轉(zhuǎn)載-原作者為 谷神資產(chǎn)管理 - ?趙慶旺绞惦，王馬春公给，郝向平借帘，羅晨

一汽富維作為一汽集團的汽車配件供應商，其業(yè)務穩(wěn)定淌铐，業(yè)績中上肺然，經(jīng)營中規(guī)中矩。公司近期因為中小股東維權事件而引起投資圈子和媒體關注腿准。對于投資者來說际起，這其中是危還是機拾碌？我們經(jīng)過調(diào)查研究發(fā)現(xiàn)，一汽富維具備投資價值街望。下面是具體的研究內(nèi)容校翔。

1．公司基本情況

1.1.公司概況

一汽富維是國資委下屬的企業(yè)，其控股股東是一汽集團灾前；是汽車零部件研發(fā)防症、生產(chǎn)和銷售商。

一汽富維“是一家以生產(chǎn)汽車內(nèi)飾哎甲、汽車外飾蔫敲、車輪、車身電子炭玫、車身金屬件奈嘿、濾清器等產(chǎn)品為主營業(yè)務的上市公司。是一汽集團內(nèi)一汽解放吞加、一汽轎車裙犹、一汽大眾、一汽客車和一汽豐田榴鼎、一汽吉林汽車伯诬、一汽通用、天津一汽夏利等整車企業(yè)的核心供應商巫财，也是國內(nèi)外多家知名整車企業(yè)的戰(zhàn)略合作伙伴盗似。”其中一汽大眾貢獻營業(yè)收入的60.47%平项；前五大客戶貢獻營業(yè)收入的94.67%赫舒。（數(shù)據(jù)來自2014年半年報。）

一汽富維下轄四家全資企業(yè)闽瓢，主營業(yè)務為汽車車輪和汽車保險杠接癌。其營業(yè)收入有約3/4來自汽車車輪；1/4來自汽車保險杠扣讼，見下圖（數(shù)據(jù)來自2015年半年報缺猛。）。這兩項業(yè)務都是汽車的基本配置椭符，不受技術更新?lián)Q代影響（比如新能源汽車）荔燎。

除了四家全資企業(yè)，公司還控股销钝、參觀一批優(yōu)質(zhì)子公司：控股五家有咨、參股八家汽車配件、配飾企業(yè)蒸健，還參股三家金融機構(gòu)座享。公司控股婉商、參觀的汽車配件、配飾企業(yè)中不乏美國江森自控渣叛、日本豐田紡織丈秩、德國海拉等世界一流的汽車配件配飾企業(yè)。這些控股淳衙、參觀子公司長年為公司貢獻了72%~85%的利潤癣籽。而全資企業(yè)只貢獻了約20%的利潤。因此滤祖，公司實際上是一家控股公司。值得指出的是瓶籽，子公司貢獻的收入在報表上被記為投資收益匠童，而全資企業(yè)的的營業(yè)收入被記為主營業(yè)務收入。但如上文所說塑顺，被記為投資收益的部分是來自子公司的經(jīng)營所得汤求，是持續(xù)和穩(wěn)定的，是公司實質(zhì)上的主營收入严拒，也是對公司價值的主要決定因素扬绪。

1.2.經(jīng)營狀況

1.2.1.凈資產(chǎn)收益率

2014年其凈資產(chǎn)收益率為16.30%，2015年年中ROE為5.21%裤唠，截止三季報為7.78%挤牛。08~14年，增長3.26倍种蘸，復合年化增長率18.4%墓赴。

1.2.2.營業(yè)收入、毛利潤

從08年到14年航瞭，公司的營業(yè)收入增長了3.24倍诫硕。復合年化增長率18.3%。毛利潤的占比在2010年之后就在5.5%左右刊侯，這樣的毛利潤率是比較低的章办，說明公司的盈利能力有待提高。值得指出的是滨彻，此處的營業(yè)收入藕届、毛利潤，是指車輪疮绷、保險杠業(yè)務的翰舌；而不包含投資收益的。

1.2.3.流動比率

流動比率在1.3左右冬骚。中規(guī)中矩椅贱。

1.2.4.存貨周期天數(shù)

一汽富維的存貨周期天數(shù)在30天左右懂算。而同行業(yè)的風神股份、雙錢股份等存貨周期是60天左右庇麦，可以看出一汽富維周轉(zhuǎn)效率挺不錯计技。

