高毅資產(chǎn)基金經(jīng)理 黃遠豪

楔子：只有懂得股市的危險叫倍，我們才能在其中長期生存

從進化論的視角來看偷卧，人的誕生源自進化的偶然豺瘤，而人的生存則要歸功于對危險的本能恐懼。換言之听诸，只有懂得自然世界的危險坐求，才有可能在危險的自然世界生存。通過漫長的進化晌梨，我們將這種至關(guān)重要的科學世界觀植入了生物本能桥嗤。

如果說股市是危險的，相信大多數(shù)人不以為意仔蝌，但這種不以為意恰恰是虧損的根源泛领。聳人聽聞，還是事實如此敛惊？先來看看個人投資者面臨的情況渊鞋，對他們的評價標準是絕對收益。

可以從公開渠道查到兩個具備代表性的官方可信統(tǒng)計：
第一個是在大牛市的2007年瞧挤，上交所披露當年個人投資者的虧損比例達到30%锡宋；
第二個是在小熊市的2011年，政協(xié)會議披露當年個人投資者的虧損比例達到87%特恬，人均虧損4萬元执俩。以下表格的列示可能更有畫面感：

根據(jù)中登的數(shù)據(jù)，2011年初個人投資者的戶均資產(chǎn)為12萬癌刽，據(jù)此推算個人投資者平均虧損33%奠滑，略高于指數(shù)。所以結(jié)論是妒穴，大牛市中尚有大面積虧損宋税，小熊市中也虧得比市場略多，不太妙讼油。大多數(shù)人一定會產(chǎn)生一個疑問：2007年還有30%的投資者虧損杰赛，怎么可能？

我們用另一個更令人驚訝的圖表來旁證上述疑問矮台。下圖為申萬活躍股指數(shù)乏屯，起點為2000年的1000點，終點為當前的12點瘦赫，十六年下來年化復合收益率為-24%辰晕，持續(xù)穩(wěn)定虧損，用了4年時間虧掉50%确虱，用了5年時間虧掉75%含友，用了16年時間虧掉99%。怎么做到的？只需在周初買入上一周換手率最高的100只股票窘问，每周持續(xù)滾動辆童。看到這種典型的追熱點和追漲策略惠赫，是不是覺得很熟悉把鉴？

一圖勝千言。毫無疑問儿咱，股市對于大多數(shù)個人投資者而言是危險的庭砍。

再來看一看機構(gòu)投資者面臨的情況，對他們的評價標準是相對收益混埠。我們選取美國股市作為觀測基準逗威。因為比起尚且年輕的A股市場而言，成熟的美國市場更好地代表了我們的未來生態(tài)岔冀。

標普道瓊斯指數(shù)公司每半年會發(fā)布《SPIVA報告》，其中有專門的篇幅定期回顧美國共同基金表現(xiàn)概耻，每期結(jié)果表現(xiàn)都非常穩(wěn)定使套，一句話概括——約九成的共同基金無論短中長期都持續(xù)穩(wěn)定地跑輸業(yè)績基準。（相比之下中國的基金經(jīng)理現(xiàn)在仍然是很幸福的鞠柄，但是留給我們的時間還有多少呢侦高？）

之所以在文章開頭列舉這么兩組傷感情的數(shù)據(jù)夯尽，是想強調(diào)：無論個人投資者還是機構(gòu)投資者瞧壮，大部分人對現(xiàn)實認知不足。事實上匙握，股市是一片充滿未知和危險的叢林咆槽，而我們?nèi)匀皇巧硖幤渲行枰掷m(xù)進化的生物。每個參與者都要心存敬畏圈纺，對生態(tài)系統(tǒng)的運行和自身在其中的定位有客觀認知秦忿，必須發(fā)展出自己成系統(tǒng)的生存方式，這是在叢林世界中長期存活和持續(xù)發(fā)展的前提蛾娶，否則灯谣，我們無法擺脫食物鏈的魔咒。

投資鬼才格林布雷(Joel Greenblatt)做過一個精辟的比喻蛔琅，他說“買股票但不知道究竟買了什么胎许，就如同手持火把穿過一個炸藥工廠，你可能活下來，但是你仍然是個傻子”呐萨。

