【投資要點】

·6-8月歐洲杯/美洲杯/奧運會等賽事為國內彩票業(yè)帶來強催化俏扩。彩票是我國唯一合法博彩形式，近8/7年傳統(tǒng)彩票/互聯(lián)網彩票CAGR達17%/71%弊添。2015年全國售彩3679億元(體/福彩占比45%/55%)录淡，截至2015年已募集公益金超5000億元，為社會福利/體育事業(yè)做出巨大貢獻油坝。行業(yè)核心驅動因素：在財政收入體系中日益重要的地位;大體育產業(yè)迎黃金發(fā)展期嫉戚，彩票是主要變現(xiàn)手段;互聯(lián)網改造。我們測算2020年國內彩票銷售超7600億元澈圈，5年CAGR16%彬檀。

·互聯(lián)網催生傳統(tǒng)彩票產業(yè)鏈全方位變革。產業(yè)鏈中私人部門參與價值集中于彩種和渠道(總蛋糕10%~15%)瞬女》锔玻互聯(lián)網對傳統(tǒng)彩票改造貫穿全產業(yè)鏈：1)生產：互聯(lián)網天然的社交屬性，為彩票增添互動性與趣味性拆魏，挖掘潛在需求(正如微信紅包)盯桦，同時互聯(lián)網時代下彩票成為泛娛樂IP變現(xiàn)渠道慈俯，極大擴充了彩種內容;2)流通：打破了原有區(qū)域割據(jù)的線下分銷體系，降低交易成本拥峦，但同時因為一度監(jiān)管較混亂以及打破了地緣關系贴膘，被全面暫停;3)消費：尤其在移動端，和支付/社交等功能打通略号，極大提升消費便利度及體驗刑峡，終端需求擴容。

·重啟牌照值得期待玄柠，平臺突梦、垂直系均有機會。受互聯(lián)網渠道暫停部分影響羽利，2015年彩票銷售10年來首降宫患，網絡端重啟存內在需求。未來牌照放開幾種可能情形：1)體彩WEB端或為全國牌照;2)體彩移動端牌照或與WEB端統(tǒng)一这弧，亦或按電話牌照由各省級向市場招標;3)福彩牌照按省份招標概率相對更大娃闲，但進度或慢于體彩。參考英國經驗(國家彩票牌照每10年一輪競標)匾浪，未來可能在體/福彩中心監(jiān)管下向市場招標皇帮，BAT等平臺系(自然流量優(yōu)勢)與500網等為代表的垂直系(契合個性化及諸如競彩類的專業(yè)化需求)將積極爭取資質。

·行業(yè)格局：平臺垂直兩系各領風騷蛋辈，自研彩種坐擁天然壁壘属拾。2014

Q3平臺系TOP5占據(jù)54%市場份額，其巨大的流量優(yōu)勢使得彩票成為邊際成本極低的變現(xiàn)渠道冷溶，尤其在于簡單便利(如即開渐白、樂透)彩種。體彩尤其是競彩挂洛，彩民對專業(yè)化服務需求更大礼预，差異化眠砾、配套服務能力(如500網推出合買/專家咨詢/彩票頁游等)能成為垂直系提升客戶粘性虏劲、獲得彩民和決策層認可的關鍵點。另外褒颈，國內缺乏具備創(chuàng)新性的優(yōu)秀彩種柒巫，互聯(lián)網對彩票產業(yè)鏈的一個重要意義在于生產環(huán)節(jié)改造，積極布局研發(fā)和彩種儲備豐富的公司有望打造護城河谷丸。

·風險因素：牌照進度低于預期;渠道端競爭加劇;彩種研發(fā)不及預期等堡掏。

·行業(yè)評級及投資策略：彩票關系到福利/體育事業(yè)重要發(fā)展，公益金貢獻在財政體系中所扮演角色也日益重要刨疼∪洌考慮到中長期互聯(lián)網放開大勢所趨鹅龄，短期6-8月的大型體育賽事盛宴從需求端帶來有效催化，我們首次給予互聯(lián)網彩票“強于大市”評級亭畜。渠道和彩種是彩票產業(yè)鏈核心扮休，能充分借助互聯(lián)網技術，在渠道端通過優(yōu)質拴鸵、專業(yè)化的服務聚集流量玷坠，在產品內容端能持續(xù)推陳出新打造護城河的龍頭有望勝出。我們從渠道(服務)/內容(彩種)/大產業(yè)鏈三維度綜合選股劲藐，重點看好港股亞博科技控股八堡、華彩控股，美股500彩票網聘芜，A股鴻博股份兄渺、東港股份、萊茵體育厉膀、紅旗連鎖等溶耘。

