11月13日胯杭，五六財(cái)經(jīng)微信社群直播欄目——《五六有約·大咖訪談》第19期正式上線：“STO，法外之地?or?法律之下叁温？”谤草。針對(duì)這個(gè)話題冀宴，律商永聯(lián)（北京）法律咨詢服務(wù)有限公司董事長(zhǎng)、北京兩高律師事務(wù)所高級(jí)合伙人王建偉先生做客五六財(cái)經(jīng)，為大家?guī)?lái)他的視角讽膏、思考和判斷愈案。
五六財(cái)經(jīng)趁熱打鐵，整理排版社群直播精華內(nèi)容，第19期大咖訪談文章正式上線涂召，話不多說(shuō)盟迟，直接看精彩Q&A迫皱！
張之浩：我們看到您是中國(guó)政法大學(xué)經(jīng)濟(jì)法學(xué)碩士，您是怎么理解STO的私杜？與IPO有何不同？
王建偉：大家晚上好铝耻，我是王建偉办成。作為區(qū)塊鏈法律的研究員，我最近對(duì)這個(gè)比較火的融資方式靶壮，也做了一些研究，現(xiàn)在也正在對(duì)一些項(xiàng)目進(jìn)行跟蹤和服员萍。就我的個(gè)人理解來(lái)說(shuō)腾降，STO就是將現(xiàn)有的傳統(tǒng)資產(chǎn)，比如股權(quán)碎绎、債權(quán)螃壤、房產(chǎn)蚁滋、藝術(shù)品蛤高，可以作為標(biāo)的的一些資產(chǎn)和收益權(quán)進(jìn)行通證化設(shè)計(jì)诀浪，然后以正確的形式發(fā)行，這就是我理解的這個(gè)STO。
STO實(shí)際上是一種融資手段寺擂，它是提供了與IPO之外家坎，另一種合法合規(guī)的融資渠道衩侥，所以說(shuō)今天這個(gè)話題糙及，它到底是法外之地呢，還是法律之下魔熏？我認(rèn)為，它是法律之下的一種合規(guī)的融資手段蛆挫。
而眾所周知可免，IPO實(shí)際上是對(duì)股票向公眾發(fā)行的一種說(shuō)法逮刨，就是公開(kāi)向公眾發(fā)行股票。在本質(zhì)上，與sto有較大的不同。傳統(tǒng)的這個(gè)IPO宛逗，是比較嚴(yán)格的一種監(jiān)管坎匿，有更高的審核標(biāo)準(zhǔn)，而STO發(fā)行的自由度是比較高的雷激，而且標(biāo)的資產(chǎn)多樣化的替蔬，以及以數(shù)字資產(chǎn)的形式來(lái)表現(xiàn)的。我們認(rèn)為是一種比較低門檻的IPO屎暇。
關(guān)于STO優(yōu)勢(shì)承桥，我們認(rèn)為除了門檻低以外，還是它用了區(qū)塊鏈技術(shù)可以通過(guò)智能合約的方式自動(dòng)進(jìn)行結(jié)算根悼。這種結(jié)算方式更加靈活凶异，也就是除了鎖定期之外，它還是不受時(shí)間的限制挤巡，這都是比IPO更具優(yōu)勢(shì)的地方剩彬。
張之浩：STO突然爆火是發(fā)生在1C0冰凍的背景下，1C0在國(guó)內(nèi)被認(rèn)定為非法公開(kāi)集資矿卑，那么STO在中國(guó)合法嗎喉恋？相關(guān)的法律規(guī)定是什么？
王建偉：STO實(shí)際上發(fā)行的標(biāo)的是證券，因?yàn)楦鲊?guó)對(duì)證券的定義是不同的轻黑，我國(guó)對(duì)證券的定義是相對(duì)狹窄的糊肤。我國(guó)證券法的第二條對(duì)證券有了一個(gè)法律定義，也就是在中華人民共和國(guó)境內(nèi)苔悦，股票、公司椎咧、債券和國(guó)務(wù)院依法認(rèn)定的其他證券的發(fā)行和交易適用本法玖详。實(shí)際上，這一條已經(jīng)把證券做了一個(gè)定義勤讽，因?yàn)橥ㄗC是不符合中國(guó)對(duì)于證券的定義的蟋座，所以說(shuō)在我國(guó)的這個(gè)法律規(guī)定之下，就沒(méi)有sto這個(gè)概念脚牍，所以說(shuō)在我國(guó)還無(wú)法實(shí)現(xiàn)STO向臀。
