建立估值模型的動力是源于看完了達摩達蘭的兩本估值書，非常有感觸塘慕，結(jié)合自己對中國公司的一些理解筋夏，開始著手建立估值模型，本文大量工作由@均衡教派 完成图呢。未來公司仍會不斷改進估值模型条篷。

最常見有4種估值模型：

1.清算價值骗随，2.公司自由現(xiàn)金流折現(xiàn)，3.股權(quán)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)赴叹，4.非盈利或低盈利的研發(fā)市場導向型的TMT鸿染、高端制造、高端醫(yī)藥等公司的估值乞巧。

這里分別對其進行討論：

一涨椒、清算價值：

清算價值以資產(chǎn)負債表為核心，根據(jù)公司最新的資產(chǎn)負債表做判斷绽媒，根據(jù)公司資產(chǎn)質(zhì)量調(diào)整折算率蚕冬。

說明：

1、 現(xiàn)金：正常情況下是辕，公司資產(chǎn)負債表的現(xiàn)金項目不會出現(xiàn)風險囤热，可以100%收回，所以在計算清算價值的時候一般認為現(xiàn)金的清算價值等于賬面價值获三。圖

2旁蔼、 有價證券、短期投資：交易性金融資產(chǎn)及短期投資等以市值衡量疙教，多數(shù)情況下有價證券均可以完全收回棺聊，考慮到手續(xù)費問題，這里可以認為收回金額為賬面價值的99%。

3、 一年內(nèi)應收款及票據(jù)：按慣例摹量，此處一般計提5%的壞賬準備纯续。特殊情況下需要查看公司具體應收款的客戶，根據(jù)具體客戶判斷收回的風險。

4、 一年以上應收款、其他應收款：多數(shù)情況下難以快速收回耐亏，可以給60%折算。

5沪斟、 預付款項：預付款是持續(xù)經(jīng)營假設(shè)下公司的資產(chǎn)广辰，當清算時，一般公司無權(quán)要求預付款項退回主之，此處認為0清算價值择吊。

6、 存貨：清算時槽奕，存貨依法理應該進行拍賣几睛，具體情況需要根據(jù)存貨性質(zhì)判斷，大概可以給50%清算價值粤攒。

7所森、 其他流動資產(chǎn)：具體情況具體分析囱持，作為流動資產(chǎn)，風險一般不會很大焕济，50%清算價值差不多纷妆。

8、 固定資產(chǎn)：此塊變量很多晴弃，因為單從報表無法獲知固定資產(chǎn)究竟是何種用處掩幢，所以應從財務報表附注里面查看具體何種固定資產(chǎn)，一般廠房可以給以50%~70%的清算價值上鞠，機械設(shè)備給20%~50%清算價值际邻。

9、 在建工程：要具體查看在建何物芍阎，可以給0~50%的清算價值枯怖。

10、無形資產(chǎn)：多數(shù)情況下能曾，此處都為零。但中國會計準則把土地使用權(quán)列為無形資產(chǎn)肿轨，所以要具體看土地使用權(quán)有多少寿冕，此處甚至可能出現(xiàn)增值情況。

