本公司去年(1986年)的賬面凈值增加了26.1%，大約是4.9億美元。在過去的22個年頭中(也就是現(xiàn)有管理層接掌本公司后)垦江，賬面每股凈值由19.46美元增加到2,073美元姑躲，年復(fù)合增長率為23.3%。在計(jì)算每股凈值時谦炬，分子與分母同樣重要悦屏，過去22年公司整體的凈值雖然增加了一百倍之多，但流通在外的股份只增加了不到一個百分點(diǎn)键思。

在過去的年報(bào)中础爬，我已不止一次地提醒大家，大多數(shù)公司的賬面價值與其實(shí)際的內(nèi)在價值存在著極大的差異(后者才是對股東真正重要的)稚机。不過以我們公司本身的狀況而言幕帆，過去十多年來賬面價值在某種程度(從保守的角度)上講卻頗能代表本公司實(shí)際的價值，意思是說伯克希爾企業(yè)的價值略微超越賬面價值赖条，兩者之間的比例一直維持著穩(wěn)定的差距失乾。

現(xiàn)在向各位報(bào)告的好消息是，1986年本公司企業(yè)價值增加的幅度應(yīng)該是超過了賬面價值增加的幅度纬乍，我說“應(yīng)該是”是因?yàn)槠髽I(yè)價值的判斷較為彈性碱茁，以我們本身的例子來說，兩個同樣完全了解本公司的人所衡量出的價值會相差10%以上仿贬。

本公司去年企業(yè)價值增長的原因纽竣，主要要?dú)w功于旗下主要企業(yè)經(jīng)理人杰出的表現(xiàn)，包含Blumkins家族茧泪，Mike Goldberg蜓氨，Heldmans家族，Chuck Huggins队伟，Stan Lipsey與Ralph Schey等人穴吹。這些企業(yè)，除了保險(xiǎn)業(yè)外嗜侮，這幾年來在沒有耗費(fèi)額外資金的前提之下港令，還能穩(wěn)定地提高公司的獲利，這種成就塑造出我們所謂典型的經(jīng)濟(jì)價值或商譽(yù)锈颗。這雖然無法在公司的資產(chǎn)負(fù)債表上反映出來顷霹，但必須向各位報(bào)告，在1986年這種情況極為顯著击吱。

講完了好消息淋淀，接下來的壞消息是本人的表現(xiàn)并不足以與這些優(yōu)秀的經(jīng)理人匹配，當(dāng)他們在各自的崗位上努力經(jīng)營事業(yè)時覆醇，我卻沒能好好有效地利用他們所產(chǎn)生的資金绅喉。

查理·芒格跟我平時主要的工作只有兩項(xiàng)渠鸽。一項(xiàng)是吸引并留住優(yōu)秀的經(jīng)理人來經(jīng)營我們的各種事業(yè)。這項(xiàng)工作并不太難柴罐，通常在我們買下一家企業(yè)時徽缚，其本來的經(jīng)理人便早已在各種行業(yè)中展現(xiàn)他們的才干，我們只要確定沒有妨礙到他們即可革屠。這點(diǎn)非常重要凿试，如果我的工作是組織一支職業(yè)高爾夫球隊(duì)，若Jack Nicklaus或Arnold Palmer愿意替我效力似芝，我實(shí)在不必費(fèi)心去教他們?nèi)绾螕]桿那婉。

其實(shí)我們的一些經(jīng)理人本身已經(jīng)相當(dāng)富有(當(dāng)然我們希望所有的經(jīng)理人都如此)，但這并不影響他們繼續(xù)為公司效力党瓮，他們之所以工作是因?yàn)闃吩谄渲胁⑸l(fā)出干勁详炬。他們永遠(yuǎn)像所有者那樣思考(這是我們能夠給予一位經(jīng)理人最高的評價)，而且發(fā)現(xiàn)自己公司的各個方面都越來越好寞奸。這種職業(yè)病的典型呛谜，就像是一位天主教的裁縫省吃儉用了好幾年，好不容易存了一筆錢到梵蒂岡朝圣枪萄。他回來后隐岛，教友們特地集會，爭相想要了解他對教皇的第一手描述:“趕快告訴我們瓷翻，教皇到底是個怎么樣的人聚凹。”只見這位裁縫師淡淡地說:“腰四十四齐帚，中等身材妒牙。”查理跟我都知道对妄，只要找到好球員单旁，任何球隊(duì)的經(jīng)理人都能干得不錯。奧美廣告(創(chuàng)辦人大衛(wèi)·奧美曾說:“若我們雇用比我們矮小的人饥伊，我們會變成一群侏儒，相反若我們能找到一群比我們更高大的人蔫饰，我們就是一群巨人琅豆。”這種企業(yè)文化也使得查理跟我可以很容易地去擴(kuò)展伯克希爾的事業(yè)版圖篓吁。許多企業(yè)規(guī)定一個主管只能管轄一定的員工茫因，但這種規(guī)定對我們來說一點(diǎn)意義都沒有。當(dāng)你手下有一群正直又能干的人才杖剪。在幫你經(jīng)營一項(xiàng)他們深具感情的事業(yè)時冻押，你大可以同時管理一打以上這樣的人驰贷，而且還能有余力打個盹。與之相反洛巢，若他們存心要欺騙你或是能力不夠括袒、沒有熱情時，只要一個就夠你操心的稿茉。只要找對人锹锰，查理與我甚至可以同時管理比現(xiàn)在多一倍的經(jīng)理人。

我們將會繼續(xù)維持這種與我們喜愛與崇敬的伙伴合作的原則漓库，這種原則不但可以確保經(jīng)營的績效最大化恃慧，也能讓我們享受愉快的時光。要是僅為了賺錢渺蒿，成天與一些會令你反胃的人為伍痢士，這感覺就像為了錢而結(jié)婚——如果你已經(jīng)非常富有，那你絕對是瘋了茂装。

查理跟我的第二項(xiàng)工作是處理資金的分配怠蹂，這對于伯克希爾尤其重要，其主要原因有三:一是因?yàn)槲覀冑嵉腻X比別人多;二是我們通常將所賺的錢保留下來;三是因?yàn)槲覀兤煜碌钠髽I(yè)不需要太多的資金便能維持競爭力與成長性训唱。的確褥蚯，一家每年能賺23%且全數(shù)保留盈余的公司，比起每年只賺10%且只保留半數(shù)盈余的公司况增，前者資金分配的任務(wù)要繁重得多赞庶。所以，將來若是我們運(yùn)用盈余的方式不佳澳骤，或是主要被投資公司歧强，諸如蓋可、ABC(美國廣播公司)等表現(xiàn)不好为肮，伯克希爾經(jīng)營情況惡化的速度將會非程幔快。假設(shè)公司凈值以后每年只有5%的增長颊艳，雖然公司資金分配的工作還是很重要茅特，但改善的速度也會變慢許多。

事實(shí)上棋枕，1986年伯克希爾資金分配的工作并不好做白修，我們確實(shí)是完成了一項(xiàng)購并案——那就是買下費(fèi)區(qū)海默兄弟公司，后面我們還會對此作詳細(xì)的描述重斑。這家公司極具競爭力兵睛，而且是由那種我們喜歡與之打交道的人在經(jīng)營，不過就是小了點(diǎn)，大概只用了伯克希爾不到2%凈值的資金祖很。

與此同時笛丙，我們從市場直接買進(jìn)股權(quán)方面也沒有太大的進(jìn)展，相比幾年前我們可以用大筆資金以合理的價格買進(jìn)許多不錯的股票假颇，所以最后我們只好將資金用來償還負(fù)債并囤積銀彈胚鸯，雖然這比死掉好一點(diǎn)，但卻沒有完成繁衍下一代的任務(wù)拆融。若是查理跟我在往后的幾年里持續(xù)在資金分配方面交
白卷蠢琳，伯克希爾凈值的增長勢必將會減緩許多。

我們將持續(xù)在市場上尋找符合我們標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)镜豹，要是運(yùn)氣好的話傲须，可能每幾年就能找到一家，但若想要對公司凈值有明顯助益趟脂，其規(guī)模就必須夠大泰讽，只是以目前的股票市場狀況看，我們實(shí)在很難為我們的保險(xiǎn)公司找到合適的投資標(biāo)的昔期。

當(dāng)然市場終究會轉(zhuǎn)變已卸，總有一天會輪到我們站上擊球位置，只不過我們不清楚何時能夠換我們上場硼一。

賬面盈余來源

表1是伯克希爾賬面盈余的主要來源累澡，今年的表與前幾年有幾點(diǎn)不太一樣的地方，首先是由于新購事業(yè)史史考特—費(fèi)澤般贼、費(fèi)區(qū)海默的加入愧哟，我們的經(jīng)營項(xiàng)目增加了史史考特—費(fèi)澤、寇比吸塵器哼蛆、世界百科全書蕊梧、費(fèi)區(qū)海默等四欄。同時由于伯克希爾整體規(guī)模擴(kuò)大了許多腮介，我們將幾個較小的部門合并列示肥矢，另外，如同過去我們將個別企業(yè)購并的商譽(yù)攤銷單獨(dú)挑出(原因請參閱1983年的附錄)叠洗，匯總后擺在最后一欄甘改，由于史史考特—費(fèi)澤、費(fèi)區(qū)海默兩件購并案使得1986年的商譽(yù)攤銷較以往增加許多灭抑。
另外十艾，史考特—費(fèi)澤的購并案依一般公認(rèn)會計(jì)原則采用購買法處理，所以在表1中也稍作調(diào)整名挥，在合并財(cái)務(wù)報(bào)表上所顯示的數(shù)字是依照一般公認(rèn)會計(jì)原則所編制，但就我們本身的觀點(diǎn)，這個數(shù)字對于經(jīng)理人與投資人來說并不見得有意義禀倔。因此榄融，表1所顯示的數(shù)字是扣除這些調(diào)整前的數(shù)字，事實(shí)上救湖，這才是我們買下這家公司之前原本的盈余狀況(詳細(xì)解釋請參閱附錄愧杯，不過若嫌內(nèi)容沒有吸引力，可以不看鞋既，當(dāng)然我也知道在所有的6,000位股東中力九，有許多人對于我個人在會計(jì)方面的觀點(diǎn)感到折服，希望你們能夠喜歡邑闺。同時我也強(qiáng)力推薦各位看看查理每年寫給Wesco股東的年報(bào)跌前，其中有該公司旗下事業(yè)的詳細(xì)介紹)。

