“一個(gè)人如何利用自己閑暇的時(shí)光,決定了這個(gè)人的前程群嗤∷侠ィ”——胡適

圖1. 我們已經(jīng)是個(gè)過(guò)河的卒子了~~~ps. 胡適先生的一筆字倒是頗具風(fēng)采！

??????? 我們最初的判斷實(shí)在12月初形成的骚烧，已經(jīng)是十分拖延的了浸赫。主要目的就是在17年底的時(shí)間節(jié)點(diǎn)上，對(duì)市場(chǎng)的走向有個(gè)再次的判斷赃绊。其實(shí)我們的判斷一直沒(méi)有變化過(guò)既峡，自從通過(guò)4月初的初次判斷認(rèn)識(shí)到現(xiàn)在的市場(chǎng)處在“僵持期”向“衰退期”的轉(zhuǎn)換過(guò)程之后，這個(gè)大方向就沒(méi)有變過(guò)碧查。但是過(guò)程并無(wú)平靜运敢，尤其是17年初的各種牛市論調(diào)（我們的觀點(diǎn)仍無(wú)變化：是熊市的中繼，并非牛市的開(kāi)端忠售！但坊間意見(jiàn)的爭(zhēng)論卻不那么平靜传惠，所謂的“首席”們?cè)谀沁厧q的不亦樂(lè)乎，市場(chǎng)本身也有不少看點(diǎn)值得細(xì)品稻扬。）卦方，配合以低估值藍(lán)籌股的節(jié)節(jié)走高，讓我們產(chǎn)生了很大程度的猶豫泰佳。三人成虎盼砍，絕不是隨便說(shuō)說(shuō)的（這點(diǎn)我們?cè)?03附中也感嘆過(guò)）。這種現(xiàn)實(shí)與判斷的不完全匹配一度讓我們迷惘并懶于整理市場(chǎng)判斷逝她，直接造成了#02市場(chǎng)第二次判斷的質(zhì)量極差浇坐！其實(shí)若不是市場(chǎng)在11月初的大幅下跌，我們?nèi)詻](méi)有足夠的動(dòng)力去落筆這些文字黔宛。然而近刘，隨著11月底、12月初的股債雙殺臀晃，我們意識(shí)到：之前的直覺(jué)判斷其實(shí)一直是正確的觉渴，只是市場(chǎng)的反應(yīng)總是比我們慢一拍。因此积仗，一份像樣的疆拘、能體現(xiàn)我們觀點(diǎn)的、又有論據(jù)支撐的綜述不能在拖延下去了寂曹。但各種原因之下，這份像樣的報(bào)告直到3月初才進(jìn)行到最后的這步（拖延癥仍是主因，但是質(zhì)量比之前都要高：想法都得到了詳實(shí)記錄隆圆，論據(jù)也搜集的相對(duì)完整漱挚。這也是事實(shí)！）渺氧。

??????? 為了說(shuō)明清楚市場(chǎng)在Bubble周期中的位置旨涝，我們除了將判斷依據(jù)、邏輯過(guò)程表述清晰侣背，還要兼顧市場(chǎng)輿論及重大事件的影響白华！我們的判斷很堅(jiān)定：以低估藍(lán)籌股為本質(zhì)的“白馬成長(zhǎng)股”的抱團(tuán)，可能在美股調(diào)整的外因下贩耐，大概率走到了盡頭弧腥。這很可能代表著B(niǎo)ubble周期中的“僵持期”結(jié)束了！對(duì)于這輪“中國(guó)版漂亮50”的抱團(tuán)跡象潮太，我們?cè)?03-2中作了詳細(xì)分析管搪；對(duì)于漂亮5在美股中的歷史及長(zhǎng)期收益，我們?cè)?03-1中也作了辨析铡买。這兩部分因?yàn)閮?nèi)容太多更鲁，被分列為附錄進(jìn)行討論。那么在報(bào)告的正文奇钞，我們剩下的是“以史為鑒”來(lái)感知弱市下抱團(tuán)行情的“興替”澡为，嘗試通過(guò)尋找并對(duì)比國(guó)內(nèi)市場(chǎng)歷史上的類(lèi)似階段，來(lái)分析這輪抱團(tuán)的本質(zhì)景埃。這是我們正文的一個(gè)內(nèi)容（算是對(duì)市場(chǎng)輿論的反駁）缀壤，另一個(gè)重要內(nèi)容是對(duì)當(dāng)前美股的風(fēng)險(xiǎn)分析（這是重大事件）。外部因素對(duì)市場(chǎng)周期階段的演變有著很強(qiáng)的催化作用纠亚。2018年的市場(chǎng)塘慕，美股的泡沫崩潰絕對(duì)是最大的外部風(fēng)險(xiǎn)源頭！相對(duì)于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)蒂胞，美股（及港股）的分析是個(gè)困難點(diǎn)图呢，因?yàn)槲覀兪诸^的素材很少。所以我們這里的重點(diǎn)不應(yīng)放在對(duì)美股這輪Bubble周期的全面分析骗随，而是應(yīng)該放在兩個(gè)要點(diǎn)上蛤织。其一，是美股的LPPL進(jìn)程鸿染。我們目前的看法是進(jìn)行到了第三次Oscillation指蚜，可能要到下一次的振蕩來(lái)臨才是市場(chǎng)進(jìn)入臨界區(qū)域的時(shí)點(diǎn)。其二涨椒，是關(guān)于Bubble中的市場(chǎng)參與者的理性程度問(wèn)題摊鸡，是我們?cè)谒鸭拦墒袌?chǎng)輿論的有感而發(fā)绽媒。和傳統(tǒng)的學(xué)術(shù)觀點(diǎn)認(rèn)為的“市場(chǎng)參與者對(duì)泡沫進(jìn)程的無(wú)知”不同，我們發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)自從2016-2017年間免猾，就開(kāi)始有各種看衰美股是辕、預(yù)言泡沫的聲音出現(xiàn)了。這其中既有坊間大佬猎提，也有碌碌之輩获三。雖然觀察的側(cè)重點(diǎn)不同，但結(jié)論都有一定道理锨苏，重要的是都對(duì)當(dāng)時(shí)高企的美股有很大的警惕性疙教。因此，Bubble雖然是Irrational的伞租，但人卻是有相當(dāng)程度的理性的贞谓。這種觀察更接近所謂的“Bounded Rational”的假設(shè)，但又有一定的不同肯夏。聯(lián)想到我們的15Bubble经宏，情形是差不多的。因此簡(jiǎn)單的跟著市場(chǎng)輿論反著來(lái)驯击，這種規(guī)律總結(jié)的嚴(yán)謹(jǐn)程度是很有限的烁兰。我們需要更深刻的認(rèn)識(shí)！作為附帶內(nèi)容徊都，我們還考慮這次美股的Bubble Crashing是否是一次可利用的交易機(jī)會(huì)沪斟？

一、市場(chǎng)綜述

??????? 我們?cè)?2月初剛落筆時(shí)暇矫，對(duì)市場(chǎng)的big picture的進(jìn)程還不清晰（也是判斷二草率的后果之一）主之，因此花費(fèi)了一定的篇幅回顧了從17年4月初的初次判斷后，直到12月初的市場(chǎng)大體進(jìn)程李根。在此之后槽奕，因?yàn)榈浆F(xiàn)在的3月份市場(chǎng)又有了新的變化，所以還要補(bǔ)充一些內(nèi)容房轿，形成較完整的市場(chǎng)簡(jiǎn)述粤攒。

1、回顧一下11月初之前的A股市場(chǎng)

??????? 我們上次的判斷是在4月初囱持，判斷的核心結(jié)論是：創(chuàng)業(yè)板已經(jīng)正式破位夯接，主板還沒(méi)有。這種明顯的市場(chǎng)分化一方面是存量資金的避險(xiǎn)行為所致纷妆，另一方面也和市場(chǎng)對(duì)“兩會(huì)”期間的維穩(wěn)意淫有關(guān)盔几。所以，我們堅(jiān)持認(rèn)為市場(chǎng)的整體估值水平仍高掩幢，尤其在剔除了金融股之后的整體水平還在半山腰逊拍，遲早要用時(shí)間來(lái)消化這個(gè)估值泡沫上鞠。年初的創(chuàng)業(yè)板破位即是正式進(jìn)入了去估值的衰退期，主板市場(chǎng)雖有避險(xiǎn)情緒主導(dǎo)的資金介入顺献，但終會(huì)步其后塵旗国。

??????? 果然枯怖，在兩會(huì)結(jié)束的半個(gè)月左右注整，滯后的市場(chǎng)終于在監(jiān)管趨嚴(yán)的外部因素刺激下開(kāi)始調(diào)整。當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)典型特征是國(guó)債收益率上行（金融“去杠桿”的直接體現(xiàn)）度硝，流動(dòng)性趨緊肿轨！股債雙殺！當(dāng)時(shí)我們竊以為蕊程，主板市場(chǎng)也將正式進(jìn)入衰退期椒袍，但事后的經(jīng)歷讓我們重重打臉了。在市場(chǎng)調(diào)整到5月底藻茂、6月初后驹暑，創(chuàng)業(yè)板及主板均出現(xiàn)一波超跌反彈，這個(gè)反彈本身是意料之中的辨赐。其中优俘，明顯弱勢(shì)的創(chuàng)業(yè)板在反彈到7月初之后便再次調(diào)頭向下，然而同期的主板（以滬深300和上證50為代表）卻絲毫沒(méi)有調(diào)頭的意思掀序。即便在整個(gè)7月中下旬帆焕，創(chuàng)業(yè)板受外界因素大幅下跌（出現(xiàn)所謂“股災(zāi)5.0”）時(shí)，主板仍能走出V型反轉(zhuǎn)不恭，其資金涌入力度之強(qiáng)可見(jiàn)一般Ｒ侗ⅰ（因此，同樣是弱市换吧，同樣是避險(xiǎn)情緒主導(dǎo)折晦，有可能資金選擇上述這樣的方式，也可能是退出沾瓦。我們似乎沒(méi)法實(shí)現(xiàn)判斷）

圖02. 同樣是因?yàn)槭鼙O(jiān)管趨緊的消息面满着，及創(chuàng)業(yè)板權(quán)重樂(lè)視、沃特生物的預(yù)虧的外部因素影響暴拄，三個(gè)指數(shù)的日內(nèi)及之后數(shù)日的表現(xiàn)完全不同漓滔。創(chuàng)業(yè)板資金的出逃擠入藍(lán)籌的跡象比較明顯，這背后是市場(chǎng)風(fēng)格切換帶來(lái)的避險(xiǎn)行為乖篷！

圖03. 看一下市場(chǎng)的整體跌幅响驴，才能感受到所謂的“股災(zāi)5.0”~而一定要如此的極端波動(dòng)才能將市場(chǎng)上的大多數(shù)一棒打醒。市場(chǎng)的情緒化與滯后性可見(jiàn)一般撕蔼！

??????? 有意思的是豁鲤，在8月初我們發(fā)現(xiàn)主板指數(shù)的振蕩幅度持續(xù)收窄（一般而言秽誊，特別低的波動(dòng)預(yù)示著，脆弱的結(jié)構(gòu)和未來(lái)更大的波動(dòng)）琳骡，成交量的高峰已過(guò)锅论。我們認(rèn)為這是市場(chǎng)作為一個(gè)系統(tǒng)，得不到外界資金持續(xù)流入的特征楣号。因此我們判斷主板的抱團(tuán)避險(xiǎn)的階段將過(guò)去最易，并與朋友打賭：主板指數(shù)的高點(diǎn)不會(huì)超過(guò)前期高點(diǎn)3300點(diǎn)！事后看炫狱，短期確實(shí)到了3305點(diǎn)后出現(xiàn)回調(diào)藻懒。但在短暫回調(diào)之后，8月中旬的主板開(kāi)始繼續(xù)并且是加速的上漲视译，同期的創(chuàng)業(yè)板也是跟隨出現(xiàn)一波強(qiáng)反彈嬉荆。期間，以茅臺(tái)為代表的龍頭白馬股頗受媒體關(guān)注酷含。結(jié)合市場(chǎng)對(duì)“十九大”的金融維穩(wěn)預(yù)期鄙早，以滬深300為代表的整體市場(chǎng)加速上漲到了9月底，隨后在十九大前進(jìn)入短暫的平臺(tái)整理期椅亚，這才收住漲勢(shì)纪他。但之后再次加速上漲儿咱，期間以上證50及滬深300的勢(shì)頭最猛。而從其整年的運(yùn)行軌跡看，確實(shí)有一定的LPPL特征瘾蛋。

圖04. 主板市場(chǎng)的代表：上證50和滬深300都出現(xiàn)了顯著的加速上證和冪律下的周期波動(dòng)企量。這種肉眼可見(jiàn)的形態(tài)未必能夠被數(shù)學(xué)模型所檢測(cè)和簸，但至少說(shuō)明了在上述時(shí)間段內(nèi)（2016年底至今）凳枝，市場(chǎng)上存在著一定程度的集群行為。

不過(guò)到了11月初省古，流動(dòng)性再次收緊：作為強(qiáng)監(jiān)管代表的《資管條例》風(fēng)傳出臺(tái)在即粥庄。市場(chǎng)反應(yīng)最先的苗頭來(lái)自債市。股市的反應(yīng)似乎沒(méi)有來(lái)的那么快豺妓！

2惜互、債市的極簡(jiǎn)復(fù)盤(pán)

??????? 臨近國(guó)慶，銀行間市場(chǎng)及交易所市場(chǎng)的跨節(jié)資金均是又緊又貴×帐茫現(xiàn)券由于受資金面牽制更多训堆，多頭在節(jié)前撤退，留下期貨多頭緊守白嘁。他們的理由很簡(jiǎn)單：節(jié)后的資金面大概率好轉(zhuǎn)坑鱼，而經(jīng)濟(jì)下行的預(yù)期仍是看多債市的最重要支撐！然而節(jié)后市場(chǎng)卻不想開(kāi)啟了持續(xù)大跌的模式絮缅，縱然資金面寬松（隔夜加權(quán)俯覽皆是）鲁沥，卻擋不住市場(chǎng)下跌的步伐呼股。十年期國(guó)債收益率創(chuàng)下3年新高！

圖05. 到2017.10的近10年來(lái)的利率市場(chǎng)概況画恰，可以看到自16年10月來(lái)的去杠桿對(duì)市場(chǎng)利率的影響程度彭谁。

圖06. 截至10月30日的10年期國(guó)債圖就可以看到，當(dāng)時(shí)的下跌之猛允扇〔郑“債災(zāi)”絕非聳人聽(tīng)聞！附上這張圖是看到“賣(mài)方”這兩個(gè)字的有感而發(fā)蔼两！債券市場(chǎng)是這樣甩鳄，證券市場(chǎng)的賣(mài)方又何嘗不是呢逞度？

