周期by 霍華德·馬克斯
周期的特征與規(guī)律
“這次不一樣”莫秆，是投資世界最危險的5個字，特別是在市場價格走到歷史上極端估值水平時就更加危險悔详，可是這個時候說“這次不一樣”的人特別多镊屎。
忽視周期，簡單地外推趨勢茄螃，是投資人所做的最危險的事情缝驳。
成功本身也有周期——不要把你的頭腦很牛和市場很牛這兩件事搞混了。
事實上，很多人的成功只是因為很幸運用狱，因為得到了貴人相助运怖。成功的投資往往只會教給人兩點經(jīng)驗：一是賺錢很容易，二是根本不用擔(dān)心風(fēng)險夏伊。這是兩個特別危險的偽經(jīng)驗摇展。
那些創(chuàng)造成功投資的因素很難被復(fù)制。這意味著溺忧，成功這件事是具有周期性的咏连，而不具有連續(xù)性。事實上，一個成功并不意味著下一個成功也會到來，相反柒莉，一個成功本身會導(dǎo)致第二個成功的可能性變小菠剩。
1、經(jīng)濟(jì)周期
一個經(jīng)濟(jì)體的長期產(chǎn)出主要取決于人口出生率俯逾、勞動生產(chǎn)率、社會和環(huán)境其他方面的變化。這些因素相對而言每年的變化很小埠偿，我們只有以每十年為期觀察它們，才會發(fā)現(xiàn)逐漸顯現(xiàn)出的變化榜晦。
經(jīng)濟(jì)周期（或稱為“商業(yè)周期”冠蒋，指標(biāo)為GDP）是企業(yè)周期和市場周期的基礎(chǔ)，企業(yè)界和市場上的周期性事件主要取決于經(jīng)濟(jì)周期乾胶。影響因素包括：
1）人口增長抖剿，工作小時總數(shù)自然會隨之增加，從而推動GDP增長识窿。因此斩郎，人口出生率是一個最主要的因素，通秤髌担可以讓我們假定經(jīng)濟(jì)會正增長
a）人口遷移
b）決定工作小時總數(shù)的因素：（1）“勞動參與率”（work force participation）缩宜，達(dá)到適合工作年齡的人口占總?cè)丝诘谋壤ㄒ丫蜆I(yè)的人數(shù)或者正在找工作的人數(shù)甥温。（2）失業(yè)率锻煌，即能夠參與工作卻沒有工作可做的人數(shù)占總勞動人數(shù)的比例。（3）就業(yè)者人均工作小時數(shù)：會隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展的變化而變化：在商品需求低迷的時候姻蚓，企業(yè)會相應(yīng)縮短員工每周的工作小時數(shù)宋梧，而當(dāng)商品需求高漲的時候，企業(yè)會批準(zhǔn)員工加班狰挡。
2）勞動生產(chǎn)率：每小時勞動產(chǎn)出值捂龄。幾次生產(chǎn)率大飛躍释涛，工業(yè)革命、電力革命倦沧、汽車革命唇撬、信息革命，都是逐漸發(fā)生的展融，不是一夜之間發(fā)生的窖认，也不是幾年之內(nèi)發(fā)生的。每次生產(chǎn)率大飛躍都推動了GDP實現(xiàn)巨大增長愈污，但是盡管如此耀态，歷史上并沒有出現(xiàn)過一個年度GDP大幅增長或者一個年度GDP大幅下滑的情形。
自動化：一方面暂雹，我們可以把自動化看作強(qiáng)化經(jīng)濟(jì)周期的添加劑首装，因為自動化提高了生產(chǎn)率，或者每小時勞動的產(chǎn)出數(shù)量杭跪；另一方面仙逻，自動化減少了用于生產(chǎn)的勞動小時總數(shù)。相應(yīng)地也會減少人們的收入涧尿，下一步就會降低人們的消費水平系奉。