表1

如你所見陡舅，營業(yè)凈利在1986年大幅改善抵乓，一方面是由于保險(xiǎn)事業(yè)(這部分連同費(fèi)區(qū)—海默公司會在稍后詳細(xì)說明)，一方面則是其他事業(yè)群的表現(xiàn)靶衍≡痔浚《水牛城新聞》在Stan的帶領(lǐng)下持續(xù)表現(xiàn)優(yōu)異，連續(xù)第三年每人工作時數(shù)皆大幅下降颅眶，其他成本也控制得宜蜈出。即使該報(bào)的廣告增長率遠(yuǎn)低于同業(yè)，營業(yè)毛利仍然大幅增加涛酗≌≡控制成本并不表示我們在新聞品質(zhì)上有所退讓，我們的新聞量(新聞版面占整體版面的比例)持續(xù)維持在50%以上煤杀，這是現(xiàn)有相同或是更大規(guī)模的報(bào)紙中比例最高的眷蜈，一般同業(yè)的水準(zhǔn)只有約40%。

各位千萬不要小看這10%的差距沈自，同樣30頁的廣告酌儒，40%約有20頁新聞，50%則會有30頁新聞枯途，11的新聞與廣告比例是我們堅(jiān)持的原則忌怎，我們相信這也是為何《水牛城新聞》能在當(dāng)?shù)負(fù)碛腥雷罡邼B透率的重要原因(訂戶數(shù)占當(dāng)?shù)丶彝魯?shù)的比率)。其中周日版的比率更是令人印象深刻酪夷，10年前水牛城最主要的周日版報(bào)紙《先鋒報(bào)》發(fā)行量為27萬份榴啸，滲透率為63%，大致與全美其他大城市大致相當(dāng)晚岭，這在當(dāng)時已被視為上限鸥印。然而從1977年《水牛城新聞》開始發(fā)行周日版，雖然該地區(qū)人口數(shù)不增反減，到如今其滲透率已高達(dá)83%库说，發(fā)行量更高達(dá)37萬份狂鞋。雖然擁有超高的市場接受度，卻也表示營業(yè)利潤已達(dá)到頂峰潜的。雖然去年年底新聞紙價格上漲骚揍，1987年的廣告比率增加量也比其他新聞同業(yè)來得少，但我們?nèi)詧?jiān)持過半的新聞量啰挪，即便這么做會使得我們的利潤下降也在所不惜信不。

屈指一算，今年已是我們買下《水牛城新聞》的第10個年頭了亡呵，它帶給我們的投資回報(bào)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過我們的預(yù)期抽活，精神上的收獲也是如此。我們對于《水牛城新聞》及其經(jīng)營者M(jìn)urray Light的敬仰從買下它開始便與日俱增政己，是他讓這份報(bào)紙擁有超高的社區(qū)認(rèn)同度酌壕，他們在《水牛城新聞》面臨困難與訴訟之時所展現(xiàn)的耐力，并未隨著日后公司邁入坦途就有所松懈歇由，查理與我在此對他們表示由衷的感謝卵牍。

Nebraska家具店)的布魯金家族持續(xù)創(chuàng)造商業(yè)史上的奇跡，競爭者來來去去沦泌，B太太跟她的家族卻仍屹立不倒糊昙。去年該店業(yè)績增長了10%，達(dá)到1.3億美元谢谦，是10年前的3倍释牺，當(dāng)時該店便已獨(dú)霸整個奧馬哈地區(qū)，若再考慮本地緩慢的人口增長率與溫和的通貨膨脹率回挽，這種成績更是難能可貴没咙。而唯一可以解釋的理由就是隨著NFM價廉物美、樣式齊全的聲名遠(yuǎn)播千劈，其市場范圍持續(xù)擴(kuò)大祭刚，為了應(yīng)付日后的成長，該店已著手?jǐn)U充倉庫墙牌。93歲高齡的B太太技壓群雄涡驮，展現(xiàn)超高的銷售能力與耐力，一周工作七天喜滨，每天從開店干到打烊捉捅，這使得想要跟她競爭即需要無比的勇氣。大家可能很容易忽略B太太傳奇虽风，不過沒關(guān)系棒口，93歲的她還未抵達(dá)巔峰寄月，等到2024年伯克希爾股東會召開時，請大家拭目以待无牵。

比起前幾年剥懒，喜詩糖果的銷售磅數(shù)增加了約2%，銷售業(yè)績略有增長(若你是巧克力的愛好者合敦，告訴你一個驚人的數(shù)字，我們一年的銷售量是12,000公噸)验游。只是過去6年單店銷售量持續(xù)下滑充岛，使得我們只能靠增加店面來維持銷售量不下滑，但今年這數(shù)字大致維持不變耕蝉，主要是拜圣誕節(jié)銷售旺季特別旺所賜崔梗。即便銷售業(yè)績遲滯不前，該公司仍然依靠成本控制維持利潤空間垒在，感謝Chuck Huggins在這方面為我們所作的努力蒜魄。

喜詩糖果算是一種獨(dú)一無二的個性化商品，甜美的糖果加上公道的價格场躯，且該公司完全掌握銷售渠道并由店員提供貼心的服務(wù)谈为。Chuck的成就反映在客戶的滿意度上，進(jìn)而感染到整個公司踢关，很少有銷售公司能夠持續(xù)維持客戶導(dǎo)向的精神伞鲫，這一切都要?dú)w功于他。展望未來签舞，喜詩的獲利應(yīng)該可以維持在現(xiàn)有狀態(tài)秕脓，我們?nèi)詴掷m(xù)調(diào)整價格，以反映增加的成本儒搭。

世界百科全書是1986年加入我們的史考特—費(fèi)澤所屬17個部門中最大的一個吠架。去年我很高興地跟各位介紹了該公司的經(jīng)營者與營運(yùn)狀況，一年后我更加開心地向大家報(bào)告搂鲫，Ralph真是個優(yōu)秀的經(jīng)理人傍药，圓滿地達(dá)到了目標(biāo)。雖然要管理各式各樣的產(chǎn)品，并面對不同的機(jī)會、問題與挑戰(zhàn)秸脱，Ralph卻使得他的工作更加精彩和多元化搜变，而且更重要的是，我們合作很愉快呐能，看來我們的好運(yùn)將持續(xù)不斷。

世界百科全書的銷售量連續(xù)4年皆有所增長，兒童工藝套書也大幅增長乙埃。世界百科全書稱霸于直銷市場闸英，不但編排精美，且平均每頁不到五毛錢介袜，可謂老少皆宜甫何。有一個數(shù)字相當(dāng)有趣，那就是書中有高達(dá)4萬多個較生詞匯遇伞，入門部分由簡單的生詞組成辙喂，慢慢地加入難度更高的單詞，使得年輕的讀者能夠循序漸進(jìn)鸠珠，最后便能輕易地運(yùn)用大學(xué)程度以上的單詞巍耗。推銷百科全書是項(xiàng)神圣的天職，我們超過半數(shù)以上的銷售人員是現(xiàn)職或是退休的老師渐排，有些則是圖書館館員炬太，他們將自己視為教育工作者，而且做得有聲有色驯耻，如果你家中還沒有一套世界百科全書亲族，我建議你趕快去買一套。

寇比吸塵器同樣維持了連續(xù)4年的增長可缚，全球的銷售數(shù)量共增長33%霎迫。雖然其產(chǎn)品價格要比同類型吸塵器貴許多，但它的性能卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過其他品牌帘靡，有許多產(chǎn)品經(jīng)過了三四十年還很耐用女气，想要最好的，就買寇比!

許多靠直銷銷售其產(chǎn)品的公司近年來紛紛倒閉测柠，主要是由于上班族婦女越來越多所致炼鞠。不過到目前為止，寇比吸塵器與世界百科全書的表現(xiàn)可圈可點(diǎn)轰胁，以上企業(yè)再加上保險(xiǎn)事業(yè)谒主，構(gòu)成了我們主要的事業(yè)領(lǐng)域。簡單地帶過并不意味著它們對我們不重要赃阀，一方面是因?yàn)樵S多東西在過去的年報(bào)中都已報(bào)告過霎肯，一方面是因?yàn)楣镜墓蓶|結(jié)構(gòu)非常穩(wěn)定(每年約有98%的股東會選擇繼續(xù)投資本公司)，所以我們不必花太多的時間重復(fù)敘述榛斯。當(dāng)然观游，若是有什么重大的事件或出現(xiàn)任何影響公司營運(yùn)的情況，我們一定會立即向各位股東報(bào)告驮俗《疲總的來說，前面所提的公司都有非常穩(wěn)固的經(jīng)營基礎(chǔ)王凑，投資回報(bào)率也很高搪柑，同時也擁有優(yōu)秀的管理層聋丝。

費(fèi)區(qū)海默兄弟公司

每年我都會在公司年報(bào)上不厭其煩地提及我們想要買下的公司的條件，今年終于有了具體的回報(bào)工碾。去年的1月5日弱睦，我收到一位資深股東Bob的一封信，他是費(fèi)區(qū)海默公司的董事長渊额，在此之前况木，我并不認(rèn)識Bob或費(fèi)區(qū)海默(Fechheimer)公司。他在信中提到他經(jīng)營的公司應(yīng)該符合我們的條件旬迹，并提議大家碰個面焦读，于是等到該公司年度報(bào)告出爐后，我們相約在奧馬哈舱权。他簡單介紹了一下公司的歷史，這是一家專門制造與銷售制服的老牌公司仑嗅，成立于1842年宴倍，Bob的父親Warren于1941年接手，接著Bob與現(xiàn)在擔(dān)任總裁的弟弟George也加入該公司仓技。在該家族的帶領(lǐng)下鸵贬，公司的業(yè)績蒸蒸日上，1981年該公司被一家專門從事融資購并的投資集團(tuán)買下脖捻，但現(xiàn)有經(jīng)營層仍保有部分股權(quán)阔逼。這類型的公司在被購并后，一開始通常都須承擔(dān)極高的負(fù)債比率地沮，所幸由于公司營運(yùn)穩(wěn)健嗜浮，等負(fù)債逐漸被清償完畢后，公司的價值便立即顯現(xiàn)出來摩疑∥Ｈ冢基于某些原因，當(dāng)初投資的LBO集團(tuán)想要把股權(quán)賣掉雷袋，這時Bob立刻就想到了我們吉殃。

