讀者來信
張牛
張牛生于成都破花，在西南財經(jīng)大學(xué)入了金融門，隨后赴美求學(xué)疲吸，漂泊于陸家嘴座每，雖為民工小兵卻好結(jié)交，頗有俠性磅氨，性情中人尺栖，囊中常羞澀，心情常陽光烦租。
在美國讀研究生一年級時延赌，我們9個留學(xué)生（除了我，其他8個都考了CFA）合租了一棟公寓叉橱。晚上男生們總會相約看看球挫以，喝喝啤酒什么的，日子愜意而輕松窃祝。
一個夜啤酒聚會上掐松，同學(xué)用當(dāng)時很火的“風(fēng)行”放了一部還沒有字幕的好萊塢電影，Margin Call（《商海通牒》）粪小。 影片中形形色色的華爾街人西裝革履大磺，視錢如命又狡詐聰明，給我這個成都土老表帶來的沖擊委實難以名狀探膊。其中描寫債券的幾個場景杠愧，錢多，格調(diào)高逞壁，簡直就是銀河系第一個高手的世界流济。
第二天起锐锣，從沒健過身的我竟然六點鐘就起床，沖入健身房亂搞一氣绳瘟，滿腦子想的是練出六腹肌雕憔，沖到紐約去。
時光荏苒糖声，三年的留學(xué)生涯證明斤彼，華爾街不是那么好去的。不僅華爾街難去姨丈，連在美國找個穩(wěn)定的工作都不算易事畅卓。
我還算幸運，因為學(xué)業(yè)表現(xiàn)出眾蟋恬，被當(dāng)?shù)匾粋€常青藤大學(xué)的教授相中翁潘，一起合作了好幾個項目，包括住房抵押貸款歼争、小貸拜马，以及當(dāng)時在美國方興未艾的移動互聯(lián)網(wǎng)等。
做過的事兒不少沐绒，但心中對固定收益的幻想就像魔鬼一樣俩莽，揮之不去。說好聽點叫“情結(jié)”乔遮，說難聽點叫“不接地氣”扮超。
畢業(yè)后，我找到了愿意給外國人辦H1B的工作蹋肮，但是美國勞工局4月份的Visa抽簽我居然沒抽上出刷。沮喪之余，血氣方剛的我在越洋電話給媽直接丟一句：媽坯辩，美國沒什么了不起的馁龟，它不要我，老子還不愛留呢漆魔！
訪遍美國故友坷檩，我收拾行囊，毅然決然地買了回國機票改抡。我到現(xiàn)在還記得在紐瓦克機場的那個清晨矢炼，一向文質(zhì)彬彬的我竟然狠狠地啐了一口。美國阿纤，小心老子以后發(fā)達(dá)了回來收購你裸删。
“我什么都能做！”
? ?
2014年夏天阵赠，我回到中國涯塔。
回過頭來看，那時候真的全是機會清蚀。而我匕荸，全都華麗地錯過了。
滬指2000點枷邪，貴州茅臺90多塊錢一股榛搔。全國備案的私募基金才三千多家，管理規(guī)模2萬億不到东揣。那時候十八屆三中全會剛剛開完践惑，中央史無前例地主動放開市場和行政，互聯(lián)網(wǎng)金融里余額寶嘶卧、陸金所橫空出世尔觉，各地政府都在密集推廣PPP、政府購買服務(wù)芥吟，推動社會資本進(jìn)入公共服務(wù)領(lǐng)域侦铜，股市停掉了IPO，發(fā)債券破天荒地不用北京審核钟鸵，直接下放到交易所自己去核钉稍。
經(jīng)濟(jì)似乎差到極點，PMI每個月都在創(chuàng)新低棺耍。我當(dāng)時寄住在上海一個親戚家贡未，在浦東世紀(jì)公園地鐵站附近。當(dāng)時哪兒有賣房子發(fā)傳單的人哦蒙袍，鬼影都沒一個俊卤。路邊的商鋪，唯一掙錢的就是洗腳房和油壓房左敌。
我應(yīng)該做什么呢瘾蛋？我問自己。
五秒鐘后我得出一個充滿大陸券商從業(yè)人員色彩的答案：我什么都能做矫限！雖然具體怎么做我肯定是不清楚的哺哼。
我想找一個大平臺，很有錢的那種叼风，做一個風(fēng)口上的事情取董，一步步走向輝煌。我瞄準(zhǔn)了PPP（Public Private Partnership）无宿。
那時候中國的地方政府預(yù)算不受控制茵汰，通過銀證合作，有了很多表外負(fù)債孽鸡，也就是我們今天講的地方債問題蹂午。時任財政部長的樓大大（樓繼偉）祭出PPP大招栏豺，本意是化解杠桿，引入民間資本豆胸，一來接盤奥洼，二來提升效能。