人口出生率和生產(chǎn)率經(jīng)常被看作獨立變量，甚至是像物理學(xué)上的力學(xué)變量姑廉。經(jīng)濟(jì)走勢圍繞長期向上趨勢發(fā)生短期的上下波動缺亮。既然決定長期經(jīng)濟(jì)增長趨勢變化的基本因素，一個季度之間或者一年之間的變化極小桥言，那么我們何必要關(guān)注經(jīng)濟(jì)增長的短期變化萌踱？為什么短期經(jīng)濟(jì)增長還會發(fā)生變化偏離其長期趨勢？
——心理号阿、情緒并鸵、決策過程：“邊際消費傾向”因素變動、“財富效應(yīng)”（資產(chǎn)升值扔涧，讓人們覺得自己更加富有）园担、庫存周期（企業(yè)對需求的預(yù)估&產(chǎn)量的制定最終影響存貨的高低）
大多數(shù)經(jīng)濟(jì)預(yù)測，都是根據(jù)當(dāng)前水平結(jié)合長期趨勢來進(jìn)行推斷的枯夜。經(jīng)濟(jì)通常不會大幅偏離當(dāng)前水平和長期趨勢弯汰，所以這種推斷出來的預(yù)測結(jié)果，在大多數(shù)情況下都是正確的卤档。但是這種推斷型的預(yù)測很簡單蝙泼，而且是共享的，已經(jīng)反映在市場給予資產(chǎn)的價格上了劝枣，因此并不能為你帶來卓越的投資業(yè)績汤踏，甚至即使后來事實證明你的預(yù)測是對的。
長期經(jīng)濟(jì)周期的長期變化極難預(yù)測舔腾，而且這種長期預(yù)測的正確性也極難評估
2溪胶、政府調(diào)節(jié)逆周期
政府管理經(jīng)濟(jì)周期使用的主要工具是財政工具。財政工具主要是稅收政策和政府支出政策稳诚。因此哗脖，政府在想要刺激本國經(jīng)濟(jì)增長時，可以削減稅收扳还，增加政府開支&赤字以刺激需求才避，甚至直接分配刺激資金，讓個人和企業(yè)有更多的資金來消費和投資（凱恩斯）氨距。
當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長強(qiáng)勁的時候桑逝，凱恩斯說，政府應(yīng)該增加財政盈余俏让，但政府運用財政盈余冷卻欣欣向榮的經(jīng)濟(jì)楞遏，這些年來極其少見。就像你參加派對首昔，大家玩得正高興的時候寡喝，沒有人愿意掃大家的興
3、企業(yè)盈利周期
1）行業(yè)的原材料和零部件銷售會直接對經(jīng)濟(jì)周期做出反應(yīng)勒奇。
2）日常生活必需品&低成本消費品對經(jīng)濟(jì)周期的波動并不是很敏感预鬓。
3）人們對日常服務(wù)的需求，一般波動不大
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企業(yè)盈利周期會受到整個經(jīng)濟(jì)周期的影響赊颠，但是企業(yè)盈利周期的上行幅度和下行幅度格二，要大大超過整個國家經(jīng)濟(jì)周期的震蕩幅度——原因在于經(jīng)營&財務(wù)杠桿
此外，一些經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)之外的另類因素的變化巨税，也會對企業(yè)盈利造成非常大的影響蟋定。包括：管理層對存貨、生產(chǎn)規(guī)模和資本投資的決策草添；技術(shù)進(jìn)步（包括企業(yè)部門驶兜、同行業(yè)競爭對手，甚至其他競爭行業(yè)中的企業(yè)的技術(shù)進(jìn)步）远寸；法律法規(guī)和稅收政策的變化抄淑；行業(yè)以外，甚至企業(yè)界以外的外部因素的變化驰后，比如天氣肆资、戰(zhàn)爭、時尚潮流灶芝。