事實(shí)上，費(fèi)區(qū)海默正是我們想要買的公司類型楷怒，它有悠久的歷史蛋勺，有出色的管理人員，他們品格高尚鸠删，十分敬業(yè)抱完，且愿意與我們一起分享公司經(jīng)營所帶來的利益。所以我們很快地就決定以4,600萬美元買下該公司84%的股權(quán)刃泡，這與我們當(dāng)初買下Nebraska家具店(NFM)的情況很相似乾蛤。持有股權(quán)的大股東有資金上的需求每界，原有經(jīng)營家族愿意繼續(xù)經(jīng)營公司并持有部分股權(quán)，且希望買下公司股權(quán)的股東不要只為了價格便隨便將公司股權(quán)出讓家卖，并確保股權(quán)交易完成后眨层，公司的經(jīng)營形態(tài)不受干擾。這兩家公司正是我們所想要投資的類型上荡，而它們也確實(shí)適得其所趴樱。說來你可能不敢相信，事實(shí)上酪捡，我與查理甚至根本就從未去過費(fèi)區(qū)海默位于辛辛那提的企業(yè)總部(另外還有像幫我們經(jīng)營喜詩糖果15年之久的Chuck叁征，也從未來過奧馬哈伯克希爾的企業(yè)總部)，所以若說伯克希爾的成功是建立在不斷地視察工廠的話逛薇，現(xiàn)在我們可能早就要面臨一大堆問題了捺疼。

因此在從事購并公司時，我們試著去評估該公司的競爭能力永罚、其優(yōu)勢與缺點(diǎn)以及管理層的能力與水準(zhǔn)啤呼。費(fèi)區(qū)海默在各方面都很杰出，而Bob與George正值60多歲的壯年期(以我們的標(biāo)準(zhǔn)而言)呢袱，且后繼還有Gary等三位優(yōu)秀的子弟繼承衣缽官扣。身為購并的最佳典型，該公司只有唯一一個小缺點(diǎn)羞福，那就是它的規(guī)模不夠大惕蹄，我們希望下一次有機(jī)會能遇到各方面條件都與費(fèi)區(qū)海默一樣，且規(guī)模至少要有它好幾倍大的公司治专。目前我們對于購并對象年度稅后獲利的基本門檻已由每年的500萬美元提高到1,000萬美元卖陵。報(bào)告完畢后，最后還是重復(fù)一下我們的廣告张峰，假若你有一家公司符合以下我們所列的條件赶促，請盡快與我們聯(lián)絡(luò)：

1. 巨額交易(每年稅后盈余至少有1,000萬美元);
2. 持續(xù)穩(wěn)定獲利(我們對有遠(yuǎn)景或具有轉(zhuǎn)機(jī)的公司沒興趣);
3. 高股東回報(bào)率(并甚少舉債);
4. 具備管理層(我們無法提供);
5. 簡單的企業(yè)(若牽涉到太多高科技，我們弄不懂);
6. 合理的價格(在價格不確定前挟炬，我們不希望浪費(fèi)自己與對方太多時間)鸥滨。我們不會進(jìn)行敵意購并，并承諾完全保密并盡快答復(fù)我們是否感興趣(通常不超過五分鐘)谤祖。我們傾向于采取現(xiàn)金交易婿滓，除非我們所換得的企業(yè)內(nèi)在價值跟我們付出的一樣多，否則絕不考慮發(fā)行股份粥喜。我們歡迎可能的賣方向那些過去與我們合作過的伙伴打聽凸主，對于那些好的公司與好的管理層，我們絕對可以提供一個好的歸屬额湘。

當(dāng)然我們也持續(xù)接到一些不符合我們條件的詢問電話卿吐，包括新業(yè)務(wù)旁舰、轉(zhuǎn)機(jī)股、拍賣案以及最常見的中介案(那些人通常會說“如果能夠碰一下面嗡官，一定會感興趣”之類的)箭窜。我們在此重申，我們對這類型案件一點(diǎn)興趣都沒有衍腥。

除了買下整家公司的購并案外磺樱，我們也會考慮買進(jìn)一大部分不具控制權(quán)的股份，就像我們在資本城這個案例一樣婆咸，當(dāng)然這要我們對于該事業(yè)與管理層都感到認(rèn)同時才有可能竹捉，而且是要夠大筆的交易，我想最少也要在5,000萬美元以上尚骄，當(dāng)然是越多越好块差。

保險(xiǎn)業(yè)運(yùn)營

表2是我們固定提供的保險(xiǎn)業(yè)統(tǒng)計(jì)數(shù)字，從今年起增加了發(fā)生損失與GNP通脹指數(shù)兩項(xiàng)倔丈。對比1986年的保費(fèi)增長與損失比率憨闰，可用來解釋為何整年度的承保表現(xiàn)能夠大幅改善的原因。

表2

綜合比率表示保險(xiǎn)總成本(發(fā)生損失加上費(fèi)用)占保費(fèi)收入的比例乃沙，若比率低于100，表示承保有利益诗舰，反之則會虧損警儒。若考慮到保險(xiǎn)公司從保戶那邊收到的保費(fèi)(又稱浮存金)，運(yùn)用在投資所賺取的收益(扣除股東權(quán)益部分)眶根，比率在107-112間會是損益平衡點(diǎn)蜀铲。保險(xiǎn)事業(yè)經(jīng)營的邏輯其實(shí)一點(diǎn)都不復(fù)雜。當(dāng)保費(fèi)收入年增長率只能在4%到5%徘徊時属百，承保損失一定會增加记劝，這不是因?yàn)橐馔狻⒒馂?zāi)族扰、暴風(fēng)等意外災(zāi)害發(fā)生更頻繁厌丑，也不是因?yàn)橥ㄘ浥蛎浀年P(guān)系，主要的原因在于社會與司法成本的膨脹渔呵。一方面是因?yàn)樗痉ㄔV訟案件大幅增加怒竿，一方面是因?yàn)榉ü倥c陪審團(tuán)傾向超越原先保單上所訂的條款，擴(kuò)大保險(xiǎn)理賠的范圍扩氢。若這兩種情況未來沒有好轉(zhuǎn)耕驰，可以預(yù)見的是，保費(fèi)收入年增長率必須達(dá)到10%以上才有可能損益兩平录豺，即使通貨膨脹的水準(zhǔn)維持在2%到4%之間也一樣朦肘。

如表2所示饭弓，保險(xiǎn)業(yè)保費(fèi)收入增長的速度甚至高于理賠損失增加的速度，因此承保損失大幅下降媒抠。在去年的年報(bào)中我們就已預(yù)先報(bào)告可能會出現(xiàn)這種情形弟断，同時還判斷這樣的情形只是短暫的。很不幸的是领舰，我們再一次一語言中夫嗓，今年保費(fèi)增長的速度已大幅減緩，從第一季的27.1%一路下滑到第四季的18.7%冲秽，我們預(yù)期還會進(jìn)一步下滑舍咖，最后很可能會落到10%的損益平衡點(diǎn)之下。但盡管如此锉桑，只要1987年不發(fā)生什么重大的災(zāi)難排霉，由于保費(fèi)調(diào)整的遞延性，承保結(jié)果還是能夠改善的民轴。通常在保費(fèi)調(diào)整的半年到一年后攻柠，效果會反映到公司的盈余上，但好景通常不易維持后裸，過不了多久一切又會回到原點(diǎn)瑰钮。保險(xiǎn)商品的定價行為與一般商品的定價模式幾乎一模一樣，唯有在供給短缺時價格才會上揚(yáng)微驶，但偏偏這種光景維持不了多久浪谴。當(dāng)獲利旭日東升時，馬上就有人會潑冷水因苹，增加投資金額搶食蛋糕苟耻，結(jié)果當(dāng)然會留下不少后遺癥，供給增加扶檐，價格下跌凶杖，跟著獲利劇減。

當(dāng)保險(xiǎn)業(yè)龍頭要求他們的同業(yè)在定價時要維持同行之誼時款筑，我們可以觀察到一個有趣的現(xiàn)象智蝠，他們會問為什么我們不能從歷史經(jīng)驗(yàn)中學(xué)到教訓(xùn)，不管景氣低潮或高峰都能合理地定價以維持適當(dāng)?shù)墨@利呢奈梳？他們當(dāng)然希望保險(xiǎn)費(fèi)能夠像《華爾街日報(bào)》一樣寻咒，有一個好的開始，同時價格也能每年持續(xù)穩(wěn)定地上漲颈嚼。但這種訴求得到的效果毛秘，就像內(nèi)布拉斯加州種植玉米的農(nóng)夫要求全世界其他地方種植玉米的農(nóng)夫一起遵守道德規(guī)范一樣有限。事實(shí)上，道德訴求的效果極其有限叫挟，關(guān)鍵是如何讓玉米的產(chǎn)量減下來艰匙。最近兩年來保險(xiǎn)同業(yè)從資本市場上所募集的資金，就好像是新開墾的玉米田一樣抹恳，結(jié)
果是更多更多的玉米產(chǎn)量只會使市場價格進(jìn)一步下滑员凝。

我們的保險(xiǎn)事業(yè)1986年的表現(xiàn)還算不錯，展望明年也一樣樂觀奋献，雖然市場的狀況讓我們獲益不少健霹，但真正要感謝的是旗下經(jīng)理人優(yōu)異的能力與表現(xiàn)。我們的綜合比率從1985年的111減少到1986年的103瓶蚂，我們的保費(fèi)增長率更是出色糖埋，雖然最后的數(shù)字現(xiàn)在還無從得知，但我確信我們是前100大保險(xiǎn)公司中增長最快的窃这，誠然瞳别，有一部分增長來自于我們與消防人員退休基金的合約，但扣除這部分之后杭攻，我們?nèi)匀荒芫S持第一祟敛。

