羅佳榮：在過去的半年，全社會都經(jīng)歷了一個非常不一樣的時代。最引人注目的典型事件陋气，就是新冠疫情席卷了全球。

我們覺得其實新冠疫情目前看引润，國內(nèi)控制是非常好的巩趁，但是海外還有相當(dāng)多的國家，尤其在8月份之后經(jīng)歷了新冠疫情的第二次爆發(fā)淳附。

醫(yī)藥投資邏輯從“騰籠換鳥”到增量投資

未來看好這三個賽道

從這樣的一個大的背景下议慰，我覺得今天交流的題目起得非常好，就是“一個增量邏輯下的醫(yī)藥的投資機會”奴曙。

怎么去理解增量别凹？前面的核心是兩點。

第一點洽糟，這一次疫情實際上還是暴露了我們國家在人均的醫(yī)療資源程度的不足和分布不均的短板炉菲。尤其是在疫情之初，ICU的病床面臨著極大的考驗和壓力坤溃。

4月份之后拍霜，我們在對行業(yè)跟蹤的過程當(dāng)中，發(fā)現(xiàn)了比如說像國家發(fā)行的專項債薪介，醫(yī)療服務(wù)的占比祠饺，相比以往有一個巨量的提升。

這樣的一個投入勢必會帶動醫(yī)院整個加速建設(shè)汁政，尤其是傳統(tǒng)意義上來吠裆，比如說像ICU或者基層，相對面臨投入不足的一些問題烂完，未來幾年可能會得到比較好的增量覆蓋。

第二個增量诵棵，我們看到在疫情的過程當(dāng)中抠蚣，有一部分的企業(yè)，因為中國的疫情爆發(fā)是最早的履澳，響應(yīng)也是最快嘶窄。

我們國家醫(yī)藥相關(guān)的產(chǎn)業(yè)，在疫情相關(guān)物資的一些公司距贷，包括有創(chuàng)呼吸機柄冲，簡單一點像口罩，通過這一次疫情忠蝗，在全球的供不應(yīng)求的背景之下现横，這些產(chǎn)品順利的打入了全球多個國家的市場。

我們知道，中國的傳統(tǒng)制造業(yè)在全球已經(jīng)非常強戒祠，醫(yī)藥行業(yè)出口的占比骇两，尤其是歐美的出口占比其實是非常低的。

我認(rèn)為展望未來幾年姜盈，醫(yī)藥的機會會從原來的存量低千，我們講的最多的一個詞叫騰籠換鳥，變成是一個增量的邏輯馏颂。

增量的邏輯其實體現(xiàn)在市政府加大投入和醫(yī)療產(chǎn)業(yè)一些優(yōu)質(zhì)企業(yè)本身的國際化示血。是一個增量投入下來的機會。

具體到這個就是細(xì)分行業(yè)來看救拉，我覺得重點會有幾個大的戰(zhàn)略性的方向难审。

第一就是創(chuàng)新藥，我覺得是未來5~10年產(chǎn)業(yè)最大的機會所在近上。

第二就是生物藥剔宪，這里面相對來說可能比較重點講的血制品和疫苗兩個行業(yè)。

第三就是創(chuàng)新的醫(yī)療器械壹无。

我們知道我們是一個人口大國葱绒，沒有一個國家的外科大夫，有中國醫(yī)生這么強的動手能力斗锭，醫(yī)工結(jié)合我相信會給創(chuàng)新醫(yī)療器械帶來很大的先機地淀。

另外，一個產(chǎn)業(yè)要發(fā)展岖是，核心還是要關(guān)注它的資源的投入帮毁。

我們國家最強的優(yōu)勢，每年幾十萬醫(yī)學(xué)相關(guān)的畢業(yè)生豺撑，我們知道在2015~2017年以前烈疚，這些人更多的是流進(jìn)了藥品的銷售環(huán)節(jié)。

但近年畢業(yè)的畢業(yè)生聪轿，很少找工作的重點是會放在銷售環(huán)節(jié)的爷肝，更多會進(jìn)入研發(fā)，外包公司也好陆错，或者是一些大的轉(zhuǎn)型的公司也好灯抛，這里面它會帶來一個大的機會。

所以中國在這個行業(yè)本身擁有休眠狀態(tài)的產(chǎn)業(yè)資源的比較優(yōu)勢音瓷，會在新要素的分配格局下會發(fā)揮出來对嚼。這里面推動服務(wù)型外包的行業(yè)，包括臨床的外包绳慎、生產(chǎn)的外包纵竖。

這一塊今年還是做一些比較有意思的研究漠烧，待會可以跟大家分享一下。 然后按照這幾個方向分別展開一下磨确，為什么這些方向會有機會沽甥。

方向一：創(chuàng)新藥

新的集采政策下，創(chuàng)新藥未來可能占到藥品消費的7乏奥、8成

第一是創(chuàng)新藥摆舟。

其實創(chuàng)新藥就是在3年或者5年之前，中國的企業(yè)是沒有太強的動力去投新藥的邓了，核心是這個行業(yè)的游戲規(guī)則恨诱。

因為一款新藥從藥物發(fā)現(xiàn)，到上臨床再到上市骗炉，整個臨床批件基本上要1~2年的時間照宝，這還得是企業(yè)政府收入能力比較強的情況下，一期臨床批件句葵，二期臨床批件厕鹃，三期臨床批件，然后再到醫(yī)保乍丈。