這句話值得我們貼在桌前杀饵，每次下單前捫心自問。

可能的方向和路徑選擇：我們?nèi)绾芜x擇看待世界的角度谬擦？

活躍股指數(shù)的例子很好的告訴了我們切距，如果在錯誤的方向上持續(xù)重復，只會離目標越來越遠惨远。所以方向很重要谜悟。只有方向正確，時間才會成為你的朋友而非敵人北秽。如何找到方向感葡幸？我們無意于貼標簽式的討論投資理念，畢竟我輩致知贺氓，只是各隨分限所及蔚叨，但條條大路可能通羅馬。所以辙培，我們先從理性角度討論各種方法的優(yōu)缺點蔑水。

股票市場的投資方法五花八門，似乎沒有絕對的好壞扬蕊，令人無所適從搀别。但是總結(jié)下來，不管是哪種方法尾抑，要想獲得長期的成功歇父，必須具備三個特點，穩(wěn)定性再愈、可重復性榜苫、可持續(xù)性。否則翎冲，我們終其一生单刁，只是在瞎子摸象，成為隨機致富或者隨機虧錢的傻瓜府适。

穩(wěn)定性：這是成功股票投資的根基羔飞。所有的投資結(jié)果最后都可以從數(shù)學角度拆分成勝率和期望收益，這種源于量化投資的視角同樣適用于基本面投資和其他方法的投資結(jié)果分析檐春。不管我們選擇何種投資方法逻淌，最終都要保證自己具備獲取長期穩(wěn)定勝率和期望收益的基礎(chǔ)，同時避免犯大的錯誤疟暖。

可重復性：長期投資面臨的最強約束是時間帶來的復利效應卡儒。如果一種投資方法不能帶來可重復的投資機會田柔，那么即便天上偶爾掉餡餅砸在你頭上，但始終無法成為你的長期飯票骨望。

可持續(xù)性：由于個體時間和精力都是有限的硬爆，如果我們現(xiàn)在做的事情能夠為未來積累價值和護城河，這樣的路才會是越走越寬的路擎鸠∽嚎模基本面投資、量化投資劣光，都是如此袜蚕。在此基礎(chǔ)上，慢就是快绢涡。

上述三個屬性是無論我們選擇何種投資方法牲剃，都應該追求達到的目標。反過來說雄可，如果一種投資方法很難滿足以上三個屬性凿傅，那么可能這種投資方法需要更高的技巧以及更高的風險承受能力。

目標有了数苫，那么路徑呢聪舒？

有一句老諺：投資比拼的是對真實世界的認知和理解。這當然是一個至理文判。落實到行動上，對真實世界的認知和理解有很多角度室梅，采用哪種角度的世界觀就決定了我們最終采用何種投資方法戏仓。下面我們以A股市場上幾種主要的投資方法發(fā)展順序來天馬行空地聊一聊。

2003年以前亡鼠，A股由于籌碼供給有限赏殃、資本市場處于初級階段，資金驅(qū)動和市場操縱的特征比較明顯间涵，如果說除了坐莊之外還有一種比較流行的投資方法仁热，那就是技術(shù)分析。技術(shù)分析有三大假設(shè)：價格涵蓋一切市場信息勾哩、價格沿著趨勢移動抗蠢、歷史會重復∷祭停基于這些假設(shè)迅矛，技術(shù)分析的側(cè)重點在于通過各種幾何方法和技術(shù)指標來分析研判股價運動。

2003年以后潜叛，由于監(jiān)管倒逼以及發(fā)展階段等原因秽褒，共同基金以及券商研究所推動基本面投資開始大行其道壶硅。基本面投資的流程依次是基本面分析销斟、財務預測和股票估值庐椒，其中估值又可以分為相對估值（PE/PB等）和絕對估值（DCF等）兩大類方法，核心思想是通過上述鏈條來找到股票的合理定價蚂踊。

2007年以后约谈，由于A股市場的基礎(chǔ)設(shè)施日漸完善，伴隨國際化和人才流動悴势，作為舶來品的量化投資開始興起窗宇。量化投資的門類較多，不妨暫且將其分為傳統(tǒng)和前沿兩類特纤，傳統(tǒng)方法以多因素模型军俊、量化套利、量化擇時捧存、高頻交易等為代表粪躬，前沿方法以大數(shù)據(jù)挖掘、人工智能投資等為代表昔穴。核心在于以金融建模的方式總結(jié)過去和預測未來镰官，同時以量化驅(qū)動的方式盡量避免主觀干預帶來的情緒弱點。