但是，就是我們也可以注意一下就是證券法也正在修訂之中诸狭，這個(gè)相關(guān)的修訂是從財(cái)產(chǎn)權(quán)益投資性合同等角度券膀，對(duì)證券有一個(gè)比較寬泛的界定，可能將這個(gè)數(shù)字資產(chǎn)驯遇、通證納入到監(jiān)管體系中芹彬。所以，我們認(rèn)為法律修訂會(huì)對(duì)STO產(chǎn)生一種積極的影響叉庐。
張之浩：您的專業(yè)解讀其實(shí)解答了很多區(qū)塊鏈從業(yè)者的疑惑舒帮，那作為STO先行者，美國(guó)是如何規(guī)定的陡叠？
王建偉：美國(guó)的STO是在美國(guó)的證券監(jiān)管體系下進(jìn)行的玩郊，在美國(guó)呢，區(qū)分證券和非證券的主要是經(jīng)過(guò)豪威測(cè)試（Howey Test）枉阵。這個(gè)豪威測(cè)試译红，是一個(gè)典型的就是對(duì)證券進(jìn)行了一種案例式的定義，也就是說(shuō)兴溜，如果發(fā)行一個(gè)代幣項(xiàng)目临庇，符合這個(gè)測(cè)試所有條件的就是證券。
在美國(guó)昵慌，通證化的數(shù)字資產(chǎn)很有可能會(huì)被認(rèn)定為證券產(chǎn)品假夺，那么這個(gè)絕大多數(shù)的數(shù)字通證都是按照證券來(lái)進(jìn)行監(jiān)管的。
張之浩：假設(shè)斋攀，中國(guó)區(qū)塊鏈項(xiàng)目無(wú)法在國(guó)內(nèi)通過(guò)STO融資已卷，選擇去美國(guó)STO，該如何操作淳蔼？是否有可借鑒的案例或者經(jīng)驗(yàn)侧蘸？
?目前裁眯，中國(guó)企業(yè)想到美國(guó)進(jìn)行STO，通過(guò)VIE架構(gòu)的方式讳癌，是成本最低穿稳、最快速實(shí)現(xiàn)STO的方式，而且這種方式非常成熟晌坤。當(dāng)然逢艘，也可以選擇中國(guó)企業(yè)在美國(guó)政策方便的州去設(shè)立子公司，通過(guò)子公司進(jìn)行STO骤菠。如果選擇在美國(guó)進(jìn)行STO它改，首先，我們要對(duì)項(xiàng)目公司進(jìn)行發(fā)行STO的可行性研究判斷商乎，從而確定這個(gè)項(xiàng)目是否適合去做STO央拖。一般來(lái)說(shuō)，我們認(rèn)為規(guī)模較小的初創(chuàng)型企業(yè)鹉戚，資金支付能力較弱鲜戒，目前還不太適合去美國(guó)進(jìn)行STO，我們判斷的就是這個(gè)企業(yè)都是在B輪抹凳，甚至C輪融資以后袍啡，現(xiàn)金流比較充分的情況下，可以選擇STO却桶。另外境输，就是進(jìn)入項(xiàng)目設(shè)立階段，需要起草白皮書進(jìn)行通證模型設(shè)計(jì)颖系。最為關(guān)鍵的就是進(jìn)行合規(guī)審查嗅剖。還有就是對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行通證化的改造。這是在架構(gòu)設(shè)計(jì)階段嘁扼，我們需要做的工作信粮。通過(guò)STO之后，就到了募資階段趁啸，首先需要對(duì)募資群體做KYC强缘，還有AML這種反洗錢的設(shè)置，這是美國(guó)方面監(jiān)管的重點(diǎn)不傅。同時(shí)旅掂，還要根據(jù)我們選擇的豁免情形，向美國(guó)證監(jiān)會(huì)SEC提交相關(guān)的書面材料访娶。在完成募資之后商虐，要根據(jù)不同的流通限制，要做Token上交易所之前的準(zhǔn)備。