有趣的是，在1985年我們是所有保險(xiǎn)業(yè)者中增長最慢的一家兆解，事實(shí)上我們是不增反減馆铁，而只要市場情況不佳時，我們就仍會維持這樣的做法锅睛。保費(fèi)收入忽上忽下并不表示我們在這個市場上進(jìn)進(jìn)出出埠巨。事實(shí)上我們是這個市場最穩(wěn)定的參與者，隨時作好準(zhǔn)備衣撬，只要價格合理乖订，我們愿意不計(jì)上限簽下任何高額的保單扮饶，不像其他業(yè)者一下子進(jìn)入這個市場具练，一下子又退出。所以甜无，當(dāng)其他同業(yè)因資金不足或懾于巨大的損失退出市場時扛点，保戶會大量涌向我們，且會發(fā)現(xiàn)我們早已做好準(zhǔn)備岂丘。反之陵究，當(dāng)所有業(yè)者搶進(jìn)市場，大幅殺價甚至低于合理成本時奥帘，客戶又會被便宜的價格所吸引铜邮，離開我們投入競爭對手的懷抱。我們對于價格的堅(jiān)持，對客戶來說一點(diǎn)困擾也沒有松蒜，當(dāng)他發(fā)現(xiàn)有更便宜的價格時隨時可以離去扔茅。同樣，對我們的員工也不會造成困擾秸苗，我們不會因?yàn)榫皻庋h(huán)一時的低潮就大幅裁員召娜。奉行不裁員的政策，事實(shí)上也是為了公司好惊楼，否則擔(dān)心業(yè)務(wù)量減少而被裁員的員工可能會想盡辦法發(fā)掘一些有問題的業(yè)務(wù)玖瘸。這從國民保險(xiǎn)公司所從事的汽車保險(xiǎn)與一般責(zé)任保險(xiǎn)中可以看出，同業(yè)是如何一會兒貪生怕死檀咙，一會兒又勇往直前的雅倒，在1984年的最后一個季度，該公司平均月保費(fèi)收入是500萬美元攀芯，大約維持在正常的水準(zhǔn)屯断，但到了1986年的第一季度，卻大幅攀升至3,500萬美元侣诺，之后又很快地減少到每月2,000萬美元殖演。相信只要競爭者持續(xù)加入市場，并進(jìn)行殺價競爭年鸳，該公司的業(yè)務(wù)量還會繼續(xù)減少趴久。諷刺的是，部分新加入保險(xiǎn)公司的經(jīng)理人搔确，就是幾年前讓原本幾家舊有保險(xiǎn)公司破產(chǎn)倒閉的那批人彼棍。不可思議的是，我們竟然還要通過政府強(qiáng)制的保證基金機(jī)制膳算，來分?jǐn)偹麄儾糠值膿p失座硕。

這種我們稱之為高風(fēng)險(xiǎn)的險(xiǎn)種在1986年大幅增長，未來也會有相當(dāng)重要的份量涕蜂。通常一次所收取的保費(fèi)就可能超過百萬美元华匾，有的甚至更高。當(dāng)然机隙，承保最后的結(jié)果可能會兩極分化蜘拉，不管是保費(fèi)收入還是承保獲利。一方面有鹿，我們雄厚的財(cái)務(wù)實(shí)力與高度的承保意愿(只要價格合理)使我們在市場上相當(dāng)具有競爭力旭旭，另一方面，我們的結(jié)構(gòu)清償業(yè)務(wù)則因現(xiàn)在的價格不理想而接近“停擺”葱跋。我們在1985年年底所犯的估計(jì)錯誤導(dǎo)致了1986年損失準(zhǔn)備的變動持寄，而這種錯誤的后果已于今年漸漸浮現(xiàn)源梭，就像去年我提醒各位的，我們所提的負(fù)債準(zhǔn)備與事實(shí)有很大的出入稍味，造成連續(xù)三年一連串的錯誤咸产。若按《木偶奇遇記》的標(biāo)準(zhǔn)，我的鼻子可能早已能吸引眾人的目光仲闽。

當(dāng)保險(xiǎn)公司主管事后補(bǔ)提適當(dāng)?shù)膿p失準(zhǔn)備時脑溢，他們通常會解釋成“加強(qiáng)”損失準(zhǔn)備，以冠上合理的說法赖欣，理直氣壯屑彻，好像真的要在已經(jīng)健全的財(cái)務(wù)報(bào)表上再多加一道保障佛寿。事實(shí)并非如此艰猬，這只是修正以前所犯錯誤的婉轉(zhuǎn)說法而已(雖然可能是無心的)。1986年我們特別花了一番功夫在這方面作調(diào)整纺铭，但只有時間能告訴我們先前的損失準(zhǔn)備預(yù)測是否正確悴了。盡管在預(yù)測損失與產(chǎn)品行銷上我們遭遇極大的挑戰(zhàn)搏恤，我們?nèi)詷酚^地預(yù)期我們的業(yè)務(wù)量能夠增長并獲取不少利潤，只是前進(jìn)的步伐可能會不太規(guī)則湃交，甚至有時還會出現(xiàn)令人不太愉快的結(jié)果熟空。這是一個變化多端的行業(yè)，所以必須更加小心謹(jǐn)慎搞莺。我們時時謹(jǐn)記伍迪·艾倫所講的息罗，一只羊大可以躺在獅子的旁邊，但你千萬不要妄想好好地睡一覺才沧。在保險(xiǎn)業(yè)我們擁有的優(yōu)勢是我們的心態(tài)與資本迈喉，同時在人員素質(zhì)上也漸入佳境。此外温圆，保費(fèi)好好加以運(yùn)用挨摸，更是我們競爭的利器，在這個行業(yè)唯有多方條件配合岁歉，才有機(jī)會成功得运。

由伯克希爾持有41%股權(quán)的蓋可公司，1986年表現(xiàn)相當(dāng)突出刨裆。就整個產(chǎn)業(yè)而言澈圈，個人險(xiǎn)種的承保表現(xiàn)一般來說不如商業(yè)險(xiǎn)種彬檀，但以個人險(xiǎn)種為主要業(yè)務(wù)的蓋可其綜合比率卻降低到96.9帆啃，同時保費(fèi)收入亦增長了16%。此外窍帝，該公司也持續(xù)買回自家公司的股份努潘，一年下來流通在外的股份減少了5.5%。我們依投資比例所分得的保費(fèi)收入已超過5億美元，大約較三年前增加了一倍疯坤。蓋可的經(jīng)營是全世界保險(xiǎn)公司中最好的报慕，甚至比伯克希爾本身都還要好。蓋可之所以能夠成功的關(guān)鍵因素压怠，在于該公司徹底地精簡了營運(yùn)成本眠冈，導(dǎo)致它把所有的車險(xiǎn)公司遠(yuǎn)遠(yuǎn)拋在后頭。該公司去年的費(fèi)用損失占保費(fèi)收入的比例只有23.5%菌瘫，許多大公司的比例甚至要多出15%蜗顽，即使是像Allstate與State Farm等車險(xiǎn)直銷業(yè)者，成本也要比蓋可高出許多雨让。

若說蓋可是一座價值不菲且眾所仰望的商業(yè)城堡雇盖，那么，它與同業(yè)間的成本與費(fèi)用差異就是其護(hù)城河栖忠，沒有人比Bill Suyder崔挖，也就是蓋可的主席更懂得如何去保護(hù)這座城堡♀帜靠著持續(xù)降低成本開支狸相，他不斷地拓寬這條護(hù)城河，使得城堡更加穩(wěn)固捐川。過去兩年間卷哩，蓋可創(chuàng)造了23.5%的超低成本率，展望未來属拾，這項(xiàng)比率仍將持續(xù)下降将谊，若能同時再兼顧產(chǎn)品品質(zhì)與客戶服務(wù)的話，這家公司的前途無限量渐白。蓋可這只一飛沖天的火箭尊浓，由負(fù)責(zé)投資部門的副主席LouSimpson點(diǎn)燃第二節(jié)燃料倉，比起Lou Simpson于1979年接掌該公司投資部門后的績效纯衍，身為母公司伯克希爾投資主管的我栋齿，實(shí)在覺得有點(diǎn)汗顏。也因?yàn)槲覀儞碛羞@家公司大部分的股權(quán)襟诸，使我在向各位報(bào)告以下數(shù)字時瓦堵，能夠稍微心安理得一些。

必須再次強(qiáng)調(diào)的是歌亲，以上的數(shù)字不但是漂亮極了菇用，更由于其穩(wěn)定增長的態(tài)勢，Lou能夠不斷地找到價值被低估的股票加以投資陷揪，所以風(fēng)險(xiǎn)相對很低惋鸥，也很少會產(chǎn)生損失杂穷。總而言之卦绣，蓋可是一家由好的經(jīng)理人經(jīng)營的好公司耐量，我們很榮幸能與他們一起共事。

有價證券

1986年里滤港，我們的保險(xiǎn)公司總計(jì)買進(jìn)了7億美元的免稅政府公債廊蜒，到期日分別在8到12年之間〗ρ或許你會覺得這樣的投入表明我們對債券情有獨(dú)鐘劲藐，而事實(shí)并非如此。債券充其量只不過是個平庸的投資工具樟凄，只不過是選擇投資標(biāo)的時看起來最不礙眼的投資替代品聘芜，雖然現(xiàn)在看起來也是如此。我突然發(fā)現(xiàn)我與Mae West的喜好完全相反缝龄，她曾說:“我只愛兩種男人汰现，本國人或是外國人，”現(xiàn)在的我對股票與債券皆不感興趣叔壤。

表3

在保險(xiǎn)公司瞎饲，隨著資金持續(xù)涌入，我們當(dāng)然必須將有價證券列入投資組合炼绘。一般來說嗅战，我們只有5種選擇:

