您，眾多經(jīng)濟(jì)學(xué)家等研究者也同樣有話說铭乾。
廣發(fā)資管消費精選集合資產(chǎn)管理計劃的基金經(jīng)理林魯東寫道：“2020是非同尋常的一年，疫情和許多事情打破了常規(guī)的認(rèn)知娃循。 一開始大家用非典對標(biāo)新冠疫情炕檩，回頭看疫情更像上個世紀(jì)初的大流感；疫情沖擊全球股市捌斧，市場當(dāng)時擔(dān)心2008年全球金融危機重演笛质，怎料股市開始回升并持續(xù)創(chuàng)出新高；我們以為發(fā)達(dá)國家醫(yī)療系統(tǒng)堅如磐石捞蚂，孰料歐美相繼淪陷妇押；外需崩盤讓多數(shù)人擔(dān)心中國出口雪崩，結(jié)果出口持續(xù)大幅超出市場預(yù)期……”
歷史沒有重演姓迅！也由此產(chǎn)生了新的問題：如果我們面臨一個前所未見的世界敲霍，過往的經(jīng)驗還有意義嗎俊马？過往的投資方法和基于歷史的分析，是不是已經(jīng)失效肩杈？
然而柴我，經(jīng)過2020年的歷練，以及深度的思考扩然，林魯東也得到了多方面的收獲：
“1艘儒、投資的核心沒有變，那就是投資那些競爭壁壘牢固夫偶、盈利能力優(yōu)秀界睁、持續(xù)創(chuàng)造大量自由現(xiàn)金流的好公司。像喜詩糖果那樣兵拢，只需要少量資本投入晕窑，就能創(chuàng)造出大量現(xiàn)金流的優(yōu)秀企業(yè)在不確定的世界中更加彌足珍貴。在疫情沖擊下卵佛，優(yōu)秀企業(yè)的壁壘和穿越周期的能力反而更加突出〕ㄕ”
“2截汪、安全邊際同樣應(yīng)該堅持。格雷厄姆認(rèn)為人總會犯錯植捎，所以買股票時衙解，務(wù)必要在市場價格和內(nèi)在價值之間留出足夠的余地，這就是所謂的安全邊際焰枢。短期來看蚓峦，疫情后利率大幅下降，充沛的資金大幅推高各類風(fēng)險資產(chǎn)價格和估值中樞济锄；但中長期來看暑椰，如果疫情告訴我們，世界是高度不確定的荐绝，那么對安全邊際的要求無論如何不應(yīng)放松一汽。”
“3低滩、疫情讓我們更加清醒地認(rèn)識到召夹，人類的預(yù)測能力非常有限，不應(yīng)高估自己恕沫，但不應(yīng)放棄對歷史事實的好奇和對因果聯(lián)系的探究监憎。歷史事實要搞清楚是什么的問題，因果聯(lián)系要搞清楚為什么的問題婶溯，這兩個問題如果搞清楚了鲸阔，怎么辦的答案往往十分明顯偷霉。在不確定的世界里，搞清楚事實和因果隶债，也能幫助我們更好分析當(dāng)下腾它。在疫情中，我們也更深刻認(rèn)識到死讹，要以一種親歷歷史的思維方式去探究過去（假裝回到過去瞒滴，假裝當(dāng)時我們什么都不知道，并拷問自己怎么辦）赞警，而不是以一種后見之明的方式來假裝研究歷史妓忍。”
“4愧旦、疫情也暴露了人類思維方式的諸多局限世剖。簡單把疫情沖擊對標(biāo)非典和2008年全球金融危機，充滿代表性和啟發(fā)式思維方式的意味笤虫；由于框架效應(yīng)和錨定旁瘫，大多數(shù)人不適應(yīng)疫情沖擊中的下跌，更不容易理解其后的上漲琼蚯；兩年來股票市場大幅上漲酬凳，究竟應(yīng)歸因于能力、風(fēng)格還是運氣遭庶，我們是否已經(jīng)過度自信宁仔，并在不適當(dāng)?shù)臅r候讓自己承擔(dān)了過高的風(fēng)險？這些思維和決策方式可能有“非理性”成分峦睡，但就像看到蛇我們會害怕翎苫，感到危險下意識自我保護(hù)一樣，如果這些思維和決策方式是由進(jìn)化論決定的榨了，是我們與生俱來的怎么辦煎谍？簡單來說，如果“非理性”是我們固有的一部分龙屉，我們又如何用這種“非理性”的方式粱快，來指導(dǎo)自己做出理性的決策叔扼？因此，疫情的一個重要啟示就是：除了外部世界鳍咱，還要不斷探究內(nèi)心世界蓄坏，提前針對不同的情景涡戳，做出預(yù)案和行動指南渔彰。根據(jù)一些新近的研究，這能夠幫助我們在下一次沖擊來臨時再沧，保持激素水平的穩(wěn)定尊残，從而使大腦能夠做出更加理性的決策炒瘸∏昀”
“5、疫情也讓我們驚嘆科技進(jìn)步和效率提升日新月異事富。僅一年人類已經(jīng)開發(fā)出有效的新冠病毒疫苗（開發(fā)一款有效疫苗往往需要十?dāng)?shù)年）聪舒，這在以前幾乎不可想象瞄崇。毫無疑問科技和效率讓人類社會更加美好谤逼，“十四五規(guī)劃”也把技術(shù)進(jìn)步和效率提升作為重要任務(wù)戚绕；我們也相信那些持續(xù)推動技術(shù)進(jìn)步舞丛、不斷提升自身效率谷誓，同時還致力于提高整個產(chǎn)業(yè)鏈效率的優(yōu)秀企業(yè)捍歪，將會創(chuàng)造出很高的價值费封。”
對于2021年的投資韧献，林魯東認(rèn)為锤窑，當(dāng)下渊啰，對股票市場的收益率預(yù)期要更加務(wù)實哗讥；重視基本面恢復(fù)的確定性和彈性魏宽，加大對基本面恢復(fù)彈性大队询、長期具有成長性方向的配置（如餐飲等社會服務(wù)）娘摔；重視估值的安全性鸭津，隨著市場進(jìn)一步上漲逆趋，估值的重要性應(yīng)該上升而不是下降。
好賽道和好公司來自行業(yè)良好的競爭格局和企業(yè)突出的競爭優(yōu)勢魄眉；從歷史經(jīng)驗來看，大消費（食品飲料晃择、醫(yī)藥、家電浪蹂、社會服務(wù)）坤次、大金融（銀行灿渴、地產(chǎn)）和部分TMT（計算機軟件骚露、互聯(lián)網(wǎng)）是長期的優(yōu)秀賽道和牛股集中營倦零；和美國相比，消費服務(wù)行業(yè)盈利能力和估值有很大的改善和提高空間。繼續(xù)布局三大投資主題栽烂，即消費升級焰手、低線消費和效率領(lǐng)先怀喉，近期更加關(guān)注效率領(lǐng)先主題书妻。風(fēng)格上當(dāng)前更重視基本面改善的確定性和彈性，重視估值的安全邊際磺送。配置上增配耐用消費和社會服務(wù)等可選消費驻子，維持部分低估值板塊配置，中長期配置效率提升主題估灿。可選消費恢復(fù)顯著滯后，一方面受制于收入，一方面受制于疫情的非預(yù)期沖擊和社交限制削茁；往后看經(jīng)濟(jì)恢復(fù)瘾杭、地產(chǎn)銷售滯后拉動和財富相應(yīng)均相對有利芥永。低估值板塊受益于基本面改善戳气，收益率預(yù)期樂觀呀袱。
