2020年是個(gè)時(shí)代拐點(diǎn)哀澈，資本市場(chǎng)也是一樣牌借。那2020年資產(chǎn)的估值邏輯到底出現(xiàn)了什么變化，相應(yīng)的策略是什么呢割按？這是今天我要跟你講的內(nèi)容膨报。

1、2020年之后資本市場(chǎng)的估值邏輯是什么适荣？為什么现柠？

2020年除了疫情之外，其實(shí)金融市場(chǎng)是黑天鵝最多的地方弛矛，出現(xiàn)了很多“歷史新高”：比如說(shuō)8月黃金漲到2063美元/盎司够吩，創(chuàng)下歷史新高；特斯拉每股從80美元漲到660美元丈氓，漲幅高達(dá)600%周循，屢創(chuàng)歷史新高；中國(guó)茅臺(tái)更不用說(shuō)万俗，是“習(xí)慣性新高”湾笛，12月8號(hào)市值達(dá)到2.3萬(wàn)億元，又一個(gè)歷史最高點(diǎn)——今年的一個(gè)感覺(jué)是闰歪，股票價(jià)格根本不知道“上限”在哪里嚎研。有人說(shuō)，市場(chǎng)瘋了库倘。好临扮，那即使是瘋了，我們也要搞清楚教翩，為啥瘋了杆勇，以后還會(huì)瘋嗎？該跟著瘋饱亿，還是冷靜下來(lái)呢蚜退？

我們來(lái)先看，未來(lái)資本市場(chǎng)的估值邏輯是什么路捧？

我的判斷是：2020年之后关霸，資本市場(chǎng)將長(zhǎng)期處于“三高”狀態(tài)：高估值、高波動(dòng)杰扫、高分化队寇。

高估值意味著整體資產(chǎn)估值中樞的上升，也就是“價(jià)格貴”章姓，像1820元一股的茅臺(tái)佳遣，3100美元一股的亞馬遜识埋，650美元一股的特斯拉，這樣的高價(jià)股會(huì)經(jīng)常見(jiàn)到零渐。

高波動(dòng)就是資產(chǎn)價(jià)格的上下起伏越來(lái)越頻繁窒舟。我們平時(shí)經(jīng)常用“猴市”來(lái)形容上躥下跳的市場(chǎng)，未來(lái)會(huì)出現(xiàn)資產(chǎn)價(jià)格“全面猴化”的情況诵盼，賺的錢會(huì)很容易給震蕩沒(méi)了惠豺。

高分化意味著沒(méi)有普漲的市場(chǎng)，資產(chǎn)價(jià)格“頭部效應(yīng)顯著”风宁，少數(shù)猛漲洁墙，大部分平庸。

說(shuō)完這幾個(gè)估值邏輯后戒财，我們來(lái)分析為什么會(huì)出現(xiàn)這些邏輯热监。

答案很清晰：2020年后，全球處于低增長(zhǎng)時(shí)代饮寞，超低利率成為主流孝扛，利率水平上行空間很小。而這種超低利率環(huán)境會(huì)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生決定性影響幽崩。

具體怎么影響呢苦始？

其實(shí)利率下行的趨勢(shì)已經(jīng)有30年了，而且在沒(méi)有大的技術(shù)進(jìn)步或戰(zhàn)爭(zhēng)這種事情的情況下歉铝，基本不太可逆盈简。主要原因有兩個(gè)凑耻，一是過(guò)去半個(gè)世紀(jì)全球財(cái)富累積很快太示，資金從稀缺轉(zhuǎn)向富余，所以香浩，利率（資金的價(jià)格）也就越來(lái)越低类缤。二是全球宏觀調(diào)控的標(biāo)配就是，降低利率邻吭，抑制儲(chǔ)蓄意愿餐弱，刺激消費(fèi)投資，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)囱晴。2008年全球金融危機(jī)后膏蚓，全球增長(zhǎng)乏力，歐洲日本都基本是零增長(zhǎng)畸写，這種低增長(zhǎng)狀態(tài)起碼未來(lái)幾年看不到有大轉(zhuǎn)折的可能驮瞧。

一般而言，越是低增長(zhǎng)枯芬，越是有外生沖擊论笔，貨幣越寬松采郎，資金越充沛，利率越下行狂魔。

那2020年發(fā)生了什么蒜埋？新冠疫情這個(gè)“史無(wú)前例”的外生沖擊，緊接著就是各國(guó)“史無(wú)前例”的放水最楷。短短幾個(gè)月內(nèi)整份，美國(guó)和歐洲央行向市場(chǎng)注入數(shù)萬(wàn)億資金，是2008年金融危機(jī)中的2倍以上籽孙！天量資金涌入市場(chǎng)意味著什么呢皂林？資金供給充沛，利率水平再下一個(gè)臺(tái)階蚯撩。

