上周講估值的2個(gè)維度——橫向與縱向的》吨觯縱向的維度就是“勢”，估值會(huì)往上走還是往下走，它決定我們用防御還是進(jìn)取的方法和標(biāo)準(zhǔn)去評(píng)估台夺。橫向的維度就是“質(zhì)”虐秋，公司的質(zhì)性和投資類別邑时，決定了估值方法咐蝇、要素、常態(tài)的估值標(biāo)準(zhǔn)和極限的估值邊界鸭栖。

這2個(gè)維度是交織一起的歌馍。同一個(gè)股票，在不同市況下晕鹊，它的質(zhì)性和投資類別是會(huì)變化的——復(fù)雜適應(yīng)系統(tǒng)中的每一個(gè)“分主體”都有不同側(cè)面松却，強(qiáng)調(diào)哪一個(gè)側(cè)面暴浦，取決當(dāng)前我們估值的目的是什么，要解決什么問題玻褪？

如上周舉的中石油肉渴，它至少有3個(gè)屬性：資源股、周期股带射、價(jià)值股同规。在2007年11月這個(gè)時(shí)點(diǎn)上，我們強(qiáng)調(diào)的是資源股窟社。因?yàn)楫?dāng)時(shí)要解決的是“它最高能炒到多高”券勺，以滿足一些朋友想到這股票中去撈一票的欲望。如以價(jià)值股衡量灿里，哪怕多加點(diǎn)投機(jī)因素关炼，給它30倍PE（對應(yīng)當(dāng)時(shí)的每股收益就是24元），就嚇?biāo)缹殞毩讼坏酢６@個(gè)價(jià)格在當(dāng)時(shí)情況下根本擋不住儒拂，很多基金已揚(yáng)言“低于40元通吃”，所以用價(jià)值股來定義色鸳，是沒意義的社痛。

用周期股來定義也沒意義。周期股的最佳投資期是“2低1高”——股價(jià)命雀、盈利都在歷史低位蒜哀，市盈率卻在歷史高位。最糟糕的投資期則是“2高1低”——股價(jià)吏砂、盈利都在歷史高位撵儿，市盈率卻有可能在相對低位。用周期股來定義狐血，只能得出“任何價(jià)位賣出都是對的”淀歇。

只有從資源股來定義，才能達(dá)到我們的目的匈织。因?yàn)橘Y源股的終極價(jià)值是最可確定的——公司擁有的資源經(jīng)濟(jì)總價(jià)值房匆。

毫無疑問，經(jīng)歷了數(shù)年調(diào)整后报亩，今天的中石油再強(qiáng)調(diào)資源屬性，意義就不大了井氢。價(jià)值股弦追、周期股，是它最好的2個(gè)標(biāo)簽花竞。

從周期股角度看劲件，2016年掸哑，中石油進(jìn)入股價(jià)、盈利零远、市盈率“2低1高”狀態(tài)苗分，這是一般周期股的最佳戰(zhàn)略投資窗口。從價(jià)值股角度說牵辣，它有一條明顯的摔癣、但又是隱形的“價(jià)值中樞”——1.3到1.5倍的PB。只要顯著低于1.3倍的PB纬向，買進(jìn)并持有择浊，就能獲得一個(gè)不錯(cuò)的期望收益。至于PE高低是不用考慮的逾条，因?yàn)?b>典型的周期股的大底部總是“好價(jià)格伴隨爛業(yè)績”琢岩，用PE去把握它底部的價(jià)值中樞是沒意義的。公司的經(jīng)營是否會(huì)持續(xù)惡化师脂，對這樣一家“系統(tǒng)重要性公司”担孔，也是可適當(dāng)忽略的，壞到一定程度吃警，自有“有形之手”來幫它一把糕篇。最起碼，油價(jià)不是由某委說了算嗎汤徽？

再說一句“吐槽”話娩缰，自2015年股災(zāi)來，中石油已不僅是一個(gè)經(jīng)濟(jì)層面的“系統(tǒng)重要性公司”谒府，也已成為股市的“系統(tǒng)重要性公司”拼坎。在本周一的大跌中，它就好好表現(xiàn)了一把“股市的系統(tǒng)重要性公司”的風(fēng)采（當(dāng)天50成分股的漲幅排行就是一個(gè)市值排行完疫，老大中石油漲幅第一泰鸡，老二漲幅第二，一直排到老六之后）壳鹤。