11椒袍、 長期待攤費用：定義為已經(jīng)發(fā)生的費用驼唱，但是需要在未來攤銷，比如預付5年的水電費之類的驹暑。清算價值為零玫恳。

12、其他固定資產(chǎn)：具體情況具體分析优俘，一般占比不高京办。可以給10%清算價值帆焕，如果是長期應收款等惭婿，甚至可以給0。

13叶雹、 負債：負債是公司的現(xiàn)時義務财饥，理應扣除，所以負債按100%計算折晦。

14钥星、 公司清算價值=上述各資產(chǎn)的清算價值減去負債的現(xiàn)值。

舉例：興達國際

1满着、 物業(yè)廠房設(shè)備：

具體計算略……公司的廠房設(shè)備物業(yè)應該值9.2億谦炒。

2贯莺、投資物業(yè)：

……值1.3億。

3编饺、存貨

……值4.3億乖篷。

4、應收款：

根據(jù)賬期計算應收款和票據(jù)……分別值19.4億及17.2億透且。

5撕蔼、銀行存款及現(xiàn)金

……值8.2億。

6秽誊、其他所有資產(chǎn)不予考慮鲸沮。如預付租金、遞延所得稅資產(chǎn)等不予考慮锅论。

7讼溺、負債

……負債29.8億，其中有息負債……

8最易、清算價值=9.2+1.3+4.3+19.4+17.2+8.2-29.8=29.8億人民幣怒坯，約35億。公司目前股價1.4港幣藻懒，總市值20.8億港幣剔猿，具有顯著的安全邊際。

二嬉荆、企業(yè)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型：

DCF模型是指用權(quán)益資本成本貼現(xiàn)權(quán)益自由現(xiàn)金流可以得出股東權(quán)益的價值归敬，用資本加權(quán)平均成本貼現(xiàn)公司自由現(xiàn)金流可以得出整個公司的價值。現(xiàn)金流量折現(xiàn)法在運用過程中要求以下三個基本參數(shù)能夠合理取得鄙早，即企業(yè)預期現(xiàn)金流量汪茧、折現(xiàn)率和獲利持續(xù)時間。

DCF模型在實際操作中一般分為兩類應用形式限番，其一為公司自由現(xiàn)金流折現(xiàn)（達摩達蘭推薦該方法）舱污，其二為公司股權(quán)現(xiàn)金流折現(xiàn)（巴菲特常用該方法）。

企業(yè)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)：

達摩達蘭對企業(yè)自由現(xiàn)金流的定義：FCFF【公司自由現(xiàn)金流量】= EBIT【息稅前利潤】 × (1 - Tax【稅率】) +Depreciation & Amortization【折舊和攤銷】- Capital expenditure【資本支出】- Changes in Net Working Capital【營運資本變動】

由于在編制利潤表時弥虐，我國利潤表與國外利潤表中的項目順序不同慌闭，各項目代表的意義也不同。如：①我國利潤表的利息費用沒有單獨列出躯舔，而是合并到財務費用中驴剔；②考慮了折舊的影響，資本化的利息費用不計入財務費用粥庄；③注意稅率并不都是25%的所得稅率（需要計算子公司和母公司的綜合稅率）丧失；④遞延所得稅的不同影響。

因此惜互，該公式中有幾項數(shù)據(jù)我們不能直接從國內(nèi)上市公司的財務報表中獲得布讹×帐茫考慮中國財報的編制習慣，達摩達蘭的公式在中國的應用可以替代為：

FCFF【公司自由現(xiàn)金流量】＝凈利潤＋財務費用＋折舊及攤銷－資本支出－凈營運資本增加額

公式說明：

①其中財務費用和折舊及攤銷可從現(xiàn)金流量表補充附注中獲得描验。

②資本支出：一般取現(xiàn)金流量表第二項白嘁，投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量，如果公司本期大量處置固定資產(chǎn)膘流、長期股權(quán)投資等絮缅，需要扣除該影響。

③凈營運資本增加額：廣義的營運資本呼股，是指一個企業(yè)投放在流動資產(chǎn)上的資金耕魄，具體包括應收賬款、存貨彭谁、其他應收款吸奴、應付票據(jù)、預收票據(jù)缠局、預提費用则奥、其他應付款等占用的資金。這里的凈營運資本增加額是狹義上的狭园。是指某時點內(nèi)企業(yè)的流動資產(chǎn)與流動負債的差額（不包含現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物读处，以及短期借款）。也就是營運資本=（流動資產(chǎn)-現(xiàn)金）-（流動負債-短期借款）妙啃，這里需要先后計算出去年的營運資本和今年的營運資本，然后相減得出凈營運資本增加額俊戳。