那時候的醫(yī)保的準(zhǔn)入其實是以5年為一個周期去做市場準(zhǔn)備的剂碴，中國不存在專利的延長和數(shù)據(jù)保護(hù)制度的前提下，也就意味著什么轻专？

真的一個好產(chǎn)品忆矛，等你開始放量的時候，可能專利已經(jīng)差不多快到期了请垛。

創(chuàng)新藥的投資在過往的模式之下催训，是一個投入產(chǎn)出比不成正比的行業(yè)。

但是我們看到2015年之后宗收，以畢井泉局長推動的藥品審批制度改革漫拭，大大扭轉(zhuǎn)了這個情況。

按以往的規(guī)則上來說混稽，藥效越好嫂侍，它的臨床周期越長，它越難以享受到紅利荚坞，現(xiàn)在整個游戲規(guī)則的改變，推動了創(chuàng)新藥的行當(dāng)菲盾。

它從一個低的投資產(chǎn)出比行業(yè)變成一個高的投資產(chǎn)出比的行業(yè)颓影，這是第一。

第二懒鉴， 12月6號我記得非常清楚诡挂，我看到了第一次仿制藥的集采碎浇。

在這項政策落地之前，我們聽到產(chǎn)業(yè)里面各種不同的聲音璃俗，比如說奴璃，如何在這樣一個競價的基礎(chǔ)之下，防止再出現(xiàn)蘋果皮的事件城豁？

然后兩年過去了苟穆，現(xiàn)在行業(yè)里面越來越少的聽到仿制藥的集采政策到底是不是要搞，已經(jīng)幾乎沒有唱星。

現(xiàn)在其實行業(yè)里面只有那么三種公司雳旅。

第一種公司就是積極的擁抱產(chǎn)業(yè)變革和創(chuàng)新的。

第二種间聊，以后可能不太想混了攒盈。

第三，還是類似于比如說把仿制藥作為主業(yè)做規(guī)陌チ瘢化這樣的一個工業(yè)品的思路型豁。

從仿制藥的這種集采政策，其實它帶來了一個最大的影響是什么尚蝌？

是保護(hù)醫(yī)保資金的再分配迎变。

我們知道中國目前的用藥結(jié)構(gòu)，撇開中藥不說驼壶，化學(xué)藥里面把90%的產(chǎn)品都是以過期原研藥和仿制藥為主氏豌。

在中國市場相對來說，以往賺錢是比較容易的热凹，為什么泵喘？因為它的產(chǎn)品很少進(jìn)行更迭，在歐美非常熟悉的專利懸崖般妙，在中國是看不到的纪铺，它整個產(chǎn)品的生命周期曲線是被大大壓扁的。

但是在仿制藥的集采政策之下碟渺，我們可以做一個大膽的預(yù)測鲜锚。

中國的仿制藥和創(chuàng)新藥的比例會從現(xiàn)在的九一開，未來可能會轉(zhuǎn)成創(chuàng)新藥占70~80%苫拍，仿制藥占20~30%芜繁。

現(xiàn)在的整個產(chǎn)業(yè)上來說，從整個藥品增速绒极，從過往的骏令，比如說我們?nèi)胄械臅r候可能是20億以上婆殿，逐步減緩到百分之十幾马篮，百分之幾，5~10%這樣的一個增速。

它內(nèi)部的結(jié)構(gòu)來說导饲，創(chuàng)新藥迎來一個加速增長的時代叫惊，尤其在這個行業(yè)里面脯倚，真正好的產(chǎn)品恬试，目前還是一個供方市場的階段。

為什么看好創(chuàng)新藥吏够，背后其實還有一個非常重要的動因勾给。

就是在原來的行業(yè)模式下，中國藥企玩的是中國藥企的游戲規(guī)則稿饰，中外的規(guī)則锦秒，不是在同一個產(chǎn)業(yè)平臺上去實現(xiàn)，也就意味著企業(yè)哪怕是賣簡單的仿制藥要賣到美國去喉镰，你需要單獨建一套比國內(nèi)高得多的質(zhì)量體系旅择。

現(xiàn)在在新的行業(yè)背景下，意味著你不想在這個行業(yè)里混侣姆，要想在這個行業(yè)里混生真，全球的標(biāo)準(zhǔn)都已經(jīng)拉平了，那意味著什么捺宗？

很多企業(yè)柱蟀，戰(zhàn)略上自然而然就會形成中國企業(yè)的國際化，因為我在中國賣也是這樣的一個標(biāo)準(zhǔn)蚜厉，到海外去賣也是這樣的一個標(biāo)準(zhǔn)长已。

這樣的前提下，其實這兩年已經(jīng)看到很多的企業(yè)昼牛，它把它的國際化真正納入到了一個高的戰(zhàn)略定位上术瓮，不只是通過海外的國際認(rèn)證去招標(biāo)，去保國內(nèi)的市場贰健。

我們以前看到中國出口的可能就是中間體胞四，賣給印度公司，印度公司加工伶椿、包裝在做成辜伟，這個就是原來獲得資金去賣給歐美公司。

以往我覺得未來這樣的一個產(chǎn)業(yè)環(huán)節(jié)會變脊另，就是中國的公司不單會出口一些簡單的制劑导狡，會出口什么？比如說我們會期待中國的胰島素是不是可以賣到美國偎痛？

