第十三章 預(yù)期與回報(bào)

股票的回報(bào)受到哪些因素的影響？

這些因素對(duì)投資者構(gòu)成什么挑戰(zhàn)客年？

什么樣的股票更容易產(chǎn)生高回報(bào)？

容易產(chǎn)生高回報(bào)或者導(dǎo)致嚴(yán)重?fù)p失的股票具有什么共性？

13.1企業(yè)與股票的和而不同

（本節(jié)主要講預(yù)期對(duì)股價(jià)的巨大影響魂爪，以及如何認(rèn)識(shí)和把握預(yù)期這個(gè)武器）

企業(yè)和股票的的關(guān)系，就像一所租金和房?jī)r(jià)的關(guān)系艰管。對(duì)資產(chǎn)的定價(jià)既非反映的是資產(chǎn)的客觀現(xiàn)狀（租金）滓侍，也不是對(duì)資產(chǎn)未來(lái)狀況的準(zhǔn)確估計(jì)，而是市場(chǎng)對(duì)其未來(lái)的籠統(tǒng)的看法牲芋。

比如一家企業(yè)過(guò)去和現(xiàn)在業(yè)績(jī)很好撩笆，市場(chǎng)就會(huì)給它定一個(gè)高價(jià)嗎？房地產(chǎn)價(jià)格一路高升缸浦，未來(lái)就一定更高嗎夕冲？都不一定。

根據(jù)《價(jià)值評(píng)估》中的一項(xiàng)研究裂逐，在剔除了1999～2001年存在股市泡沫的年份后歹鱼，對(duì)標(biāo)準(zhǔn)普爾500公司過(guò)去10年的股東總回報(bào)率變化進(jìn)行分析后，發(fā)現(xiàn)在各項(xiàng)可能影響回報(bào)率變化的指標(biāo)中卜高，“預(yù)期”所占的比重遠(yuǎn)遠(yuǎn)高過(guò)其他因素弥姻。所選的樣本公司股東回報(bào)率變化中南片，有18％可以用投資者預(yù)期的變化來(lái)解釋?zhuān)F(xiàn)金流和經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)的絕對(duì)指標(biāo)所占的比重只有8％和1.5％這表明，決定股東總回報(bào)率變化中關(guān)健的決定因素實(shí)際上是預(yù)期——而這個(gè)結(jié)論似乎也再一次告訴我們庭敦，理解市場(chǎng)定價(jià)的機(jī)理疼进，理解什么將會(huì)折價(jià)、什么會(huì)獲得溢價(jià)是一個(gè)非常重要的投資認(rèn)識(shí)螺捐。

就像啤酒和泡沫才構(gòu)成完整的啤酒體驗(yàn)一樣颠悬，沒(méi)有想象空間的資產(chǎn)，是吸引不了資金進(jìn)場(chǎng)交易的定血。

讓我們通過(guò)一個(gè)公式再來(lái)觀察一下

股價(jià)=PE*業(yè)績(jī)=估值*價(jià)值

業(yè)績(jī)是客觀存在的赔癌，而PE不是客觀的，是一種預(yù)期澜沟，是感性的灾票，我們也可以用PB PS 來(lái)定價(jià)。

不管用哪一個(gè)估值標(biāo)準(zhǔn)茫虽，核心都是市場(chǎng)相對(duì)某一標(biāo)準(zhǔn)愿意支付的溢價(jià)刊苍。

現(xiàn)在來(lái)看房?jī)r(jià)：按照世界通行的5%房產(chǎn)投資回報(bào)率來(lái)計(jì)算，房產(chǎn)的溢價(jià)（PE）是20倍濒析，而上海一套300萬(wàn)的房子 年租金回報(bào)3萬(wàn) PE是100正什。

PE越高說(shuō)明資產(chǎn)價(jià)格和實(shí)際回報(bào)率的關(guān)系越小，和市場(chǎng)愿意支付的溢價(jià)的關(guān)系越大号杏，而溢價(jià)又是建立在人對(duì)未來(lái)的“預(yù)期”之上的婴氮。所以想把一項(xiàng)資產(chǎn)價(jià)格做高，影響人們的“預(yù)期”是關(guān)鍵的一步盾致。這也就是莊家思路：暗處吸收籌碼主经，明處創(chuàng)造概念，然后通過(guò)媒體配合庭惜，將漲價(jià)預(yù)期傳播出去罩驻，同時(shí)抬升價(jià)格，讓人們覺(jué)得市場(chǎng)真的啟動(dòng)了护赊，于是一個(gè)個(gè)殺進(jìn)去接盤(pán)惠遏。