1.2.5.自由現(xiàn)金流

因為一汽富維給主要的收益來自于投資收益。而其投資收益來自于對合營山橄、聯(lián)營垮媒、子公司的經(jīng)營收益，是長期和持續(xù)的航棱。因此睡雇，一汽富維的自由現(xiàn)金流不應該簡單地以經(jīng)營性現(xiàn)金流減去資本支出，而應該是：

自由現(xiàn)金流=經(jīng)營現(xiàn)金流凈額+投資收到的現(xiàn)金-資本性支出饮醇。

其中投資收到的現(xiàn)金它抱，全部來自于合營、聯(lián)營朴艰、子公司的現(xiàn)金分紅观蓄。

一汽富維在08~14年都實現(xiàn)了正的自由現(xiàn)金流。2015年前三季度祠墅，實現(xiàn)了4.73億元的自由現(xiàn)金流侮穿。雖然自由現(xiàn)金流有所波動，但總體呈很快速的增長趨勢毁嗦。由此可見公司質(zhì)地是很好的捂齐。

1.2.7.股息分紅

從08年以來禽炬，公司每年都有股息分紅。

2011年及以前，股息率在1%左右膳沽，從2012年開始股息率有所提升斗锭。穩(wěn)定的分紅反應了公司盈利的可靠性桑滩。

1.3.過去經(jīng)營狀況總結(jié)

2008年以前的幾年間嬉探，一汽富維經(jīng)營狀況不好。

從2008年以來饼酿，公司凈資產(chǎn)收益率在12.17%到29.79%之間榕酒，年化復合收益率為18.4%。公司一直有產(chǎn)生可觀的自由現(xiàn)金流故俐，并且自由現(xiàn)金流整體呈增長趨勢想鹰，從2008年的1.4億元增長至2015年Q3的4.7億元。08~14年累計產(chǎn)生自由現(xiàn)金流148236.65萬元药版。是08年的10.5倍辑舷。假設2015年產(chǎn)生5億元自由現(xiàn)金流，則08~15年累計產(chǎn)生自由現(xiàn)金流198236.65萬元槽片，是08年的14.08倍何缓≈。總之，公司的自由現(xiàn)金流增長速度還是挺快的碌廓，這說明公司質(zhì)地是優(yōu)良的传轰。每年穩(wěn)定的股息分紅也映證了公司盈利和自由現(xiàn)金流的質(zhì)量。

2.公司現(xiàn)狀及未來預期

2.1.現(xiàn)狀及預期

截止2015年三季報谷婆，公司的凈資產(chǎn)收益率是7.78%慨蛙。簡單加權預估2015年全年ROE為10.37%。鑒于四季度汽車產(chǎn)業(yè)整體明顯回升纪挎，公司全年凈資產(chǎn)收益率達12%可以期待期贫，11%問題不大。2015年ROE低于往年平均水平异袄，這與這三個季度宏觀經(jīng)濟唯灵、汽車產(chǎn)業(yè)整體狀況以及一汽集團銷量下滑有關。然而隙轻，公司的自由現(xiàn)金流卻很充足，說明實際上公司運營狀況良好垢揩【谅蹋回顧往年數(shù)據(jù)，公司在2012年的ROE雖然低于前面幾年叁巨，但股息率卻高了一大截斑匪。實際上，10锋勺、11蚀瘸、12年公司平均每年產(chǎn)生了約3億元的自由現(xiàn)金流。在2014年產(chǎn)生了2.47億元庶橱，2015前三季度產(chǎn)生了4.73億元自由現(xiàn)金流之后贮勃，公司可能又會有可觀的股息分紅。更重要的是苏章，這些說明公司的實際運營情況良好寂嘉。

公司的全資企業(yè)主要經(jīng)營的是保險杠和車輪業(yè)務，公司的控制枫绅、參股子公司經(jīng)營的是配件與配飾泉孩，這些都是不易受社會變遷、技術更替影響的穩(wěn)定業(yè)務并淋。公司與一汽集團聯(lián)系緊密寓搬，是一汽集團旗下整車公司的供應商，客戶關系穩(wěn)定县耽。宏觀方面句喷，中國未來有望延續(xù)中高速GDP增長镣典。行業(yè)方面，汽車行業(yè)還有較大發(fā)展空間脏嚷。中國目前的汽車保有量是135輛每千人骆撇，而美國是800，日本是600父叙，世界平均水平是160輛神郊。一些機構(gòu)和學者預計，未來中國汽車保有量每千人達在280~400輛之間趾唱。