2013年以后吗货，隨著創(chuàng)業(yè)板牛市的開始和產(chǎn)業(yè)資本成為主角泳唠，各種形式的“市值管理”以及“一二級市場聯(lián)動”做法開始登上舞臺。這類做法總體以博弈為主宙搬，我們暫時按下不表笨腥。

表面上來看，前三種投資方法完全不同勇垛。但是反觀這三種方法的邏輯本質(zhì)脖母，卻基本是相通的：都綜合運用了歸納法和演繹法，都有一個大前提并且這個大前提無法終極證實或證偽闲孤。

技術(shù)分析：基于三大假設(shè)谆级，將投資分析極度簡化為對價格運動的分析，通過歸納法總結(jié)歷史上的價格運動得出規(guī)律讼积，再在這些自定義規(guī)律的基礎(chǔ)上進行股價運動的演繹應用肥照，簡單的應用如“MACD金叉買入”，復雜的應用如纏論勤众。很明顯建峭，我們無法證實或證偽這三大假設(shè)，而這種方法的優(yōu)缺點都很明顯决摧，優(yōu)點在于極度簡化亿蒸，缺點在于邏輯不完備凑兰，但你無法從理性上完全否定這種方法。

基本面投資：表面上看是演繹法的經(jīng)典運用边锁，但實際上隱含一個重要假設(shè)姑食，即股票的交易價格圍繞其內(nèi)在價值波動，因此重點應該放在分析股票的內(nèi)在價值茅坛。價值投資者對這個假設(shè)的信奉程度和技術(shù)分析者對于三大假設(shè)的信奉程度如出一轍音半，但挑戰(zhàn)者的觀點在于有相當大部分情形市場價格和內(nèi)在價值會持續(xù)大幅背離，并且價值可計量的這種想法在很多時候本身就是一種妄念贡蓖。此外曹鸠，我們使用最多的相對估值在賦予估值倍數(shù)時，本質(zhì)上也是基于歷史的歸納斥铺，這點與技術(shù)分析相信歷史并無二致彻桃。所以很公平的，你也無法從理性上說服自己完全信任這種方法晾蜘。

量化投資：源自理工科出身的學院派邻眷，據(jù)說祖師爺里頭相當一部分是二戰(zhàn)后失業(yè)的物理學家，因此量化投資也是所有投資流派中最接近自然科學研究思路的：觀察現(xiàn)象剔交、提出假設(shè)/模型肆饶、實驗驗證、證實/證偽/再修正岖常。邏輯鏈條很嚴謹驯镊，但可惜的是股市作為社會科學的分支，天然不具備自然科學的主動實驗條件——你只能等待實驗的發(fā)生竭鞍，而無法主動創(chuàng)造實驗板惑；你只能用事后的局部數(shù)據(jù)去檢驗或修正設(shè)想模型，而無法用完備的假設(shè)和實驗獲得總體數(shù)據(jù)去擬合精確模型笼蛛。因此越是復雜的模型洒放，比如經(jīng)典的多因素模型蛉鹿，就越是難以取得持續(xù)成功滨砍。

這世上有太多的似是而非，原因在于人們往往沒有耐心去深究細節(jié)妖异。在進一步探討各種投資方法的路徑選擇之前惋戏，我們先來看一看投資面臨的另外一個非常重要的隱性約束條件。

投資最大的隱性約束條件：人性的缺陷

現(xiàn)實生活中有兩個存在多年的事物他膳，很好地折射出為什么人性在股市中注定會有缺陷响逢。

第一個例子是彩票。

先來看一看百科上對福利彩票的定義：“團結(jié)各界熱心社會福利事業(yè)的人士棕孙，發(fā)揚社會主義人道主義精神舔亭，籌集社會福利資金些膨，興辦殘疾人、老年人钦铺、孤兒福利事業(yè)和幫助有困難的人”订雾。再來看一看成果：1987年設(shè)立福彩以來，每年銷售額穩(wěn)定增長矛洞，“十二五”時期累計銷售超過8628億元洼哎，是“十一五”時期銷量的2.5倍。

