北京時(shí)間2018年2月24日

致伯克希爾-哈撒韋公司的股東：

伯克希爾·哈撒韋公司在2017年凈資產(chǎn)增值653億美元，A類和B類股票的每股賬面價(jià)值均增長(zhǎng)了23%拼缝。在過去的52年時(shí)間里（即自現(xiàn)有管理層接管公司之后）娱局，公司每股賬面價(jià)值已從19美元漲至172108美元，綜合年增幅達(dá)到19%咧七。

在這52年里的前半段時(shí)間里衰齐，伯克希爾·哈撒韋公司的凈值基本相當(dāng)于企業(yè)自身的固有價(jià)值，其中原因正是由于公司大多數(shù)資源都以市場(chǎng)化債券的方式存在（這種債券的價(jià)值通常情況下會(huì)被重新估值继阻。如果它們被出售耻涛，賣家所需負(fù)擔(dān)稅賦較少）。在華爾街瘟檩，伯克希爾·哈撒韋的資產(chǎn)負(fù)債表都采用逐日結(jié)算的辦法進(jìn)行統(tǒng)計(jì)抹缕。

到了20世紀(jì)90年代早期，我們關(guān)注的焦點(diǎn)轉(zhuǎn)移至對(duì)其他企業(yè)的完全持有墨辛，這一策略使得公司經(jīng)營(yíng)情況和資產(chǎn)負(fù)債狀況的聯(lián)動(dòng)機(jī)制被實(shí)質(zhì)性地解除了卓研。

值得注意的是，上述聯(lián)動(dòng)機(jī)制的解除主要原因在于被稱為GAAP(美國(guó)通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的實(shí)施睹簇。這一要求企業(yè)必須遵守的準(zhǔn)則奏赘，同此前我們利用市場(chǎng)化債券對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行管理的辦法較為不同。

特別強(qiáng)調(diào)的是太惠，我們所擁有的企業(yè)在遭遇虧損情況愈發(fā)明顯之時(shí)磨淌，其作為一個(gè)“失敗者”的價(jià)值需要被業(yè)績(jī)報(bào)表中被“減計(jì)”。相反凿渊，作為“勝利者”的企業(yè)價(jià)值從來(lái)不會(huì)被多估梁只。

我們已經(jīng)經(jīng)歷過兩種后果：在合并案已經(jīng)基本敲定時(shí)，當(dāng)我說同意時(shí)嗽元，公司對(duì)其他企業(yè)的收購(gòu)?fù)鶗?huì)出現(xiàn)意料之外的結(jié)果敛纲。我們會(huì)做出一些十分低調(diào)的收購(gòu)決定，而我給出的收購(gòu)價(jià)格要比被收購(gòu)企業(yè)的實(shí)際價(jià)格高出很多剂癌。這樣一來(lái)伯克希爾·哈撒韋的賬面價(jià)值就會(huì)出現(xiàn)減計(jì)的情況淤翔。

在過去我們所實(shí)施的一系列收購(gòu)行動(dòng)中也出現(xiàn)過一些贏家，其中有少數(shù)是規(guī)模較大的企業(yè)佩谷，但他們業(yè)績(jī)卻并未出現(xiàn)減計(jì)的情況旁壮。

我們對(duì)上述不對(duì)稱的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則并無(wú)反對(duì)监嗜。然而當(dāng)經(jīng)歷過一段時(shí)間之后，伯克希爾·哈撒韋公司的實(shí)際價(jià)值和賬面價(jià)值之間就會(huì)出現(xiàn)一定差異抡谐。今天裁奇，我們所投資的成功產(chǎn)品為公司帶來(lái)了大規(guī)模、持續(xù)增長(zhǎng)且無(wú)記錄的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)麦撵，由此公司的實(shí)際價(jià)值已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過賬面價(jià)值刽肠。

上述情況在伯克希爾·哈撒韋公司所投資的地產(chǎn)和傷亡保險(xiǎn)公司以及其他大規(guī)模投資對(duì)象中都存在。

隨著時(shí)間的流逝免胃，伯克希爾·哈撒韋股價(jià)向著公司的實(shí)際價(jià)值發(fā)展音五，這也就解釋了為何在52年之后公司的市值遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過賬面價(jià)值。

我們希望達(dá)成的目標(biāo)是：

伯克希爾·哈撒韋公司副主席羔沙、我的搭檔CharlieMunger和我都預(yù)測(cè)公司每股正常的收益能力將會(huì)呈現(xiàn)每年增長(zhǎng)躺涝，受目前美國(guó)經(jīng)濟(jì)疲軟的影響，現(xiàn)階段伯克希爾·哈撒韋的實(shí)際收益將會(huì)有所下跌扼雏。

與此同時(shí)坚嗜，盡管公司在美國(guó)市場(chǎng)投資的大部分企業(yè)都業(yè)績(jī)良好，但包括保險(xiǎn)在內(nèi)的一些大型投資對(duì)象都會(huì)出現(xiàn)收益下降的情況诗充。

我們的工作就是幫助公司業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)大踏步的增長(zhǎng)苍蔬。作為你們投資的管理人，伯克希爾·哈撒韋的董事會(huì)成員一定會(huì)竭盡全力保護(hù)所有的投資收益其障。

2015年和2016年內(nèi)银室，伯克希爾·哈撒韋均奪得美國(guó)企業(yè)美元收益保有量第一名的桂冠，其收益要比排名第二的企業(yè)多出數(shù)十億美元励翼。

在一些時(shí)候蜈敢，公司的盈利能力曾出現(xiàn)衰弱。查理和我沒有能夠?qū)⒐臼找孢^度放大的能力汽抚，而在面對(duì)阻礙投資收益增長(zhǎng)的障礙時(shí)抓狭，我和他將會(huì)采取適當(dāng)?shù)拇胧┘右詰?yīng)對(duì)。

每隔大約十年時(shí)間造烁，經(jīng)濟(jì)環(huán)境就會(huì)出現(xiàn)惡化否过。但隨之而來(lái)的也有掙錢的良機(jī)，這時(shí)候我們是絕不會(huì)無(wú)動(dòng)于衷的惭蟋。

早些時(shí)候苗桂，我已經(jīng)解釋過伯克希爾·哈撒韋從一家通過投資行為獲得大部分利益的公司逐漸轉(zhuǎn)移至通過持有公司而使得后者價(jià)值提升的過程。

盡管行事謹(jǐn)慎告组，我還是犯過錯(cuò)誤煤伟。1993年時(shí)我花了4.34億美元收購(gòu)DexterShoe，然而這家公司的價(jià)值迅速歸零。然而事情變得更加糟糕便锨，我在購(gòu)買DexterShoe時(shí)使用了我所持有的伯克希爾·哈撒韋股票围辙，我把25203股交給了DexterShoe的持有者，這些股份截止2016年底價(jià)值已超過60億美元放案。

1996年初我們收購(gòu)了GEICO一半的所有權(quán)姚建，這是一筆現(xiàn)金交易，由此伯克希爾·哈撒韋對(duì)GEICO的投資方式從投資組合轉(zhuǎn)變?yōu)槿钟薪?jīng)營(yíng)吱殉。在這之后GEICO也逐漸成長(zhǎng)為我所認(rèn)為的全球頂級(jí)的地產(chǎn)和傷亡保險(xiǎn)業(yè)務(wù)企業(yè)掸冤。

不幸的是，我在1998年晚些時(shí)候完成對(duì)GEICO的收購(gòu)之后竟愚蠢地使用伯克希爾·哈撒韋的股份去收購(gòu)GeneralReinsurance公司考婴。在早期出現(xiàn)一些問題之后贩虾，GeneralReinsurance成為我們所投資的對(duì)象中表現(xiàn)優(yōu)異的保險(xiǎn)企業(yè)。

我在收購(gòu)GeneralReinsurance時(shí)為籌集資金發(fā)行了272200股伯克希爾哈撒韋股票沥阱，這是我犯的一個(gè)嚴(yán)重錯(cuò)誤。上述行動(dòng)使得伯克希爾·哈撒韋的流通股股份增長(zhǎng)了21.8%伊群。我的錯(cuò)誤行為使得公司股東的付出要比他們獲得的更多考杉。

2000年初期，我購(gòu)買了MidAmericanEnergy76%的股份來(lái)補(bǔ)償伯克希爾·哈撒韋在GeneralReinsurance交易中的虧損舰始。MidAmericanEnergy是一家管理層擁有豐富經(jīng)驗(yàn)的的公用事業(yè)公司崇棠，他為我們帶來(lái)了蘊(yùn)含盈利和社會(huì)意義的商機(jī)。

對(duì)MidAmericanEnergy的收購(gòu)也是采用的現(xiàn)金方式丸卷，在此基礎(chǔ)上：1枕稀、繼續(xù)加強(qiáng)我們保險(xiǎn)投資方面業(yè)務(wù)發(fā)展；2谜嫉、對(duì)非保險(xiǎn)領(lǐng)域的企業(yè)進(jìn)行積極的收購(gòu)進(jìn)而實(shí)現(xiàn)投資的多樣化萎坷；3、使用內(nèi)部產(chǎn)生的現(xiàn)金來(lái)進(jìn)行交易沐兰。

在1998年之后的時(shí)期哆档，伯克希爾·哈撒韋債券和股票的投資組合持續(xù)擴(kuò)大，由此也為我們帶來(lái)豐厚的投資回報(bào)住闯。上述回報(bào)為我們?cè)谑召?gòu)其他企業(yè)時(shí)提供了堅(jiān)實(shí)的資金保障瓜浸。盡管方式不尋常，但伯克希爾·哈撒韋在資金獲得方面采用的雙管齊下的方式為我們?cè)谕顿Y決策時(shí)提供了實(shí)實(shí)在在的優(yōu)勢(shì)比原。

以下是我們自1999年業(yè)務(wù)重新定向以來(lái)的金融交易記錄插佛。在這18年里，伯克希爾·哈撒韋公司流通股股價(jià)僅漲了8.3%量窘，而大多數(shù)的增長(zhǎng)發(fā)生在我們收購(gòu)伯靈頓北圣太菲鐵路公司(BNSF)時(shí)雇寇。我很高興地說發(fā)行股票很有意義。

我們的預(yù)期是投資將繼續(xù)產(chǎn)生大量收益，盡管就時(shí)間而言是完全隨機(jī)的谢床，并且這將為我們后續(xù)的收購(gòu)活動(dòng)提供大量的資金兄一。與此同時(shí)，伯克希爾·哈撒韋優(yōu)秀的首席運(yùn)營(yíng)執(zhí)行官們（主管）將致力于增加他們所管理的各項(xiàng)業(yè)務(wù)的收益识腿，有時(shí)候他們會(huì)采取補(bǔ)強(qiáng)型收購(gòu)方式來(lái)促進(jìn)增長(zhǎng)出革，通過避免增發(fā)伯克希爾公司股票，改善性收益的任何增長(zhǎng)都將轉(zhuǎn)化為每股收益渡讼。

我們?yōu)榇龠M(jìn)正陈钍化每股收益大幅增長(zhǎng)所采取的措施也得到了貫穿于我們整個(gè)管理生涯的美國(guó)經(jīng)濟(jì)活力的幫助。如果要用一個(gè)詞來(lái)總結(jié)我們國(guó)家的成就成箫，那就是奇跡展箱。從240年前的零起點(diǎn)開始，美國(guó)人已經(jīng)將人類創(chuàng)造力蹬昌、市場(chǎng)系統(tǒng)混驰、富有天賦和野心的移民以及法律法規(guī)融合在一起實(shí)現(xiàn)了超出我們先輩們夢(mèng)想的富足。

你們不需要是經(jīng)濟(jì)學(xué)家皂贩，就能了解我們的系統(tǒng)運(yùn)作得多好栖榨。看看你們周圍明刷，看看這7500萬(wàn)套自有住房婴栽、肥沃的農(nóng)田、2.6億輛汽車辈末、超高生產(chǎn)力的工廠愚争、健全的醫(yī)療中心、人才濟(jì)濟(jì)的大學(xué)挤聘，它們都意味著美國(guó)人從1776年貧瘠的土地轰枝、原始社會(huì)結(jié)構(gòu)和貧弱的生產(chǎn)力起點(diǎn)至今獲得的純利。白手起家的美國(guó)人已經(jīng)累積了共計(jì)90萬(wàn)億美元的財(cái)富檬洞。

當(dāng)然狸膏，那些有車有房以及擁有其他資產(chǎn)的美國(guó)人們往往為了買這些負(fù)債累累，這也是事實(shí)添怔。然而湾戳，如果一個(gè)美國(guó)人違約，他或者她的資產(chǎn)并不會(huì)消失或者喪失其可用性广料。通常砾脑，所有權(quán)會(huì)轉(zhuǎn)給借貸機(jī)構(gòu)，之后該機(jī)構(gòu)再轉(zhuǎn)賣一個(gè)美國(guó)人買家艾杏。我們國(guó)家的財(cái)富仍然完好無(wú)損韧衣。正如格特魯?shù)?斯泰因指出得那樣，“錢總在那里，只是裝錢的口袋不斷變化”畅铭。

總之氏淑，這就是我們的市場(chǎng)系統(tǒng)，一個(gè)經(jīng)濟(jì)上的交警硕噩，指揮著創(chuàng)造了美國(guó)富足的資本假残、腦力和勞動(dòng)力的流動(dòng)。這個(gè)系統(tǒng)還是利益分配過程中的主要因素炉擅。此外辉懒，政府通過聯(lián)邦、州和地方稅務(wù)機(jī)關(guān)進(jìn)行的重定向決定了一大部分財(cái)富的分配谍失。

例如眶俩，美國(guó)已確定那些處于盛年的公民應(yīng)該幫助老者和年幼者。這類形式的幫助有時(shí)被稱為“權(quán)利”快鱼，通常被認(rèn)為應(yīng)該應(yīng)用于老者颠印。但是不要忘了每年出生的400萬(wàn)嬰兒，他們有權(quán)利接受公共教育抹竹。這一社會(huì)投入大多由當(dāng)?shù)卣峁┵Y金嗽仪，每個(gè)嬰兒大約花費(fèi)15萬(wàn)美元。這部分年度總開支超過了6000億美元柒莉，大約相當(dāng)于國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的3.5%。

然而我們的財(cái)富可能被分為好多部分沽翔，你們所看到的十分驚人的一大部分幾乎完全屬于美國(guó)人兢孝。當(dāng)然，外國(guó)人也擁有我們財(cái)富的一部分仅偎。然而這一部分對(duì)于我們的國(guó)家的資產(chǎn)負(fù)債表無(wú)足輕重：我們的公民擁有的海外財(cái)富在價(jià)值上完全與之相當(dāng)跨蟹。

我們應(yīng)強(qiáng)調(diào)一點(diǎn)，早期的美國(guó)人既不會(huì)比他們之前幾個(gè)世紀(jì)辛苦勞作的人們更聰明橘沥，也不會(huì)更努力工作窗轩。但是這些富有冒險(xiǎn)精神的前輩們創(chuàng)造出了一個(gè)能挖掘人類潛能的系統(tǒng)，他們的后輩也能在這個(gè)基礎(chǔ)上繼續(xù)創(chuàng)造座咆。