重點關注公司盈利預測、估值及投資評級

資料來源：中信數(shù)量化投資分析系統(tǒng) 注：股價為2016年4月19日收盤價

【投資聚焦】

創(chuàng)新之處

第一服鹅，我們與市場不同之處在于凳兵，對于互聯(lián)網彩票的理解不單單局限于渠道的變革，而是提出了“互聯(lián)網+彩票”企软。我們獨特地用傳統(tǒng)商品流通經濟來類比彩票產業(yè)鏈庐扫，通俗且透徹地闡明了互聯(lián)網對傳統(tǒng)彩票產業(yè)鏈各環(huán)節(jié)(生產環(huán)節(jié)中、流通環(huán)節(jié)和消費環(huán)節(jié))帶來的改造仗哨，同時我們分析了彩票衍生產業(yè)鏈形庭。

第二，結合與我國彩票行業(yè)相似度較高的英國彩票業(yè)厌漂，并通過分析目前我國福體彩的運行框架結構萨醒，我們對市場最為關注的互聯(lián)網彩票牌照發(fā)放的多種具體情形提出猜想：體彩WEB端售彩牌照可能是全國型牌照;體彩移動端牌照或存兩種走向;福彩牌照直接由省份招投標概率更大;平臺系和垂直系都有機會爭取到牌照。

第三苇倡，我們認為本質上看富纸，渠道(服務)和彩種(內容)是彩票產業(yè)鏈的核心要素。平臺系的流量優(yōu)勢巨大旨椒，而垂直系將積極地向綜合服務商轉型;在目前優(yōu)質彩種創(chuàng)新匱乏的環(huán)境下晓褪，積極布局研發(fā)和彩種儲備豐富的公司有望厚積薄發(fā)哮奇。從此邏輯出發(fā)我們?yōu)橥顿Y者詳細梳理了A股序调、港股和中概股相關投資標的。

【我國彩票行業(yè)概覽】

彩票：我國唯一合法博彩形式

彩票的定義

彩票是印有號碼嗜桌、圖形、文字的經濟權益憑證好港，由人們自愿購買愉镰，并證明購買人擁有按照某種特定規(guī)則領取獎勵的權利。彩票基于人人機會平等钧汹、公平競爭的原則岛杀，使得中獎者不會因一夜暴富而有任何心理負擔，而受助者因為雙方互不相識因而不產生任何道德上的責任或義務崭孤。正是這種對社會心理的巧妙滿足类嗤，使得彩票風靡全球。

表：我國彩票發(fā)展歷程

資料來源：中信證券研究部整理

我國彩票產業(yè)由政府壟斷發(fā)行辨宠，在財政部審批監(jiān)管下遗锣，僅民政局(福彩)和體育總局(體彩)兩家有權發(fā)行彩票。在彩種方面嗤形，部分彩種由國家福彩中心/國家體彩中心直接設計并在全國流通精偿，如全國聞名的福彩雙色球、體彩足球彩票等赋兵。同時省笔咽、市級福彩中心/體彩中心亦可設計并上報各類地方彩種后進行銷售，如快三霹期、快樂撲克等叶组。從彩種設計的負責部門來看，民政局/體育總局與地方政府平行历造，國家福彩/體彩中心與省甩十、市級福彩中心亦為平行。自2012年以來吭产，體彩銷售增速逐漸超過福彩并保持上行侣监，而福彩增速保持相對平穩(wěn)。2015年臣淤，體彩/福彩銷售額達1664/2015億元橄霉，分別占總銷售額44.68%/55.32%。

圖：彩種設計的全國/地方雙軌制

資料來源：唯彩會邑蒋，中信證券研究部繪制

圖：福姓蜂、體彩近年銷售狀況

彩票的彩種主要可以分為即開型、樂透型寺董、競彩型覆糟、視頻型和福彩不久前從樂透型中剝離出來的基諾型刻剥。其中樂透型占比最大遮咖，在體彩、福彩中都占領半壁江山造虏，且每周電視直播的樂透型彩票開獎(雙色球御吞、超級大樂透)也為普及彩票知識做出了巨大貢獻麦箍。即開型彩票近年發(fā)展承壓，增長近乎停滯甚至進入負增長陶珠。體彩獨有的競彩類彩票受益于世界杯四年一輪的刺激和我國體育產業(yè)不斷得到的重視挟裂，近年始終領跑其余各彩種增速，在2010/2014世界杯年份更是分別獲得102%/82%的增速揍诽。福彩推出的中福在線因其較強的游戲刺激性诀蓉，銷售額近年也呈較高增長態(tài)勢，占福彩銷售的比重逐年提升暑脆。