??????? 節(jié)后市場(chǎng)主要關(guān)注的仍是老三樣：經(jīng)濟(jì)额划、資金、監(jiān)管档泽。小川同志在節(jié)后的GDP7.0講話一度扼殺了多頭預(yù)期俊戳，即使6.8的數(shù)據(jù)落地（低于預(yù)期）仍不見(jiàn)起色，市場(chǎng)繼續(xù)大跌馆匿。此外抑胎，節(jié)后資金面整體是寬松的。央行也超額續(xù)作了MLF并開(kāi)啟了2個(gè)月的逆回購(gòu)渐北，然并卵阿逃！因此，只剩下監(jiān)管這個(gè)更合理的解釋赃蛛。但在在當(dāng)時(shí)恃锉，監(jiān)管新規(guī)尚未落地，影響的更多的是人心呕臂！值得一提的是破托，10月前的收益率曲線的平坦，導(dǎo)致機(jī)構(gòu)的交易策略高度一致歧蒋。這有了外因作用的舞臺(tái)土砂。

3、證券市場(chǎng)的反應(yīng)（外部因素之一：監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)）

??????? 以滬深300指數(shù)為代表的國(guó)內(nèi)藍(lán)籌股在11月下旬遭遇了嚴(yán)重回調(diào)并持續(xù)到12月初谜洽。而在此前萝映，滬深300、上證50等都在日線及周線上展現(xiàn)出一定的冪律振動(dòng)的跡象（如圖4所示）阐虚。我們認(rèn)為這其中存在一定的集群行為序臂，是資金對(duì)避險(xiǎn)的抱團(tuán)造就了自年初而來(lái)的這一輪較強(qiáng)漲勢(shì)（盡管11.23滬深300收盤(pán)下跌2.96%，為自16年6月以來(lái)的最大單日跌幅敌呈，但全年仍錄得24%的漲幅）贸宏。

??????? 對(duì)于持續(xù)到12月初的回調(diào)造寝，市場(chǎng)評(píng)論認(rèn)為是投資者開(kāi)始縮減股票敞口，列舉的理由包括：債券收益率的上升及監(jiān)管層的資管新規(guī)吭练。新規(guī)限制銀行用借款購(gòu)買(mǎi)債券诫龙，和通過(guò)表外渠道向企業(yè)客戶放貸的能力。這些規(guī)定是直接抑制債券需求的鲫咽，對(duì)股市的影響應(yīng)該有限签赃。若將其解釋為：通過(guò)更嚴(yán)格的信貸條件，將阻礙經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和企業(yè)盈利分尸，則有些過(guò)于牽強(qiáng)了锦聊。因此，對(duì)于市場(chǎng)的回調(diào)箩绍，坊間還有如下解釋?zhuān)阂皇强淄ィ壳笆袌?chǎng)的指數(shù)呈現(xiàn)走三步、退兩步的振蕩規(guī)律材蛛。前幾天上漲太猛圆到，今天市場(chǎng)就回調(diào)了。二是卑吭，有機(jī)構(gòu)人士表示隨著年終評(píng)估臨近芽淡，投資者希望變現(xiàn)來(lái)鎖定利潤(rùn)。三是豆赏，在當(dāng)周上交所采取了不尋常的舉動(dòng)：批評(píng)一家券商關(guān)于茅臺(tái)的估值報(bào)告過(guò)于樂(lè)觀過(guò)頭挣菲。這被認(rèn)為是監(jiān)管層對(duì)于藍(lán)籌股泡沫的打壓。四是掷邦，互金辦暫停審批新的網(wǎng)絡(luò)小貸公司白胀，其背景是監(jiān)管層擔(dān)心違規(guī)放貸的資金會(huì)流向地產(chǎn)市場(chǎng)。但有傳言表明耙饰，有散戶交易者利用小貸在股市融資纹笼。

??????? 截至12月初，上證自高點(diǎn)下跌3.9%苟跪；深成指下跌6.6%廷痘；創(chuàng)業(yè)板下跌8.1%件已；滬深300下跌6.0%笋额；上證50下跌5.8%。整體上看篷扩，雖然市場(chǎng)連續(xù)下跌近2周兄猩，但仍只能算是回調(diào)前期過(guò)快漲幅罷了。但是從下面幾個(gè)角度來(lái)看，或許會(huì)有不一樣的看法枢冤。

a. 個(gè)股普跌鸠姨、龍頭上漲：截至11月27日，上證指數(shù)為3322點(diǎn)淹真，較2016年1月底創(chuàng)下的2638點(diǎn)底部上漲了近26%讶迁。然而，卻有1357只個(gè)股跌破了當(dāng)時(shí)的底部?jī)r(jià)格核蘸，占比40%巍糯。

b. 所謂的A股“港股化”：以11月28日為例，共有276只個(gè)股成交額低于1000萬(wàn)客扎。剔除漲跌停板祟峦、新股外，仍有多只股票既非次新股也非停板徙鱼，但流動(dòng)性仍低宅楞。這一趨勢(shì)從2016年下半年開(kāi)始顯現(xiàn)，到17年白馬疆偿、周期股崛起后變得更為明顯咱筛。在當(dāng)期白馬股遭遇“失蹄”回調(diào)后，市場(chǎng)資金再次將目標(biāo)鎖定在“蹺蹺板”另一端的周期股中杆故，小盤(pán)股被遺忘。我們注意到：以上僅是按照成交額來(lái)篩選溉愁，因此得到的多是高估值的小盤(pán)股也不足為奇处铛。但若是按照換手率來(lái)篩選，則會(huì)得到更多類(lèi)似四川成渝這樣的“心電圖”日內(nèi)圖拐揭。其所在的公路版塊既無(wú)概念撤蟆、又無(wú)成長(zhǎng)、更無(wú)周期堂污，因此理所當(dāng)然的被資金所遺忘家肯。

圖07. 同一只四川成渝，主板藍(lán)籌盟猖，但屬“三無(wú)”個(gè)股：無(wú)概念讨衣、非白馬、沒(méi)周期式镐。其成交的活躍度在幾個(gè)重要的時(shí)間節(jié)點(diǎn)上的日內(nèi)價(jià)格圖對(duì)比反镇，可以清晰的看到其成交的逐漸清淡。所謂的“港股化”并不貼切娘汞，這種主板藍(lán)籌的市值和版塊不同于港股的“仙股”歹茶。其本質(zhì)更近似資金的流出，只是像這種三無(wú)個(gè)股的資金流出更明顯而已。

圖08. 上圖是四川成渝的周線圖惊豺，圖示的四個(gè)階段分別對(duì)應(yīng)于圖07.中的四個(gè)時(shí)點(diǎn)燎孟，觀察其換手率可以明顯看到我們想要表達(dá)的觀點(diǎn)。

c. “兩融”余額再上萬(wàn)億：在面臨調(diào)整前的11月初尸昧，兩融余額終于在11月1日第3次站上了萬(wàn)億大關(guān)（具體參見(jiàn)#03-2的圖18.）缤弦。三次的環(huán)境卻大不相同。第一次是在2014年12月19日彻磁，這是泡沫階段碍沐；第二次是在2015年10月22日，這是市場(chǎng)周期的Mini-Bubble階段（當(dāng)時(shí)至15年Q4的股災(zāi)3.0前衷蜓，“瘋爬厶幔”轉(zhuǎn)“慢牛”的觀點(diǎn)甚囂塵上磁浇≌悖“雙降”消息進(jìn)一步穩(wěn)固市場(chǎng)看多預(yù)期，隨后的結(jié)果便是“熔斷”）置吓；2017年的11月初是第三次无虚，從圖18.中可見(jiàn)自17年中到11月初的兩融余額的增長(zhǎng)幅度是很明顯的。再來(lái)看融資盤(pán)的主要標(biāo)的：第一次Bubble期間衍锚，集群的是大藍(lán)籌友题，獨(dú)愛(ài)金融股，代表是中信證券戴质。階段內(nèi)累計(jì)融資凈買(mǎi)入前20中度宦，除中國(guó)建筑、中國(guó)石化告匠、中國(guó)重工外戈抄，其余均為金融股。第二次Mini-Bubble期間后专，重組划鸽、充電樁等題材股最受青睞。耳熟能詳?shù)挠锌拼笥嶏w戚哎、梅雁吉祥裸诽、樂(lè)視網(wǎng)和網(wǎng)宿科技等。在第三次時(shí)建瘫，自17年10月至今凈買(mǎi)入累計(jì)最高為京東方A崭捍、貴州茅臺(tái)、中國(guó)平安啰脚，其它有伊利股份殷蛇、青島海爾等实夹。從上述整理中，我們看到雖然每次的標(biāo)的屬性均有不同粒梦，但背后均體現(xiàn)出融資客對(duì)“確定性”的追求亮航。但他們腦海中的確定性本質(zhì)上是短期的，只能體現(xiàn)在當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)熱點(diǎn)中匀们。我們還是堅(jiān)持這樣的觀點(diǎn)：兩融是標(biāo)準(zhǔn)的散戶情緒指數(shù)缴淋。除非在Bubble階段，否則這部分資金在熊市的反彈中均為“接盤(pán)俠”泄朴≈囟叮“萬(wàn)億”的數(shù)量門(mén)檻并無(wú)特別意義，但是可以作個(gè)大概的參考祖灰。

??????? 以上幾點(diǎn)僅是當(dāng)時(shí)整理時(shí)的臨時(shí)所想钟沛，但是這些觀察到的現(xiàn)象都能夠統(tǒng)一于我們的一貫判斷中：當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)仍是存量資金在倒騰。去年在滬深300為代表的市場(chǎng)中出現(xiàn)的較強(qiáng)走勢(shì)局扶，本質(zhì)上是存量資金的抱團(tuán)取暖而造成的顯著分化恨统。這種明顯的分化又吸引到了場(chǎng)外的兩融資金為代表的一部分活躍個(gè)體投資者的資金的加入，引起一定程度的正反饋三妈。但是這部分的資金量是有限的畜埋，而存量資金的“存量”性質(zhì)也決定了其體量的上限。加上監(jiān)管這塊的影響（我們沒(méi)有渠道了解到底有多少資金通過(guò)資管流入市場(chǎng)）畴蒲，這種抱團(tuán)行情終將破滅悠鞍，如同“漂亮50”在美股的歷史一樣。但目前沒(méi)有把握說(shuō)破滅就在當(dāng)下饿凛，我們始終認(rèn)為通過(guò)MarketHistoryReview是能夠在上一輪Bubble周期中找到類(lèi)似的階段狞玛。通過(guò)對(duì)比研究，可以看到更多內(nèi)容涧窒！

4、17年12月到18年2月的市場(chǎng)進(jìn)程（外部因素之二：美股風(fēng)險(xiǎn)）

??????? 我們?cè)诟戒浀?03-2中總結(jié)過(guò)：自股災(zāi)4.0后觸底锭亏，到11月初的藍(lán)籌股發(fā)酵行情纠吴，大概率是一場(chǎng)由場(chǎng)外新成立的基金和場(chǎng)外融資資金入場(chǎng)而形成的一次集群行為。且從振蕩周期的非線性加速角度看慧瘤，大概率走到了趨勢(shì)的尾聲戴已，會(huì)因?yàn)橥獠恳蛩氐淖饔脤?dǎo)致前期的正反饋鏈條被打斷。可能的外部因素有2個(gè)：一個(gè)是監(jiān)管升級(jí)锅减，一個(gè)是美股風(fēng)險(xiǎn)糖儡。第一個(gè)結(jié)果已經(jīng)來(lái)了，對(duì)市場(chǎng)的影響是11月初的大幅調(diào)整怔匣。這輪下跌讓我們感覺(jué)發(fā)酵了整年的藍(lán)籌股行情有結(jié)束的可能握联，但新年伊始的指數(shù)連續(xù)上漲讓坊間的分析師再度躁動(dòng)起來(lái)。

圖09. 這輪的指數(shù)連續(xù)上漲是破紀(jì)錄的。相對(duì)于上證金闽，上證50的情況更極端也更具代表性纯露。說(shuō)明了市場(chǎng)在當(dāng)時(shí)對(duì)大盤(pán)藍(lán)籌的認(rèn)識(shí)的一致性。事后我們發(fā)現(xiàn)可能新成立的公私募基金的入場(chǎng)配置是主要推動(dòng)力~

我們?cè)诟戒浿蟹治隽速Y金的來(lái)源代芜，這里要吐槽的是賣(mài)方分析師埠褪，帶有立場(chǎng)的短期意見(jiàn)實(shí)在是沒(méi)什么可聽(tīng)的！

圖10. 在1月初的大盤(pán)藍(lán)籌瘋漲時(shí)挤庇，認(rèn)為是15Bubble的前夜钞速；3月份在大盤(pán)藍(lán)籌調(diào)整導(dǎo)致的資金涌向中小市值的創(chuàng)業(yè)板后，又認(rèn)為當(dāng)前的坐標(biāo)是13年創(chuàng)業(yè)板啟動(dòng)前夜~到底是哪年嫡秕？自己沒(méi)點(diǎn)逼數(shù)嗎渴语？但這種意見(jiàn)也并非全無(wú)規(guī)律可循：一是必定為行情啟動(dòng)前夜，二是必定是基本面驅(qū)動(dòng)而非投機(jī)因素淘菩。我們還能說(shuō)什么遵班？

因此，這一波與其說(shuō)是市場(chǎng)的躁動(dòng)潮改，不如說(shuō)是分析師的躁動(dòng)狭郑，帶動(dòng)了人心的躁動(dòng)！然而汇在，這輪躁動(dòng)并沒(méi)有帶來(lái)又一輪牛市翰萨，而是迎來(lái)了第二個(gè)外部因素：美股開(kāi)始了其第3次長(zhǎng)期LPPL進(jìn)程中的Oscillation！（關(guān)于美股的高位風(fēng)險(xiǎn)糕殉，我們稍后詳述亩鬼。）

??????? 還是先來(lái)看看A股的反應(yīng)吧。在股災(zāi)4.0后阿蝶，坊間在每次市場(chǎng)明顯調(diào)整后都有人喊過(guò)股災(zāi)5.0雳锋，但是我們還是認(rèn)為直到18年2月份的這場(chǎng)調(diào)整才更配得上股災(zāi)的稱(chēng)號(hào)。

圖11. 截至到2月9日的上證綜指下跌情況羡洁，下跌將前期的連漲全部抹平玷过！而下跌絕非上證大盤(pán)而已~

圖12. 上半部分的指數(shù)跌幅是2月6日的；下半部分的具體日期忘記了筑煮，但也是2月上旬的辛蚊。同圖顯示的主要目的是說(shuō)明，當(dāng)時(shí)市場(chǎng)的下跌是全范圍的真仲，不僅是某幾個(gè)指數(shù)或是版塊的調(diào)整袋马。

二、歷史上的這些“抱團(tuán)”