這一經(jīng)濟(jì)創(chuàng)新將源源不斷地增加我們后代的財(cái)富痢艺。當(dāng)然財(cái)富堆積過程總會(huì)時(shí)不時(shí)被打斷一段時(shí)間。然而介陶，它將不會(huì)被停止堤舒。我將重復(fù)過去我已經(jīng)說過的話，并且在未來(lái)也會(huì)重復(fù)說——現(xiàn)在出生的美國(guó)人是美國(guó)歷史上最幸運(yùn)的一代人讨勤。

美國(guó)的經(jīng)濟(jì)成就已經(jīng)為股東們帶來(lái)了驚人的利潤(rùn)椭懊。在20世紀(jì)慨飘，道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)從66點(diǎn)漲至11497點(diǎn)代咸，實(shí)現(xiàn)了17320%的資本收益国撵，其中大部分得益于穩(wěn)定增加的分紅陵吸。這一趨勢(shì)將持續(xù)下去——截至2016年底，該指數(shù)又增長(zhǎng)了72%至19763點(diǎn)介牙。

美國(guó)企業(yè)和一攬子股票在未來(lái)將必定更有價(jià)值壮虫。創(chuàng)新、生產(chǎn)力發(fā)展耻瑟、企業(yè)家精神和富足的資本都將有所幫助旨指。無(wú)處不在的懷疑論者們可能通過宣傳他們的悲觀預(yù)期而發(fā)跡。但是如果他們按照他們宣傳的廢話行動(dòng)喳整，那么只有上帝才能幫助他們了谆构。

當(dāng)然，許多公司將被甩在后面框都，一些公司將倒閉搬素。這些企業(yè)被淘汰是市場(chǎng)活力的結(jié)果。而且魏保，未來(lái)將偶爾發(fā)生市場(chǎng)大幅下跌甚至恐慌熬尺，這將對(duì)所有股票產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響。沒人能告訴你們這些沖擊將何時(shí)發(fā)生谓罗。我做不到粱哼、查理做不到，經(jīng)濟(jì)學(xué)家們也做不到檩咱，媒體更無(wú)能為力揭措。紐約聯(lián)儲(chǔ)的梅格·麥康奈爾曾貼切地對(duì)這一恐慌現(xiàn)實(shí)進(jìn)行了描述：“我們花了很多時(shí)間尋找系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，然而事實(shí)上它傾向于找我們刻蚯“砗”

在這樣可怕的歲月里，你們應(yīng)該牢記兩點(diǎn)：首先炊汹，大范圍的恐慌是作為投資者的你們的朋友躬充，因?yàn)樗鼤?huì)提供物美價(jià)廉的資產(chǎn)；其次讨便，個(gè)人恐慌是你的敵人充甚。這是毫無(wú)必要的。那些避開高的成本和不必要成本器钟、持有許多大型津坑、適當(dāng)籌資的企業(yè)股票并坐等較長(zhǎng)一段時(shí)間的投資者們將必定能夠獲得不錯(cuò)的收益。

至于伯克希爾公司傲霸，我們的規(guī)模使我們不大可能創(chuàng)造出卓越的業(yè)績(jī)：隨著資產(chǎn)增加疆瑰，未來(lái)收益將下滑眉反。但是，伯克希爾旗下的好企業(yè)以及本公司堅(jiān)不可摧的財(cái)務(wù)實(shí)力和以股東利益為出發(fā)點(diǎn)的企業(yè)文化應(yīng)該能創(chuàng)造出良好的業(yè)績(jī)穆役。我們不會(huì)滿足于更少寸五。

股票回購(gòu)

在投資世界，有關(guān)股票回購(gòu)的討論往往變得很激烈耿币。但是我曾經(jīng)建議這場(chǎng)辯論的參與者們深吸一口氣梳杏，評(píng)估回購(gòu)的必要性并沒有那么復(fù)雜。

從退出股東的立場(chǎng)出發(fā)淹接，回購(gòu)?fù)鶐?lái)好處十性。雖然這些回購(gòu)活動(dòng)的每日影響通常很小，但對(duì)于一個(gè)賣家而言市場(chǎng)上多一個(gè)買家總是更好的塑悼。

然而劲适，對(duì)于持續(xù)股東，回購(gòu)只有在股票被以低于內(nèi)在價(jià)值的價(jià)格購(gòu)買時(shí)才有意義厢蒜。當(dāng)遵循這一規(guī)則時(shí)霞势，剩下的股票將獲得內(nèi)在價(jià)值的即時(shí)增長(zhǎng)“哐唬考慮一個(gè)簡(jiǎn)單的類比：如果一家價(jià)值3000美元的企業(yè)有三個(gè)平等合伙人愕贡，其中一個(gè)人持有的股權(quán)被以900美元的價(jià)格買走，那么剩下的其他兩個(gè)合伙人持有的股權(quán)將各自實(shí)現(xiàn)50美元的增長(zhǎng)巷屿。如果退出合伙人得到了1100美元固以，那么剩下的兩個(gè)合伙人將分別損失50美元。同樣的計(jì)算可應(yīng)用到企業(yè)和它們的股東上嘱巾。因此嘴纺，“回購(gòu)行為對(duì)持續(xù)股東而言是價(jià)值增加還是價(jià)值損失”的問題完全取決于回購(gòu)價(jià)格。

所以浓冒，企業(yè)回購(gòu)股票公告幾乎從不會(huì)提到回購(gòu)上限價(jià)格，這點(diǎn)令人費(fèi)解尖坤。如果一家公司管理層要收購(gòu)其他公司稳懒，那么情況就一定不會(huì)是這樣的。價(jià)格將總是影響買或不買的決定慢味。

當(dāng)首席執(zhí)行官們或董事會(huì)將回購(gòu)自己的公司的流通股時(shí)场梆，他們看起來(lái)往往注意不到價(jià)格。如果他們管理一家有著幾個(gè)股東的私企且評(píng)估買斷其中一位股東的股權(quán)是否明智時(shí)纯路，他們是否有類似的表現(xiàn)呢或油？當(dāng)然不會(huì)。記住回購(gòu)不應(yīng)該發(fā)生的兩個(gè)時(shí)候是很重要的驰唬，即使該公司的股價(jià)被低估了顶岸。

一個(gè)是當(dāng)一家企業(yè)需要所有可用資金來(lái)維持腔彰，或者擴(kuò)張其運(yùn)營(yíng)而進(jìn)一步增加債務(wù)很麻煩時(shí)，這個(gè)時(shí)候資金的內(nèi)部需要應(yīng)該優(yōu)先考慮辖佣。這一例外狀況需以企業(yè)在做出必要開支后擁有光明的前景為前提霹抛。

第二種例外狀況在企業(yè)的收購(gòu)行為提供了比回購(gòu)被低估股票更大價(jià)值時(shí)成為現(xiàn)實(shí)。很久以前卷谈，伯克希爾經(jīng)常不得不在這兩個(gè)方案中做出選擇杯拐。按照我們目前的規(guī)模，這一問題不大可能出現(xiàn)世蔗。

我的建議——在討論回購(gòu)前端逼，首席執(zhí)行官和董事會(huì)應(yīng)該站起來(lái)做出一致聲明“在一個(gè)價(jià)格上這么做是明智，在另一個(gè)價(jià)格上就是愚蠢”污淋。

概括下伯克希爾自己的回購(gòu)政策：我被授權(quán)以低于賬面價(jià)值的120%購(gòu)買大量伯克希爾的股票顶滩，因?yàn)槲覀兊亩聲?huì)已總結(jié)出按照這一價(jià)格水平購(gòu)買能給持續(xù)股東帶來(lái)即時(shí)且實(shí)際的利益。我們估計(jì)芙沥，120%的賬面價(jià)值遠(yuǎn)低于伯克希爾的內(nèi)在價(jià)值诲祸，因?yàn)閮?nèi)在價(jià)值的計(jì)算并不精確，所以這一價(jià)差是恰當(dāng)?shù)摹?/p>

賦予我這一權(quán)限并不意味著：我們將維持股價(jià)處于120%比率的水平而昨。如果這一水平達(dá)到救氯，我們將試圖把“以增值價(jià)格進(jìn)行有意義購(gòu)買”這一愿望和“不要過度影響市場(chǎng)”這一目標(biāo)融合在一起。

迄今為止歌憨，回購(gòu)我們的股票被證明是很難的事情着憨，因?yàn)槲覀円衙鞔_描述了我們的回購(gòu)政策，也已經(jīng)表達(dá)了我們的觀點(diǎn)“伯克希爾的內(nèi)在價(jià)值遠(yuǎn)高于120%的賬面價(jià)值”务嫡。如果是這樣甲抖，那也沒關(guān)系。查理和我更愿意看到伯克希爾·哈撒韋股票以和內(nèi)在價(jià)值相差無(wú)幾的價(jià)格出售心铃，而并不希望它們以不合理的高價(jià)或太低的價(jià)格出售准谚。擁有對(duì)他們的購(gòu)買行為感到后悔的股東并不有趣。而且去扣，折價(jià)買斷合伙人的股權(quán)也不是令人滿意的賺錢方式柱衔。盡管如此，市場(chǎng)環(huán)境也可能創(chuàng)造出“回購(gòu)將使持續(xù)和退出股東同時(shí)受益”的情況愉棱。如果是這樣唆铐，我們將做好行動(dòng)準(zhǔn)備。

這一部分的最后一個(gè)發(fā)現(xiàn)：隨著回購(gòu)的話題越來(lái)越熱門奔滑，一些人們已經(jīng)接近于稱之為“反美國(guó)方式的”艾岂，認(rèn)為它們是轉(zhuǎn)移了生產(chǎn)所需資金的企業(yè)罪行。根本不是這樣——美國(guó)企業(yè)和私人投資者們都擁有大量資金朋其，期望其被有效利用王浴。這些年我并沒有看到任何誘人的項(xiàng)目因資金缺乏而夭折脆炎。

保險(xiǎn)

現(xiàn)在讓我們看看伯克希爾·哈撒韋各種各樣的業(yè)務(wù)項(xiàng)目吧，從我們最重要的部門保險(xiǎn)開始叼耙。

保險(xiǎn)業(yè)的財(cái)險(xiǎn)部分一直是自1967年我們斥資860萬(wàn)美元收購(gòu)國(guó)民保險(xiǎn)公司和國(guó)家消防和海洋保險(xiǎn)公司以來(lái)推動(dòng)我們發(fā)展的引擎⊥罂現(xiàn)在國(guó)民保險(xiǎn)公司按凈值計(jì)算是全世界最大的財(cái)險(xiǎn)公司。

我們被財(cái)險(xiǎn)業(yè)務(wù)吸引的原因之一是其金融特征：財(cái)險(xiǎn)公司提前收到保險(xiǎn)費(fèi)筛婉，之后再支付理賠金簇爆。在極端情況下，例如理賠產(chǎn)生于接觸石棉爽撒，款項(xiàng)支付可延續(xù)好幾十年入蛆。這種現(xiàn)在收以后付的模式使得財(cái)險(xiǎn)公司持有大量流動(dòng)資金。與此同時(shí)硕勿，保險(xiǎn)公司能出于自己的利益進(jìn)行投資哨毁。雖然個(gè)人保單和索賠變化不定，但保險(xiǎn)公司持有的流動(dòng)資金往往較保險(xiǎn)費(fèi)保持相對(duì)穩(wěn)定源武。其結(jié)果是扼褪，隨著企業(yè)發(fā)展，流動(dòng)資金也增長(zhǎng)粱栖。

我們最近簽了一份大額保單话浇，能夠?qū)⒘鲃?dòng)資金增加至超過1000億美元。除了一次性增加外闹究，政府雇員保險(xiǎn)公司和數(shù)個(gè)專門項(xiàng)目的流動(dòng)資金將必定大幅增加幔崖。然而，國(guó)民保險(xiǎn)公司的再保險(xiǎn)部門卻是大型徑流合同的當(dāng)事人渣淤，其流動(dòng)資金必定一路下滑赏寇。

我們可能早晚都要經(jīng)歷流動(dòng)資金下滑。如果這樣价认，那么下滑將是逐漸的嗅定，每年至多不會(huì)超過3%。我們保險(xiǎn)合同的本質(zhì)是用踩，我們從不會(huì)受到一定金額資金的立即或近期需求的影響露戒，即使該數(shù)額資金對(duì)我們的現(xiàn)金資源至關(guān)重要的。這一結(jié)構(gòu)是經(jīng)過精心設(shè)計(jì)的捶箱，是我們保險(xiǎn)公司無(wú)與倫比的財(cái)務(wù)實(shí)力的重要部分。它將永遠(yuǎn)不會(huì)受到損害动漾。

如果我們的保費(fèi)超過了我們開支和最終損失的合計(jì)數(shù)丁屎，那么我們的保險(xiǎn)業(yè)務(wù)將登記承保利潤(rùn)，從而增加流動(dòng)資金創(chuàng)造的投資收益旱眯。當(dāng)賺到這樣的利潤(rùn)時(shí)晨川，我們將享受自由資金的使用证九，更好的是，持有它們都獲益共虑。

不幸的是愧怜，所有保險(xiǎn)公司都想要實(shí)現(xiàn)這一幸福結(jié)局的愿望造成了競(jìng)爭(zhēng)激烈，有時(shí)使得整個(gè)財(cái)險(xiǎn)行業(yè)一邊承受保險(xiǎn)損失一邊運(yùn)作妈拌。

實(shí)際上拥坛，這一損失就是保險(xiǎn)行業(yè)持有流動(dòng)資金付出的代價(jià)。競(jìng)爭(zhēng)動(dòng)態(tài)幾乎確保了——盡管所有保險(xiǎn)公司享有流動(dòng)收入尘分，但整個(gè)保險(xiǎn)行業(yè)將繼續(xù)其“以有形資產(chǎn)回報(bào)率低于正常值以下的水平獲取收益”的糟糕表現(xiàn)猜惋。

這一結(jié)局因?yàn)楝F(xiàn)在存在于全世界的極低利率政策而變得更加確定。幾乎所有財(cái)險(xiǎn)公司的投資組合都集中于債券培愁，由于這些高收益的傳統(tǒng)投資的成熟及其被收益微薄的債券取代著摔，流動(dòng)資金的收益將持續(xù)減少。出于這個(gè)和其他原因定续，未來(lái)十年保險(xiǎn)行業(yè)的業(yè)績(jī)將不及過去十年創(chuàng)下的紀(jì)錄谍咆，這是毋庸置疑的事，尤其對(duì)于那些專門從事再保險(xiǎn)的公司私股。

然而摹察，我卻看好我們自己的發(fā)展前景。伯克希爾無(wú)與倫比的財(cái)務(wù)實(shí)力允許我們?cè)谕顿Y上更靈活庇茫，而不僅僅局限于那些財(cái)險(xiǎn)公司通常采用的投資方式港粱。我們擁有許多投資選擇，這是我們的一大優(yōu)勢(shì)旦签，而且它們也提供給我們?cè)S多機(jī)會(huì)查坪。當(dāng)其他同類公司受到限制時(shí)，我們的選擇卻增加了宁炫。