而我去的晚胡，正是上海第一大灵奖、國內(nèi)第二大的政府平臺公司。按理說估盘，他們應(yīng)該是PPP的先鋒瓷患。
然而我去了才知道，國企套路之深遣妥，深到我今天都沒法寫出來擅编。我只能說，當(dāng)年朝氣又稚嫩的我燥透，碰到厚重的國企文化沙咏，就像雞蛋碰石頭，碎得滿地漿液流班套。
2014年到2016年肢藐，我浪費了最寶貴的兩年時光。出發(fā)時志得意滿的PPP項目吱韭，最后虎頭蛇尾吆豹，相關(guān)領(lǐng)導(dǎo)也在說不清道不明的變化中離開了。而就在這兩年理盆，資本市場從熊到牛又從牛到熊走了一輪痘煤。每天堅持看新聞聯(lián)播捕捉時政要聞的我，每每和金融圈的同學(xué)朋友擼串喝酒猿规，聽他們聊中國中車衷快，聊暴風(fēng)科技，最大的感受就是朱自清在《荷塘月色》中的那句萬古名言：
“但熱鬧是它們的姨俩，我什么也沒有蘸拔。”
我惡狠狠地把手里的二鍋頭一口悶下环葵，心里道调窍，我真XX慘啊。
國企確實是“海龜”的黑洞张遭，我要去市場化邓萨，風(fēng)險化的領(lǐng)域。
最終我進(jìn)入一家標(biāo)準(zhǔn)的私募基金，高薪缔恳，不做股票宝剖，專注做債券。公司“海龜”扎堆歉甚，辦公室俯瞰黃浦江诈闺，格調(diào)極高。
陸家嘴是個很有意思的地方铃芦。從金融地位來上來說，不論是五大行總部襟雷，還是三大交易所刃滓，沒有一個設(shè)址在陸家嘴的；從辦公的角度來說耸弄，說它是外國商辦企業(yè)駐華總部的集散地可能更加貼切些咧虎。但在傳統(tǒng)上，莘莘學(xué)子還是會認(rèn)為计呈，這個坐擁三件套砰诵，睥睨東方的巴掌大三角區(qū)是大陸乃至遠(yuǎn)東的金融明珠。
我心里對Margin Call的回憶一下子就爆炸了捌显。這就是我要找的工作白屡怼！在得到offer的那天扶歪，我興奮地沖出2號線地鐵站理肺，在張楊路上狂奔大吼，絲毫不管路人的鄙夷善镰。
“委外”大爆發(fā)
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我入職私募基金是2016年年初妹萨，當(dāng)時肖主席的熔斷實驗剛結(jié)束，股市一片哀鴻炫欺。滬指從3600點一路重挫乎完，不到1個月時間就跌到2700以下，部分交易日兩市成交才3000億品洛。市場上基本沒人看好股票树姨。
然而就在這個檔口，債券毫别，一個被大部分金融人忽視娃弓，認(rèn)為是“最多年化5%”的小領(lǐng)域，卻剛剛走完兩年的牛市岛宦。
得益于疲軟的基本面台丛，十年期國債從2015年初的3.64%穩(wěn)步下行到2.85%，在利率中樞100bp下行的超強牛氣加持下，基本找不到哪家券商固定收益部2015年年終獎低于人均一百萬的挽霉。各家資管機構(gòu)紛紛把玩了快五年的非標(biāo)游戲放在一邊防嗡，集中人手和資源，研究所謂的“二級市場技術(shù)”侠坎。
私募也不例外蚁趁。
在2016年初，市場上能把債券市場游戲規(guī)則說清楚的人沒幾個实胸。我碰到過好幾個公募基金的女銷售（渠道他嫡，對公都有），連收益率上漲到底是代表虧錢還是賺錢都說不清的庐完。這在現(xiàn)在看來是件很不可思議的事情钢属，在當(dāng)時卻是事實。限于經(jīng)濟(jì)壓力门躯，我果斷拋棄了走交易員——投資主力——投資經(jīng)理的路線淆党，一頭扎入銷售業(yè)務(wù)線，準(zhǔn)備依靠自己的專業(yè)能力讶凉，大干一票染乌。
我要向別人證明，金融銷售懂讯，也可以是投資專業(yè)戶荷憋！金融銷售，也可以是技術(shù)出身域醇！金融銷售台谊，不是只有啤酒肚和大保健譬挚！