這樣的一個系統(tǒng)性改革烘豌，它對整個產(chǎn)業(yè)它帶來的影響是什么？大大提高了行業(yè)的門檻看彼。

門檻提高之后廊佩，存活下來的公司或者是真正競爭出來優(yōu)勝的公司，它可能站在全球上靖榕，它無論是在成本的角度标锄，還是在創(chuàng)新的角度，還是在臨床商業(yè)開發(fā)的角度茁计，可能都會是一些最強的公司料皇。

我們認(rèn)為創(chuàng)新藥這一塊，會是未來5~10年行業(yè)里面最大的一個機會星压。

再講到資本市場践剂，港股的18A和科創(chuàng)板的注冊制的改革，也是給這一部分的公司娜膘，營造了非常好的資本市場的環(huán)境逊脯。

這些公司之后，也對我們的整個的投研帶來了很大的沖擊竣贪，當(dāng)然挑戰(zhàn)也會更大军洼，但是它的內(nèi)容的豐富程度也豐富了很多。

我們會看到這些公司可能當(dāng)時上市的時候是20億美金的演怎，現(xiàn)在已經(jīng)有個別橋頭公司已經(jīng)漲到了差不多150億美金匕争，甚至300億美金這樣的一個體量。

我覺得爷耀，現(xiàn)在創(chuàng)新藥已經(jīng)到了一批領(lǐng)頭的或者先進(jìn)的公司帶來比較好的投資回報的時候甘桑，這是創(chuàng)新藥為什么是未來幾年大的機會。

方向二：生物藥

全球疫苗研發(fā)史上歹叮，還沒有一款疫苗的需求能與新冠疫苗相提并論

第二塊是生物藥跑杭，傳統(tǒng)意義上來說，國內(nèi)上市最多的生物藥板塊里面涵蓋的是血液運營公司和疫苗的公司盗胀。

疫苗的企業(yè)也比較有意思艘蹋，如果投資者從一個邏輯上來說，其實可以輕易的否定這個行業(yè)票灰，因為中國的新生兒的出生數(shù)量是在緩慢下降的女阀。

這一塊我在2018年，2017年的時候把這個板塊抓出來了屑迂，然后2018年去香港路演的時候浸策，我記得比較清楚是有一個對沖基金的女性基金經(jīng)理，我就跟她講疫苗產(chǎn)業(yè)惹盼。

后來有一些東西可能相對來說會專業(yè)一點庸汗，我說我簡單一點，你把你們家小孩在香港打的疫苗的疫苗本拿出來手报，或者你給我拍個照片發(fā)給我蚯舱，我把我們家的小孩在大陸打的疫苗的疫苗本給你看一下改化，比較一下。

疫苗行業(yè)它也是一個嚴(yán)重的供方的市場枉昏，因為疫苗其實像疫苗抗艾滋病陈肛、結(jié)核病這些領(lǐng)域都一樣，是國家出資給人民去做預(yù)防接種兄裂。

但是這樣的領(lǐng)域它其實往往會帶來一個比較有意思的現(xiàn)象是什么句旱？

就是產(chǎn)品的更迭速度相對是比較慢的，也就意味著其實現(xiàn)在一類苗里面晰奖，大部分的產(chǎn)品可能上市的時間是若干年以前谈撒。

但是我們發(fā)現(xiàn)疫苗這個行業(yè)，當(dāng)時做了一次草根調(diào)研匾南。

一個最根本的原因是我們想知道啃匿，中國市場到底有沒有消費能力或者有多強的消費能力？

我們找了一家這個挺大的午衰，也是富裕省份的大區(qū)經(jīng)理立宜，大家知道賣疫苗的人跟賣藥是不太一樣，這個中國市場上之前就很少有高價的苗臊岸。

但事實證明橙数，該疫苗上市的第二年，銷售額超過了30個億帅戒，基本上成了中國市場僅次于狂犬苗之外的前幾大市場灯帮。

這個里面還有一個最根本的東西，不只是反映在疫苗上逻住，也反映在很多其他的醫(yī)藥的細(xì)分產(chǎn)品上钟哥。

我們知道藥價，長期看同廠家的同產(chǎn)品價格都是跌的瞎访，很少有反過來往上漲腻贰。

從我們這么多年的研究經(jīng)驗上來看，但是平均藥價是不跌的扒秸，產(chǎn)品的價格的分別是靠治療屬性播演，療效更好的，安全性更好的產(chǎn)品上市之后重新定價伴奥。

我們知道2017年以前写烤，這個行業(yè)的市場規(guī)模基本上在200億之間拾徙，持續(xù)了很多年洲炊，有的年份增長十幾，有的年份可能還下滑了十幾。

但是在這一批的擁有很好市場和定價能力的產(chǎn)品上市之后暂衡，到2023询微、2024年，他會從200億的市場體量增長差不多700億的體量狂巢。

我們知道疫苗基本都在40拓提、50，在渠道固定的情況下隧膘，我們覺得大家可以很自然的去匡算，比如說兩三百億利潤體量寺惫，對應(yīng)多大的一個市值增量空間疹吃。