表：彩票彩種簡述

資料來源：Tomsinsight渠啤，中信證券研究部整理

除了標準化的全國彩種，各個地方通過鼓勵第三方公司研發(fā)地方彩種添吗，上報國家彩票發(fā)行管理部門后沥曹，經財政部通過即可上市。但總體而言碟联，國內彩種仍顯單調妓美，缺乏優(yōu)秀的彩種創(chuàng)新，這也就吸引了眾多實力較雄厚的公司不斷關注彩種和彩票游戲的研發(fā)鲤孵。如中福在線推出的視頻彩票壶栋，亞博科技研發(fā)的幸運賽車與e球彩，鴻博股份也已成功開發(fā)了包括高頻彩普监、數(shù)字彩及即開型等玩法在內的幾十款彩種委刘。

表：國內獲批彩種玩法梳理

資料來源：Tomsinsight，中信證券研究部整理

彩票銷售渠道分為線上和線下兩種鹰椒。線下渠道主要為各地方的投注站锡移，線上售彩在不斷的嘗試中曲折發(fā)展。依照《互聯(lián)網銷售彩票管理暫行辦法》的定義漆际，互聯(lián)網銷售彩票是指使用瀏覽器或客戶端等軟件淆珊，通過互聯(lián)網等計算機信息網絡銷售彩票，是近年來隨著互聯(lián)網發(fā)展出現(xiàn)的一種新的彩票分銷渠道奸汇。根據(jù)彩通咨詢數(shù)據(jù)施符，2014年全國互聯(lián)網彩票銷售額850億元，滲透率為22%擂找。

表：互聯(lián)網彩票與傳統(tǒng)彩票對比

資料來源：中信證券研究部整理 注：此處討論的是在2015年互聯(lián)網售彩叫停前

市場容量：萬億規(guī)拇亮撸可期

近年彩票市場保持快速發(fā)展趨勢

我國彩票市場過去8年CAGR達16.94%，其中傳統(tǒng)彩票8年CAGR為17.22%贯涎，互聯(lián)網彩票7年CAGR為70.85%听哭，表現(xiàn)格外亮眼。因為互聯(lián)網有效提升了彩票購買的便利性，提供了方便的彩票分析工具和資訊陆盘，加之世界杯期間各大互聯(lián)網公司的成功營銷普筹，過去幾年保持高速發(fā)展趨勢。但在2015年2月隘马，財政部太防、民政部和體育總局聯(lián)合下發(fā)《關于開展擅自利用互聯(lián)網銷售彩票行為自查自糾工作有關問題的通知》，包括淘寶酸员、500彩票網蜒车、中國足彩網等多達近50家網絡售彩均被全面叫停。

圖：彩票行業(yè)歷年銷售額拆分

三大核心因素驅動未來行業(yè)發(fā)展

彩票公益金收入在財政收入地位總體呈上升趨勢

時至今日幔嗦，全世界已有139個國家和地區(qū)發(fā)行彩票醇王。各國、各地區(qū)發(fā)行彩票集資的目的不一崭添，通常為社會福利寓娩、公共衛(wèi)生、教育呼渣、體育棘伴、文化等。在我國屁置，募集彩票公益金將投向福利焊夸、體育等社會公眾事業(yè)。截止2015年蓝角，根據(jù)財政部公布的數(shù)字阱穗，中國福利彩票和體育彩票累計銷售額已分別達到11,000多億元和近9,000億元，募集公益金5,000多億元使鹅，為社會福利揪阶、體育事業(yè)做出了巨大的貢獻。

圖：彩票公益金收入規(guī)模增長迅速患朱，已經成為財政收入中重要的組成部分

體育產業(yè)迎黃金發(fā)展期鲁僚，大型賽事催化競彩提速

2012年我國體育產業(yè)增加值為3,136億元，占GDP比為0.61%裁厅，相比發(fā)達國家2%左右的占比仍有較大差距冰沙。根據(jù)國務院文件，2025年我國體育產業(yè)規(guī)模將擴大至5萬億元执虹。隨著國民可支配收入的不斷增長拓挥，體育健康意識逐漸加強，對于各類體育賽事關注度有極大提升袋励。我們可以從供給側觀察到近來各大專業(yè)公司積極購買海外體育節(jié)目版權侥啤，從而滿足消費者接觸到更多樣化当叭、專業(yè)化體育節(jié)目的需求。以上因素將極大利好競彩類彩種愿棋，帶來長遠發(fā)展動力，而競彩亦是大體育IP未來的核心變現(xiàn)渠道均牢。

圖：體育產業(yè)變現(xiàn)結構圖

資料來源：IDG資本糠雨，中信證券研究部

在我國，競彩類彩種占體彩銷售比重已從2008年的12%逐漸提升到2015年的35%徘跪，且每逢世界杯年份(2010年YOY102%甘邀、2014年YOY82%)都會錄得較大飛躍。

