估值就是講故事：創(chuàng)業(yè)融資與投資架馋，作者：Dr.2

估值是一個復(fù)雜的問題狞山，尤其對于創(chuàng)業(yè)公司，這是一個“藝術(shù)”與“科學(xué)”的平衡叉寂。各人理解不同萍启、立場不一，對一個企業(yè)價值的評估結(jié)果也自然千差萬別屏鳍。我認(rèn)為勘纯，該書除了比較技術(shù)性的各種估值方法外，更有價值的是深入剖析各方在估值時的立場钓瞭、方法和不同的關(guān)注點驳遵，有利于創(chuàng)業(yè)者與投資機(jī)構(gòu)換位思考，更好地共同面對創(chuàng)業(yè)的風(fēng)險山涡。

投資機(jī)構(gòu)對企業(yè)的估值堤结，是一個困難而且主觀的過程唆迁。一個企業(yè)或者一個投資項目究竟值多少錢，投資是賺了還是虧了竞穷？投資者或者創(chuàng)業(yè)者該用哪些指標(biāo)唐责、工具去評判和衡量？

高成長性企業(yè)在進(jìn)行融資時瘾带，通常會這樣預(yù)測：比較長的一段時期將不得不面對負(fù)向現(xiàn)金流鼠哥，業(yè)務(wù)情況具有高度不確定性，但預(yù)期未來回報十分誘人看政。拋開紛繁蕪雜的各種表象不談朴恳，不論何種項目，它未來回報的正向現(xiàn)金流是所有估值假定的基礎(chǔ)帽衙。

主要供高成長性企業(yè)在進(jìn)行融資談判時菜皂，與投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行換位思考。因為談到估值厉萝，我們一定不要忘記兩個核心的問題：為什么估值恍飘？誰來估值？我舉一個實例來說明谴垫，目前最常見的一種模式是：初創(chuàng)企業(yè)擬出讓一定比例的股份來進(jìn)行融資章母，這樣就要有一個估值的過程，然后雙方談判翩剪、博弈乳怎、妥協(xié)，最后達(dá)成一致前弯。

作為中國的“投資女王”蚪缀，徐新也給創(chuàng)業(yè)者提出了幾個忠告：首先是要保證活下來，賬上現(xiàn)金要夠18個月恕出；其次是判斷模式是否需要調(diào)整的標(biāo)準(zhǔn)是要看老客戶是否會重復(fù)購買询枚；第三是在資本寒冬的形勢下，創(chuàng)業(yè)者要盡量融資浙巫，不要老是在意股份多少金蜀。

徐新曾說過：“我投資的對象大致可以分成三類人：一類是跨國公司的高級管理人員，在大公司受過訓(xùn)練的畴，靠系統(tǒng)管理建立起了企業(yè)文化渊抄，專業(yè)性比較強(qiáng)，劣勢是成本太高丧裁；首先不管他們叫什么CXO了护桦，之前更多的還是一個執(zhí)行者，不是一個戰(zhàn)略者渣慕。因為戰(zhàn)略都是總部定好了嘶炭，他們是走格子的人抱慌，不是劃格子的人，格子劃好了按照走就可以了眨猎，主要的工作基本上是銷售加管理抑进。對于大公司出來的總裁，第一次他創(chuàng)業(yè)不要投資睡陪，讓他先交學(xué)費寺渗，如果學(xué)費交完了他還想創(chuàng)業(yè)，就說明這人有企業(yè)家的血液在流動兰迫，就可以投了信殊。第二類是海歸派，比較聰明但是管理的經(jīng)驗比較少汁果；第三類是本土企業(yè)家涡拘，他們量很多，有殺手的直覺据德，低成本運作已經(jīng)變成了公司的文化鳄乏，生命力非常強(qiáng)大，最重要的是這些企業(yè)家都很善于學(xué)習(xí)棘利〕饕埃”

第 1 章 高成長性企業(yè)估值的幾個方法

一個物品的價格，除了物品本身的價值之外善玫，還要看銷售者的能力和購買者的判斷水援。

（1）被售賣的物品：“石頭”。在投資估值中茅郎，這塊石頭就相當(dāng)于是估值的標(biāo)的物——某個需求融資的項目蜗元，或者被收購/并購的企業(yè)。

這里的“石頭”（喻指項目或企業(yè)）有以下兩個特點系冗。

·“石頭”的概念比較朦朧许帐，有時候并不僅僅是指實際的現(xiàn)金價值，還包括其他的價值毕谴，具有想象空間。石頭既可以作為壓缸石距芬，可能還是珠寶原石涝开，或者是開過光的石頭，有了特殊意義框仔。

·估值的標(biāo)的物是需要有“一定大小”的舀武，因而在故事中，石頭是“很大很漂亮的”离斩，而不是“小而灰撲撲的”银舱。這里的大小也可比作價值瘪匿，也就是說物品并不能完全沒有價值，比如寻馏，街邊的手機(jī)貼膜小攤或者學(xué)校門口的麻辣燙店都談不上估值棋弥。

（2）小和尚。在投資估值中诚欠，小和尚就相當(dāng)于項目領(lǐng)軍者顽染、企業(yè)家踩蔚，換個詞來說智蝠，我們把他稱為“操盤者”。

如果小和尚在菜場就將石頭賣掉烛亦，那他只能獲得10塊錢左腔。如果他在珠寶市場將石頭賣掉唧垦，那他能獲得1萬塊到10萬塊左右。如果他在寺廟門口遇到虔誠的信徒液样，那石頭又可能變成無價之寶振亮。對于企業(yè)家來說，控制住自己蓄愁，保持冷靜双炕，是非常重要的。

什么是企業(yè)家撮抓？企業(yè)家就是率領(lǐng)團(tuán)隊的領(lǐng)導(dǎo)者妇斤，但是他的主要工作是，站在樹上向外面瞭望丹拯，并且他向團(tuán)隊指揮“大家往那個方向沖啊”站超，于是大家就一起往那兒沖；有時候他也不得不說“對不起乖酬，回來吧死相，我們走錯了”。于是大家就再一起回來咬像。決定一個企業(yè)價值的影響因素有很多算撮，但是在項目或者企業(yè)初期，企業(yè)家對企業(yè)估值的影響最大县昂。因為投資的根本邏輯在于成長肮柜，而一個企業(yè)是否能成長，與領(lǐng)導(dǎo)者有非常緊密的關(guān)系倒彰。

對于企業(yè)家來說审洞，成功需要非常平靜、耐心待讳，但機(jī)會來臨時也要足夠進(jìn)取芒澜。

（3）菜場仰剿、珠寶市場和寺廟前。那些出價的人痴晦，在投資估值的博弈中南吮，他們就是投資機(jī)構(gòu)和投資人。

不同的投資人和投資機(jī)構(gòu)對估值對象（標(biāo)的物）有不同的判斷阅酪。而對企業(yè)價值的判斷并沒有一定的規(guī)則旨袒，除了使用數(shù)學(xué)模型進(jìn)行計算外。不同的人對市場有不同的理解术辐，因此估值是動態(tài)的砚尽。

菜場里的人，他們對于一塊石頭的認(rèn)識辉词，往往只有“可以當(dāng)壓缸石”必孤，這是由他們所處生活環(huán)境和理解能力所決定的。珠寶市場的人瑞躺，覺得這塊大而漂亮的石頭敷搪，可以用作賭石，或者可能是某些寶石的原石幢哨，因此赡勘，他們對石頭的估值更高。而當(dāng)小和尚站在寺廟門口捞镰，遇到的很多都是虔誠的信徒闸与，他們來到寺廟是為了信仰，因此岸售，在他們眼中践樱，“一塊高僧開過光”的石頭，對他們來說是無價的凸丸，是不能用金錢來衡量的拷邢。也可以理解為目前炙手可熱的“情懷”！

但是查理·芒格曾經(jīng)說過：“市面上每個投資專家對自己的評價都是高于平均的屎慢，不管有多少數(shù)據(jù)證明其實根本不是那回事兒瞭稼。”可想而知腻惠，投資行業(yè)里能者確實有弛姜，而類似的“南郭先生”也大有人在。

·項目或者企業(yè)只有達(dá)到一定規(guī)模后才能獲得估值妖枚；

·企業(yè)家精神對企業(yè)的估值有很大的影響力；

·不同的機(jī)構(gòu)和投資人對估值有不同的判斷苍在，不必迷信他們绝页。

在私募股權(quán)投資中荠商，使用的主要方法有這樣幾個：風(fēng)險收益法、比較法续誉、凈現(xiàn)值法莱没、調(diào)整后現(xiàn)值法和期權(quán)估值法，

風(fēng)險收益法：高貼現(xiàn)率（50%）酷鸦。這也是對風(fēng)險收益法最大的批評饰躲。私募基金對此做了以下辯護(hù)：

·高貼現(xiàn)率是為了彌補私營企業(yè)流動性不足的性質(zhì)，投資人需要更高的回報來換取股份的低流動性臼隔；

·私募基金認(rèn)為他們提供的服務(wù)是有價值的嘹裂，承擔(dān)的風(fēng)險是巨大的，需要高回報率來回饋摔握；

·私募基金認(rèn)為企業(yè)家所做的預(yù)測通常含有水分寄狼，夸大其詞，需要由高回報率來抵消夸大的部分氨淌。

盡管私募基金的論斷有一定道理泊愧。但我們認(rèn)為，也有很多地方值得商榷盛正。比如說：

·私募基金認(rèn)為高貼現(xiàn)率是為了彌補私營企業(yè)流動性不足删咱，但具體溢價多少，需要評估豪筝；

·我們認(rèn)為痰滋，私募基金提供的服務(wù)應(yīng)該被拿來和市面上專業(yè)咨詢公司的服務(wù)比較并進(jìn)行估值，服務(wù)的真實價值也可用相應(yīng)價值的股權(quán)的形式來抵扣壤蚜；

·我們并不認(rèn)同貼現(xiàn)率和企業(yè)家夸大的預(yù)測掛鉤即寡，而是應(yīng)該做好市場和企業(yè)的調(diào)查，就事論事袜刷。

不過任何事物只要存在就有其合理性聪富，風(fēng)險投資本身是一個失敗率高的職業(yè)，只要雙方均誠實守信著蟹、客觀公正并自愿地達(dá)成協(xié)議墩蔓，不是強(qiáng)買強(qiáng)賣，就應(yīng)該認(rèn)可并必須遵守萧豆。