此外涌乳，汽車配件、配飾除了有新汽車的增量需求甜癞，還有存量需求夕晓。即哪怕汽車增長放緩或停滯，配件配飾仍有存量市場空間悠咱。綜合這些因素蒸辆，可以預期公司未來數(shù)年可以維持目前的經(jīng)營狀況、盈利能力析既。

2.2.維權事件

從1998年至2002年一汽富維的毛利率一直在11%以上躬贡，最高達到20%，這也與公司公告披露的毛利相符眼坏。然而時間到了2003年拂玻，毛利率驟降至3.5%。

2003年4月9日宰译，一汽集團和一汽富維(曾用名“一汽四環(huán)”)簽署了一系列的關聯(lián)交易協(xié)議檐蚜。至此，公司的毛利率跳躍式下滑了一個臺階沿侈。

公司被指向大股東一汽集團輸送利益——車輪業(yè)務的主要利潤闯第。為此，公司在2015年的關聯(lián)交易方案已經(jīng)四度被中小股東否決缀拭。公司的個人股東已經(jīng)聯(lián)合起來乡括，通過法律法規(guī)進行維權。

經(jīng)調(diào)研我們認為智厌，利益輸送的概率并不那么大诲泌。公司車輪業(yè)務毛利率低，因為它主要做的是車輪裝配業(yè)務铣鹏，本身毛利是很低的敷扫。而它要做這個毛利低的業(yè)務的原因，一方面是作為央企，要養(yǎng)活原本的一些職工葵第，承擔社會責任绘迁；另一方面就是上面說的——羊毛出在豬身上，通過這個獲得地位卒密、資源缀台，再通過子公司的配飾銷售賺錢。

2.2.1.維權進展

一汽富維目前總市值52億哮奇。前兩名股東都是一汽集團的膛腐，合計持股比例約25%，約13億市值鼎俘。

目前哲身，公司中小股東已經(jīng)被有序地組織起來。據(jù)了解贸伐，前幾名的個人大股東都已加入陣營勘天，光這幾名大股東，已經(jīng)持有超過3%的股權捉邢，再加上后面一些個人股東脯丝，股權已超過5%。維權股東陣容里面有開會計師事務所的人員伏伐，有律師巾钉，有金融界資深人士。

新《公司法》第102條規(guī)定：“單獨或者合計持有公司股份達到3%以上的股東秘案，可以在股東大會召開前十日提出臨時提案并書面提交董事會。董事會應當在收到提案后二日內(nèi)通知其他股東潦匈，并將該臨時提案提交股東大會審議阱高。臨時提案的內(nèi)容應當屬于股東大會的職權范圍之內(nèi)，并有明確議題和其他決議事項茬缩〕嗑”

持股比例達到5%以上，有資格在公司提名獨董凰锡。

維權團隊目前的持股比例未舟，已經(jīng)具備這兩項條件。

近日掂为，維權代表已到公司與管理層進行溝通裕膀。公司表示有意通過送轉(zhuǎn)股反饋股東。

2.2.2.維權事件博弈分析

如果此次提案談判中勇哗，給出送轉(zhuǎn)方案昼扛，那么對中小股東是利好，也有助于公司關聯(lián)交易方案獲得通過欲诺，對公司也是利好抄谐，是個雙贏的結(jié)局渺鹦。這個可能性較大。

如果維權的中小股東在談判中爭取不到應有利益蛹含，會進一步選派獨立董事毅厚，維權團隊甚至曾表示考慮聯(lián)合機構(gòu)搶控股權。

就算維權沒有任何結(jié)果浦箱，對公司基本面也不會有負面影響吸耿。以公司的質(zhì)地和目前的估值，仍然是不錯的長期投資對象憎茂。

所以珍语，不管如何，維權事件對公司投資者都是有利而無一害竖幔。

總結(jié)：維權事件表面是對公司的負面新聞板乙，但實際上提供了一個很好的入場機會。現(xiàn)在這個估值買入一汽富維拳氢，可以說是：進可攻募逞，退可守；投資投機兩相宜馋评。

2.3.國企改革放接，一汽整合

一汽集團旗下的上市公司有一汽轎車，一汽夏利留特，啟明信息纠脾，富奧股份，一汽富維蜕青。這些公司業(yè)務關聯(lián)性大苟蹈，且屬于一汽旗下，目前正值國企改革時期右核，為提高國企效率慧脱，作為老牌國企，一汽的改革是勢在必行贺喝。相關上市公司或合并或集團整體上市可能性非常大菱鸥。這樣的事件在中國股市是利好，假如實行躏鱼，會對富維的股價有顯著的提升氮采。