圖：體彩中各彩種發(fā)展現(xiàn)狀

圖：福彩中各彩種發(fā)展現(xiàn)狀

資料來源：Wind垮庐，中信證券研究部

競彩在中國目前主要分為競彩足球游戲和競彩籃球游戲兩類松邪，其中競彩足球有5種玩法，競彩籃球有4種玩法哨查。根據(jù)近年的銷售數(shù)據(jù)逗抑，競彩足球的市場份額總體高于競彩籃球。在競彩中寒亥，最受關注的還屬“中超競彩”能否推出邮府。從2004年以來，隨著中超聯(lián)賽的蒸蒸日上溉奕，推出中超彩票的消息時常出現(xiàn)褂傀，但在某些場次上的嘗試后又夭折，讓中超彩票的未來之路撲朔迷離加勤。2016年2月仙辟，中國足協(xié)主席蔡振華一行考察海口時表示鳄梅，“中國足協(xié)愿意與海南叠国、海口共同加快中超即開型彩票的研究開發(fā)”戴尸。雖然即開型主題彩票本質上與賽事勝負毫無聯(lián)系煎饼，但我們認為這是一種積極信號：中超最終納入競彩可能是未來的發(fā)展方向。

表：“中超彩票”發(fā)展梳理

資料來源：新浪彩通校赤，中信證券研究部

購彩需求在我國受到長期壓制和嚴厲管控吆玖。目前我國國內黑彩市場規(guī)模遠超官方彩票市場，業(yè)內比較保守的估計為官方彩票和黑彩市場的銷售比例約為四六開马篮。2015年財政部披露福彩沾乘、體彩總銷售額為3,679億，據(jù)此估算購彩需求端或為萬億級市場浑测〕嵴螅可以預想互聯(lián)網彩票正式放開后歪玲，資金有望被引導回流，解放購彩需求掷匠，獲得強勁增長滥崩。

從合規(guī)渠道看，2014年互聯(lián)網彩票滲透率為22%讹语。在我國智能手機滲透率已經相當高(2015年達90%以上)钙皮，互聯(lián)網“基礎設施”建設完備(如微信支付、支付寶等支付手段)顽决。一方面使得互聯(lián)網購彩的用戶體驗極佳短条，一方面消費者對互聯(lián)網彩票接受能力較好〔挪ぃ《2012中國彩票互聯(lián)網普查報告》亦指出茸时，75%彩民只要具備上網條件，都會選擇互聯(lián)網形式購彩赋访。限于國家規(guī)定1000米內盡可有一家線下投注點可都，且部分地區(qū)規(guī)定同一投注點不允許同時銷售體彩與福彩，結合高漲的房租成本蚓耽，線下投注渠道的天花板明顯汹粤。可以推測未來互聯(lián)網彩票一旦放開田晚，該渠道將繼續(xù)成為主要增長點嘱兼，滲透率提升空間巨大。

圖：在全面叫停前贤徒，我國互聯(lián)網售彩滲透率逐年快速提升

資料來源：Wind芹壕，中信證券研究部

根據(jù)WLA統(tǒng)計數(shù)據(jù)，近年全球彩票行業(yè)整體處于向上發(fā)展趨勢接奈，2013/2014/2015年全球彩票銷售額YOY分別為4.9%/9.9%/2.0%踢涌。其中2015年YOY為近5年來最低，主要受累于因中國互聯(lián)網渠道叫停導致的亞太地區(qū)銷售額大幅降低序宦。2014年我國彩票收入占GDP比例約為0.60%睁壁，同期較意大利2.6%、英國0.9%的水平仍有較大提升空間互捌。因數(shù)據(jù)可得性問題潘明，下圖中除意大利、英國秕噪、韓國外钳降，我們在計算比例時其他各國只包含了彩票而未包含體彩競彩(Sports

betting)，而中國彩票包含體腌巾、福彩遂填。實際情況下铲觉，我們認為中國彩票在經濟中滲透率有較大提升空間。

圖：2014年各國彩票收入占GDP比重

資料來源：Statista吓坚，中信證券研究部

圖：2014/2015年全球各區(qū)域彩票銷售增速情況

資料來源：WLA撵幽，中信證券研究部

根據(jù)過去8年我國彩票銷售情況，我們將彩種銷售額拆分礁击，對我國城鎮(zhèn)居民人均可支配收入進行擬合盐杂，并結合體育賽事大年、具體彩種發(fā)展趨勢等因素進行彩票市場容量的估算客税。根據(jù)結果况褪，中性情形下我們預計至2020年我國彩票年銷售額將突破7600億元撕贞，未來5年CAGR15.7%(不考慮互聯(lián)網彩票放開)更耻。假若未來互聯(lián)網售彩放開政策落地，根據(jù)歷史上互聯(lián)網彩票活躍的年份捏膨，我們推測彩票銷售額將產生“乘數(shù)效應”秧均，規(guī)模將進一步擴大。