更重要的是偿曙，我們的財(cái)險(xiǎn)公司擁有卓越的承保業(yè)績(jī)。伯克希爾現(xiàn)在已連續(xù)14年實(shí)現(xiàn)承保盈利羔巢，期間我們的稅前收益已經(jīng)達(dá)到了共計(jì)280億美元望忆。這樣的成績(jī)并非意外事件——我們所有的保險(xiǎn)經(jīng)理們每天都密切進(jìn)行嚴(yán)格的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，他們都知道盡管流動(dòng)資金很有價(jià)值竿秆，其優(yōu)勢(shì)也可能被糟糕的承包業(yè)績(jī)埋沒启摄。所有保險(xiǎn)公司都口頭表達(dá)過這一觀點(diǎn)。而在伯克希爾幽钢，這是一個(gè)信仰歉备，就像舊約圣經(jīng)那樣的。

因此我們的流動(dòng)資金如何影響內(nèi)在價(jià)值呢匪燕？當(dāng)分析師們計(jì)算伯克希爾·哈撒韋的賬面價(jià)值時(shí)蕾羊，我們?nèi)苛鲃?dòng)資金就被當(dāng)作債務(wù)進(jìn)行扣除喧笔，就好像我們明天就要將這筆錢付出去，可能無(wú)法填滿那樣龟再。但將流動(dòng)資金視為典型債務(wù)是一個(gè)重大錯(cuò)誤书闸。它應(yīng)該被視為周轉(zhuǎn)資金。每天利凑，我們支付舊的賠償金和相關(guān)費(fèi)用浆劲，2016年超過600萬(wàn)份索賠申請(qǐng)，總金額270億美元截碴，這無(wú)疑減少流動(dòng)資金梳侨。當(dāng)然可以肯定的是，我們每天簽下新的保險(xiǎn)合同日丹，從而增加了流動(dòng)資金走哺。

如果我們的周轉(zhuǎn)金是零成本且長(zhǎng)期的，我相信它將是這樣的哲虾，這一負(fù)債實(shí)際值就遠(yuǎn)低于會(huì)計(jì)意義上的負(fù)債值丙躏。欠下將永遠(yuǎn)不會(huì)離開房子的1美元與欠下明天就將出房門且不能被取代的1美元，完全是兩碼事束凑。然而這兩種類型的負(fù)債在美國(guó)通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下被平等對(duì)待晒旅。

我們購(gòu)買保險(xiǎn)公司時(shí)產(chǎn)生且被計(jì)入我們賬面價(jià)值的155億美元商譽(yù)資產(chǎn)抵消了該夸大了的負(fù)債的一部分。在很大程度上汪诉，該資產(chǎn)代表著我們?yōu)槲覀儽ｋU(xiǎn)運(yùn)營(yíng)產(chǎn)生流動(dòng)資金的能力支付的價(jià)格废恋。然而商譽(yù)的成本與其真正價(jià)值無(wú)關(guān)。例如扒寄，如果一家保險(xiǎn)公司承受著大量且長(zhǎng)期的承保損失鱼鼓，那么其賬面上的任何商譽(yù)資產(chǎn)都應(yīng)該被視為毫無(wú)價(jià)值，不管其最初成本是多少该编。

幸運(yùn)的是迄本，這并不是對(duì)伯克希爾·哈撒韋的描述。Charlie和我相信我們保險(xiǎn)商譽(yù)的經(jīng)濟(jì)價(jià)值遠(yuǎn)超過了其歷史賬面價(jià)值课竣。實(shí)際上嘉赎，我們保險(xiǎn)業(yè)務(wù)所承載的全部155億美元商譽(yù)早在2000年就存在于我們的賬面上，當(dāng)時(shí)流動(dòng)資金為280億美元∮谡粒現(xiàn)在我們的流動(dòng)資金已增加了640億美元公条，而這一增長(zhǎng)卻絲毫也沒有反映在我們的賬面價(jià)值上。

這一沒有記錄的資產(chǎn)是我們相信伯克希爾·哈撒韋的內(nèi)在業(yè)務(wù)價(jià)值遠(yuǎn)超過其賬面價(jià)值的主要原因迂曲。

伯克希爾極具吸引力的保險(xiǎn)經(jīng)濟(jì)學(xué)之所以存在靶橱，僅僅因?yàn)槲覀儞碛幸恍┝瞬黄鸬慕?jīng)理，他們進(jìn)行嚴(yán)格的運(yùn)作，在大多數(shù)情況下采用難以復(fù)制的經(jīng)營(yíng)模式抓韩。讓我告訴你們主要部分。

按照流動(dòng)資金規(guī)模排名第一的是伯克希爾哈撒韋再保險(xiǎn)集團(tuán)鬓长，由阿吉特·杰恩掌舵谒拴。阿吉特所保的風(fēng)險(xiǎn)是其他任何人都不愿意或者沒有資本承擔(dān)的。他的運(yùn)作結(jié)合了能力涉波、速度英上、決斷力和保險(xiǎn)行業(yè)獨(dú)有的思維方式。然而他從未令伯克希爾陷入和我們的資源相比不適當(dāng)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)中啤覆。

確實(shí)苍日，伯克希爾·哈撒韋在規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)方面比大多數(shù)的大型保險(xiǎn)公司都更保守。例如窗声，如果保險(xiǎn)行業(yè)因一些重大災(zāi)難要承受2500億美元的損失相恃，那么伯克希爾還有可能在當(dāng)年實(shí)現(xiàn)盈利。我們的許多非保險(xiǎn)利潤(rùn)流將彌補(bǔ)其損失笨觅。此外拦耐，我們擁有大量的現(xiàn)金，渴望在可能已經(jīng)一團(tuán)糟的保險(xiǎn)市場(chǎng)創(chuàng)下新的業(yè)績(jī)见剩。與此同時(shí)杀糯，其他大型保險(xiǎn)公司和再保險(xiǎn)公司將陷于虧損中，即使沒有破產(chǎn)苍苞。

當(dāng)1986年某個(gè)周六固翰，阿吉特邁進(jìn)伯克希爾的辦公室時(shí)，他并沒有任何保險(xiǎn)行業(yè)的經(jīng)驗(yàn)羹呵。然而我們當(dāng)時(shí)的保險(xiǎn)經(jīng)理麥克-戈登伯格將我們薄弱且陷入困境的再保險(xiǎn)部門交給了他骂际。自那以來(lái)，阿吉特已為伯克希爾股東創(chuàng)造了數(shù)百億美元的價(jià)值担巩。

我們還有另一個(gè)再保險(xiǎn)強(qiáng)隊(duì)在通用再保險(xiǎn)公司方援，在最近以前一直由塔德·蒙彼利埃管理著。在通用再保險(xiǎn)公司工作了39年后涛癌，塔德于2016年退休了犯戏。塔德在各個(gè)方面都是佼佼者，我們對(duì)他感激萬(wàn)分拳话。與阿吉特一起工作了16年的卡拉·萊圭爾是通用再保險(xiǎn)公司的現(xiàn)任首席執(zhí)行官先匪。

實(shí)際上，良好的保險(xiǎn)業(yè)運(yùn)營(yíng)需要堅(jiān)持四大原則弃衍。它必須：1呀非、了解所有可能引起一份保單發(fā)生損失的風(fēng)險(xiǎn)；2、保守評(píng)估可能造成損失和代價(jià)的任何風(fēng)險(xiǎn)的可能性岸裙；3猖败、設(shè)置在支付未來(lái)?yè)p失和運(yùn)管成本后仍能盈利的保費(fèi)；4降允、如果不能獲得恰當(dāng)保費(fèi)愿意放棄恩闻。

許多保險(xiǎn)公司都能通過前三大考驗(yàn)，卻在最后一個(gè)上栽了跟頭剧董。他們不能拒絕其競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手迫切想要簽下的業(yè)務(wù)幢尚。傳統(tǒng)的“其他人都在做，所以我們也必須做”觀點(diǎn)在任何行業(yè)都造成了麻煩翅楼，但這些麻煩都不足以和它在保險(xiǎn)業(yè)制造的麻煩相比尉剩。塔德從不聽信于草率承保的無(wú)意義理由，卡拉也將如此毅臊。

最后是GEICO保險(xiǎn)公司理茎，這家公司66年前在我的心中燃起了火焰，該火焰至今一直燃燒著褂微。該公司由托尼·奈斯利管理著功蜓，他18歲就進(jìn)入這家公司，到2016年已有55個(gè)年頭宠蚂。

1993年托尼成為GEICO公司首席執(zhí)行官式撼，自那以后公司蓬勃發(fā)展。沒有比托尼更好的管理者了求厕，他將他的杰出著隆、奉獻(xiàn)和穩(wěn)健等品質(zhì)融入了這份工作。（這些品質(zhì)是繼續(xù)取得成功的關(guān)鍵呀癣，就如同Charlie所說的美浦，寧可要一個(gè)智商160的經(jīng)理，也不要一個(gè)看起來(lái)智商是180的經(jīng)理项栏。）和阿吉特一樣浦辨，托尼也為伯克希爾創(chuàng)造了數(shù)百億美元的價(jià)值。

在1951年初訪GEICO公司時(shí)沼沈，我就被這家公司所擁有的巨大成本優(yōu)勢(shì)所震撼流酬。我很清楚地知道，這家公司將取得成功列另，因?yàn)樗档醚刻凇Ｄ菚r(shí)GEICO公司的年銷售額是800萬(wàn)美元，2016年該公司每三個(gè)小時(shí)就能實(shí)現(xiàn)800萬(wàn)美元銷售額页衙。

汽車保險(xiǎn)是大多數(shù)家庭的主要開支摊滔。儲(chǔ)蓄對(duì)他們很重要——僅低成本的運(yùn)作能夠?qū)崿F(xiàn)這點(diǎn)阴绢。實(shí)際上，至少40%讀了這封信的人們能通過與GEICO公司簽訂保單來(lái)存錢艰躺。那么別讀了呻袭，現(xiàn)在就行動(dòng)打電話800-847-7536來(lái)投保吧。

GEICO公司的低成本創(chuàng)造出了一條競(jìng)爭(zhēng)者們難以逾越的鴻溝腺兴。其結(jié)果是棒妨，這家公司的市場(chǎng)份額年年都在增長(zhǎng)，截至2016年底，它已占據(jù)了保險(xiǎn)業(yè)約12%的市場(chǎng)份額肋层。1995年猪钮，伯克希爾取得對(duì)該公司的控制權(quán)時(shí)，其市場(chǎng)份額僅為2.5%疯汁。在此期間，其員工數(shù)量也從8575人增至36085人。

從2016年下半年開始陪腌，GEICO公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)顯著加快。期間烟瞧，整個(gè)汽車保險(xiǎn)行業(yè)的損失成本正在以令人意想不到的速度增長(zhǎng)诗鸭，而部分競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手也因此開始失去了接受新客戶的熱情。但GEICO公司對(duì)于利潤(rùn)空間被壓縮的應(yīng)對(duì)措施是加快在新業(yè)務(wù)領(lǐng)域的努力参滴。未雨綢繆强岸，把握時(shí)機(jī)。

就像我在這封信件中所言砾赔，目前蝌箍，GEICO公司的業(yè)績(jī)?nèi)匀惶幱谧笥覔u擺的情況。不過暴心，當(dāng)保險(xiǎn)價(jià)格開始上升時(shí)妓盲，人們就會(huì)購(gòu)買更多保險(xiǎn)，而GEICO公司最終也會(huì)成為贏家专普。

除了三大主要保險(xiǎn)業(yè)務(wù)運(yùn)行實(shí)體之外悯衬，我們還擁有一些規(guī)模較小的公司，它們的主要從事商業(yè)類保險(xiǎn)業(yè)務(wù)檀夹〗畲郑總體來(lái)看，這些小公司的業(yè)務(wù)也是一個(gè)規(guī)模較大的击胜，不斷增長(zhǎng)的亏狰，而且非常有價(jià)值的業(yè)務(wù)板塊。這些小公司持續(xù)不斷地創(chuàng)造了承保盈利偶摔。

據(jù)了解暇唾，與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手相比，這些小公司通常都表現(xiàn)更出色。在過去14年時(shí)間里策州，這些小公司組成的群體已為我們贏得了近47億美元承保盈利——相當(dāng)于其承保金額總數(shù)的13%——而其浮動(dòng)盈利也從9.47億美元上升至116億美元瘸味。

在2年多前，我們成立了伯克希爾·哈撒韋專業(yè)保險(xiǎn)公司（BHSI）够挂，這家公司也是以上小公司群體中的一員旁仿。我們做出的第一個(gè)決定就是讓皮特·伊斯特伍德（PeterEastwood）來(lái)掌管這家公司。

事后證明孽糖，這絕對(duì)是一個(gè)英明的決定：最初枯冈，我們預(yù)期這家公司將會(huì)在成立伊始的數(shù)年中出現(xiàn)重大虧損，因?yàn)樵谌驑I(yè)務(wù)實(shí)施過程中办悟，皮特·伊斯特伍德首先需要建立與業(yè)務(wù)相關(guān)的人員和基礎(chǔ)設(shè)施等基本條件尘奏。相反的是，在公司成立之初的創(chuàng)業(yè)期間病蛉，皮特和他的團(tuán)隊(duì)就已經(jīng)為公司貢獻(xiàn)了顯著的承保利潤(rùn)炫加。2016年時(shí)，伯克希爾·哈撒韋公司的業(yè)務(wù)規(guī)模已增加40%铺然，至13億美元俗孝。顯而易見，這家公司注定將會(huì)成為全球一流財(cái)險(xiǎn)/人身傷害險(xiǎn)公司（P/Cinsurers）中的佼佼者魄健。

對(duì)于伯克希爾·哈撒韋公司的杰出管理者們來(lái)說赋铝，他們首先采用的金融實(shí)力和一系列的業(yè)務(wù)模式成為保險(xiǎn)行業(yè)資產(chǎn)保護(hù)的一道護(hù)城河，這種保護(hù)作用是獨(dú)一無(wú)二的沽瘦。而對(duì)于伯克希爾·哈撒韋公司的股東來(lái)說柬甥，這種組合優(yōu)勢(shì)成為了他們一筆巨大的財(cái)富。而隨著時(shí)間流逝其垄，這種財(cái)富價(jià)值也將會(huì)日趨顯著苛蒲。

此外，作為調(diào)整后的資本密集型企業(yè)绿满，BNSF鐵路公司和伯克希爾·哈撒韋能源公司（BHE）90%的股份由我們控制臂外。它們也是我們控制的兩家涉及公共事業(yè)領(lǐng)域的企業(yè)。在這里喇颁，也準(zhǔn)備分享將它們從伯克希爾-哈撒韋公司其他業(yè)務(wù)中區(qū)分以后的重要特征漏健。

因此，在這份信中橘霎，我們將這兩家公司進(jìn)行了單獨(dú)區(qū)分蔫浆，并將它們合并后的財(cái)務(wù)報(bào)表也從我們的符合美國(guó)通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則（GAAP）的資產(chǎn)負(fù)債和損益表中剝離出來(lái)。去年姐叁，這兩家主要企業(yè)的收入占伯克希爾-哈撒韋公司整個(gè)稅后收入的33%瓦盛。