1. 長期股票投資;
2. 長期固定收益?zhèn)?
3. 中期固定收益?zhèn)?
4. 短期約當(dāng)現(xiàn)金;
5. 短期套利交易。

其中俺亮，股票投資是最有樂趣的驮捍，當(dāng)狀況好時，我是說找到經(jīng)營得當(dāng)脚曾、業(yè)績蒸蒸日上但價值被低估的公司時东且，你會揮出大滿貫的全壘打。但很不幸的是本讥，目前我們根本找不到類似這樣的標(biāo)的珊泳，這并不表示我們要預(yù)測未來的股市，事實(shí)上拷沸，我們從來就不知道股市接下來到底是會漲還是會跌色查。不過我們確知的是，貪婪與恐懼這兩種傳染病在股市投資世界里會不斷地爆發(fā)撞芍，只是發(fā)生的時點(diǎn)很難準(zhǔn)確預(yù)期秧了，而市場波動程度與狀況一樣不可捉摸。所以我們要做的事很簡單勤庐，當(dāng)眾人都很貪心時示惊，盡量試著讓自己覺得害怕;反之，當(dāng)眾人感到害怕時愉镰，盡量讓自己貪心一點(diǎn)米罚。

當(dāng)我在寫這段文字時，整個華爾街幾乎嗅不到一絲恐懼丈探，反而到處充滿了歡樂的氣氛录择，沒有理由不這樣啊!有什么能夠比在牛市中，股東因股票大漲賺取比公司本身獲利更多的報(bào)酬而感到更高興的事碗降。但我必須說很不幸的是隘竭，股票的表現(xiàn)不可能永遠(yuǎn)超過公司本身的獲利表現(xiàn)，反倒是股票頻繁的交易成本與投資管理費(fèi)用讼渊，將使得投資人所獲得的報(bào)酬無可避免地遠(yuǎn)低于其所投資公司本身的獲利动看。以美國企業(yè)來說，平均投資回報(bào)率為12%爪幻，這表示其投資人平均所能獲得的回報(bào)將低于此數(shù)菱皆，牛市可以暫時模糊數(shù)學(xué)算術(shù)，但卻無法推翻它挨稿。

第二種投資選擇是長期債券仇轻，除非在特殊情況下，就像是我們在1984年年報(bào)中曾提到的WPPSS(華盛頓公用電力系統(tǒng))所發(fā)行的公司債(截至年底我們擁有該公司債券的未攤銷成本為2.1億美元奶甘，市價則為3.1億美元)篷店，否則這種投資標(biāo)的實(shí)在很難引起我們的興趣。

我們對于長期債券沒有興趣的原因臭家，在于對未來十幾年通貨膨脹可能再度肆虐的潛在恐懼疲陕。長期而言，匯率的演變將取決于立法諸公的態(tài)度钉赁，這會威脅到匯率的穩(wěn)定鸭轮，進(jìn)而影響長期債券投資人的收益。我們持續(xù)將資金運(yùn)用在套利之上橄霉，然而不像其他套利客窃爷，每年從事幾十個案子，我們只鎖定在少數(shù)幾個個案姓蜂。我們限制自己只專注于幾個已經(jīng)公布消息的大案子按厘，避開尚未明朗化的，雖然這樣會讓我們的獲利空間減小钱慢，但只要運(yùn)氣不太差逮京，預(yù)期落空的幾率也會減少許多。到年底為止束莫，我們手上只有一個案子Lear-Siegler懒棉，另外還有一筆1.45億美元的應(yīng)收款項(xiàng)草描，這是聯(lián)合利華用來買下旁氏欠我們的款項(xiàng)。套利是除了政府債券以外短期資金運(yùn)用的替代品策严，但風(fēng)險(xiǎn)與收益相對都比較高穗慕。到目前為止，這些套利投資的收益確實(shí)比政府債券要高得多妻导，不過即便如此逛绵，一次慘痛的經(jīng)驗(yàn)將使總成績變色。雖然有些不情愿倔韭，但我們也將目光擺在中期的免稅債券之上术浪，買下這類債券我們將承擔(dān)巨額損失的風(fēng)險(xiǎn)，若可能的話寿酌，我們在到期之前就會把它們賣掉胰苏，當(dāng)然，這樣的風(fēng)險(xiǎn)也提供了我們相對的回報(bào)醇疼。到目前為止碟联，未實(shí)現(xiàn)的獲利還是要比短期債券好得多，不過這種高回報(bào)扣除了可能承擔(dān)損失的風(fēng)險(xiǎn)與額外的稅負(fù)后僵腺，其實(shí)好不了多少鲤孵，更何況還有可能估計(jì)錯誤。不過即便我們真的發(fā)生虧損辰如，其程度還是比我們不斷在短期債券上打滾來得好普监。

無論如何，大家必須明白琉兜，以目前的市場狀況而言凯正，我們投資債券或股票的預(yù)期收益都不會太高。目前我們可以做的豌蟋，頂多是認(rèn)賠賣掉一些債券廊散，然后重新將資金投入到未來可能好一點(diǎn)的股票投資上。債券會發(fā)生損失的原因在于利率高漲梧疲，當(dāng)然這同樣也會壓縮股票的價格允睹。

表4是我們截至1986年年底金額超過2,500萬美元以上股票的投資組合，不包含Wesco與NFM在內(nèi)幌氮。
大家要特別注意的是缭受，我們會將三項(xiàng)投資列為永久的投資組合，它們分別是資本城ABC该互、蓋可與《華盛頓郵報(bào)》米者。即便這些股票價格目前看起來有些高估，我們也不打算把它們賣掉，就像即使有人出再高的價格蔓搞，我們也不打算賣喜詩糖果或《水牛城新聞》一樣胰丁。

表4

這種態(tài)度看起來有點(diǎn)過時，現(xiàn)在當(dāng)紅的基金經(jīng)理人所謂的企業(yè)組合大多是為了迎合華爾街的喜好喂分，列出可供“重組”的對象(奇怪的是锦庸，企業(yè)“重組”的定義范圍卻只限于拋棄被鎖定的企業(yè)，但卻不包含其經(jīng)理人與負(fù)責(zé)人本身妻顶∷嵩保“恨罪惡蜒车，但愛罪人”讳嘱，正如對基督教的救世軍所說的那樣，是《財(cái)富》500強(qiáng)中流行的神學(xué))酿愧。而基金經(jīng)理人更是腎上腺素分泌過多沥潭，他們在股票交易時間總是在大聲叫囂。事實(shí)上嬉挡，“機(jī)構(gòu)投資人”已經(jīng)成為洋相百出钝鸽、首尾難以兼顧的代名詞，甚至可以和那些頗受冷嘲熱諷的名稱如“超級大蝦米”“庞钢、女性泥巴摔跤手”拔恰、“廉價律師”相媲美。

盡管這種對于購并案的熱衷橫掃整個美國金融界與企業(yè)界基括，但我們?nèi)匀恢了拦淌乇M我們職責(zé)的策略颜懊。這是查理跟我唯一能夠感到自在的策略。事實(shí)證明风皿，這種方式長期下來讓我們有不錯的獲利河爹，也讓我們的經(jīng)理人與被投資公司專注于本業(yè)而免于分心。

NHP公司

去年我們投資了2,300萬在NHP50%股權(quán)桐款，這是一家房屋租賃發(fā)展與整合商咸这，不過若所有股票認(rèn)股權(quán)都行使的話，我們的權(quán)益大概會降到45%左右魔眨。

該公司有一段非凡的歷史血統(tǒng)媳维，1967年美國總統(tǒng)約翰遜指定Kaiser帶領(lǐng)一個由民間與企業(yè)領(lǐng)袖組成的特別小組，研究如何滿足中低收入家庭市場的生活需求遏暴，最后有兩個小組因此具體成形侨艾，目前這兩者皆由NHP所擁有，其中有一條特殊的規(guī)定拓挥，那就是該公司有三席董事必須由總統(tǒng)指定并經(jīng)參議院同意唠梨，依法每年還須提供年度報(bào)告給總統(tǒng)。

超過260家的美國大企業(yè)侥啤，不以盈利為出發(fā)點(diǎn)当叭，集資4,200萬美元成立兩個合伙組織茬故，通過與房屋使用者合伙形式，由政府補(bǔ)助租賃房屋蚁鳖。典型的合伙是持有一個房地產(chǎn)單位磺芭，附帶一個抵押貸款，大部分的資金來源由一群有租稅減免需求的有限合伙人提供醉箕，NHP擔(dān)任一般合伙人并買下所有合伙事業(yè)一小部分的出資權(quán)钾腺。后來政府房屋計(jì)劃政策有所轉(zhuǎn)向，所以NHP有必要轉(zhuǎn)型擴(kuò)展為主流市場——即非補(bǔ)助房屋租賃讥裤。此外放棒，NHP的一家子公司也在華盛頓特區(qū)建造了一個單親家庭之家，年?duì)I業(yè)收入5,000萬美元己英。NHP目前管理500家合伙企業(yè)间螟，遍布全美40個州、哥倫比亞特區(qū)與波多黎各损肛，總計(jì)有8萬個家庭厢破，這些企業(yè)的總值超過25億美元，同時管理相當(dāng)良好治拿，NHP直接管理其中的55,000戶摩泪，其余的通過監(jiān)督方式進(jìn)行，公司管理收入每年約1,600萬美元劫谅，而且還在持續(xù)增長中见坑。

除了公司所投資的部分合伙事業(yè)的權(quán)益，NHP在企業(yè)處分后也可分得部分收益同波。雖然部分補(bǔ)助較多的企業(yè)無利可圖鳄梅，但有些利潤還不錯，尤其當(dāng)通貨膨脹率高企時未檩。1986年通過的租稅改革法案使這些對于以租稅為導(dǎo)向的投資人受到困擾戴尸，NHP目前的大方向是好好運(yùn)用這些合伙權(quán)益與非補(bǔ)助租賃產(chǎn)業(yè)，強(qiáng)化其質(zhì)與量冤狡。在這類計(jì)劃中孙蒙，NHP通常與大型的投資法人合作，NHP會持續(xù)尋求各種方法來發(fā)展中低收入房屋計(jì)劃悲雳，當(dāng)然除非政府政策有所修改挎峦，否則以目前情況看很難成功。