為人從商都必須有契約精神奸披，而實際上，沒有風(fēng)投入股的現(xiàn)金實力做支撐涮雷，無形資產(chǎn)為企業(yè)增值阵面，或者投資了你的對手，那么他今天是否能夠成功具有非常大的不確定性。同理：對風(fēng)投也是如此样刷，當(dāng)形勢判斷錯誤或者存在宏觀政策風(fēng)險仑扑，以及各種各樣的原因?qū)е缕髽I(yè)失敗，應(yīng)該愿賭服輸置鼻，即使對賭也要有底線镇饮、有節(jié)操并在契約下辦事，而刻意動用各種資源讓企業(yè)家傾家蕩產(chǎn)箕母，名譽掃地储藐，摧殘人性都是不道德的行為。

比較法

比較法是一種用快速簡便的方法來給公司進(jìn)行一個大概的估值嘶是。我們在其他有類似特征的公司里尋找比較對象钙勃。這些特征包括風(fēng)險、增長率俊啼、資本結(jié)構(gòu)肺缕，以及現(xiàn)金流和時間節(jié)點等。

用上市公司來比較私營公司的時候要考慮資本的流動性授帕。正是因為私營公司的股權(quán)缺乏流動性同木，估值因此也需要打個折扣，保守估計在20%~30%跛十，取中值25%彤路。

“首先，我知道你是用了估值常用方法中的比較法芥映，進(jìn)行了細(xì)致地計算洲尊，并經(jīng)過了雙方財務(wù)核查的確認(rèn)，也給出了合理的折扣奈偏，但是比較法還有幾個重要的方面坞嘀，不知道你考慮過沒有？”

（1）比較幾個公司之間的價值時惊来，需要更加全面的衡量

（2）內(nèi)部管理丽涩、技術(shù)能力、產(chǎn)品創(chuàng)新或者市場營銷上是有些問題的裁蚁。未來的持續(xù)競爭優(yōu)勢存疑矢渊。

（3）關(guān)于私營企業(yè)，還有一個無法回避的問題枉证，就是創(chuàng)始人對企業(yè)的影響矮男。

（4）還有技術(shù)儲備、新產(chǎn)品研發(fā)室谚、市場營銷等多個方面毡鉴，都要進(jìn)行全面比較崔泵。才能相對正確估值。

要認(rèn)識到比較法的局限性：

·首先眨补，我們幾乎不可能找到和它完全同等類似的私營企業(yè)管削，也不可能知道其他私營企業(yè)是怎么估值的。

·而且和上市企業(yè)不同撑螺，私營企業(yè)也不大可能將它的財務(wù)信息、客戶和市場等向外透露崎弃。

·和以貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型為基礎(chǔ)的估值方法比較甘晤，比較法似乎出入較大，多重因素的重疊使得這個比較變得很復(fù)雜饲做。

凈現(xiàn)值法

凈現(xiàn)值法是目前最常見线婚、最傳統(tǒng)的用貼現(xiàn)現(xiàn)金流來估值的方法。從技術(shù)上來說盆均，似乎用貼現(xiàn)現(xiàn)金流來估值是最完美的塞弊，也不像比較法那么主觀。那么現(xiàn)金流是怎么計算的呢泪姨？有一點需要提醒的是游沿，貼現(xiàn)率（也就是我們所說的加權(quán)平均資本成本，即WACC）的計算已經(jīng)考慮了因支付的利息而產(chǎn)生的稅務(wù)抵扣的好處（即稅盾）肮砾。為了避免雙重計算稅盾诀黍，不能將支付的利息從現(xiàn)金流的計算中減除：

現(xiàn)金流t=EBITt×（1-a）+折舊t–資本支出t-凈營運資金的追加t

其中：EBIT=息稅前利潤，

a=企業(yè)所得稅率仗处，

t=年份眯勾。

下一步，我們就要計算終值婆誓，通常我們用永續(xù)年金法來估算一個企業(yè)的終值吃环。

終值T=現(xiàn)金流T×（1+g）（r-g）

其中：g=假設(shè)永續(xù)增長率，

r=貼現(xiàn)率洋幻，

T=終止年郁轻。

如果我們預(yù)測現(xiàn)金流的增長和通貨膨脹率一致的話，那么永續(xù)增長率應(yīng)該和通貨膨脹率一致鞋屈。下一步范咨，我們就可以計算凈現(xiàn)值了。

凈現(xiàn)值=[現(xiàn)金流1/（1+r）]+[現(xiàn)金流2/（1+r）2]+…+[（現(xiàn)金流T+終值T）/（1+r）T]

其中：r=貼現(xiàn)率

那么WACC該怎么算呢厂庇？r=（D/V）×rd×（1-a）+（E/V）×re

其中：rd=負(fù)債貼現(xiàn)率渠啊，

re=股權(quán)貼現(xiàn)率，

a=企業(yè)所得稅率权旷，

D=負(fù)債現(xiàn)值替蛉，

E=股權(quán)現(xiàn)值贯溅，

V=D+E。

負(fù)債貼現(xiàn)率（負(fù)債成本）計算與股權(quán)貼現(xiàn)率（股權(quán)資本成本）計算比較的話就直接多了躲查，通常是公司所支付負(fù)債的市場利率它浅。上面講到公司從稅盾里獲得收益，那么凈負(fù)債成本應(yīng)該是所付利息減去稅務(wù)節(jié)省镣煮。那么稅后的負(fù)債成本即為rd×（1-a）姐霍。和負(fù)債不同，股權(quán)沒有一個必須支付的固定價格典唇，但這并不意味著沒有資本成本镊折。股東們肯定期望一定的投資回報，要不然投資就沒有意義了介衔。從公司的角度來看恨胚，股東期待的投資回報就是資本成本，因為如果公司沒有滿足股東的回報炎咖，股東們就會將股權(quán)賣掉赃泡。所以，資本成本就是為了滿足股東來維持股價的成本乘盼。資本成本一般用資本資產(chǎn)評價模型（CAPM）來計算：

re=rf+β×（rm-rf）

其中：re——股權(quán)貼現(xiàn)率（資本成本）升熊；

rf——無風(fēng)險折現(xiàn)率，比如說國債利息蹦肴，應(yīng)該沒什么信用風(fēng)險僚碎，動亂國家除外；

β——公司的股價走勢和市場的關(guān)系系數(shù)阴幌；

rm-rf——市場風(fēng)險溢價勺阐，不言而喻，股東所期待的回報一定是大于無風(fēng)險折現(xiàn)率矛双。

·我們不可避免地需要用β來計算貼現(xiàn)率渊抽。既要找到相像的公司，還有著類似的特征议忽，這比登月還難懒闷，更何況還要找到它們的β。

調(diào)整后現(xiàn)值法

調(diào)整后現(xiàn)值法栈幸，來試圖解決凈現(xiàn)值法里天生的缺陷愤估。比如說在凈現(xiàn)值法中，資本結(jié)構(gòu)和所得稅率被假設(shè)為不變的速址，并被融入了加權(quán)平均資本成本的計算里玩焰。

但當(dāng)一個公司的資本結(jié)構(gòu)發(fā)生了變化，或者所得稅率發(fā)生調(diào)整的時候芍锚，又或者當(dāng)一個公司出現(xiàn)了凈營業(yè)虧損昔园，這些虧損可以用來抵消應(yīng)納稅收入時蔓榄，我們用調(diào)整后現(xiàn)值法就比較合適。從技術(shù)上來看默刚，調(diào)整后的現(xiàn)值法和凈現(xiàn)值法很類似甥郑，然而，在應(yīng)用調(diào)整后現(xiàn)值法時荤西，現(xiàn)金流是用未杠桿資本成本來做貼現(xiàn)率的澜搅，從而取代了加權(quán)平均資本成本（WACC）。

期權(quán)分析估值法

期權(quán)是什么邪锌？期權(quán)和企業(yè)的估值有什么直接關(guān)系呢店展？所謂期權(quán)（option），其實是一種選擇權(quán)秃流，是指一種能在未來某特定時間以特定價格買入或賣出一定數(shù)量的某種特定商品的權(quán)利。它是在期貨的基礎(chǔ)上產(chǎn)生的一種金融工具柳弄，給予買方（或持有者）購買或出售標(biāo)的資產(chǎn)的權(quán)利舶胀。既然有買賣，那就應(yīng)該有價格碧注，期權(quán)應(yīng)該怎么定價/估值呢嚣伐？

所以，我們可以用期權(quán)定價的方法來給企業(yè)估值（見表1-11）萍丐。上面介紹的B-S期權(quán)定價模型用到5個變量轩端。一個股票的期權(quán)包括期權(quán)協(xié)議價格（X）、股價（S）逝变、到期時間（t）基茵、股票回報的標(biāo)準(zhǔn)差（σ）以及無風(fēng)險收益率（rf）。我們可以通過B-S期權(quán)定價模型來計算期權(quán)的價值壳影。這個模型的電腦運算很容易在網(wǎng)上下載拱层。我們幫你找了一個，自己上去試試吧：http://edu.sse.com.cn/col/option/calc/#menu-list宴咧。

表1

其中前4個變量不需要多做解釋根灯，倒是第5個變量σ值得我們一起來探討一下。怎樣去估計標(biāo)準(zhǔn)差呢掺栅？一種方法就是去看同類型公司股價的波動性烙肺。同時，我們也應(yīng)該看看類比公司的杠桿率氧卧。杠桿可以放大風(fēng)險桃笙，杠桿越高，風(fēng)險越大假抄。一般來講怎栽，普通公司20%~30%的波動率不足為奇丽猬，許多初創(chuàng)科技公司的波動率可高達(dá)40%~50%。

當(dāng)投資人有這個“靈活性”去等熏瞄，去看看脚祟，然后再決定是否后續(xù)投資的情況下，用期權(quán)定價模型是有用的强饮。因為用貼現(xiàn)現(xiàn)金流的估值模型沒有考慮這種“靈活性”由桌。

第 2 章 估值，動態(tài)博弈的過程

每次計算出一個數(shù)值邮丰，我們都會進(jìn)行修正行您，實際上數(shù)學(xué)模型的意義是為了給我們一個大概的估值區(qū)間，而投資是一個動態(tài)博弈的過程剪廉，有感覺的成分娃循，也有耐心、運氣斗蒋、膽量和勇氣捌斧，還要和人性的貪婪、恐懼泉沾、丑陋和自私做斗爭捞蚂，是人性的試煉場，投資人也是平常心和勝負(fù)心的矛盾統(tǒng)一體跷究。