??????? 在#03-1尚未成文的時(shí)候秸应，我們很困惑于Nifty Fifty的長(zhǎng)期歷史回報(bào)如何敬惦？但之后終于意識(shí)到：不管最終的歷史回報(bào)如何，都不能改變這種對(duì)“確定性”的追求而造成的Speculative Trend這一事實(shí)并蝗！也就是說(shuō)，這種抱團(tuán)行情背后上漲的根源是投資者的一致性（集群）行為墓懂。我們所關(guān)注的美股漂亮50的長(zhǎng)期回報(bào)問(wèn)題，其實(shí)只是一個(gè)“需要用多長(zhǎng)的時(shí)間來(lái)消化價(jià)格中的泡沫”的問(wèn)題霉囚。這好比我們之前分析過(guò)的07Bubble中的招商銀行捕仔、中石油的案例。一旦處于泡沫頂點(diǎn)（或是高點(diǎn)區(qū)域）的事實(shí)被坐實(shí)盈罐，則在頂點(diǎn)前介入或是在頂點(diǎn)后的不退出榜跌，都是不理智而需被我們規(guī)避的不理智行為。這是我們花費(fèi)如此筆墨要區(qū)分的關(guān)鍵盅粪！在這個(gè)視角下钓葫，美股的漂亮50的長(zhǎng)期收益高低已非重點(diǎn)。

??????? 在明確了漂亮50是一種泡沫后票顾，我們始終感覺(jué)這種因“避險(xiǎn)”而形成的Bubble础浮，其產(chǎn)生并非偶然。既然有必然性奠骄，那么我們?cè)跉v史上就必然能夠找到類(lèi)似的階段豆同，并觀察到類(lèi)似的現(xiàn)象。幸好我們看到了廣發(fā)證券的這篇高質(zhì)量研報(bào)含鳞，給我們之前的判斷提供了強(qiáng)有力的佐證影锈！“開(kāi)卷有益”，古人誠(chéng)不我欺蝉绷！

<一>鸭廷、國(guó)內(nèi)股市的三次“抱團(tuán)取暖”

??????? 我們有這樣一種概念：凡事都是有輪回的，市場(chǎng)的輪回就是周期熔吗。價(jià)值股與成長(zhǎng)股（題材辆床、概念）的輪回是金融市場(chǎng)永恒的主題。（關(guān)于市場(chǎng)的周期桅狠，便是我們Bubble計(jì)劃的基石——金融市場(chǎng)的Bubble周期佛吓。我們很有興趣把這個(gè)概念好好的整理成文，但現(xiàn)在不是時(shí)候垂攘。）每次的輪回便體現(xiàn)在所謂的“風(fēng)格切換”上，是坊間許多市場(chǎng)參與者都觀察到的淤刃。而每次的風(fēng)格切換晒他，都是一種“抱團(tuán)”。畢竟逸贾，資金的一致性流入才是風(fēng)格切換——某一類(lèi)資產(chǎn)標(biāo)的價(jià)格得以上漲——的直接原因陨仅。而資金流動(dòng)的一致性本身就是抱團(tuán)津滞，就是市場(chǎng)參與者的行為的一致性！二者是等價(jià)的灼伤。

??????? 而“取暖”二字很精確地反應(yīng)了這種抱團(tuán)是在市場(chǎng)“持續(xù)弱勢(shì)”的大環(huán)境下發(fā)生的配置集中触徐。在市場(chǎng)振蕩或者下行期，很難有絕對(duì)強(qiáng)勢(shì)的標(biāo)的狐赡。這時(shí)撞鹉，市場(chǎng)傾向于配置一些業(yè)績(jī)確定性高，或者具有相對(duì)優(yōu)勢(shì)的品種來(lái)避險(xiǎn)颖侄。如果這類(lèi)標(biāo)的的配置持續(xù)得到提升鸟雏，則行情便會(huì)持續(xù)發(fā)酵形成正反饋效應(yīng)，“結(jié)構(gòu)性牛市”誕生览祖。但事實(shí)上孝鹊，結(jié)構(gòu)性牛市的另一面也可以稱(chēng)作“結(jié)構(gòu)性熊市”。其實(shí)質(zhì)是棄此趨彼的分化展蒂，是由存量資金的集中配置造成的又活。

??????? 我們?cè)瓉?lái)所知的“喝酒吃藥”傳統(tǒng)便是上述規(guī)律的體現(xiàn)，但僅限于醫(yī)藥锰悼、白酒行業(yè)讓我們以為這是兩個(gè)行業(yè)的高毛利率所致柳骄。但其實(shí)，這種抱團(tuán)取暖并非僅限于醫(yī)藥食品松捉，也并非只有高毛利率的行業(yè)才能產(chǎn)生夹界。通過(guò)對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)出現(xiàn)的上述情況的分析，我們可以看出一些端倪隘世。

圖13. 三次“抱團(tuán)取暖”行情的示意圖可柿。事后在繼續(xù)考察“喝酒吃藥”的歷史后可以發(fā)現(xiàn)，弱市行情下的抱團(tuán)這件事情丙者，在國(guó)內(nèi)股市是在不停的重復(fù)上演的复斥。

圖14. 僅從機(jī)構(gòu)持倉(cāng)就可以看出明顯的參與者集群的性質(zhì)

1、三次“抱團(tuán)”的進(jìn)程回顧

a械媒、2003-2004年間的“五朵金花”

??????? 99年起的政策使得我國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了一場(chǎng)產(chǎn)能出清（逐步淘汰落后產(chǎn)能目锭，中游產(chǎn)業(yè)經(jīng)歷了明顯的收縮，伴隨著大量中年人的下崗）纷捞。而隨著01年末加入WTO帶來(lái)的出口改善痢虹，經(jīng)濟(jì)開(kāi)始邁入新一輪擴(kuò)張周期，且產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)（在政府主導(dǎo)下）向重化工業(yè)轉(zhuǎn)型主儡。這樣的條件下奖唯，前期周期性行業(yè)收縮的產(chǎn)能尚未完全恢復(fù)釋放，再疊加投資加速下的需求井噴糜值，使得煤電油運(yùn)等全面緊張丰捷。體現(xiàn)在行業(yè)上坯墨，對(duì)應(yīng)著02-03年的采掘、石化病往、電力捣染、鋼鐵、汽車(chē)等行業(yè)的盈利大幅增長(zhǎng)停巷。

圖15. 產(chǎn)能與行業(yè)凈利潤(rùn)在同期都出現(xiàn)了大幅度躍升耍攘。

圖16. 行業(yè)改善自01-02年就開(kāi)始了，但是體現(xiàn)到行業(yè)的資產(chǎn)價(jià)格上卻相差了一個(gè)財(cái)報(bào)年度叠穆。這說(shuō)明市場(chǎng)是看到年報(bào)后才開(kāi)始出現(xiàn)資金的涌入的少漆。說(shuō)明市場(chǎng)永遠(yuǎn)是滯后的，先有增速再有行情硼被。這種“高成長(zhǎng)”其實(shí)已是確定性的成長(zhǎng)示损，反映在其財(cái)報(bào)之中。

??????? 這里我們?nèi)滩蛔?lái)談?wù)劇肮芍V”這回事嚷硫。市場(chǎng)一如人生检访，我們常常會(huì)聽(tīng)到一些口口相傳的所謂“道理”。比如：股市是經(jīng)濟(jì)的晴雨表仔掸；在別人恐懼時(shí)貪婪脆贵，在別人貪婪時(shí)恐懼，等等......但我們發(fā)現(xiàn)這些并非都是真理起暮！許多往往似是而非卖氨，更多的則缺少細(xì)節(jié)，是值得好好去總結(jié)一下之后才能行之有效的负懦。然而筒捺，絕大多數(shù)人僅是草草聽(tīng)一下便開(kāi)始津津樂(lè)道并接受為行動(dòng)準(zhǔn)則。普羅大眾的認(rèn)知水平可見(jiàn)一般纸厉。說(shuō)到底系吭，市場(chǎng)是一個(gè)個(gè)人組成的，必然符合人的行為準(zhǔn)則與認(rèn)知規(guī)律颗品。

??????? 廣發(fā)團(tuán)隊(duì)認(rèn)為“五朵金花”行情的另一個(gè)原因是肯尺，當(dāng)時(shí)的機(jī)構(gòu)投資者在A股的比例不斷壯大。01年社鼻啵基金批準(zhǔn)入市则吟、02年11月QFII被準(zhǔn)入市、04年保險(xiǎn)資金獲準(zhǔn)直接入市锄蹂，同期的公募基金的市場(chǎng)份額逐步提升逾滥。投資風(fēng)格發(fā)生了變化。我們認(rèn)為這是原因之一，使得確定性成長(zhǎng)成為一個(gè)可供避險(xiǎn)的共識(shí)被市場(chǎng)認(rèn)可寨昙，而基于這種共識(shí)行動(dòng)的資金體量的增大，才使得行情得以出現(xiàn)掀亩。

b舔哪、2011-2012年的白酒行業(yè)

??????? 2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)，我國(guó)的監(jiān)管層由最初的始料未及槽棍，到之后的反應(yīng)過(guò)度捉蚤。“四萬(wàn)億”是這個(gè)過(guò)程的產(chǎn)物炼七，其短期效應(yīng)是必然的：09年“四萬(wàn)億”后投資加速帶來(lái)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇（人為強(qiáng)刺激）缆巧，消費(fèi)者信心指數(shù)回升，白酒的終端銷(xiāo)售恢復(fù)豌拙，09年中報(bào)白酒行業(yè)收入和盈利開(kāi)始改善陕悬。但刺激政策對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響終歸是短暫的。10年3月按傅，經(jīng)濟(jì)增速開(kāi)始回落捉超，CPI開(kāi)始上行，經(jīng)濟(jì)步入滯漲期唯绍。受益于同期的通脹水平的上升拼岳，白酒的這輪盈利回升周期持續(xù)到12年中報(bào)，但同期的股市開(kāi)始承壓下行况芒。在熊市防御心態(tài)下惜纸，白酒行業(yè)的估值合理（龍頭股估值不到30倍PE）、業(yè)績(jī)?yōu)槎埽ㄐ袠I(yè)的盈利增速在30%以上）吸引了資金的集中配置绝骚。

圖17. 自10年3月開(kāi)始的宏觀經(jīng)濟(jì)滯漲期表現(xiàn)明顯耐版，同期的白酒行業(yè)受益也非常明顯。值得注意的有2點(diǎn)：一是皮壁，這段時(shí)間的市場(chǎng)Bubble周期已經(jīng)從Mini-Bubble階段進(jìn)入到僵持階段了椭更；二是，行業(yè)的營(yíng)收在2013年財(cái)報(bào)季出現(xiàn)了明顯的下滑蛾魄，是因?yàn)橛袕?qiáng)力的外部因素影響虑瀑。

圖18. 圖示中可見(jiàn)，抱團(tuán)期間的白酒板塊收益非常明顯滴须；同時(shí)舌狗，自抱團(tuán)伊始到最后瓦解，白酒板塊的估值都沒(méi)有發(fā)生過(guò)度抬高扔水，所以高估值不是抱團(tuán)瓦解的直接觸發(fā)因素痛侍。

c、2012-2013年的白馬股

??????? 如果說(shuō)11-12年的國(guó)內(nèi)市場(chǎng)尚屬僵持期，那么12-13年就開(kāi)始進(jìn)入衰退期了主届≌哉埽“四萬(wàn)億”的后遺癥暴露無(wú)遺，經(jīng)濟(jì)增速繼續(xù)探底君丁。傳統(tǒng)的周期股仍沒(méi)有機(jī)會(huì)枫夺，但市場(chǎng)的流動(dòng)性尚可。于是市場(chǎng)資金在白酒抱團(tuán)瓦解后绘闷，選擇了業(yè)績(jī)穩(wěn)定的白馬股橡庞。在2012年的經(jīng)濟(jì)下行期，監(jiān)管層在“調(diào)結(jié)構(gòu)”與“穩(wěn)增長(zhǎng)”的基調(diào)下開(kāi)始實(shí)施“新型城鎮(zhèn)化建設(shè)”印蔗。其重點(diǎn)為從規(guī)模擴(kuò)張到功能深化扒最，對(duì)應(yīng)的便是消費(fèi)升級(jí)、醫(yī)療保健华嘹、智慧城市這些概念吧趣。因此，家電除呵、醫(yī)藥再菊、汽車(chē)、安防等行業(yè)的龍頭公司在當(dāng)時(shí)不僅盈利上行趨勢(shì)突出颜曾，也有長(zhǎng)期增長(zhǎng)的想象空間纠拔，于是受到資金的集中配置。以廣發(fā)團(tuán)隊(duì)事后篩選出的14只代表性個(gè)股為例泛豪，其自由流通市值占比不到4%稠诲，但超配比例達(dá)20%。

圖19. 在ROE對(duì)比方面诡曙，廣發(fā)團(tuán)隊(duì)圖示的是12-13年間的增速上行階段臀叙，主要是為了凸顯其分析的“高成長(zhǎng)性”。但其實(shí)我們可以看到在整個(gè)10-17年間价卤，其盈利水平的高位保持的“穩(wěn)定性”才是更突出的特征劝萤。同樣的，我們看到在13年9月行情結(jié)束時(shí)慎璧，其盈利能力沒(méi)有發(fā)生大的改變床嫌，因此也不是行情結(jié)束的根本原因。

??????? 相較于分析這些白馬股的共性胸私，我們倒是對(duì)這些個(gè)股的名單更感興趣厌处。這14只個(gè)股的名單如下：上海家化、云南白藥岁疼、恒瑞醫(yī)藥阔涉、片仔癀、長(zhǎng)春高新、長(zhǎng)城汽車(chē)瑰排、康得新贯要、海康威視凶伙、大華股份郭毕、歌爾聲學(xué)、杰瑞股份函荣、伊利股份、光明乳業(yè)扳肛、格力電器傻挂。明顯看到其行業(yè)分布是十分分散的。

圖20. 從二級(jí)行業(yè)來(lái)看挖息，分散程度很平均金拒，即沒(méi)有哪個(gè)行業(yè)有明顯的優(yōu)勢(shì)。和1年前的白酒行業(yè)對(duì)比明顯套腹。

我們相信當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)未必像現(xiàn)在我們事后分析的這樣绪抛，對(duì)這些個(gè)股的上漲有清晰的邏輯。這份事后的名單电禀，無(wú)非是當(dāng)時(shí)資金涌入后的結(jié)果幢码，而資金的集中關(guān)注的點(diǎn)無(wú)非是其公司的盈利水平。所謂“牛市聽(tīng)故事尖飞、熊市看財(cái)報(bào)”症副，這些公司就是當(dāng)時(shí)財(cái)報(bào)最靚麗的公司。市場(chǎng)參與者并非根據(jù)特定的邏輯主線來(lái)提前介入政基，而僅是根據(jù)業(yè)績(jī)（或是成長(zhǎng)性特別好贞铣，或是盈利水平特別高）來(lái)選擇投入的標(biāo)的。至于這些公司在什么行業(yè)沮明，并非關(guān)注的焦點(diǎn)辕坝。其實(shí)，所謂的“龍頭”就是這個(gè)意思荐健，是各行業(yè)最能賺錢(qián)的企業(yè)酱畅。

