??????? 這篇札記始于在健身房和朋友之間的打賭：我們認(rèn)為茅臺(tái)在1年內(nèi)的股價(jià)必破500元碘赖！這是我們基于對(duì)茅臺(tái)當(dāng)下的市場(chǎng)參與者的持倉結(jié)構(gòu)介却、其估值水平和當(dāng)下所處的市場(chǎng)Bubble周期而作出的判斷童叠。500元的價(jià)格是隨口而出的结闸，但是大方向是內(nèi)心確認(rèn)的。
??????? 先來看看茅臺(tái)的整體估值水平：市盈率27.17荧嵌、市凈率9.25呛踊、每股凈資產(chǎn)79.57元；營收/凈利的同比增長都在30％以上啦撮。我們明顯從這組估值數(shù)據(jù)中看到了兩極分化：一是極端的估值高位谭网，一是強(qiáng)勁的盈利能力。這是一組我們經(jīng)常能看到的看似矛盾赃春、實(shí)則統(tǒng)一的組合愉择。
??????? 茅臺(tái)的盈利能力不容置疑：獨(dú)一無二的品牌，A股上市公司中毛利率最高的行業(yè)之一。再加上所謂的“消費(fèi)升級(jí)”的大力宣傳锥涕，決定了茅臺(tái)酒只要賣得出去衷戈，就能大賺特賺。這種本薄利厚的特點(diǎn)集中體現(xiàn)在其資本回報(bào)率上：每股79.57元的凈資產(chǎn)层坠，單一季度的收益就達(dá)到6.77元（換算到整年度就是27元左右）殖妇。其ROE達(dá)到了34％左右，這意味著我們的初始投資在3年后就能收回全部本金破花！同時(shí)谦趣，因?yàn)槠錉I收和凈利的增速也處高位，我們暫時(shí)也找不到大環(huán)境上可以影響到其盈利的外部因素座每，因此其基本面在短期內(nèi)不會(huì)發(fā)生大變化前鹅！
??????? 但另一個(gè)非常突兀的數(shù)值是其接近10倍的PB。先拋開其歷史估值峭梳，僅就常識(shí)而言我們都知道這是個(gè)處于絕對(duì)高位的估值水平舰绘！這意味著：雖然1元錢的原始投入能夠每年產(chǎn)出0.34元，即3年就可收回投資延赌。但是當(dāng)這1元錢的凈資產(chǎn)需要你付出10倍溢價(jià)來買入時(shí)除盏，便意味著你的原始投入需要過30年才能收回成本叉橱！這還是一樁好買賣嗎挫以？
??????? 我們簡(jiǎn)單的瀏覽一下手機(jī)端的市場(chǎng)參與者的持股結(jié)構(gòu)，也看到了一些不好的跡象——茅臺(tái)的持股正在散戶化窃祝。
2015年6月的市場(chǎng)崩盤后杠愧，茅臺(tái)的價(jià)格明顯下降，同時(shí)股東人數(shù)略微下降逞壁，說明中小投資者在此階段的離場(chǎng)流济。這是Crashing中的正常現(xiàn)象腌闯，這延續(xù)到了2016年2月份绳瘟。在當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)熔斷造成的股災(zāi)2.0階段，茅臺(tái)的股價(jià)相對(duì)穩(wěn)定（期間僅下挫10％左右隨后企穩(wěn)）姿骏。在此后的價(jià)格回升中糖声，股東人數(shù)的下降勢(shì)頭出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，這說明茅臺(tái)的避險(xiǎn)性被市場(chǎng)逐漸認(rèn)可了。之后隨著價(jià)格的進(jìn)一步上漲蘸泻，市場(chǎng)參與者的自我強(qiáng)化形成了正反饋琉苇，使得股價(jià)在從200余元上漲到800元的過程中，股東人數(shù)也從3.98萬戶猛升到9.94萬戶悦施。