全或無

“全或無”這個詞似是來自物理學(xué)的概念姓迅，對于投資機(jī)構(gòu)來說，對企業(yè)進(jìn)行估值時俊马，是否盈利并不是最重要的評判標(biāo)準(zhǔn)丁存，但企業(yè)必須達(dá)到一定的規(guī)模，或者門檻潭袱，換句話說柱嫌，必須跨越“生死線”，那企業(yè)才是有“估值”的屯换，否則就沒有任何投資的價值编丘，因為要沉的船就是賣一塊錢都是貴的奏篙！打個比方借宵，就像證劵分析師張化橋老師曾經(jīng)說過的那樣米丘，地上的煙屁股窘问，看起來非常價值低估捏题，你覺得誘惑话侄，覺得便宜仇味，撿起來抽了半口硫惕，嗆得難受杨赤，然后就沒了敞斋，實際上二級市場里這種“煙屁股”非常之多截汪，經(jīng)常看到大批分析師和股民對某股票做出論斷：它曾經(jīng)漲到過多少多少錢植捎，現(xiàn)在才多少多少錢衙解，所以“肯定風(fēng)險小，上升空間大”諸如此類的話焰枢，各位親蚓峦，要擦亮眼睛啊。

行業(yè)估值法

·一方面济锄，該行業(yè)具有爆發(fā)增長的趨勢暑椰，市場總盤子可至100億美元，前景廣闊荐绝。

·另一方面一汽，我們選擇了行業(yè)中大概率會勝出的幾家公司中的其中一家下重注。這樣會加快行業(yè)進(jìn)入雙足（或三足）鼎立的狀態(tài)低滩，反而未來會有較高的投資回報角虫。

A同學(xué)提出了正反兩方面的4個理由，具體如下解釋委造。

第一，在嘟嘟獲得巨額投資之后均驶，就會在客戶中擁有最強(qiáng)的商譽昏兆，因為所有人包括用戶都知道，目前這種無序競爭不可能長期存在妇穴，行業(yè)內(nèi)的大批公司必然會死亡爬虱，這已經(jīng)被類似團(tuán)購和打車等新興行業(yè)的經(jīng)驗教訓(xùn)不停地驗證過了。

第二腾它，行業(yè)準(zhǔn)入門檻被提高跑筝，致使其他投資機(jī)構(gòu)不敢輕易跟進(jìn)行業(yè)內(nèi)相關(guān)企業(yè)，或者決策周期變得非常長瞒滴，甚至致使已經(jīng)有了投資意向的要約也被打亂曲梗，這樣又會形成連鎖反應(yīng)。即使已經(jīng)簽署了約束性協(xié)議妓忍，

行業(yè)估值法的要點在于：投資機(jī)構(gòu)需要給企業(yè)投資多少現(xiàn)金才能讓它們在行業(yè)中擁有“超級”競爭優(yōu)勢虏两。能夠讓它一口吃成個胖子，使得它擁有強(qiáng)大的吸引力世剖，戰(zhàn)勝行業(yè)內(nèi)的其他對手定罢，成為翹楚，才是最重要的旁瘫。

最后祖凫，對行業(yè)估值法用一句話描述：“你們倒下的身軀琼蚯，最終成就了我』菘觯”

博弈估值法

什么是博弈遭庶？博弈是一個管理學(xué)名詞，是二人或多人在平等的對局中各自利用對方的策略變換自己的對抗策略售滤，達(dá)到取勝目標(biāo)的理論罚拟。博弈分動態(tài)和靜態(tài)，我們這里要討論的主要是動態(tài)博弈完箩，指參與者的行動有先后順序赐俗。在一個行業(yè)中，如何能夠分析自己與對手的利弊關(guān)系弊知，從而確立自己在博弈中的優(yōu)勢并利用優(yōu)勢來獲得利益阻逮，是我們需要思考的地方。

博弈估值法有以下四個特點秩彤，現(xiàn)分述如下叔扼。

第一，不少公司使用博弈法是為了其行業(yè)地位漫雷，具有策略價值瓜富。

第二，這個估值是有時效性的降盹，因為價格戰(zhàn)并不是一個長期性動作与柑，一家公司不能為了打價格戰(zhàn)永遠(yuǎn)都對自己的產(chǎn)品不合理降價并放棄自己的利潤，博弈估值法使用的是在比較短的時期內(nèi)能對直接競爭對手產(chǎn)生實時動態(tài)的壓力蓄坏，讓其左右為難价捧。

第三，該方法獲得的估值對價通常介于被壓低的報價和對手的潛在損失之間涡戳，具體的數(shù)額部分取決于談判的能力和實際的市場反應(yīng)结蟋，甚至非常主觀和情緒化，沒什么道理可言渔彰。

第四嵌屎，通常收購方主要是從消滅對手以獲取競爭優(yōu)勢的角度來考慮，被收購企業(yè)的凈資產(chǎn)和貼現(xiàn)現(xiàn)金流并非至關(guān)重要恍涂，所以编整，價格的高低很大程度上取決于它們所處整個行業(yè)的估值和發(fā)展趨勢。

重置法

什么是重置價值乳丰？重置價值就是現(xiàn)在重新購置同樣資產(chǎn)或重新制造同樣產(chǎn)品所需的全部成本掌测。因此，重置成本相當(dāng)于如果不能取得同一資產(chǎn)或其等價物時，采用全部自建后所需支付的錢人財物汞斧、時間成本和機(jī)會成本的總和夜郁。在你為了進(jìn)入某個行業(yè)而對某虧損企業(yè)進(jìn)行收購的時候，如果采用貼現(xiàn)現(xiàn)金流等數(shù)學(xué)模型來進(jìn)行估值的話粘勒，那無論怎么算竞端，該企業(yè)的收購價都是天價。那么你想低成本收購庙睡，甚至零元收購事富，你覺得對手盤公司會同意嗎？會不會陷入太傻太天真（toosimple乘陪，toonaive）的一廂情愿中呢统台？因此，我們就勢必要嘗試另一種可以既符合自己意愿又符合市場規(guī)律的估值方法啡邑，這時候就可以使用重置法贱勃。

而在考慮使用重置法對收購企業(yè)進(jìn)行估值時，一定要進(jìn)行相關(guān)權(quán)益的確權(quán)谤逼，同時在合同中明確標(biāo)的物贵扰，防止出現(xiàn)產(chǎn)權(quán)不清，牌照無法過戶或者已經(jīng)私下進(jìn)行了轉(zhuǎn)移等種種事情流部，盡職調(diào)查和風(fēng)險控制是非常重要的兩個工作戚绕。

重置法的主要缺點是重置所需資金的確定過程缺乏客觀性。由于計算重置成本的時候枝冀，市場上所銷售的商品列肢、價格（此案例中涉及的土地價格、建筑價格以及設(shè)備宾茂、人力的價格）可能并不完全一致，因此拴还，在重置所需資金的確定過程中跨晴，不可避免地會帶有一些主觀因素。再者片林，由于時間因素端盆，或由于技術(shù)進(jìn)步等原因，有些資產(chǎn)的價格會有很大變動性费封，或者未來很難在市場上找到同類產(chǎn)品焕妙，于是對這些資產(chǎn)的重置價格只能依靠估計，資金的確定由此更帶有主觀的成分弓摘。

影響力估值法焚鹊。影響力是一種試圖支配與統(tǒng)帥他人的傾向。這是一個新的概念韧献，這里所說的影響力末患，并非指其他研叫，其代表的是投資機(jī)構(gòu)“我”的影響力。

·投資機(jī)構(gòu)（人）擁有非常大的實力（或知名度）璧针，屬于翹楚或頂峰級嚷炉。沒有一定實力的投資機(jī)構(gòu)無論說什么，好的企業(yè)也不愿搭理你探橱。只有金剛鉆申屹，才能攬瓷器活。

產(chǎn)業(yè)資本與VC/PE不同的投資思維

產(chǎn)業(yè)資本的定義：在資本的循環(huán)運動中隧膏，依次采取貨幣資本哗讥、生產(chǎn)資本和商品資本形式，接著又放棄這些形式私植，并在每一種形式中完成著相應(yīng)職能的資本忌栅。

產(chǎn)業(yè)資本的功能有兩個，一是在生產(chǎn)過程中創(chuàng)造剩余價值曲稼，二是在流通過程中實現(xiàn)剩余價值索绪。從概念上可以看出，產(chǎn)業(yè)資本的主要目的其實是創(chuàng)造和實現(xiàn)剩余價值贫悄，以一個做實業(yè)瑞驱，做產(chǎn)業(yè)的角度去思考問題。

VC和PE的概念相信大家都很熟悉了窄坦。VC指的是venturecapital唤反，即風(fēng)險投資。PE即privateequity鸭津，翻譯為私募股權(quán)彤侍。這兩個單詞實際上都是指的對企業(yè)或者項目進(jìn)行有風(fēng)險（可能會失敗，可能會成功逆趋，風(fēng)險需要靠VC/PE在投資前期進(jìn)行評估）的投資盏阶。不同的是，VC投早期的項目闻书，可以承擔(dān)巨大的風(fēng)險名斟，有的項目還是萌芽，有的項目初具規(guī)模魄眉，但是商業(yè)模式可能還不成熟砰盐，一般投資額并不大，我們經(jīng)晨勇桑看到的互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)中的早期投資項目岩梳，基本上都屬于VC；而PE投資的項目一般都是商業(yè)模式成熟，也具有一定的規(guī)模蒋腮，投資額往往都比較大（千萬元以上）淘捡。

獨立估值與協(xié)同估值

一個企業(yè)是否有價值，取決于它是否能夠直接或間接產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流池摧。至于是否有能力產(chǎn)生現(xiàn)金流又取決于這個企業(yè)是否掌握著某種特定資源焦除，包括人力資源、企業(yè)的管理能力作彤、采購的議價能力以及銷售員的銷售能力等多種因素膘魄。

我們在做并購案時常說的獨立估值（StandAloneValue）就是目前企業(yè)這種能力的綜合體現(xiàn)。以我的經(jīng)驗來看竭讳，并購案的估值要比創(chuàng)建投資（GreenfieldInvestment）復(fù)雜一些创葡。這主要是因為有另外一個因素，那就是協(xié)同估值（SynergyValue）绢慢。說得通俗點灿渴，就是如果你的企業(yè)我來做，因此而產(chǎn)生的價值胰舆。