2、三次“抱團(tuán)”的共性

??????? 在概括了上述3次抱團(tuán)歷史后摧扇，我們發(fā)現(xiàn)其共性有二：一是“弱市”的大環(huán)境圣贸，二是標(biāo)的的盈利確定性。這充分體現(xiàn)了熊市中市場(chǎng)參與者的防御心態(tài)扛稽。背后是市場(chǎng)的風(fēng)格轉(zhuǎn)換吁峻，即市場(chǎng)的周期變化使然。

??????? 具體來(lái)說(shuō)，這些被抱團(tuán)的板塊有周期股用含、消費(fèi)股矮慕、科技股等，但廣發(fā)團(tuán)隊(duì)認(rèn)為有一點(diǎn)是共通的：即都是當(dāng)期盈利能力提升最快的板塊啄骇，是不同時(shí)代背景下盈利最強(qiáng)的“優(yōu)質(zhì)標(biāo)的”（成長(zhǎng)性好痴鳄、估值不高）。因此市場(chǎng)參與者選擇將資金放在最安全的資產(chǎn)中缸夹，就是避險(xiǎn)痪寻！

圖21. 抱團(tuán)時(shí)期的盈利能力提升明顯

??????? 這些行情還有個(gè)有意思的點(diǎn)：都有口號(hào)。“五朵金花”時(shí)期是中國(guó)經(jīng)濟(jì)的“黃金增長(zhǎng)期”虽惭，向重工業(yè)化轉(zhuǎn)型橡类；“喝酒”行情時(shí)期是“消費(fèi)升級(jí)”；之后的白馬股時(shí)期則是“新型城鎮(zhèn)化”芽唇。都給市場(chǎng)一個(gè)很美好的長(zhǎng)期愿景顾画，15Bubble的“改革牛”匆笤、去年的“新周期”研侣、現(xiàn)在的“新經(jīng)濟(jì)”又何嘗不是如此？這種表面邏輯炮捧，往往以口號(hào)的形式存在庶诡，其實(shí)都不是根本原因。若以其發(fā)生或消滅與否來(lái)判斷市場(chǎng)進(jìn)程寓盗，往往會(huì)錯(cuò)的離譜灌砖！在廣發(fā)團(tuán)隊(duì)看來(lái)，這些長(zhǎng)期愿景都是成立的傀蚌，是因?yàn)锳股的“看長(zhǎng)做短”的陋習(xí)使得行情無(wú)法長(zhǎng)期維持基显。在我們看來(lái)，這種“看長(zhǎng)做短”是市場(chǎng)的普遍共性善炫，外國(guó)的月亮并沒(méi)有特別圓撩幽。

??????? 還有一個(gè)現(xiàn)象值得說(shuō)明：抱團(tuán)瓦解之時(shí)，標(biāo)的的高盈利水平仍能保持箩艺，使得其估值未必很貴窜醉！在“五朵金花”時(shí)期，其標(biāo)的的盈利復(fù)合增速在50%-60%艺谆，抱團(tuán)時(shí)期的最高PE不到40倍榨惰。隨著價(jià)格上漲，估值下移静汤！白酒行業(yè)在2011-2012年的盈利復(fù)合增速為56%琅催，抱團(tuán)期間的最高PE就37倍居凶，同樣是價(jià)格上漲期間估值下降！隨后的白馬股稍特殊藤抡，其整體在12-13年的盈利復(fù)合增速46%侠碧，抱團(tuán)期間的PE最高29倍谷饿。雖看似不高喘沿，但其中受長(zhǎng)城與格力的影響較大爱只。剔除后的估值水平在抱團(tuán)期間最高45倍殊橙、PEG>1，隨著價(jià)格上漲估值上升根欧。

圖22. 抱團(tuán)期間的各板塊的估值水平變化赞别，我們認(rèn)為估值水平是一種方便的衡量資產(chǎn)價(jià)格的標(biāo)尺焦履，但不是衡量的惟一標(biāo)尺贸典。在不考慮市場(chǎng)行為的條件下盛垦，單單從估值角度無(wú)法得到很有意義的結(jié)論。

3瓤漏、三次“抱團(tuán)”瓦解的根本原因（基于12月底的想法）

??????? 廣發(fā)團(tuán)隊(duì)給出的結(jié)論是“對(duì)高成長(zhǎng)持續(xù)性預(yù)期的被打破”。我們持保留意見(jiàn)颊埃，還是先來(lái)回顧三次瓦解的進(jìn)程吧蔬充。

a、2004年政策收緊以對(duì)沖經(jīng)濟(jì)過(guò)熱趨勢(shì)

??????? 03年初班利，中國(guó)經(jīng)濟(jì)已呈現(xiàn)過(guò)熱趨勢(shì)饥漫，但“非典”的突然爆發(fā)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增速回落。為減輕負(fù)面沖擊罗标，中央仍在加強(qiáng)基建投資庸队，并繼續(xù)擴(kuò)大貨幣投放。03年下半年危機(jī)過(guò)去后闯割，此前寬松的貨幣環(huán)境迅速使經(jīng)濟(jì)快速走向過(guò)熱彻消，通脹壓力陡增。03年Q4至04年Q1宙拉，調(diào)控政策密集出臺(tái)宾尚，對(duì)“五朵金花”等前期過(guò)度投資的行業(yè)進(jìn)行信貸控制等打壓（央票利率上調(diào)、上調(diào)存款準(zhǔn)備金利率谢澈、國(guó)務(wù)院召開(kāi)電視電話會(huì)議要求嚴(yán)控部分周期性行業(yè)過(guò)度投資煌贴、中央金融工作會(huì)議要求加強(qiáng)貨幣信貸調(diào)控，嚴(yán)控鋼鐵锥忿、有色牛郑、機(jī)械、建材敬鬓、石化等領(lǐng)域的貸款）淹朋。同時(shí)笙各，由于02年之后的行業(yè)投資過(guò)熱，產(chǎn)能快速釋放瑞你，而在緊縮的信貸政策下需求受到抑制酪惭，供大于求形成產(chǎn)能過(guò)剩。行業(yè)的毛利率下行者甲，盈利自高位持續(xù)回落春感，其高成長(zhǎng)的持續(xù)性預(yù)期被打破。在04年4-6月虏缸，五朵金花行業(yè)指數(shù)開(kāi)始先后下跌鲫懒，基金對(duì)行業(yè)的配置也在04年中報(bào)出現(xiàn)高點(diǎn)。資金離場(chǎng)導(dǎo)致抱團(tuán)瓦解刽辙。

圖23. 流動(dòng)性緊縮疊加產(chǎn)能釋放過(guò)快窥岩，導(dǎo)致各行業(yè)的盈利能力衰退。

b宰缤、2012年“反腐”力度加大和“塑化劑風(fēng)波”影響了白酒行業(yè)預(yù)期

??????? 在行業(yè)持續(xù)景氣到12年后颂翼，當(dāng)年Q1遭遇了中央“反腐”力度加大（國(guó)務(wù)院出臺(tái)“禁酒令”，嚴(yán)控三公消費(fèi)）慨灭。但白酒行業(yè)的短期調(diào)整并沒(méi)有影響指數(shù)的上漲（從12年中報(bào)基金配置顯示：機(jī)構(gòu)對(duì)茅臺(tái)朦乏、五糧液、瀘州老窖等白酒龍頭的持股數(shù)量均開(kāi)始下降氧骤，但行業(yè)的股價(jià)仍在上漲）呻疹。到了12年Q3、Q4筹陵，行業(yè)的負(fù)面信息不斷（12年9月中秋節(jié)前后刽锤，茅臺(tái)售價(jià)不升反降顯示需求不振；12年11月媒體曝光酒鬼酒塑化劑超標(biāo)朦佩，對(duì)行業(yè)產(chǎn)生沖擊）并思。同期，企業(yè)庫(kù)存積壓嚴(yán)重吕粗，抱團(tuán)瓦解纺荧。基金對(duì)白酒行業(yè)的配置比例從12年Q3的15%降至13年Q3的1.3%颅筋。

圖24. 庫(kù)存的積壓對(duì)應(yīng)著同期的營(yíng)收增速的下滑宙暇。

c、2013年部分白馬股盈利低于預(yù)期议泵，PEG優(yōu)勢(shì)不再占贫，高成長(zhǎng)的持續(xù)性受到懷疑

??????? 得益于成長(zhǎng)性及估值合理，14只白馬股構(gòu)成的指數(shù)在2012年1月之后幾乎單邊上漲先口，相對(duì)于市場(chǎng)的超額收益明顯型奥。但到了13年下半年瞳收，個(gè)別公司出現(xiàn)負(fù)面消息，個(gè)別公司業(yè)績(jī)低于預(yù)期厢汹，股價(jià)開(kāi)始調(diào)整螟深。（但都是個(gè)別！）到13年8月烫葬，白馬股相對(duì)A股的相對(duì)PE接近09年高點(diǎn)界弧，相對(duì)PB更是已創(chuàng)歷史新高，盈利與估值的匹配優(yōu)勢(shì)不再搭综。

圖25. 估值已高是明擺著的事實(shí)垢箕，但是盈利能力的下降也是事實(shí)。具體的瓦解原因不能輕易下結(jié)論兑巾。

??????? 在回顧了三次抱團(tuán)瓦解的歷史之后条获，我們可以談?wù)勎覀冄壑械谋F(tuán)和其瓦解。我們看到蒋歌，白馬股在抱團(tuán)瓦解方面和另二次不同帅掘。沒(méi)有什么突發(fā)性的外部因素導(dǎo)致資金撤出，僅是估值優(yōu)勢(shì)不再堂油。在其價(jià)格達(dá)到頂峰的13年9月锄开，無(wú)論是利潤(rùn)還是收入的增速雖然不再提升，但ROE水平應(yīng)該仍是很高的称诗。難道個(gè)別股票的負(fù)面新聞或業(yè)績(jī)下滑就足以使整個(gè)白馬群體出現(xiàn)下跌嗎？所謂的預(yù)期不再的結(jié)論头遭，我們難以接受寓免。然而，從我們將資金在弱市環(huán)境中的抱團(tuán)计维，當(dāng)作一致性逐漸升高的集群行為的角度去分析袜香，似乎邏輯上更通暢一些。

??????? 首先鲫惶，這種抱團(tuán)等價(jià)于在資金層面上的市場(chǎng)參與者的一致性行為蜈首。這點(diǎn)從之前羅列的機(jī)構(gòu)持倉(cāng)數(shù)據(jù)可以看出。更有可能的情況是：隨著抱團(tuán)標(biāo)的的價(jià)格不斷抬升欠母，正反饋逐漸形成欢策，一部分散戶資金被吸引進(jìn)來(lái)。然而赏淌，由于本質(zhì)上是弱市踩寇，沒(méi)有那么多的外部資金作為新的能量注入到系統(tǒng)中。因此正反饋無(wú)法長(zhǎng)期持續(xù)六水，不太可能使價(jià)格出現(xiàn)明顯的超指數(shù)增長(zhǎng)俺孙，但這不能改變其集群行為的本質(zhì)辣卒。

??????? 既然是集群行為，則不能簡(jiǎn)單從表面現(xiàn)象來(lái)判斷或解釋其抱團(tuán)（一致性行為）的瓦解睛榄。這種一致性行為可能是由于外部因素的強(qiáng)力作用瓦解荣茫，也可能是缺乏后續(xù)資金的加入，或是既無(wú)后續(xù)資金又疊加支撐股價(jià)的預(yù)期被打破场靴》壤颍或者這樣說(shuō)：集群行為最后的瓦解并非一定是標(biāo)的的資產(chǎn)質(zhì)量下降，其理由可以形形色色憎乙。但本質(zhì)上都是行為的一致性遭到破壞票罐，這點(diǎn)和Bubble是相同的。都是因?yàn)榍捌诘臐q幅使得被抱團(tuán)的標(biāo)的中積累了大量獲利盤(pán)泞边，這些獲利資金極少有提前出場(chǎng)的该押。因?yàn)樗麄円膊磺宄@些標(biāo)的最終能漲到什么程度，因此只要價(jià)格還在上漲便繼續(xù)持有阵谚。但是價(jià)格一旦出現(xiàn)大幅度的回調(diào)蚕礼，再平倉(cāng)出場(chǎng)也是來(lái)得及的。于是梢什，不管是外部因素如政策收緊奠蹬、負(fù)面影響也好，內(nèi)部因素如業(yè)績(jī)下滑嗡午、估值太高也好囤躁，只要使得價(jià)格出現(xiàn)回調(diào)，場(chǎng)內(nèi)資金的一致性賣(mài)出行為又會(huì)加劇拋售荔睹，使得集群行為真正瓦解狸演。（注：這是我們?cè)?7年12月底時(shí)的總結(jié)，其實(shí)尚有進(jìn)一步提升的余地僻他，剖析的并不深刻）

??????? 放在上述分析框架中宵距，則三次抱團(tuán)的一些特點(diǎn)均可以得到解釋。如同Bubble一樣吨拗，每次抱團(tuán)的原因满哪，或者說(shuō)起因，都是基本面劝篷∩谘迹基本面因素各不相同，但最終都體現(xiàn)到了標(biāo)的的質(zhì)量上（盈利能力好娇妓、估值不高）兔跌。在市場(chǎng)比較弱市的情況下，即使成長(zhǎng)性不那么好峡蟋，只要相對(duì)優(yōu)秀就可以了坟桅。同時(shí)华望，因?yàn)槭侨跏协h(huán)境，所以選擇的標(biāo)的往往也是估值便宜的仅乓。其次赖舟，在抱團(tuán)瓦解時(shí)，或是外部因素影響（如五朵金花時(shí)期的行業(yè)調(diào)控夸楣、白酒時(shí)期的負(fù)面消息與反腐風(fēng)波）宾抓，或是并沒(méi)有什么外部因素（如白馬股時(shí)期僅是估值升高），都可以使得一致性行為解散豫喧。這部分我們沒(méi)有思考的非常成熟石洗。當(dāng)然，由于市場(chǎng)抱團(tuán)的原因就是業(yè)績(jī)紧显，那么業(yè)績(jī)不再出色后讲衫，抱團(tuán)的隨之瓦解也可以支持廣發(fā)團(tuán)隊(duì)的觀點(diǎn)。