這兩家企業(yè)有一個(gè)共同的關(guān)鍵特點(diǎn)洗显，就是其擁有的巨大投資，屬于長(zhǎng)期原环、可調(diào)節(jié)的資產(chǎn)挠唆。這些資產(chǎn)部分地受到大量長(zhǎng)期債務(wù)的融資支持，但不需要伯克希爾·哈撒韋公司的信用擔(dān)保嘱吗。事實(shí)上玄组，這兩家公司都不需要我們的信用擔(dān)保，因?yàn)槊總€(gè)公司都有自己的盈利能力谒麦。甚至是在經(jīng)濟(jì)條件比較糟糕的情況下俄讹，它們也能夠超越對(duì)自己的盈利要求。以去年為例绕德，對(duì)于各個(gè)鐵路運(yùn)輸公司來(lái)說颅悉，是相對(duì)不太理想的一年，但BNSF鐵路公司的利息償付比率超過6：1（我們對(duì)償付比率的定義是迁匠，息稅前收益和利息之間的比值，而不是EBITDA與利息之間的比值驹溃。后者是一個(gè)常用的衡量指標(biāo)城丧，但我們認(rèn)為有嚴(yán)重缺陷）。

同時(shí)豌鹤，對(duì)于伯克希爾·哈撒韋能源公司（BHE）來(lái)說亡哄，有兩大因素確保這家公司在任何外部環(huán)境下，都有能力償付自己的債務(wù)布疙。首先是針對(duì)所有公共事業(yè)蚊惯，其可以在經(jīng)濟(jì)衰退期間保持盈利。因?yàn)檫@些企業(yè)提供的是社會(huì)基本功能方面的服務(wù)灵临，所以社會(huì)對(duì)它的需求保持著非常穩(wěn)定的狀態(tài)截型。第二個(gè)因素是部分公共事業(yè)具有一些特定的優(yōu)勢(shì)，比如它們有著不斷擴(kuò)大的多元化收益優(yōu)勢(shì)儒溉。這一優(yōu)勢(shì)可以保證伯克希爾·哈撒韋能源公司（BHE）免遭任何單一監(jiān)管機(jī)構(gòu)帶來(lái)的嚴(yán)重傷害宦焦。這些多樣化來(lái)源的利潤(rùn)，再加上其母公司擁有的先天優(yōu)勢(shì)顿涣，可以讓該公司及其子公司能夠大幅降低債務(wù)成本波闹。這一經(jīng)濟(jì)因素也讓我們和我們的客戶從中受益。

總體來(lái)說涛碑，去年精堕，伯克希爾·哈撒韋能源公司（BHE）和BNSF鐵路運(yùn)輸公司在工廠建設(shè)和設(shè)備購(gòu)買方面的投資額為89億美元。這是以上兩家公司對(duì)美國(guó)基礎(chǔ)建設(shè)重建做出的一個(gè)重大承諾蒲障。只要能夠保證合理的利潤(rùn)回報(bào)歹篓，我們就喜歡做這樣的投資——在這一方面瘫证，我們對(duì)政府未來(lái)的監(jiān)管決策給予大量的信任。

我們充滿信心是有一定道理的滋捶。依據(jù)我們過去積累的經(jīng)驗(yàn)和知識(shí)來(lái)看痛悯，在交通運(yùn)輸和能源領(lǐng)域，社會(huì)永遠(yuǎn)都會(huì)需要大規(guī)模的投資重窟。從政府的自身利益出發(fā)载萌，其對(duì)投資者的熱心支持將能夠確保資金持續(xù)不斷地進(jìn)入其基本建設(shè)項(xiàng)目。對(duì)于我們?cè)跇I(yè)務(wù)運(yùn)行中采取一定方式來(lái)獲得政府監(jiān)管部門和其代表者對(duì)此的批準(zhǔn)巡扇，也與我們追求的自身利益相一致扭仁。

較低的價(jià)格將會(huì)是取得本地選民認(rèn)同的最有力方式。在愛荷華州厅翔，伯克希爾·哈撒韋能源公司（BHE）的平均零售電價(jià)為7.1美分/度乖坠。在阿蘭特地區(qū)，該州其他主要電力供應(yīng)商的平均零售電價(jià)為9.9美分/度刀闷。以下是相鄰各州的可比電價(jià)：內(nèi)布拉斯加州9.0美分/度熊泵，密蘇里州9.5美分/度，伊利諾斯州9.2美分/度甸昏，明尼蘇達(dá)州10.0美分/度顽分。而整個(gè)美國(guó)國(guó)內(nèi)的平均電價(jià)為10.3美分/度。因此施蜜，我們?cè)趷酆扇A州州承諾卒蘸，最早截止到2029年時(shí)，我們的這一基本零售電價(jià)不會(huì)上漲翻默。我們的最低價(jià)格缸沃，其實(shí)就是給經(jīng)濟(jì)拮據(jù)的客戶一種真金白銀式的幫助。

對(duì)于BNSF鐵路公司來(lái)說修械，與其他主要鐵路運(yùn)輸企業(yè)進(jìn)行價(jià)格對(duì)比是非常困難的一件事趾牧，因?yàn)檫@些企業(yè)在貨物混合和平均運(yùn)輸距離方面存在顯著差異。在這里肯污，我們提供了一個(gè)粗略的衡量標(biāo)準(zhǔn)武氓。去年，BNSF鐵路公司的每噸/英里貨物的基本收入價(jià)格為3美分仇箱。而其他四家美國(guó)主要鐵路貨運(yùn)企業(yè)的運(yùn)輸價(jià)格范圍在每噸/英里4-5美分之間县恕。

無(wú)論伯克希爾·哈撒韋能源公司（BHE）還是BNSF鐵路公司，都已經(jīng)成為環(huán)境友好型技術(shù)企業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)者剂桥。在風(fēng)力發(fā)電領(lǐng)域忠烛，沒有任何一個(gè)州能夠與愛荷華州相提并論。去年权逗，我們?cè)谠撝蒿L(fēng)力發(fā)電量的55%被零售給當(dāng)?shù)赜脩羰褂妹朗Ｄ壳霸┮椋碌娘L(fēng)力發(fā)電項(xiàng)目也正在全力推進(jìn)。預(yù)期到2020年時(shí)师坎，我們風(fēng)力發(fā)電總量的89%將會(huì)提供給該州使用恕酸。

此外，協(xié)議電價(jià)比率的增加對(duì)該州用戶也有利胯陋，同樣也能夠?yàn)橐陨瞎編?lái)新的利潤(rùn)蕊温。目前，愛荷華州已經(jīng)吸引了大量高科技企業(yè)來(lái)安家落戶遏乔。對(duì)于高科技企業(yè)來(lái)說义矛，一方面愛荷華州較低的電力價(jià)格（這一核心數(shù)據(jù)已經(jīng)被大量引用）非常有吸引力；另一反面盟萨，很多高科技企業(yè)的管理層都對(duì)新能源的使用充滿熱情凉翻。當(dāng)談及風(fēng)能資源時(shí)，愛荷華州可以被稱作是美國(guó)的沙特阿拉伯捻激。

BNSF鐵路公司屬于美國(guó)國(guó)內(nèi)I類鐵路運(yùn)輸企業(yè)制轰，其僅使用一加侖的柴油就可以將一噸貨物運(yùn)輸?shù)?00英里之外的地方。這些經(jīng)濟(jì)指標(biāo)讓鐵路運(yùn)輸效率超過卡車運(yùn)輸效率四倍以上胞谭。此外垃杖，鐵路運(yùn)輸可以緩解公路運(yùn)輸?shù)膿矶聠栴}——對(duì)于政府花在交通設(shè)施維護(hù)方面的公共財(cái)政支出來(lái)說——這也是一個(gè)主要的節(jié)省途徑。

總之韭赘，無(wú)論對(duì)美國(guó)，還是對(duì)伯克希爾·哈撒韋公司的股東們势就，伯克希爾·哈撒韋能源公司（BHE）和BNSF鐵路公司所擁有的資產(chǎn)具有非常重大的意義泉瞻。

截止目前，HomeServices公司在美國(guó)國(guó)內(nèi)28個(gè)州擁有38家物業(yè)公司苞冯，其員工超過2.9萬(wàn)人袖牙。去年，該公司收購(gòu)了4家房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)商舅锄，其中就包括HoulihanLawrence房地產(chǎn)公司鞭达。Houlihan

Lawrence公司是紐約西切斯特縣區(qū)房地產(chǎn)行業(yè)中的領(lǐng)先者（這項(xiàng)收購(gòu)交易剛在年底時(shí)完成）。用房地產(chǎn)慣常的說法皇忿，買方或者賣方被稱作是“一方”畴蹭，而買賣雙方集于一身則被稱作是“雙方”。去年鳍烁，我們擁有的來(lái)自“雙方”的房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)人有24.4萬(wàn)人次叨襟，總的交易量為860億美元。

HomeServices公司的多項(xiàng)業(yè)務(wù)遍及美國(guó)國(guó)內(nèi)幔荒，并擁有大量加盟特許經(jīng)銷商糊闽。我們對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的方方面面都感到非常滿意梳玫。預(yù)期在未來(lái)十年時(shí)間里，該公司將會(huì)迎來(lái)更多的房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)商和特許加盟商右犹。

在制造業(yè)提澎、服務(wù)業(yè)和零售業(yè)方面，我們投資很多制造念链、服務(wù)和零售企業(yè)盼忌。它們生產(chǎn)銷售覆蓋很多領(lǐng)域的產(chǎn)品，從棒棒糖到噴氣式飛機(jī)钓账，涉獵廣泛碴犬。

這些企業(yè)合在一起就像是一個(gè)雜牌軍。不過梆暮，部分企業(yè)的營(yíng)收情況可以通過其未杠桿化的有形凈資產(chǎn)來(lái)衡量服协。而且在很多情況下，甚至在100%的情況下啦粹，這些企業(yè)帶來(lái)的回報(bào)也非常出色偿荷。這些企業(yè)中，絕大多數(shù)是盈利能力良好的實(shí)體企業(yè)唠椭，其產(chǎn)生的利潤(rùn)率在12-20%之間跳纳。

不過，需指出的是贪嫂，在我的資產(chǎn)配置過程中也存在少量的重大錯(cuò)誤——也產(chǎn)生了非常糟糕的回報(bào)寺庄。大多數(shù)情況下，當(dāng)我最初對(duì)這些企業(yè)或行業(yè)的經(jīng)濟(jì)特點(diǎn)進(jìn)行把握時(shí)力崇，錯(cuò)誤就會(huì)出現(xiàn)斗塘。而現(xiàn)在我們也正在為這些錯(cuò)誤判斷付出代價(jià)。在另外一些例子中亮靴，我對(duì)這些現(xiàn)任管理者馍盟，或者即將上任的管理者其忠誠(chéng)度和能力偶爾會(huì)進(jìn)行評(píng)估。我還會(huì)犯更多的錯(cuò)誤茧吊，你可以關(guān)注這些錯(cuò)誤贞岭。不幸的是，查理——從不為錯(cuò)誤害羞——只是對(duì)很多糟糕想法說“不”搓侄。

從單一的實(shí)體企業(yè)來(lái)考慮瞄桨，以上很多企業(yè)在制造業(yè)、服務(wù)業(yè)和零售行業(yè)都是非常優(yōu)秀的企業(yè)之一讶踪。在2016年期間讲婚，這些企業(yè)的有形凈資產(chǎn)平均值在240億美元左右。它們持有大量超額現(xiàn)金且?guī)缀鯖]有債務(wù)纏身俊柔，其資本帶來(lái)的稅后收益在24%左右筹麸。

當(dāng)然活合，對(duì)于一個(gè)經(jīng)濟(jì)狀況非常出色的企業(yè)來(lái)說，如果其帶來(lái)過高的服務(wù)價(jià)格物赶，那么該企業(yè)就可能會(huì)成為一個(gè)比較糟糕的投資項(xiàng)目白指。對(duì)于大部分企業(yè)來(lái)說，我們已經(jīng)為其有形凈資產(chǎn)付出了相當(dāng)高的溢價(jià)成本酵紫。這些成本被詳細(xì)反映在資產(chǎn)平衡表的信譽(yù)和其他無(wú)形資產(chǎn)方面告嘲。總體來(lái)說奖地，在資本回報(bào)方面橄唬，我們得到了一個(gè)體面的回報(bào)率。

在這一領(lǐng)域参歹，我們已進(jìn)行了部署仰楚。在沒有經(jīng)濟(jì)衰退影響的前提下，以上整個(gè)企業(yè)群體在2017年的盈利可能會(huì)增加犬庇。部分原因是Duracell公司(金霸王電池)和PrecisionCastparts公司（精密機(jī)件公司僧界，2016年時(shí)買入）將會(huì)首次為該群體貢獻(xiàn)全年盈利。除此之外臭挽，Duracell公司2016年曾經(jīng)發(fā)生過的高額轉(zhuǎn)型成本捂襟，本年度將不會(huì)再發(fā)生。對(duì)以上群體中的很多小企業(yè)欢峰，我們無(wú)法一一給出具體的評(píng)論葬荷。此外，它們的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手（無(wú)論是現(xiàn)在還是將來(lái)的）纽帖，也會(huì)仔細(xì)研讀這份報(bào)告宠漩。

對(duì)我們的少數(shù)業(yè)務(wù)來(lái)說，如果外界知悉這些數(shù)據(jù)抛计，可能會(huì)讓我們處于不利地位哄孤。因此照筑，我們的一些業(yè)務(wù)在伯克希爾-哈撒韋公司的評(píng)估報(bào)告中沒有給出詳細(xì)的材料吹截，只是披露了一些需要公開的內(nèi)容。在本報(bào)告的第90-94頁(yè)中凝危，你可以找到很多有關(guān)我們業(yè)務(wù)的詳細(xì)內(nèi)容波俄。但需要知道的是，這個(gè)增長(zhǎng)是整個(gè)伯克希爾·哈撒韋公司層面上的一個(gè)增長(zhǎng)蛾默。任何關(guān)注某一個(gè)企業(yè)或業(yè)務(wù)增長(zhǎng)的做法都是非常愚蠢的懦铺。

過去數(shù)年里，我一直告訴投資者支鸡，在本部分中提供的收入和支出費(fèi)用數(shù)據(jù)并不符合美國(guó)通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則（GAAP）冬念。對(duì)這一分歧問題趁窃，我給出的解釋是，GAAP準(zhǔn)則關(guān)于收購(gòu)時(shí)的會(huì)計(jì)調(diào)整規(guī)定急前，無(wú)形資產(chǎn)的攤銷需要一定的周期時(shí)間醒陆，這一周期的平均時(shí)間在19年左右。但從我們的觀點(diǎn)來(lái)看裆针，大部分的攤銷“費(fèi)用”并不是真正的經(jīng)濟(jì)成本刨摩。我們?cè)谶@一領(lǐng)域的目標(biāo)偏離了GAAP準(zhǔn)則，但所給出的數(shù)字卻反映了一個(gè)事實(shí)：那就是查理在使用這些數(shù)字進(jìn)行分析和判斷世吨。