本文將協(xié)同價值分為兩大類：營運協(xié)同價值和財務(wù)協(xié)同價值骚露。

營運協(xié)同價值可以影響營運利潤和增長，并通過這些使合并企業(yè)價值增加缚窿。我們又將營運協(xié)同價值分為四小類棘幸。

·規(guī)模效應(yīng)：產(chǎn)生成本效益。通常都是兩個處于相同行業(yè)的公司進(jìn)行橫向收購倦零。比如說優(yōu)酷收購?fù)炼购蟮摹皟?yōu)土”误续。

·定價權(quán)的提升：定價權(quán)的提升主要來自消滅對手，市場份額和地位的相對提高扫茅。通常這也是兩個處于相同行業(yè)的公司進(jìn)行的橫向收購蹋嵌，特別是市場上競爭對手還比較少，并購后容易形成寡頭葫隙，價格自己說了算栽烂。比如說華視傳媒并購DMG。

·不同功能的補充：這就是所謂的功能性協(xié)同停蕉，別人有的正是我缺乏的。收過來可以填補我的空白钙态。這樣的收購就不限于同行業(yè)了慧起。因為很多功能可以在不同行業(yè)互相遷移。比如册倒，F(xiàn)acebook收購WhatsApp蚓挤。

·新市場的增長：公司為了開辟新疆土，收購一家具有實力的當(dāng)?shù)仄髽I(yè)，利用它在當(dāng)?shù)氐牧α縼碓黾幼约寒a(chǎn)品的銷售灿意。比如說達(dá)能入股娃哈哈估灿，以及后面它又和蒙牛的合資。

財務(wù)協(xié)同主要來自更高的現(xiàn)金流或者更低的資本成本以及負(fù)債成本缤剧。財務(wù)協(xié)同包括以下兩個方面馅袁。

·一個有錢沒項目的公司和一個有高回報項目但沒錢公司的結(jié)合，能創(chuàng)造出更高的價值荒辕。這種協(xié)同一般來自大魚吃小魚汗销，或一個上市公司并吞一個民營企業(yè)。比如說阿里并購高德地圖抵窒。

·更高的承債能力弛针。因為兩個公司合并，它們的收入和現(xiàn)金流或許更為穩(wěn)定李皇，或更具有可預(yù)測性削茁，這樣合并公司能從銀行借到更多的錢。合并公司的杠桿增高掉房，隨之帶來的就是稅收利益茧跋。這個稅收利益體現(xiàn)在更低的資本成本。

一般來說圃阳，被收購方產(chǎn)生協(xié)同價值的要素往往是企業(yè)掌握著某種特有的資源厌衔，這種資源不限形式。這種資源如果被收購方看重捍岳，并且如果并購成功的話富寿，就會產(chǎn)生更大的價值。

·橫向收購锣夹，這往往會產(chǎn)生規(guī)模效應(yīng)页徐，成本會因此降低，或者市場地位大增银萍，因此銷量大漲变勇，利潤提升。

·縱向收購贴唇，這就有可能產(chǎn)生完善產(chǎn)業(yè)鏈布局的協(xié)同搀绣。

·功能性收購，可以填補己方空白戳气。

周期性行業(yè)的估值

投資機(jī)構(gòu)在對企業(yè)進(jìn)行估值時链患，通常都是假設(shè)：企業(yè)在未來的時間內(nèi)（至少投資期內(nèi)），是呈永續(xù)增長趨勢的瓶您。但是有很多行業(yè)其實并不會一直向上增長麻捻，這就是周期性的行業(yè)纲仍。從定義上來看，周期性行業(yè)是指和國內(nèi)或國際經(jīng)濟(jì)波動相關(guān)性較強(qiáng)的行業(yè)贸毕，一般意義上的周期性行業(yè)是指資源類郑叠、大宗工業(yè)原材料等，其中典型的有原材料（如鋼鐵明棍，煤炭等）乡革、工程機(jī)械、水泥击蹲、船舶署拟、汽車、房地產(chǎn)歌豺、有色金屬推穷、石油化工、農(nóng)業(yè)以及畜牧業(yè)类咧。所以馒铃，這一節(jié)，我們就來談?wù)勅绾螌μ幱谥芷谛孕袠I(yè)的企業(yè)進(jìn)行估值痕惋。一個炮彈射出后會出現(xiàn)一個拋物線区宇，我們可以將其類比為一家企業(yè)的發(fā)展趨勢曲線。但是如果被拋出的不是一個炮彈值戳，而是一個彈力球呢议谷？設(shè)想一下球在掉落后又向上彈起，然后又掉落彈起堕虹，周而復(fù)始卧晓，投資機(jī)構(gòu)怎么在其所對應(yīng)的時間點來確定這個企業(yè)的估值和未來發(fā)展呢？

具體執(zhí)行估值操作的時候赴捞，有兩點要確定逼裆，分述如下。

·企業(yè)至少穿越過一個周期赦政，比如5~10年胜宇，這樣在有好有壞，有利潤有虧損的多年經(jīng)營中恢着，利用企業(yè)的歷史財務(wù)季度數(shù)據(jù)或年報數(shù)據(jù)桐愉，可以算出一個加權(quán)平均EBITA（息稅及攤銷前利潤，這樣我們就不用考慮稅盾的干擾了）掰派，再乘以該行業(yè)大致的總平均倍數(shù)从诲，這樣得出的一個數(shù)值暫時可以先作為企業(yè)估值的參考中樞。

·考慮目前全行業(yè)處于行業(yè)周期上的哪個點碗淌，是上行盏求，高峰，下行還是低谷亿眠，并結(jié)合上文計算得出的企業(yè)估值中樞來進(jìn)行修正碎罚，得出一個大概的估值。當(dāng)然纳像，這也絕不是說在行業(yè)低谷的時候荆烈，企業(yè)就一錢不值（破產(chǎn)除外），在景氣高峰的時候竟趾，企業(yè)就能值天價憔购。

我大致簡化了一個周期性行業(yè)企業(yè)近年來的EBITA情況（見圖3-1）。

看見企業(yè)似乎經(jīng)歷了兩輪行業(yè)周期岔帽，現(xiàn)在我們處于時間點E玫鸟，希望對企業(yè)未來的發(fā)展進(jìn)行預(yù)估，我們就可以通過對A犀勒、B屎飘、C、D進(jìn)行加權(quán)平均贾费，算出平均EBITA約為500萬元钦购，該行業(yè)的整體估值倍數(shù)大約為8倍的EBITA，估值中樞大致為4000萬元褂萧，根據(jù)行業(yè)目前的發(fā)展趨勢押桃，參考?xì)v史數(shù)據(jù)，E大致位于企業(yè)的估值中樞导犹。

加權(quán)概率情景分析法

這個世界可以永續(xù)保持大幅度增長的行業(yè)是極為罕見的唱凯，周期性行業(yè)可見于日常生活和工作生產(chǎn)的各個領(lǐng)域。而周期性行業(yè)利潤的波動給周期性企業(yè)的估值增添了復(fù)雜的成分锡足，比如說波丰，我們對周期性企業(yè)的歷史數(shù)據(jù)必須分析，目前的利潤下跌不代表長期的不景氣舶得，而只是可能正好進(jìn)入了另一個周期掰烟。

如果我們用貼現(xiàn)現(xiàn)金流法來給周期性企業(yè)估值，假設(shè)我們對整個周期的現(xiàn)金流有極好的預(yù)見性沐批，也就是我們常說的“先見之明”纫骑。那么，貼現(xiàn)現(xiàn)金流價值的波動性是否和企業(yè)現(xiàn)金流的波動吻合呢九孩？答案是“NO”块饺。你會發(fā)現(xiàn)貼現(xiàn)現(xiàn)金流價值的演變要比企業(yè)現(xiàn)金流的波動平緩的多。這是因為貼現(xiàn)現(xiàn)金流將未來年份的現(xiàn)金流縮減到只有一個價值嚷辅，這樣一來，任何一年的現(xiàn)金流波動都變得不重要了梅惯。對于周期性企業(yè)來說，現(xiàn)金流高的年份和現(xiàn)金流低的年份相互一抵消仿野，我們只能看企業(yè)表現(xiàn)的長期趨勢铣减。

假設(shè)你正在給一個看起來在周期峰頂?shù)钠髽I(yè)估值，根據(jù)你的經(jīng)驗脚作，參照過往數(shù)據(jù)葫哗，你認(rèn)為行業(yè)已經(jīng)在其收益高位，應(yīng)該馬上就要下滑球涛。然而劣针，正在這個關(guān)頭，又有許多因素顯示這行業(yè)將突破老的周期曲線亿扁。你根本無法完全洞察市場周期的變化捺典，這時你該怎么估值？

圖3-2

我們認(rèn)為這種方法應(yīng)在估值上也挺適用从祝。我們可以建立兩個不同的情景來權(quán)重評估企業(yè)的價值辣苏。假設(shè)行業(yè)周期還是根據(jù)老趨勢，也就是說行業(yè)馬上就要出現(xiàn)下滑的概率為50%哄褒，第二個情景就是行業(yè)會突破現(xiàn)有的周期稀蟋，根據(jù)現(xiàn)有的表現(xiàn)形成一個新趨勢的概率為50%。那么這個企業(yè)的價值就是這兩個情景價值的加權(quán)平均值呐赡。

情景分析法的假設(shè)基礎(chǔ)是沒有什么高人可以準(zhǔn)確預(yù)測企業(yè)的收益周期退客，而且任何單一的預(yù)測都是錯誤的。多情景加權(quán)概率分析有效避免了單一分析的局限性链嘀。

以下萌狂，我們列舉一下用兩個情景（當(dāng)然可以多個情景）來給周期性企業(yè)估值的步驟，假設(shè)我們還是采用貼現(xiàn)現(xiàn)金流的方法來估值怀泊，具體操作分述如下茫藏。

·給基礎(chǔ)情景（basecase）估值：這需要行業(yè)周期的歷史數(shù)據(jù)。需要看企業(yè)長期的趨勢包括但不限于營業(yè)利潤霹琼、現(xiàn)金流务傲、投資回報率，因為這些因素決定價值枣申。另外一個值得提醒的是選擇終值售葡。終值不能選在周期的峰段也不能選在谷段。應(yīng)該選在企業(yè)長期現(xiàn)金流趨勢的某個點上忠藤。