這個世界有許多悖論沼本。其中迄今為止尚未有任何一個社會可以解決的難題是：完美的集體中噩峦，應當做到人人為我，我為人人抽兆，個體愿意為集體福利而犧牲自我利益识补。但是，福利彩票無疑在自己的細分領(lǐng)域中達成了這個不可能的任務郊丛。為什么李请？

首先，從心理學的角度厉熟，賺錢效應和虧錢效應對于人們心理的激勵是不對稱的导盅。人們的心理容易下意識地忽視虧錢可能，這是人們經(jīng)常愿意冒險的根本原因揍瑟。尤其是白翻，在本文開篇提到的“大多數(shù)人根本沒有意識到自己處于不利環(huán)境中”的時候。

其次绢片，從生物學的角度滤馍，人類大腦天然不具備復雜概率的計算能力。人們往往只會注意到容易觀察到的分子底循，不會進一步考慮不容易統(tǒng)計的分母巢株；人們往往只想到直觀的收益空間，而不會考慮了疊加了概率和風險之后的預期收益的概念熙涤。因此哪怕是在投資界阁苞，威廉·夏普提出的夏普比率——不能只考慮表觀收益，還要考慮風險調(diào)整后的收益祠挫，在當時都是一個偉大的創(chuàng)新那槽。

再次，大眾在現(xiàn)實生活中存在普遍的存活者偏差現(xiàn)象（虧錢的人通常不愿意公開等舔，因此容易形成很多人賺錢的錯覺）骚灸。

第二個例子是賭場。

賭場進入門檻低慌植、退出容易甚牲、買賣高效义郑、可以反復交易、身邊賺錢的示范效應從未停息丈钙，聽上去好像都是優(yōu)點魔慷。盡管事實上“十賭九輸”，各種關(guān)于賭博的警世之言不絕于耳著恩，然而還是有眾多的人們樂此不疲院尔。等等，如果把這句話的主語換成“股市”喉誊，是否同樣成立邀摆？

和股票市場投資相比，一級市場股權(quán)投資門檻高伍茄、退出難度大栋盹、缺乏流動性。但也正因如此敷矫，兩類投資者的行為迥異例获。由于進出過于容易，股票投資者普遍容易產(chǎn)生交易沖動曹仗，反正1手起買榨汤，錢多錢少都能玩，這次虧了下次再來怎茫，下單之前深思熟慮的少之又少收壕。財富來之不易，投資有風險轨蛤，本應是認真審慎思慮周全的行為蜜宪，最后卻變成了拋硬幣賭大小的游戲，成為動物精神戰(zhàn)勝人類理性的典型案例祥山。最致命的地方在于圃验，這種交易沖動具有慣性和成癮性。只要稍微想一想缝呕，就會發(fā)現(xiàn)股票和香煙很像：煙草局規(guī)定香煙盒上必須附印“吸煙有害健康”的警示澳窑，然而煙草業(yè)無疑是最抗周期的成長性行業(yè)之一；證券監(jiān)管部門處處提醒“股市有風險岳颇，入市需謹慎”照捡，然而股票市場仍然被大部分人誤當成是提款機颅湘，頻繁交易话侧，最后走出了申萬活躍股指數(shù)的趨勢。

如果認同上述人性的天然缺陷闯参，如果認同股市天然不可避免具有賭場的某些性質(zhì)瞻鹏，那么我們?nèi)绾卧诠善笔袌鲋薪⒄_的觀念和應對悲立？德州撲克曾經(jīng)風靡投資圈，通行的說法是德州撲克和投資非常相似新博。在德?lián)浣缧较Γ幸晃恢娜A裔牌手邱大衛(wèi)(David Chiu)，通過練就專業(yè)的德?lián)浼夹g(shù)一步步改變了自己的命運赫悄，且看他如何描述自己的德?lián)涫澜缬^：“不同于人生的是原献，撲克的好處是可以重來。當你一年玩上萬手牌的時候埂淮，好壞運氣就會抵消姑隅，技術(shù)起著決定性作用，歸根到底就是控制風險和回報倔撞。專業(yè)牌手追求EV（預期回報）最大化讲仰，不做負EV的事，他們會經(jīng)常反思自己的技術(shù)漏洞痪蝇，找出負EV的毛病并消除之鄙陡，而業(yè)余賭徒只是為了爽□飭”在這里趁矾，我們看到了一個職業(yè)牌手而非業(yè)余賭徒的世界觀，但你真覺得他所說的僅僅是打德州撲克的道理嗎给僵？他的理念和我們上述提到的“穩(wěn)定性愈魏、可重復性、可持續(xù)性”原則是否如出一轍想际、殊途同歸培漏？

