第一部分：確定一家公司的“質(zhì)地”(描繪一家公司的總體印象)

1.1 天花板

天花板是指企業(yè)或行業(yè)的產(chǎn)品(或服務(wù))趨于飽和、達(dá)到或接近供大于求的狀態(tài)箫荡。在進(jìn)行投資之前，我們必須明確企業(yè)屬于下列哪一種情況渔隶，并針對(duì)不同情況給出相應(yīng)的投資策略羔挡。在判斷上，既要重視行業(yè)前景，也必須關(guān)注企業(yè)素質(zhì)婉弹。

1)已經(jīng)達(dá)到天花板的行業(yè)——極度飽和的行業(yè)(如鋼鐵行業(yè))睬魂。投資機(jī)會(huì)來(lái)自于具有壟斷經(jīng)營(yíng)能力的企業(yè)低成本兼并劣勢(shì)企業(yè)，擴(kuò)大市場(chǎng)份額镀赌，降低產(chǎn)品生產(chǎn)和銷售的邊際成本氯哮，從而進(jìn)一步構(gòu)筑市場(chǎng)壁壘，獲得產(chǎn)品的定價(jià)權(quán)商佛。如果兼并不能做到邊際成本下降就不能算是好的投資標(biāo)的喉钢。比如，國(guó)企在行政推動(dòng)下的兼并做大良姆，并非按照市場(chǎng)定價(jià)原則進(jìn)行肠虽，因此其政治意義大于經(jīng)濟(jì)意義，此類國(guó)企不具備投資價(jià)值玛追。

那些在行業(yè)蕭條期末端仍有良好現(xiàn)金流税课，極具競(jìng)爭(zhēng)能力的企業(yè)在大量同類企業(yè)紛紛陷入困境之時(shí)極具潛在的投資價(jià)值。判斷行業(yè)拐點(diǎn)或需求拐點(diǎn)是關(guān)鍵痊剖，重點(diǎn)關(guān)注那些大型企業(yè)的并購(gòu)機(jī)會(huì)韩玩，如國(guó)內(nèi)四大鋼鐵公司。

2)產(chǎn)業(yè)升級(jí)創(chuàng)造新的需求陆馁，舊的天花板被解構(gòu)找颓，新的天花板尚未或正在形成。如汽車(chē)行業(yè)和通訊行業(yè)叮贩。這些行業(yè)通常已經(jīng)比較成熟击狮，其投資機(jī)會(huì)在于技術(shù)創(chuàng)新帶來(lái)新需求∫胬希“創(chuàng)新”——會(huì)打破原有的行業(yè)平衡彪蓬，創(chuàng)造出新的需求。關(guān)注新舊勢(shì)力的平衡關(guān)系捺萌，代表新技術(shù)档冬、新生產(chǎn)力的企業(yè)將脫穎而出，其產(chǎn)品和服務(wù)將逐步取代甚至完全取代舊的產(chǎn)品互婿，如特斯拉電動(dòng)車(chē)(TSLA) 和蘋(píng)果(AAPL)的創(chuàng)新對(duì)各自行業(yè)的沖擊捣郊。

3)行業(yè)的天花板尚不明確的行業(yè)。這些行業(yè)要么處在新興行業(yè)領(lǐng)域慈参，需求正在形成呛牲，并且未來(lái)的市場(chǎng)容量難以估計(jì)，如新型節(jié)能材料;要么屬于“快速消費(fèi)”產(chǎn)品驮配，如提高人類生活質(zhì)量娘扩、延長(zhǎng)人類壽命的醫(yī)藥產(chǎn)品和服務(wù)着茸。這類行業(yè)歷來(lái)都是偉大企業(yè)的搖籃，牛股層出不窮琐旁，要重點(diǎn)挖掘那些細(xì)分行業(yè)里具備領(lǐng)軍地位的優(yōu)秀企業(yè)——即：小行業(yè)里的大公司涮阔。

我們完全可以從公司和行業(yè)報(bào)道中，通過(guò)以上3點(diǎn)探討深刻了解一家公司的行業(yè)地位和未來(lái)想象空間灰殴。重點(diǎn)是明確：1. 有沒(méi)有天花板?;2. 面對(duì)天花板敬特，企業(yè)都做了些什么?

1.2 商業(yè)模式

商業(yè)模式是指企業(yè)提供哪些產(chǎn)品或服務(wù)，企業(yè)用什么途徑或手段向誰(shuí)收費(fèi)來(lái)賺取商業(yè)利潤(rùn)牺陶。比如伟阔，制造業(yè)通過(guò)為客戶提供實(shí)用功能的產(chǎn)品獲取利潤(rùn)。銷售企業(yè)通過(guò)各種銷售方式(直銷掰伸，批發(fā)皱炉，網(wǎng)購(gòu)等等商業(yè)模式)獲取利潤(rùn)等等。

研究商業(yè)模式的意義在于：

1.是不是個(gè)好生意?

2.這樣的生意能夠持續(xù)多久?

3. 如何阻止其他進(jìn)入者?

這三個(gè)問(wèn)題分別對(duì)應(yīng)：商業(yè)模式狮鸭、核心競(jìng)爭(zhēng)力和商業(yè)壁壘合搅。

商業(yè)模式，核心競(jìng)爭(zhēng)力和壁壘三位一體構(gòu)成公司未來(lái)投資價(jià)值：前者指企業(yè)的盈利模式歧蕉，核心競(jìng)爭(zhēng)力是指實(shí)現(xiàn)前者的能力灾部。壁壘是通過(guò)努力構(gòu)筑的阻止其他公司進(jìn)入的代價(jià)。

舉例來(lái)說(shuō)：戴爾和聯(lián)想銷售的產(chǎn)品本質(zhì)上沒(méi)有多大區(qū)別廊谓，但是戴爾的電腦直銷盈利模式不同于傳統(tǒng)電腦銷售梳猪，相應(yīng)的核心競(jìng)爭(zhēng)力是它的全球直銷網(wǎng)上管理系統(tǒng)麻削。聯(lián)想若想重新搭建此平臺(tái)代價(jià)太高蒸痹，且有可能遠(yuǎn)高于戴爾構(gòu)筑的成本，因此這套直銷網(wǎng)絡(luò)成為戴爾的壁壘呛哟。但是叠荠，PC飽和是戴爾的天花板，限制了它的發(fā)展空間扫责。