目前來(lái)說(shuō)秘车，Token交易所的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)典勇，還不足以支撐大量的Token交易，仍舊在建設(shè)過(guò)程中《Ｅ浚現(xiàn)在來(lái)說(shuō)割笙，比較知名的案例，就是第一個(gè)推出STO的項(xiàng)目Tzero眯亦。當(dāng)然伤溉，現(xiàn)在已經(jīng)陸續(xù)有了三十九個(gè)項(xiàng)目在美國(guó)做了STO。那么這些項(xiàng)目搔驼，實(shí)際上都是可行性研究案例谈火。就現(xiàn)階段而言侈询，我們中國(guó)有很多企業(yè)也正在進(jìn)行STO的準(zhǔn)備舌涨。
很多企業(yè)正在合規(guī)審查和通證設(shè)計(jì)上做準(zhǔn)備恋技。另外姚炕，我相信在2019年交易所建設(shè)成熟之后，STO將迎來(lái)一個(gè)爆發(fā)期笛求。
張之浩：我們都知道STO被稱為監(jiān)管下的合法“1C0”革为，那么STO需要什么樣的金融服務(wù)扭粱、法律服務(wù)？
STO金融服務(wù)主要在發(fā)行階段和交易階段震檩，發(fā)行階段一般來(lái)說(shuō)琢蛤，最主要需要的是融資顧問(wèn)，提出融資設(shè)計(jì)和撮合服務(wù)抛虏，還有就是尋找這個(gè)相應(yīng)的合格投資者博其，這是融資顧問(wèn)的主要的職能。還有投資方不論是對(duì)STO項(xiàng)目本身迂猴，還是對(duì)交易所進(jìn)行投資慕淡，都需要投研服務(wù)。
在交易階段沸毁，需要代幣發(fā)行平臺(tái)峰髓，還有STO交易所，我之前提到的這個(gè)基礎(chǔ)設(shè)施必須要建設(shè)完善息尺，這樣才能促使STO有較大交易量携兵，讓流動(dòng)性更加的充分。此外搂誉，STO也需要一些代管行眉孩、代管錢包，這樣的托管服務(wù)。目前國(guó)內(nèi)已經(jīng)有公司也在進(jìn)行托管服務(wù)的準(zhǔn)備浪汪。
至于法律服務(wù)巴柿，我們認(rèn)為實(shí)際上是對(duì)整個(gè)STO是全周期、全流程的法律服務(wù)死遭。一般來(lái)說(shuō)广恢，前期需要STO的一些法律盡調(diào)，通證模型合規(guī)的審查判斷呀潭，VIE的海外架構(gòu)钉迷。還有，就是說(shuō)在募資的時(shí)候钠署，我們也需要對(duì)募資對(duì)象糠聪，募資標(biāo)的進(jìn)行合規(guī)性的審查，再到項(xiàng)目設(shè)立谐鼎，最后上交易所以及后續(xù)的運(yùn)營(yíng)舰蟆，這都與法律分不開(kāi)。
張之浩：目前嘗試STO的tZERO這個(gè)區(qū)塊鏈項(xiàng)目比較知名狸棍，王總能否以tZERO為例身害，給大家做個(gè)簡(jiǎn)單明了的介紹，STO到底怎么實(shí)操草戈？
王建偉：tZERO值得大家去好好的研究一下塌鸯，因?yàn)檫@個(gè)項(xiàng)目本身的就是對(duì)美國(guó)證券法開(kāi)創(chuàng)了一個(gè)先河。我認(rèn)為它是一個(gè)在美國(guó)證券發(fā)展史上的一個(gè)里程碑唐片，大家應(yīng)該好好研究這個(gè)案例丙猬。它實(shí)際上是通過(guò)SEC的豁免，來(lái)進(jìn)行在監(jiān)管下的融資费韭。本身只對(duì)合格投資者發(fā)行茧球，是一種豁免型的、快速融資的一種方式揽思⊥嘈龋基本上就是用了美國(guó)證券法的Regulation D和Regulation S這兩個(gè)條款進(jìn)行豁免，當(dāng)然對(duì)募資對(duì)象或者說(shuō)投資者有限制條件钉汗。