④該公式計算的公司自由現(xiàn)金流量是債務償還前的現(xiàn)金流揖赴，因此使用該方法時不需要明確考慮和債務相關(guān)的現(xiàn)金流，特別適合那些具有很高財務杠桿比率或財務杠桿比率正在發(fā)生變化的公司評估抑胎。因為債務償還會導致現(xiàn)金流的波動燥滑，計算這些公司的股權(quán)自由現(xiàn)金流是相當困難的，而且股權(quán)價值是公司總價值的一部分阿逃，所以它對增長率和風險的假設(shè)更為敏感铭拧。

⑤確定折現(xiàn)率：即確定能夠反映自由現(xiàn)金流風險的回報率。現(xiàn)金流的回報率由正常投資回報率和風險投資回報率兩部分組成恃锉。一般來講搀菩，現(xiàn)金流風險越大，要求的回報率越高破托，即折現(xiàn)率越高肪跋。按照折現(xiàn)原理對企業(yè)未來現(xiàn)金流量進行折現(xiàn)的時候，折現(xiàn)率（分母）始終應該與被折現(xiàn)的現(xiàn)金流量（分子）的性質(zhì)相一致土砂。也就是說州既，當對股東權(quán)益現(xiàn)金流量進行折現(xiàn)估值的時候谜洽，應該以普通股股東的要求報酬率為折現(xiàn)率；當對債權(quán)持有人的現(xiàn)金流量進行折現(xiàn)估值的時候吴叶，應該以債權(quán)人的要求報酬率為折現(xiàn)率阐虚；當對企業(yè)現(xiàn)金流量進行折現(xiàn)估值的時候，為了與企業(yè)自由現(xiàn)金流量的定義相一致蚌卤，采用的折現(xiàn)率應反映所有資本供應者按照各自對公司總資本的相對貢獻而加權(quán)的機會成本实束，即WACC。

由于受多種因素的制約造寝，企業(yè)不可能只使用某種單一的籌資方式磕洪，往往需要通過多種方式籌集所需資本。如果評估人員能夠準確地掌握企業(yè)各種資本來源在資本總額中的構(gòu)成比例诫龙，就可以按加權(quán)平均資本成本模型來計算折現(xiàn)率：

根據(jù)MM理論析显，無稅情況下，債務與股權(quán)的比重不會對WACC產(chǎn)生影響签赃；有稅情況下谷异，一定程度內(nèi)負債率越高則WACC越低，超過一定程度則會大幅提高WACC锦聊。所以本質(zhì)上WACC由宏觀經(jīng)濟歹嘹、公司所處行業(yè)、公司自身經(jīng)營能力決定孔庭。根據(jù)大量的統(tǒng)計顯示尺上，一般企業(yè)的WACC多在8%至13%之間，國內(nèi)的企業(yè)的WACC比國際略高一些（主要是融資圆到、稅收怎抛、運營等成本更高），平均在10%以上芽淡。因此马绝，大部分企業(yè)都可以分8%、10%挣菲、12%三擋進行折現(xiàn)確定安全邊際范圍富稻，但少數(shù)低風險有永續(xù)經(jīng)營能力的優(yōu)質(zhì)企業(yè)可以取更低的水準。

⑥以上折現(xiàn)出來的是公司的價值白胀，最終估值時需要減去公司的負債椭赋。這里的公司債務是指公司債務的市場價值數(shù)值而非報表體現(xiàn)的負債數(shù)值（例如早些年5%利率發(fā)的債，現(xiàn)在利率降到了2.5%或杠，那么你的債務市場價值就提升了一倍）纹份，考慮到中國企業(yè)大多是銀行借款而非市場發(fā)行，因此可以把報表上的的債務數(shù)值理解為公司負債的市場價值數(shù)值。

這里對海天味業(yè)采用公司現(xiàn)金流折現(xiàn)模型：

1.凈利潤蔓涧、折舊件已、財務費用在現(xiàn)金流量表中可以找到：

2.資本開支：

此處有一個投資支付的現(xiàn)金24億，為公司購買理財或其他投資元暴，不屬于為了運營發(fā)生的資本支出項篷扩，予以扣除，扣除后的投資活動現(xiàn)金流凈額應為7.458億茉盏，即資本開支鉴未。