4郑原、投資人心理和情緒鐘擺
強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)增長數(shù)據(jù)可以被解讀成壞事唉韭，因為這會讓美聯(lián)儲提高利率，收回刺激性犯犁。疲軟的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)更可以被解讀成壞事属愤，因為這意味著企業(yè)會難以達(dá)到市場盈利預(yù)期。換句話說酸役，重要的不是數(shù)據(jù)住诸，重要的也不是事件，重要的是人對數(shù)據(jù)或事件如何解讀涣澡，而做何種解讀會隨著人的心理和情緒的擺動而擺動
投資人的天性就是在風(fēng)險容忍和風(fēng)險規(guī)避之間來回擺動贱呐，導(dǎo)致他們對作為風(fēng)險補(bǔ)償?shù)娘L(fēng)險溢價的要求也隨之來回擺動。
情緒在周期里發(fā)揮的作用入桂，有兩個方向：第一奄薇，情緒放大客觀因素的力量，由此導(dǎo)致周期走向極端事格，而最終不得不進(jìn)行修正惕艳；第二，情緒導(dǎo)致市場參與者忽視周期性事物的周期性驹愚，而正在此時远搪，意識到周期波幅過大至關(guān)重要，也是最有可能投資盈利逢捺，或者最有可能避免虧損的時機(jī)谁鳍，比如熊市和牛市的第三階段。
投資人會有羊群行為劫瞳，一方面因為要和別人做的事保持一致的心理壓力很大倘潜，另一方面因為和別人持倉不一樣的操作難度很大。
5志于、風(fēng)險態(tài)度周期
世界上最危險的事情是相信根本沒有風(fēng)險涮因。
人的心理和情緒天生就是容易走極端，在前景一片大好的時候伺绽，人的心理和情緒容易變得過于樂觀和過于風(fēng)險容忍养泡，而當(dāng)情形掉頭向下的時候，人們又容易變得過于擔(dān)心和風(fēng)險規(guī)避奈应。這意味著人們最想買入的時候澜掩，反而是最應(yīng)該小心謹(jǐn)慎的時候，人們最不愿意買入的時候杖挣，反而是最應(yīng)該激進(jìn)買入的時候肩榕。卓越投資人能夠認(rèn)識到這一點，努力地做到反眾人之道惩妇，進(jìn)行逆向投資株汉。
樂觀程度提高》風(fēng)險容忍度提高》風(fēng)險溢價要求降低》對風(fēng)險資產(chǎn)要求的收益率降低》其價格上漲》導(dǎo)致資產(chǎn)風(fēng)險水平更高（但是這也吸引了那些追漲殺跌的“動能交易者”追漲買入更多股票）
6筐乳、信貸周期
經(jīng)濟(jì)周期只要小幅波動一下，就會讓信貸松緊程度產(chǎn)生很大的波動郎逃，而信貸周期的大幅波動會對資產(chǎn)價格波動產(chǎn)生巨大影響哥童，而資產(chǎn)價格的巨幅波動反過來又會影響經(jīng)濟(jì)本身的波動挺份。
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和信貸周期打交道褒翰，關(guān)鍵在于識別信貸周期到達(dá)頂點時候的情況：事情都進(jìn)展良好，有一段時間了匀泊，傳來的都是好消息优训，風(fēng)險規(guī)避低，投資人都渴望投資各聘。這讓借款人籌集資金很容易揣非，從而導(dǎo)致貸款機(jī)構(gòu)、債券投資人爭搶提供這些資金的機(jī)會躲因。其結(jié)果就是：融資變得便宜早敬，信貸標(biāo)準(zhǔn)降低，做融資交易沒有好處大脉，不理智地進(jìn)行信貸擴(kuò)張搞监。牌在借款人手里，不在貸款人手里镰矿，也不在投資人手里琐驴，因為這個時候信貸窗口大開。此時秤标，市場所傳達(dá)的含義應(yīng)該很明顯了：務(wù)必謹(jǐn)慎前行绝淡。