百度(BIDU)的盈利模式是搜索流量變現(xiàn)榛鼎。搜索技術(shù)的不斷進(jìn)步是其核心競(jìng)爭(zhēng)力，先發(fā)優(yōu)勢(shì)構(gòu)筑的巨大數(shù)據(jù)庫(kù)和大量的應(yīng)用軟件是其壁壘;通過(guò)免費(fèi)殺毒為入口鳖孤，獲取流量變現(xiàn)是奇虎360(QIHU) 的商業(yè)模式者娱。強(qiáng)大的研發(fā)能力，快速的服務(wù)響應(yīng)能力是其核心競(jìng)爭(zhēng)力苏揣，快速累積巨大的用戶群構(gòu)成競(jìng)爭(zhēng)壁壘黄鳍。360利用巨大的用戶量努力進(jìn)入搜索領(lǐng)域，但是一直沒(méi)有看到突破性的技術(shù)進(jìn)展可以挑戰(zhàn)百度累積的巨大數(shù)據(jù)和應(yīng)用壁壘平匈，所以相形之下框沟，360 尚未具備顛覆百度的能力藏古。

另外，傳統(tǒng)銀行的商業(yè)模式是息差忍燥，競(jìng)爭(zhēng)力要點(diǎn)是低成本攬儲(chǔ)能力拧晕、放貸能力和高度的信用。壁壘是用戶基礎(chǔ)梅垄。中國(guó)的銀行有政府信用作為擔(dān)保加上勞動(dòng)成本低廉厂捞，所以進(jìn)入國(guó)內(nèi)的外資銀行很難與之競(jìng)爭(zhēng)。一旦推出存款保險(xiǎn)制度队丝，中小股份制銀行的信用將受到質(zhì)疑蔫敲，所以外資投資首選四大行，降低內(nèi)地股份制銀行的投資比重炭玫。

簡(jiǎn)要的商業(yè)模式情景分析：

靠什么掙錢(qián)?產(chǎn)品還是服務(wù)?掙誰(shuí)的錢(qián)?是從現(xiàn)有的銷售中挖掘奈嘿、爭(zhēng)奪，還是創(chuàng)造新的需求?如何銷售?從產(chǎn)品生產(chǎn)到終端消費(fèi)吞加，中間有幾個(gè)環(huán)節(jié)?有什么辦法能夠?qū)⒅虚g環(huán)節(jié)減到最少?企業(yè)有沒(méi)有做這方面的努力?隨著銷售量的擴(kuò)大裙犹，邊際成本會(huì)不會(huì)下降?等等。

通常來(lái)說(shuō)衔憨，我們盡可能投資那些用一句話就能說(shuō)明白商業(yè)模式的企業(yè)叶圃。商業(yè)模式進(jìn)一步分析涉及企業(yè)所處的產(chǎn)業(yè)鏈的地位如何?處在產(chǎn)業(yè)鏈的上游、中游還是下游?整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈中有哪些不同的商業(yè)模式?關(guān)鍵的區(qū)別是什么?那些是最有定價(jià)權(quán)的企業(yè)?為什么?企業(yè)與客戶的關(guān)系是否具備很強(qiáng)的粘性?等等践图，這些決定該商業(yè)模式能否成功掺冠。

1.3 企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力

商業(yè)模式誰(shuí)都可以模仿。但是码党，成功者永遠(yuǎn)是少數(shù)德崭。優(yōu)秀的企業(yè)關(guān)鍵是具備構(gòu)筑商業(yè)模式相應(yīng)的核心競(jìng)爭(zhēng)力。

核心競(jìng)爭(zhēng)力的內(nèi)容包含：股東結(jié)構(gòu)揖盘，領(lǐng)軍人物眉厨，團(tuán)隊(duì)，研發(fā)兽狭，專業(yè)性憾股，業(yè)務(wù)管理模式，信息技術(shù)應(yīng)用箕慧，財(cái)務(wù)策略服球，發(fā)展歷史等等。

1)專一性

專一并不等同于“單一”颠焦，而是指企業(yè)在某一領(lǐng)域具有深度挖掘和擴(kuò)展產(chǎn)品或服務(wù)的能力斩熊。例如雙匯，在肉制品上做到絕對(duì)專一蒸健，除肉制品之外的行業(yè)均不涉及座享。其產(chǎn)品線豐富婉商，在熱鮮肉、冷鮮肉渣叛、凍肉丈秩、肉腸和其他肉類加工產(chǎn)品方面有深入挖掘和拓展的能力渡处。相比之下咨演，同樣是肉制品龍頭企業(yè)的雨潤(rùn)食品卻涉足房地產(chǎn)、旅游等非主業(yè)亚隙，管理層精力分散箫攀，多年來(lái)業(yè)績(jī)不佳肠牲。因此，專一性決定了企業(yè)的主攻方向和發(fā)展戰(zhàn)略靴跛，堅(jiān)持不懈必有成就缀雳。

2)創(chuàng)新能力

優(yōu)秀的研發(fā)團(tuán)隊(duì)，已經(jīng)獲得的能夠提供高標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)品和服務(wù)的先進(jìn)的工藝梢睛、流程肥印，或是發(fā)明專利，等等绝葡。純粹的技術(shù)并不構(gòu)成永久的核心競(jìng)爭(zhēng)力深碱。但是某一領(lǐng)域的技術(shù)壁壘(如專利技術(shù))卻能在一段時(shí)期內(nèi)保持企業(yè)的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。此外藏畅，技術(shù)優(yōu)勢(shì)會(huì)帶來(lái)生產(chǎn)效率以及生產(chǎn)成本的優(yōu)勢(shì)敷硅，有技術(shù)優(yōu)勢(shì)的企業(yè)就能夠獲得高于行業(yè)平均水平的回報(bào)∮溲郑可以通過(guò)企業(yè)的研發(fā)費(fèi)用與收入的比值關(guān)系獲得量化結(jié)果做出邏輯判斷绞蹦。