我們的選擇：以基本面投資為主體的投資系統(tǒng)

芒格說，如果我知道我會死在哪里胡本，那我就永遠不會去那個地方牌柄。

這句話蘊含著東方文化中舍得的智慧：人們常常認為懂得去做什么是最重要的，但事實上由于現(xiàn)實生活的復雜性侧甫，懂得不去做什么也是非常重要的——避免失敗珊佣，就已經(jīng)成功了一半。對于成功的長期投資而言披粟，持續(xù)不犯大的錯誤咒锻，是非常重要的。

老子說“無為勝有為”守屉，我的理解是惑艇，并非為了無為而無為，而是因為看明白了無為最可為，所以無為滨巴。至此思灌，我們可以回過頭來繼續(xù)關(guān)于方向和路徑選擇的問題。

這個世界紛繁復雜恭取，但有兩點從來沒有改變：
1泰偿、人類世界自從誕生以來一直在持續(xù)發(fā)展，這是我們進行長期投資的根本原因蜈垮；
2耗跛、如同易經(jīng)所言，“不易為易”攒发，世界唯一不變的就是變化本身课兄，專業(yè)投資人必須要具備把握變化的能力，才能防止在長期投資的過程中在錯誤方向上越走越遠晨继，或者犯下大錯烟阐。

基于以上兩點背景，疊加我們前述的“穩(wěn)定性紊扬、可重復性蜒茄、可持續(xù)性”投資目標，再疊加投資過程中的人性缺陷餐屎，實際上對投資方法的選擇提出了非程锤穑苛刻的要求。如前所述腹缩，本文無意于進行貼標簽式的投資理念討論屿聋，僅探討我們的方向與路徑選擇是否合理，為大家提供一點參考藏鹊。

我們的路徑選擇是：堅持以中長久期的基本面投資方法為主體润讥，以公司價值創(chuàng)造為主要收益來源，同時在投資過程中結(jié)合運用組合梯隊盘寡、結(jié)構(gòu)配置楚殿、逆向投資等方法形成投資系統(tǒng)，以此力圖讓組合處于更有利的位置竿痰。

首先脆粥，我們的研究基于中長久期進行。這種考慮基于一個簡單的常識：通常而言影涉，看短做短的難度極大变隔，一方面是由于越是短期隨機性因素越大，研究難以發(fā)揮決定價值蟹倾，另一方面是由于高頻交易損耗大匣缘，長期復利下來拖累嚴重。此外，基于短久期因素的方法本質(zhì)上更多屬于事件驅(qū)動策略孵户，而非研究驅(qū)動策略，更核心的要求在于反饋機制和反饋速度岔留，而非研究能力夏哭。

其次，我們選擇以基本面投資方法作為主體献联。從量化投資領(lǐng)域所做的長期嘗試來看竖配，多因素模型的思路已經(jīng)被證明難以持續(xù)獲得超額收益，而這種思路的本質(zhì)是試圖包納多個維度的信息里逆，從信息的廣度角度進行投資进胯。而基本面投資的思路更多是從信息深度的角度進行研究和決策，本質(zhì)上是通過對商業(yè)規(guī)律和企業(yè)財務的研究來歸納過去和推演未來原押。背后的依據(jù)是商業(yè)規(guī)律本身是長期不變或者緩慢變化的胁镐，同時這種規(guī)律可被感知和認知套像，而客觀的企業(yè)財務可被用來印證這種規(guī)律鹦筹。這種規(guī)律的認知過程本身是有壁壘且可復用的帖蔓，因此這種模式雖然苦雖然累赖钞，但其正向積累的特點決定了背后是一條越走越寬的路销部。