而且基本上好的研發(fā)疫苗公司，資產(chǎn)證券化的程度還是挺高的西雀。

第二萨驶，2017年之后，其實疫苗公司是有表現(xiàn)的艇肴，但是真正得到資本市場比較大的關(guān)注和認(rèn)可腔呜，是在今年疫情之后，我們看到其實中國的疫苗再悼，某種程度上還是在世界上有所領(lǐng)先的核畴。這跟疫情是在中國率先爆發(fā)出來，都是有關(guān)系的冲九。

其實從新冠目前的走向來看谤草，完全靠防控，完全抑制住病毒可能性很低莺奸，未來其實對疫情防控最重要的就是疫苗丑孩。

我在路演的時候，很多機構(gòu)說新冠疫苗到底有多大的需求灭贷，多大的量温学，我說在座的如果疫苗出來了，被印證有效性和安全性的前提下甚疟，有誰不想接種仗岖？不想接種的舉個手，很難有人去舉手的古拴。

我覺得全球疫苗的研發(fā)歷史上箩帚，是沒有像新冠苗這么大需求產(chǎn)品出現(xiàn)的。

新冠的疫苗產(chǎn)業(yè)隨著新冠疫苗的注冊臨床進(jìn)一步的往前走黄痪，這個領(lǐng)域應(yīng)該還是會有持續(xù)性的機會紧帕，這是一塊。

第二塊就是血制品，血制品從短期業(yè)績的角度是嗜，三季度的環(huán)境并不非常的如人意愈案。

因為血漿供應(yīng)的區(qū)域只有幾個區(qū)域，美國鹅搪、日本站绪、中國、非洲丽柿，血制品恢准，它的產(chǎn)業(yè)的發(fā)展必須要有很強的檢測技術(shù)作為依賴，也就意味光有目標(biāo)是沒有用的甫题，你無法防止血源性馁筐，病毒性傳播的幾率。

我們知道其實這個行業(yè)的供給格局是美國提供了全球70%的開漿量坠非，這個是跟大家想的不一樣的敏沉。

這也就意味著，隨著美國的疫情的持續(xù)炎码，我們通過跟蹤在海外上市的血液制品的巨頭盟迟，在疫情之下的血緣性的產(chǎn)品生產(chǎn)，還是會受到比較大的負(fù)面的影響潦闲。

我可以大膽的預(yù)測到2021年血制品其實在一個相當(dāng)長的時間里面攒菠，會出現(xiàn)產(chǎn)品的供不應(yīng)求，就是這個行業(yè)的基礎(chǔ)矫钓。

另外要尔，傳統(tǒng)意義上來說，胰島素的公司新娜，生長激素的公司赵辕，生長激素我們看到經(jīng)過企業(yè)的努力，中國已經(jīng)形成了全球最大的市場概龄。

胰島素國內(nèi)其實這么龐大的糖尿病的人口还惠，一些領(lǐng)先的公司也在做歐洲和美國規(guī)范市場的臨床和科學(xué)申報。

這一塊一旦市場打開私杜，未來國際上有比較大的空間蚕键，這是生物制品。

方向三：創(chuàng)新器械

每一家美股醫(yī)療器械公司衰粹，都能在A股找到對標(biāo)的企業(yè)

下面再看創(chuàng)新器械锣光，創(chuàng)新器械其實我們之前的報告里面（梳理過）。

因為這個領(lǐng)域是什么铝耻？比較多誊爹，門類非常的多蹬刷，也比較散，我們在之前的報告里面我們梳理過频丘，器械看重哪些領(lǐng)域办成？

這里面是按照，第一搂漠，存量市場大迂卢，第二，增長快桐汤，第三而克，進(jìn)口比較高的。這些是相對來說未來的機會比較大怔毛。

這樣去梳理拍摇，我們會發(fā)現(xiàn)是目前在籌備 IPO的，或者已經(jīng)在IPO的審核通道里的這些器械公司馆截。

講一個結(jié)論性的觀點，基本上你能找到的美股蜂莉，中國都有一些對標(biāo)的公司蜡娶，經(jīng)過不長的時間，我們會看到過去幾年映穗，比如說像連續(xù)血糖監(jiān)測領(lǐng)域的德康醫(yī)療窖张，這是翻了幾十倍的公司。

這些領(lǐng)域蚁滋，我們知道它很好宿接，但是對于二級市場的投資人也是面臨一個最大的困惑，你買不到辕录。

但是在新的IPO新政或者創(chuàng)新的大的宏觀背景下睦霎，這種投資其實已經(jīng)慢慢在接軌了，海外可以找到對標(biāo)的一些資產(chǎn)走诞。