??????? 通過前述內(nèi)容翁潘，我們形成了兩個(gè)模糊的概念：即其市凈率所反映出來的估值水平是很高了，且持倉結(jié)構(gòu)中呈現(xiàn)明顯的散戶化特征歼争。但是得不到更進(jìn)一步的結(jié)論了拜马，但在電腦終端獲得更多數(shù)據(jù)后，我們得到了新的論據(jù)支撐沐绒。
??????? 首先是近10來年，茅臺(tái)股價(jià)與上證指數(shù)的相關(guān)性問題蹋肮。1）隨著2輪Bubble的同起落是必然的出刷，在國內(nèi)股市沒有一只個(gè)股可以擺脫與指數(shù)在特定階段的相關(guān)性！2）幾乎在每次市場(chǎng)Bubble的衰退期坯辩，都有茅臺(tái)表現(xiàn)的身影馁龟。2003-2005年，市場(chǎng)大約在經(jīng)歷了“五朵金花”階段后進(jìn)一步衰退漆魔。但茅臺(tái)股價(jià)開始攀升被報(bào)團(tuán)坷檩；2008.10-2012.06的市場(chǎng)Crashing之后，整體市場(chǎng)陸續(xù)經(jīng)歷Mini-Bubble后進(jìn)入衰退期改抡，但茅臺(tái)價(jià)格穩(wěn)步上升矢炼。直到反腐廉政疊加塑化劑風(fēng)波，開始影響到營銷后才回落到2014年處的牛市前夜阿纤；最后是本輪Bubble周期的衰退階段句灌，茅臺(tái)一路上升到800元。也就是說欠拾，每次市場(chǎng)在弱勢(shì)期間都會(huì)抱團(tuán)一些低估值胰锌、資本回報(bào)率穩(wěn)定的藍(lán)籌股（這是我們?cè)谂袛?中分析漂亮50時(shí)得到的規(guī)律）。而在中國市場(chǎng)清蚀，茅臺(tái)作為消費(fèi)龍頭＋中國特色的白酒行業(yè)代表＋穩(wěn)定現(xiàn)金流標(biāo)的匕荸，每次都會(huì)成為市場(chǎng)避險(xiǎn)的首選目標(biāo)！
??????? 但是我們坊間流傳的“茅臺(tái)不死枷邪，熊市不止榛搔！”股諺卻沒有多少事實(shí)根據(jù)诺凡。根據(jù)A股有限的熊市經(jīng)歷，茅臺(tái)僅在07Bubble之后践惑、15Bubble之前的這個(gè)衰退期中腹泌，因?yàn)橥獠恳蛩兀ǚ锤芑瘎╋L(fēng)波）而被影響過一次，出現(xiàn)了自2012年-2014年的一波回調(diào)尔觉。而這段時(shí)間也是創(chuàng)業(yè)板開始逐漸抬頭的時(shí)期凉袱，且在2014年后開始了新一輪的牛市。而在07Bubble之前的衰退期中侦铜，白酒行業(yè)并未出現(xiàn)什么外部影響因素视译，所以茅臺(tái)作為避險(xiǎn)資產(chǎn)在被抱團(tuán)期間也沒有“死”過君纫。因此渣蜗，用茅臺(tái)的漲跌來判斷市場(chǎng)的終結(jié)并不客觀报嵌，而是根據(jù)有限的歷史推導(dǎo)出的局部經(jīng)驗(yàn)，不能上升到規(guī)律的層面贡未！