那是不是可以說(shuō)：一種資產(chǎn)可以沒(méi)有“內(nèi)在價(jià)值”，但是不能沒(méi)有預(yù)期（想象空間）骏啰？或者說(shuō)業(yè)績(jī)可以為零爽哎，PE可以無(wú)窮大？

巴菲特談到加密數(shù)字貨幣資本化的問(wèn)題時(shí)表示：購(gòu)買(mǎi)沒(méi)有生產(chǎn)價(jià)值的資產(chǎn)時(shí)器一，沒(méi)有產(chǎn)品產(chǎn)出课锌，在一段時(shí)間內(nèi)也不會(huì)做出任何交付。目前，大多數(shù)人都在期待別人用更高的價(jià)格接盤(pán)渺贤。如果一種投資是建立在你希望明天一早起床雏胃，有人會(huì)以更高的價(jià)格來(lái)接盤(pán)，大多都不會(huì)有好結(jié)局志鞍。加密貨幣最后的結(jié)果會(huì)很糟瞭亮，因?yàn)闆](méi)產(chǎn)生和生產(chǎn)有關(guān)的價(jià)值猬腰，而且會(huì)產(chǎn)生很多例如匯率等相關(guān)的問(wèn)題虏辫。芒格隨后表示“我比你更討厭加密貨幣羡滑，這讓人惡心肛捍，就像別人在交易糞便，你覺(jué)得自己不能被孤立了辉浦。

巴菲特不喜歡數(shù)字貨幣冯痢，因?yàn)樗鼪](méi)有真正創(chuàng)造“內(nèi)在價(jià)值”野芒，沒(méi)有滿足社會(huì)的需要呜师，推動(dòng)社會(huì)進(jìn)步娶桦。

所以數(shù)字貨幣是：業(yè)績(jī)?yōu)榱悖琍E無(wú)窮大汁汗。

中國(guó)的地產(chǎn)：業(yè)績(jī)很小衷畦，PE很大；

黃金：沒(méi)有利息知牌，也有PE祈争。黃金活到現(xiàn)在又如何解釋?zhuān)?/p>

從短期來(lái)看，影響資產(chǎn)價(jià)格的最大因素的確是人的預(yù)期角寸。但是從長(zhǎng)期來(lái)看菩混，不會(huì)永遠(yuǎn)有下一個(gè)人來(lái)接你的盤(pán)。這個(gè)周期可能是一兩年袭厂，也可能是十年二十年墨吓，有些只有一個(gè)周期球匕，比如荷蘭的郁金香纹磺，有些周期是循環(huán)的，比如股市亮曹，黃金橄杨，地產(chǎn)，大宗商品照卦。股市的長(zhǎng)期走勢(shì)因素是一個(gè)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)這是確定的式矫，那到底是什么決定了其他資產(chǎn)的長(zhǎng)期走勢(shì)呢？

13.1.1 增長(zhǎng)率陷阱與戴維斯效應(yīng)

（本小節(jié)主要談了預(yù)期對(duì)股價(jià)的巨大影響）

西格爾教授對(duì)此有一個(gè)著名的論斷：一只股票投資的長(zhǎng)期收益率不完全依賴(lài)于所投資公司的實(shí)際增長(zhǎng)率役耕，而是取決于該增長(zhǎng)率與投資者預(yù)期之間的差值采转。也就是說(shuō)，1個(gè)實(shí)現(xiàn)了當(dāng)年業(yè)績(jī)30％這么漂亮增長(zhǎng)的企業(yè)完全可以讓你虧錢(qián)——如果市場(chǎng)已經(jīng)對(duì)這個(gè)企業(yè)產(chǎn)生了應(yīng)該實(shí)現(xiàn)60％以上增長(zhǎng)的預(yù)期。

想要賺錢(qián)故慈，你買(mǎi)的股票必須跑贏大家的預(yù)期板熊。如果你買(mǎi)的股票，沒(méi)有跑贏大家的預(yù)期察绷，實(shí)際上就是業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)率沒(méi)有超過(guò)大家的預(yù)期干签，股價(jià)就會(huì)下殺，這就是增長(zhǎng)率陷阱拆撼。

企業(yè)基本面的改善是緩慢的容劳，而證券市場(chǎng)的定價(jià)卻是情緒性的，而且兩者都有周期闸度，企業(yè)有經(jīng)營(yíng)周期竭贩，市場(chǎng)有情緒周期，兩者疊加筋岛，會(huì)產(chǎn)生“戴維斯雙擊”或者“戴維斯雙殺”