再次裳擎，我們以公司的價值創(chuàng)造為主要收益來源吁脱。股票市場上的收益來源從確定性程度可以分為三種：確定性最高的是有數(shù)學保障的收益尤溜，比如當年的封閉式基金套利谒亦、現(xiàn)在的股指期貨期現(xiàn)套利和分級基金套利等竭宰，但這種收益來源的缺點是資金容量有限、時間窗口有限份招；確定性次高的收益來源是上市公司的價值創(chuàng)造切揭，優(yōu)點是空間大、適用性強锁摔，缺點是需要研究能力以及耐心持有伴箩；確定性再次之的收益來源是博弈性收益，表面上看是捷徑鄙漏，但本質(zhì)上比拼的是信息優(yōu)勢以及博弈技巧嗤谚，難以重復和持續(xù)，且不穩(wěn)定怔蚌。因此總的來看巩步，以價值創(chuàng)造作為主要收益來源，短期來看可能又笨又慢桦踊，但拉長來看椅野，這是一種重劍無鋒、大巧不工，令人心安的收益獲取方式竟闪。

最后离福，如同前面所說，我們也深知基本面投資方法的不完美炼蛤⊙基本面投資方法能夠給出方向感和大致的空間，但無法解決節(jié)奏問題理朋，因此我們需要其他組件來形成一個相對完善的投資系統(tǒng)絮识，盡量讓自己處在一個比較有利的位置。這些組件包括組合梯隊嗽上、結(jié)構(gòu)配置次舌、逆向投資等等，對于絕對收益尤為重要兽愤，是平滑凈值彼念、控制回撤的有效手段。本質(zhì)上而言浅萧，構(gòu)建這樣的系統(tǒng)更多是在明晰投資約束的前提下国拇，加入容錯空間和提高勝率，更好地平衡長期回報和短期回報惯殊，更好地平衡收益獲取和風險控制酱吝。

行文至此，想起《地球的目錄》里頭那句被喬布斯引用而廣為流行的話：Stay Hungry, Stay Foolish.（求知若饑土思，虛心若愚）务热，用來形容這個投資系統(tǒng)再恰當不過。首先己儒，這確實是一種很“蠢”的投資方法崎岂，需要持續(xù)投入大量的精力進行產(chǎn)業(yè)學習和公司研究，尤其在信息過載的今天闪湾，說它是苦活累活并不為過冲甘；其次，這種日復一日的學習和研究途样，如果沒有對事物真相求知欲的“饑餓”江醇，沒有對投資發(fā)自內(nèi)心的熱愛，是不可能長期堅持下來的何暇。因此陶夜，選擇這種投資方式的人，都是甘愿又“蠢”又“餓”的人裆站，也正因如此条辟，在這個細分領(lǐng)域我們常城玻可以見到這種驚悚的場面：已經(jīng)比你優(yōu)秀太多的人，卻每天都在比你更努力羽嫡。

但好處也是明顯的本姥。投資行業(yè)是一個知識密集型的行業(yè)，因此從某種意義上來說杭棵，這種做法類似于持續(xù)進行高研發(fā)投入的技術(shù)型企業(yè)婚惫，這種持續(xù)的研發(fā)投入會慢慢轉(zhuǎn)化為產(chǎn)出成果并成為護城河；此外由于干的是苦活累活颜屠，愿意走這條路的人少辰妙，因此市場更容易對這類做法給出補償鹰祸。

后記：只是各隨分限所及

所謂的方向與路徑甫窟，首先是能力，其次是選擇蛙婴，最后是運氣粗井。

所以對于每一位投資人而言，其實不存在所謂的最好的投資方法街图，只有最合適的投資方法浇衬。可以確定的只有一點餐济，那就是有舍有得耘擂、有所為有所不為才成智慧。從業(yè)十一年以來絮姆，包括現(xiàn)在的高毅資產(chǎn)醉冤，我都在不同的牛人身上看到了這種不約而同的類似特點：他們都意識到了那個看不到的世界的邊界會對持續(xù)投資形成強大的約束，而他們通過持續(xù)的實踐與糾錯之后篙悯，都選擇了放棄面面俱到的妄念蚁阳，放棄許多看起來是機會其實是風險的機鋒，轉(zhuǎn)而建立自己穩(wěn)定的框架和完整的系統(tǒng)鸽照，去更好地把握自己看得到也能摸得著的那個世界螺捐。

羅曼·羅蘭有一句名言：世上只有一種英雄主義，就是在認清生活真相之后依然熱愛生活矮燎。

對于我們而言定血，我們只是希望能夠做這種英雄主義的投資人，甘愿又“餓”又“蠢”诞外。

（全文完）