??????? 但在上述三個(gè)衰退期中种樱，我們卻發(fā)現(xiàn)了這樣一個(gè)有趣的現(xiàn)象：茅臺(tái)作為一個(gè)被抱團(tuán)的避險(xiǎn)標(biāo)的，其避險(xiǎn)的屬性被市場(chǎng)逐漸強(qiáng)化了俊卤。這其中可能存在一個(gè)自我強(qiáng)化的正反饋效應(yīng)嫩挤！具體說來：在07Bubble之前的衰退期中，市場(chǎng)在衰退的末期才開始抱團(tuán)茅臺(tái)消恍；在07Bubble之后岂昭，茅臺(tái)歷經(jīng)一輪牛市已經(jīng)成長為兩市第一高價(jià)股。于是茅臺(tái)股價(jià)在Crashing之后的Mini-Bubble階段便開始了哺哼，只是幅度不大（從低點(diǎn)的80元到高點(diǎn)的180元）佩抹，且在Mini-Bubble之后也有一定幅度的下挫（從高點(diǎn)的180元到低點(diǎn)120元）。嚴(yán)格說來取董，這是當(dāng)時(shí)市場(chǎng)個(gè)股的普遍價(jià)格波動(dòng)水平，還算不得明顯的抱團(tuán)取暖无宿。真正的抱團(tuán)始自Mini-Bubble后的低點(diǎn)120元茵汰，直到2012年的高點(diǎn)260元，并且在此期間的股價(jià)仍是有一定起伏的孽鸡，只是總體趨勢(shì)上升罷了蹂午！然而到了15Bubble后的這輪抱團(tuán)就顯得不同了：茅臺(tái)在Crashing之后的最低價(jià)在160元左右，在經(jīng)歷了Mini-Bubble之后也并未回調(diào)多少（約到200左右）彬碱。但在此后豆胸，2016年2月后，其股價(jià)便開始了明顯的非線性加速上漲直至800元巷疼。這其中幾乎沒有出現(xiàn)明顯的回調(diào)晚胡。這波衰退期內(nèi)的抱團(tuán)，無論從上漲幅度還是資金涌入的程度，都得到了明顯的加強(qiáng)估盘。我們認(rèn)為這里面存在著市場(chǎng)參與者的自我加強(qiáng)瓷患，即Soros所說的反身性！換句話說：在經(jīng)歷了A股多年牛熊之后遣妥，市場(chǎng)對(duì)類似茅臺(tái)這樣的避險(xiǎn)品種在熊市中的作用進(jìn)一步確認(rèn)了擅编，形成了正反饋效應(yīng)◇锊龋或許在NextBubble之后爱态，這樣的避險(xiǎn)作用會(huì)更加凸顯。
??????? 第二個(gè)問題是茅臺(tái)的市凈率問題：相比于PE境钟，我們?nèi)云蛴谟肞B來衡量一個(gè)標(biāo)的的估值水平肢藐。（使用估值指標(biāo)是個(gè)很大的Topic，我們的粗淺觀點(diǎn)是：靜態(tài)的好于動(dòng)態(tài)的吱韭，PB好于PE吆豹。相對(duì)于不確定性更高的盈利水平，標(biāo)的的凈資產(chǎn)是個(gè)更穩(wěn)定的對(duì)象理盆。而且痘煤，市場(chǎng)給予凈資產(chǎn)的溢價(jià)水平更能體現(xiàn)市場(chǎng)在當(dāng)下的風(fēng)險(xiǎn)偏好。這里我們不展開猿规。）回到茅臺(tái)的歷史市凈率水平衷快，在其16年的歷史中除了06-08年這個(gè)階段的藍(lán)籌大泡沫＋非全流通，使得最高PB達(dá)到30左右姨俩。自08年全流通后蘸拔，其市凈率從未超過10倍。但作為一個(gè)ROE回報(bào)一直高而穩(wěn)定的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)环葵，即便有塑化劑風(fēng)波這樣的最糟糕時(shí)期调窍，市場(chǎng)給予其的PB也從未低于4-5。因此张遭，雖然茅臺(tái)的PB估值一直很高邓萨，但是10倍的PB仍是個(gè)極端的水平，是自全流通以來沒有先例的菊卷。這次能否突破這個(gè)極值缔恳，我們是持懷疑態(tài)度的！