當(dāng)然具體到細(xì)分副女，每個領(lǐng)域都有一些自己非常有特色的公司和產(chǎn)品，這是創(chuàng)新的醫(yī)療器械蚣旱。

醫(yī)療研發(fā)外包的本質(zhì)是服務(wù)碑幅，其次才是產(chǎn)品

更能吃苦的中國人更具優(yōu)勢

再下面一塊，相對來說這個行業(yè)的從業(yè)者有比較高的自豪感塞绿。就是這個領(lǐng)域我們今年上半年做了一些研究沟涨，這個研究比較簡單。

就把CRO或者CMO海外公司的財務(wù)報表异吻，我們進(jìn)行了分拆裹赴，分拆之后的一個非常直觀的結(jié)論是什么？

這些海外同行公司的報表的人力成本嫁接到就是中國這些公司去，基本上都是虧損的篮昧。

這也就意味著什么赋荆？中國這個行業(yè)提供的服務(wù)，性價比價格是多么具備競爭力懊昨，這是從成本的角度窄潭。

另外我們知道CRO也好或者CMO也好，這個領(lǐng)域說到底其實它首先是一個服務(wù)業(yè)酵颁，其次才是產(chǎn)品嫉你。

從服務(wù)業(yè)的角度，往往客戶關(guān)注的不完全是價格躏惋，只談價格幽污，就把這個行業(yè)拉低了，客戶真正在乎的是性價比簿姨。

我們知道中國這一代距误，相對來說還是能吃苦的，給予合理的報酬扁位，應(yīng)該是拼命的干准潭，勞動效率也很高，報酬合理的我就天天加班域仇，8:00能干到10:00刑然，10:00可以干到晚上2:00。

我們現(xiàn)在接觸到一些外企暇务，大家去反饋泼掠，在全球中國的公司去跟歐美公司的比性價比，歐美傳統(tǒng)意義上來說垦细，相關(guān)的公司是沒法跟中國公司去平均壓力的择镇。

可能很多人會說印度成本更低是便宜，是便宜括改，但很多時候跟一些跨國公司的管理供應(yīng)鏈的中國區(qū)負(fù)責(zé)人去聊的時候沐鼠，往往都會講到一些很有趣的故事。

比如說停電之類的叹谁，印度它的基礎(chǔ)的設(shè)施的投資還是不足的饲梭，在服務(wù)的質(zhì)量上和連續(xù)性上來說，還是中國的公司在這一塊口碑會更好焰檩。

我相信這個領(lǐng)域其實未來應(yīng)該有獨霸全球競爭的能力憔涉，這是第4個領(lǐng)域。

過去10年中國的10倍股析苫，醫(yī)藥占比最多

未來10年也會如此兜叨，而且上漲曲線會更陡

另外簡單提一下穿扳，我們的消費。剛才提到了中國已經(jīng)是全球最大的生產(chǎn)工具消費市場国旷。

我們過去會看到矛物，比如說中國的牙科，中國的眼科跪但，中國的藥房行業(yè)都在一個很早的階段履羞，未來還是會有持續(xù)的機會。

從維度上來說屡久，我們剛剛大概的分析了忆首，比如說創(chuàng)新藥、創(chuàng)新器械被环、CRO糙及、CMO、消費筛欢，還有相關(guān)領(lǐng)域的機會浸锨。

我覺得這個行業(yè)一旦它的監(jiān)管的游戲規(guī)則變了之后，它的生產(chǎn)要素真的得到了一個合理化的配置之后版姑，這個行業(yè)的競爭力包括揣钦，一部分來自于內(nèi)需，一部分來自于國際市場漠酿，還是會有比較大的今年的這個優(yōu)勢。

我相信這是一個非常適合長跑的階段谎亩。

過去醫(yī)藥的10倍股在各個板塊里幾乎是最多的炒嘲，我相信展望未來的10年，我相信10倍股還是會最多的匈庭，而且10倍股的曲線會更陡夫凸，因為它是全球背景下的增量的市場，我還是對這個行業(yè)非常有信心的阱持。

交流環(huán)節(jié)

中國醫(yī)藥行業(yè)的增量邏輯

國內(nèi)人口老齡化夭拌，國際競爭力增強

孫琳：我們知道醫(yī)藥行業(yè)的剛需屬性很明確，但是從今年開始大家都在提增量投資衷咽，您能再給我們介紹一下鸽扁，在增量投資的環(huán)境下，羅總您是怎么理解它的成長性以及它的投資機會镶骗？

羅佳榮：這個問題我想從兩個方面介紹桶现。

第一個方面，我先分享一組數(shù)據(jù)鼎姊，因為醫(yī)藥行業(yè)整體的空間是受制于醫(yī)療衛(wèi)生的總支出的 GDP占比骡和。

在過去的十年相赁，這個數(shù)據(jù)的占比是一點點上升的，上升得不多慰于，最新的數(shù)是7%不到钮科。

我們?nèi)タ慈毡咀哌^的路也好，或者是美國走過的路也好婆赠，或者是其他跟中國有過類似發(fā)展路徑的經(jīng)濟(jì)體绵脯，就會看到什么呢？我們更早的時候可能是一個更年輕的經(jīng)濟(jì)體页藻，但是到2035年的時候桨嫁，整個人口的結(jié)構(gòu)會發(fā)生明顯的老齡化。

其實過往的話份帐，中國很多的投入是在一些基礎(chǔ)設(shè)施上璃吧，類似于一個階段會有整個國家投入的重點工具。到了一個階段废境，解決了溫飽畜挨，解決掉了很多的基本訴求。

結(jié)合跟咱們走過類似的發(fā)展路徑的經(jīng)濟(jì)體（來看）噩凹，未來可以看到這個階段應(yīng)該在醫(yī)療行業(yè)的比例會更高一點巴元。這實際上是一個趨勢性判斷。

今年疫情驮宴，我們其實也暴露了一些問題逮刨，尤其是在早期疫情爆發(fā)之后，ICU病床的不足堵泽，對早期的疫情防控還是有很大的不利因素

相對的我們會發(fā)現(xiàn)修己，在其后包括各級政府在不同的場合表態(tài)，包括一些發(fā)文迎罗，還有在政府發(fā)行的專項債里面睬愤，醫(yī)療尤其是醫(yī)院建設(shè)的投入比例還是比以往高了很多的。