3.凈運營資本增加額：

凈營運資本增加額=（2015年運營流動資產(chǎn)-運營流動負債）-（2014年運營流動資產(chǎn)-運營流動負債），運營流動資產(chǎn)和負債在資產(chǎn)負債表中分別如下圖紅框所示：

2015年運營流動資產(chǎn)-運營流動負債=（0.073+0.0075+0.0709+9.99+16.41-15.07）-（5.848+11.19+2.76+2.71+4.46+0.068）=-15.555億

2014年運營流動資產(chǎn)-運營流動負債=（0.219+0.097+0.0695+11.54+7.223-6.18）-（5.99+20.22+2.66+1.41+4.355+0.0093）=-21.676億

凈營運資本增加額=-15.555+21.676=6.121億鸠姨。

這里注意2點铜秆，①在其他流動資產(chǎn)中有部分是銀行理財產(chǎn)品，這不是公司的運營資本讶迁，所以需要扣除（可以看到公司今年投入了約11個億去做理財產(chǎn)品连茧，而投資支出現(xiàn)金為24億，意味著還有13億可能是類現(xiàn)金投資或者股權(quán)投資等其他投資）巍糯。②其他普通企業(yè)沒有大量的預收款啸驯，所以凈運營資本一般是正的，而海天較為特殊祟峦，有大量預收款罚斗，公司在2015年預收款大量減少了，最終導致公司凈運營資本增加額增加了宅楞，最終導致公司的自由現(xiàn)金流相對去年減少了针姿，這也很好理解，因為海天大量的預收款就是公司價值一部分的體現(xiàn)厌衙。

以上各項帶入公式FCFF【公司自由現(xiàn)金流量】＝凈利潤＋財務費用＋折舊及攤銷－資本支出－凈營運資本增加額后距淫，F(xiàn)CFF=25.096億+（-0.47768）億+（3.472+0.0582+0.0061）億-7.458億-6.121億=14.57565億

根據(jù)以上計算，公司估值大概在484億~967億左右迅箩，公司目前市值750億（3月11日數(shù)據(jù)）溉愁，屬于比較合理范圍处铛。注：海天沒有負債饲趋，因此不用扣減。

三撤蟆、股權(quán)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型：

公司自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型最終計算的是公司的內(nèi)在價值奕塑，股權(quán)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型計算的是公司價值中體現(xiàn)給股東的價值。

公式：股權(quán)現(xiàn)金流量=實體（自由）現(xiàn)金流量-債權(quán)人現(xiàn)金流量

說明：

①實體現(xiàn)金流即上文的公司自由現(xiàn)金流家肯；

②債權(quán)人現(xiàn)金流流量=稅后利息支出-新增債務龄砰。稅后利息支出：因為利息有抵稅功能，所以應從現(xiàn)金流量表補充說明的財務費用乘以（1-實際稅率）來確定稅后利息支出，而稅率應使用實際稅率計算换棚，即實際稅率=所得稅/利潤總額式镐；凈債務增加：此處定義的凈債務為有息債務，首先根據(jù)公司去年資產(chǎn)負債表計算公司全部的有息債務固蚤，然后計算今年的有息債務娘汞，兩者相減得出公司凈債務增加。