??????? 最后一個(gè)問題是基于短期的微觀結(jié)構(gòu)：我們注意到了茅臺(tái)異常的杠桿水平洁闰。首先要說明的是歉甚，茅臺(tái)是個(gè)股權(quán)很集中的上市公司。茅臺(tái)集團(tuán)自己控股62％扑眉，香港中央結(jié)算占6％纸泄，茅臺(tái)子公司2.2％赖钞，易方達(dá)香港占1％。剩下的就是國家隊(duì)的證金和匯金了刃滓。這其中幾個(gè)常年不動(dòng)的股東便占了70％以上仁烹，剩下的機(jī)構(gòu)投資者持股到0.3％便是體量排在前面的了，穩(wěn)進(jìn)十大流通股股東咧虎。因此卓缰，茅臺(tái)在歷史上的換手率就是極低的。即茅臺(tái)的流動(dòng)性并不好砰诵，小部分的買賣行為有可能極大影響其價(jià)格征唬。
??????? 在這樣的條件下妹萨，代表著散戶投機(jī)程度的融資余額卻在17年下半年出現(xiàn)了猛增年枕。從其融資余額變化來看：自2016年2月茅臺(tái)股價(jià)穩(wěn)步上升以來，直到2017年6月這個(gè)階段乎完，其杠桿水平從十多億緩慢攀升到25億的水平熏兄。雖說增幅明顯，但尚在情理之中树姨。不過這個(gè)緩慢上升在下半年開始加速摩桶。我們估計(jì)是在當(dāng)年11月的股債雙殺中，茅臺(tái)股價(jià)的堅(jiān)挺帽揪，加上市場(chǎng)輿論發(fā)酵和某投資大佬的站臺(tái)硝清，使得融資客敢于杠桿加碼。于是從當(dāng)年10月下旬到次年2月初的美股風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)台丛，融資余額從27億左右激增到82億的水平耍缴。其中最猛烈的10月下旬到11月下旬，就由27億增加到66億挽霉，翻了2倍有余。期間的杠桿占流通市值的水平也從0.5％上升到0.83％变汪，相當(dāng)于一個(gè)公募基金的集中入場(chǎng)侠坎。而體現(xiàn)到股價(jià)上，也是從500余元飆升到700出頭的水平裙盾！
??????? 其實(shí)類似的杠桿資金涌入助推股價(jià)的情況，我們?cè)谇捌诘霓r(nóng)業(yè)銀行及方大炭素的加速上漲中都能觀察到懂讯。以上2個(gè)標(biāo)的都是典型的加速上漲后出現(xiàn)股價(jià)回落的例子荷憋，但具體的情況各有不同。我們這里來深入分析一下其中的微觀結(jié)構(gòu)褐望。主題是確定的：今天的杠桿買入力量勒庄，就是明天的砸盤賣出力量！
??????? 先來看農(nóng)業(yè)銀行：由于在17年底18年初所謂的結(jié)構(gòu)性牛市預(yù)期下瘫里，市場(chǎng)對(duì)于農(nóng)行這樣的上證5標(biāo)的的抱團(tuán)達(dá)到頂峰实蔽。其實(shí)質(zhì)上是非線性加速的末期，是正反饋的盡頭减宣，最終在外部的美股風(fēng)險(xiǎn)的影響下劇烈回調(diào)盐须。但是在18年1月份的加速上漲期間，杠桿力量的涌入是驚人的漆腌。這些融資力量的涌入對(duì)其在當(dāng)時(shí)的股價(jià)推升起了不小的作用贼邓。但是正如我們的一貫觀點(diǎn)，這樣短期的資金涌入形成的價(jià)格高位闷尿，從系統(tǒng)的角度觀察是不太可能達(dá)到平衡態(tài)的塑径。因此一旦有外部因素的影響，其下跌也是劇烈的填具。