??????? 最后附帶著談一下抱團(tuán)瓦解后的資金分流孵班。三次抱團(tuán)瓦解后涉兽，市場(chǎng)中都出現(xiàn)了其它的強(qiáng)勢(shì)替代板塊。我們不能說(shuō)篙程，是資金分流導(dǎo)致了抱團(tuán)瓦解枷畏；但也不能說(shuō)，是抱團(tuán)瓦解導(dǎo)致了資金分流虱饿。應(yīng)該是個(gè)互為因果的關(guān)系拥诡。但這種情況至少說(shuō)明一點(diǎn)，當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)是典型的存量博弈環(huán)境氮发，是分化市場(chǎng)的特征袋倔，并非牛市的開(kāi)端。具體來(lái)說(shuō)：2004年下半年折柠，茅臺(tái)、雙匯批狐、白藥扇售、蘇寧等消費(fèi)龍頭個(gè)股開(kāi)始暴漲；2012年下半年的白馬股（也是個(gè)股龍頭）開(kāi)始分流之前白酒板塊的資金嚣艇；2013年下半年傳媒承冰、計(jì)算機(jī)等為主的創(chuàng)業(yè)板開(kāi)始分流之前的白馬股。

圖26. 對(duì)資金分流的情況其實(shí)可以進(jìn)一步分析的食零。我們發(fā)現(xiàn)07Bubble之前的“五朵金花”到消費(fèi)龍頭困乒，其實(shí)是從行業(yè)到個(gè)股；而15Bubble之前的白酒到白馬贰谣，其實(shí)也是從行業(yè)到個(gè)股娜搂。這其中體現(xiàn)了資金的集中度進(jìn)一步提升的過(guò)程迁霎，這是否是個(gè)深層次的規(guī)律？

4百宇、對(duì)比2017年的中國(guó)版“漂亮50”

??????? 2017年以來(lái)考廉，家電、白酒携御、醫(yī)藥昌粤、家具等行業(yè)的龍頭股持續(xù)表現(xiàn)亮眼。以廣發(fā)團(tuán)隊(duì)篩選的21只龍頭股為例啄刹，截至17年基金一季報(bào)涮坐，其市值占比4%，但基金的配置比例已到了12%誓军「ざ铮可見(jiàn)，每次市場(chǎng)處于弱市谭企，資金的集中就這老三樣廓译。

圖27. 這是截至2017年上半年的走勢(shì)及抱團(tuán)情況，事實(shí)上縱觀全年的情況應(yīng)該更為突出债查。

??????? 和之前集中抱團(tuán)的標(biāo)的不同非区，這次的標(biāo)的的自身?xiàng)l件是明顯遜色的（目前ROE仍在下行，PEG已經(jīng)等于1）盹廷。而在當(dāng)期征绸，消費(fèi)白馬股的業(yè)績(jī)?cè)鏊俚陀贏股整體，ROE并未回升俄占。這就是說(shuō)其成長(zhǎng)性趨于穩(wěn)定管怠。A股剔除金融的2017年Q1盈利大幅加速，但21只消費(fèi)白馬股僅是小幅加速缸榄。前者的ROE已經(jīng)連續(xù)回升3個(gè)季度渤弛，但后者仍在下行通道。但同時(shí)也可明顯看出：后者的優(yōu)勢(shì)在于穩(wěn)定性強(qiáng)甚带，ROE的絕對(duì)水平高她肯。廣發(fā)團(tuán)隊(duì)認(rèn)為其獲得了“穩(wěn)定性溢價(jià)”。

圖28. 從左圖可見(jiàn)鹰贵，本次龍頭股的盈利水平是下行的晴氨；從右圖可見(jiàn)，與歷次抱團(tuán)標(biāo)的的盈利水平相比碉输，本次的龍頭股不占優(yōu)勢(shì)籽前。

圖29. 從左圖看，本次抱團(tuán)的龍頭股的業(yè)績(jī)?cè)鏊仝厔?shì)明顯比整個(gè)市場(chǎng)的水平遜色；但從右圖可見(jiàn)枝哄，其盈利能力的絕對(duì)水平和市場(chǎng)整體不在同一檔次肄梨，明顯更加高、更加穩(wěn)膘格。

基于上述認(rèn)知峭范，廣發(fā)團(tuán)隊(duì)認(rèn)為本次抱團(tuán)瓦解的信號(hào)在于：一、對(duì)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的等待瘪贱，即經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇到底被證實(shí)還是證偽纱控？；二菜秦、對(duì)監(jiān)管政策的等待甜害，即金融去杠桿到底進(jìn)行到什么程度？但我們認(rèn)為球昨，其等待的2個(gè)問(wèn)題本質(zhì)上和其分析所得的抱團(tuán)成因并無(wú)邏輯關(guān)系尔店。若經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇證偽，則對(duì)高穩(wěn)定性的標(biāo)的的抱團(tuán)應(yīng)更為明顯主慰；監(jiān)管升級(jí)亦是同理嚣州。

<二>、對(duì)Nifty Fifty抱團(tuán)性質(zhì)的再分析

??????? 對(duì)于廣發(fā)團(tuán)隊(duì)的歷史抱團(tuán)分析所得的擁抱“高成長(zhǎng)性”結(jié)論共螺，我們是持保留意見(jiàn)的该肴。我們認(rèn)為在這種弱市環(huán)境下，市場(chǎng)出于避險(xiǎn)情緒的驅(qū)使藐不，所抱團(tuán)的是“高穩(wěn)定性”匀哄。無(wú)獨(dú)有偶，在一份國(guó)信證券的研報(bào)中也對(duì)當(dāng)時(shí)的美股漂亮50進(jìn)行了深度分析雏蛮，得出的結(jié)論和我們的觀點(diǎn)相似涎嚼。我們摘要如下：

1、坊間對(duì)Nifty Fifty的錯(cuò)誤理解

??????? 漂亮50并非藍(lán)籌大盤(pán)行情挑秉。DJIA指數(shù)（30只最具代表性的藍(lán)籌股）在漂亮50發(fā)生的1970.06-1972.12期間法梯，是明顯跑輸S&P500的。同期漲幅犀概，漂亮50為92%立哑，標(biāo)普500為62%，DJIA為49%阱冶。具體到個(gè)股，我們耳熟能詳?shù)囊恍┧{(lán)籌股滥嘴，如AT&T木蹬、通用汽車(chē)、美國(guó)鋼鐵等并不在漂亮50的名單中，同期的漲幅也都是明顯弱于標(biāo)普500的镊叁。

圖30. 同期的漂亮50的漲幅我們不再圖示尘颓，僅從幾只大盤(pán)股與標(biāo)普的對(duì)比就可以看出：大盤(pán)藍(lán)籌和漂亮50不是一回事。

??????? 漂亮50并非成長(zhǎng)性故事晦譬。將漂亮50當(dāng)成成長(zhǎng)性抱團(tuán)的人認(rèn)為：雖然放到現(xiàn)在看疤苹，漂亮50公司的業(yè)績(jī)?cè)鏊僖呀?jīng)較低了，但在70年代尚屬高增長(zhǎng)的敛腌。從下圖中可見(jiàn)卧土，從70年代開(kāi)始的利潤(rùn)增速確有回升，并最終達(dá)到了10%的水平像樊，確實(shí)不算低尤莺。但是一個(gè)被忽略的重要事實(shí)是：同期漂亮50的凈利增速是顯著低于標(biāo)普平均水平的。

圖31. 標(biāo)普500的同期平均凈利增速?gòu)?0%提升到20%生棍，漂亮50不能與之相提并論颤霎，成長(zhǎng)性明顯不具優(yōu)勢(shì)。

??????? 漂亮50也絕非低估值標(biāo)的涂滴。在1970年6月的時(shí)點(diǎn)上友酱，將所有美股按市盈率高低分10組。發(fā)現(xiàn)83%的漂亮50成份股集中在8柔纵、9缔杉、10的高估值組中。且當(dāng)時(shí)的漂亮50平均PE24倍首量，市場(chǎng)平均PE16倍壮吩。同時(shí)，我們也知道漂亮50并非大市值公司加缘。

圖32. 絕大多數(shù)的漂亮50其實(shí)是高估值的標(biāo)的

2鸭叙、Nifty Fifty抱的到底是什么團(tuán)座柱？

??????? 那么漂亮50到底是個(gè)什么故事呢兔院？研報(bào)中歸納了2點(diǎn)：一是，漂亮50所在的行業(yè)出現(xiàn)了明顯的產(chǎn)業(yè)集中度提高踩晶；二是勋乾，漂亮50名單中的公司都是所在行業(yè)的優(yōu)質(zhì)龍頭公司宋下，而其“優(yōu)質(zhì)龍頭”的具體體現(xiàn)就是盈利能力強(qiáng)！考察公司的ROE辑莫，漂亮50的平均值在20%左右学歧，而市場(chǎng)其它公司在12%的水平。而且分行業(yè)觀察各吨，漂亮50公司的ROE在各行業(yè)中的水平也分別高于本行業(yè)其它公司枝笨。

圖33. 無(wú)論在全部公司（總體樣本），還是在細(xì)分的一級(jí)行業(yè)（分類(lèi)樣本）中，漂亮50成分的公司的盈利能力都顯著高于其它（所體現(xiàn)的統(tǒng)計(jì)規(guī)律一致）横浑。

??????? 綜上剔桨，研報(bào)認(rèn)為美股的漂亮50是在產(chǎn)業(yè)集中度提升過(guò)程中，優(yōu)質(zhì)龍頭股估值重估的過(guò)程徙融。并且認(rèn)為若非經(jīng)濟(jì)源于石油危機(jī)的衰退洒缀，漂亮50的行情還能繼續(xù)。我們認(rèn)為研報(bào)基于一手原始數(shù)據(jù)的規(guī)律發(fā)現(xiàn)是客觀的欺冀，但是規(guī)律總結(jié)的過(guò)于膚淺树绩。

??????? 產(chǎn)業(yè)集中度提升是客觀存在的基本面因素，其發(fā)生的時(shí)間段并非始于70年代初脚猾，是自1954年-1982年持續(xù)20多年的行業(yè)趨勢(shì)葱峡。

圖34. 從上二圖的醫(yī)藥和飲料行業(yè)可以看出，行業(yè)公司逐漸減少龙助，大公司所占份額逐漸上升砰奕。而下二圖中的鋼鐵和汽車(chē)行業(yè)并未體現(xiàn)出相同規(guī)律。而行業(yè)集中度提升其實(shí)就是個(gè)壟斷的過(guò)程提鸟，行業(yè)寡頭的盈利能力自不必多說(shuō)军援。與之對(duì)應(yīng)的，醫(yī)藥和飲料是漂亮50成份股的大頭称勋；鋼鐵和汽車(chē)均無(wú)入選胸哥。

若是因?yàn)楫a(chǎn)業(yè)集中度提升帶來(lái)的龍頭公司的價(jià)值重估，為何僅發(fā)生在70年代初赡鲜？更進(jìn)一步空厌，其產(chǎn)業(yè)集中趨勢(shì)一直延續(xù)到80年代，為何在漂亮50于1974年調(diào)整觸底后银酬，其整體回報(bào)就低于市場(chǎng)了呢嘲更？?jī)r(jià)值重估為何不隨著產(chǎn)業(yè)集中的趨勢(shì)進(jìn)行下去了？若是因?yàn)槭臀C(jī)引發(fā)了經(jīng)濟(jì)蕭條揩瞪，那么應(yīng)該全市場(chǎng)都受到影響赋朦。而漂亮50作為其中的優(yōu)質(zhì)公司，其受影響的幅度應(yīng)該更小且隨后的反彈應(yīng)該更大才對(duì)李破，事實(shí)為何并非如此宠哄？

??????? 我們認(rèn)為，國(guó)信團(tuán)隊(duì)的結(jié)論是因?yàn)闆](méi)能認(rèn)識(shí)到：美股漂亮50已經(jīng)從弱市抱團(tuán)演變成了一場(chǎng)投機(jī)性趨勢(shì)（Speculative Trend）嗤攻。若從這一角度考察毛嫉，就很容易解釋漂亮50在達(dá)到72年頂點(diǎn)之后的價(jià)格波動(dòng)了，我們這里不再贅述妇菱。這里我們重點(diǎn)闡述為何這場(chǎng)投機(jī)性趨勢(shì)發(fā)生在70-72年間承粤？我們認(rèn)為的關(guān)鍵點(diǎn)是漂亮50公司的盈利能力惊畏。從EPS增速看，漂亮50公司的絕對(duì)增速不大密任，但盈利恢復(fù)的更早，相對(duì)較穩(wěn)定偷俭。結(jié)合其在70年即有的20%的ROE浪讳，可以推斷上述公司在整個(gè)70-72年的ROE絕對(duì)值是處在穩(wěn)定高位的。換句話說(shuō)涌萤，漂亮50公司是當(dāng)時(shí)市場(chǎng)中能夠穩(wěn)定盈利的“高穩(wěn)定性”標(biāo)的淹遵。而自54年以來(lái)的行業(yè)集中度提升過(guò)程，是這些公司發(fā)展到70年代成為龍頭公司的前提负溪，也是這些公司能夠取得穩(wěn)定盈利的基礎(chǔ)透揣。即，行業(yè)集中度提升帶來(lái)的穩(wěn)定盈利能力是公司高穩(wěn)定性的基本面因素川抡。當(dāng)市場(chǎng)經(jīng)歷了整個(gè)60年代的Go-go Years之后辐真，風(fēng)險(xiǎn)偏好開(kāi)始轉(zhuǎn)向（一如我們?cè)跉v次Bubble之后發(fā)生的一樣）。市場(chǎng)參與者此時(shí)看到了漂亮50公司的穩(wěn)定盈利能力崖堤，并開(kāi)始擁抱這種高穩(wěn)定性侍咱。這種弱市下的抱團(tuán)，一致性行為的加強(qiáng)密幔，最終演變成一次Bubble楔脯。如同塞思.卡拉曼總結(jié)的那樣，并以泡沫的方式收?qǐng)觥?/p>

<三>胯甩、歷史六輪“喝酒吃藥”行情復(fù)盤(pán)及展望

??????? 弱市環(huán)境下的抱團(tuán)行情總會(huì)使我們聯(lián)想到A股市場(chǎng)久負(fù)盛名的“喝酒吃藥”行情昧廷。廣發(fā)團(tuán)隊(duì)的研報(bào)僅提到了2012年的白酒行情。我們不禁好奇偎箫，歷史上其它的“藥酒”行情是怎么個(gè)故事木柬？好在有這篇中泰證券團(tuán)隊(duì)的研報(bào)。我們聚焦的核心問(wèn)題是：“喝酒吃藥”行情背后的本質(zhì)驅(qū)動(dòng)與宏觀動(dòng)因是什么镜廉？發(fā)生在中泰團(tuán)隊(duì)成文的2016年5月的“藥酒”行情與之前幾次有無(wú)異同弄诲？