所以我們認(rèn)為這一次疫情可能會是一個契機纹安，會帶動國家對這個行業(yè)的投入尤辱，會從以往的存量博弈，變成一個增量的情況厢岂，這實際上是內(nèi)需的增長光督。

第二大方面是行業(yè)資源要素的投入方向。

以往可能更偏重比如說企業(yè)的政府事務(wù)塔粒，然后企業(yè)的銷售渠道可帽，我們在不同的階段去評價一個好醫(yī)藥企業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)都在發(fā)生一些變化。現(xiàn)在評價一個好的企業(yè)肯定是研發(fā)創(chuàng)新窗怒、國際化能力映跟。

所以這樣的一個背景會帶動更多的人力要素也好蓄拣，或者資本的要素也好，投入到這個行業(yè)努隙。尤其是他們在一個國際把同等的肯定規(guī)范的情境下進(jìn)行的投入球恤，所以我認(rèn)為另外一部分增量還是來自于國際市場。

我們看過往荸镊，可能中國中間體已經(jīng)占領(lǐng)了全球咽斧，未來會逐步升級到原料藥，原料藥升級到制劑躬存，簡單制劑升級到一些復(fù)雜的產(chǎn)品张惹，比如說像胰島素，一些大分子的產(chǎn)品岭洲。

現(xiàn)在一些比較龍頭的公司宛逗，行業(yè)最優(yōu)秀的一些創(chuàng)新藥公司，實際上他們的產(chǎn)品一開始就是把全球市場當(dāng)成一個目標(biāo)市場盾剩，我們只是局限在中國市場或者拿海外的臨床獲批比較快的去推動國內(nèi)的臨床雷激。

所以我覺得現(xiàn)在的增量邏輯應(yīng)該是兩方面，第一就是政府投入的增加帶動了內(nèi)需的增量告私。 第二就是企業(yè)實力的增強之后屎暇，拉動了國際市場的外需層面。

橫跨A股和港股

是醫(yī)藥投資的不二選擇

孫琳：您覺得在香港市場的投資的過程中驻粟，如果我們?nèi)ネ端脑捀浚饕粗厮氖裁矗繌拈L期看蜀撑，港股的這幾個公司要怎么樣去選擇投資挤巡？

羅佳榮：就拿創(chuàng)新藥的領(lǐng)域來講，我們知道早一批的公司很多是選擇了去港股上市屯掖。

還有一個非常重要的背景是什么？生物技術(shù)的公司很多實際上是有一些外地基金投資的襟衰，比如說像最早的一批創(chuàng)客的話贴铜，可能這一類的機構(gòu)會更多，所以他們要推出的時候也會優(yōu)選香港市場瀑晒。

我們會看到什么绍坝？對于港股的18A和A股科創(chuàng)板的第五條規(guī)則上市的企業(yè)來說的話，實際上港股的公司數(shù)量包括我們有一些顯性的指標(biāo)苔悦，比如說研發(fā)投入的絕對規(guī)模轩褐，或者一些顯性指標(biāo)做一個比對，整體香港市場的生物技術(shù)公司的質(zhì)地玖详，實際上我覺得還是會有相對的優(yōu)勢把介。

從這個維度上來說勤讽，我覺得橫跨 A股和港股兩地投資的資金相比純投A股的基金擁有更多的投資選擇。

第二拗踢，我們知道香港市場還是一個以海外基金機構(gòu)為主的市場脚牍，內(nèi)資的基金相對我們大陸來說，我們對中國的風(fēng)土人情巢墅，政策的變化诸狭，行業(yè)的變動，公司的一些研究和跟蹤的話君纫，可能會做的更細(xì)致一些驯遇。相對海外一些大的機構(gòu)，我們在投資研究跟蹤這一塊也有相一些優(yōu)勢蓄髓。

所以我覺得橫跨 A股和港股的話叉庐，應(yīng)該是一個不二的選擇。

楊揚：港股的18A是兩年前推行双吆，可以說它在市場上檢驗創(chuàng)新藥這個板塊里經(jīng)歷了一個更長的時間眨唬。科創(chuàng)版畢竟也只有一年多一點的時間好乐，而且從科創(chuàng)版的一些創(chuàng)新藥個股的表現(xiàn)來看匾竿，波動性也比較大。在創(chuàng)新藥這個領(lǐng)域你的投資標(biāo)準(zhǔn)是什么蔚万？

羅佳榮：這個問題我相信對于一個大陸的分析師來說岭妖，我們對整個產(chǎn)業(yè)的演進(jìn)實際上也還是有一些不斷進(jìn)步和不斷修正的空間。

從目前來看反璃，其實國內(nèi)的創(chuàng)新藥公司從商業(yè)模式的角度看無非是幾種昵慌。

第一，是以外資公司運營為主淮蜈。這里面就包含各種風(fēng)投或者產(chǎn)業(yè)資本統(tǒng)計出來的一些公司≌剩現(xiàn)在也有相對來說受資本市場認(rèn)可度高的，也有可能百億級別市值的公司梧田。