??????? 再來看另一個(gè)典型方大炭素：由于去年的供給側(cè)改革烹吵，方大的業(yè)績出現(xiàn)了明顯的提升碉熄。17年中報(bào)凈利4.12億，17年三季報(bào)凈利20.19億肋拔，17年年報(bào)凈利36.2億锈津。而到了18年1季報(bào)凈利再升到18.94億（一個(gè)季度就完成了去年的一半）。這種業(yè)績的迅猛增長是很刺激眼球的凉蜂，體現(xiàn)到估值上：18Q1的市盈率僅5.92琼梆，市凈率也僅3.84倍。然而跃惫，從其股價(jià)來看：自17年6月份迅速加速上漲到高位后叮叹，盡管有強(qiáng)勁業(yè)績的一再支撐，股價(jià)也無法進(jìn)一步攀升了爆存。這個(gè)結(jié)論在A股市場(chǎng)也早有表述蛉顽，典型的說法是：價(jià)格已經(jīng)提前反映了基本面的變化，價(jià)格已經(jīng)透支了市場(chǎng)的預(yù)期先较，價(jià)格上漲的空間已經(jīng)沒有了......我們一向?qū)в兄袊厣倪@種“務(wù)虛”的說法携冤，有及其強(qiáng)烈的抵觸情緒。我們總認(rèn)為這樣的模糊的說法沒有把事情的本質(zhì)給說清楚闲勺！（為什么在這里價(jià)格提前反映了基本面變化曾棕？它是如何透支市場(chǎng)預(yù)期的？價(jià)格的上漲空間原本有多大菜循？為什么在這里就一步到位了呢翘地？而諸如老板電器這樣的，為何可以穩(wěn)定上漲極長時(shí)間癌幕？那個(gè)價(jià)格沒有提前反映衙耕、提前透支、一步到位的原因何在勺远？）中國人分析事物總不喜歡刨根問底橙喘，而喜歡這種看似正確，其實(shí)啥也沒說清楚的結(jié)論胶逢！
??????? 從我們的認(rèn)識(shí)角度來看：資金流入的方式?jīng)Q定了價(jià)格被推升的持久性厅瞎，也就是透不透支、是否還有上漲空間的問題初坠。短期內(nèi)資金的集中涌入以推升價(jià)格的結(jié)構(gòu)是不穩(wěn)定的和簸，而這部分資金中還有極大部分是杠桿資金的結(jié)構(gòu)將更加不穩(wěn)定。資金的這種涌入所對(duì)應(yīng)的是短期內(nèi)交易的擁擠程度碟刺，而這個(gè)擁擠程度在A股市場(chǎng)中可以通過融資余額這一典型的投機(jī)力量來準(zhǔn)確的觀察到的比搭。這種從交易擁擠程度的角度出發(fā)的分析框架在學(xué)界早有討論，雖不完善但不失為更進(jìn)一步的觀察角度南誊。（從美股大幅下跌透析交易擁擠框架的解釋力）（附圖）
??????? 我們之所以把這兩個(gè)標(biāo)的放在一起討論身诺，是因?yàn)樗麄兊墓残裕杭炊唐趦?nèi)的交易擁擠度的上升，也就是我們?cè)谥拔恼轮兴v到的市場(chǎng)參與者的交易行為的“一致性”上升抄囚。這種內(nèi)部的一致性上升到一定程度霉赡，將帶來系統(tǒng)的不穩(wěn)定性。以至于外部稍有風(fēng)吹草動(dòng)幔托，將迅速導(dǎo)致價(jià)格的劇烈反應(yīng)穴亏。但除此之外，農(nóng)行與方大的股價(jià)回調(diào)方式更多的是不同之處重挑。典型的集群行為一致性到達(dá)臨界點(diǎn)后嗓化，將會(huì)進(jìn)入臨界的相變區(qū)域。隨后在外部因素的觸發(fā)下發(fā)生相變谬哀，典型的形態(tài)是LPPL模型所刻畫的Anti-Bubble過程刺覆。農(nóng)行的回調(diào)便是符合這種模式的。但是史煎，我們?cè)诙嗄甑膶?shí)踐觀察中也發(fā)現(xiàn)了一些例外谦屑，即一致性到達(dá)臨界點(diǎn)并進(jìn)入相變區(qū)域后，沒有觸發(fā)Anti-Bubble式的劇烈Crashing篇梭，而是達(dá)到了一個(gè)高位振蕩的不穩(wěn)定的平衡態(tài)氢橙。