③確定折現(xiàn)率：根據(jù)上文中WACC定義夕玩，股權(quán)投資者的必要收益率：

所以公司股東要求的折現(xiàn)率大于公司自然經(jīng)營的折現(xiàn)率你弦，主要受到負債經(jīng)營帶來的財務風險。

需要注意燎孟，對于債務幾乎不變的優(yōu)質(zhì)企業(yè)來說禽作，公司的內(nèi)在價值用股權(quán)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)和公司自由現(xiàn)金流折現(xiàn)都是一致的，因為兩者的折現(xiàn)率是一致的揩页，股東和債權(quán)人的利益（比例）是幾乎不變的旷偿。但對一些經(jīng)營波動較大的公司來說，采用股權(quán)現(xiàn)金流折現(xiàn)是比較合理的碍沐，這里的難點在于無法確定公司的折現(xiàn)率狸捅。理論上，投入資本回報率越高經(jīng)營越穩(wěn)定的企業(yè)其折現(xiàn)率應該等于整個宏觀行業(yè)的折現(xiàn)率累提，而對于ROIC越低的企業(yè)尘喝，其折現(xiàn)率應該給的越高，因為股東甚至債權(quán)人的利益會遭到損害斋陪。這里需要說一下的是朽褪，對于整個A股上市企業(yè)來說，整體ROIC是低于WACC的（但高于債務支出无虚，債權(quán)人利益可以保證）缔赠，所以，理論上整個A股都在進行價值毀滅友题，摧毀股東的利益（這也是為什么A股大部分投資者一直虧錢的原因嗤堰，企業(yè)連成本都沒辦法覆蓋，又要拿什么分紅給股東作為回報呢）度宦。至于連利息都無法覆蓋的企業(yè)踢匣，就基本等于破產(chǎn)了，折現(xiàn)率無窮大戈抄，估值理論上為0（A股暫時不可能）离唬。

大量的統(tǒng)計結(jié)果表明，對于一般的實業(yè)企業(yè)來說划鸽，股權(quán)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型中的折現(xiàn)率約在15%-20%之間输莺，遠高于公司自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型的折現(xiàn)率戚哎，因為公司首先要保證債權(quán)人的利益（債權(quán)的優(yōu)先級高于股權(quán)）。

此外嫂用，對于高負債但每年還債的永續(xù)經(jīng)營公司來說就相對復雜一些型凳，如長江電力的債權(quán)人自現(xiàn)金流量是每年都在大幅變化的，其折現(xiàn)率每年都在大幅變化（我們基于長江電力的還債比例嘱函，對其做了詳細的計算啰脚，未來有機會再詳細給出計算結(jié)果），這在計算時需要特別注意实夹。另外需要注意一點橄浓，如長江電力這類企業(yè)在較低的估值下（股息率高于5%），即便用5%的利率借到的錢對于股東來說都是劃算的（更何況現(xiàn)在只有2.5%的利率）亮航，因為給股東帶來的回報比5%的債務利息更高荸实，但如果估值提升，股東的回報降低缴淋，那么理論上長江電力應該增發(fā)股票還債對老股東更有利准给，因為公司的內(nèi)在價值提升了（還債少了，利潤提高的比例比增發(fā)攤薄的比例更高）重抖。

而海天味業(yè)自始至終沒有有息債務露氮，也就是沒有支付給債權(quán)人的利息也沒有凈債務變動，對于海天來講钟沛，公司自由現(xiàn)金流=股權(quán)自由現(xiàn)金流畔规，因為沒有債務，所以理論上兩者的折現(xiàn)率也是一致的恨统。但這里考慮到海天的經(jīng)營穩(wěn)定叁扫，ROIC較高，毛利率高于同行業(yè)畜埋，且公司擁有占用上下游資源的能力（類金融屬性）莫绣，海天的WACC應該相對更低，即折現(xiàn)率應該更低（對于國藥控股也類似）悠鞍。下面按照7%对室、8%、9%分別折現(xiàn)咖祭，則海天的估值相對于8%掩宜、9%、10%折現(xiàn)范圍大幅提升心肪。估值范圍為645億-1936億锭亏。

但是纠吴，我們?nèi)砸紤]一點硬鞍，降低折現(xiàn)率即公司持續(xù)賺錢的能力更為穩(wěn)健，這意味著公司未來的業(yè)績增速可能會更低（更保守經(jīng)營）。所以如果調(diào)整永續(xù)增速為5%固该，結(jié)果大為不同：

顯然锅减，折現(xiàn)率和永續(xù)增長都是風險溢價的體現(xiàn)（企業(yè)的風險偏好以及投資者在進行估值時假定的風險偏好）》セ担基于5%的永續(xù)增速怔匣，則海天的估值范圍為522.7億-1053億。估值略低于之前的范圍桦沉。