·給新情景估值：新情景當(dāng)然是根據(jù)企業(yè)的新情況而建立的挟伙。同樣我們需要看新情景的長期趨勢。

·對情景（兩個或多個）加以市場分析模孩，包括但不限于：市場需求及增長尖阔、競爭狀況贮缅、行業(yè)發(fā)展趨勢等會對市場供求造成影響的因素。

·給各情景分配不同的概率介却，然后計算它們的加權(quán)平均價值携悯。用市場分析的結(jié)論給各情景分配權(quán)重。

情景分析法不僅可以用在對周期性企業(yè)的估值上筷笨，還可以用在對高增長行業(yè)的估值以及對初創(chuàng)行業(yè)的估值上。因為這些行業(yè)的共同特點就是未來有太多不確定性龟劲，有太多路可以走胃夏。所以熟知一些基本理論和數(shù)學(xué)模型，對我們科學(xué)決策是有很大幫助的

市值管理法的理論

首先昌跌，我們來試圖介紹一下市值管理法的理論仰禀。企業(yè)價值、市值以及估值蚕愤，這三個詞是經(jīng)常被投資者們掛在嘴邊的答恶，我們先來解釋一下它們?nèi)齻€的具體含義。

·企業(yè)價值是企業(yè)遵循價值規(guī)律萍诱，通過以價值為核心的管理悬嗓，使所有與企業(yè)利益相關(guān)者（包括股東、債權(quán)人裕坊、管理者包竹、普通員工、政府等）均能獲得滿意回報的能力籍凝。顯然周瞎，企業(yè)的價值越高，企業(yè)給予其利益相關(guān)者回報的能力就越強(qiáng)饵蒂。而這個價值是可以通過其經(jīng)濟(jì)定義加以計量的声诸。

·企業(yè)的市值是指一家上市公司的發(fā)行股份按市場價格計算出來的股票總價值，其計算方法為每股股票的市場價格乘以發(fā)行總股數(shù)退盯。

·企業(yè)估值是指著眼于企業(yè)本身彼乌，對企業(yè)的綜合價值進(jìn)行評估。企業(yè)估值是投融資渊迁、交易的前提囤攀。一家投資機(jī)構(gòu)將一筆資金注入企業(yè)，應(yīng)該占有的權(quán)益首先取決于企業(yè)的內(nèi)在價值宫纬。

將它們之間的關(guān)系用公式描述如下焚挠。

公司市值=公司價值-債務(wù)-優(yōu)先股股東權(quán)益+現(xiàn)金及等價物+各種不確定因素

估值就是進(jìn)行前瞻性預(yù)測，更多要考慮的是未來的變化漓骚，可以長期或永續(xù)經(jīng)營的企業(yè)才有估值和貼現(xiàn)的基礎(chǔ)蝌衔。

市值管理法是建立在價值管理基礎(chǔ)上的榛泛，其內(nèi)涵是管理者怎樣將創(chuàng)造價值的原則應(yīng)用在實際的管理決策中。它包含但不限于業(yè)務(wù)組合的設(shè)計策略噩斟，怎樣做績效管理曹锨，怎樣從兼并，收購甚至業(yè)務(wù)剝離中創(chuàng)造價值剃允，怎樣搭建一個合理的資本結(jié)構(gòu)沛简，以及企業(yè)應(yīng)該怎樣提升和市場的溝通能力等一系列的價值創(chuàng)造和維護(hù)行為。

所以斥废，業(yè)務(wù)組合設(shè)計作為市值管理法的核心對于企業(yè)來說有三個重要的含義椒楣。

第一，業(yè)務(wù)剝離重組并不丟人牡肉，它和并購一樣都能為企業(yè)創(chuàng)造價值捧灰。

第二，業(yè)務(wù)組合的增加和減少是個不間斷的過程统锤，在企業(yè)的生命周期里毛俏，它會經(jīng)歷不同的最佳管理者。每一個管理者都會采取不同的行動來為這個企業(yè)創(chuàng)造價值饲窿。

第三煌寇，業(yè)務(wù)組合的多元化并不是簡單的好和壞，而是不斷動態(tài)變化的逾雄，要與時俱進(jìn)唧席。

通常來說，管理者要回答這一系列問題：企業(yè)的債務(wù)和股權(quán)怎樣組合才最合理嘲驾，并且還需要能夠解決企業(yè)的融資淌哟、業(yè)務(wù)的靈活性以及穩(wěn)定性等問題；企業(yè)需要多少資金才能支撐其關(guān)鍵業(yè)務(wù)辽故，一方面當(dāng)機(jī)會來臨時可以去進(jìn)行投資徒仓，另一方面又要抵抗由于行業(yè)周期或經(jīng)濟(jì)不景氣帶來的業(yè)務(wù)下滑的可能性；企業(yè)需要怎樣調(diào)整資本結(jié)構(gòu)才能滿足企業(yè)的長期目標(biāo)誊垢，建立反脆弱體系并有足夠的業(yè)務(wù)彈性和安全邊際掉弛。通常一個管理不善的資本結(jié)構(gòu)可能會引致財務(wù)窘迫，但是資本結(jié)構(gòu)并不是市值管理法的核心喂走。對于一個有著合理杠桿水平的企業(yè)來說殃饿，與其在現(xiàn)有的資本結(jié)構(gòu)上錦上添花，還不如花精力在確保足夠的財務(wù)靈活性后再來支撐核心業(yè)務(wù)芋肠，同時減少風(fēng)險乎芳。

市值管理法的實戰(zhàn)

該方法通常是以公開上市的公司為操作標(biāo)的物進(jìn)行實戰(zhàn)操作，但拋開上市帶來的商譽、無形資產(chǎn)溢價和流動性溢價以外奈惑，企業(yè)的價值與是否上市關(guān)系不大吭净，主要還是看它的市場占有率、創(chuàng)新能力和現(xiàn)金流肴甸。其實非上市公司一樣有市值寂殉，尤其是在它們規(guī)模變大了以后，兩者區(qū)別就在于非上市公司流動性沒有上市公司好原在，市場參與交易的主體少友扰，不容易尋找到合適的對手盤，交易成本高庶柿。中國最大的一些私營企業(yè)好多都是非上市公司村怪，如華為、萬達(dá)和娃哈哈等澳泵，歐美也有很多巨型的非上市私營企業(yè)。

在并購或重組的時候兼呵，無論是上市公司或者非上市企業(yè)兔辅，投資機(jī)構(gòu)都在其中扮演了非常重要的角色，而估值也是交易達(dá)成的基石击喂。而什么是資本運作呢维苔，一個故事就可以回答。現(xiàn)在有一批水果運來懂昂，但是其表面有一些壞的部分介时，你會怎么辦？打折處理嗎凌彬？但是有人就會把爛的部分削掉沸柔，然后把優(yōu)質(zhì)的部分精心做成果盤去市場上賣高價，這人的名字就叫——投資家铲敛。

對公司進(jìn)行市值管理的好處有以下三點褐澎。

·可以隨時進(jìn)行股權(quán)抵押、融資伐蒋，在不斷做大后可以再抵押工三，再融資，企業(yè)資金具有流動性先鱼、靈活性俭正，資金可以進(jìn)行循環(huán)使用。資金的使用效率上升焙畔，如果把錢放在金庫里掸读，那么它就永遠(yuǎn)只是那么多錢，而且并不能創(chuàng)造價值。但是如果企業(yè)規(guī)模特別大的時候寺枉，還是需要保持合適的杠桿率抑淫、安全邊際，并進(jìn)行風(fēng)控姥闪，這就像打仗永遠(yuǎn)都要有一支預(yù)備隊一樣始苇，以德隆潰敗的歷史為鑒，企業(yè)資金不能過度透支筐喳。

·充分利用資本運作手段催式，通過有效地并購或參股來進(jìn)行擴(kuò)張，學(xué)習(xí)德隆做產(chǎn)業(yè)的思路避归。在第3章第1節(jié)的文章中提到：VC/PE對趨勢性沉船的企業(yè)一般不會進(jìn)行投資荣月，但是產(chǎn)業(yè)資本或企業(yè)卻可以。只有將自己的企業(yè)做成產(chǎn)業(yè)梳毙，才能通過持續(xù)的并購哺窄、參股和重組來進(jìn)行協(xié)同，不斷將企業(yè)做大账锹。

·通過有效的市場營銷萌业，不斷傳播公司價值，樹立行業(yè)地位奸柬。市值管理離不開資本市場的關(guān)系營銷生年。為什么要做全產(chǎn)業(yè)鏈整合，為什么要發(fā)展新媒體廓奕，為什么內(nèi)生性增長與外延式布局并重抱婉？酒香也怕巷子深，你想要有大發(fā)展桌粉，首先得需要別人知道你吧蒸绩，那么做大市值本身就是一種強(qiáng)有力的營銷戰(zhàn)略。

企業(yè)家精神

決定一個企業(yè)價值的影響因素有很多铃肯，財務(wù)能力只是其中之一侵贵。

“收購”這件事本身是很困難的，對企業(yè)家來說是非常大的一次人生考驗缘薛。

對企業(yè)的收購并不像影視劇上演的那么簡單和光鮮窍育，其中有非常復(fù)雜的博弈、估算和對遠(yuǎn)期前景的判斷宴胧。如果能將“收購”這件事做成漱抓，那對企業(yè)綜合發(fā)展的價值是非常巨大的，而且這也是對企業(yè)家能力和企業(yè)家精神的一次很大的挑戰(zhàn)恕齐。

投資的根本邏輯在于成長乞娄，成長才是我們最關(guān)注的東西，才是投資的精髓

成長有內(nèi)生性成長和外延式成長兩大類，收購可能更多關(guān)注于后者仪或。

企業(yè)家精神用本山大叔的一句話概括就是：沒有困難确镊，創(chuàng)造困難，也要上范删。

控制權(quán)溢價

企業(yè)的價值在很大程度上是由這個企業(yè)的管理水平?jīng)Q定的蕾域。經(jīng)營一個企業(yè)，領(lǐng)導(dǎo)者需要不斷地做出各種決定到旦，比如說旨巷，做什么項目，去哪兒投資添忘，投什么采呐，怎樣融資，怎樣為股東創(chuàng)造價值等搁骑。當(dāng)在給一個企業(yè)估值的時候斧吐，投資機(jī)構(gòu)一定會問：“是誰在經(jīng)營這家企業(yè)？他是怎么經(jīng)營的仲器？”換句話說煤率，即使這是一家好企業(yè)，但是由一個不稱職的CEO來經(jīng)營娄周，其價值也是會大打折扣的涕侈。假設(shè)這家企業(yè)是由一個擁有企業(yè)家精神且具有極高管理水平的CEO來經(jīng)營的話沪停，那么它的估值就要高得多了煤辨。我們所說的這兩種情景估值之間的差異，就是控制權(quán)溢價木张。