表：彩票市場容量估算

資料來源：Wind号涯，搜博網目胡，Trading Economics，中信證券研究部繪制

彩票產業(yè)鏈綜述

核心產業(yè)鏈關鍵在于彩種與渠道链快，衍生市場未來或有商機

彩票雖然本質上是一種娛樂服務誉己，互聯(lián)網彩票更是不具實體的信息化代碼，但我們同樣可以按照傳統(tǒng)消費品的概念來理解彩票域蜗。彩票產業(yè)鏈大致呈金字塔型巨双，越往下游，越能夠分得更大的蛋糕份額霉祸。

彩票產業(yè)鏈的上游是生產環(huán)節(jié)筑累，包括彩種的研發(fā)、銷售及出票系統(tǒng)的開發(fā)丝蹭、彩票的印刷慢宗、彩票終端機的制造、彩票的防偽及安全技術等奔穿，相當于彩票產品的外包供應商镜沽。同時生產環(huán)節(jié)還包括國家體彩中心和福彩中心，相當于行業(yè)中唯二的品牌商贱田。

彩票產業(yè)的中游和下游是由省地級彩票中心和傳統(tǒng)線下彩票投注站構成的層級分銷系統(tǒng)淘邻，同時，由于互聯(lián)網售彩平臺的出現(xiàn)湘换，近年來還構成了電商分銷體系宾舅，其“貨源”有通過國家級彩票中心出票的统阿、有通過省級彩票平臺出票的、亦有與地市級彩票平臺協(xié)商出票筹我、甚至有直接從獨立的彩票投注站接線出票扶平。另外，由于和彩票中心合作通常需要一定的資質和資源蔬蕊，業(yè)內亦誕生了ToB的彩票出票商结澄，通過各ToC的售彩平臺導入訂單并分成。除此之外岸夯，彩票的分銷渠道還有電話售彩(利用短信麻献、電話語音購彩，隨著移動互聯(lián)網發(fā)展猜扮，已經逐漸轉為手機客戶端售彩勉吻，和互聯(lián)網售彩的界限趨于模糊)和少量其他新型方式(如自助彩票終端)。

圖：彩票產業(yè)鏈梳理

資料來源：中信證券研究部繪制

彩民從各渠道購買彩票形成的銷售收入將根據(jù)不同彩種分入彩票獎金(返獎)旅赢、彩票發(fā)行費齿桃、公益金，總體而言三部分占比約為65%/15%/20%煮盼，根據(jù)彩種不同有所區(qū)別短纵。發(fā)行費部分通常傳統(tǒng)線下投注點會得到7-8%的銷售傭金。近年來因為各大互聯(lián)網企業(yè)流量龐大僵控，雖然代銷合同只與一個或幾個省香到、市的彩票中心簽訂，但面向全國彩民銷售报破，因此議價能力強大悠就，有的互聯(lián)網公司能夠得到近12%的傭金比例。發(fā)行費的其余部分流向國家(1-2%)和省泛烙、市級彩票中心(3-5%)理卑，2-4%用來支付印刷、系統(tǒng)維護蔽氨、研發(fā)等各項成本藐唠。公益金部分50%留存于彩票發(fā)行當?shù)卣Ｓ?0%上繳中央鹉究，按照社庇盍ⅲ基金/中央專項公益金/民政局/體育總局分別60%/30%/5%/5%的比例進行分配。

圖：彩票收入流向拆分

資料來源：民政部自赔，體育總局妈嘹，中信證券研究部繪制

可以看出，在整個彩票產業(yè)鏈中绍妨，價值集中于彩種研發(fā)與渠道建設润脸。我們看到私人部門可參與的市場柬脸，約占核心產業(yè)鏈蛋糕(彩票直接銷售總收入)的10%~15%，對應約500億元的市場毙驯。除此之外彩票行業(yè)的蓬勃發(fā)展還帶動了部分衍生及周邊行業(yè)倒堕，如從業(yè)人員培訓、彩票咨詢爆价、彩民社交垦巴、彩票大數(shù)據(jù)分析及精準營銷等，亦可能由私人部門來參與和開拓铭段，或孕育出可觀的市場空間骤宣。

圖：彩票教育培訓學院官網

資料來源：中信證券研究部

圖：“滴滴打車“式彩票銷售APP界面

資料來源：中國足彩網，中信證券研究部

目前序愚，雖然互聯(lián)網售彩叫停導致其相關業(yè)務承壓憔披，多家公司仍積極加大彩票全產業(yè)鏈的布局力度。無論最終渠道端牌照花落誰家展运，在上游生產環(huán)節(jié)具備產業(yè)布局和競爭優(yōu)勢的公司活逆，亦能分享行業(yè)蛋糕的擴容精刷。例如拗胜，3月初阿里控股收購港股亞博科技控股，即可能看中亞博在彩票產業(yè)鏈上的布局(上游生產環(huán)節(jié))怒允。

