摘自1963年巴菲特致合伙人的信
這是一個(gè)我們的WORKOUTS（套利類投資）初嘹，也是這些年最熱門的的workouts類投資——石油天然氣生產(chǎn)商的出售艰亮。
TNP 是一個(gè)相對(duì)較小的石油及天然氣生產(chǎn)商盈匾，數(shù)年來我對(duì)它大概有了一定的了解像樊。
在1962 年年初我聽到有關(guān)于它將賣給Union Oil of California 的傳聞泽西。我從來不會(huì)介入這種謠言佛纫，但是，這一次傳聞是真的萌焰。如果我們?cè)趥髀勲A段買入會(huì)賺到更多的錢哺眯，但這不是我們的投資風(fēng)格。我們?cè)谡较l(fā)布后買入扒俯。
在1962 年4 月上旬族购，相關(guān)交易被正式宣布。TNP 持有三種發(fā)行在外的證券：
1陵珍、利率為6.5%的可贖回債券，贖回價(jià)格104.25美元违施，利息將一直計(jì)算至出售交易結(jié)束互纯，出售交易完成后。這些債券將被贖回磕蒲。發(fā)行在外債券本金共650萬美元留潦，我們?cè)诔鍪劢灰淄瓿汕百徺I了本金為264,000美元的債券只盹；
2、370萬股普通股股票兔院，其中管理層和董事共持有40%殖卑。預(yù)計(jì)清算收益大約為每股7.42美元。我們?cè)诮灰坠贾两灰淄瓿善陂g坊萝，買入了64,035股孵稽。
3、650,000 股期權(quán)十偶，可以以每股3.5 元的價(jià)格購買普通股股票菩鲜。根據(jù)預(yù)計(jì)的普通股清算收益，我們可以得出期權(quán)的清算價(jià)值為每股3.92美元惦积。我們?cè)诹鶄€(gè)月中購買了8.32 萬份接校，占全部權(quán)證的13%。
交易是由控股股東進(jìn)行談判的狮崩，而且交易價(jià)格也非常理想蛛勉。因此，股東否決該項(xiàng)交易的可能性為零睦柴。通常這類交易都深陷法律問題诽凌，按時(shí)此項(xiàng)交易的法律風(fēng)險(xiǎn)幾乎為零，而且不存在反托拉斯的問題爱只。這種不存在法律問題和反托拉斯問題的交易非常少見皿淋。
唯一美中不足的就是此項(xiàng)交易需要取得稅務(wù)部門的批準(zhǔn)。Union Oil公司采用了標(biāo)準(zhǔn)ABC產(chǎn)品收入還款法恬试，而作為借款人的南加州大學(xué)是慈善機(jī)構(gòu)窝趣，從而導(dǎo)致延遲納稅。但是我認(rèn)為南加州大學(xué)愿意放棄這種慈善地位训柴。雖然取得稅務(wù)裁定需要一定的時(shí)間哑舒，會(huì)推遲交易的完成，但是這對(duì)交易結(jié)果并無影響幻馁。
4月23號(hào)和24號(hào)我們和公司溝通時(shí)洗鸵，他們預(yù)計(jì)這項(xiàng)交易將在8月或者9月完成。5月9日公司寄來的代理人資料中說明這項(xiàng)交易“將在1962年夏天完成仗嗦，在這之后的幾個(gè)月內(nèi)大部分清算收益將返還給股東”膘滨。正如前文所述，預(yù)計(jì)清算收益為7.42美元/股稀拐。
下面幾段談話摘錄于隨后幾個(gè)月我們與公司管理層的電話交談?dòng)涗洠?/h5>
6 月18 日火邓，公司董秘表示：Union 被告知對(duì)其有利的IRS（稅務(wù)裁定） 裁決已經(jīng)制定出來了，但是尚需要更多的IRS 人員審議。裁決仍然有望在7 月做出铲咨。
在7 月24 日躲胳，公司主席表示他預(yù)期IRS 的裁決會(huì)在“下周出做出”。
8 月13 日纤勒，公司財(cái)務(wù)告知我們TNP坯苹，Union Oil 和USC 的人都集中在華盛頓，試圖推敲出一個(gè)裁決結(jié)果摇天。
9 月18 日粹湃，公司財(cái)務(wù)告知我們“雖然IRS 表示裁決將在下周做出，但是截至目前尚未有明確的消息闸翅≡儆螅”
公司預(yù)計(jì)其賣出的每股價(jià)格仍將為7.42 美元。
公司最終于9月下旬收到稅務(wù)裁定坚冀。交易于10月31日完成济赎。我們持有的債券在11月13日被贖回。我們?cè)谀且院鬀]多久把持有的期權(quán)轉(zhuǎn)化為股票记某，并在1962年12月14日司训、1963年1月4日、1963年4月15日分別收到每股3.5美元液南、3.9美15美分壳猜。我們?cè)谝荒昊騼赡陜?nèi)還可以獲得4美分。在考慮期權(quán)行權(quán)后滑凉，我們共持有147,235股TNP股票统扳，即使按4美分一股計(jì)算，也是不小的數(shù)字畅姊。（3.5+3.9+0.15+0.04=7.59>7.42）
該項(xiàng)投資的收益情況如下：
1咒钟、可贖回債券：投資成本260,773美元，平均持股時(shí)間略少于5個(gè)月若未。最終朱嘴，我們收到了投資額6.5%的利息，并實(shí)現(xiàn)資本收益14,465美元粗合，年化收益率為20%萍嬉。
2、股票和期權(quán)：4月到10月間隙疚，我們不斷買入壤追，投資額從4月份的146,000美元上升到10月份的731,000美元。最終實(shí)現(xiàn)了資本收益89,304美元供屉，尚未收到的剩余收益2,946美元行冰，年化收益率約為22%捅厂。
上述收益率是按照權(quán)益投資額計(jì)算得出。對(duì)“Workouts”類投資资柔，借款可提高收益率，但這對(duì)于“Generals”(低估類投資）是非常危險(xiǎn)的撵割。