在本報(bào)告的第54頁(yè)澡刹，我們列出了總額為154億美元的無(wú)形資產(chǎn)，其攤銷費(fèi)用還尚未在年度營(yíng)收費(fèi)用中扣除耘婚。隨著新收購(gòu)業(yè)務(wù)的進(jìn)行罢浇，將會(huì)產(chǎn)生更多無(wú)形資產(chǎn)攤銷費(fèi)用。在第54頁(yè)边篮，我們還給出了按照GAAP準(zhǔn)則計(jì)算的收益支出費(fèi)用己莺，其中2016年無(wú)形資產(chǎn)攤銷費(fèi)用為15億美元。與2015年相比戈轿，新增3.84億美元凌受。我個(gè)人的判斷是，2016年攤銷費(fèi)用中的20%是“真實(shí)”成本思杯。

最終胜蛉，全部攤銷費(fèi)用將會(huì)從相關(guān)資產(chǎn)中抵消。當(dāng)這種情況發(fā)生時(shí)（通常以15年期為標(biāo)志）色乾，按照GAAP準(zhǔn)則的盈利要求誊册，在我們的報(bào)告中，伯克希爾·哈撒韋公司的基本金融業(yè)務(wù)將不會(huì)出現(xiàn)任何實(shí)質(zhì)性的改善（這是我留個(gè)繼任者的禮物）∨担現(xiàn)在我描述了被自己認(rèn)為夸大的GAAP支出費(fèi)用案怯，而該會(huì)計(jì)準(zhǔn)則帶來(lái)的失真，也讓我產(chǎn)生了一種非常不愉快的感覺∨彀欤現(xiàn)在所提到的主題內(nèi)容是GAAP準(zhǔn)則所規(guī)定的折舊費(fèi)用嘲碱，該費(fèi)用的發(fā)生必須要基于一個(gè)歷史成本。然而局蚀，在某些情況下麦锯，這種費(fèi)用嚴(yán)重低估了真正的經(jīng)濟(jì)成本。有大量的文字記載了上個(gè)世紀(jì)70-80年代時(shí)琅绅，當(dāng)通貨膨脹爆發(fā)后所出現(xiàn)的這一現(xiàn)象扶欣。

隨著通脹消退（我們要感謝美聯(lián)儲(chǔ)前主席保羅·沃爾克的英勇行動(dòng)），讓折舊費(fèi)用不足以構(gòu)成一個(gè)經(jīng)濟(jì)問題。但問題依然存在料祠。很多時(shí)候骆捧，鐵路運(yùn)輸行業(yè)的很多折舊項(xiàng)目其現(xiàn)行成本其實(shí)遠(yuǎn)超過歷史成本，一個(gè)不可避免的結(jié)果是髓绽，整個(gè)鐵路行業(yè)的報(bào)告盈利遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其真正的經(jīng)濟(jì)收益凑懂。

從具體的會(huì)計(jì)項(xiàng)目來(lái)看，伯靈頓北圣太菲鐵路運(yùn)輸公司（BNSF）的賬目上梧宫，按照GAAP一般公認(rèn)會(huì)計(jì)原則計(jì)算接谨，去年公司計(jì)提了總額21億美元的折舊費(fèi)用。但是塘匣，如果我們公司之前一次性把這筆錢花掉而不是每年計(jì)提折舊費(fèi)用脓豪，公司旗下的鐵路資產(chǎn)將很快出現(xiàn)質(zhì)量下降的問題，公司業(yè)務(wù)的競(jìng)爭(zhēng)力也將隨之下降忌卤。因此扫夜，在伯靈頓北圣太菲鐵路運(yùn)輸公司持有的資產(chǎn)上，我們實(shí)際上花費(fèi)了比會(huì)計(jì)賬目中折舊費(fèi)用更多的資金驰徊。不僅如此笤闯，未來(lái)幾十年中，這種會(huì)計(jì)折舊費(fèi)用和實(shí)際經(jīng)營(yíng)開支之間的較大差異將持續(xù)出現(xiàn)棍厂。

盡管如此颗味，查理和我都非常看好我們的鐵路運(yùn)輸資產(chǎn)和業(yè)務(wù)牺弹，這也是我們最好的幾個(gè)收購(gòu)項(xiàng)目之一浦马。

如今，太多公司管理層在尋找各種各樣的辦法向股東匯報(bào)公司調(diào)整后凈利潤(rùn)张漂，并試圖在財(cái)報(bào)中突出強(qiáng)調(diào)這一個(gè)高于符合一般公認(rèn)會(huì)計(jì)原則凈利潤(rùn)的數(shù)字晶默。同時(shí)，每年都有越來(lái)越多的公司管理層這樣做航攒。在實(shí)際工作中磺陡，會(huì)計(jì)人員有很多辦法來(lái)施展他們的財(cái)務(wù)技巧。其中漠畜，將“公司重組費(fèi)用”和“股權(quán)補(bǔ)償”剔除在經(jīng)營(yíng)費(fèi)用開支項(xiàng)目之外币他，成為這些公司最喜歡使用的兩個(gè)財(cái)技。

查理和我希望公司管理層在每份財(cái)報(bào)的備注部分盆驹，不論好壞圆丹，詳細(xì)說明會(huì)影響符合一般公認(rèn)會(huì)計(jì)原則業(yè)績(jī)數(shù)字的非經(jīng)常性損益項(xiàng)目的來(lái)源滩愁。畢竟躯喇，我們看公司過去的業(yè)績(jī)數(shù)字是為了更好地預(yù)測(cè)公司未來(lái)的業(yè)績(jī)表現(xiàn)。但是，如果一個(gè)公司的管理層經(jīng)常通過避開實(shí)際費(fèi)用開支而強(qiáng)調(diào)調(diào)整后每股收益廉丽，那我們會(huì)感到非常緊張倦微，因?yàn)檫@種不好的行為會(huì)傳染。一個(gè)公司中正压，如果CEO刻意尋找粉飾財(cái)務(wù)數(shù)字的途徑欣福，這種態(tài)度通常會(huì)在公司內(nèi)部形成一種鼓勵(lì)底層員工也努力粉飾財(cái)務(wù)數(shù)字的企業(yè)文化匿刮。如果企業(yè)高層的目標(biāo)僅僅是為了展示一個(gè)好看的財(cái)務(wù)數(shù)字瞬测，那么保險(xiǎn)公司可能會(huì)低估賠款準(zhǔn)備金的數(shù)額，這種行為過去毀滅了許多公司踱卵。

查理和我在聽到一些分析師大舉贊揚(yáng)那些總能達(dá)成預(yù)期業(yè)績(jī)目標(biāo)的公司管理層時(shí)嘉裤，都會(huì)感到很不安郑临。事實(shí)上，公司業(yè)務(wù)發(fā)展是很難預(yù)測(cè)的屑宠，因此公司也很難總是達(dá)成業(yè)績(jī)預(yù)期厢洞。因此，企業(yè)總會(huì)不可避免地出現(xiàn)實(shí)際業(yè)績(jī)低于預(yù)期水平的情況典奉。這種問題出現(xiàn)時(shí)躺翻，太過于關(guān)注股價(jià)表現(xiàn)的公司CEO就有可能粉飾財(cái)務(wù)數(shù)字。

讓我們深入探討一下喜歡將“公司重組費(fèi)用”和“股權(quán)補(bǔ)償”不計(jì)入經(jīng)營(yíng)費(fèi)用開支項(xiàng)目的公司管理層卫玖。首先我們來(lái)看看“公司重組費(fèi)用”公你。從1965年我們買下伯克希爾·哈撒韋公司之后，我認(rèn)為公司就一直在不停進(jìn)行著重組假瞬。那時(shí)省店，公司旗下僅僅只有一個(gè)北方地區(qū)的紡織業(yè)務(wù)，公司在重組方面沒有什么選擇余地笨触。如今懦傍，每年伯克希爾·哈撒韋公司內(nèi)部都會(huì)進(jìn)行大量重組活動(dòng)，這是因?yàn)楣酒煜聰?shù)百家子公司中芦劣，總有一些業(yè)務(wù)需要變革粗俱。正如我之前提到的，去年我們?cè)诮鸢酝豕镜闹亟M上投入了大量資金虚吟，以確保公司在未來(lái)幾十年中能維持市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力寸认。

但是，我們還從來(lái)沒有將公司重組費(fèi)用單獨(dú)列出串慰，然后告訴你在估測(cè)伯克希爾·哈撒韋公司的正常盈利能力時(shí)不要考慮這些非經(jīng)常損益項(xiàng)目偏塞。在某一年中，如果確實(shí)存在一些大額費(fèi)用開支項(xiàng)目的話邦鲫，我當(dāng)然會(huì)在公司財(cái)報(bào)的備注部分中說明這些費(fèi)用開支灸叼。事實(shí)上神汹，當(dāng)公司旗下某個(gè)業(yè)務(wù)需要進(jìn)行全面重組的話，例如當(dāng)年卡夫公司和亨氏公司合并古今，我們認(rèn)為要向公司的股東清楚解釋花費(fèi)這一大筆巨額資金合并兩家公司業(yè)務(wù)的理由屁魏。而卡夫亨氏公司的首席執(zhí)行官也是這么做的，管理層說明的理由也得到了包括我個(gè)人在內(nèi)的公司董事會(huì)批準(zhǔn)捉腥。但是氓拼，如果每一年公司管理層都告訴股東一些“公司重組費(fèi)用”不應(yīng)當(dāng)計(jì)入企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)估，而這些業(yè)績(jī)調(diào)整項(xiàng)目實(shí)際上都是公司經(jīng)營(yíng)必需的開支抵碟，那么公司管理層就是在誤導(dǎo)股東桃漾。不僅如此，許多股票分析師和財(cái)經(jīng)記者也都輕信了這種粉飾后的財(cái)務(wù)數(shù)字拟逮。

不僅如此呈队，一些公司管理層更大膽宣稱“股權(quán)補(bǔ)償”方面的開支不屬于公司經(jīng)營(yíng)費(fèi)用開支項(xiàng)目。實(shí)際上唱歧，這樣做的公司高層只習(xí)慣是在告訴股東：“如果公司向我支付一系列股票期權(quán)或限制性股票來(lái)作為薪酬宪摧，股東就不用擔(dān)心薪酬對(duì)公司盈利表現(xiàn)的影響，因?yàn)槲視?huì)把這些開支調(diào)整掉颅崩。

為更好地認(rèn)清一些公司管理層使用的粉飾財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的財(cái)技几于，讓我們來(lái)觀摩一個(gè)假想的炮制漂亮財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的會(huì)計(jì)實(shí)驗(yàn)室，這個(gè)實(shí)驗(yàn)室的唯一目標(biāo)就是粉飾伯克希爾·哈撒韋公司財(cái)報(bào)中披露的財(cái)務(wù)數(shù)字沿后。一些充滿想象力的會(huì)計(jì)師正在等著我們沿彭，迫切地想要展示他們的財(cái)技，讓我們一起去看看吧尖滚。

注意喉刘，我曾說過對(duì)于許多大型企業(yè)最高層的三到四名高管而言，股權(quán)補(bǔ)償應(yīng)當(dāng)占高管全部薪酬的20%以上漆弄。但是睦裳，你們更應(yīng)當(dāng)注意的一點(diǎn)是，在伯克希爾·哈撒韋公司旗下各個(gè)子公司中任職的數(shù)百名高管中撼唾，他們獲得股權(quán)補(bǔ)償報(bào)酬比例與其他公司類似廉邑，但伯克希爾·哈撒韋公司僅僅使用現(xiàn)金來(lái)支付這筆報(bào)酬。不僅如此倒谷，我自然而然地也把所有這些當(dāng)作股權(quán)補(bǔ)償開支付給伯克希爾·哈撒韋公司旗下高管的資金蛛蒙，都計(jì)入公司的經(jīng)營(yíng)費(fèi)用開支項(xiàng)目中。

但是渤愁，一些會(huì)計(jì)人員可能會(huì)難掩笑意牵祟，立即向我指出在支付給伯克希爾·哈撒韋公司旗下高管的薪資報(bào)酬中，20%的報(bào)酬可計(jì)入“代替股權(quán)補(bǔ)償而支付的現(xiàn)金”一欄中抖格，因此這筆開支實(shí)際上可以不算入“實(shí)際”經(jīng)營(yíng)費(fèi)用開支诺苹。所以咕晋，伯克希爾·哈撒韋公司是不是也可以向股東匯報(bào)“調(diào)整后”的凈利潤(rùn)？

讓我們回歸現(xiàn)實(shí)筝尾。如果一個(gè)公司的CEO想要在披露財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)時(shí)，不計(jì)入股權(quán)補(bǔ)償開支办桨，這些公司高管應(yīng)向公司股東解釋以下兩個(gè)問題：為什么支付給公司職員的現(xiàn)金等價(jià)物不應(yīng)當(dāng)計(jì)入公司經(jīng)營(yíng)費(fèi)用開支筹淫，或者為什么在計(jì)算公司凈利潤(rùn)時(shí)需要將工資開支排除在外？

在上個(gè)世紀(jì)六十年代中呢撞，當(dāng)時(shí)企業(yè)粉飾財(cái)務(wù)數(shù)字的情況非常普遍损姜。曾有這樣一個(gè)故事，一個(gè)公司即將上市殊霞，這個(gè)公司的首席執(zhí)行官問備選的審計(jì)師：“二加二等于幾摧阅？“一個(gè)審計(jì)師回答道：”CEO你心里想的數(shù)字是多少呢？“而這個(gè)審計(jì)師最終拿下了這個(gè)工作機(jī)會(huì)绷蹲。

金融和金融產(chǎn)品

目前棒卷，我們公司的租賃和租借業(yè)務(wù)是由CORT公司（負(fù)責(zé)家具租賃業(yè)務(wù)）、XTRA公司（負(fù)責(zé)半自動(dòng)拖車租賃業(yè)務(wù)）以及Marmon公司（主要負(fù)責(zé)油罐車祝钢、貨車比规、聯(lián)運(yùn)罐式集裝箱和起重機(jī)租賃服務(wù)）具體運(yùn)營(yíng)。這三家公司每一個(gè)都是各自細(xì)分領(lǐng)域內(nèi)的龍頭企業(yè)拦英。

同時(shí)蜒什，這章節(jié)中我們也會(huì)講到克萊頓房屋公司（ClaytonHomes）“坦溃克萊頓房屋公司大部分營(yíng)收是從銷售活動(dòng)房屋的業(yè)務(wù)中獲得的灾常，但公司旗下規(guī)模巨大的房屋按揭貸款投資組合貢獻(xiàn)了公司大部分的凈利潤(rùn)。去年铃拇，克萊頓房屋公司成為美國(guó)最大的房屋建造公司钞瀑，共計(jì)建成42075棟房屋，占美國(guó)新建房屋總數(shù)的5%慷荔。公平地說仔戈，其他大型房屋建造企業(yè)建成房屋的實(shí)際價(jià)值遠(yuǎn)超過克萊頓房屋公司，因?yàn)檫@些公司主要銷售現(xiàn)場(chǎng)建造的房屋拧廊，這種房屋的市場(chǎng)價(jià)格較高监徘。

2015年，克萊頓房屋公司開始擴(kuò)大業(yè)務(wù)規(guī)模吧碾，買下了第一家現(xiàn)場(chǎng)建造房屋的公司凰盔。2016年，克萊頓房屋公司又進(jìn)行了另外兩次類似的收購(gòu)活動(dòng)倦春。未來(lái)户敬，克萊頓房屋公司還將繼續(xù)收購(gòu)其他標(biāo)的落剪。在2017年中，預(yù)計(jì)現(xiàn)場(chǎng)建造房屋業(yè)務(wù)在克萊頓房屋公司房屋銷售量中占比將達(dá)到3%以上尿庐，在銷售總額占比將達(dá)到14%左右忠怖。