在我看來锅铅，當(dāng)時金融市場最大的驅(qū)動力，在于貨幣政策减宣。雖然當(dāng)時M2增速在12%左右盐须，不算特別高，但是M1增速卻高得驚人漆腌，20%起跳贼邓。這就是當(dāng)時熱極一時的“剪刀差”概念。當(dāng)時大部分財經(jīng)媒體和評論家基本上都認(rèn)為這是由于政府2015年救市和大型企業(yè)活期存款提高造成闷尿，是一個統(tǒng)計上的偏誤塑径，沒有實體意義。
然而在沖在一線金融的從業(yè)人員看來填具，絕非如此簡單统舀。
回過頭來看匆骗，當(dāng)時M1的高速上跳，主要原因是房地產(chǎn)政策誉简，尤其是房地產(chǎn)的銷售政策出現(xiàn)巨大的放松碉就。在房地產(chǎn)去庫存的指引下，居民的新增房貸基本帶動了整個貸款的增長闷串。從會計的角度來看瓮钥，房地產(chǎn)銷售以后，大量個人的定期存款減少烹吵，疊加上銀行放出的表內(nèi)信貸碉熄，全都成了房地產(chǎn)企業(yè)的活期存款，M1自然高得不像話肋拔。
要支持如此龐大的居民加杠桿具被，貨幣面的寬松是必須的，普通人手里能有多少存款只损，銀行不給支持能買得起？不可能七咧。
我記得特別清楚跃惫，3月去找工作時，銀行的新增貸款是1.37萬億元的天量艾栋。我心里暗暗對自己說：做債券爆存，我要做債券，絕對比股票賺蝗砾。
當(dāng)時債券市場還沒有馬上感受到房地產(chǎn)市場帶來的春風(fēng)先较，有兩朵小小的烏云籠罩在市場上空，一個是“違約預(yù)期”悼粮，一個是“營改增”闲勺。但是銀行理財?shù)匿N售情況非常好，主要得益于股市的負(fù)向財富效應(yīng)扣猫。
對銀行來說菜循，因為貨幣面過于寬松，收益率是遠(yuǎn)期貼水的申尤。賣了理財如果不馬上變成資產(chǎn)癌幕，就會有時間損耗，類似于在牛市賣出了看漲期權(quán)昧穿。這時候銀行會主動把資金投放給外部的資管機構(gòu)勺远，通過購買SPV產(chǎn)品的方式來確保收益。這就是所謂的“委外”时鸵。
當(dāng)時債券收益率低得令人發(fā)指胶逢，公募基金的委外，基本都是定制的打新基金，券商的委外宪塔，通常是自己做的非標(biāo)底層混搭些純債磁奖，基本都有管理極限，過大了人手不足某筐。
在這樣的情況下比搭，靈活多變的私募委外孕育而生。
私募做委外南誊，優(yōu)勢和劣勢都比較明顯身诺，一方面私募可以劍走偏鋒，用垃圾債策略抄囚，用高收益對抗高違約率霉赡，一方面私募也可以多分獎金給投資經(jīng)理，提升投資主動性幔托，同時風(fēng)控方面相對公募基金又比較松穴亏，容易出業(yè)績。
上海的多家私募重挑，當(dāng)時都靠這一波春風(fēng)嗓化，完成管理規(guī)模5倍乃至10倍的增長，我們也不例外谬哀。2016年夏天刺覆，是債券最瘋狂的夏天，收益率狂下史煎，銀行狂放水谦屑。當(dāng)時有個段子，叫股票交易員在講分紅率篇梭，債券交易員在算資本利得氢橙，純債券基金一個月凈值上1%（年化12%）的數(shù)不勝數(shù)。
市場的瘋狂恬偷，可見一斑充蓝。
初生牛犢不怕虎，我當(dāng)時大包大攬好幾個銀行渠道喉磁，天天出去路演谓苟，賣產(chǎn)品，培訓(xùn)臺上講得口若懸河协怒，銷售業(yè)績也屢破新高涝焙。回憶起來孕暇，那真是牛市中的幸福仑撞。辛苦赤兴，但是幸福。
老師的教誨隧哮，應(yīng)驗了
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我還在西南財大念本科的時候桶良，常常去學(xué)院給教授老師們幫忙打雜。一來二去和幾位德高望重的老教授搭上了關(guān)系沮翔。