3)管理者優(yōu)勢(shì)

企業(yè)的發(fā)展為投資者帶來(lái)超額收益。企業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)者及其管理團(tuán)隊(duì)的素質(zhì)關(guān)系到企業(yè)的素質(zhì)诫硕，關(guān)系到企業(yè)能走多遠(yuǎn)坦辟、能做多大刊侯，“投資要投人”正是這個(gè)含義章办。在這一部分，重點(diǎn)要考察領(lǐng)導(dǎo)者和管理團(tuán)隊(duì)成員的背景滨彻，通過(guò)跟蹤他們的言行(通過(guò)新聞藕届、招股說(shuō)明書(shū)或董事會(huì)報(bào)告)中獲取企業(yè)的發(fā)展方向、行業(yè)戰(zhàn)略亭饵、用人機(jī)制休偶、激勵(lì)措施等方面的信息。我們需要判斷他們的人品辜羊、格局和價(jià)值觀踏兜，這些因素都會(huì)潛移默化地影響一個(gè)企業(yè)的前途词顾，也間接地影響到投資者的回報(bào)率。實(shí)踐證明碱妆，一流的人才做三流的生意肉盹，有可能把三流做成一流。相反疹尾，三流的人才做一流的生意上忍，很可能把一流做成不入流。很多第一代創(chuàng)業(yè)者締造的成功企業(yè)卻有可能毀在繼任者手中纳本，微軟就是一個(gè)典型的例子窍蓝。在企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力諸多條件中，對(duì)人的因素的考察極其重要繁成。

1.4 經(jīng)濟(jì)護(hù)城河(市場(chǎng)壁壘)

護(hù)城河是一種比喻吓笙，通常用它來(lái)形容企業(yè)抵御競(jìng)爭(zhēng)者的諸多保障措施。上面所述的核心競(jìng)爭(zhēng)力是護(hù)城河的重要組成部分巾腕，但不是全部观蓄，我們還可以通過(guò)如下幾個(gè)條件來(lái)確認(rèn)企業(yè)護(hù)城河的真假和深淺：

1)回報(bào)率

從歷史上看，企業(yè)是否擁有可觀的回報(bào)率?回報(bào)率主要指毛利潤(rùn)祠墅、ROE(股東權(quán)益回報(bào)率)侮穿、ROA(總資產(chǎn)回報(bào)率)和ROIC(投入資本回報(bào)率)。這幾種回報(bào)率指標(biāo)分別適用于不同的商業(yè)模式毁嗦。重點(diǎn)是要從商業(yè)邏輯上判斷亲茅，企業(yè)的高回報(bào)率是由哪些方面構(gòu)成?決定因素是那些?能否持續(xù)?企業(yè)采取了何種措施以保障高回報(bào)率的持續(xù)性?主要的量化分析方法有杜邦法、波特五力法和SWOT法狗准。

2)轉(zhuǎn)化成本

企業(yè)的產(chǎn)品或服務(wù)是否具備較高的轉(zhuǎn)化成本?轉(zhuǎn)化成本是指：用戶棄用本公司產(chǎn)品而使用其他企業(yè)相類似產(chǎn)品時(shí)所產(chǎn)生的成本(含時(shí)間成本)與仍舊使用本公司產(chǎn)品所產(chǎn)生的成本差值克锣。較高的轉(zhuǎn)化成本構(gòu)成排他性，如微信和易信腔长，易信在本質(zhì)上與微信差別不大袭祟，但對(duì)于用戶來(lái)說(shuō)棄用微信而用易信存在諸多不便，存在較高的轉(zhuǎn)化(重塑)成本捞附，微信因?yàn)橄劝l(fā)優(yōu)勢(shì)具有較強(qiáng)的生命力和商業(yè)價(jià)值巾乳。如果能讓用戶不選擇競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的產(chǎn)品，說(shuō)明企業(yè)的產(chǎn)品對(duì)用戶來(lái)說(shuō)有粘性和依賴性鸟召，那么這家企業(yè)就擁有比較高的轉(zhuǎn)化成本和排他性胆绊。了解企業(yè)的轉(zhuǎn)化成本必須要從消費(fèi)者和使用者的角度考慮，從常識(shí)欧募、使用習(xí)慣和商業(yè)邏輯來(lái)判斷压状。轉(zhuǎn)化成本不具備永久性，須結(jié)合實(shí)際情況綜合研判跟继。

3)網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)

企業(yè)通過(guò)哪些手段銷售產(chǎn)品?具體地說(shuō)种冬，是通過(guò)人力推銷镣丑、專門(mén)店銷售、連鎖加盟還是網(wǎng)店銷售?各種銷售手段分別為企業(yè)帶來(lái)多少銷售額?傳統(tǒng)企業(yè)如何應(yīng)對(duì)電商?企業(yè)的網(wǎng)絡(luò)規(guī)模效應(yīng)如何?網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)通常是指企業(yè)的銷售或服務(wù)網(wǎng)絡(luò)娱两，這些網(wǎng)絡(luò)的存在為用戶提供了便利传轰，以用戶為中心的便捷性就能產(chǎn)生粘性。隨著用戶數(shù)量的增加谷婆，企業(yè)的價(jià)值也逐漸由于網(wǎng)絡(luò)和規(guī)模的擴(kuò)大而不斷放大慨蛙。比如，就全國(guó)范圍來(lái)說(shuō)纪挎，工商銀行的營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)遍布全國(guó)大街小巷期贫，甚至在國(guó)外主要城市也有網(wǎng)絡(luò)分布。相比而言异袄，它比地區(qū)性銀行具有更大更廣的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)通砍，因此，工商銀行的用戶更多烤蜕，其企業(yè)價(jià)值也相對(duì)更高封孙。