除了我們之外合瓢，NHP的大股東還有Weyerhauser持有25%的股權(quán)坦胶，其余則由經(jīng)營團(tuán)隊(duì)與其他60多家大企業(yè)持有。

稅負(fù)

1986年通過的《租稅改革法案》對我們旗下許多事業(yè)的影響非常大，雖然從整體而言我們對于這項(xiàng)法案褒多于貶顿苇，但實(shí)際上對于伯克希爾財(cái)務(wù)投資來說影響卻是負(fù)面的峭咒，新制度將使得我們企業(yè)價值未來的增長率減少幾個百分點(diǎn)，對我們股東的負(fù)面影響更大纪岁。伯克希爾的價值每增長1美元凑队，假設(shè)完全反映在公司的股票價格之上，股東在扣除相關(guān)稅負(fù)后真正拿到手的幔翰，相較于舊制約有80美分漩氨，實(shí)行了新制可能只剩下72美分。主要是因?yàn)閭€人資本所得的上限稅率由20%調(diào)高到28%的緣故遗增，茲將其對伯克希爾的所有影響列示如下叫惊。

企業(yè)一般收入的稅率由46%減少到34%，這個變化對我們的影響頗為正面贡定，這包含幾個主要的被投資事業(yè)資本城ABC與《華盛頓郵報(bào)》在內(nèi)赋访。多年來不同政黨之間一直存在爭論可都，所得稅到底應(yīng)該由企業(yè)付還是由消費(fèi)者付缓待，這種爭論通常導(dǎo)致企業(yè)稅負(fù)增加而不是減少。反對調(diào)漲稅率的一派認(rèn)為渠牲，不管稅率多高旋炒，企業(yè)總是會想辦法將稅負(fù)成本轉(zhuǎn)嫁到消費(fèi)者身上，導(dǎo)致產(chǎn)品價格調(diào)高签杈，以彌補(bǔ)稅負(fù)上的支出瘫镇，反之，調(diào)降稅率并不會增加企業(yè)的獲利答姥，而會使產(chǎn)品價格下跌铣除。另一派則認(rèn)為企業(yè)不但要支付稅負(fù)，同時還要吸收調(diào)漲的稅負(fù)成本鹦付，所以對消費(fèi)者來說一點(diǎn)影響都沒有尚粘。事實(shí)到底是怎樣呢?當(dāng)企業(yè)稅率減少，伯克希爾敲长、《華盛頓郵報(bào)》或是資本城公司真的有可能將所有獲利放到自己口袋里郎嫁，或是通過降價與客戶一起分享收益嗎?這對投資人、經(jīng)理人或是政策制定者來說都是一個很重要的問題祈噪。

最后我們得出的結(jié)論是泽铛，部分企業(yè)會將減稅的利益全部或是大部分交到企業(yè)與其股東的手上，另一部分企業(yè)則是將利益流向消費(fèi)者或是客戶辑鲤，關(guān)鍵在于企業(yè)本身的競爭優(yōu)勢與其獲利能力是否受到政府管制等盔腔。

舉例來說，當(dāng)強(qiáng)勢企業(yè)如電力事業(yè)，其獲利程度受到法規(guī)管制弛随，稅率調(diào)降會直接反映在電力價格而非電力公司獲利數(shù)字上澈蝙，反之亦然，即使調(diào)漲的速度較慢撵幽。價格競爭激烈的產(chǎn)業(yè)也會出現(xiàn)同樣的結(jié)果灯荧，這類企業(yè)通常競爭力較弱，不得不通過自由競爭慢慢地反映到產(chǎn)品價格上盐杂，這種價格反應(yīng)機(jī)
制與前面所提的公用電力事業(yè)相似逗载，稅負(fù)減少對價格的影響遠(yuǎn)大于對獲利的影響。而強(qiáng)勢且較不受政府規(guī)范的企業(yè)厉斟，情況就完全相反。企業(yè)與其背后的股東將會是最大的受益者强衡，許多我們百分之百或部分持有的企業(yè)都屬于此種類型擦秽。降稅的所有好處最后都落到我們而非消費(fèi)者的口袋里，雖然這樣講有點(diǎn)冒昧漩勤，卻很難加以否認(rèn)感挥。若你一時無法接受這個事實(shí)，看看你周圍那些名醫(yī)或是名律師越败，難道你會認(rèn)為這些專業(yè)人士(也算是個人強(qiáng)勢的企業(yè))會因個人所得稅率減少而調(diào)降其收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)嗎不過大家不要高興得太早触幼，因?yàn)轭A(yù)計(jì)在1988年實(shí)施的減稅方案對我們一點(diǎn)來說有點(diǎn)不太切合實(shí)際，可以預(yù)期的是究飞，這些減稅方案未來將會造成政府的財(cái)政困難置谦，進(jìn)而對物價穩(wěn)定產(chǎn)生嚴(yán)重的影響∫诟担可預(yù)期在未來五年之內(nèi)媒峡，高稅率或是高通脹將會再現(xiàn)，且很有可能兩者會同時出現(xiàn)葵擎。

企業(yè)資本利得稅率從1987年起將從原來的28%調(diào)高到34%谅阿，這種改變對于伯克希爾來說將有重大影響。因?yàn)槲覀冾A(yù)期未來被投資企業(yè)的價值坪蚁，如同過去一般會反映在企業(yè)的資本利得上奔穿，例如我們主要的三大投資——資本城ABC、蓋可與《華盛頓郵報(bào)》敏晤，目前總市值已高達(dá)17億美元贱田，約占伯克希爾凈值的七成五強(qiáng)，但每年反映在公司賬上的收益卻只有900萬美元嘴脾，大部分盈余都保留在公司男摧，繼續(xù)發(fā)揮其投資效益蔬墩，最終為我們帶來大量的資本利得。

新法案增加了所有未實(shí)現(xiàn)的資本利得稅負(fù)耗拓，包含新法修正之前過去已存在的未實(shí)現(xiàn)利益拇颅。到年底為止，我們賬上有高達(dá)12億美元未實(shí)現(xiàn)股票投資利得乔询，原來以28%估算預(yù)計(jì)應(yīng)付所得稅樟插，不久之后，若改成34%的稅率竿刁，將會使得公司凈值減少7,300萬美元黄锤，直接用以應(yīng)付政府的所得稅。

保險(xiǎn)事業(yè)收到的股利與利息收入的稅負(fù)將比過去重食拜。首先鸵熟，企業(yè)從國內(nèi)公司收到的股利稅率將從15%增加到20%;第二，有關(guān)產(chǎn)物意外險(xiǎn)業(yè)者剩下的80%的股利负甸，若股票是在1986年8月以后取得的流强，還要再加課15%的所得稅;第三也是與產(chǎn)物意外險(xiǎn)業(yè)者相關(guān)，在1986年8月以后取得的免稅債券呻待，只有85%的比例可以免稅打月。

后面兩項(xiàng)的變動非常重要泪漂，表明我們在以后年度投資所得將會比以前舊制度下來得少稚配，我個人估計(jì)影響獲利能力約為十個百分點(diǎn)。

新稅法也會大幅影響產(chǎn)物意外險(xiǎn)公司支付稅負(fù)的時點(diǎn)。新規(guī)定要求我們在報(bào)稅時將所提列的損失準(zhǔn)備打折鱼冀，此舉將使得我們的課稅所得增加。另外悠就，在未來6年內(nèi)千绪，要求我們將20%未賺取的保費(fèi)列入課稅所得中。雖然兩者并不影響報(bào)表中應(yīng)付所得稅的數(shù)字梗脾，但卻都會大幅加速我們支付稅金的時點(diǎn)荸型，過去不必馬上支付的稅負(fù)，現(xiàn)在卻都有可能要馬上繳納炸茧，這對我們的獲利將有相當(dāng)大的影響瑞妇。這好比當(dāng)你21歲成年時，便被要求要對你一生所能賺得的收入預(yù)先課稅梭冠，你往后一輩子個人的財(cái)富與身家將會比原來你死時再課稅要少得多辕狰。

細(xì)心的讀者可能會發(fā)現(xiàn)一個與我們先前所說不一致的地方，剛剛提到在價格競爭激烈的行業(yè)控漠，我們認(rèn)為稅負(fù)的增減只會將變化移轉(zhuǎn)到客戶的身上蔓倍，對公司的獲利影響有限悬钳。不過以目前正處于激烈競爭中的產(chǎn)物意外險(xiǎn)業(yè)來說，稅負(fù)的增加直接影響的卻是公司的獲利能力偶翅。主要原因在于并非所有的保險(xiǎn)業(yè)者都適用同樣的稅法規(guī)定默勾，一些公司由于先前賬上有相當(dāng)大的虧損可供往后年度的獲利扣抵，有一些則因?yàn)椴⑦M(jìn)虧損的非保險(xiǎn)部門聚谁，享有租稅上的優(yōu)惠母剥，使得不同產(chǎn)險(xiǎn)公司的實(shí)際稅率各不相同。這與其他競爭激烈的行業(yè)形导，諸如汽車媳搪、鋁業(yè)、百貨業(yè)主要競爭對手稅率差異不大的情況完全不一樣骤宣。稅負(fù)成本基礎(chǔ)不一秦爆，導(dǎo)致差異無法完全反映到客戶的身上，保險(xiǎn)公司本身必須吸收部分的稅務(wù)負(fù)擔(dān)憔披，部分負(fù)擔(dān)可被“freshstart”所吸收等限，雖然當(dāng)我們在1986年提列的損失準(zhǔn)備依照新稅法規(guī)定，在1987年認(rèn)列時將被打折(在給各位的財(cái)務(wù)報(bào)告上的數(shù)字仍維持不變)芬膝，但是由于重復(fù)扣抵的結(jié)果望门，將會使得凈影響數(shù)較以前增加。