第二淳蔼，可能是傳統(tǒng)的，類似于中國市場的投資方裁眯，這些企業(yè)可能從做仿制藥開始鹉梨，轉(zhuǎn)向創(chuàng)新。剛開始是用戶穿稳，然后做一些訂單存皂，從國內(nèi)市場做，海外的就是海外市場做逢艘。

第三旦袋，生物技術(shù)骤菠，從它成立之初就瞄準(zhǔn)了創(chuàng)新藥這個領(lǐng)域，還有目標(biāo)是全球的需求猜憎。

實際上這幾類的目標(biāo)市場可能會不太一樣娩怎，當(dāng)然未來可以分享到最大收益和最大的市場容量和空間的一定是全球。

所以我們認(rèn)為可以有能力把中國的智慧凝結(jié)的產(chǎn)品推到全球的公司胰柑，未來可能是我們第一的選擇耳贬，這是一個丹锹。

對于創(chuàng)新藥的研究童番，其實我反對用賽道的角度去理解這個行業(yè)伪货，我們在去年中期策略的時候做過一個類似于回顧性的研究。我們復(fù)盤了過去30年到40年納斯達(dá)克的新藥上市的公司踩官，它的市值分布以及成它的成就却桶。

我們發(fā)現(xiàn)了什么呢？實際上創(chuàng)新藥是一個需要非常深的研究功底去沉浸的行業(yè)蔗牡，意思就是賽道里面會有黃金颖系，也會有大量的失敗案例。

以腫瘤為例辩越，全球最叫賣的35個腫瘤藥占了全部腫瘤市場銷售85%的市場嘁扼。所以對于創(chuàng)新藥來說，我個人反對用賽道的角度去理解黔攒，我們要選的是兢兢業(yè)業(yè)做研究趁啸，然后甄選出具備競爭力的，最具備大的市場空間的產(chǎn)品督惰。

這里面可能需要從治療領(lǐng)域不傅，要從產(chǎn)品的早期研發(fā)去推導(dǎo)未來怎么改變一個領(lǐng)域的治療指南和臨床的路徑。

根據(jù)這個角度赏胚，再結(jié)合比如說診療領(lǐng)域访娶，因為現(xiàn)在的腫瘤研究越來越多的深入到一個分子層面，到了分子層面的同樣一個疾病可能它的一些信號通路也是多元的觉阅。我們會發(fā)現(xiàn)什么呢崖疤？

這種combo醫(yī)用的話會越來越多，這樣的一個背景下留拾，實際上很難有一家公司是把combo全都做全的戳晌，他需要在市場上去做很多的合縱連橫鲫尊。

所以我反對以賽道的角度看創(chuàng)新藥痴柔，實際上還是要具體看到每個公司，每個產(chǎn)品疫向，去看哪些東西是最有價值的咳蔚，看它的商業(yè)變現(xiàn)的可能性豪嚎。

這個領(lǐng)域可能需要構(gòu)建的另外一個能力是全球化的能力，因為很多一旦上升到這個產(chǎn)品谈火，未來是要國際化侈询，實質(zhì)上你要看到這個產(chǎn)品都是有市場的，在歐洲市場等等糯耍。

這樣的一個研究需要實際上就需要去研究很多海外對標(biāo)的公司扔字，它的產(chǎn)品研發(fā)是怎么樣的，然后它的供應(yīng)量體系是怎么定的温技，所以這是需要很長時間積淀和投入的一個研究領(lǐng)域革为。

我們團(tuán)隊現(xiàn)在有1/3~1/2的力量基本上都放在創(chuàng)新藥里面，實際上我們是為了即將到來的這一波創(chuàng)新藥的大潮舵鳞，也是用實業(yè)運營的角度震檩，用一個大的賽道，希望能找到未來5年到10年的產(chǎn)業(yè)紅利機會蜓堕。

醫(yī)療器械的新老更迭總會到來

技術(shù)突破會帶來龐大的增量市場

楊揚：在醫(yī)療器械這個賽道上面抛虏，您再點撥一下吧，給大家分享細(xì)分成長賽道上的一些好機會套才。

羅佳榮：其實我覺得你可能重點想講的是積壓吧迂猴？實際上該來的總會來，躲也躲不掉的霜旧。

我覺得其實新的東西也很難生產(chǎn)出來错忱，所以這種新老的更迭實際上是刺激這個行業(yè)的從業(yè)者去進(jìn)行不斷的研發(fā)創(chuàng)新。

具體到這一塊挂据，以診斷為例以清，整一個大的領(lǐng)域從最早的生化、然后POCT（及時檢測）然后包括分子崎逃。

從這個行業(yè)的角度上來說掷倔，其實生化相對是偏成熟的，現(xiàn)在生化領(lǐng)域進(jìn)行的研發(fā)創(chuàng)新的比較少个绍。免疫最大的可能就是化學(xué)發(fā)光勒葱，化學(xué)發(fā)光實際上是一個平臺性的技術(shù)。

最早的話巴柿，我們那些企業(yè)是從2010年到2011年就有產(chǎn)品推上市了凛虽，到今年差不多是10年的時間，我們看到10年的時間行業(yè)里的企業(yè)都在不斷優(yōu)化它的技術(shù)平臺广恢，完善它的檢驗實際的開單凯旋。