4)成本與邊際成本

企業(yè)的成本構(gòu)成是怎樣的?成本的決定因素有哪些?企業(yè)的成本能否做到行業(yè)最低?如何做到?單位成本能不能隨著銷售規(guī)模擴(kuò)大而下降?企業(yè)要想長(zhǎng)久地保持成本優(yōu)勢(shì)并不容易，它需要有優(yōu)于對(duì)手的資源渠道(原材料優(yōu)勢(shì))以及更優(yōu)越的生產(chǎn)工藝(流程優(yōu)勢(shì))讽营，更優(yōu)越的地理位置(物流優(yōu)勢(shì))虎忌，更強(qiáng)大的市場(chǎng)規(guī)模(規(guī)模優(yōu)勢(shì))，甚至是更低的人力成本橱鹏。低成本的另一面就是高毛利膜蠢，高毛利就是一種強(qiáng)勢(shì)競(jìng)爭(zhēng)力的體現(xiàn)，高毛利的企業(yè)通常具有定價(jià)權(quán)莉兰。

5)品牌效應(yīng)

產(chǎn)品或服務(wù)是否具有品牌效應(yīng)?事實(shí)上挑围，對(duì)于大多數(shù)用戶而言，他們對(duì)于品牌的敏感度遠(yuǎn)不如對(duì)價(jià)格的敏感度那么高糖荒，價(jià)格是指導(dǎo)購(gòu)買(mǎi)行為的第一要素杉辙。品牌的意義在于它能夠反映出產(chǎn)品或服務(wù)的差異性、質(zhì)量捶朵、品位和口碑蜘矢。品牌的價(jià)值在于它能夠改變消費(fèi)者的購(gòu)買(mǎi)行為，從而為企業(yè)帶來(lái)高于平均水平的附加值泉孩。因此硼端，具有品牌效應(yīng)的產(chǎn)品或服務(wù)應(yīng)該具有如下特征：

A. 具有很強(qiáng)的辨識(shí)度。

B. 是信任寓搬、依賴和滿足感。

C. 高于一般水平的售價(jià)县耽。

D. 是企業(yè)的文化和價(jià)值觀句喷。

E. 對(duì)于消費(fèi)者來(lái)說(shuō)是一種優(yōu)先購(gòu)買(mǎi)的選擇镣典。

6)企業(yè)采取了那些措施來(lái)保持以上這些優(yōu)勢(shì)(護(hù)城河)不被侵蝕

1.5 成長(zhǎng)性

成長(zhǎng)性側(cè)重未來(lái)的成長(zhǎng)，而不是過(guò)去唾琼，要從天花板理論著眼看遠(yuǎn)景兄春。成長(zhǎng)性需要定性、而無(wú)法精確地定量分析锡溯。對(duì)于新興行業(yè)來(lái)說(shuō)赶舆，歷史數(shù)據(jù)的參考意義不大。而對(duì)于成熟行業(yè)來(lái)說(shuō)祭饭，較長(zhǎng)時(shí)間的歷史數(shù)據(jù)(最好涵蓋一個(gè)完整的經(jīng)濟(jì)周期)能夠提供一些線索芜茵，作為參考還是很有必要的。

收入是利潤(rùn)的先行指標(biāo)

A. 收入增長(zhǎng)情況

B. 主營(yíng)業(yè)務(wù)的變化

C. 主要客戶銷售額分析

D. 主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手比較

毛利率水平體現(xiàn)了企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力

A. 毛利率水平

B. 成本構(gòu)成

凈利潤(rùn)的水份

A. 經(jīng)營(yíng)性利潤(rùn)(剔除投資收益倡蝙、公允值變動(dòng)收益以及營(yíng)業(yè)外收益后的利潤(rùn))

B. 真實(shí)的凈利潤(rùn)(經(jīng)營(yíng)性利潤(rùn)-所得稅)

收入與利潤(rùn)的含金量

A. 現(xiàn)金收入率(銷售商品或提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金/收入)

B. 經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金率(經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~/收入)

C. 自由現(xiàn)金Free Cash Flow(自由現(xiàn)金=運(yùn)營(yíng)現(xiàn)金流-資本支出)

D. 自由現(xiàn)金/企業(yè)價(jià)值(FCF/EV九串，企業(yè)價(jià)值=市值+有息債務(wù))

注：自由現(xiàn)金和企業(yè)價(jià)值的計(jì)算方式可參考智庫(kù)百科。

1.6 回報(bào)率水平

1)ROE(股東權(quán)益回報(bào)率寺鸥，或凈資產(chǎn)收益率)

2)ROA(總資產(chǎn)回報(bào)率)

3)ROIC(投入資本回報(bào)率)

注：以上三個(gè)回報(bào)率指標(biāo)的計(jì)算方法參考智庫(kù)百科或相關(guān)教科書(shū)猪钮。需要注意的是，在計(jì)算過(guò)程中須對(duì)涉及凈利潤(rùn)和凈資產(chǎn)的項(xiàng)目進(jìn)行拆解胆建，獲取屬于經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的真實(shí)數(shù)值烤低。凈利潤(rùn)的拆解見(jiàn)上一節(jié)“真實(shí)的凈利潤(rùn)”，凈資產(chǎn)的拆解分析中必須剔除資產(chǎn)項(xiàng)中與企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)無(wú)關(guān)的內(nèi)容笆载。

4)杜邦法

5)波特五力法

6)SWOT法

1.7 安全性：關(guān)鍵是現(xiàn)金流與現(xiàn)金儲(chǔ)備拂玻。

資產(chǎn)結(jié)構(gòu)

A. 現(xiàn)金資產(chǎn)，資產(chǎn)中現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物的比重宰译，代表了企業(yè)的現(xiàn)金儲(chǔ)備檐蚜。

B. 可轉(zhuǎn)換現(xiàn)金資產(chǎn)，包括金融資產(chǎn)沿侈、交易性資產(chǎn)和投資性資產(chǎn)等等闯第。

C. 經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)

負(fù)債結(jié)構(gòu)

A. 有息負(fù)債

B. 無(wú)息負(fù)債

運(yùn)營(yíng)資本與資本流轉(zhuǎn)