盡管如此，克萊頓房屋公司的業(yè)務(wù)重心將仍然放在建造活動(dòng)房屋上抄瑟，目前凡泣，在總費(fèi)用低于15萬(wàn)美元的全美新建房屋市場(chǎng)中，活動(dòng)房屋占比高達(dá)70%左右皮假。而克萊頓房屋公司目前在活動(dòng)房屋領(lǐng)域的市場(chǎng)份額約為一半鞋拟，這比2003年伯克希爾·哈撒韋公司收購(gòu)該房屋公司時(shí)的業(yè)績(jī)表現(xiàn)有大幅提升。當(dāng)時(shí)惹资，克萊頓房屋公司在行業(yè)房屋銷量排名第三贺纲，員工數(shù)量?jī)H為6731人。如今褪测，算上克萊頓房屋公司新收購(gòu)的公司在內(nèi)猴誊，整個(gè)公司的員工總數(shù)已上升到14677人。未來(lái)侮措，克萊頓房屋公司的員工規(guī)模還將繼續(xù)擴(kuò)大稠肘。

過去幾年中，克萊頓房屋公司的盈利表現(xiàn)大幅提升萝毛，主要?dú)w功于超低的利率環(huán)境项阴。克萊頓房屋公司發(fā)放給購(gòu)房者的房屋按揭貸款主要是長(zhǎng)期的固定利率貸款（平均貸款年限長(zhǎng)達(dá)25年）笆包。但是环揽，克萊頓房屋公司自身的負(fù)債主要集中在短期信貸，這些貸款會(huì)定期重新定價(jià)庵佣。當(dāng)市場(chǎng)利率下行時(shí)歉胶，克萊頓房屋公司從這些房屋按揭貸款投資中獲得的凈利潤(rùn)會(huì)大幅上升。通常巴粪，我們會(huì)避開這種長(zhǎng)貸短接的商業(yè)模式通今，因?yàn)檫@種業(yè)務(wù)模式會(huì)對(duì)金融機(jī)構(gòu)造成嚴(yán)重的問題。但是肛根，整體來(lái)看辫塌，伯克希爾·哈撒韋公司的業(yè)績(jī)表現(xiàn)對(duì)資產(chǎn)端利率更敏感，也就是說如果短期利率上行派哲，伯克希爾·哈撒韋公司的合并后凈利潤(rùn)會(huì)上升臼氨，即使克萊頓房屋公司這一部分業(yè)務(wù)的凈利潤(rùn)會(huì)下降。

去年芭届，對(duì)8304例活動(dòng)房屋住房按揭貸款储矩，克萊頓房屋公司不得不收回抵押的房屋資產(chǎn)感耙，約占房屋按揭貸款投資組合的2.5%。造成房屋按揭貸款違約的一部分原因是消費(fèi)者人口分布因素持隧。一般而言即硼，克萊頓房屋公司的消費(fèi)者群體是低收入家庭，這些消費(fèi)者的信用評(píng)級(jí)得分較差屡拨，許多人都從事于經(jīng)濟(jì)陷入危機(jī)時(shí)首先會(huì)受到?jīng)_擊的職業(yè)只酥。同時(shí)，許多消費(fèi)者的財(cái)務(wù)狀況會(huì)由于離婚或親人離世而受到較大打擊洁仗，通常高收入家庭財(cái)務(wù)狀況受到此類事件的影響較小层皱。但是性锭，幾乎這些消費(fèi)者都有很強(qiáng)的欲望想要買房赠潦，同時(shí)這些貸款者每月需要償還的住房按揭貸款數(shù)額也僅為587美元，這個(gè)數(shù)字包括保險(xiǎn)費(fèi)用和房產(chǎn)稅草冈，因此克萊頓房屋公司的業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)在一定程度上被抵消她奥。

同時(shí)，克萊頓房屋公司一直以來(lái)都堅(jiān)持幫助有財(cái)務(wù)困難的房屋按揭貸款者渡過難關(guān)的項(xiàng)目怎棱。其中哩俭，最受歡迎的兩個(gè)財(cái)務(wù)支持項(xiàng)目是貸款延期和債務(wù)豁免。去年拳恋，約有11000名房屋按揭貸款者獲得了貸款延期許可凡资，另外克萊頓房屋公司豁免了3800人應(yīng)還的房屋按揭貸款，總額高達(dá)340萬(wàn)美元谬运。當(dāng)克萊頓房屋公司批準(zhǔn)這些項(xiàng)目時(shí)隙赁，公司不會(huì)賺到任何利息或手續(xù)費(fèi)收入。但是梆暖，我們發(fā)現(xiàn)伞访，過去兩年中，93%接受財(cái)務(wù)支持的住房按揭貸款者仍居住在自己的住房中轰驳。盡管我們?cè)偈栈氐盅悍课葙Y產(chǎn)方面損失了較大一筆錢厚掷，去年這方面的損失高達(dá)1.5億美元，但克萊頓房屋公司提供的財(cái)務(wù)支持項(xiàng)目最終同時(shí)幫助了公司自己和申請(qǐng)房屋按揭貸款的消費(fèi)者级解。

一直以來(lái)冒黑，克萊頓房屋公司和伯克希爾·哈撒韋公司之間維持了非常良好的合作伙伴關(guān)系。凱文·克萊頓為公司帶來(lái)了一流的管理層和企業(yè)文化勤哗。同時(shí)薛闪，伯克希爾·哈撒韋公司則為克萊頓房屋公司提供了無(wú)可企及的長(zhǎng)期支持，即使經(jīng)濟(jì)大衰退時(shí)期活動(dòng)房屋建造行業(yè)出現(xiàn)較大危機(jī)俺陋。當(dāng)房屋建造行業(yè)其他領(lǐng)軍企業(yè)消失后豁延，克萊頓房屋公司不僅為自己的經(jīng)銷商提供信貸支持昙篙，也為銷售競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手產(chǎn)品的經(jīng)銷商提供貸款。在伯克希爾·哈撒韋公司內(nèi)部诱咏，我們?cè)谑召?gòu)其他公司時(shí)從來(lái)不寄希望于兩家公司的協(xié)同效應(yīng)苔可，但是，在克萊頓房屋公司這里袋狞，我們?cè)谑召?gòu)克萊頓房屋公司后創(chuàng)造了非常重要的協(xié)同效應(yīng)焚辅。

去年，Marmon公司的軌道車租賃業(yè)務(wù)出現(xiàn)了較大衰退苟鸯，這將導(dǎo)致2017年公司整體凈利潤(rùn)下降同蜻。2016年十二月，Marmon公司旗下車隊(duì)的租用率為91%早处，低于去年同期租用率97%湾蔓。我們?cè)?015年從通用電氣公司手中收購(gòu)的大型汽車的租用率下降尤其嚴(yán)重。同時(shí)砌梆，Marmon公司旗下的起重機(jī)和集裝箱的租用率也出現(xiàn)不同程度的下降默责。

過去一段時(shí)間內(nèi)，軌道車的市場(chǎng)需求量出現(xiàn)較大波動(dòng)咸包，而這種情況未來(lái)將繼續(xù)持續(xù)下去桃序。盡管如此，我們?nèi)匀环浅烂瘫？春眠@個(gè)業(yè)務(wù)媒熊，并預(yù)計(jì)未來(lái)幾年中這個(gè)業(yè)務(wù)將為我們創(chuàng)造良好的股權(quán)回報(bào)率。油罐車租賃業(yè)務(wù)是Marmon公司的強(qiáng)項(xiàng)坟比。通常芦鳍，人們會(huì)認(rèn)為油罐車僅僅是用于運(yùn)輸原油，但是實(shí)際上温算，這種油罐車可以用于運(yùn)輸多種多樣的貨物怜校。

未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)，我們預(yù)計(jì)將繼續(xù)擴(kuò)大軌道車租賃業(yè)務(wù)的規(guī)模注竿。與此同時(shí)茄茁，Marmon公司也在進(jìn)行一系列補(bǔ)強(qiáng)型并購(gòu)交易，這些交易對(duì)公司財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)的影響將在制造巩割、服務(wù)和零售章節(jié)中具體描述裙顽。

投資

以下我們列出了截止去年年底市值最大的十五大普通股投資情況。我們沒有列出在卡夫亨氏公司中的持股情況宣谈，因?yàn)椴讼枴す鲰f公司是控股集團(tuán)的一部分愈犹，因此必須使用權(quán)益法來(lái)披露這一部分投資。

目前，伯克希爾·哈撒韋公司持有卡夫亨氏公司325漩怎，442勋颖，152股股票，這些股權(quán)投資資產(chǎn)列入伯克希爾·哈撒韋公司的資產(chǎn)負(fù)債表勋锤，按照一般標(biāo)準(zhǔn)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則計(jì)算饭玲，這些股權(quán)投資的公允價(jià)值為153億美元，截止去年年底市值為284億美元叁执。對(duì)這部分股權(quán)資產(chǎn)茄厘，伯克希爾·哈撒韋公司計(jì)入的進(jìn)賬成本為98億美元。

注：

1．不計(jì)伯克希爾·哈撒韋公司旗下子公司的養(yǎng)老基金持有的股票資產(chǎn)

2．這是伯克希爾·哈撒韋公司實(shí)際購(gòu)買股票的成本價(jià)谈宛，也是公司計(jì)算資本所得稅的根據(jù)次哈。在一些情況下，符合一般通用會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)的成本與實(shí)際成本不相同吆录，這是因?yàn)楦鶕?jù)一般通用會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)的規(guī)定窑滞，公司對(duì)一些股票進(jìn)行資產(chǎn)減值計(jì)提處理。

上述表格中列出的一些股票是ToddCombs或TedWeschler做出投資決定的径筏，這兩位與我一起管理伯克希爾·哈撒韋公司旗下的投資資產(chǎn)葛假。同時(shí)障陶，他們倆每個(gè)人獨(dú)立管理的資產(chǎn)規(guī)模哦都超過100億美元滋恬。通常，我會(huì)通過查看每個(gè)月的股票交易清單來(lái)了解他們做出的投資決策抱究。在這兩個(gè)人管理的總規(guī)模高達(dá)210億美元的投資資產(chǎn)中恢氯，還包括總額約76億美元的養(yǎng)老金資產(chǎn)，這些資產(chǎn)屬于伯克希爾·哈撒韋公司旗下一些子公司鼓寺。需要注意的是勋拟，這些養(yǎng)老金資產(chǎn)并沒有被包括在此前列出的伯克希爾·哈撒韋公司股票持有情況列表中。

除過之前那個(gè)表格中列出的股票持有情況外妈候，伯克希爾·哈撒韋公司還持有總額高達(dá)50億美元的美國(guó)銀行公司發(fā)行的優(yōu)先股敢靡。這些優(yōu)先股每年會(huì)給伯克希爾·哈撒韋公司支付3億美元的股息紅利，并附帶優(yōu)厚的股票權(quán)證苦银。伯克希爾·哈撒韋公司可以在2021年9月2日之前的任何時(shí)間點(diǎn)上啸胧，以50億美元的價(jià)格買入美國(guó)銀行公司7億普通股。

截止去年年底幔虏，這部分優(yōu)先股附帶的權(quán)證能夠?yàn)椴讼枴す鲰f公司創(chuàng)造105億美元的凈利潤(rùn)纺念。如果愿意，伯克希爾·哈撒韋公司可以使用優(yōu)先股來(lái)支付權(quán)證行權(quán)時(shí)所需的50億美元資金想括。

目前美國(guó)銀行普通股每年的股票分紅為30美分陷谱，如果美國(guó)銀行普通股的股票分紅在2021年之前上升至44美分以上，伯克希爾·哈撒韋公司預(yù)計(jì)將把優(yōu)先股轉(zhuǎn)化為普通股瑟蜈，并且不用支付任何現(xiàn)金烟逊。如果美國(guó)銀行普通股的股票分紅屆時(shí)仍然低于44美分渣窜，伯克希爾·哈撒韋公司很可能在優(yōu)先股附帶的權(quán)證到期之前立即行權(quán)。

包括美國(guó)銀行在內(nèi)的多家伯克希爾·哈撒韋公司投資過的公司宪躯，一直以來(lái)都在回購(gòu)股票图毕。許多公司回購(gòu)股票的數(shù)額相當(dāng)驚人。我們非常喜歡這種股票回購(gòu)眷唉，因?yàn)槲覀兿嘈糯蠖鄶?shù)情況下予颤，公司回購(gòu)的股票在市場(chǎng)中是被低估的。畢竟冬阳，我們持有這些股票的原因也是因?yàn)槲覀兿嘈胚@些股票被低估了蛤虐。當(dāng)一個(gè)公司的經(jīng)營(yíng)規(guī)模不斷擴(kuò)大，但流通股數(shù)量不斷下降肝陪，股東將會(huì)非常受益驳庭。

投資者應(yīng)當(dāng)明白，伯克希爾·哈撒韋公司賬面上持有的總額高達(dá)860億美元的”現(xiàn)金及等價(jià)物“中（這部分資產(chǎn)大部分是美國(guó)國(guó)債）氯窍，其中95%的資產(chǎn)是伯克希爾·哈撒韋公司旗下美國(guó)注冊(cè)機(jī)構(gòu)持有的饲常。因此，這些資產(chǎn)都不需要繳納任何匯回稅狼讨。不僅如此贝淤，剩余現(xiàn)金及等價(jià)物在回流至美國(guó)境內(nèi)時(shí)，也只需要繳納小額稅費(fèi)政供，因?yàn)榇蟛糠只亓鞯膬衾麧?rùn)是在企業(yè)所得稅稅率較高的國(guó)家產(chǎn)生的播聪，伯克希爾·哈撒韋公司已為這些資金支付了較高的所得稅。當(dāng)公司將這些海外資金轉(zhuǎn)回美國(guó)時(shí)布隔，這些已經(jīng)繳納的企業(yè)所得稅可以抵消美國(guó)政府征收的稅費(fèi)离陶。

這些說明對(duì)股東很重要，因?yàn)樵S多現(xiàn)金充裕的美國(guó)企業(yè)手中持有的大部分現(xiàn)金都滯留在企業(yè)所得稅非常低的國(guó)家和地區(qū)衅檀。這些公司希望美國(guó)政府很快大幅下調(diào)對(duì)回流資金征收的稅費(fèi)招刨。盡管這些企業(yè)的想法可能是對(duì)的，但這些企業(yè)目前在運(yùn)用這些資金方面受到諸多限制哀军。也就是說沉眶，這些留在離岸市場(chǎng)的資金并不像在美國(guó)境內(nèi)持有的現(xiàn)金資產(chǎn)那樣有價(jià)值。