恰逢2009年的小盤股牛市陨帆，當(dāng)時老師和我閑聊盤面，冷不丁說采蚀，自古以來疲牵，中國的資本市場就是政策的悠悠球，牛市起于政策變化榆鼠，繁于銀行資本進(jìn)入纲爸，終于監(jiān)管收緊。
誠如斯言妆够！
2016年9月识啦，在黑色系的帶動下，PPI指數(shù)結(jié)束了長達(dá)53個月的同比負(fù)增長神妹，出現(xiàn)復(fù)蘇跡象袁滥。而債券市場以2014年公司債放松為起點，走過漫長的一波銀行資本進(jìn)入的繁榮期灾螃，馬上就要進(jìn)入快速剎車的急彎，但是債券人意識到這個變化的堪稱寥寥揩徊。我自己也沒能想到腰鬼。
中秋節(jié)后的第一個月末，央行一反常態(tài)塑荒，對貨幣面進(jìn)行大幅度回籠熄赡。9月26日到30日，貨幣回籠了4200億齿税，月末啊彼硫。資歷老的交易員們紛紛認(rèn)為，監(jiān)管要收緊了凌箕，超長債投不得了拧篮。
當(dāng)時問題在于：1、債券市場的交易員普遍年輕牵舱，而且普遍排斥政治研究串绩，很少有人堅持看新聞聯(lián)播，閱讀枯燥乏味的監(jiān)管文檔和新聞公告芜壁，結(jié)果就是羊群性地對周期缺乏敏銳度礁凡。2高氮、銀行理財?shù)腻X通過委外投出去，是要鎖定收益的顷牌。一般資本到位后會馬上進(jìn)行信用債配置剪芍，lock-in收益，配置后不會進(jìn)行交易窟蓝，一方面交易成本高罪裹，另一方面收益率下行預(yù)期還在，自家的高票息債券都是寶貝疗锐，誰賣啊坊谁。
最后的結(jié)果，所有人都看到了貨幣有從緊的跡象滑臊，所有人都無動于衷口芍，該吃吃，該喝喝雇卷。直到特朗普擊敗希拉里鬓椭，直到央行緊跟美聯(lián)儲的第二次加息，直到中央經(jīng)濟(jì)工作會議提出要嚴(yán)控金融关划，直到國海證券“蘿卜章”小染，直到……
沒有直到了，債券市場是同質(zhì)化最嚴(yán)重的市場之一贮折，缺乏分歧性裤翩，一多俱多，一空俱空调榄。三大對沖工具踊赠，利率互換，債券借貸每庆，國債期貨筐带，一個尋不到價，一個借不到券缤灵，一個砸到跌吐准……那年的債災(zāi)，某南國大公募基金的貨幣基金經(jīng)理是個女的腮出，一夜白了頭帖鸦，貨幣基金銷售天天打電話求金主別贖回，信用債券中介基本沒活干胚嘲，市場流動性“嗖”地一下富蓄。干涸了。
2016年9月至今慢逾，十年期國債期貨走勢立倍。
那段經(jīng)歷灭红，特別像Margin Call的劇情，真的口注，一模一樣变擒。
不同的是，電影中的交易員一天時間就把MBS頭寸全部清掉寝志，債券從100塊砸到65塊娇斑，接近50%的跌幅，觀眾看來可謂是瞠目結(jié)舌材部。然而在中國市場沒人敢也沒人能在一天里退出毫缆。印象最深的，就是下午2點過突然有謠傳乐导，說某某大行領(lǐng)導(dǎo)要贖回苦丁，還有截圖為證。本來就盤弱的國債期貨“哐當(dāng)”一下自由落體物臂，整個市場脆弱到了極點旺拉。
一年后，機緣巧合我碰到了謠傳中的主角棵磷，英俊的面龐又添了幾多風(fēng)霜蛾狗，說起當(dāng)時莫名其妙的飛來一“鍋”，他頗為慨嘆：
“市場在短期是不理性的仪媒，沒道理的沉桌。謠言也能砸個坑？交易員們是XX嗎算吩？但是在長期呢留凭，市場又是非常高效的，跌停那幾天赌莺，十年期國債期貨99、98塊一單松嘶，現(xiàn)在呢艘狭？都要跌破91塊了，那你能說人家往死里砸是錯的嗎翠订？”
滄海桑田巢音，債券市場的熊市還在持續(xù)，金融市場的正向淘汰也在不緊不慢地進(jìn)行尽超，國開債從3.1314官撼，到4.1314，到5.1314似谁，或許還有6.1314和7.1314傲绣。
我突然回想起入行前站在圈外的狀態(tài)：熱鬧都是他們的掠哥，我什么也沒有。