一般來(lái)說(shuō)础倍，國(guó)債收益率代表長(zhǎng)期利率水平。現(xiàn)在美國(guó)10年期國(guó)債收益率是0.69%胎挎，接近零沟启，是美國(guó)立國(guó)200多年來(lái)的最低水平，歐元區(qū)10年期國(guó)債收益率是-0.03%犹菇。短期利率水平也差不多德迹，比如全球短期利率水平的錨，倫敦銀行同業(yè)拆借利率（Libor）揭芍，現(xiàn)在（1月期）就是0.14%胳搞，也接近零。

換言之称杨，2020年史無(wú)前例的放水后肌毅，全球低利率變成超低利率（甚至是零利率和負(fù)利率），而且在之后相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間里都是這樣姑原。

好悬而，我們理解了未來(lái)低增長(zhǎng)時(shí)代，超低利率是“新常態(tài)”《а矗現(xiàn)在我們?cè)倏幢康欤瑸槭裁催@個(gè)新常態(tài)會(huì)導(dǎo)致前面講的“三高”資產(chǎn)估值邏輯。

首先唤殴，低利率會(huì)推高資產(chǎn)估值般婆，加大市場(chǎng)波動(dòng)。為什么呢朵逝？

假設(shè)我們預(yù)期一個(gè)公司當(dāng)期現(xiàn)金流是10億蔚袍，如果貼現(xiàn)率是10%，現(xiàn)金流增長(zhǎng)率是5%廉侧，那么這個(gè)企業(yè)估值多少页响？

《香帥北大金融學(xué)課》講過(guò)的戈登模型告訴我們篓足，估值=10億/(10%-5%）=200億。

現(xiàn)在貼現(xiàn)率下降到7%闰蚕，增長(zhǎng)率不變栈拖，這個(gè)企業(yè)的估值變成了，10億/(7%-5%)=500億没陡。

這當(dāng)然是極簡(jiǎn)模型涩哟，但邏輯是通用的：貼現(xiàn)率越低，資產(chǎn)估值就越高盼玄。盡管不同資產(chǎn)貼現(xiàn)率不同贴彼，但從整個(gè)資本市場(chǎng)的角度看，貼現(xiàn)率和市場(chǎng)利率高度正相關(guān)埃儿，所以器仗，超低利率意味著高估值。

除了高估值外童番，超低利率還會(huì)加大資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)精钮。

還是用剛才的例子，一個(gè)企業(yè)未來(lái)還是可以創(chuàng)造10億的現(xiàn)金流剃斧，增長(zhǎng)率還是5%轨香，貼現(xiàn)率還是10%，但現(xiàn)在央行降息1個(gè)百分點(diǎn)幼东，企業(yè)估值從200億變成250億（10億/(10%-1%-5%)）臂容，上漲25%；那如果貼現(xiàn)率是7%的時(shí)候央行降息1%呢根蟹？估值從500億變成1000億（10億/(7%-1%-5%)）脓杉，上漲100%。這個(gè)原理其實(shí)很好理解娜亿，一個(gè)分?jǐn)?shù)丽已，給定其他條件不變蚌堵，分母越小买决，分母上任何微小的變化都會(huì)導(dǎo)致分?jǐn)?shù)值的劇烈波動(dòng)。

所以說(shuō)吼畏，超低利率時(shí)代也意味著資產(chǎn)價(jià)格的高估值和高波動(dòng)時(shí)代督赤。但資產(chǎn)價(jià)格高估絕不是雨露均沾的。尤其在低增長(zhǎng)時(shí)期泻蚊，市場(chǎng)上好的投資項(xiàng)目不多躲舌，所以大量資金會(huì)瘋狂追求少數(shù)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，導(dǎo)致它們價(jià)格暴漲性雄，其他資產(chǎn)無(wú)人問(wèn)津没卸。資產(chǎn)的高分化更加顯著羹奉。

2、2020年之后投資策略的大方向是什么约计？

既然估值邏輯變成“三高”诀拭，那我們的投資策略是否有相應(yīng)變化呢？

答案是：策略有兩個(gè)方向煤蚌，與泡沫共舞&尋找安全資產(chǎn)耕挨。

實(shí)際上，2020年的特斯拉尉桩、茅臺(tái)筒占，和黃金的漲幅就反映了這兩個(gè)方向：

先說(shuō)特斯拉。借用開(kāi)始講的那個(gè)例子蜘犁，一個(gè)10億現(xiàn)金流翰苫，貼現(xiàn)率是10%，增長(zhǎng)率是5%的公司这橙，估值200億忽妒，假如大家預(yù)期它的增長(zhǎng)率是9%季春，那估值就是10億/(10%-9%)=1000億，翻了5倍。要是預(yù)期增長(zhǎng)20%呢拢操？你會(huì)發(fā)現(xiàn)，分母變成了負(fù)數(shù)——估值直接上天恳蹲，不看市盈率嫌变，只看市夢(mèng)率，就看“夢(mèng)”有多狂放并村。