著名的投資大師達(dá)莫達(dá)蘭教授總結(jié)了企業(yè)達(dá)到更高價值的5條通道：

·更有效的經(jīng)營和管理能使現(xiàn)有資產(chǎn)產(chǎn)生更多現(xiàn)金流众辨；

·在市場好的時候，通過加速投資或投資更好的項目來提高增長率舷礼；

·通過增強(qiáng)目前的競爭優(yōu)勢來延長高增長期的時間鹃彻；

·通過改變?nèi)谫Y比例或手段來減少資本成本；

·管理好非經(jīng)營性資產(chǎn)妻献，使其不會貶值蛛株。

有趣的倍數(shù)

有讀者說：“關(guān)于周期性企業(yè)估值的文章，我讀過了育拨，里面用了一個EBITA的倍數(shù)來估值谨履。我不明白的是，為什么要用EBITA的倍數(shù)而不是別的熬丧，同時你能對其他的基本概念用通俗易懂的語言來進(jìn)行描述嗎笋粟？”

我們在估值系列的第1章里提到過，用貼現(xiàn)現(xiàn)金流來給項目估值是相對最準(zhǔn)確的。但是這個準(zhǔn)確是基于對未來現(xiàn)金流的預(yù)測基礎(chǔ)上的害捕。這樣我們在實際操作中可以通過對類似企業(yè)的比較來估值（倍數(shù)分析法）绿淋，以此來檢驗預(yù)測的現(xiàn)金流是否合理。大多數(shù)情況下尝盼，特別是傳統(tǒng)企業(yè)吞滞，用“企業(yè)價值/EBITA”是最好的倍數(shù)。盡管在股票市場大發(fā)展的這20年东涡，大多數(shù)老百姓都被教育了用市盈率的倍數(shù)PE（股價/凈利潤）來評價企業(yè)的好壞冯吓，因為這比較簡單并且可以和分紅送配掛鉤，但市盈率的倍數(shù)最大的問題是沒有考慮資本結(jié)構(gòu)和非經(jīng)營項目產(chǎn)生的利潤或虧損疮跑，以及可以通過調(diào)節(jié)費用和財務(wù)手段來對企業(yè)進(jìn)行操控组贺。

在這里，Dr.2要向大家介紹以下幾個概念祖娘。

·NOPLAT（扣除調(diào)節(jié)稅后的凈營業(yè)利潤）：讀起來很繞口吧失尖，但它是企業(yè)價值最重要的組成部分之一。它是指用企業(yè)核心業(yè)務(wù)所產(chǎn)生的利潤減去與核心業(yè)務(wù)相關(guān)的稅收渐苏。

·已投入資本：是指企業(yè)已經(jīng)投入核心業(yè)務(wù)的資本總和掀潮。

·ROIC（投資回報率）：是指企業(yè)從每一元錢投資中所賺取的回報。

ROIC=NOPLAT/已投入資本

·WACC（加權(quán)平均資本成本）：是指投資人期望從投資項目所獲得的回報琼富。

·g（增長率）：是指企業(yè)每年的NOPLAT和現(xiàn)金流的增長率仪吧。

以上的概念都是企業(yè)價值的核心驅(qū)動。

企業(yè)價值=[NOPLATt=1×（1-g/ROIC）]/（WACC-g）

（以上所有這些公式推演起來比較復(fù)雜鞠眉，況且不是此文的重點薯鼠，具體可以參考財務(wù)理論書籍，就不解釋了械蹋。）我們可以將NOPLAT分解成EBITA以及企業(yè)的稅率（T）出皇，那么：

企業(yè)價值=[EBITA×（1-T）×（1-g/ROIC）]/（WACC-g）

然后，公式的兩邊再除以EBITA哗戈，就得出：

企業(yè)價值/EBITA=[（1-T）×（1-g/ROIC）]/（WACC-g）

EBITA就是息稅和可攤銷無形資產(chǎn)攤銷前利潤郊艘。以往我們說的凈利潤，是在營運利潤的基礎(chǔ)上減去稅賦唯咬、利息纱注、折舊攤銷等成本計算出來的。如果將凈利潤作為衡量企業(yè)表現(xiàn)的指標(biāo)胆胰，那其中重大的缺陷就是凈利潤會受稅收水平狞贱、以往財務(wù)運作導(dǎo)致的折舊攤銷等因素影響，并不能真正反映一家企業(yè)當(dāng)下真實的運營狀況煮剧。因此斥滤，相比凈利潤将鸵，EBITA指標(biāo)能更純粹地反映企業(yè)經(jīng)營的水平。

從上面這個公式本身來看佑颇，我們發(fā)現(xiàn)有4個因子決定“企業(yè)價值/EBITA”的倍數(shù)：

·增長率（g）顶掉；

·投資回報率（ROIC）；

·稅率（T）挑胸；

·加權(quán)平均資本成本（WACC）痒筒。

如果我們將同一個國家同一個行業(yè)內(nèi)的公司進(jìn)行比較，你會發(fā)現(xiàn)茬贵，稅率和加權(quán)平均資本成本應(yīng)該都差不多簿透，但每個公司的投資回報率和增長率肯定有所不同。所以解藻，每個公司的估值（倍數(shù)）當(dāng)然要有所不同老充。

盡管市盈率的倍數(shù)更為大家所熟悉，那為什么不用這個倍數(shù)呢螟左？這是因為市盈率的倍數(shù)有兩個主要的缺陷啡浊。一是會受企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響。一個企業(yè)的融資情況（債權(quán)和股權(quán)的比例）會在很大程度上影響市盈率的倍數(shù)胶背。通常在利率較低的情況下巷嚣，杠桿越高，市盈率會下降钳吟。但有些企業(yè)會受影子銀行所累廷粒，承受較高利息。杠桿越高红且，市盈率越高坝茎。二是在凈利潤的計算中包含了企業(yè)的非經(jīng)營部分，比如說直焙，無形資產(chǎn)的攤銷景东，一次性的盈利或虧損等砂轻。所以說一次性的非經(jīng)營虧損（比如法律訴訟）就能減少凈利潤奔誓，這樣會導(dǎo)致市盈率倍數(shù)虛高。有一個著名的案例（讀過MBA的同學(xué)理論上應(yīng)該都學(xué)過）搔涝，就是對美國在線和時代華納合并后的估值厨喂。合并收購成本為1470億美元，減去時代華納凈資產(chǎn)賬面值和資產(chǎn)負(fù)債之后庄呈，再加上美國在線的剩余部分蜕煌，商譽總價值突破1300億美元。天文數(shù)字般的商譽以及每年的商譽攤銷（無形資產(chǎn)計提）成為美國在線時代華納的一個沉重包袱诬留。截至2002年年底斜纪，美國在線時代華納一共攤銷了大約1000億美元的商譽和其他無形資產(chǎn)贫母。即使EBITA有640億美元，但公司的賬面上顯示的是980億美元的虧損盒刚。所以腺劣，既然凈收入為負(fù)數(shù)，那么市盈率的倍數(shù)就沒有任何意義了因块。

那么橘原，什么是EBIT呢？EBIT指的是息稅前利潤涡上。它和EBITA的區(qū)別主要在于前者扣除了無形資產(chǎn)的攤銷趾断。我們知道，無形資產(chǎn)的攤銷是一個由于收購而出現(xiàn)的會計學(xué)產(chǎn)物吩愧。企業(yè)在被收購前芋酌，是沒有無形資產(chǎn)攤銷的。除非一些軟件企業(yè)的開發(fā)成本雁佳，這是可以資本化進(jìn)行攤銷的隔嫡。正是因為攤銷和未來現(xiàn)金流無關(guān)，所以如果扣除了攤銷甘穿，就會造成倍數(shù)的扭曲腮恩。當(dāng)收購發(fā)生后，由于產(chǎn)生了無形資產(chǎn)發(fā)生了攤銷温兼，這就會造成合并公司EBIT的減少秸滴，而“企業(yè)價值/EBIT”的倍數(shù)上升。這樣的倍數(shù)上升只是會計學(xué)上的產(chǎn)物募判，企業(yè)價值并不會因此提升荡含。所以為避免造成錯覺，不要用“企業(yè)價值/EBIT”的倍數(shù)届垫。

那么释液，EBITDA又有什么不同呢？EBITDA是指稅息折舊及攤銷前利潤装处。因為從嚴(yán)格意義來說误债，通常我們認(rèn)為折舊就是非現(xiàn)金支出，是沉沒成本妄迁。記得以前做投資模型時寝蹈，我們認(rèn)為對目前資產(chǎn)的折舊就是為了將來替換被折舊完的老舊資產(chǎn)而做的資本支出儲備敢订。但是這個資本支出是已經(jīng)記錄在現(xiàn)金流里了拌喉，和EBITDA并沒有直接聯(lián)系脸哀。所以我們認(rèn)為叙凡，EBITDA沒有考慮重置資產(chǎn)的現(xiàn)金需求里覆，所以用EBITDA的倍數(shù)也是不合適的键思。當(dāng)然互订，世事無絕對叠赦。比如說有兩家公司生產(chǎn)一樣的產(chǎn)品，用一樣的設(shè)備牲蜀，兩家公司的生產(chǎn)成本和售價也差不多仿耽。由于歷史遺留問題，如果其中一家公司現(xiàn)在運轉(zhuǎn)的設(shè)備的采購成本比另一家貴各薇，那么這家公司的折舊就會較高项贺，就造成了其EBITA較低。如果從估值的角度來看的話峭判，這兩家公司的現(xiàn)金流是一致的开缎，它們應(yīng)該有差不多的估值。然而林螃，兩家公司的EBITA是不同的奕删，所以在這種情況下，EBITDA的倍數(shù)比EBITA的倍數(shù)對企業(yè)估值更準(zhǔn)確疗认。