事實(shí)上羹令，我們可以在網(wǎng)上查到，就是在10月12日那天损痰，tZERO通過(guò)STO福侈，直接將這個(gè)代幣發(fā)到了一個(gè)代管錢包里頭，然后是順應(yīng)SEC的監(jiān)管卢未。這些代幣是鎖定狀態(tài)肪凛，鎖定期結(jié)束后堰汉，合格投資者才能將代幣轉(zhuǎn)賬到自己的錢包里。STO投資者在交易這些代幣的過(guò)程中伟墙，與1C0不同翘鸭，只有進(jìn)行了這個(gè)合格投資人的身份認(rèn)證，才能進(jìn)行交易戳葵，不是說(shuō)像以前1C0那樣隨意交易就乓。
tZERO有先天的資源，因?yàn)樗哪腹颈旧砭褪请娚探灰灼脚_(tái)生蚁，愿意為牌照付出金錢、人力和時(shí)間成本。
張之浩：對(duì)資本方和數(shù)字貨幣投資者角度看剂娄，STO可能存在哪些法律風(fēng)險(xiǎn)徘铝？
王建偉：二者有非常區(qū)別耳胎。資本方認(rèn)為STO只是一個(gè)融資方式，與IPO惕它、私募等傳統(tǒng)融資方式?jīng)]區(qū)別怕午，他們更看重項(xiàng)目本身的價(jià)值。而數(shù)字貨幣投資者是有投機(jī)的想法在里頭淹魄，因?yàn)橹?C0的案例已經(jīng)足夠多郁惜。
就STO本身而言，風(fēng)險(xiǎn)不在乎法律甲锡，而是在于代幣發(fā)行機(jī)制兆蕉，代幣數(shù)量越少，代幣價(jià)值越高缤沦，當(dāng)然這僅僅是一個(gè)預(yù)判虎韵。其次，在STO時(shí)代缸废，一個(gè)公司可能既有股票包蓝，又有代幣證券化發(fā)行驶社，多種流通價(jià)值證券并存，那么可能存在增發(fā)Token的情況來(lái)賺取不正當(dāng)利益测萎。
所以亡电，數(shù)字貨幣投資者要好好看發(fā)行機(jī)制，注意時(shí)間硅瞧、總量逊抡、銷毀機(jī)制以及代幣發(fā)行機(jī)制能否修改等問(wèn)題。
張之浩：之前有新聞報(bào)道零酪，納斯達(dá)克計(jì)劃籌備通證化證券的新交易平臺(tái)冒嫡。跟傳統(tǒng)的證券交易平臺(tái)區(qū)別在哪里？
王建偉：關(guān)于傳統(tǒng)的證券交易所四苇，大家眾所周知孝凌，是買賣證券的場(chǎng)所。一般來(lái)說(shuō)月腋，證券交易所是股票的生存環(huán)境蟀架，是證券發(fā)行和交易的場(chǎng)所。通證化的交易所與傳統(tǒng)證券交易所有所不同榆骚。
因?yàn)閿?shù)字貨幣或通證片拍，都是在區(qū)塊鏈上進(jìn)行發(fā)行。如果有了通化證券交易所的話妓肢，這些數(shù)字貨幣和通證都可以轉(zhuǎn)入通證化交易所進(jìn)行交易捌省。我之前提到過(guò)STO，如果有這個(gè)通證化交易所就可以激發(fā)市場(chǎng)流量碉钠，使STO更加活躍纲缓，從而增強(qiáng)它的融資功能，但是從本身來(lái)講數(shù)字貨幣并不一定依靠于通證化證券交易所喊废，它同時(shí)也可以再去區(qū)塊鏈或者說(shuō)合法的數(shù)字貨幣交易所進(jìn)行交易祝高。
張之浩：據(jù)您的了解，除了美國(guó)污筷，日韓新加坡等區(qū)塊鏈產(chǎn)業(yè)發(fā)展比較快的國(guó)家中工闺，STO的相關(guān)法律規(guī)定又是如何？
王建偉：據(jù)我了解瓣蛀，現(xiàn)在美國(guó)是比較對(duì)STO的立法是比較完善陆蟆，因?yàn)樗皩?duì)證券定義就比較寬泛，所以說(shuō)它有立法基礎(chǔ)揪惦。而日本遍搞、韓國(guó)、新加坡區(qū)塊鏈產(chǎn)業(yè)發(fā)展迅速器腋，這主要是體現(xiàn)在之前1C0火爆溪猿。