情景A是企業(yè)每年業(yè)績(jī)復(fù)合增長(zhǎng)率25%娶视，市場(chǎng)估值從15倍漲到25倍，提升了66.6%睁宰，結(jié)果投資盈利達(dá)到3倍肪获。（原來(lái)股價(jià)是1*15=15元 四年后股價(jià)是2.44*25=61 ?股價(jià)漲幅=1-1.25^4*1.67，兩個(gè)增幅的乘積就是股價(jià)漲幅）柒傻⌒⒑眨——戴維斯雙擊，業(yè)績(jī)和估值雙豐收红符。未來(lái)優(yōu)勢(shì)型企業(yè)或者低谷拐點(diǎn)型遇到大牛市

情景B是增長(zhǎng)率不變青柄，估值不變，股價(jià)漲幅和其業(yè)績(jī)漲幅相一致(=1-2.44*1)预侯≈驴——優(yōu)秀，但是想象空間不大萎馅，比如格力双戳。當(dāng)前優(yōu)勢(shì)型

情景C是增長(zhǎng)率不變，估值變低糜芳，股價(jià)略虧飒货，這就是股價(jià)遠(yuǎn)低于企業(yè)真實(shí)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)=1-2.44*(-0.4)。優(yōu)秀峭竣，但是市場(chǎng)環(huán)境不好

情景D是業(yè)績(jī)負(fù)增長(zhǎng)15%塘辅，估值也大幅下降，投資巨虧近80%=1-0.85^4*[(10-25)/25+1]皆撩】鄱眨——戴維斯雙殺

情景E是業(yè)績(jī)?nèi)匀回?fù)增長(zhǎng)15%，但估值提升3倍,股價(jià)反而漲56%=1-0.52*（2+1）——為什么估值漲三倍？作者沒(méi)有說(shuō)呻惕，可能就是舉例子用的盘榨。

13.1.2 強(qiáng)大而危險(xiǎn)的武器

（本小節(jié)說(shuō)的是認(rèn)識(shí)預(yù)期和把握預(yù)期特點(diǎn)）

這種武器說(shuō)的就是“預(yù)期”

說(shuō)它強(qiáng)大是因?yàn)樗菀鬃呦驑O端，把好的看得更好蟆融，把壞的看得更壞

說(shuō)它危險(xiǎn)是因?yàn)槲覀儜{自身經(jīng)驗(yàn)無(wú)法預(yù)計(jì)市場(chǎng)的預(yù)期花多少時(shí)間會(huì)走向哪里草巡。

怎么用好這個(gè)武器呢？考慮以下問(wèn)題

現(xiàn)在的市場(chǎng)處在什么環(huán)境型酥？牛市會(huì)樂(lè)觀估值山憨，熊市會(huì)悲觀估值，平衡市場(chǎng)更多元化

市場(chǎng)在類(lèi)似環(huán)境下歷史估值區(qū)間是怎樣的弥喉？不同環(huán)境下區(qū)間可以參考郁竟，但是不能完全照搬，市場(chǎng)也在不斷演變

手里的股票過(guò)去幾年走勢(shì)怎樣由境？一個(gè)10倍股可能市場(chǎng)已經(jīng)過(guò)度估值了棚亩，一個(gè)連年巨幅下跌的股票也一樣

手里股票的基本面發(fā)展態(tài)勢(shì)怎樣？基本面有沒(méi)有逆轉(zhuǎn)虏杰？而且這種逆轉(zhuǎn)市場(chǎng)沒(méi)有意識(shí)到讥蟆。

股票的歷史估值區(qū)間怎樣？最好看兩個(gè)以上的牛熊區(qū)間估值情況纺阔，鐵打的硬盤(pán)流水的兵瘸彤，單個(gè)股票的歷史估值區(qū)間沒(méi)有整體市場(chǎng)歷史估值區(qū)間更可靠

股票相對(duì)于同行業(yè)和市場(chǎng)總體的估值變差有多大？如果一個(gè)股票比同行業(yè)估值要低（高）得多笛钝，就要考慮這個(gè)現(xiàn)象的原因了质况，是不是可持續(xù)？同理玻靡，如果一個(gè)行業(yè)總體估值遠(yuǎn)高于（低于）其他行業(yè)结榄，也要考慮它的原因和可持續(xù)性