1、歷史上6次行情發(fā)生的宏觀背景

??????? 研報(bào)統(tǒng)計(jì)了2000年至今娇唯，食品齐遵、醫(yī)藥板塊相對(duì)大盤(pán)取得明顯相對(duì)收益的時(shí)段，共計(jì)6個(gè)：

a塔插、2004年9月-2005年6月（系07Bubble的前夜梗摇，后者始于05年9月）

??????? 本輪食品、醫(yī)藥板塊相對(duì)收益分別為21.67和5.23想许，此區(qū)間內(nèi)上證跌幅超15%伶授，僅食品錄得正收益断序。該時(shí)段正處在刺激政策之后的宏觀、工業(yè)利潤(rùn)增速下行糜烹，相反食品违诗、醫(yī)藥的利潤(rùn)增速卻逆勢(shì)上行。歸納起來(lái)：市場(chǎng)處于長(zhǎng)期衰退期的尾部疮蹦，指數(shù)下跌诸迟。市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好處低位。相對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)的下行愕乎，食品醫(yī)藥的利潤(rùn)逆市上行阵苇。業(yè)績(jī)有確定性優(yōu)勢(shì)，故取得相對(duì)正收益感论。

圖35. 2004年9月-2005年6月绅项，食品醫(yī)藥相對(duì)上證的收益

b、2007年11月-2008年9月（系07Bubble的Crashing階段比肄，后者于08年10月觸底）

??????? 本輪食品醫(yī)藥板塊相對(duì)收益為20.42和25.96快耿，此區(qū)間上證暴跌67%，絕對(duì)收益均為負(fù)芳绩。該時(shí)段正處在07Bubble的Crashing階段润努，疊加美股的次貸危機(jī)。企業(yè)利潤(rùn)下滑幅度與上輪相似示括，但食品醫(yī)藥的利潤(rùn)維持高位铺浇。歸納起來(lái)：市場(chǎng)處于Bubble的崩盤(pán)階段，指數(shù)暴跌垛膝。市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好處極低位鳍侣。相對(duì)于整體企業(yè)利潤(rùn)的下滑，食品醫(yī)藥行業(yè)的利潤(rùn)仍能維持高位吼拥。業(yè)績(jī)?nèi)跃哂写_定性的優(yōu)勢(shì)倚聚，故取得相對(duì)正收益。

圖36. 2007年11月-2008年9月的食品醫(yī)藥相對(duì)上證的收益

c凿可、2009年3月-2010年12月（系07Bubble的Mini-Bubble后半段+僵持期）

??????? 本輪食品醫(yī)藥相對(duì)收益分別為110.65和99.83惑折，絕對(duì)漲幅均超100%。同期的上證指數(shù)因?yàn)榻?jīng)歷了Mini-Bubble及之后的僵持期枯跑，整體上屬于Anti-Bubble中尚未進(jìn)入衰退期的階段惨驶，指數(shù)漲幅22.74%。宏觀上敛助，因?yàn)閯偨?jīng)歷了“四萬(wàn)億”計(jì)劃粗卜，企業(yè)的整體利潤(rùn)回升顯著。相較于工業(yè)利潤(rùn)的大幅跳升纳击，食品醫(yī)藥均維持在高位续扔。歸納起來(lái)：市場(chǎng)屬于泡沫崩盤(pán)后經(jīng)歷了反彈攻臀，但尚未進(jìn)入衰退的階段，市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好有所修復(fù)纱昧，但與市場(chǎng)亢奮期不可同日而語(yǔ)刨啸。相較于工業(yè)利潤(rùn)的大幅跳升，食品醫(yī)藥提升幅度沒(méi)有那么巨大识脆，但仍屬高位且穩(wěn)定（始終錄得正增長(zhǎng)）呜投。業(yè)績(jī)?nèi)跃哂写_定性優(yōu)勢(shì)，得益于市場(chǎng)環(huán)境而取得大幅正收益

圖37. 2009年3月-2010年12月食品醫(yī)藥相對(duì)上證的收益

d存璃、2011年4月-2011年9月（系07Bubble之后的正式步入衰退期了）

??????? 本輪食品醫(yī)藥相對(duì)收益分別為28.43和6.96，同期上證跌幅超19%雕拼，僅食品錄得絕對(duì)正收益纵东。該階段市場(chǎng)正式進(jìn)入Anti-Bubble的衰退期。宏觀上已處于四萬(wàn)億刺激的滯漲階段啥寇，相較于工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)的小幅回落偎球，食品醫(yī)藥仍能保持小幅增長(zhǎng)，且增速處于穩(wěn)定的高溫辑甜，尤其是食品飲料衰絮。歸納起來(lái)：市場(chǎng)處在衰退期的初期。市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好從偏低進(jìn)一步下行磷醋。相對(duì)于工業(yè)利潤(rùn)的整體小幅下行猫牡，食品醫(yī)藥仍能小幅增長(zhǎng)，更重在保持高位穩(wěn)定邓线。業(yè)績(jī)上已經(jīng)不能算是高成長(zhǎng)淌友，但絕對(duì)是高穩(wěn)定。仍具有確定性優(yōu)勢(shì)骇陈，故仍取得相對(duì)正收益震庭，其中表現(xiàn)更穩(wěn)定的食品飲料錄得絕對(duì)正收益。

圖38. 2011年4月-2011年9月食品醫(yī)藥相對(duì)上證的收益

e你雌、2012年1月-2012年7月（正式進(jìn)入07Bubble的衰退期縱深）

??????? 本輪食品醫(yī)藥相對(duì)收益分別為37.21和29.56（分別是一級(jí)行業(yè)漲幅的前2位）器联，同期上證窄幅收跌3.57%。該時(shí)段的市場(chǎng)已經(jīng)正式進(jìn)入衰退期了婿崭。宏觀上經(jīng)濟(jì)疲態(tài)盡顯拨拓，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)下降明顯。食品利潤(rùn)增速有所回落氓栈，但絕對(duì)水平仍高千元。醫(yī)藥利潤(rùn)增速上行，絕對(duì)水平稍低颤绕，但相對(duì)于整體企業(yè)仍屬高穩(wěn)定幸海。歸納起來(lái)：市場(chǎng)確認(rèn)了蕭條祟身，市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好進(jìn)一步降低。相較于工業(yè)企業(yè)整體物独，食品醫(yī)藥的盈利穩(wěn)定性突出袜硫，均錄得絕對(duì)正收益。

圖39. 2012年1月-2012年7月食品醫(yī)藥相對(duì)于上證的收益

f挡篓、2015年4月-2016年5月（15Bubble的后期+Anti-Bubble的僵持期初期）

??????? 本輪食品醫(yī)藥的相對(duì)收益28.29和11.64婉陷，同期上證指數(shù)快速上升后暴跌，反彈后二次探底官研，之后進(jìn)入僵持期初期秽澳。宏觀上，工業(yè)利潤(rùn)經(jīng)歷了1年的負(fù)增長(zhǎng)后剛剛轉(zhuǎn)正戏羽，但食品醫(yī)藥仍能保持兩位數(shù)增長(zhǎng)担神，較之整體工業(yè)的穩(wěn)定性優(yōu)勢(shì)明顯。歸納起來(lái)：若僅從利潤(rùn)的穩(wěn)定性仍可解釋食品醫(yī)藥的相對(duì)收益始花，但是我們認(rèn)為其中涉及市場(chǎng)階段過(guò)多妄讯。單純將期間的風(fēng)險(xiǎn)偏好定義為快速下降其實(shí)掩蓋了很多訊息。

圖40. 2015年4月-2016年5月的食品醫(yī)藥相對(duì)上證的收益

??????? 總體來(lái)說(shuō)酷宵，中泰團(tuán)隊(duì)的這篇研報(bào)提供了很多數(shù)據(jù)亥贸，并給出了一些核心觀察——就是食品醫(yī)藥行業(yè)在當(dāng)期的盈利穩(wěn)定性。但其在考慮盈利能力的穩(wěn)定性之余浇垦，卻極少考慮到金融市場(chǎng)本身的周期炕置。因此，在結(jié)合風(fēng)險(xiǎn)偏好方面的解析總覺(jué)得不到位男韧。我們遵循自己的市場(chǎng)Bubble周期軌跡讹俊，并將時(shí)間段擴(kuò)展到當(dāng)前的2018年3月，嘗試分析的更深一點(diǎn)煌抒。

進(jìn)一步的Review

圖41. 手寫(xiě)版本的歷次食品醫(yī)藥行情的數(shù)據(jù)一覽仍劈，其中的規(guī)律性還是很明顯的。

??????? 首先寡壮，從表格中可以明顯見(jiàn)到：所有的6段超額收益階段贩疙，都處在Bubble周期的非building階段，都是市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好較低的階段况既。這是光從市場(chǎng)的漲跌幅所不能完全判斷的（平均跌幅-18.94%）这溅，因?yàn)檫@其中摻雜著如Mini-Bubble這樣的看似繁榮實(shí)則衰退的階段。而從我們的Bubble周期的角度可以認(rèn)識(shí)到棒仍，這樣的周期階段的風(fēng)險(xiǎn)偏好不可能太高悲靴。

??????? 其次，從收益情況看：取得相對(duì)收益是應(yīng)有之意莫其，但更令我們注意的是癞尚，在市場(chǎng)衰退期不僅食品飲料強(qiáng)于醫(yī)藥耸三。而且，只要不在Crashing階段浇揩，食品飲料總是能夠取得絕對(duì)收益的仪壮。因此，類(lèi)似于銀行的穩(wěn)定分紅及盈利胳徽，白酒股在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)也是個(gè)極具中國(guó)特色的存在积锅，是在市場(chǎng)衰退期特別理想的避險(xiǎn)品種。

???????? 最后养盗，從業(yè)績(jī)上看突出體現(xiàn)為食品醫(yī)藥的利潤(rùn)“確定性”缚陷。事實(shí)上在6次行情中，食品醫(yī)藥的利潤(rùn)增速能符合“高成長(zhǎng)性”的僅有2004-2005年那次往核，其余5次都是小幅增長(zhǎng)甚至小幅衰退箫爷。但其行業(yè)的盈利能力始終保持在高位，這是食品醫(yī)藥的核心特征铆铆。

使用全景數(shù)據(jù)的進(jìn)一步分析

??????? 對(duì)于中泰團(tuán)隊(duì)的“喝酒吃藥”行情的歷史分析，我們認(rèn)為有繼續(xù)提煉的價(jià)值丹喻。由于其劃分的階段是以嚴(yán)格的相對(duì)正收益為條件薄货，同時(shí)還要取醫(yī)藥與食品相對(duì)正收益的交集，因此不能得到連續(xù)的時(shí)間段碍论。事實(shí)上谅猾，這是過(guò)分考慮了絕對(duì)數(shù)值而忽略了其波動(dòng)的根本屬性。我們應(yīng)該用周期論的角度鳍悠，以局部High/Low點(diǎn)來(lái)劃分區(qū)域（如同我們?cè)诜治稣袷幹芷诘姆蔷€性加速一樣）税娜。同時(shí)，我們還應(yīng)該將考察時(shí)段擴(kuò)展到2018年3月藏研。

??????? 關(guān)于樣本的說(shuō)明：我們使用的是申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)指數(shù)中的食品飲料與醫(yī)藥生物指數(shù)來(lái)分析“喝酒吃藥”行情在歷史中的表現(xiàn)敬矩。與中泰團(tuán)隊(duì)不同，我們選取的是指數(shù)的月線圖蠢挡，這樣考察的范圍更廣且不受細(xì)微波動(dòng)的影響弧岳。此外，兩個(gè)一級(jí)行業(yè)指數(shù)還需區(qū)別對(duì)待业踏。對(duì)于醫(yī)藥生物而言禽炬，其二級(jí)行業(yè)又可分為化學(xué)制藥、中藥勤家、生物制藥腹尖。我們觀察一級(jí)行業(yè)的醫(yī)藥生物指數(shù)，發(fā)現(xiàn)其在2013-2015的創(chuàng)業(yè)板Bubble中表現(xiàn)極佳伐脖。因此懷疑是否其中“生物”類(lèi)創(chuàng)業(yè)板公司的組分提升了整體板塊的收益热幔。但當(dāng)我們將上述一級(jí)與二級(jí)行業(yè)同圖顯示后發(fā)現(xiàn)乐设，所有指數(shù)的同步性都非常一致。因此断凶，我們使用醫(yī)藥生物一級(jí)指數(shù)來(lái)作為“吃藥”的樣本伤提。

圖42. 一級(jí)行業(yè)加二級(jí)行業(yè)共4種指數(shù)∪纤福可以看到肿男，雖然絕對(duì)值不同，但是變動(dòng)的同步性非常一致却嗡。特別是在15Bubble期間都同步出現(xiàn)了較大幅度的上漲舶沛，因此醫(yī)藥生物的一級(jí)指數(shù)是可以概括全行業(yè)表現(xiàn)的。

但在食品飲料中的情況稍有不同窗价。由于食品加工的二級(jí)指數(shù)缺乏12年之前的數(shù)據(jù)如庭，我們只能對(duì)比12年之后的。對(duì)比之后發(fā)現(xiàn)撼港，食品加工與飲料制造的變化同步性并不一致坪它。因此，食品飲料作為一個(gè)一級(jí)行業(yè)雖具有抗通脹的通性帝牡，但區(qū)別還是很大的，用食品飲料一級(jí)指數(shù)來(lái)概括可能有失偏頗靶溜。我們認(rèn)為更具代表性的是飲料行業(yè)开瞭，更準(zhǔn)確的說(shuō)是“白酒”。因此罩息，我們將使用飲料制造二級(jí)指數(shù)來(lái)作為“喝酒”的樣本嗤详。

圖43. 以2011年之后的共有時(shí)段來(lái)考察：首先，在2011-2013年間瓷炮，食品加工和飲料的趨勢(shì)就完全相反葱色；其次，自15Bubble崩潰后至今娘香，飲料指數(shù)已經(jīng)大幅超越了前期的泡沫頂點(diǎn)冬筒，但食品加工只是接近前期高點(diǎn)而已。二者趨勢(shì)雖相同但幅度相差甚遠(yuǎn)茅主。

???????? 飲料制造：當(dāng)我們使用月線數(shù)據(jù)來(lái)考察更長(zhǎng)時(shí)間維度時(shí)舞痰，以白酒為代表的飲料制造的波動(dòng)規(guī)律就體現(xiàn)的相當(dāng)明顯了。

圖44. 我們根據(jù)局部的High/Low來(lái)劃分飲料制造行業(yè)的波動(dòng)階段诀姚，以此來(lái)觀察大局性的周期變動(dòng)，而忽略期間的正常數(shù)值波動(dòng)矢赁〔蜚荆可以明顯看到行業(yè)的漲跌劃分的非常清晰。那么18年1月之后呢？是又一個(gè)拐點(diǎn)嗎奥喻？