類似的例子在之前的文章中已列舉過，如03年大宗商品牛市中的銅合約恬偷、15Bubble之后的次新股悍手，都形成了一個(gè)在高位的價(jià)格振蕩區(qū)間。上不上去袍患，因?yàn)闆]有后續(xù)的資金流入了坦康；但也沒有一下子下來，具體原因我們尚不能分析的很清楚协怒。這個(gè)振蕩區(qū)間也是有明顯規(guī)律的——即價(jià)格振幅的逐漸收窄涝焙。在收窄到一個(gè)下限時(shí)，再破位并發(fā)生如Anti-Bubble式的價(jià)格下跌孕暇。而方大炭素目前的價(jià)格形態(tài)便是如此仑撞。
??????? 我們對(duì)此的初步解釋是：雖然方大的短期交易的擁擠度上升到極限，導(dǎo)致沒有后續(xù)的增量資金流入妖滔，使得價(jià)格無法進(jìn)一步上漲隧哮。但是由于方大本身的業(yè)績?nèi)员３种鴺O強(qiáng)的上升勢(shì)頭，使得市場(chǎng)參與者在賣出行為上尚未達(dá)成顯著的一致性座舍，因此在高位形成了不穩(wěn)定的平衡態(tài)沮翔。但其振幅收縮到一定程度后，大概率仍會(huì)在某個(gè)或大或小的外部因素的影響下（或是市場(chǎng)整體風(fēng)險(xiǎn)曲秉，或是業(yè)績?cè)鏊俨患邦A(yù)期）被打破平衡進(jìn)入Crashing采蚀。A股市場(chǎng)上久傳的“久盤必跌”說的不過就是這么回事疲牵。對(duì)方大炭素的后續(xù)價(jià)格變化模式，我們拭目以待榆鼠。
??????? 回到茅臺(tái)纲爸，我們認(rèn)為茅臺(tái)由于短期內(nèi)的交易擁擠度上升到了極限，導(dǎo)致沒有后續(xù)資金的流入妆够。因此股價(jià)被進(jìn)一步推升的可能性很小识啦。同時(shí)，其目前高達(dá)10倍PB的估值水平已經(jīng)使得一些“老練的游擊隊(duì)員”開始了高位減持神妹。如一貫割韭菜的證金颓哮，在18Q1的十大流通股披露中已減持了其47.8％的茅臺(tái)持股。即將披露的18Q2我們應(yīng)該大概率觀察到其進(jìn)一步的減持鸵荠。但另一方面冕茅，我們也找不到短期內(nèi)能夠影響茅臺(tái)基本面的外部因素。因此腰鬼，我們判斷茅臺(tái)股價(jià)到達(dá)高位后不太可能出現(xiàn)農(nóng)行那樣的外部因素（國家隊(duì)大幅減持）觸發(fā)的Crashing嵌赠，而是大概率出現(xiàn)向方大炭素那樣的高位振蕩。而這種高位振蕩及隨之而來的振幅收窄過程可能持續(xù)半年多熄赡，若在下半年末或明年初出現(xiàn)類似美股崩盤這樣的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)姜挺，則其高位的平衡態(tài)便將被打破。這里多說一句彼硫，茅臺(tái)現(xiàn)在的銷量上升被市場(chǎng)普遍解讀為“消費(fèi)升級(jí)”炊豪。但是被房價(jià)綁架了的廣大民眾到底有多少能力來升級(jí)消費(fèi)，我們一貫是持懷疑態(tài)度的拧篮。坊間的傳聞是：現(xiàn)在流行的囤茅臺(tái)词渤，和之前的囤普洱、囤花梨木啥的差不多串绩。我們?cè)诎俣群?jiǎn)單的搜索一下缺虐，貌似也是如此。那么這樣的銷量上漲帶來的營收上漲能夠持續(xù)多久礁凡，只有時(shí)間才能給出答案高氮！