排除這段“吐槽”話盛龄，我希望這些論述能在2個(gè)方面幫到你。

一是加深對近期某些個(gè)股板塊的理解芳誓，“煤飛色舞”的背后是周期股“2低1高”的投資邏輯余舶，還有相當(dāng)明顯的“困境反轉(zhuǎn)”。

二是估值實(shí)踐中的問題導(dǎo)向锹淌。不同的問題匿值，總是將我們引向不同的側(cè)面，關(guān)注不同的要素赂摆。只有目的清楚挟憔，要解決什么問題是明確的钟些，我們才能找到正確的角度，知道從哪些要素入手绊谭，去評(píng)估一只股票政恍。也就是：估值除了維度，還有一個(gè)目的——“要解決什么問題”的問題达传。

表面看篙耗，以目的統(tǒng)領(lǐng)估值，是非常機(jī)會(huì)主義的做法趟大。實(shí)際上鹤树，它揭示了我們投資決策中的一個(gè)普遍現(xiàn)象。想一想逊朽，“這個(gè)股票值多少價(jià)罕伯？”“這個(gè)股票能不能買？”“這個(gè)股票的底在哪里叽讳？”“這個(gè)股票安全嗎追他？”“這個(gè)股票的潛力有多大？”“這個(gè)股票……”會(huì)不會(huì)輪番成為我們的問題岛蚤？要解決這些問題邑狸，我們是不是要強(qiáng)調(diào)不同的側(cè)面，用不同的方法和標(biāo)準(zhǔn)涤妒，去分析不同的要素单雾？

同樣的問題，在不同條件下她紫，它的重點(diǎn)也會(huì)不一樣的硅堆。比如“能不能買”，有時(shí)贿讹，我們提這個(gè)問題是顧慮它的安全性：安全邊際在哪兒渐逃？風(fēng)險(xiǎn)有多大？有時(shí)卻反過來民褂，為它有沒有足夠的價(jià)值驅(qū)動(dòng)力茄菊、足夠的升值空間困惑。再進(jìn)一步赊堪，同樣是風(fēng)險(xiǎn)的考量面殖，也有短期的價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)和長期的公司經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)之分。只有明確了問題所在哭廉，才能明確關(guān)鍵所在脊僚，專注于那些重要的關(guān)節(jié)點(diǎn)上，不會(huì)“剪不斷群叶，理還亂”吃挑，在不同層面上游來游去，最終還是一筆糊涂賬街立。

不同的問題導(dǎo)向舶衬，也決定了估值的難易程度。

比如赎离，“這股票值多少價(jià)”逛犹，就是一個(gè)非常具體、硬性的要求梁剔，需要我們一個(gè)層次虽画、一個(gè)層次去推敲。它的結(jié)果是硬的荣病，需要的功夫也是硬的码撰。一般，重大投資決策个盆，如重倉押某只股票脖岛，至少要需要搞清它的相對合理價(jià)格（最終能為市場廣泛接受的“中準(zhǔn)價(jià)格”）在哪里。如果是熊市颊亮，還得估測它的相對合理的底部價(jià)格柴梆，以便計(jì)算我們的風(fēng)險(xiǎn)收益比，安排建倉的步驟和計(jì)劃终惑。如果是牛市绍在，股價(jià)已高于中準(zhǔn)價(jià)格，最好還能對它的相對合理的頂部價(jià)格進(jìn)行估測雹有。這樣的估值做得好偿渡，本身就能構(gòu)成一個(gè)解決方案。

但“能不能買”這類問題件舵，通常都只是我們格柵化操作（解決方案）中的一個(gè)組成部分卸察，有時(shí)只是會(huì)增加我們的勝算、增加一些回旋余地铅祸，有時(shí)是提供關(guān)于“上漲潛力”的暗示坑质。所以它的估值方法和要素通常也是簡單的，有時(shí)只需考察1临梗、2個(gè)指標(biāo)就行了涡扼。比如10年前流行過，而今已被很多人淡忘的PE/G盟庞，就通常在成長型和趨勢型投資中扮演這種角色吃沪。本周，由于我們的投資組合在一組PE/G占優(yōu)勢的鋰電池股上什猖，而幸運(yùn)躲過了周一的大跌票彪。