信貸周期猛地關(guān)上大門的階段，最有助于形成到處都是便宜貨的情形苍姜。提前做好投資布局牢酵，重倉布局對手少且不擁擠的投資領(lǐng)域，能給我們帶來巨大的優(yōu)勢衙猪。你參與人人爭著往里面扔錢的投資領(lǐng)域馍乙，意味著踏上了一條必然通向災(zāi)難的道路。
7屈嗤、不良債權(quán)周期
風(fēng)險規(guī)避型投資人限制了債券發(fā)行的數(shù)量潘拨，要求發(fā)行高質(zhì)量的債券》導(dǎo)致低違約率》導(dǎo)致投資人變得自滿和風(fēng)險容忍》讓投資人愿意接受更多數(shù)量的債券發(fā)行和更低質(zhì)量的債券發(fā)行》最終受到經(jīng)濟(jì)困難的考驗，違約率上升》產(chǎn)生賠錢效應(yīng)饶号，讓投資人重新回到風(fēng)險規(guī)避》從頭開始新一輪周期铁追。
8、房地產(chǎn)周期
房地產(chǎn)開發(fā)周期：經(jīng)濟(jì)糟糕的時候茫船，房地產(chǎn)建設(shè)的活躍程度會降到很低琅束，房地產(chǎn)建設(shè)項目融資受到抑制》過一段時間扭屁，經(jīng)濟(jì)變好&更好》導(dǎo)致對房屋建筑的需求上升，而供給端在經(jīng)濟(jì)疲軟時只有少數(shù)建筑開工建造&現(xiàn)在投入使用》供不應(yīng)求涩禀，房屋租金和銷售價格開始上升》房地產(chǎn)資產(chǎn)升值料滥，財富隨之增加，喚醒了開發(fā)商建設(shè)新項目的熱情&資本提供者的心態(tài)變好艾船，讓房地產(chǎn)開發(fā)商更容易拿到融資》融資更便宜&容易葵腹，潛在項目的預(yù)期收益率提高》增加了開發(fā)商愿意追逐這些項目的愿望》更高的預(yù)期收益，更樂觀的開發(fā)商屿岂，更加慷慨大方的資本提供者践宴，三個因素結(jié)合在一起，造成建造項目開工率大幅攀升
首批完成的項目爷怀，遇到壓抑已久的強(qiáng)勁需求阻肩，全部租出，或者很快銷售一空运授，讓開發(fā)商大賺》更多的項目開始計劃烤惊、融資、獲批》打樁機(jī)隨處可見（已經(jīng)向工廠訂購更多的打樁機(jī)吁朦，但是這屬于另外一個不同的周期）柒室、大樓建設(shè)開工》幾年后完工，其間喇完，第一個完工上市的項目伦泥，就吃掉了此前沒有被滿足的需求。
從開始計劃到建成開業(yè)锦溪，經(jīng)常需要很長時間不脯，足以讓經(jīng)濟(jì)從繁榮走向蕭條。在經(jīng)濟(jì)增長得很好的時候開工的項目刻诊，經(jīng)常會在開盤的時候遇上經(jīng)濟(jì)情況變得糟糕防楷。這意味著這些增加的房屋面積只是增加了更多的空置面積，加大了租金下行和銷售價格下行的壓力则涯。得不到使用的閑置面積在市場上游蕩复局，房地產(chǎn)建設(shè)的活躍程度低，房地產(chǎn)開發(fā)融資受到壓制粟判。
》》在經(jīng)濟(jì)低迷的時候亿昏，買下這種爛尾樓項目，可能非常賺錢档礁。做生意就是這樣的角钩，完全取決于你做什么項目和什么時候做項目。人類的情緒不可避免地會走極端，讓資產(chǎn)的價格递礼，甚至物有所值的資產(chǎn)價格惨险，也跟著走極端：資產(chǎn)價格要么太過大于價值而讓人頭暈?zāi)垦＃刺^低于價值而讓人悲觀恐懼脊髓。