首先是中泰團(tuán)隊(duì)所分析的6次行情中的第一次（2004-2005）楔绞。飲料相對(duì)于整體市場(chǎng)確有相對(duì)收益扎附，但考慮到市場(chǎng)的整體跌幅，其絕對(duì)收益僅6%左右，意義不大。整體上愿卒，食品飲料行業(yè)還是更服從自2001-2005年的市場(chǎng)周期的Anti-Bubble大趨勢(shì)枕荞。我們認(rèn)為，是當(dāng)時(shí)市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)投資者欠缺導(dǎo)致的類(lèi)似高穩(wěn)定性資產(chǎn)標(biāo)的未引起市場(chǎng)的關(guān)注。接下來(lái)是2007Bubble期間（2005-2007）。與我們理解的不同筏餐，飲料制造作為業(yè)績(jī)較好的資產(chǎn)导俘，在Bubble-Building階段的整體表現(xiàn)也是稍強(qiáng)于市場(chǎng)指數(shù)的（但基本在同一水平上）泣崩。而且，在Bubble的Crashing初期也展現(xiàn)了避險(xiǎn)品種的特點(diǎn)（價(jià)格頂點(diǎn)晚于整體市場(chǎng)的頂點(diǎn)）妨马，只是這樣的特點(diǎn)在趨勢(shì)的洪流面前是無(wú)法頑抗的。在此階段瞻佛，飲料制造相對(duì)于市場(chǎng)整體也是有微弱的相對(duì)收益的（這是中泰團(tuán)隊(duì)分析的第二次）文搂。但這種相對(duì)收益是毫無(wú)意義的，在我們看來(lái)：“相對(duì)收益”就是機(jī)構(gòu)投資者給自己找的借口常挚！賺了就是賺了吼过，虧了就是虧了！比別人斤葱，或者比市場(chǎng)少虧一點(diǎn)，并不能改變虧損的事實(shí)。再接下來(lái)是07Bubble觸底之后的2008年10月-2011年9月（包含了中泰團(tuán)隊(duì)的第三幔烛、四次）狡恬。從市場(chǎng)周期的角度而言，此時(shí)處在Bubble周期的Mini-Bubble與僵持期階段汇鞭，并初步進(jìn)入了衰退期锚国。此時(shí)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好沒(méi)有Crashing或衰退階段這么低，但絕沒(méi)有Bubble-Building階段這樣高车伞。我們看到這種情況下的食品飲料的走勢(shì)是明顯強(qiáng)于整體市場(chǎng)的谦去。我們應(yīng)該分2個(gè)階段來(lái)細(xì)化觀察：前一階段是07Bubble的Mini-Bubble纲熏，整體市場(chǎng)反彈，飲料制造也反彈车柠。其反彈的幅度也是接近整體市場(chǎng)塑陵，相對(duì)前期高點(diǎn)有將近50%凉倚。（Mini-Bubble階段作為我們Bubble計(jì)劃中非常重要的一環(huán)，我們發(fā)現(xiàn)不同的標(biāo)的在此階段的反彈幅度相差甚大，這其中的規(guī)律是需要深入分析的）谅河。后一階段是Mini-Bubble崩潰之后到市場(chǎng)開(kāi)始進(jìn)入衰退期的這個(gè)僵持階段咱旱。此階段，飲料制造在經(jīng)歷了短暫回調(diào)后再次強(qiáng)勁上漲，且超過(guò)了前期的Mini-Bubble、甚至是07Bubble的高點(diǎn)蔗蹋。此后價(jià)格便維持高位振蕩，直到基本面因負(fù)面消息而出現(xiàn)惡化病袄。我們認(rèn)為這個(gè)階段的飲料制造的變化與當(dāng)年美股的Nifty Fifty高度相似：都是在泡沫之后，風(fēng)險(xiǎn)偏好由此降低，作為避險(xiǎn)資產(chǎn)吸引市場(chǎng)資金抱團(tuán)而再創(chuàng)新高，直到基本面出現(xiàn)外部因素影響惡化，導(dǎo)致抱團(tuán)瓦解。再后來(lái)便是2011年9月-2014年10月，這一階段是市場(chǎng)真正的衰退期。飲料制造在此期間雖有反復(fù)惜浅，但其整體趨勢(shì)是相同的。其無(wú)法出現(xiàn)相對(duì)收益的主要原因是，行業(yè)的基本面出現(xiàn)了問(wèn)題。當(dāng)時(shí)的反腐加上塑化劑風(fēng)波使得白酒行業(yè)的業(yè)績(jī)下滑明顯而喪失了市場(chǎng)資金的關(guān)注。中泰團(tuán)隊(duì)將反腐之后的反彈作為一個(gè)單獨(dú)階段來(lái)分析，我們認(rèn)為無(wú)此必要执隧。接下來(lái)是又一次的Bubble到來(lái)（2014年1月-2015年6月），以及泡沫到達(dá)頂點(diǎn)后的Crashing（2015年6月-2016年2月）盔夜。歷史開(kāi)始重復(fù)纺弊，飲料制造在Bubble的Building階段和Crashing階段所展現(xiàn)出來(lái)的規(guī)律一如上次泡沫犹菱，沒(méi)有贅述的必要。唯一需要確認(rèn)的是兩者在Bubble-Building階段的相對(duì)漲幅：飲料自2014.01的4000點(diǎn)上漲到2015.06的9200點(diǎn)，漲幅230%；上證指數(shù)自同期2000點(diǎn)到5178點(diǎn)锦亦，漲幅250%舶替。通過(guò)比較后我們看到，但凡在Bubble-Building的階段（包括在Mini-Bubble期間）杠园，高穩(wěn)定性的飲料制造相對(duì)整體市場(chǎng)沒(méi)有明顯的收益優(yōu)勢(shì)的顾瞪。最后，是持續(xù)到2018年2月的15Bubble崩潰觸底之后的Anti-Bubble階段。因?yàn)槟壳暗氖袌?chǎng)趨勢(shì)變化還未明朗玲昧，我們只能明確到Anti-Bubble這個(gè)大的階段栖茉，尚無(wú)法更細(xì)化。但是我們傾向于將這段自2016年2月-2018年2月的行情歸入15Bubble的Mini-Bubble與僵持階段孵延，也就是如上圖所示的2015年9月-2018年2月的重新劃分吕漂。我們同樣分為2個(gè)細(xì)化階段：前一階段是2015年9月-2015年12月的Mini-Bubble階段。由于監(jiān)管層干預(yù)的原因尘应，15Bubble崩潰后的Mini-Bubble階段非常短暫惶凝。但期間飲料制造的大體規(guī)律和上次反彈基本相同，無(wú)非是持續(xù)的時(shí)間同樣短暫犬钢。而在后一階段苍鲜，即2016年2月-2018年2月的僵持期，飲料制造的上漲及幅度規(guī)律也是和之前的一致玷犹，只是在幅度上發(fā)酵的更為厲害混滔。其高點(diǎn)遠(yuǎn)超Bubble期間形成的價(jià)格頂點(diǎn)。

圖44-1. 近年來(lái)白酒行業(yè)的營(yíng)收和凈利數(shù)據(jù)顯示：在增速方面歹颓，在2014年觸底并持續(xù)回升坯屿，但絕對(duì)數(shù)值不高，絕對(duì)算不上高成長(zhǎng)性資產(chǎn)巍扛；但在盈利能力方面卻始終展示出很高的穩(wěn)定性领跛。其高穩(wěn)定性一覽無(wú)遺！

我們直觀感覺(jué)到這背后也存在著認(rèn)識(shí)加強(qiáng)導(dǎo)致的一致性提升的現(xiàn)象：07Bubble之前撤奸，市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)投資者不多吠昭，參與者沒(méi)有認(rèn)識(shí)到要從防御性及市場(chǎng)偏好的角度來(lái)考慮問(wèn)題。到了07Bubble之后胧瓜，弱市環(huán)境下的“喝酒吃藥”行情被認(rèn)知矢棚，并形成了明顯的超額收益。到了15Bubble之后贷痪，這種認(rèn)知被進(jìn)一步鞏固和放大（也是Soros反身性的一種體現(xiàn)）幻妓，市場(chǎng)參與者的一致性提升并將這股對(duì)“高穩(wěn)定性”的抱團(tuán)蔓延到大盤(pán)藍(lán)籌之上，形成了明顯的Speculative Trend劫拢。這其中當(dāng)然有監(jiān)管層干預(yù)導(dǎo)致的Mini-Bubble階段收縮肉津，僵持期放大的因素。我們認(rèn)為是市場(chǎng)的客觀環(huán)境和參與者的認(rèn)識(shí)疊加在一起的效果舱沧！這意味著妹沙，在相同的市場(chǎng)環(huán)境下，Next Bubble的規(guī)律性將更為明顯熟吏。

??????? 醫(yī)藥生物：雖然“喝酒吃藥”總是被放在一起距糖，但其實(shí)兩者的不同之處還是很明顯的玄窝。我們依次來(lái)分析：

圖45. 我們根據(jù)局部的High/Low來(lái)劃分醫(yī)藥生物行業(yè)的波動(dòng)階段，同樣可以明顯看到行業(yè)的漲跌劃分的非常清晰悍引。與飲料制造不同的是18年1月之后恩脂，該指數(shù)突破了前高。也是因?yàn)榇蟛糠值男袠I(yè)公司處于反彈強(qiáng)勢(shì)的中小創(chuàng)趣斤。后續(xù)呢俩块？

??????? 第一個(gè)階段在2004-2005年，仍是沒(méi)有實(shí)際價(jià)值的絕對(duì)負(fù)收益時(shí)期浓领。此階段額醫(yī)藥整體收益其實(shí)與全市場(chǎng)的差異不大玉凯，趨勢(shì)的走向更是一致。第二個(gè)階段在2005-2007年联贩，是07Bubble的Building階段漫仆。醫(yī)藥股顯現(xiàn)出了明顯小盤(pán)股的特征，“5.30”之前的漲幅和大盤(pán)一致泪幌，“5.30”之后落后與大盤(pán)盲厌。整體的上漲幅度不及市場(chǎng)。第三個(gè)階段是2007.10-2008.10期間座菠，是07Bubble的Crashing階段狸眼。在市場(chǎng)的Crashing階段藤树，我們至今沒(méi)有見(jiàn)過(guò)哪個(gè)資產(chǎn)能夠逆市而上的浴滴，醫(yī)藥也不例外。第四個(gè)階段在2008.10-2010.11岁钓，是07Anti-Bubble中進(jìn)入衰退期之前的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好不那么悲觀的時(shí)候升略。這個(gè)階段也是一分為二：在前一個(gè)Mini-Bubble階段，其反彈的幅度和整體市場(chǎng)相差不大屡限；重點(diǎn)是在之后的僵持期品嚣，醫(yī)藥生物迅速超過(guò)市場(chǎng)指數(shù)，絕對(duì)收益極大钧大。這段時(shí)間是和白酒重疊的翰撑，因此“喝酒吃藥”才為人們所熟知。其價(jià)格局部高點(diǎn)接近Bubble高點(diǎn)的2倍啊央。第五個(gè)階段是2010.11-2012.01眶诈，經(jīng)歷了前期的迅猛上漲，出現(xiàn)了回落（此期間的業(yè)績(jī)水平變化值得關(guān)注）瓜饥。第六個(gè)階段是2012.01-2015.06逝撬，此期間正是以創(chuàng)業(yè)板為龍頭的15Bubble的Building階段。我們估計(jì)這不僅和醫(yī)藥生物多居于該板塊有關(guān)乓土，期間也應(yīng)該出現(xiàn)了一波業(yè)績(jī)上的明顯提升宪潮。業(yè)績(jī)提升+踏準(zhǔn)風(fēng)口疊加使得這輪上漲的幅度驚人溯警。第七個(gè)階段是自2015.06-至今，是15Anti-Bubble的進(jìn)入衰退期之前狡相。其中的Crashing階段仍是沒(méi)有例外梯轻，值得一提的是在Mini-Bubble階段跟隨市場(chǎng)反彈后，并沒(méi)有像前一次的僵持期那樣出現(xiàn)大幅超越市場(chǎng)整體的上漲尽棕。同期的飲料制造卻仍是保持了上一輪的特征檩淋，出現(xiàn)了明顯的漲幅。但即便如此萄金，醫(yī)藥生物作為一級(jí)行業(yè)仍對(duì)整體市場(chǎng)取得了絕對(duì)及相對(duì)的正收益蟀悦，這應(yīng)該仍得益于行業(yè)的穩(wěn)定盈利能力。

??????? 但行業(yè)在此次僵持期并未出現(xiàn)“發(fā)酵行情”的原因仍值得關(guān)注氧敢，初步判斷問(wèn)題應(yīng)該與業(yè)績(jī)有關(guān)日戈。還有可能是行業(yè)上市公司的體量差異有關(guān)。經(jīng)過(guò)粗略的分析孙乖，我們認(rèn)為這輪僵持期浙炼，醫(yī)藥并未追隨白酒出現(xiàn)同步漲幅的原因有以下幾點(diǎn)：

圖45-1. 上圖中的營(yíng)收變化對(duì)應(yīng)的行業(yè)基本面影響因素，基本把整個(gè)醫(yī)藥生物板塊的走勢(shì)說(shuō)明清楚了唯袄。值得注意的是弯屈，盡管經(jīng)歷了2011-2015年的增速下滑，但由于行業(yè)的毛利率較高恋拷，其營(yíng)收始終保持一定幅度的正增長(zhǎng)（收入增速最低9%资厉；利潤(rùn)增速最低12%，其對(duì)應(yīng)的必然是較高的ROE水平）蔬顾！

??????? 一是宴偿，行業(yè)進(jìn)入政策密集期。2011-2015年為醫(yī)保大控費(fèi)诀豁，隨著控費(fèi)顯效窄刘，15年行業(yè)見(jiàn)底。16年開(kāi)始整體回升舷胜，但內(nèi)部分化明顯娩践。醫(yī)保控費(fèi)用作為制藥行業(yè)的供給側(cè)改革烹骨，使得當(dāng)下的行業(yè)剛從底部回升翻伺，可能業(yè)績(jī)的回暖還未反映到價(jià)格上。但是作為負(fù)面影響的控費(fèi)期間展氓，卻出現(xiàn)了13-15年的一輪強(qiáng)勢(shì)上漲穆趴，其中的緣由尚無(wú)法解釋。二是遇汞，醫(yī)藥生物與飲料制造的上市公司數(shù)量確實(shí)相差甚多未妹。飲料制造方面僅有42只個(gè)股（白酒行業(yè)則更少簿废，僅19家）；相比之下络它，醫(yī)藥生物行業(yè)下分4個(gè)二級(jí)行業(yè)共計(jì)219家上市公司族檬。作為當(dāng)下的“抱團(tuán)”發(fā)酵行情，自然需要資產(chǎn)標(biāo)的相對(duì)集中化戳，才能出現(xiàn)明顯的發(fā)酵行情单料。三是，與此相對(duì)應(yīng)的点楼，被基金集中持有的5只醫(yī)藥行業(yè)的龍頭股扫尖，仍然漲幅驚人。龍頭股掠廓，說(shuō)明標(biāo)的的集中性换怖；基金集中持有，則體現(xiàn)了抱團(tuán)的效應(yīng)蟀瞧。