我們再來看看市銷率完残。就是“總市值/銷售額”的倍數(shù)。在這里横漏，我們假設(shè)總市值=企業(yè)價值谨设。通常來講，我們認(rèn)為用這種倍數(shù)來估值比較不靠譜缎浇。為什么呢扎拣？回顧一下我們之前講的“企業(yè)價值/EBITA”的倍數(shù)由4個因子決定，其中包括稅率素跺、加權(quán)平均資本成本二蓝、投資回報率以及增長率。而市銷率還需要多考慮另一個限制：類似的毛利率指厌。讓我們來看看EBITA的倍數(shù)和市銷率之間的聯(lián)系吧刊愚。

市銷率=企業(yè)價值/銷售額

=（企業(yè)價值/EBITA）×（EBITA/銷售額）

這個公式告訴我們，市銷率等于EBITA的倍數(shù)乘以毛利率踩验。

所以鸥诽，盡量不要對收入波動性高或者收入不能持續(xù)的企業(yè)用市銷率來估值。但是對不少早期的TMT企業(yè)晰甚、電商或團(tuán)購企業(yè)衙传，無法拿其他的指標(biāo)來衡量决帖，那么市銷率至少是一個簡明的厕九、可測量的指標(biāo)，對估值有一定的幫助地回。

還有一種叫PEG比值扁远。傳統(tǒng)的PEG比值是指當(dāng)市盈率的倍數(shù)由于收入增長的不同俊鱼，因而造成兩家公司的市盈率的倍數(shù)也不同。為了控制增長的變化畅买，有人發(fā)明了PEG比值并闲。它的公式是：

PEG=市盈率/收入增長率×100

上面我們闡述了市盈率作為倍數(shù)的缺陷。所以谷羞，我們套用了“企業(yè)價值/EBITA”的概念調(diào)整了一下PEG比值的公式：

PEG=（企業(yè)價值/EBITA）/期望EBITA增長率×100

PEG比值是將普通的倍數(shù)升級了一版帝火，考慮到控制增長率的變化。但是這個比值同樣有缺陷湃缎。比如說犀填，只考慮了增長率，但沒有考慮投資回報率（ROIC）嗓违，所以在同類企業(yè)中九巡，變化還是存在。另外蹂季，期待的增長率也沒有時間范圍冕广。一年、兩年還是10年偿洁，說不清楚撒汉。最后，公式假設(shè)增長率和EBITA的倍數(shù)是一個線性關(guān)系涕滋，如果收入好多年都維持不變神凑，沒有增長，那么企業(yè)價值為0嗎何吝？

在現(xiàn)有的估值工具中溉委，我們還是認(rèn)為貼現(xiàn)現(xiàn)金流法是最科學(xué)的，但是如果選擇合適的可比公司爱榕，選擇合適的倍數(shù)瓣喊，用比較法來估值可以同樣出彩。比較法用得好黔酥，完全可以和貼現(xiàn)現(xiàn)金流法互相印證藻三，相得益彰

商譽

商譽（goodwill）是指企業(yè)由于種種原因，在用戶中享有較高信譽跪者、經(jīng)營情況特別良好而形成的高于同行業(yè)一般水平的獲利能力棵帽，是能使企業(yè)中的人、財渣玲、物等因素在經(jīng)濟(jì)活動中相互作用逗概，形成一種“最佳狀態(tài)”的客觀存在。商譽是一項資產(chǎn)忘衍，但不能隨時入賬逾苫，只能在特殊的形式下入賬卿城，商譽的本質(zhì)，比較權(quán)威的觀點當(dāng)屬著名會計理論學(xué)家埃爾登·亨德里克森在其專著《會計理論》中介紹的三個論點铅搓，即好感價值論瑟押、超額收益論和總計價賬戶論。關(guān)于商譽的“三元論”等基礎(chǔ)理論星掰，如有興趣可翻閱專業(yè)書籍多望，這里不再贅述，

從會計學(xué)的角度來看氢烘，商譽的含義并不限于企業(yè)和客戶之間這層友好關(guān)系便斥，商譽被定義為“不可辨認(rèn)資產(chǎn)所帶來的未來超額經(jīng)濟(jì)利益”，并且企業(yè)視商譽為非流動資產(chǎn)威始。商譽由許多因素產(chǎn)生枢纠，它包括顧客對企業(yè)的信任和忠誠；一流的管理團(tuán)隊黎棠；相對高的生產(chǎn)效率晋渺；廣泛的社會關(guān)系，強(qiáng)烈的社會責(zé)任感以及不錯的市場份額等脓斩。一個成功的企業(yè)會孜孜不倦地發(fā)展和鞏固自己的商譽木西，但是我們并不能十分清晰地厘清企業(yè)為了發(fā)展和鞏固這些商譽所付出的努力和成本。所以随静，商譽這個詞的發(fā)明正好描述了這些道不明八千、理不清的資產(chǎn)。

商譽可以是購買來的燎猛，也可以是企業(yè)內(nèi)部生成的恋捆。但只有購買的商譽才能入賬，原因是有明碼實價重绷，可以客觀估值沸停。反之，企業(yè)內(nèi)部生成的商譽就無法自我衡量了昭卓，即使花費巨大并且證明它和創(chuàng)造商譽存在某種聯(lián)系愤钾，但根據(jù)謹(jǐn)慎性原則，我們只能將這些支出作為費用處理候醒，而不能將其資本化能颁。因為無法確認(rèn)哪筆支出是專為創(chuàng)造商譽而“生”，也不可能算出它創(chuàng)造了多少商譽倒淫。

所以伙菊，商譽不能夠單獨地被出售或購買，只有在企業(yè)收購或者部分收購了另一家企業(yè)的時候，商譽才能在賬上承認(rèn)占业。資產(chǎn)負(fù)債表上首先列出的是被收購的可辨認(rèn)凈資產(chǎn)的公允價值總和绒怨，剩下的就是商譽了纯赎。那么谦疾，公允價值是什么呢？公允價值是在公平交易的原則下犬金，一個資產(chǎn)在一個清醒的買方和一個清醒的賣方之間交易的價值念恍。

再議控制權(quán)溢價

企業(yè)家為了自身的利益，故意做差業(yè)務(wù)晚顷，然后進(jìn)行惡意退市或私有化的峰伙，要結(jié)合法律合規(guī)對這些擬退市和私有化的企業(yè)進(jìn)行獨立的第三方調(diào)查，并且應(yīng)該像對待由于“安然”造假案而破產(chǎn)的會計師事務(wù)所那樣该默，對參與干壞事的機(jī)構(gòu)瞳氓，也依法嚴(yán)責(zé)。調(diào)查應(yīng)該是針對企業(yè)從上市之前到后來的整個階段內(nèi)栓袖，不僅是賬面和業(yè)務(wù)匣摘，還包括資產(chǎn)的收購和剝離，特別是計提和減值裹刮。短期的報告可以滴水不漏音榜，但是長期的報告總是可以看出一些端倪。

公司的實際控制人與其他股東和公眾股東捧弃，天然就處于不平等的位置赠叼。控制人可以利用其在公司管理結(jié)構(gòu)中的優(yōu)勢地位违霞，用一些合法的或不合法手段侵犯他人的利益嘴办，讓你高你就高，不高也高买鸽，讓你低你就低户辞，愛咋咋地。因此這是一種標(biāo)準(zhǔn)的“控制權(quán)溢價”的表現(xiàn)癞谒。

“有趣的倍數(shù)”里學(xué)過的企業(yè)價值公式：

企業(yè)價值=NOPLAT×[1-（g/ROIC）]/（WACC-g）

因為：

·自由現(xiàn)金流+新增投資額=NOPLAT

·新增投資額=已投資本額t+1-已投資本額t

所以底燎，我們將公式重新組合一下：

企業(yè)價值=（自由現(xiàn)金流+新增投資額）×[1-（g/ROIC）]/（WACC-g）

從以上的公式可以推導(dǎo)出一個結(jié)論，就是自由現(xiàn)金流弹砚、新增投資額双仍、增長率以及投資回報率（ROIC）是與企業(yè)價值成正比例關(guān)系。WACC則是風(fēng)投機(jī)構(gòu)所需承擔(dān)的風(fēng)險成本桌吃，所以WACC與企業(yè)價值成反比關(guān)系朱沃，WACC越低，則企業(yè)價值越高。以上5個變量就是企業(yè)價值的核心驅(qū)動逗物。

那么企業(yè)管理團(tuán)隊的合適度與估值有什么關(guān)系呢搬卒？Dr.2認(rèn)為這取決于管理團(tuán)隊是否可以撬動影響企業(yè)價值的5大變量。也就是說翎卓，投資者需要找出哪些管理團(tuán)隊因素是可以促進(jìn)自由現(xiàn)金流契邀、新增投資、增長率和投資回報率的增加的失暴；如果相反坯门，那就變成是危險因素了。

我們知道逗扒，企業(yè)是通過投資古戴，產(chǎn)生未來的現(xiàn)金流去計算價值的，當(dāng)然投資的回報率一定要大于資本成本矩肩。根據(jù)價值守恒原則（任何不能增加未來現(xiàn)金流的行為都不能創(chuàng)造價值）现恼。當(dāng)一個企業(yè)的管理團(tuán)隊被認(rèn)為沒有能力改變企業(yè)現(xiàn)金流的總量，或者產(chǎn)生的投資回報率（ROIC）不能達(dá)到投資者要求的最低回報率（WACC）時黍檩，那么投資者則認(rèn)為管理團(tuán)隊和這個項目不匹配叉袍。根據(jù)“全或無”的概念，投資者多數(shù)會選擇不投建炫。

而以下矩陣基本可以反映風(fēng)險投資人的決策取舍畦韭。請注意中間有問號的部分，這時投資人的取舍十分困難肛跌，那就需要判斷管理團(tuán)隊的合適度占整個投資決策中的權(quán)重了艺配。

《風(fēng)險投資評估決策方法初探》中，將企業(yè)的管理團(tuán)隊的評估分為以下四點衍慎，分述如下转唉。

·企業(yè)家素質(zhì)：可以從以下幾個方面重點考察，一是正直誠實稳捆；二是身體健康赠法，精神良好；三是動機(jī)與責(zé)任感乔夯；四是分析能力砖织。

·管理技能：一是各成員在行業(yè)中的經(jīng)驗和背景；二是管理團(tuán)隊的經(jīng)營理念末荐；三是領(lǐng)導(dǎo)者的管理能力侧纯；四是各成員的專長能力。