A. 應(yīng)收賬款與主要欠款方

B. 存貨構(gòu)成

C. 資本流轉(zhuǎn)情況，即：本期運(yùn)營(yíng)資本變動(dòng)與上一期運(yùn)營(yíng)資本變動(dòng)的差值缀拭。運(yùn)營(yíng)資本變動(dòng)=(預(yù)收+應(yīng)付)-(應(yīng)收+預(yù)付+存貨)

D. 用別人的錢(qián)賺錢(qián)咳短。具體來(lái)說(shuō)就是企業(yè)的運(yùn)營(yíng)資本變動(dòng)為正值，即：(預(yù)收+應(yīng)付)>(應(yīng)收+預(yù)付+存貨)蛛淋，上游客戶的應(yīng)付款與下游客戶的預(yù)收款相當(dāng)于一筆無(wú)息貸款咙好，滿足了企業(yè)正常運(yùn)作所需的流動(dòng)資本。這是一種比較特別的商業(yè)模式褐荷，如：蘇寧電器和國(guó)美電器勾效。這種商業(yè)模式顯示出企業(yè)在市場(chǎng)中的強(qiáng)勢(shì)地位。

E. 信用。這里的信用是指票據(jù)信用层宫。票據(jù)是一種信用融資杨伙，企業(yè)的應(yīng)收票據(jù)是對(duì)下游客戶的信用，應(yīng)付票據(jù)體現(xiàn)了上游客戶給予企業(yè)的信用萌腿。票據(jù)信用反映了企業(yè)與上下游合作方之間的關(guān)系和地位限匣，也是一種商業(yè)模式。

現(xiàn)金流是評(píng)估企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的關(guān)鍵指標(biāo)毁菱，因?yàn)槔麧?rùn)可以被粉飾米死，其結(jié)果的水分較多。經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流持續(xù)為正的企業(yè)具備研發(fā)和投資實(shí)力贮庞。大致可分為幾種情況：

A. 現(xiàn)金增加值和經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流都是正值--------企業(yè)很安全峦筒。

B. 現(xiàn)金增加值為正或者相抵，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流為負(fù)值贸伐。表明籌資勘天、發(fā)債或者銀行借款的現(xiàn)金流入抵消經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金支出。企業(yè)還算穩(wěn)健捉邢。須結(jié)合利率水平評(píng)估企業(yè)有可能存在的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)脯丝。

C. 現(xiàn)金增加值和經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流為都為負(fù)值，表明公司存在財(cái)務(wù)問(wèn)題伏伐。當(dāng)然對(duì)于家公司的判斷要看其發(fā)展趨勢(shì)宠进，要看核心競(jìng)爭(zhēng)力和市場(chǎng)壁壘。比如Facebook藐翎。如果是傳統(tǒng)型企業(yè)還是規(guī)避為好材蹬。

D. 現(xiàn)金增加值為負(fù)值，但經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流為正值吝镣。說(shuō)明企業(yè)有投資堤器、研發(fā)或者還債支出。這種情況須具體分析末贾。重點(diǎn)要判斷消耗現(xiàn)金的主因是哪一部分(投資還是籌資)闸溃。最不理想的狀況是現(xiàn)金僅僅用于還債，投資價(jià)值不大拱撵。

第二部分：估值

2.1 企業(yè)的商業(yè)模式?jīng)Q定了估值模式

1)重資產(chǎn)型企業(yè)(如傳統(tǒng)制造業(yè))辉川，以凈資產(chǎn)估值方式為主，盈利估值方式為輔拴测。

2)輕資產(chǎn)型企業(yè)(如服務(wù)業(yè))乓旗，以盈利估值方式為主，凈資產(chǎn)估值方式為輔集索。

3)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)屿愚，以用戶數(shù)汇跨、點(diǎn)擊數(shù)和市場(chǎng)份額為遠(yuǎn)景考量，以市銷率為主渺鹦。

4)新興行業(yè)和高科技企業(yè)扰法，以市場(chǎng)份額為遠(yuǎn)景考量蛹含，以市銷率為主毅厚。

2.2 市值與企業(yè)價(jià)值

1)無(wú)論使用哪一種估值方法，市值都是一種最有效的參照物浦箱。

2)市值=股價(jià)*總股份數(shù)吸耿，市值的意義不等同于股價(jià)的含義。

市值被看做是市場(chǎng)投資者對(duì)企業(yè)價(jià)值的認(rèn)可酷窥，側(cè)重于相對(duì)的“量級(jí)”而非絕對(duì)值的高低咽安。國(guó)際市場(chǎng)上通常以100億美元市值作為優(yōu)秀的成熟大型企業(yè)的量級(jí)標(biāo)準(zhǔn)，500億美元市值則是一個(gè)國(guó)際化超大型企業(yè)的量級(jí)標(biāo)準(zhǔn)蓬推，而千億市值則象征著企業(yè)至高無(wú)上的地位妆棒。市值的意義在于量級(jí)比較，而非絕對(duì)值沸伏。

3)市值比較糕珊。

A. 既然市值體現(xiàn)的是企業(yè)的量級(jí)，那么同類企業(yè)的量級(jí)對(duì)比就非常具有市場(chǎng)意義毅糟。例如：同樣是影視制作與發(fā)行企業(yè)红选，國(guó)內(nèi)華誼兄弟市值419億人民幣，折合約68億美元姆另，而美國(guó)夢(mèng)工廠(DWA)市值25億美元喇肋。另外，華誼兄弟2012年收入為13億人民幣(2.12億美元)迹辐，同期夢(mèng)工廠收入為2.13億美元蝶防。這兩家公司的收入在一個(gè)量級(jí)上，而市值量級(jí)卻不在一個(gè)水平上明吩。由此推測(cè)间学，華誼兄弟可能被嚴(yán)重高估。當(dāng)然贺喝，高估值體現(xiàn)了市場(chǎng)預(yù)期定價(jià)菱鸥，高估低估不構(gòu)成買(mǎi)賣(mài)依據(jù)，但這是一個(gè)警示信號(hào)躏鱼。精明的投資者可以采取對(duì)沖套利策略氮采。