2016年3月6日埂软，亞博科技控股發(fā)布公告稱，向AliFortune(一家阿里巴巴及螞蟻金服間接擁有60%及40%權益的合資公司)配發(fā)及發(fā)行股份纫事，交易完成后勘畔，買方將占亞博科技59.45%的股份。公司稱丽惶，預期本次交易將有助于公司拓展現(xiàn)有彩票業(yè)務炫七，特別是手機及互聯(lián)網彩票業(yè)務。但是近年來亞博科技業(yè)績萎靡钾唬，持續(xù)處于虧損狀態(tài)万哪，而阿里20億入主，應該是看中公司在彩票產業(yè)鏈上的布局抡秆。未來若有政策面的助力奕巍，結合淘寶彩票和支付寶彩票的流量優(yōu)勢，公司有望成為行業(yè)龍頭之一儒士。

圖：亞博科技控股與AliFortune交易明細

資料來源：公司公告的止，中信證券研究部繪制

亞博科技與LadbrokeGroup(世界最大的體育競猜運營公司之一)成立的合營公司AGT(公司擁有其51%的權益)為中國體育彩票提供全國唯一一個虛擬體育彩票平臺，目前已在國內成功推出“幸運賽車”和“e球彩”兩款地方體育彩票游戲并受到歡迎着撩。亞博同時向中國體彩提供零售終端機及IVT設備(即開彩票驗證終端設備)诅福，并于2015年獲選成為國家體彩中心選定IVT設備供貨商匾委。按照國家體彩中心規(guī)定，今后國內所有體彩管理中心新增或更換IVT設備氓润，都只能由通過準入測試的選定IVT設備供貨商提供剩檀。

表3：亞博科技虛擬體育競猜游戲簡介

資料來源：湖南體彩網，江蘇體彩網旺芽，中信證券研究部總結

圖：“幸運賽車”游戲界面

資料來源：湖南體彩網沪猴，中信證券研究部

圖：“E球彩”賽果圖

資料來源：江蘇體彩網，中信證券研究部

除了阿里入股亞博外采章，終端設備及系統(tǒng)(生產環(huán)節(jié))也逐漸被越來越多的產業(yè)資本認可和看中运嗜。前期天音控股收購的掌信彩通是A股市場上唯一一家擁有福體彩市場雙準入資質的公司，在市場上也占據(jù)了相當大的份額(福彩40%市場悯舟，18省體彩市場)担租。

表：福體彩終端機環(huán)節(jié)梳理

資料來源：各公司公告，Wind抵怎，中信證券研究部整理

表：A股傳統(tǒng)票據(jù)印刷龍頭積極布局彩種研發(fā)

資料來源：各公司公告奋救，Wind，中信證券研究部整理

“互聯(lián)網+彩票”本質上是對傳統(tǒng)彩票的彩種和渠道的一次互聯(lián)網改造反惕，互聯(lián)網因其天然社交屬性尝艘、傳播的無界性和便利性及消費的低門檻性必然推動傳統(tǒng)彩票全產業(yè)鏈生產、流通和消費三個環(huán)節(jié)的全面變革姿染。

資料來源：中信證券研究部繪制

生產環(huán)節(jié)變革：互聯(lián)網基因對接新需求背亥，打開新市場

社交元素擴容彩票市場

互聯(lián)網天然具有社交屬性，能夠加強人與人之間的聯(lián)結悬赏，發(fā)現(xiàn)不同個體的相同需求并進行歸類和匹配狡汉，從而構建具有某種共同需求的社交群體。而彩票在本質上是一種游戲闽颇，而游戲的社交玩法是最能刺激社群玩家持續(xù)性加入和留駐的方式之一;一旦一個玩家加入一個游戲團隊未蝌，通常能在團隊中找到歸屬感和依賴感;而玩家與玩家之間的互動和競爭更能加強參與者對于游戲的認同感和沉浸感轮锥⌒诩睿互聯(lián)網為彩票產品帶來的社交屬性乡话，一方面將極大豐富彩票彩種品類，增添游戲趣味性和玩家參與度;另一方面通過社群集聚中鼠，引入更多的彩票參與者可婶，從而擴容整個彩票行業(yè);這是缺乏互聯(lián)網所不能實現(xiàn)的。

以社交網絡深度結合下的游戲BetDash和國內“手游彩”為例：BetDash是英國一款虛擬足球競彩游戲;玩家可以監(jiān)視援雇、參考矛渴、乃至抄襲其他玩家的下注策略，并通過特殊游戲獎金和實時收益排名來刺激玩家更好地參與游戲競技;該款游戲自2012年推出以來成為最受歡迎的虛擬體育競彩游戲之一(2014年退出Paddy