最后再補充很重要的一點：可能有心細的朋友注意到了每瞒，海天的永續(xù)增長這部分的估值占了80%-90%，所以纯露，我要在一次強調(diào)我曾經(jīng)多次強調(diào)的話：公司的真正價值是其永續(xù)經(jīng)營能力/持續(xù)賺錢能力剿骨！即便永續(xù)增速只有1%，永續(xù)的估值占比仍高達50%埠褪，永續(xù)經(jīng)營能力或持續(xù)賺錢能力才是公司真正內(nèi)在價值的體現(xiàn)浓利。?這就是巴菲特口中的持續(xù)賺到真金白銀的好企業(yè)（所以巴菲特常用凈利潤來粗略代替自由現(xiàn)金流進行折現(xiàn)，因為他選出來的企業(yè)都是非常優(yōu)秀經(jīng)營穩(wěn)定的永續(xù)賺錢能力的企業(yè)）钞速。

舉例：長江電力

因為長江電力沒有公布年報贷掖，然而其營運穩(wěn)定，所以計算FCFF使用去年年報中的數(shù)字渴语。計算過程略苹威，由公式可以計算出公司去年的FCFF=175.99億元，根據(jù)公司業(yè)績預告：2015年由于長江來水偏枯驾凶，故假設(shè)2015年FCFF=0.95*2014FCFF=167.19億屠升，假設(shè)未來凈現(xiàn)金流年均增長1%（考慮到通貨膨脹、電價年均應該可以漲1%）

折現(xiàn)出來公司價值在1138億~1982億狭郑，主要由于折現(xiàn)率不同導致的腹暖，公司現(xiàn)在市值1988億，幾乎等于按照8%折現(xiàn)計算出來的結(jié)果翰萨。事實上脏答，長江電力的經(jīng)營風險非常小，如果折現(xiàn)率取值小于8%亩鬼，結(jié)果會大大提高殖告。7%折現(xiàn)率對應約2300億市值，6%折現(xiàn)率對應約2900億市值雳锋。

那么繼續(xù)由公司自由現(xiàn)金流計算股權(quán)現(xiàn)金流：在上述去年FCFF=175.99億的基礎(chǔ)上黄绩，計算財務費用及凈債務變動：

由于公司還款約84億，公司目前總負責506億玷过，按此速度6年還完爽丹。實際利率=26.59/506=5.25%筑煮，則每年還款的84億。

具體計算和表格略……

還完之后股權(quán)現(xiàn)金流等于公司自由現(xiàn)金流粤蝎，增速為1%真仲，然而由于在此期間公司的負債率不斷降低，其股東承擔的風險不斷降低初澎，根據(jù)有稅MM理論秸应，股權(quán)折現(xiàn)率應該隨著年份從高到底，直到等于公司實體的自由現(xiàn)金流折現(xiàn)率碑宴。所以以股權(quán)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)的話软啼，前五年應該取較高的折現(xiàn)率，之后和公司自由現(xiàn)金流折現(xiàn)率一直延柠，觀察下表結(jié)果焰宣，可以看出前五年總現(xiàn)值為300億，使用20%或更高折現(xiàn)率可能使得現(xiàn)值降低100~200億元捕仔，并不會對最終結(jié)果產(chǎn)生實質(zhì)性影響匕积，所以使用8%、10%榜跌、12%來折現(xiàn)（注意折現(xiàn)值這里沒有變化闪唆，理論上股權(quán)折現(xiàn)要大于公司折現(xiàn)，但長電可以一樣）钓葫，然后對最終結(jié)果減去150億來進行粗略計算：

可以看出悄蕾，無論采用公司自由現(xiàn)金流還是股權(quán)自由現(xiàn)金流，結(jié)果一致（永續(xù)經(jīng)營的持續(xù)賺錢企業(yè)兩者估值結(jié)果必然一致）础浮。作者：價值at風險

四帆调、非盈利或低盈利的研發(fā)市場導向型估值模型

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