（不過到周五為止红淡，我們的組合重點(diǎn)已轉(zhuǎn)到周期性的資源類股票上，投資邏輯可參照上面由藍(lán)色粗體字標(biāo)出的相關(guān)論述降铸。選擇標(biāo)準(zhǔn)可做2個(gè)提示：一是我介紹過一個(gè)價(jià)值線指標(biāo)在旱，大家還記得，在用嗎推掸？二是我在《估值的維度》中提到“困境反轉(zhuǎn)型”投資桶蝎，周期股在經(jīng)歷了一段糟糕的日子后，業(yè)績出現(xiàn)明顯的回升或反彈谅畅，這也是一種困境反轉(zhuǎn)登渣。資源股，只要有一定地位的毡泻，不說系統(tǒng)重要性公司嘛胜茧，至少也是系統(tǒng)需要性公司，也就是：公司不會(huì)一爛到底牙捉。業(yè)績已好轉(zhuǎn)竹揍，股價(jià)仍在價(jià)值底線之下或附近，使它們能在風(fēng)險(xiǎn)收益上有一個(gè)較好的平衡邪铲。這是我們把組合重點(diǎn)轉(zhuǎn)移到這個(gè)方面來的基本考慮）芬位。

2009年3478點(diǎn)后的3年調(diào)整，是尋找大市平衡带到。前因是4萬億的后遺癥昧碉，企業(yè)資金和社會(huì)資金驟然趨緊；股改后遺癥揽惹，大量的解禁股需要消化被饿。表現(xiàn)為:指數(shù)逐級(jí)下降，個(gè)股雖有強(qiáng)弱搪搏，但表現(xiàn)相對均衡狭握，股價(jià)序列也相對合理。

從去年3301點(diǎn)或今年3298點(diǎn)后的調(diào)整疯溺，是尋找股價(jià)結(jié)構(gòu)平衡论颅。前因是5178點(diǎn)牛市缺乏經(jīng)濟(jì)動(dòng)力，主要由供需驅(qū)動(dòng)囱嫩，結(jié)果是不同類型的股票價(jià)格落差太大恃疯，市場定價(jià)功能大部喪失，股價(jià)結(jié)構(gòu)過于扭曲（我從去年3墨闲、4季度來今妄，就一直強(qiáng)調(diào)“主要風(fēng)險(xiǎn)在深綜指，更明確說是中小創(chuàng)”）。

尋求股價(jià)結(jié)構(gòu)平衡盾鳞，就是重塑定價(jià)體系犬性，理順股價(jià)結(jié)構(gòu)序列，這是定價(jià)驅(qū)動(dòng)型牛市產(chǎn)生的必要前提腾仅。這樣的結(jié)構(gòu)平衡過程不會(huì)一蹴而就——所有復(fù)雜適應(yīng)系統(tǒng)的內(nèi)部平衡仔夺，都會(huì)伴隨無數(shù)的“刺激-反應(yīng)”和一連串的沖突、調(diào)試攒砖、互相適應(yīng)，所以也必然也會(huì)伴隨資金在不同個(gè)股日裙、板塊間的劇烈的折返運(yùn)動(dòng)——不會(huì)是一次吹艇，而是2到3次，造成強(qiáng)烈的此起彼伏昂拂，以及市場的高度混亂受神、混沌。

這是很折磨人的格侯，很多投資者會(huì)在這樣的過程中鼻听，不斷地感受到左右為難，處于首施兩端联四、進(jìn)退失據(jù)狀態(tài)撑碴。何以解憂？唯有估值朝墩！唯有把估值作為投資解決方案的主體醉拓，至少是解決方案的重要一環(huán)，我們才能在這樣的市場中長久地生存下去收苏，并活得越來越好亿卤。

一個(gè)獨(dú)立投資人，就是一個(gè)學(xué)習(xí)型投資者鹿霸，做到老排吴，學(xué)到老。