說(shuō)到這里巍实，其實(shí)你就明白了，特斯拉1000多倍的估值就是這樣一個(gè)“預(yù)期增長(zhǎng)潛力無(wú)限”的認(rèn)知下的產(chǎn)物×梗現(xiàn)在市場(chǎng)這種現(xiàn)象很多棚潦，我們不妨將它們稱為“泡沫”。

一般來(lái)說(shuō)膝昆，我們認(rèn)為“泡沫”是壞事丸边，但很多時(shí)候，聰明的資金常常會(huì)與泡沫共舞（smart money stays with bubble）荚孵，一是泡沫可能存在很長(zhǎng)時(shí)間妹窖，二是泡沫可能通過(guò)資本市場(chǎng)進(jìn)入“自我實(shí)現(xiàn)”的預(yù)期中。比如特斯拉近兩年的技術(shù)迭代速度就很快收叶，也許未來(lái)市夢(mèng)率會(huì)成為市盈率骄呼。而且呀，即使一個(gè)泡沫破滅，在低增長(zhǎng)和天量資金的時(shí)期蜓萄，還會(huì)有另外的泡沫出現(xiàn)隅茎。所以，與泡沫共舞并不失為一個(gè)好的投資策略嫉沽。至于哪些泡沫值得共舞患膛，我會(huì)在后面課程中繼續(xù)分析。

再看黃金和茅臺(tái)耻蛇。這兩個(gè)則是“尋找安全資產(chǎn)”邏輯的產(chǎn)物踪蹬。

黃金是安全資產(chǎn)這個(gè)好理解。但是它作為安全資產(chǎn)還能安全多久臣咖，這是我們報(bào)告第四講要重點(diǎn)講的內(nèi)容跃捣。

回到茅臺(tái)。茅臺(tái)是安全資產(chǎn)夺蛇，這個(gè)結(jié)論可能很多人會(huì)感到詫異疚漆。這其實(shí)取決于我們?cè)趺唇缍ā鞍踩Y產(chǎn)”。

剛才我說(shuō)過(guò)刁赦，高分化意味著“優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)被瘋狂追逐”娶聘。2017—2019年茅臺(tái)的總利潤(rùn)增速分別是62%、30%甚脉、17%丸升。雖然有下降趨勢(shì)，但即便是17%牺氨，也是極高增速了狡耻，何況這還是因?yàn)槊┡_(tái)限價(jià)，否則增速會(huì)更高猴凹。另外夷狰，喝酒人群中有個(gè)說(shuō)法，“白酒有兩種郊霎，一種是茅臺(tái)沼头，一種是其他”。除了口感外书劝，茅臺(tái)的社交屬性非常強(qiáng)进倍，雖然有人說(shuō)年輕人以后不喝白酒了，但是起碼從70后到80后庄撮，也就是未來(lái)10年高端消費(fèi)的主力這個(gè)群體里背捌，白酒消費(fèi)的趨勢(shì)還沒(méi)有大變。之后隨著中國(guó)收入增長(zhǎng)洞斯，消費(fèi)升級(jí)，茅臺(tái)相對(duì)穩(wěn)定的高增長(zhǎng)基本可以預(yù)期。

一個(gè)穩(wěn)定高增長(zhǎng)的資產(chǎn)——在投資機(jī)會(huì)匱缺烙如，資金又極度充沛的環(huán)境中么抗，這就是安全資產(chǎn)了。不光是茅臺(tái)亚铁，蘋果蝇刀、微軟，某種意義上徘溢，在未來(lái)較長(zhǎng)的時(shí)間里吞琐，都具有安全資產(chǎn)屬性。

這就是今天的主要內(nèi)容了然爆，總結(jié)一下：

1.2020年后站粟，資本市場(chǎng)將長(zhǎng)期處于“三高”狀態(tài)，高估值曾雕、高波動(dòng)奴烙、高分化。

2.這種變化意味著投資者在決策上調(diào)整心態(tài)和策略剖张，尋找安全資產(chǎn)和與泡沫共舞是兩大方向切诀。

但要強(qiáng)調(diào)“三高”不能分開(kāi)解讀。高估值不意味著能賺錢搔弄，因?yàn)楦卟▌?dòng)會(huì)吞噬掉收益幅虑，而高分化意味著投資標(biāo)的選擇更重要。