房地產(chǎn)市場的周期由于特殊因素的作用辫愉，其波動幅度會更大：1）從項目初步設(shè)想到項目建成銷售，其間有一段長達(dá)數(shù)年的交付時間将硝；2）房地產(chǎn)開發(fā)商一般都會使用極高的財務(wù)杠桿恭朗；3）房地產(chǎn)供給彈性通常很小，不能根據(jù)需求波動快速地進(jìn)行調(diào)整
9袋哼、市場周期——集周期于一身
資產(chǎn)價格主要受到兩個方面的發(fā)展變化的影響：基本面和心理面冀墨。有時候是基本面影響心理面，有時候是心理面影響基本面涛贯。
“牛市三階段”：第一階段，只有少數(shù)特別有洞察力的人相信蔚出，基本面情況將會好轉(zhuǎn)弟翘；第二階段，大多數(shù)人都認(rèn)識到骄酗，基本面情況確實好轉(zhuǎn)了稀余；第三階段，每個人都得出結(jié)論趋翻，基本面情況將會變得更好睛琳，而且永遠(yuǎn)只會更好。
心理樂觀成分大到最大限度踏烙，能夠拿到的信貸額度大到最大限度师骗，價格漲到最高，預(yù)期收益低到最小限度讨惩，風(fēng)險大到最大限度辟癌。這些因素幾乎同時都達(dá)到了極限，通常此時就是最后一波瘋狂追漲買入突然發(fā)作的時候荐捻。
市場周期下行到“底部”：心理落到最低限度黍少，信貸融資處于最低點，人們幾乎融不到資处面，價格跌到最低厂置，潛在收益率升到最高，風(fēng)險降到最低魂角，最后一個樂觀的投資人也舉起了白旗表示投降昵济，跟風(fēng)殺跌賣出了。
我們強(qiáng)烈地排斥這種等到確認(rèn)底部后再開始買入的想法：第一，我們根本沒有辦法知道市場已經(jīng)到了底部砸紊；第二传于，通常只有在市場下滑的時候，我們想要買的東西才能買得最多醉顽，因為這個時候沼溜，賣方才會在實在扛不下去了的時候宣布投降，大量低價割肉賣出游添，有人大量賣出系草，你才有機(jī)會大量買入。
如果瞄準(zhǔn)底部是錯的唆涝，那么我們應(yīng)該選擇什么時候開始買入找都？答案很簡單，看到價格低于內(nèi)在價值廊酣，我們就應(yīng)該買入能耻。如果我買了之后，市場價格繼續(xù)下跌呢亡驰？接著買晓猛，買入更多。在投資上凡辱，你要取得最終的成功戒职，只需要做到以下三點：第一，估算內(nèi)在價值透乾；第二洪燥，控制情緒，鼓足勇氣大量買入乳乌，有毅力堅定地持有捧韵；第三，耐心等待市場回歸價值钦扭，市場會最終證明你的估值是對的纫版。
10、市場周期與投資布局
投資成功客情，三種要素必不可少：激進(jìn)買入其弊、選擇時機(jī)、操作技能膀斋。如果你選擇對了合適的時機(jī)梭伐，又能足夠激進(jìn)地買入，那么即便沒有太多操作技巧仰担，也照樣能成功糊识。
投資成功應(yīng)該考慮：
1）周期定位。根據(jù)你對主要周期定位的分析，判斷周期目前所在位置及未來趨勢赂苗，決定你對投資組合的風(fēng)險定位——更多地承受買入而出錯的風(fēng)險愉耙，還是更多地承受不買而錯過的風(fēng)險，或者在二者之間保持平衡拌滋。
2）資產(chǎn)選擇朴沿。決定要配置哪些市場、市場利基败砂、具體證券或資產(chǎn)赌渣，以及要重倉配置還是要輕倉配置。
3）激進(jìn)or 保守昌犹。一要分析市場現(xiàn)在所處周期的位置坚芜，二要分析周期背后所隱藏的未來市場趨勢。
4）對價值三個方面的洞察力：第一斜姥，資產(chǎn)的內(nèi)在價值大概是多少鸿竖；第二，這個內(nèi)在價值將來可能會發(fā)生什么樣的變化疾渴；第三千贯，內(nèi)在價值和當(dāng)前市場價格之間的關(guān)系如何——我們是高估、低估搞坝，還是持平？