3.估值

3.1.相對估值

截止2016年1月20日收盤，一汽富維靜態(tài)市盈率9.69染苛，動態(tài)市盈率13.77扳抽，市凈率1.4，屬于低估區(qū)間。假設公司未來5年分別維持15%的盈利增速贸呢，以靜態(tài)PE為基準镰烧，不考慮分紅的情況下，當前股價對應的估值是：

假設悲觀未來五年增速為12%楞陷，以動態(tài)PE為基準怔鳖，不考慮分紅的情況，則：

可見固蛾，作為長期投資结执，公司目前的價格是明顯低估的。

3.2.絕對估值

1.2.6.中對公司過去8年的自由現(xiàn)金流作了計算艾凯，并發(fā)現(xiàn)公司自由現(xiàn)金流總體增長非诚揍＃快！

下面我們用現(xiàn)金流折現(xiàn)法來估計公司的內(nèi)在價值趾诗。

公司現(xiàn)金流增長很快蜡感，我們保守估計為每年5%的現(xiàn)金流增長率；10年后的現(xiàn)金流增長率為3%恃泪。從上面的分析可見郑兴，公司質(zhì)地良好，屬于中上乘贝乎。至于折現(xiàn)率情连，參考《股市真規(guī)則》中對AMD和Biomet公司的分析。不難看出览效，一汽富維明顯好于AMD却舀，但弱于Biomet公司。作者給AMD和Biomet的折現(xiàn)率分別是14%和9%锤灿，那么一汽富維的折現(xiàn)率介于二者之間為合適挽拔。一般公司的折現(xiàn)率為10.5%。一汽富維作為中上乘公司衡招，我們給一個較保守的折現(xiàn)率：11%。公司2015年前三季度實現(xiàn)的自由現(xiàn)金流有4.73億每强。簡單加權估計全算自由現(xiàn)金流為6.31億元始腾。在此，我們保守估計公司2015年自由現(xiàn)金流為5億元空执±思基于以上稍偏保守的假設，可計算出公司未來10年的現(xiàn)金流及折現(xiàn)值：

10年自由現(xiàn)金流折現(xiàn)合計：37.31億元辨绊。

永續(xù)年金價值=8.14X1.03/(0.11-0.03)=104.86億元奶栖。

折現(xiàn)值為：36.93億元。

10年自由現(xiàn)金流折現(xiàn)值和永續(xù)年金價值折現(xiàn)值總計：74.23億元。

總股票2.1億宣鄙，則每股價值=35.35元袍镀。

公司現(xiàn)價25.32元，有28%的安全邊際冻晤。

下面再分別考慮較樂觀和較悲觀的情況苇羡。

樂觀情況：15年自由現(xiàn)金流為6億元；未來10年自由現(xiàn)金流增長率6%鼻弧；10年后自由現(xiàn)金流增長率4%设江；折現(xiàn)率10%。

悲觀情況：15年自由現(xiàn)金流為4億元攘轩；未來10年自由現(xiàn)金流增長率5%叉存；10年后自由現(xiàn)金流增長率3%；折現(xiàn)率12%度帮。

兩種情況下分別計算得公司內(nèi)在價值為：

樂觀情況：57.6元歼捏；悲觀情況：25.02元。

可見够傍，公司現(xiàn)在的股價已經(jīng)透支了相對悲觀的情況甫菠。哪怕是較客觀的情況，都有近30%的折價冕屯，而樂觀的情況下寂诱，則有翻倍的可能。

4.總結(jié)

基于一汽富維過去8年的經(jīng)營狀況安聘，以及未來的形勢痰洒，可以預計一汽富維未來數(shù)年仍能維持較好的經(jīng)營業(yè)績。不管是基于相對估值浴韭，還是絕對估值丘喻，現(xiàn)在的價格都是明顯折價∧罹保可見一汽富維是個合適的長期投資對象泉粉。

公司現(xiàn)在面臨因關聯(lián)交易和利益輸送而引發(fā)的維權問題。仔細分析可知榴芳，維權事件是由個人股東群體自發(fā)組織嗡靡，為了維護中小股東權益而產(chǎn)生的。不管維權團體與公司之間博弈結(jié)果如何窟感，都是有益而無害讨彼。就算維權無果，也不影響公司原本的業(yè)績柿祈。而只要維權有點成果哈误，都會形成利好哩至。因此，一汽富維是：進可攻蜜自，退可守望菩貌；投資投機兩相宜。