Power)。而江蘇試點的“手游彩”是由中國體育彩票發(fā)行的首款新型手機即開游戲彩票具温，通過智能手機自動完成投注蚕涤、游戲和兌獎等全過程，包括趣味彈珠臺铣猩、金牌闖關揖铜、趣味臺球等六款游戲;該款彩票游戲包含初級的社交分享功能(如通過客戶端跟朋友“炫耀”)，極大增強了趣味性和可玩性达皿。

圖：BetDash是英國一款虛擬足球競彩游戲

資料來源：BetDash天吓，中信證券研究部

圖：BetDash對玩家收益進行競技排名

資料來源：BetDash，中信證券研究部

圖：“手游彩”首次在江蘇試點銷售

資料來源：中國體育彩票峦椰，中信證券研究部

圖：“趣味臺球”中包含初級的社交分享功能

資料來源：手游彩龄寞，中信證券研究部

互聯(lián)網化的彩票，借助其多媒體優(yōu)勢汤功，有望成為IP變現(xiàn)新渠道物邑。在實體彩票中，即有國外彩票商發(fā)行以知名IP為主題的彩票游戲滔金。這類彩票多為刮刮樂(Scratch

Card)色解，通過在彩票上印刷IP相關圖案，結合IP元素餐茵，吸引相關IP的愛好者科阎，增加銷量。這類刮刮卡也被帶入互聯(lián)網彩票钟病，成為在線游戲的一部分(如植物大戰(zhàn)僵尸刮刮樂和福爾摩斯主題刮刮樂)萧恕。然而刚梭，互聯(lián)網獨特的多媒體優(yōu)勢使得互聯(lián)網彩票能夠更進一步肠阱，深度融合IP的核心樂趣，如結合了植物大戰(zhàn)僵尸游戲玩法的彩票朴读，能夠配置植物屹徘，阻止僵尸，通過收集僵尸掉落的陽光和金錢獲利衅金，高度還原了植物大戰(zhàn)僵尸這一IP噪伊，同時給予玩家適當?shù)姆氮劶睢?/p>

IP傳統(tǒng)的生命周期通常包括孕育(小說、漫畫)氮唯、擴散(網劇鉴吹，動畫)、變現(xiàn)收獲(電影化惩琉、主題樂園)三大階段豆励。互聯(lián)網彩票或改造傳統(tǒng)IP生命周期(特別是體育類IP)，擴充了IP變現(xiàn)渠道良蒸，未來商業(yè)前景可見一斑技扼。

圖：植物大戰(zhàn)僵尸主題刮刮樂

資料來源：任玩堂，中信證券研究部

圖：植物大戰(zhàn)僵尸主題在線刮刮樂游戲

資料來源：National-lottery.co.uk嫩痰，中信證券研究部

圖：福爾摩斯主題的在線刮刮樂游戲

資料來源：National-lottery.co.uk剿吻，中信證券研究部

圖：深度融合植物大戰(zhàn)僵尸IP玩法的彩票

資料來源：Youtube，中信證券研究部

如同電商給傳統(tǒng)商品經濟流通體系帶來的影響串纺，互聯(lián)網彩票較傳統(tǒng)線下渠道而言丽旅，極大降低中間環(huán)節(jié)成本(降維和扁平化)，如彩票印刷成本纺棺、線下投注點租金和設備維護成本等(傳統(tǒng)彩票印刷魔招、系統(tǒng)維護、廣告等費用占總銷售額6%左右)五辽。中間成本的降低和利潤空間的擴大办斑，一方面促進彩票返獎率的提升，吸引更多參與者購彩;另一方面將推動整個彩票發(fā)行規(guī)模的擴大;互聯(lián)網彩票在多維角度上價值凸顯杆逗。關于互聯(lián)網售彩對彩票產品傳統(tǒng)分銷體系和地緣關系的沖擊乡翅，我們在后面關于互聯(lián)網售彩牌照的章節(jié)，再詳細展開討論罪郊。

在移動互聯(lián)網高度覆蓋蠕蚜，移動支付普及的大背景下，互聯(lián)網彩票錄得迅猛發(fā)展悔橄“欣郏互聯(lián)網彩票在極大程度上提高了購彩便利性，降低了購彩成本癣疟，消費者無需再奔赴傳統(tǒng)線下投注站挣柬，而是可以直接通過線上購彩網站、移動客戶端等途徑購彩睛挚。便利性的大幅提升推進邊際消費者進行消費(例如坐辦公室的白領們)邪蛔，促進現(xiàn)有彩民提高消費(我國存量消費者仍以中低收入者為主)，客觀上做大了行業(yè)蛋糕扎狱，彩票整體擴容可期(這就是我們在行業(yè)空間測算時提出來的“乘數(shù)效應”)侧到。