·財務(wù)技能：一是對企業(yè)的財務(wù)分析和預(yù)測能力甲脏；二是創(chuàng)業(yè)公司財務(wù)計劃的合理性眶熬。

·營銷能力：有無良好的營銷計劃和出色的營銷人才妹笆。

那么自由現(xiàn)金流是由什么組成的呢？

自由現(xiàn)金流=EBIT-經(jīng)營稅負(fù)-凈投資額

其中：EBIT=凈利潤+所得稅+利息娜氏。

因此企業(yè)管理團(tuán)隊對自由現(xiàn)金流的影響主要集中在凈利潤上拳缠。凈利潤取決于兩個因素，其一是利潤總額贸弥，其二就是所得稅率窟坐。

某種融資會導(dǎo)致企業(yè)死亡，甚至?xí)铀偎劳雒取Ｒ驗槿谫Y對企業(yè)有兩種相反的力量：推動力和破壞力狸涌。

估值的生命周期

生命周期是一個非常重要的概念切省，很多同學(xué)會把它和周期性行業(yè)的“周期性”混淆最岗。其實周期性行業(yè)可以是永續(xù)存在并發(fā)展的，即使高峰與低谷不斷地來回波動朝捆，比如農(nóng)業(yè)般渡、畜牧業(yè)、采礦業(yè)等芙盘。而標(biāo)準(zhǔn)的生命周期都是分為發(fā)展驯用、成長、成熟儒老、衰退幾個階段蝴乔，從長遠(yuǎn)來說和有機(jī)體一樣，最終還是會死亡的驮樊。

而生命周期在經(jīng)濟(jì)活動中還衍生出許多分支薇正，包括產(chǎn)品的生命周期、企業(yè)的生命周期囚衔、產(chǎn)業(yè)的生命周期挖腰，以及客戶的生命周期等。首先我們看一下產(chǎn)品生命周期练湿，簡單說就是產(chǎn)品的市場壽命猴仑，即一種新產(chǎn)品從開始進(jìn)入市場到被市場淘汰的整個過程。

所謂“企業(yè)的生命周期”肥哎，是指企業(yè)誕生辽俗、成長、壯大篡诽、衰退甚至死亡的過程崖飘。因為企業(yè)是為市場提供各種產(chǎn)品的，那么產(chǎn)品生命周期自然會影響企業(yè)的壽命周期霞捡，尤其是對那些單一產(chǎn)品的企業(yè)更是如此坐漏，因此為了抵御周期，基業(yè)長青的企業(yè)通常要完成多個產(chǎn)品線的布局，多品牌布局赊琳、技術(shù)和產(chǎn)品儲備街夭。

而產(chǎn)業(yè)的生命周期是指行業(yè)從出現(xiàn)到完全退出社會經(jīng)濟(jì)活動所經(jīng)歷的時間，它包括了四個發(fā)展階段：幼稚期躏筏、成長期板丽、成熟期、衰退期趁尼。由于產(chǎn)業(yè)的生命周期構(gòu)成了企業(yè)外部環(huán)境的重要因素

以上四個周期環(huán)環(huán)相扣埃碱，相互制衡。就對企業(yè)的估值來講酥泞，處于產(chǎn)業(yè)成長期階段的企業(yè)砚殿，通常要比處于產(chǎn)業(yè)衰退期的企業(yè)的估值高。從業(yè)務(wù)模式來說芝囤，將客戶鎖定在一個較長周期的產(chǎn)品里要比短周期產(chǎn)品的估值高似炎。所以我們分析一個企業(yè)的估值，往往需要考慮其外部環(huán)境（產(chǎn)業(yè)生命周期悯姊、客戶生命周期）羡藐，以及其內(nèi)部優(yōu)劣勢（產(chǎn)品生命周期），如果企業(yè)再大一些的話悯许，還要考慮宏觀經(jīng)濟(jì)和政策等仆嗦。

企業(yè)的生命周期有其特殊性，主要表現(xiàn)在以下3個方面先壕。第一瘩扼，企業(yè)的發(fā)展具有不可預(yù)期性。有些企業(yè)由年輕邁向年老可能會經(jīng)歷20~30年時間启上，也可能會經(jīng)歷好幾個世紀(jì)的時間邢隧，而有些企業(yè)很快度過嬰兒期、青春期冈在，進(jìn)入青年期倒慧，甚至快速死亡（比如TMT行業(yè)、快消品行業(yè)包券、娛樂傳媒行業(yè)和游戲行業(yè)）纫谅。還有技術(shù)的進(jìn)步對一些行業(yè)的企業(yè)影響特別巨大，好比蒸汽機(jī)的出現(xiàn)讓打馬掌的鐵匠一夜之間全部失業(yè)溅固。所以在周期的每個階段付秕，都會有一些企業(yè)闖不過去，可能是因為資金鏈斷裂且無法融資侍郭，或是因為無法開展新業(yè)務(wù)等询吴。第二掠河，企業(yè)的發(fā)展過程中可能會出現(xiàn)一個既不明顯上升也不明顯下降的停滯階段，這是生物生命周期所沒有的猛计。第三唠摹，企業(yè)的消亡也并非不可避免的，企業(yè)完全可以通過變革實現(xiàn)再生奉瘤，從而開始一個新的生命周期勾拉，構(gòu)建基業(yè)長青。

1.初創(chuàng)期（嬰兒期）

從圖5-3可以看出給初創(chuàng)期的企業(yè)估值是一件多么痛苦的事盗温。處于此階段的企業(yè)基本沒有或者只有很少的資產(chǎn)藕赞，絕大部分的價值來自基于未來增長的預(yù)期。財務(wù)報表慘到讓人看不下去卖局，也沒有過往的數(shù)據(jù)來支撐風(fēng)險分析斧蜕。更加麻煩的是，絕大多數(shù)初創(chuàng)企業(yè)無法度過嬰兒期吼驶，就夭折了惩激。就算幸存下來店煞，也要過五關(guān)斬六將蟹演，戰(zhàn)戰(zhàn)兢兢，如履薄冰顷蟀，之前的估值系列曾經(jīng)論述過酒请，創(chuàng)業(yè)的人通常都是一些腦子有問題的人，因為普通人很難承受這種壓力鸣个。另外羞反，初創(chuàng)期的企業(yè)的成敗往往取決于人的因素。一個好的團(tuán)隊對企業(yè)價值有極大的影響（可以部分參考前文“團(tuán)隊價值的量化分析”）囤萤，如表5-5所示昼窗。

2.成長期（青春期和青年期）

一些幸運的企業(yè)度過嬰兒期的艱難，進(jìn)入了成長期涛舍。一般來說澄惊，在這個階段，產(chǎn)品和服務(wù)已經(jīng)成型富雅，也已經(jīng)找到自己合適的細(xì)分市場掸驱，收入開始很快增長，企業(yè)開始扭虧為盈没佑。但是毕贼，就如前面所提，在企業(yè)生命周期的任何階段蛤奢，生命可能都會戛然而止鬼癣。這有可能是由于客戶端或者自己所在的行業(yè)生命周期走到盡頭陶贼，也可能是競爭對手的壓力，比如巨頭或流氓殺入這個市場待秃。在此階段骇窍，估值相對于初創(chuàng)期要來的容易一些，關(guān)于成長期企業(yè)估值所面對的問題锥余，如表5-6所示腹纳。

表5-6

3.成熟期（中年期）

企業(yè)在進(jìn)入“不惑之年”后還是會遇到成長的煩惱。在金融學(xué)中有個“期望跑步機(jī)”的概念驱犹，就是無論你的業(yè)績有多么好嘲恍，企業(yè)在股市上的表現(xiàn)不見得比市場上的同類可比公司強(qiáng)多少。在此階段雄驹，公司大部分的價值來自于現(xiàn)有資產(chǎn)佃牛。財務(wù)報表已經(jīng)看起來非常具體翔實。收入與利潤都趨于平穩(wěn)医舆。關(guān)于企業(yè)在成熟期估值所遇到的問題俘侠，如表5-7所示。

4.衰退期（老年期）

衰退期（老年期）的麻煩一點也不小于初創(chuàng)期（嬰兒期）蔬将，我們常說的“老小孩”就是這個道理爷速。初創(chuàng)期有能否成長的煩惱，而企業(yè)走到衰退期則一樣有死亡的恐懼霞怀。真正做到“鳳凰磐涅惫东，浴火重生”的企業(yè)則屬極品。大多數(shù)企業(yè)到此階段毙石，市場縮小廉沮，利潤降低，達(dá)到了生命周期的轉(zhuǎn)折點徐矩，價值全部來自現(xiàn)有資產(chǎn)滞时，而且不斷減少。為此階段的企業(yè)估值不比為初創(chuàng)企業(yè)估值容易滤灯，怎么估計未來的現(xiàn)金流坪稽，是否還有增長空間？一不小心力喷，結(jié)果就會高估刽漂。因為趨勢性沉船企業(yè)的價值為零。關(guān)于企業(yè)在衰退期估值所遇到的問題弟孟，如表5-8所示贝咙。

表5-8

企業(yè)和人一樣，身處生命周期的不同階段有不同的價值評判標(biāo)準(zhǔn)拂募。其估值方法和我們在估值系列中描述的（絕對估值法庭猩，如貼現(xiàn)現(xiàn)金流法窟她；相對估值法，如比較法等）沒什么不同蔼水，但一定要綜合考慮企業(yè)所處的階段和遇到的問題震糖。不過，站在更宏觀的角度和從長遠(yuǎn)來看趴腋，我們都是要死的吊说，不能因為會死，所以我們就要唯唯諾諾优炬，是吧颁井？

其實風(fēng)險資本只是任何機(jī)構(gòu)投資基金（LP）里占很少比例的資產(chǎn)類別。大多數(shù)LP機(jī)構(gòu)通常只將不超過5%的資產(chǎn)類別份額分給私募基金（PE）蠢护。就算在私募基金的世界里雅宾，風(fēng)險基金（VC）只是其中一個更小的分支。其他私募基金的分支還包括：收購基金葵硕、夾層基金眉抬，甚至大的LP還設(shè)置了國際私募基金用來專門針對海外市場的私募投資。我們將主要資產(chǎn)類別分為四大類：

·公募股權(quán)（股票）懈凹；

·債券蜀变；

·另類資產(chǎn)（包括PE、對沖基金蘸劈、房地產(chǎn)昏苏、初級產(chǎn)品）；

·現(xiàn)金威沫。