不過排苍，盡管大量現(xiàn)金在美國(guó)境內(nèi)是伯克希爾·哈撒韋公司現(xiàn)金資產(chǎn)的一個(gè)地理優(yōu)勢(shì)沦寂，但是另一個(gè)問題在一定程度上抵消了伯克希爾·哈撒韋公司的這種現(xiàn)金優(yōu)勢(shì)。目前淘衙，伯克希爾·哈撒韋公司旗下的大部分現(xiàn)金資產(chǎn)是由公司的多個(gè)保險(xiǎn)子公司持有的传藏。盡管我們?nèi)匀挥性S多不同的途徑來(lái)投資這些現(xiàn)金資產(chǎn)，但是如果這些現(xiàn)金資產(chǎn)是由伯克希爾·哈撒韋母公司持有，我們的投資選擇將不受限制毯侦。

每年哭靖，公司可選擇將大量現(xiàn)金從旗下的保險(xiǎn)子公司轉(zhuǎn)移至母公司手中，但是這種做法也有自身的局限性侈离。整體來(lái)看试幽，伯克希爾·哈撒韋公司旗下的保險(xiǎn)子公司持有的現(xiàn)金資產(chǎn)對(duì)整個(gè)集團(tuán)而言非常重要，但是如果這些現(xiàn)金能夠由母公司持有卦碾，這些資產(chǎn)將能夠發(fā)揮更大的價(jià)值铺坞。

有時(shí)，來(lái)自股東或媒體的言論暗示洲胖，伯克希爾·哈撒韋公司將永遠(yuǎn)持有一些股票資產(chǎn)济榨。事實(shí)上，我們持有一些股票绿映，只要我還保持健康就不準(zhǔn)備賣掉這些股票擒滑。但是，我們并沒有做出任何形式的承諾叉弦，承諾伯克希爾·哈撒韋公司將永遠(yuǎn)持有這些可以在市場(chǎng)中自由交易的證券資產(chǎn)丐一。

如果有人沒有弄明白這個(gè)問題，可能是因?yàn)樗麤]有認(rèn)真讀第11條經(jīng)濟(jì)學(xué)原理淹冰。從1983年以來(lái)库车，伯克希爾·哈撒韋公司年報(bào)中第110至第111頁(yè)一直保留了這條原理。這條經(jīng)濟(jì)學(xué)原理涉及如何控制公司業(yè)務(wù)發(fā)展榄棵，而不是控制可以自由交易的證券資產(chǎn)凝颇。今年潘拱，我又給第11條經(jīng)濟(jì)學(xué)原理加了一條總結(jié)性陳述疹鳄，以確保公司的股東明白，伯克希爾·哈撒韋公司認(rèn)為任何在市場(chǎng)中自由交易的證券資產(chǎn)都有可能被出售芦岂，盡管目前來(lái)看公司不太可能出售這個(gè)證券資產(chǎn)瘪弓。

在我們結(jié)束投資這一章節(jié)之前，我想對(duì)股票分紅和稅費(fèi)說幾句話禽最。伯克希爾·哈撒韋公司與大多數(shù)公司一樣腺怯，一美元的股票分紅比一美元的資本利得能為公司創(chuàng)造更大的凈利潤(rùn)。對(duì)于那些習(xí)慣性將資本利得看做提高稅后收益唯一途徑的股東來(lái)說川无，這可能有些意外呛占。

但是，我們可以做有關(guān)一些企業(yè)凈利潤(rùn)的簡(jiǎn)單計(jì)算懦趋。一個(gè)企業(yè)每實(shí)現(xiàn)一美元的資本利得晾虑，需要繳納35美分的聯(lián)邦所得稅，有時(shí)這個(gè)企業(yè)還要額外繳納當(dāng)?shù)氐氖杖胨枚悺５侵钠瑢?duì)于從投資美國(guó)國(guó)內(nèi)企業(yè)中獲得的股票分紅收入糙捺，企業(yè)需要繳納的所得稅要低得多，盡管具體的企業(yè)所得稅稅率取決于這個(gè)企業(yè)的性質(zhì)笙隙。

對(duì)一家非保險(xiǎn)公司來(lái)說（伯克希爾·哈撒韋就是一家非保險(xiǎn)公司）洪灯，每1美元的股息聯(lián)邦稅率為10.5美分。此外竟痰，如果一家非保險(xiǎn)公司持有一家被投資公司超過20%的股份签钩，那么每1美元的股息只需繳納7美分的聯(lián)邦稅。比如坏快，伯克希爾·哈撒韋以母公司的身份直接持有卡夫亨氏27%的股份边臼，從中產(chǎn)生的大量股息適用的稅率就是每1美元7美分。（股息繳納低公司稅的原因在于支付股息的被投資公司已經(jīng)對(duì)分發(fā)的利潤(rùn)繳納了自己的公司稅假消。）

伯克希爾·哈撒韋旗下保險(xiǎn)子公司在股息上支付的稅率要比非保險(xiǎn)公司繳納的稅率高柠并，雖然這個(gè)稅率要遠(yuǎn)低于35%的資本利得稅。財(cái)產(chǎn)/意外傷害害保險(xiǎn)公司對(duì)獲得的大部分股息需要繳納14%的稅富拗。但如果保險(xiǎn)公司持有一家位于美國(guó)的被投資公司20%的股份臼予，那么稅率會(huì)下降到11%。這就是我們今天需要學(xué)習(xí)的稅務(wù)課啃沪。

“下注”（你的資金如何進(jìn)入華爾街）

這部分內(nèi)容中粘拾，我首先會(huì)告訴你一筆我在9年前做出的投資，然后分享一些在投資上的觀點(diǎn)创千。作為一名初學(xué)者缰雇，我想簡(jiǎn)單的描述一下LongBets，這是一家在我投資中起到了一定作用的獨(dú)特機(jī)構(gòu)追驴。

LongBets是由亞馬遜的CEO杰夫-貝佐斯（Jeff

Bezos）資助成立的械哟，是一個(gè)管理長(zhǎng)期賭注的非盈利組織。為加入賭注殿雪，“賭點(diǎn)提出者”在Longbets.org網(wǎng)站上提出一個(gè)命題暇咆，很久后，這個(gè)命題將會(huì)被證明是對(duì)還是錯(cuò)丙曙。在提出命題后爸业，他們會(huì)等待一個(gè)持相反觀點(diǎn)的人在賭局的另外一端下注。當(dāng)一名“懷疑者”站出來(lái)時(shí)亏镰，賭局的雙方會(huì)各自指定一家慈善組織作為他們賭局獲勝的受益人扯旷；在LongBets上下注，然后在LongBets網(wǎng)站上寫一篇短文來(lái)為命題辯護(hù)索抓。當(dāng)賭局結(jié)束時(shí)钧忽，Long

Bets會(huì)支付獲勝的慈善組織某抓。

LongBets很有意思，下面就是兩個(gè)例子惰瓜。

2002年装盯，企業(yè)家米切爾-卡普爾（Mitch?Kapor）宣稱曲稼，“到2029年時(shí)，沒有任何電腦——或機(jī)器智能——能通過圖靈測(cè)試”。圖靈測(cè)試能判斷計(jì)算機(jī)是否具有人類思維能力上岗。發(fā)明家雷-庫(kù)茲威爾（Ray?Kurzweil）采取了相反的觀點(diǎn)棉饶。雙方對(duì)各自的觀點(diǎn)押下10000美元的賭注垦页。我不知道誰(shuí)能贏得賭注紊册，但是我相信電腦是不會(huì)復(fù)制查理（此處指笨蛋）的。

同一年男翰，微軟的克雷格·蒙迪（Craig Mundie）稱到2030年另患，無(wú)人駕駛飛機(jī)將會(huì)運(yùn)送乘客。而谷歌的埃里克·施密特（EricSchmidt）則持相反的觀點(diǎn)蛾绎。他們二人各自的賭注為1000美金昆箕。最近，我提出加入埃里克的賭注租冠，他迅速把1000美元的賭注給了我500美元鹏倘。

現(xiàn)在，說說我自己的賭注和歷史顽爹。在2005年伯克希爾·哈撒韋公司的年報(bào)中纤泵，我指出，從整體來(lái)看镜粤，由專業(yè)人員進(jìn)行的主動(dòng)投資管理捏题，在多年的時(shí)間內(nèi)表現(xiàn)會(huì)落后于選擇被動(dòng)投資的業(yè)余人員。我解釋道肉渴，一系列“幫助者”（指職業(yè)投資管理人）向他們客戶征收的大量費(fèi)用公荧，從整體來(lái)看，比起那些選擇投資低成本指數(shù)基金的業(yè)余人員來(lái)說黄虱，會(huì)讓他們客戶的表現(xiàn)更糟糕稚矿。

隨后，我下了50萬(wàn)美元的賭注捻浦，稱在一段很長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)，任何一名職業(yè)投資人可選擇至少5只對(duì)沖基金（那種很受歡迎并且費(fèi)用很高的投資工具）桥爽，在這段很長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)朱灿，職業(yè)投資人選擇對(duì)沖基金的表現(xiàn)會(huì)落后于只收取象征性費(fèi)用的標(biāo)普500指數(shù)基金的表現(xiàn)。我提出賭注期限為10年钠四，并點(diǎn)名低成本的VanguardS&P基金來(lái)證明我的賭注盗扒。隨后跪楞，我充滿期待地等待各個(gè)基金經(jīng)理（他們可以把自己管理的基金包括在5只基金內(nèi)）蜂涌而來(lái)，來(lái)為他們的職業(yè)提供辯護(hù)侣灶。畢竟是這些基金經(jīng)理催促著客戶給他們的投資能力下了幾十億美元的賭注甸祭。既然這樣，他們就不應(yīng)該害怕把自己的錢拿出來(lái)一點(diǎn)褥影，和我玩這個(gè)賭注池户。

隨之而來(lái)的是寂靜之聲。數(shù)千名職業(yè)投資經(jīng)理人通過兜售他們選股的能力累積了驚人的財(cái)富凡怎，但卻只有一名職業(yè)投資經(jīng)理人——泰德-西德斯（TedSeides）站了出來(lái)回應(yīng)我的挑戰(zhàn)校焦。泰德是ProtégéPartners的聯(lián)合經(jīng)理人，他從有限合伙人手中籌集資金形成了基金的基金——換句話說统倒，泰德的基金是投資了多只對(duì)沖基金的基金寨典。

在賭注之前，我并不知道泰德房匆，但我喜歡他耸成，欽佩他愿意把他的錢下注到他口中所說的地方。他對(duì)我很直接浴鸿，并且在提供我倆都需要的用于監(jiān)測(cè)賭注的數(shù)據(jù)上墓猎，他很慎密。

在ProtégéPartners這一方赚楚，泰德挑選了五只基金的基金毙沾。這五只基金的表現(xiàn)會(huì)進(jìn)行平均，然后和我選擇的VanguardS&P指數(shù)基金進(jìn)行對(duì)比宠页。泰德選擇的五只基金把資金投資到了100多只對(duì)沖基金內(nèi)左胞，這意味著泰德基金的基金表現(xiàn)不會(huì)因?yàn)槟骋粋€(gè)基金經(jīng)理人的表現(xiàn)好壞受到影響。

當(dāng)然举户，每只投資對(duì)沖基金的基金其收取的費(fèi)用是分層的烤宙。在這種疊加的收費(fèi)模式中，占比較大部分的費(fèi)用是由對(duì)沖基金收取的俭嘁；而每只投資對(duì)沖基金的基金還會(huì)因?yàn)樘暨x對(duì)沖基金經(jīng)理人的技巧而收取額外的費(fèi)用躺枕。

在賭注中，我指定GirlsInc．ofOmaha這個(gè)慈善組織為受益人供填，可獲得我贏得的賭金拐云。如今，賭注前9年的結(jié)果肯定會(huì)讓這個(gè)慈善組織迫不及待的要在明年1月打開郵箱近她，這是毋庸置疑的叉瘩。

2008年到現(xiàn)在，五只基金的基金的收益率分別為8.7%粘捎，28.3%薇缅，62.8%危彩，2.9%和7.5%，而標(biāo)普指數(shù)基金的收益率為85.4%泳桦。按我與ProtégéPartners的協(xié)議汤徽，這五只基金的名字沒有公開，但我看了他們的年度審計(jì)報(bào)告灸撰。

截至目前谒府，指數(shù)基金按復(fù)利計(jì)算的年度增長(zhǎng)率為7.1%，這個(gè)收益率對(duì)一段時(shí)間內(nèi)的股市來(lái)說是很典型的梧奢。這是一個(gè)很重要的事實(shí)：在賭注的這9年內(nèi)狱掂，表現(xiàn)異常疲軟的股市可能會(huì)促進(jìn)對(duì)沖基金的表現(xiàn)，因?yàn)樵S多對(duì)沖基金持有大規(guī)那坠欤“空頭”倉(cāng)位趋惨。相反，如果9年內(nèi)股市帶來(lái)很不尋常的高收益惦蚊，那么這對(duì)指數(shù)基金是很有利的器虾。

事實(shí)是，我們處于一個(gè)“中性”的環(huán)境中蹦锋。在這樣一個(gè)環(huán)境中兆沙，五支基金到2016年底的按年復(fù)利計(jì)算的平均收益率僅僅為2.2%，也就是說在這五支基金中各投資100萬(wàn)美元到現(xiàn)在你會(huì)獲得22萬(wàn)美元的利潤(rùn)莉掂。而指數(shù)基金的收益會(huì)高達(dá)85.4萬(wàn)美元葛圃。

記住，對(duì)管理基礎(chǔ)對(duì)沖基金的100多名經(jīng)理人而言憎妙，他們每個(gè)人都有巨大的經(jīng)濟(jì)動(dòng)機(jī)去獲取最大的投資收益库正。此外，由于是根據(jù)基礎(chǔ)基金的業(yè)績(jī)表現(xiàn)獲得業(yè)績(jī)報(bào)酬厘唾，泰德選擇的5位組合基金經(jīng)理同樣有動(dòng)機(jī)盡可能選擇最好的對(duì)沖基金經(jīng)理褥符。

我可以確定，在任何情況下抚垃，兩種基金的管理人員都是誠(chéng)實(shí)和聰明的人喷楣。然而，基金投資者獲得的投資收益卻很慘淡鹤树，非常地慘淡铣焊。而且，其中所有基金和組合基金收取的巨額固定手續(xù)費(fèi)（該手續(xù)費(fèi)與基金的業(yè)績(jī)表現(xiàn)完全無(wú)關(guān)）魂迄，使經(jīng)理們?cè)谶^去9年里都能旱澇保收粗截。正如戈登·蓋柯（GordonGekko）所言：“手續(xù)費(fèi)的收取從未停下過〉肪妫”

在我們的賭局中熊昌，對(duì)沖基金的經(jīng)理從有限合伙人獲得報(bào)酬。在對(duì)沖基金流行的“2/20”費(fèi)率機(jī)制下湿酸，該報(bào)酬有可能達(dá)到平均水平婿屹。“2/20”費(fèi)率機(jī)制是指收取2%的固定年費(fèi)推溃，即使投資出現(xiàn)巨大虧損昂利，也必須支付，另外從利潤(rùn)中提成20%且無(wú)法追回（如果盈利年份后出現(xiàn)虧損的年份）铁坎。在這種不公平的安排下蜂奸，只要對(duì)沖基金的操盤手有能力積累大量的基金資產(chǎn)，并由基金經(jīng)理進(jìn)行管理硬萍，那么這些經(jīng)理中的很多人就會(huì)變得非常富有扩所，即使他們的投資表現(xiàn)不佳。