B. 常見(jiàn)的市值比較參照物：

同股同權(quán)的跨市場(chǎng)比價(jià)，同一家公司在不同市場(chǎng)上的市值比較染苛。如：AH股比價(jià)鹊漠。

同類企業(yè)市值比價(jià)主到，主營(yíng)業(yè)務(wù)基本相同的企業(yè)比較。如三一重工與中聯(lián)重科比較躯概。

相似業(yè)務(wù)企業(yè)市值比價(jià)登钥，主營(yíng)業(yè)務(wù)有部分相同，須將業(yè)務(wù)拆分后做同類比較娶靡。如上海家化與聯(lián)合利華比較牧牢。

4)企業(yè)價(jià)值(EV, Enterprise Value)。企業(yè)價(jià)值=市值+凈負(fù)債姿锭。EV的絕對(duì)值參考意義不大塔鳍，它通常與盈利指標(biāo)組合，用來(lái)反映企業(yè)盈利呻此、凈負(fù)債與市值之間的關(guān)系轮纫。如：EBITDA/EV指標(biāo)用來(lái)比較相近企業(yè)價(jià)值的企業(yè)的獲利能力。

2.3 估值方法

1)市值/凈資產(chǎn)(P/B)焚鲜，市凈率掌唾。

A. 考察凈資產(chǎn)必須明確有無(wú)重大進(jìn)出報(bào)表的項(xiàng)目。

B. 凈資產(chǎn)要做剔除處理忿磅，以反映企業(yè)真實(shí)的經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)結(jié)構(gòu)糯彬。市凈率要在比較中才有意義，絕對(duì)值無(wú)意義贝乎。

C. 找出企業(yè)在相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間段內(nèi)的歷史最低情连、最高和平均三檔市凈率區(qū)間±佬В考察周期至少5年或一個(gè)完整經(jīng)濟(jì)周期却舀。若是新上市企業(yè)，必須有至少3年的交易歷史锤灿。

D. 找出同行業(yè)具有較長(zhǎng)交易歷史的企業(yè)做對(duì)比挽拔，明確三檔市凈率區(qū)間。

2)市值/凈利潤(rùn)(P/E)但校，市盈率螃诅。

A. 考察凈利潤(rùn)必須明確有無(wú)重大進(jìn)出報(bào)表的項(xiàng)目。

B. 凈利潤(rùn)要做剔除處理状囱，以反映企業(yè)真實(shí)的凈利潤(rùn)术裸。市盈率要在比較中才有意義，絕對(duì)值無(wú)意義亭枷。

C. 找出企業(yè)在相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間段內(nèi)的歷史最低最高和平均三檔市盈率區(qū)間袭艺。考察周期至少5年或一個(gè)完整經(jīng)濟(jì)周期叨粘。若是新上市企業(yè)猾编，必須有至少3年的交易歷史瘤睹。

D. 找出同行業(yè)具有較長(zhǎng)交易歷史的企業(yè)做對(duì)比，明確三檔市盈率區(qū)間答倡。

3)市值/銷售額(P/S)轰传，市銷率。

A. 銷售額須明確其主營(yíng)構(gòu)成瘪撇，有無(wú)重大進(jìn)出報(bào)表的項(xiàng)目获茬。

B. 找出企業(yè)在相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間段內(nèi)的歷史最低最高和平均三檔市銷率區(qū)間∩杞考察周期至少5年或一個(gè)完整經(jīng)濟(jì)周期锦茁。若是新上市企業(yè)攘轩，必須有至少3年的交易歷史叉存。

C. 找出同行業(yè)具有較長(zhǎng)交易歷史的企業(yè)做對(duì)比，明確三檔市銷率區(qū)間度帮。

4)PEG歼捏，反映市盈率與凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率之間的比值關(guān)系。

PEG=市盈率/凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率笨篷。通常認(rèn)為瞳秽，該比值=1表示估值合理，比值>1則說(shuō)明高估率翅，比值<1說(shuō)明低估练俐。這種方法在投資實(shí)踐中僅作為市盈率的輔助指標(biāo)，實(shí)戰(zhàn)意義不大冕臭。

5) 本杰明.格雷厄姆成長(zhǎng)股估值公式腺晾。

價(jià)值=年收益*(8.5+預(yù)期年增長(zhǎng)率*2)，公式中的年收益為最近一年的收益辜贵，可以用每股收益TTM(最近十二個(gè)月的收益)代替悯蝉，預(yù)期年增長(zhǎng)率為未來(lái)3年的增長(zhǎng)率。假設(shè)托慨，某企業(yè)每股收益TTM為0.3鼻由，預(yù)期未來(lái)三年的增長(zhǎng)率為15%，則公司股價(jià)=0.3*(8.5+15*2)=11.55元厚棵。該公式具有比較強(qiáng)的實(shí)戰(zhàn)價(jià)值蕉世，計(jì)算結(jié)果須與其他估值指標(biāo)結(jié)合，不可單獨(dú)使用婆硬。

6)還有一種常用的估值方法——利率估值法狠轻，見(jiàn)下文。

7)以上方式均不可單獨(dú)使用柿祈，至少應(yīng)配合兩種聯(lián)合研判哈误，其絕對(duì)值亦沒(méi)有實(shí)戰(zhàn)意義哩至。估值的重點(diǎn)是比較，尤其是相似企業(yè)的比較蜜自，跨行業(yè)亦沒(méi)有意義菩貌。

第三部分：安全邊際

3.1 市場(chǎng)利率

1)利率水平體現(xiàn)了市場(chǎng)融資成本，也是衡量市場(chǎng)資金面的有效指標(biāo)重荠。

2)利率雙軌制箭阶。由于制度原因，我國(guó)的利率尚未完全市場(chǎng)化戈鲁，因此存在官方利率和民間利率的并行存在的狀況仇参。官方利率(銀行利率)并不能完全反應(yīng)市場(chǎng)的真實(shí)融資成本和資金供需關(guān)系。