然后大部分企業(yè)選擇的是從二級醫(yī)院向三級醫(yī)院滲透，所以現(xiàn)在從技術(shù)平臺的角度來看，實際上它的產(chǎn)品是滿足三級醫(yī)院的需求至非，質(zhì)量是過關(guān)的钠署。當(dāng)然外資的話現(xiàn)在可能主打的是流水線，是檢驗科總體的自動化荒椭。

內(nèi)資企業(yè)在這一塊也有一些公司的流水線也會開始進(jìn)入商業(yè)化大量裝機的階段谐鼎，所以從這個維度上來說，從辦公的角度來看趣惠，實際上現(xiàn)在投資這個行業(yè)是正當(dāng)其時狸棍。

因為它的國產(chǎn)滲透率是從15%到30%，行業(yè)整體還有一個行業(yè)性的增長味悄，我覺得這里面的龍頭公司拿到一個30%左右的復(fù)合增長隔缀，在三五年的時間里應(yīng)該是非常確定的。

然后 POCT實際上是不是一個方法學(xué)的創(chuàng)新傍菇，但是融匯了持續(xù)深化的免疫的技術(shù)平臺猾瘸，分離的技術(shù)平臺，它實際上是一個應(yīng)用的場景丢习，它的應(yīng)用場景更多的聚焦在一些臨床的科室牵触，而不是傳統(tǒng)的檢驗科。

國內(nèi)POCT行業(yè)也是受制于過往的一些監(jiān)管政策的制約咐低，實際上國內(nèi)的市場容量相對來說一直是比較小的揽思，但是我們?nèi)騺砜矗琍OCT是檢驗里面最大的一個市場細(xì)分见擦，所以這個市場在國家的五大重心建設(shè)里钉汗，因為大部分都是急救的科室，像腦卒中的診療中心鲤屡，心臟的診療中心损痰。

這些診療中心的設(shè)定需要的是什么？病人來了它需要及時的進(jìn)行定性的酒来，甚至定量的檢測和臨床干預(yù)卢未，所以這里面對POCT的臨床應(yīng)用形成比較強的支撐。

另外就是分子堰汉，分子就是一個方法學(xué)的創(chuàng)新辽社。比如說像正常腫瘤的話，我們知道要早發(fā)現(xiàn)早治療翘鸭，實際上5年的生存率是會很高的滴铅。但是中國的腫瘤往往發(fā)現(xiàn)在是中晚期，這樣的一個狀況會愈后的效果比較差就乓。

現(xiàn)在從全球來看汉匙，從腫瘤的伴隨診斷譬淳，然后早篩早診，然后療效監(jiān)測到突發(fā)檢測盹兢，這個領(lǐng)域從腫瘤的一些特異性標(biāo)志物的發(fā)現(xiàn)，到一些具體的液態(tài)活檢等等守伸，實際上國內(nèi)國外都有相當(dāng)數(shù)量的公司在進(jìn)行非常扎實的技術(shù)探索绎秒。

所以這個領(lǐng)域可能是方法學(xué)的一些更新和更多的臨床證據(jù)的獲取，它就是從0~1尼摹，從1~10的這樣一個商業(yè)體系的誕生见芹。

現(xiàn)在也未必就完全清晰了，還等著看這一兩年中國的幾家公司在納斯達(dá)克或者說在 A股上上市蠢涝，海外也一樣玄呛，所以中國跟海外的同行幾乎是處在一個起步跑的階段。

一旦技術(shù)平臺落地和二，產(chǎn)品經(jīng)過前期概念性的驗證進(jìn)入商業(yè)化徘铝，我相信以后會開玩笑說“以前過年你一點小禮物，現(xiàn)在還不如送父母一套體檢套餐來得更經(jīng)濟(jì)實惠”惯吕，但是這種套餐它一定是建立在有效的去甄別和早期發(fā)現(xiàn)疾病的基礎(chǔ)上惕它。

所以我相信一旦技術(shù)突破之后，它會帶來一個非常龐大的增量市場废登。以檢驗為例淹魄，我覺得器件的領(lǐng)域非常多，也非常的少堡距。

其實大家沒有太大的必要把精力完全聚焦在一個心臟的支架上甲锡，畢竟這個技術(shù)在中國已經(jīng)從2000年初到現(xiàn)在已經(jīng)差不多15年以上了。

現(xiàn)在跨國公司在支架領(lǐng)域的話羽戒，除了后期可能有新的支架缤沦，傳統(tǒng)支架現(xiàn)在已經(jīng)很少有顛覆性的產(chǎn)品會出來，從技術(shù)原理的角度看也很難易稠，未來咱們可能會有新的東西出來疚俱。

從這個維度上來說，從2018年的藥品帶量采購之后缩多，市場經(jīng)過幾個月時間的消化之后呆奕，慢慢發(fā)現(xiàn)這實際上是一個商業(yè)規(guī)律，老的東西是會慢慢逐步被迭代掉衬吆，時間久了之后利潤率是會慢慢下降的梁钾。

你要保證一個企業(yè)好的利益，一個可持續(xù)的逊抡、穩(wěn)定的發(fā)展還是要靠創(chuàng)新研發(fā)姆泻，然后不斷的推出具備臨床獲益的新產(chǎn)品零酪，這是大的前提。

一旦是這樣拇勃，大家就會發(fā)現(xiàn)四苇，你未來的機會又是在重新進(jìn)行分布的，這里面就會產(chǎn)生很多的機會出來方咆。