不過朴乖，我們還沒有結(jié)束收費(fèi)祖屏。記住，同樣需要“喂飽”組合基金經(jīng)理买羞。這些經(jīng)理會(huì)額外收取固定的手續(xù)費(fèi)袁勺，通常為資產(chǎn)總額的1%。這樣一來(lái)畜普，盡管5只組合基金的整體表現(xiàn)不佳期丰，但一些經(jīng)理還是過了幾年的好日子，并收取了“業(yè)績(jī)”報(bào)酬吃挑。因此钝荡，我估計(jì)在過去9年里，5只組合基金獲得的收益中有約60%都流向了兩類基金經(jīng)理的腰包儒鹿！這就是他們?yōu)檫_(dá)成所謂業(yè)績(jī)而給自己發(fā)放的無(wú)恥獎(jiǎng)勵(lì)化撕。在幾乎不用付成本的情況下，數(shù)百位有限合伙人僅憑自己的力量都能輕易實(shí)現(xiàn)這些業(yè)績(jī)约炎。

在我看來(lái)植阴，這次賭局暴露了對(duì)沖基金投資者而言令人失望的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，幾乎可以肯定其在未來(lái)還會(huì)出現(xiàn)圾浅。賭局開始時(shí)掠手，我在LongBets網(wǎng)站上發(fā)布了一份聲明，其中羅列了我這種看法的理由狸捕。以下是我的主張：

從2008年1月1日開始并于2017年12月31日截止的過去十年里喷鸽，如果對(duì)業(yè)績(jī)的衡量不包含手續(xù)費(fèi)、成本和費(fèi)用灸拍，則標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的表現(xiàn)將超過對(duì)沖基金的基金組合的表現(xiàn)做祝。

許多非常聰明的人打算在證券市場(chǎng)上獲得超過平均水平的投資收益砾省，我們將其稱為主動(dòng)投資者。

與他們相對(duì)的是被動(dòng)投資者混槐，按照定義编兄，他們尋求獲得市場(chǎng)平均收益∩牵總的來(lái)說狠鸳，他們的倉(cāng)位大致接近指數(shù)基金的倉(cāng)位。因此悯嗓，市場(chǎng)的平衡方件舵，即主動(dòng)投資者也必須獲得市場(chǎng)平均收益。然而脯厨，這些投資者承擔(dān)的成本將高得多铅祸。因此，總的來(lái)說俄认，在扣除這些成本后个少，他們總體的投資收益將比被動(dòng)投資者差。

當(dāng)大筆年費(fèi)眯杏、巨額業(yè)績(jī)報(bào)酬及活躍交易的成本全都加入到主動(dòng)投資者的費(fèi)用方程式時(shí)夜焦，其承擔(dān)的成本就會(huì)大幅上漲。由于對(duì)沖基金收取了巨額手續(xù)費(fèi)岂贩，對(duì)沖基金的基金在此基礎(chǔ)上再收取手續(xù)費(fèi)茫经，所以對(duì)沖基金的基金特別重視該成本問題。組合基金投資于對(duì)沖基金萎津。

有很多聰明的人參與到對(duì)沖基金的運(yùn)營(yíng)卸伞。但在很大程度上，他們付出的努力沒有任何效果锉屈。他們高智商帶來(lái)的收益并不能超過他們強(qiáng)加給投資者的成本荤傲。平均而言，隨著時(shí)間的推移颈渊，相較于投資一組組合基金遂黍，投資低成本指數(shù)基金的投資者會(huì)獲得更高收益。

這就是我的觀點(diǎn)俊嗽，現(xiàn)在我把它放進(jìn)一個(gè)簡(jiǎn)易方程雾家。如果A組（主動(dòng)投資者）和B組（被動(dòng)投資者）構(gòu)成總體投資市場(chǎng)，而且B組扣除成本前的投資收益一定會(huì)達(dá)到平均水平绍豁，那么A組也一定會(huì)達(dá)到平均投資收益芯咧。

成本更低的一組將獲勝。如果A組成本過高，其虧空將是巨大的敬飒。當(dāng)然邪铲，長(zhǎng)期來(lái)看，部分有經(jīng)驗(yàn)的人很有可能超過標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)的表現(xiàn)驶拱。然而霜浴，在我的一生中晶衷，我早期發(fā)現(xiàn)的這類專業(yè)人士也不過十個(gè)左右罷了蓝纲，只有他們能完成這一壯舉。

毫無(wú)疑問晌纫，有成百上千的人我從未見過税迷，他們的能力可與我認(rèn)識(shí)的人相媲美。畢竟锹漱，跑贏大盤并非不可能箭养。不過問題在于，大多數(shù)試圖跑贏大盤的經(jīng)理最終都會(huì)失敗哥牍。也有很大可能請(qǐng)您投資的人會(huì)跟其他人一樣毕泌，不能幫您獲得良好的投資收益。比爾·魯安是真正了不起的人嗅辣。60年前我就認(rèn)為撼泛，從長(zhǎng)期來(lái)看，他幾乎肯定能提供優(yōu)秀的投資回報(bào)澡谭。他說得好：“在投資管理中愿题，投資者的檔次劃分是從創(chuàng)新者到模仿者，再到眾多的無(wú)能者蛙奖∨诵铮”

像部分業(yè)余愛好者一樣，一些專業(yè)投資人士在短期內(nèi)也會(huì)因?yàn)樽哌\(yùn)而獲得高收益雁仲，這讓尋找罕見的值得為其付出高報(bào)酬的高收費(fèi)經(jīng)理變得更為困難仔夺。如果1000位經(jīng)理人在年初進(jìn)行市場(chǎng)預(yù)測(cè)，則至少有一位經(jīng)理的預(yù)測(cè)很可能在未來(lái)連續(xù)九年里都是正確的攒砖。當(dāng)然缸兔，1000只猴子中也有可能出現(xiàn)一個(gè)貌似無(wú)所不知的預(yù)言家。但二者間仍然存在差異：幸運(yùn)的猴子不會(huì)遇到人們排隊(duì)找它投資的情況祭衩。

最后灶体，有三個(gè)有關(guān)聯(lián)的事實(shí)，使得成功的投資醞釀著失敗掐暮。首先蝎抽，良好的投資履歷會(huì)吸引大量投資資金；其次，巨額的資金總是保證投資業(yè)績(jī)之錨：幾百萬(wàn)的資金容易管理樟结，幾十億的資金就不好管了养交；第三，由于大多數(shù)經(jīng)理人的個(gè)人認(rèn)識(shí)瓢宦，即所管理的資金越多碎连，收取的手續(xù)費(fèi)就越多，所以他們?nèi)匀粫?huì)尋求獲得新的投資資金驮履。

這三點(diǎn)對(duì)我來(lái)說不是什么新鮮事：1966年1月鱼辙，當(dāng)時(shí)我管理著4400萬(wàn)美元的資金。我給我的有限合伙人寫了一封信玫镐，信中稱：“我覺得資金規(guī)模越大越可能損害未來(lái)的投資業(yè)績(jī)倒戏，而不是增加業(yè)績(jī)。對(duì)我個(gè)人的投資業(yè)績(jī)而言恐似，這不一定成立杜跷，但對(duì)您的投資業(yè)績(jī)就是成立的。因此矫夷，我打算BPL(巴菲特合伙有限公司)不再接受新的合伙人葛闷。我已經(jīng)通知蘇茜，如果我們有更多的孩子双藕，就由她來(lái)為他們尋找其他的合伙人淑趾。”

當(dāng)華爾街人士管理數(shù)萬(wàn)億美元蔓彩，收取高昂手續(xù)費(fèi)時(shí)治笨，通常是經(jīng)理人獲得豐厚利潤(rùn)，而不是客戶赤嚼。大型和小型小投資者均應(yīng)堅(jiān)持投資低成本指數(shù)基金旷赖。

如果要樹立一座雕像，用來(lái)紀(jì)念為美國(guó)投資者做出最大貢獻(xiàn)的人更卒，毫無(wú)疑問應(yīng)該選擇杰克·博格爾（JackBogle）等孵。幾十年來(lái)，杰克一直敦促投資者投資于超低成本的指數(shù)基金蹂空。在他的投資生涯中俯萌，有大量財(cái)富流向了經(jīng)理人的腰包，而他所積累的財(cái)富只占到其中很小一部分上枕。這些經(jīng)理人向投資者許諾帶來(lái)豐厚回報(bào)咐熙，而實(shí)際上他們根本沒帶來(lái)回報(bào)，或者像我們賭局中的情況辨萍，帶來(lái)的回報(bào)幾近于無(wú)棋恼。

早些年，杰克常常被投資管理行業(yè)嘲笑。然而爪飘，今天他欣慰地獲悉义起，他已幫助數(shù)以百萬(wàn)計(jì)的投資者用自己的儲(chǔ)蓄實(shí)現(xiàn)了更高的回報(bào)，否則他們獲得的收益要低得多师崎。他是他們的英雄默终，也是我的英雄。

多年來(lái)犁罩，經(jīng)常有人請(qǐng)求我提供投資建議齐蔽，我通常給的建議是，投資低成本的標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)基金昼汗。值得肯定的是肴熏，我的只有中等收入水平的朋友通常都采納了我的建議。

然而顷窒，當(dāng)我把這一建議提供給超級(jí)富豪、機(jī)構(gòu)或養(yǎng)老基金時(shí)源哩，他們誰(shuí)都沒有聽我的建議鞋吉。相反，這些投資者會(huì)禮貌地對(duì)我的建議表示感謝励烦，然后去聽收取高額手續(xù)費(fèi)經(jīng)理的言論谓着，或者許多機(jī)構(gòu)會(huì)向另一種稱為顧問的超級(jí)助手尋求建議。

然而坛掠，這些專業(yè)人士面臨著一個(gè)問題赊锚。你能想象一個(gè)投資顧問會(huì)年復(fù)一年地告訴客戶，不斷增加對(duì)復(fù)制標(biāo)普500指數(shù)基金的投資嗎屉栓？這樣做是職業(yè)自殺舷蒲。然而，如果他們每年都推薦小幅改變管理策略友多，巨額手續(xù)費(fèi)將流向這些超級(jí)助手牲平。這些建議往往是艱澀難懂的胡扯，解釋為什么流行的投資“風(fēng)格”域滥，或當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)適于進(jìn)行這種改變纵柿。

有錢人習(xí)慣性地認(rèn)為，自己在生活中理所應(yīng)當(dāng)獲得最好的食物启绰、學(xué)校教育昂儒、娛樂、住房委可、整形手術(shù)渊跋、體育彩票等等。他們認(rèn)為，用自己的錢買到的東西應(yīng)該比其他普通大眾買到的更優(yōu)質(zhì)刹枉。

在生活中的很多方面叽唱，財(cái)富確實(shí)可以換來(lái)優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品或服務(wù)。因此微宝，對(duì)金融“精英”而言棺亭，包括富有的個(gè)人、養(yǎng)老基金蟋软、大學(xué)捐贈(zèng)基金等镶摘，他們很難恭順地簽約投資普通人只需花幾千美元也能投資的金融產(chǎn)品或服務(wù)。富人的這種不情愿通常很流行岳守，即使是有爭(zhēng)議的產(chǎn)品（在預(yù)期的基礎(chǔ)上）明顯是最好的投資選擇凄敢。

我的計(jì)算表明，過去十年里湿痢，精英尋求優(yōu)質(zhì)投資建議造成的浪費(fèi)總計(jì)超過1000億美元涝缝。想想看：對(duì)幾萬(wàn)億美元的資產(chǎn)即使收取1%的手續(xù)費(fèi)，加起來(lái)也有這么多譬重。當(dāng)然拒逮，并不是十年前將資金投入對(duì)沖基金的所有投資者都會(huì)落后于標(biāo)準(zhǔn)普爾的回報(bào)率。但我認(rèn)為臀规，我對(duì)總虧空的計(jì)算還是保守的滩援。

公職人員的養(yǎng)老基金遭受了很大經(jīng)濟(jì)損失。不幸地是塔嬉，這些基金中很多都資金不足玩徊，部分原因是他們?cè)馐芰穗p重打擊：投資表現(xiàn)不佳加巨額手續(xù)費(fèi)。資產(chǎn)由此產(chǎn)生的虧空將由當(dāng)?shù)丶{稅人在未來(lái)幾十年里補(bǔ)足谨究。

人類的行為不會(huì)改變恩袱。富有的個(gè)人、養(yǎng)老基金记盒、捐贈(zèng)基金等仍然會(huì)認(rèn)為憎蛤，他們應(yīng)該獲得一些“額外”的投資建議。那些巧妙地利用了這種心理的顧問將變得非常富有纪吮。今年的魔藥可能是對(duì)沖基金俩檬，明年可能又是別的什么。

有一句格言預(yù)測(cè)了夸口作出這些承諾可能帶來(lái)的結(jié)果：“當(dāng)一個(gè)有錢的人遇到一個(gè)有經(jīng)驗(yàn)的人時(shí)碾盟，有經(jīng)驗(yàn)的人最終會(huì)獲得金錢棚辽，而有錢的人會(huì)帶著經(jīng)驗(yàn)離開”龋”

很久以前屈藐，我的姐夫荷馬·羅杰斯（HomerRogers）是一位傭金代理人榔组，他在奧馬哈的牧場(chǎng)工作。我問他是如何誘導(dǎo)農(nóng)民或農(nóng)場(chǎng)主雇傭他來(lái)幫他們把豬或牛銷售給四大罐頭食品公司的買家（SWIFT联逻、Cudahy搓扯、Wilson和Armour）。畢竟包归，豬的情況很明確锨推，而買家也很專業(yè)，他們非常清楚牲畜究竟值多少錢公壤。然后换可，我問荷馬，有銷售代理比其他代理做得更好嗎厦幅？

荷馬同情地看了我一眼說：“沃倫沾鳄，你怎么賣給他們不重要，重要的是你如何告訴他們确憨∫胲瘢”在牧場(chǎng)起作用的東西同樣適用于華爾街。

最后缚态，我要向華爾街人士伸出橄欖枝磁椒，他們中的很多人是我的好朋友。伯克希爾愿意為協(xié)助我們收購(gòu)的投資銀行家支付費(fèi)用玫芦，甚至是高得離譜的費(fèi)用。此外本辐，因管理的投資跑贏大盤桥帆，我們已經(jīng)為公司內(nèi)部?jī)晌煌顿Y經(jīng)理支付了大筆報(bào)酬，我們希望將來(lái)能給他們付出更高的報(bào)酬慎皱。

根據(jù)《圣經(jīng)》（《以弗所書》3章18節(jié)）老虫，在對(duì)華爾街講“手續(xù)費(fèi)”時(shí)，我認(rèn)識(shí)到這簡(jiǎn)單的三個(gè)字所釋放出能量的高度茫多、深度祈匙、長(zhǎng)度和寬度。當(dāng)這種能量給伯克希爾帶來(lái)價(jià)值的時(shí)候天揖，我會(huì)欣然簽一張大支票夺欲。

(原標(biāo)題：2018年巴菲特致股東信出爐！有啥看點(diǎn)今膊？干貨都在這里些阅！)