圖46. 圖示為5只被集中持有的醫(yī)藥股龍頭：長(zhǎng)春高新（117只）沉颂；復(fù)星醫(yī)藥（112只）；恒瑞醫(yī)藥（109只）悦污；華東醫(yī)藥（72只）铸屉；濟(jì)川藥業(yè)（67只）。括號(hào)內(nèi)為基金持有的家數(shù)切端，注意到自2016年2月的股災(zāi)觸底以來(lái)彻坛，漲幅均非常驚人！

從以上分析來(lái)講帆赢，醫(yī)藥行業(yè)并非沒(méi)有出現(xiàn)因“盈利穩(wěn)定性”而產(chǎn)生的抱團(tuán)小压，只是因?yàn)槠湫袠I(yè)集中度不夠，同時(shí)源于政策影響導(dǎo)致行業(yè)盈利能力有所分化椰于，所以只在龍頭公司中出現(xiàn)了集中持有的發(fā)酵行情。

#03（上）市場(chǎng)判斷的目錄：

一仪搔、市場(chǎng)綜述

1瘾婿、回顧一下11月初之前的市場(chǎng)；

2烤咧、債市的極簡(jiǎn)復(fù)盤(pán)偏陪；

3、證券市場(chǎng)的反應(yīng)（外部因素之一：監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)）煮嫌；

4笛谦、17年12月-18年2月的市場(chǎng)進(jìn)程（外部風(fēng)險(xiǎn)之二：美股風(fēng)險(xiǎn)）；

二昌阿、歷史上的這些抱團(tuán)

1饥脑、國(guó)內(nèi)股市的三次“抱團(tuán)取暖”恳邀；（廣發(fā)團(tuán)隊(duì)）

2、對(duì)Nifty Fifty抱團(tuán)性質(zhì)的再分析灶轰；（國(guó)信團(tuán)隊(duì)）

3谣沸、歷史六輪“喝酒吃藥”行情的回顧（中泰團(tuán)隊(duì)）及我們的拓展分析；

*階段性的總結(jié)

??????? 我們?cè)谶@第三次市場(chǎng)判斷中涉及到了不少內(nèi)容笋颤，花費(fèi)了過(guò)多的時(shí)間乳附，以至于總結(jié)時(shí)的邏輯主線開(kāi)始混亂了。因此在分析美股風(fēng)險(xiǎn)之前伴澄，我們告一段落并回顧之前的內(nèi)容赋除。（看來(lái)Review的時(shí)間過(guò)長(zhǎng)是分析的弊端，需要下次注意７橇琛）回到市場(chǎng)判斷中來(lái)贤重，我們這次的市場(chǎng)判斷是繼承著第二次的判斷而來(lái)的。只是在當(dāng)時(shí)（17年11月）市場(chǎng)的情況似乎要印證我們的判斷了清焕，因此才有了這第三次的分析并蝗。我們大致遵循著這樣一條邏輯主線：

??????? 我們一直認(rèn)為自15Bubble以來(lái)，我們至今仍處在15Anti-Bubble階段秸妥，這是個(gè)逐漸去高估值化的階段滚停。自市場(chǎng)判斷一以來(lái)，我們確認(rèn)了估值泡沫最嚴(yán)重的創(chuàng)業(yè)板的衰退期進(jìn)入粥惧，但遲遲無(wú)法確認(rèn)主板何時(shí)進(jìn)入衰退键畴。事實(shí)是，隨著這波大藍(lán)籌行情的“發(fā)酵”突雪，市場(chǎng)參與者打著“價(jià)值投資”的旗號(hào)進(jìn)行“抱團(tuán)”的趨勢(shì)愈演愈烈起惕。我們的第二次市場(chǎng)判斷正是位于這種趨勢(shì)之下，給我們?cè)斐傻拿糟圆槐卣f(shuō)咏删。我們直覺(jué)上認(rèn)為這種針對(duì)大藍(lán)籌的抱團(tuán)必將瓦解惹想，但又缺乏理性的證據(jù)來(lái)說(shuō)明它瓦解的必然性，直到這次的市場(chǎng)判斷三督函。

??????? 市場(chǎng)在11月初出現(xiàn)了明顯的調(diào)整嘀粱，于是我們針對(duì)當(dāng)時(shí)的“監(jiān)管升級(jí)”對(duì)市場(chǎng)影響進(jìn)行了分析。但是發(fā)現(xiàn)其實(shí)對(duì)股市的真正影響并不直接辰狡，因此認(rèn)為市場(chǎng)的調(diào)整的根本性原因是前期的藍(lán)籌股泡沫進(jìn)行到一定程度導(dǎo)致的內(nèi)部結(jié)構(gòu)不穩(wěn)罷了锋叨。監(jiān)管升級(jí)只是一個(gè)外部因素。這和我們一貫堅(jiān)持的市場(chǎng)判斷是相吻合的宛篇，即所謂的“結(jié)構(gòu)性牛市”和“A股的漂亮50”不過(guò)是市場(chǎng)在當(dāng)下的弱市環(huán)境中的又一次“抱團(tuán)取暖”罷了娃磺。

??????? 為了印證我們的這一判斷，我們?cè)诟戒浺恢斜嫖隽嗣拦善?0的真實(shí)情況叫倍，重點(diǎn)是弄清楚漂亮50的長(zhǎng)期收益率是否支持“漂亮50”是一次長(zhǎng)線投資機(jī)會(huì)的觀點(diǎn)偷卧？結(jié)果清楚的告訴了我們：美股的漂亮50也只是在弱市環(huán)境下的一次抱團(tuán)取暖而已豺瘤，其價(jià)格在抱團(tuán)期間到達(dá)頂峰之后的崩潰幅度堪比泡沫，且至少在8-10年間的收益率低于整體市場(chǎng)涯冠，絕非一次長(zhǎng)期投資機(jī)會(huì)炉奴。

??????? 而在觀察以滬深300/上證50為代表的國(guó)內(nèi)藍(lán)籌股在整個(gè)2017年間的發(fā)酵行情時(shí)，我們清晰的觀察到了明顯的非線性振蕩周期加速（ANOP）跡象蛇更。我們直覺(jué)認(rèn)為這是一種弱化的LPPL特征瞻赶，并且是市場(chǎng)中所有因參與者的行為一致性加強(qiáng)而產(chǎn)生的Speculative trends的共性。而且這種特性可以反過(guò)來(lái)印證市場(chǎng)集群性行為（抱團(tuán)）的存在派任。事實(shí)證明砸逊，我們?cè)谑袌?chǎng)的各個(gè)周期下都找到了這種ANOP跡象與市場(chǎng)集群行為的相呼應(yīng)。因此掌逛，從價(jià)格形態(tài)的角度师逸，我們也證實(shí)了此次的藍(lán)籌發(fā)酵行情本質(zhì)上也是市場(chǎng)在弱市情況下的一次抱團(tuán)，是另一種形式的Bubble豆混。這是我們?cè)诟戒浂械膬?nèi)容篓像。

??????? 基于上述2篇附錄，我們開(kāi)始了市場(chǎng)判斷三皿伺。在綜述了市場(chǎng)自17年11月初员辩、18年2月初的兩次調(diào)整后，我們開(kāi)始對(duì)歷史上的抱團(tuán)行情做全面回顧鸵鸥。首先是廣發(fā)團(tuán)隊(duì)的A股歷史抱團(tuán)分析奠滑。廣發(fā)認(rèn)為是抱團(tuán)無(wú)疑，但認(rèn)為所擁抱的是弱市環(huán)境下仍具“高成長(zhǎng)性”的資產(chǎn)標(biāo)的妒穴。而15年后的本次抱團(tuán)是因?yàn)槭袌?chǎng)中沒(méi)有“高成長(zhǎng)性”標(biāo)的宋税，所以只能退而求其次的選擇了“高穩(wěn)定性”資產(chǎn)。其次對(duì)國(guó)信團(tuán)隊(duì)的美股漂亮50的深度分析讼油。國(guó)信認(rèn)為美股漂亮50既非大盤(pán)藍(lán)籌杰赛，也非高成長(zhǎng)更非低估值。其本質(zhì)上是對(duì)當(dāng)時(shí)市場(chǎng)中盈利能力最強(qiáng)汁讼、最穩(wěn)定的“高穩(wěn)定性”標(biāo)的的抱團(tuán)淆攻。最后是對(duì)中泰團(tuán)隊(duì)的歷史“喝酒吃藥”行情的回顧。其基本的結(jié)論有2點(diǎn)嘿架，一是均發(fā)生在市場(chǎng)的弱市環(huán)境中；二是均源于飲料制造與醫(yī)藥生物行業(yè)的盈利能力的“高穩(wěn)定性”啸箫。

??????? 我們可以清楚的看到耸彪，“高穩(wěn)定性”在上述各階段分析中的重要性。除了廣發(fā)團(tuán)隊(duì)對(duì)歷史上的3次“抱團(tuán)取暖”歸因于“高成長(zhǎng)性”之外忘苛，其余的抱團(tuán)行情均落腳于“高穩(wěn)定性”蝉娜。難道廣發(fā)團(tuán)隊(duì)的分析結(jié)果是個(gè)特例唱较？其實(shí)在我們看來(lái)，上述內(nèi)容都是可以統(tǒng)一的召川。

??????? 我們大部分認(rèn)識(shí)是與廣發(fā)團(tuán)隊(duì)的觀點(diǎn)相同的南缓，即當(dāng)下的這種藍(lán)籌股行情是一種“抱團(tuán)取暖”，是市場(chǎng)處于弱市環(huán)境下的典型特征荧呐。從這個(gè)層面上講：當(dāng)下的市場(chǎng)還不具備進(jìn)入牛市初期的條件汉形！所謂的“結(jié)構(gòu)性牛市”、“新周期”倍阐、“中國(guó)版漂亮50”都只是市場(chǎng)參與者的一廂情愿概疆，這是市場(chǎng)處于全面衰退期之前的僵持階段的信號(hào)。廣發(fā)團(tuán)隊(duì)的不同之處在于峰搪，它將前3次抱團(tuán)歸因于資產(chǎn)的“高成長(zhǎng)性”岔冀，而將當(dāng)下的這次歸因于“高穩(wěn)定性”，并認(rèn)為是高成長(zhǎng)性的缺乏才導(dǎo)致了高穩(wěn)定性的被抱團(tuán)概耻。我們則認(rèn)為：這種“高成長(zhǎng)性”和“高穩(wěn)定性”是統(tǒng)一的使套，可以背后的本質(zhì)是資產(chǎn)質(zhì)量的“確定性”！

??????? 我們之前在美股漂亮50的收益率辨析中就分析過(guò)鞠柄，在上世紀(jì)60年代末的牛市行情中侦高，也曾出現(xiàn)過(guò)針對(duì)“公司業(yè)績(jī)”的炒作潮。同樣是針對(duì)上市公司的業(yè)績(jī)的“高成長(zhǎng)性”春锋，60年代末的這波和70年代初的漂亮50有著本質(zhì)的不同：前者是未曾兌現(xiàn)的“業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)”矫膨，是基于牛市氛圍中對(duì)故事的演繹。這其中并沒(méi)有多少現(xiàn)實(shí)依據(jù)期奔，有的只是對(duì)未來(lái)的預(yù)期侧馅。而后者的“業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)”是已經(jīng)兌現(xiàn)了的，是實(shí)實(shí)在在體現(xiàn)在公司的財(cái)務(wù)報(bào)表中的現(xiàn)實(shí)呐萌。我們股市中流傳的股諺：“牛市聽(tīng)股市馁痴，熊市看財(cái)報(bào)”其實(shí)精準(zhǔn)的道出了二者的區(qū)別。這種區(qū)別即是業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的“確定性”肺孤，其背后體現(xiàn)出來(lái)的是市場(chǎng)參與者罗晕，在經(jīng)歷了市場(chǎng)繁榮期的瘋狂之后必然出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，及其導(dǎo)致的對(duì)資產(chǎn)質(zhì)量的安全性的追求赠堵。

??????? 進(jìn)一步的小渊，我們發(fā)現(xiàn)：在A股市場(chǎng)之前的三次抱團(tuán)都發(fā)生在2次Bubble之間的衰退期，這種弱市環(huán)境下的風(fēng)險(xiǎn)偏好下降茫叭，導(dǎo)致了參與者對(duì)“確定性”的追求酬屉。在15Bubble之后，同樣的弱市環(huán)境也同樣催生出了市場(chǎng)參與者對(duì)確定性的追求。這種確定性體現(xiàn)在兩個(gè)方面：其一是上證50/滬深300所代表的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)不怎么高呐萨，但非常穩(wěn)定的標(biāo)的杀饵，即所謂的“高穩(wěn)定性”；其二谬擦，同期市場(chǎng)上并非沒(méi)有對(duì)“高成長(zhǎng)性”的擁抱切距。基于供給側(cè)改革而收益的煤炭惨远、鋼鐵等傳統(tǒng)周期性行業(yè)谜悟，及為其提供融資的銀行股也成為市場(chǎng)的寵兒。在廣發(fā)團(tuán)隊(duì)的框架下锨络，同期的抱團(tuán)既有“高成長(zhǎng)”又有“高穩(wěn)定”赌躺，是一對(duì)無(wú)法解決的矛盾（研報(bào)的目的是解釋“大盤(pán)藍(lán)籌”的抱團(tuán)，但這些標(biāo)的不符合其歸納的高成長(zhǎng)特性羡儿，因此只能給出一個(gè)“退而求其次”的解釋礼患。但同期煤炭、鋼鐵的高成長(zhǎng)的存在又不支持其“退而求其次”的假設(shè)掠归，因此只能對(duì)因供給側(cè)改革而上漲的標(biāo)的避而不談）缅叠。但在我們的分析框架下，這些現(xiàn)象是統(tǒng)一的：受益于供給側(cè)改革而使業(yè)績(jī)同比大增的標(biāo)的虏冻，即是前述的業(yè)績(jī)有“確定性”增長(zhǎng)的肤粱，結(jié)合白馬藍(lán)籌的穩(wěn)定性增長(zhǎng)，代表著當(dāng)前市場(chǎng)的藍(lán)籌股發(fā)酵行情厨相，和歷史上各市場(chǎng)的弱市抱團(tuán)行情的本質(zhì)如出一轍领曼。

??????? 至此，我們完成了市場(chǎng)判斷三（上）的內(nèi)容蛮穿，通過(guò)對(duì)美股漂亮50等歷史上一系列的“弱市抱團(tuán)”行情的深入分析庶骄，駁斥了當(dāng)時(shí)在坊間盛行的“結(jié)構(gòu)性牛市”的說(shuō)法，并認(rèn)清對(duì)抱團(tuán)取暖的后知后覺(jué)并非一次可以利用的入場(chǎng)機(jī)會(huì)践磅！

<整理于2018.04.01>