市場(chǎng)定價(jià)中反映了股票什么程度的預(yù)期？這點(diǎn)沒(méi)看懂

另外還有兩點(diǎn)值得注意：

1囤捻，連續(xù)多年低迷和大幅下跌臼朗，極低的估值，反而值得多看幾眼

2最蕾，任何行業(yè)勝出者都是極少數(shù)個(gè)體依溯，而全行業(yè)整體性極高估值溢價(jià)老厌，往往預(yù)示著巨大危險(xiǎn)瘟则，特別是這一現(xiàn)象已經(jīng)連續(xù)好幾年的話。

3枝秤，如果發(fā)現(xiàn)自己的理解和當(dāng)前市場(chǎng)的認(rèn)識(shí)程度已經(jīng)相差無(wú)幾醋拧，說(shuō)明自己的認(rèn)知沒(méi)有跑贏主流，這時(shí)候要引起警覺(jué)。

市場(chǎng)預(yù)期的發(fā)展路徑：

當(dāng)前業(yè)績(jī)：程度較輕的預(yù)期表現(xiàn)是迅速對(duì)當(dāng)期的業(yè)績(jī)作出反應(yīng)丹壕，比如業(yè)績(jī)預(yù)增或者預(yù)減的幅度較大庆械，立刻導(dǎo)致價(jià)位發(fā)生相應(yīng)方向的變化。

未來(lái)業(yè)績(jī)：在此之上更強(qiáng)一些的預(yù)期表現(xiàn)菌赖，則是將注意力轉(zhuǎn)向企業(yè)未來(lái)兩年的業(yè)績(jī)態(tài)勢(shì)缭乘，比如價(jià)格開(kāi)始對(duì)其未來(lái)兩年的高增長(zhǎng)前景（或者重大虧損前景）開(kāi)始做反應(yīng)，這是股價(jià)走向高估階段的一種重要表現(xiàn)琉用。

紙面業(yè)務(wù)前景：更進(jìn)一步的程度堕绩，是對(duì)那些僅僅是紙面上的業(yè)務(wù)的潛在可能性進(jìn)行反應(yīng)，比如市場(chǎng)的精力都在討論某公司在研的重大藥品的未來(lái)前途無(wú)限邑时，價(jià)格已經(jīng)完全脫離了當(dāng)前可見(jiàn)的業(yè)績(jī)奴紧，股價(jià)開(kāi)始走向全面泡沫。

流行概念：與之相似的情況晶丘，是將企業(yè)與某種當(dāng)前市場(chǎng)熱捧的概念掛鉤進(jìn)行熱炒黍氮，比如“新能源”“環(huán)保”等浅浮，這也往往也是股價(jià)進(jìn)入泡沫階段的標(biāo)志

13.1.4關(guān)鍵現(xiàn)象的投資啟示

預(yù)期具有自我強(qiáng)化的特征沫浆，一開(kāi)始懷疑，到將信將疑滚秩，隨著市場(chǎng)共識(shí)達(dá)成件缸，股價(jià)開(kāi)始劇烈反應(yīng)，然后市場(chǎng)參與者更加肯定自己的看法叔遂，開(kāi)始在原有的事實(shí)基礎(chǔ)上過(guò)度發(fā)揮他炊，從而再次影響到股價(jià)，所以從來(lái)都是走極端的已艰。

所以重要的不是企業(yè)擁有多少好消息或者壞消息痊末，而是市場(chǎng)預(yù)期已經(jīng)在價(jià)格上對(duì)此反映了多少，這個(gè)價(jià)格是否已經(jīng)高度透支和反映了各種潛在的信息哩掺？

在牛市或者個(gè)股強(qiáng)勢(shì)確立的階段凿叠，不要僅在價(jià)格合理時(shí)就一次性拋出，相反在熊市或者個(gè)股弱勢(shì)確立的階段也不要僅在合理價(jià)位就著急買(mǎi)入嚼吞。雖然自覺(jué)有點(diǎn)兒水平的投資者經(jīng)常喜歡說(shuō)市場(chǎng)已經(jīng)錯(cuò)了盒件，但他們往往會(huì)因?yàn)檫^(guò)早地去糾錯(cuò)而最終被迫比市場(chǎng)更早認(rèn)錯(cuò)。

舞曲還沒(méi)結(jié)束舱禽，不要先離開(kāi)

對(duì)于市場(chǎng)預(yù)期炒刁，要多看少動(dòng)，猶豫反而說(shuō)明市場(chǎng)分歧較大誊稚，要等到極端狀態(tài)再下手買(mǎi)或者賣(mài)翔始，極端狀態(tài)就是絕望到底或者狂歡到底罗心，是市場(chǎng)預(yù)期高度統(tǒng)一和市場(chǎng)情緒高度統(tǒng)一的時(shí)刻。市場(chǎng)高度一致意味著沒(méi)有更多的錢(qián)轉(zhuǎn)化進(jìn)這個(gè)陣營(yíng)城瞎，也就沒(méi)有推動(dòng)繼續(xù)前進(jìn)的動(dòng)力了渤闷。崩潰和瓦解講只是時(shí)間問(wèn)題。