新加坡金融管理局钩杰，實(shí)際上是在2017年11月發(fā)布過(guò)數(shù)字貨幣發(fā)行指南。分兩個(gè)部分诊县，一個(gè)是規(guī)范讲弄，一個(gè)是案例。在規(guī)范中依痊，證券類的Token這個(gè)概念用的是資本市場(chǎng)產(chǎn)品避除。也就是說(shuō)，新加坡是把Token定義為資本市場(chǎng)產(chǎn)品胸嘁，這一類Token的發(fā)行是受到新加坡金融管理局監(jiān)管的瓶摆。
張之浩：根據(jù)五六財(cái)經(jīng)觀察，其實(shí)中美二者對(duì)于區(qū)塊鏈的監(jiān)管態(tài)度性宏、法律規(guī)定是截然不同的群井，您認(rèn)為原因在哪？是大陸法系和海洋法系的區(qū)別嗎毫胜？
王建偉：我認(rèn)為书斜，不能簡(jiǎn)單地以大陸法系，還是海洋法系來(lái)區(qū)別這個(gè)監(jiān)管態(tài)度和法律規(guī)定酵使。中美對(duì)區(qū)塊鏈的態(tài)度荐吉，實(shí)際上是一致的。他們都是要擁抱這個(gè)新技術(shù)口渔。只是說(shuō)呢样屠，就是在去年中國(guó)94監(jiān)管政策出臺(tái)，對(duì)1C0有限制搓劫。而STO是美國(guó)給數(shù)字資產(chǎn)的一個(gè)金融蛋糕瞧哟。
從這個(gè)事實(shí)出發(fā)的話混巧，我們認(rèn)為兩國(guó)對(duì)這個(gè)區(qū)塊鏈的態(tài)度是一致的枪向。第一點(diǎn)，對(duì)區(qū)塊鏈領(lǐng)域的金融相關(guān)的動(dòng)作都是強(qiáng)監(jiān)管咧党，就是即使在美國(guó)進(jìn)行STO或者1C0秘蛔，很多項(xiàng)目都被判定為證券，納入到美國(guó)證券監(jiān)管體系傍衡。而中國(guó)禁止這個(gè)深员。第二點(diǎn)，對(duì)于區(qū)塊鏈領(lǐng)域的非金融動(dòng)作蛙埂，也就是技術(shù)和產(chǎn)業(yè)倦畅，都是弱監(jiān)管，引導(dǎo)區(qū)塊鏈技術(shù)進(jìn)步或者產(chǎn)業(yè)發(fā)展绣的。所以叠赐，我們認(rèn)為兩國(guó)態(tài)度沒(méi)有本質(zhì)區(qū)別欲账。
出現(xiàn)所謂的不一致情況，我們認(rèn)為政治體系芭概、金融體系赛不、國(guó)情不一樣。美國(guó)投資者比較理性罢洲，以機(jī)構(gòu)居多踢故。而在中國(guó)，投機(jī)心態(tài)更濃重惹苗，而且偏向于沒(méi)有門檻的投資殿较，這引起當(dāng)局的注意，更嚴(yán)重的是很多項(xiàng)目披著區(qū)塊鏈的外衣桩蓉，進(jìn)行非法集資活動(dòng)斜脂。
張之浩：您是否看好STO的前景？
王建偉：我個(gè)人很看好STO前景触机，人類財(cái)產(chǎn)形式和觀念不斷在進(jìn)化帚戳，這是必然的。數(shù)字資產(chǎn)本身就是進(jìn)化的過(guò)程儡首，STO讓資產(chǎn)形式豐富起來(lái)片任，也讓資產(chǎn)流通效率得到提升。從監(jiān)管層面說(shuō)蔬胯，STO還沒(méi)完全清晰界面对供，但趨勢(shì)日漸明朗。我們看到氛濒，（區(qū)塊鏈發(fā)展較快）各國(guó)都在抓STO产场。
目前，從中國(guó)態(tài)度看舞竿，在頻繁進(jìn)行立法京景，也就是說(shuō)STO想在中國(guó)或者中國(guó)香港有個(gè)很好的發(fā)展，首先在于立法骗奖。中國(guó)政府也意識(shí)到這個(gè)情況确徙，比如，香港發(fā)布了監(jiān)管沙盒执桌。未來(lái)鄙皇，我們相信，中國(guó)也會(huì)擁抱STO這個(gè)新型的融資工具仰挣。