3)一年期銀行定期存款利率(當(dāng)前為3%)婆殿，被認(rèn)為是中短期無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益的參考標(biāo)準(zhǔn)诈乒，其倒數(shù)代表了當(dāng)前市場(chǎng)靜態(tài)市盈率，即：1/0.03=33.33婆芦。當(dāng)股票市場(chǎng)綜合市盈率低于此數(shù)值則表示投資于股票市場(chǎng)能夠獲得更高的收益怕磨。

4)上海銀行間拆放利率(Shanghai Interbank Offered Rate，簡(jiǎn)稱Shibor)與國(guó)債回購(gòu)利率(Repurchaserate)消约，這兩個(gè)利率比較真實(shí)地反映了市場(chǎng)資金面的波動(dòng)肠鲫，具有較強(qiáng)的實(shí)戰(zhàn)參考意義。因此這兩個(gè)利率指標(biāo)通常被視作短期無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率的參考標(biāo)準(zhǔn)或粮。他們的倒數(shù)反映了市場(chǎng)的動(dòng)態(tài)市盈率范圍导饲。

5)銀行的理財(cái)產(chǎn)品收益率也是一個(gè)非常好的市場(chǎng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率的參考標(biāo)準(zhǔn)。

6)上述各種市場(chǎng)利率的綜合值氯材，體現(xiàn)了市場(chǎng)整體資金的安全邊際渣锦，它直接或間接地影響著投資人的風(fēng)險(xiǎn)偏好。

3.2 利率估值法

1)利率估值法浓体，市場(chǎng)的安全邊際泡挺。

“買(mǎi)入價(jià)格決定收益率”。收益率=收益/買(mǎi)入價(jià)格命浴，把計(jì)算公式轉(zhuǎn)換一下娄猫，買(mǎi)入價(jià)格=收益/收益率。這個(gè)方程式告訴投資人這樣一個(gè)事實(shí)：假設(shè)一家公司的收益是每股0.3元生闲，要獲得相當(dāng)于市場(chǎng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益的水平(假設(shè)為4%)媳溺，那么，買(mǎi)入股票的價(jià)格必須低于7.5元(買(mǎi)入價(jià)格=0.3/0.04=7.5)碍讯。換而言之悬蔽，當(dāng)股價(jià)低于7.5元時(shí)，投資者就能夠獲得高于市場(chǎng)利率的收益捉兴。7.5元這個(gè)計(jì)算結(jié)果可以被認(rèn)為是該股票的安全邊際值蝎困。

2)多重利率估值法录语。把一年期銀行存款利率、長(zhǎng)期Shibor利率禾乘、國(guó)債回購(gòu)利率澎埠、銀行理財(cái)利率分別代入公式，便可得出一個(gè)相對(duì)合理的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率區(qū)間始藕。這個(gè)區(qū)間代表了市場(chǎng)的安全邊際范圍蒲稳，數(shù)值的高低直接影響投資者的資產(chǎn)配置策略，也間接地影響了市場(chǎng)整體資金的去向伍派。

3.3 折扣與溢價(jià)

估值須根據(jù)具體的行業(yè)和企業(yè)特性來(lái)確定江耀，市盈率、市凈率诉植、市銷率祥国，還是格雷厄姆估值法或利率估值法，無(wú)論哪一種估值方法倍踪，根據(jù)“買(mǎi)入價(jià)格決定收益率”原理系宫，買(mǎi)入價(jià)格越低，則未來(lái)收益率就越高建车。

1)分檔進(jìn)出原則——不要企圖做神仙。

沒(méi)有人能夠精確計(jì)算股票的價(jià)值椒惨，也沒(méi)有人能買(mǎi)在絕對(duì)的低點(diǎn)缤至，賣(mài)在絕對(duì)的高點(diǎn)。因此康谆，適當(dāng)放大安全邊際和分檔進(jìn)出的原則是最有效的操作策略领斥，可以做到既不錯(cuò)失機(jī)會(huì)，也不易深套沃暗。

2)根據(jù)估值的分檔進(jìn)出策略(適合具有長(zhǎng)期穩(wěn)健財(cái)務(wù)特征的企業(yè))月洛。

舉例來(lái)說(shuō)，某企業(yè)長(zhǎng)期最低市凈率區(qū)間為1.2倍左右孽锥，激進(jìn)者可以在1.5倍市凈率時(shí)做分檔買(mǎi)入計(jì)劃嚼黔，如：1.5倍、1.3倍惜辑、1.1倍唬涧、1倍、0.9倍……盛撑。分檔放大安全邊際的目的是“不錯(cuò)失碎节，不深套”，具體的分檔情況視情況而定抵卫。

與買(mǎi)入策略相反狮荔，假設(shè)某企業(yè)長(zhǎng)期最高市盈率區(qū)間為20倍胎撇，可以從18倍市盈率(0.9倍溢價(jià))開(kāi)始設(shè)置分檔賣(mài)出計(jì)劃，如：0.9倍溢價(jià)殖氏、1.0倍溢價(jià)创坞、1.1倍……

3)根據(jù)“圖形分析四項(xiàng)基本原則”進(jìn)出策略。

4)簡(jiǎn)單的資金管理策略受葛。

分檔進(jìn)出可以是等量進(jìn)出题涨，也可以是金字塔式買(mǎi)入、倒金字塔型賣(mài)出总滩。從風(fēng)險(xiǎn)控制的角度上說(shuō)纲堵，單一股票的持倉(cāng)不應(yīng)超過(guò)賬戶總資產(chǎn)的30%。

第四部分：底部與頂部

4.1 雙擊與雙殺

每股收益EPS體現(xiàn)了企業(yè)的盈利情況闰渔，市盈率P/E反映出投資人對(duì)企業(yè)盈利狀況的預(yù)期席函，一個(gè)是現(xiàn)實(shí)，一個(gè)是愿景冈涧。戴維斯雙擊是指在市場(chǎng)低迷之時(shí)茂附，在EPS和P/E相對(duì)低位并預(yù)計(jì)企業(yè)將出現(xiàn)盈利拐點(diǎn)之前買(mǎi)入股票，待其盈利好轉(zhuǎn)督弓。當(dāng)商業(yè)景氣回暖营曼、企業(yè)EPS回升，并且伴隨著市場(chǎng)預(yù)期好轉(zhuǎn)P/E逐步走高∮匏恚現(xiàn)實(shí)和愿景同步上升蒂阱，能夠?yàn)橥顿Y者享帶來(lái)股價(jià)的倍乘效應(yīng)，獲得巨大的投資回報(bào)狂塘。