這項(xiàng)凈值增加的影響尚未反映在年度的資產(chǎn)負(fù)債表上锰霜。依照現(xiàn)行的一般公認(rèn)會計(jì)原則筹误，這個影響數(shù)將會陸續(xù)反映在未來的損益表的減稅利益上，我們預(yù)期這個重新的調(diào)整將會使得公司凈值增加三四千萬美元癣缅。不過須特別注意的是厨剪，這種優(yōu)惠只是一時的，其他不利的稅負(fù)增加卻是永久的友存。公用事業(yè)原則在新稅法實(shí)施后將被取消祷膳，意思是說在1987年以后，對于企業(yè)的清算其稅負(fù)將加倍屡立，一個是在企業(yè)階段直晨，一個則是在股東個人階段，過去企業(yè)階段的稅負(fù)可通過適當(dāng)?shù)姆椒ㄓ枰砸?guī)避膨俐。舉例來說勇皇，假設(shè)今天我們把伯克希爾清算(當(dāng)然這是不可能的事)，在新制度之下焚刺，公司股東所能收到的清算收入敛摘，將比舊制度之下少了很多。雖然這只是假設(shè)檩坚，但事實(shí)上卻影響到許多準(zhǔn)備清算的公司着撩，同樣也會影響我們對投資標(biāo)的的評估诅福，如石油業(yè)、媒體業(yè)或不動產(chǎn)業(yè)等等拖叙。雖然公司實(shí)際經(jīng)營狀況并沒有多大改變氓润，但其處理價值卻因稅法的修訂而有極大的變動，個人認(rèn)為一般投資人或基金經(jīng)理人可能尚未完全了解其嚴(yán)重性薯鳍。雖然我不愛提咖气，但我還是必須向各位報(bào)告以上復(fù)雜難解的內(nèi)容，總之挖滤，我只能說新法對伯克希爾來說絕對會有不利的影響崩溪，至于詳細(xì)的數(shù)字是多少，以目前的情況實(shí)在很難詳細(xì)地估算斩松。

其他事項(xiàng)

去年公司新添購了一架飛機(jī)伶唯，沒錯，對很少到遠(yuǎn)處旅行的我們來說惧盹，算是架相當(dāng)昂貴且豪華的飛機(jī)乳幸。這架飛機(jī)不僅所費(fèi)不菲，還要花許多錢在保養(yǎng)上钧椰。一架1,500萬美元的新飛機(jī)粹断，每年光是賬上的資金成本與折舊提列就要300萬美元，比起先前那架85萬美元二手飛機(jī)嫡霞，每年只產(chǎn)生20萬美元的費(fèi)用瓶埋，確實(shí)有極大的差別。雖然充分了解其中的差異诊沪，但不幸的是养筒，我還是對于企業(yè)專用飛機(jī)發(fā)表了許多不當(dāng)?shù)难哉摚虼嗽谫徺I之前娄徊，我不得已暫時變身成為伽利略闽颇，突然間得到一個啟示:原來旅行可以比過去來得容易多了，只是也變得比過去更貴了寄锐。到底伯克希爾會不會因?yàn)檫@架飛機(jī)而受益，目前尚無定論尖啡，但我個人一定會將部分企業(yè)的成功因素歸諸于它(不管別人如何地懷疑)橄仆，我很害怕Ben Franklin打電話告訴我說:“沒錯!人類作為一種有理性的動物實(shí)在是太方便了，只要他想要做的衅斩，隨時可以找一個理由來解釋它盆顾。”

大約有97%的股東參加了去年的股東指定捐贈計(jì)劃畏梆，通過這項(xiàng)計(jì)劃您宪，去年我們總共捐出了400萬美元給1,934個不同的慈善團(tuán)體機(jī)構(gòu)奈懒，我們促請新加入的股東趕快看一看相關(guān)的計(jì)劃，若你在未來年度也想要參加宪巨，務(wù)必確認(rèn)將股份登記在自己而非信托公司的名下磷杏。

去年總計(jì)有450位股東參加年度的股東會(前年約有250位，10年前則只有十幾位)捏卓，我很期望各位在5月19日都能到奧馬哈來參加今年的股東會极祸，查理與我會很樂意為各位回答所有有關(guān)公司經(jīng)營的問題。去年股東們總共提了65個問題怠晴，其中包含許多相當(dāng)好的意見遥金。去年股東會結(jié)束后，兩位分別來自紐澤西與紐約的股東到Nebraska加家具店花了5,000美元向B太太各買了一套市價1萬美元的地毯蒜田，B太太相當(dāng)高興但卻不甚滿意稿械。所以今年股東會后，B太太將在店內(nèi)等待各位冲粤，希望各位能夠打敗去年的紀(jì)錄溜哮，否則我可能會有麻煩，所以各位請幫幫忙色解，不要忘了順道去看看她茂嗓。

1987年2月27日

附錄:

先來一個小測驗(yàn):附表1是兩家公司1986年度的利潤簡表。哪一家公司更值錢?

附表1

正如你已經(jīng)猜到的那樣科阎，O公司和N公司是同一家企業(yè)——史考特—費(fèi)澤述吸。在“O”(表示“老公司”)欄中，我們給出了如果我們沒有收購這家公司時它的GAAP收益;在“N”(表示“新公司”)欄中锣笨，我們給出了伯克希爾實(shí)際報(bào)告的史考特—費(fèi)澤的GAAP收益蝌矛。

必須強(qiáng)調(diào)的是，兩欄描述的都是同一種經(jīng)濟(jì)狀況——即相同的銷售收入错英、工資入撒、稅金等等，而且兩家公司都為投資創(chuàng)造了相同數(shù)量的現(xiàn)金椭岩，只有會計(jì)方法不同茅逮。

那么，經(jīng)理和投資者應(yīng)當(dāng)關(guān)注哪組數(shù)字?

附表2

在解決這些問題之前判哥，先讓我們看看是什么導(dǎo)致了O公司和N公司間的這種差異献雅。在某些方面，我們將簡化相關(guān)的討論塌计，但這種化繁為簡不應(yīng)在分析或結(jié)論上產(chǎn)生偏差挺身。

O公司和N公司之間的這種差異是因?yàn)槲覀優(yōu)樗究继亍M(fèi)澤支付了與它報(bào)表中的資產(chǎn)凈值不同的價格。根據(jù)GAAP锌仅，這種差異——這種溢價或折扣——必須用“收購價格調(diào)整”解決章钾，在司考特—費(fèi)澤的案例中墙贱，我們?yōu)樗~簿上記錄的1.724億美元凈資產(chǎn)支付了3.15億美元。這樣贱傀，我們就付出了1.426億美元的溢價惨撇。

對溢價進(jìn)行會計(jì)處理的第一步，是將流動資產(chǎn)的置存價值調(diào)整為現(xiàn)值窍箍。在實(shí)際操作中串纺，這個要求通常不會影響按現(xiàn)值例行入賬的應(yīng)收賬款，但會影響存貨椰棘。因?yàn)橛?,290萬美元的LIFO(Lastin,FirstOut.后進(jìn)先出)準(zhǔn)備金及其他會計(jì)雜項(xiàng)纺棺，史考特—費(fèi)澤的存貨賬戶與現(xiàn)值相比有3,730萬美元的折扣。因此邪狞，我們用1.426億美元溢價中的3,730萬美元來增加存貨的置存價值祷蝌，作為我們的第一步會計(jì)行動。

在調(diào)整流動資產(chǎn)后若還有溢價剩余帆卓，那么下一步是按現(xiàn)值來調(diào)整固定資產(chǎn)巨朦。在我們的案例中，這種調(diào)整需要有幾個與遞延稅額有關(guān)的會計(jì)技巧剑令。既然是簡化的討論糊啡，我將跳過細(xì)節(jié)，直接向你們亮出底線:我們把6,800萬美元加到固定資產(chǎn)中吁津，再把1,300萬美元從遞延稅額負(fù)債中消除棚蓄。經(jīng)過這8,100萬美元的調(diào)整之后，我們還剩下2,430萬美元的溢價要分配碍脏。如果需要梭依，還要采取兩個步驟:按公允現(xiàn)值調(diào)整除商譽(yù)以外的無形資產(chǎn)，以及按公允現(xiàn)值重新編制負(fù)債賬戶典尾，后者通常僅影響長期負(fù)債和未備基金的養(yǎng)老基金負(fù)債役拴。但是，在史考特—費(fèi)澤的案例中钾埂，這兩個步驟都沒有必要河闰。

在為所有的資產(chǎn)與負(fù)債記錄了公允的市場價值之后，我們需要做的最后一項(xiàng)會計(jì)調(diào)整是將剩余的溢價劃入商譽(yù)賬戶(技術(shù)上稱為“成本超過所得凈資產(chǎn)公允價值的部分”)勃教。剩余的溢價總計(jì)有2,430萬美元淤击。因此，史考特—費(fèi)澤在收購前的資產(chǎn)負(fù)債表(概括于O欄中)通過收購轉(zhuǎn)變成了N欄中顯示的資產(chǎn)負(fù)債表故源。實(shí)際上，這兩張資產(chǎn)負(fù)債表都描繪了同樣的資產(chǎn)與負(fù)債汞贸，但是绳军，正如你們看到的那樣印机，某些數(shù)字大不相同。

N欄中顯示的較高的資產(chǎn)負(fù)債表數(shù)值導(dǎo)致前面損益表的N欄中較低的盈利數(shù)值门驾，這是資產(chǎn)價值增記(write-up)以及某些價值被增記的資產(chǎn)必須折舊或攤銷的結(jié)果射赛。資產(chǎn)數(shù)值越高，每年從收益中扣減的折舊費(fèi)用或攤銷費(fèi)用必定也越高奶是，因?yàn)橘Y產(chǎn)負(fù)債表的價值增記而流轉(zhuǎn)入損益表中的費(fèi)用已在前面列示的損益表中計(jì)算出來特殊:

1. 4,979,000美元的非現(xiàn)金存貨成本主要是因?yàn)閷κ房继亍M(fèi)澤在1986年對存貨的減值楣责，在未來年度中，這種費(fèi)用將逐漸變小聂沙，甚至不復(fù)存在;
2. 5,054,000美元的額外折舊費(fèi)用歸因于固定資產(chǎn)的價值增記秆麸，每年如此數(shù)額的費(fèi)用還需再支付12年;
3. 595,000美元的商譽(yù)攤銷費(fèi)用，還需要再支付39年及汉，而且數(shù)額會略增沮趣，這是由于我們的收購發(fā)生在1月6日，所以坷随，1986年的數(shù)值僅是當(dāng)年攤銷費(fèi)用的98%;
4. 998,000美元的遞延稅款技巧房铭，超出了我簡要說明(甚至是詳細(xì)說明)的能力之外，每年大約同樣數(shù)額的費(fèi)用很可能會再支付12年温眉。重要的是要理解這些新創(chuàng)造的會計(jì)成本(總計(jì)1,160萬美元)中沒有哪一項(xiàng)可以用來抵扣所得稅缸匪。盡管“新”史考特—費(fèi)澤與“老”史考特—費(fèi)澤間的GAAP收益相去甚遠(yuǎn)，但這兩個經(jīng)濟(jì)實(shí)體繳納完全相同的稅类溢，而且就營業(yè)利潤而言凌蔬，將來也會如此。但是豌骏，如果出現(xiàn)史考特—費(fèi)澤出售它擁有的一家企業(yè)這種不太可能出現(xiàn)的情況龟梦，那么，“新”公司和“老”公司的納稅影響可能會大相徑庭窃躲。

到1986年年末计贰，通過從“新”史考特—費(fèi)澤的利潤中額外扣減1,160萬美元的費(fèi)用，“新”蒂窒、“老”經(jīng)濟(jì)實(shí)體資產(chǎn)凈值間的差異已經(jīng)從1.426億美元縮小至1.310億美元躁倒。隨著時間的流逝，從利潤中扣減相同的費(fèi)用會使大部分溢價消失殆盡洒琢，而且兩張資產(chǎn)負(fù)債表將匯聚到一點(diǎn)秧秉。但是，除非轉(zhuǎn)讓土地或者進(jìn)一步降低存貨水平衰抑，否則的話象迎，新資產(chǎn)負(fù)債表中創(chuàng)造的較高的土地價值以及大部分較高的存貨價值仍然會保留下來。

所有這些對所有者來說意味著什么?1986年，伯克希爾的股東購進(jìn)的是一家盈利4,020萬美元的企業(yè)砾淌，還是一家盈利2,860萬美元的企業(yè)?這些1,160萬美元的新費(fèi)用對我們來說是一種真正的經(jīng)濟(jì)成本嗎?相比N公司的股票啦撮，投資者應(yīng)當(dāng)為O公司的股票支付更多的錢嗎?而且，如果一家企業(yè)值其盈利的好幾倍汪厨，那么史考特—費(fèi)澤在我們購買它之前比這之后值錢得多嗎?

如果我們想通這些問題赃春，就能領(lǐng)悟到什么才可稱之為“所有者收益”。這些收益代表:(a)(報(bào)告收益)加上(b)折舊費(fèi)用劫乱、折耗費(fèi)用织中、攤銷費(fèi)用和某些其他非現(xiàn)金費(fèi)用——如N公司的項(xiàng)目(1)和(4)，減去(c)企業(yè)為維護(hù)其長期競爭地位和單位產(chǎn)量而用于廠房和設(shè)備的年平均資本化開支衷戈，等等狭吼。如果企業(yè)需要超額流動資金維護(hù)其長期競爭地位和單位產(chǎn)量，那么超額部分也必須包含在(c)中脱惰。但是搏嗡，如果單位產(chǎn)量不變，采用LIFO存貨法的企業(yè)通常不需要超額流動資金拉一。

我們的所有者收益公式不能產(chǎn)生GAAP的欺騙性精確值采盒，因?yàn)?c)必定是猜測——而且有時是一種極難作出的猜測。盡管存在這個問題蔚润，我們?nèi)匀徽J(rèn)為所有者收益數(shù)值而不是GAAP數(shù)值磅氨，才是與估價目的的相關(guān)的項(xiàng)目——對正在購買股票的投資者和正在購買整個企業(yè)的經(jīng)理們來說都是如此。我們贊同凱恩斯的觀察結(jié)果:“我寧愿模糊地正確嫡纠，也不愿精確地錯誤烦租。”

我們已概括出來的這種方法與O公司和N公司產(chǎn)生的“所有者收益”完全一致除盏，這意味著對兩家公司的估價也完全一致叉橱，就像常識告訴你們應(yīng)該是這種情況那樣。得到這種結(jié)果是因?yàn)閍與b之和在O欄和N欄中完全相同者蠕，以及c在兩種情況下必定完全相同窃祝。

那么，作為所有者和經(jīng)理踱侣，查理和我認(rèn)為哪個才是史考特—費(fèi)澤所有者收益的正確值呢?在目前的情況下粪小，我們相信c非常接近于“老”公司b的830萬美元，而大大低于“新”公司b的1,990萬美元抡句。因此探膊，我們相信，相比N欄中的報(bào)告收益待榔，O欄中的報(bào)告收益更能說明所有者收益逞壁。換言之，我們認(rèn)為史考特—費(fèi)澤的所有者收益比我們報(bào)告的GAAP數(shù)值大得多。

這顯然是件喜事猾担，但是這種計(jì)算通常不能提供這種令人高興的消息袭灯。大多數(shù)經(jīng)理很可能會承認(rèn)刺下，在更長的時期中他們需要在企業(yè)上投入比b更多的資金绑嘹，這樣做僅僅是為了維持企業(yè)的單位產(chǎn)量和競爭地位，如果有這種必要也就是如果c超過b橘茉，那么GAAP收益就會夸大所有者收益工腋。這種夸大常常太過頭，近些年畅卓，石油工業(yè)就出現(xiàn)過這種現(xiàn)象擅腰，如果大部分大石油公司每年僅花費(fèi)b，按實(shí)數(shù)計(jì)算的話翁潘，它們肯定虧損趁冈。

種種事實(shí)清楚地表明，在華爾街的報(bào)告中侃侃而談的“現(xiàn)金流”數(shù)字非嘲萋恚荒謬渗勘，這些數(shù)字包括a加上b，但沒有減去c俩莽。大多數(shù)投資銀行家的銷售手冊中也有這種欺騙性的介紹旺坠，這些銷售手冊暗示正在出售的企業(yè)是一座商業(yè)金字塔——永遠(yuǎn)是第一流的，永遠(yuǎn)不需要更新扮超、改善或修整取刃。實(shí)際上，如果所有待價而沽的美國股份有限公司通過一流的投資銀行家進(jìn)行銷售出刷，或是介紹這些公司的銷售手冊讓人信服璧疗，那么政府對全國廠房和設(shè)備開支的預(yù)測將不得不大幅削減90%。

在說明某些房地產(chǎn)企業(yè)或者其他初始費(fèi)用巨大而后費(fèi)用較小的企業(yè)時馁龟，“現(xiàn)金流”的確是一種非潮老溃快速便捷的計(jì)算法，資產(chǎn)僅是一座橋梁的或是開采期特別長的油氣田公司的是個例子屁柏。但是“現(xiàn)金流”在制造啦膜、零售、采掘和公用事業(yè)中毫無意義淌喻，因?yàn)閷λ鼈儊碚fc總是很大僧家。當(dāng)然，在特定年度這種企業(yè)能夠遞延資本支出裸删，但在5年或10年中八拱，它們必須投資，否則企業(yè)就會垮掉。

那么肌稻，為什么“現(xiàn)金流”今天會如此流行呢?我們在回答時有點(diǎn)玩世不恭：我們相信企業(yè)和證券公司的銷售經(jīng)理們常常試圖用這些數(shù)字證明那些不能證明的東西(并就此賣掉那些根本賣不出去的東西)清蚀。如果a也就是GAAP收益本身不足以償付垃圾債券或者被證明是愚蠢的股票價格，它對那些要專注于“a+b”的銷售人員來說又有什么用處呢?但是爹谭，在不減去c的情況下枷邪，你不應(yīng)該把B加上。盡管牙醫(yī)說得有道理诺凡，如果你不關(guān)心自己的牙齒东揣，他們只能由你去。但同樣的情況不適用于c腹泌。相信債務(wù)維護(hù)能力或者權(quán)益估價或者一家可以用a加上b而忽略掉c來衡量的公司或投資者嘶卧，無疑是在自找麻煩。

總而言之凉袱，在史考特—費(fèi)澤和我們的其他企業(yè)中芥吟，我們認(rèn)為以歷史成本為基礎(chǔ)的b，也就是不包括無形資產(chǎn)的攤銷和其他收購價格調(diào)整在數(shù)額上相當(dāng)接近c(diǎn)(當(dāng)然专甩，這兩項(xiàng)并不完全一樣钟鸵。例如，我們在喜詩每年產(chǎn)生超出折舊費(fèi)用50萬美元至100萬美元的資本化開支配深，僅僅是為了保持我們的競爭地位)携添。對此深信不疑是，我們將攤銷費(fèi)用和其他收購價格調(diào)整分列的原因篓叶，也是在看待單個企業(yè)的收益時更注重所有者收益而不是GAAP數(shù)值的原因所在烈掠。

懷疑GAAP數(shù)值在某些人看來有些不敬，如果不是為了了解企業(yè)的“實(shí)情”缸托，我們付錢給會計(jì)師是為了什么?但是左敌，會計(jì)師的工作是記錄，而不是估價俐镐，估價是投資者和經(jīng)理的事矫限。會計(jì)數(shù)字當(dāng)然是商業(yè)語言，它為評估企業(yè)價值并跟蹤它的人提供了巨大的幫助佩抹，沒有這些數(shù)字的話叼风，查理和我就會迷失方向，對我們來說棍苹，它們是評估自己的企業(yè)和他人企業(yè)的起點(diǎn)无宿。但是，經(jīng)理們和所有者們要記住枢里，會計(jì)僅僅有助于業(yè)務(wù)思考孽鸡，永遠(yuǎn)不能取代業(yè)務(wù)思考蹂午。