13.1.5 估值波動(dòng)對(duì)持股的影響

這張圖告訴大家脖镀，長(zhǎng)期來(lái)看（1871-2008）飒箭，股票收益主要是靠業(yè)績(jī)和股息，但是這太長(zhǎng)了蜒灰，有37年补憾。在這37年中，1982-2000的18年牛市卷员，1990-2000的10年牛市高潮盈匾，2000-2008年的8年熊市，這時(shí)間也很長(zhǎng)了毕骡，在10年左右的時(shí)間跨度內(nèi)削饵，還是要靠估值賺錢(qián)的。

所以做價(jià)值投資未巫，既要有商業(yè)洞察力窿撬，更要洞悉市場(chǎng)和人性。

13.2 低風(fēng)險(xiǎn)高不確定性的啟示

（本小節(jié)主要講了一個(gè)很重要的策略叙凡，就是大概率+高賠率）

大概率（低波動(dòng)性）高賠率的組合

賠率=可能的盈利/可能的虧損（向上空間多少劈伴，向下空間多少）

低風(fēng)險(xiǎn)是指企業(yè)未來(lái)的基本面穩(wěn)健，而該公司還具有某個(gè)可能產(chǎn)生重大業(yè)績(jī)提升的項(xiàng)目正在醞釀或者發(fā)展握爷，而且最重要的是市場(chǎng)當(dāng)前對(duì)這個(gè)潛在重大項(xiàng)目沒(méi)有給于溢價(jià)跛璧。

你以合理價(jià)格獲得一個(gè)穩(wěn)固的生意，同時(shí)市場(chǎng)白送給你一個(gè)巨大的可能性新啼。這就是大概率（不損失的大概率）和高賠率（向上的空間很大）的組合追城。特別是：如果市場(chǎng)已經(jīng)給于溢價(jià)，就不能算高賠率了燥撞。因?yàn)榭臻g已經(jīng)被填滿了座柱。

也可以叫在市場(chǎng)還沒(méi)反應(yīng)過(guò)來(lái)之前，就悄悄的進(jìn)村了物舒。

13.2.2 大橋建成之前的評(píng)估

（本小節(jié)主要講了兩個(gè)例子）

我們不用去判斷項(xiàng)目能不能成功色洞，我們要判斷這個(gè)可能性是不是市場(chǎng)白送的。

13.2.3 四種局面的選擇

大概率冠胯，高賠率

小概率火诸，高賠率，公司的核心業(yè)務(wù)并不穩(wěn)固涵叮，建立在不穩(wěn)固基礎(chǔ)上的高賠率不值得參與

大概率惭蹂，低賠率，雞肋割粮，平庸的機(jī)會(huì)

小概率盾碗，低賠率，不參與舀瓢。

13.3 回報(bào)率數(shù)據(jù)的密碼

13.3.1 回報(bào)率與市值有關(guān)聯(lián)

（前面談的是預(yù)期與回報(bào)率的關(guān)系廷雅，本節(jié)講市值與匯報(bào)的關(guān)系）

研究表明長(zhǎng)期而言小盤(pán)股比大盤(pán)股回報(bào)率更高，可能的原因是大盤(pán)股一般都已經(jīng)過(guò)了高速增長(zhǎng)期诽凌，而小盤(pán)股基數(shù)小扎筒，天花板高芳誓。

13.3.2 估值也具有決定性

低市盈率比高市盈率回報(bào)率更高

13.3.3 統(tǒng)計(jì)與經(jīng)驗(yàn)的矛盾

基于成長(zhǎng)因素的投資要警惕“成長(zhǎng)陷阱”，再好的成長(zhǎng)前景也要衡量?jī)r(jià)格

基于低價(jià)因素的投資要警惕“價(jià)值陷阱”芥玉，再便宜的價(jià)格也要衡量基本面。

13.3.4 將規(guī)模與估值結(jié)合

規(guī)模最小的小盤(pán)股一般都是能跑贏大盤(pán)股

但是高市凈率的小盤(pán)股大幅跑輸大盤(pán)股备图，所以成長(zhǎng)陷阱是投資回報(bào)最可怕的殺手灿巧。高昂的估值是燙手的山芋。