將上述情況反過(guò)來(lái)就是戴維斯雙殺录煤。戴維斯雙擊、雙殺很難量化荞胡，往往在數(shù)據(jù)上體現(xiàn)出來(lái)之時(shí)妈踊，股價(jià)已經(jīng)面目全非。因此泪漂，需要結(jié)合信息分析提前做出判斷廊营，這是難點(diǎn)，也最能檢驗(yàn)投資者功力的部分窖梁。當(dāng)然其中必然有跡可循赘风。

4.2 好股不怕等三年

對(duì)于一個(gè)優(yōu)質(zhì)的企業(yè)，我們需要做的就是持續(xù)關(guān)注和等待纵刘，等待市場(chǎng)錯(cuò)配的機(jī)會(huì)邀窃。這種機(jī)會(huì)需要完美的、多方面的因素共振配合，包括市場(chǎng)綜合因素瞬捕、行業(yè)景氣度和黑天鵝事件等等鞍历。對(duì)于穩(wěn)健的投資者而言，戴維斯雙擊的機(jī)會(huì)是“千載難逢”的肪虎，至少是數(shù)年才有一次劣砍。一旦雙擊成功，股價(jià)將會(huì)上漲至少1倍以上扇救，優(yōu)質(zhì)的領(lǐng)頭羊企業(yè)有可能上漲數(shù)倍或數(shù)十倍!一旦錯(cuò)過(guò)雙擊買(mǎi)入的機(jī)會(huì)刑枝，股價(jià)也許就再也沒(méi)有可能回到雙擊前的水平。做投資的樂(lè)趣就在于尋找這樣的股票迅腔，享受復(fù)利!

4.3 主流偏見(jiàn)

輿論是市場(chǎng)情緒的放大器装畅，尤其是那些具有一定市場(chǎng)地位的大機(jī)構(gòu)觀點(diǎn)具有翻云覆雨的巨大力量，其影響甚至是災(zāi)難性的沧烈。這部分具有巨大市場(chǎng)影響力的輿論也被稱之為“主流偏見(jiàn)”掠兄。主流偏見(jiàn)會(huì)引導(dǎo)市場(chǎng)共識(shí)，對(duì)主流偏見(jiàn)的方向性解讀能力是成熟投資者的基本功锌雀。索羅斯的反身性理論認(rèn)為：主導(dǎo)價(jià)格趨勢(shì)的主要力量是主流偏見(jiàn)蚂夕。主流偏見(jiàn)的根源是對(duì)基本面(事實(shí))過(guò)于樂(lè)觀或過(guò)于悲觀的預(yù)期所致，其根基還是基本面腋逆。研究基本面是尋找價(jià)值的平衡點(diǎn)婿牍，只不過(guò)市場(chǎng)的鐘擺從來(lái)不會(huì)在平衡點(diǎn)停下來(lái)，總是在其左右晃動(dòng)——正是因?yàn)槭袌?chǎng)的鐘擺效應(yīng)闲礼，才為有準(zhǔn)備的投資者提供了機(jī)會(huì)牍汹。

股票價(jià)值的根基是企業(yè)基本面，當(dāng)主流偏見(jiàn)與基本面出現(xiàn)嚴(yán)重背離柬泽，市場(chǎng)的鐘擺開(kāi)始修正轉(zhuǎn)向時(shí)，價(jià)格回歸的強(qiáng)烈作用力會(huì)導(dǎo)致股價(jià)的極端形態(tài)嫁蛇。主流偏見(jiàn)既是市場(chǎng)鐘擺的加速器锨并，也會(huì)對(duì)其產(chǎn)生阻尼作用，最終導(dǎo)致轉(zhuǎn)向睬棚。對(duì)于投資者而言第煮，敏銳的方向感極其重要——鐘擺與偏見(jiàn)的方向是否一致?

4.4 轉(zhuǎn)向的跡象

1)有價(jià)值的信息：

A. 新聞?shì)浾撻_(kāi)始出現(xiàn)反向口吻;

B. 有沒(méi)有更極端的情況出現(xiàn);

C. 宏觀環(huán)境和市場(chǎng)資金面發(fā)生變化;

D. 主流偏見(jiàn)的口氣不再那么堅(jiān)定，出現(xiàn)意見(jiàn)不合的情況;

2)企業(yè)管理層開(kāi)始行動(dòng)：

A. 回購(gòu)或拋售本公司股票;

B. 企業(yè)發(fā)展目標(biāo)發(fā)生變更;

C. 領(lǐng)導(dǎo)者有利或不利的言論和舉動(dòng);

3) 財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)驗(yàn)證：

A. 收入是利潤(rùn)的先行指標(biāo);

B. 收入的含金量變化;

C. 運(yùn)營(yíng)資本的變化;

4) 市場(chǎng)數(shù)據(jù)驗(yàn)證：

A. 股價(jià)到達(dá)歷史最低(高)估值區(qū)間;

B. 圖形出現(xiàn)極端走勢(shì);

C. 成交量出現(xiàn)劇烈變化;

D. 融資融券出現(xiàn)劇烈變化

結(jié)語(yǔ)：

實(shí)在很難用高度概括的語(yǔ)言全面系統(tǒng)地闡述一個(gè)完整的投資邏輯抑党。投資是一門(mén)藝術(shù)包警，博大精深，豈是這數(shù)千字能夠講得清楚底靠，似乎每一個(gè)段落都可以長(zhǎng)篇大論或著書(shū)立說(shuō)害晦。然而，作為我個(gè)人投資生涯的一個(gè)階段性總結(jié)和梳理暑中，學(xué)而時(shí)習(xí)之壹瘟，落筆寫(xiě)下來(lái)于人于己都是有益的鲫剿。