C端購彩場景重塑，購彩體驗全面線上化帶動周邊產業(yè)鏈

互聯(lián)網彩票對彩票消費端的影響遠不止擴容淤击，互聯(lián)網基因已經全面滲入需求端匠抗，重塑購彩場景，將購彩體驗全面線上化：購彩地點從線下傳統(tǒng)投注站轉移到線上網站和手機移動客戶端;購彩情景從回家路上在路邊的報刊亭購買轉變成在回家的地鐵上利用碎片時間購買;支付手段從現(xiàn)金污抬、刷卡轉移成網銀和支付寶等第三方支付工具;彩票信息從報紙雜志汞贸、投注站門口的信息報變成手機接受彩票日報;彩票社交從線下投注點自發(fā)聚集變成線上BBS、彩民論壇、貼吧等著蛙。各類互聯(lián)網彩票及其周邊衍生服務的誕生將彩票完全搬至線上删铃。

表：互聯(lián)網售彩與移動支付端積極合作政策梳理

資料來源：各公司公告，中信證券研究部整理

值得一提的是500彩票網此前首發(fā)上線的合買功能踏堡。之前猎唁，存在部分彩民聚集在彩票站，跟隨特定研究比較深入的彩民購買的行為顷蟆，這類行為特別適用于競彩等博弈性強的彩種(如足彩需要“串關”诫隅，即連續(xù)猜對多場，才能獲取高賠率)帐偎。合買功能將其轉移到線上逐纬，領頭彩民可以發(fā)起自己的“計劃”，由其他彩民對其進行認購削樊，當認購滿額豁生，則由彩票銷售商進行出票÷辏“計劃”中獎后甸箱，領頭彩民也將獲得一定的分成。這種方式降低了彩民的參與門檻迅脐，讓對足球等不甚了解的彩民也能夠參與進來芍殖，享受彩票的樂趣。

圖：互聯(lián)網彩票重塑購彩場景

資料來源：中信證券研究部繪制

【行業(yè)展望：重啟牌照值得期待谴蔑，平臺豌骏、垂直系各顯神通】

售彩牌照政策仍未明朗，中長期放開大勢所趨

互聯(lián)網彩票為何屢遭封禁?

私彩黑彩猖狂隐锭，舊有系統(tǒng)欠缺有序管理

傳統(tǒng)線下投注站場景下窃躲，彩民進入投注點購彩，購彩數(shù)據(jù)直接上傳到省市級彩票中心進行出票成榜，出票成功后再返回指示到投注點進行打印框舔，完成購彩流程。而在互聯(lián)網彩票的情境下赎婚，不少出票過程則通過將網站后臺與彩票終端投注機連接起來完成。部分資質優(yōu)良的網站可以與省市級彩票中心直接合作樱溉，租借終端機接入自身系統(tǒng)挣输。大部分網站通過專門的彩票出票商完成出票，本質上是出票商的一次再分銷(而前述資質優(yōu)良的網站也會參與再分銷業(yè)務)福贞。更有個別網站直接與線下投注點合作出票撩嚼。因此在叫停前的系統(tǒng)下，彩票中心難以掌握彩票具體售向何方，監(jiān)管措施難以落地完丽。同時拆卸終端機完成聯(lián)網的部分彩票出票商(多為體彩恋技，因其為全國統(tǒng)一系統(tǒng))實際上也危害到了彩票系統(tǒng)的安全性。

圖：互聯(lián)網彩票層級分銷圖

資料來源：民政部逻族，體育總局蜻底，中信證券研究部繪制 注：互聯(lián)網彩票叫停前

而私彩、黑彩則可謂互聯(lián)網彩票的“原罪”聘鳞。部分售彩網站不甘于賺取微薄的發(fā)行費用薄辅，常常進行“吞票”：假設彩民購買10張彩票只出票9張，另一張則進行虛假出票抠璃，假設一注彩票為2元站楚，發(fā)行費率為8%，則該售彩網站的收入實際從1.6元提升到了3.44元搏嗡，如果不幸那注吞票中了獎窿春，小獎則給予兌付，獎金金額較大的時候網站或后臺篡改票號采盒，或直接關站重開谁尸、金蟬脫殼。而由于網站售彩數(shù)據(jù)彩票中心無從訪問纽甘，監(jiān)管方面也一直無法根除這個問題良蛮。而私彩網站則直接繞過彩票網站，直接自己坐莊悍赢，與彩民對賭决瞳。種種互聯(lián)網彩票亂象不但極大的損害了彩民的利益，造成了國家彩票公益金收入的流失左权，更為行業(yè)的健康發(fā)展蒙上了陰影皮胡。

表：吞票行為使售彩網站獲取暴利

資料來源：中信證券研究部

我國在傳統(tǒng)投注站時代建立起來彩票分成體制的根本是地緣關系，即彩民只會在身邊可接觸到的網點購彩赏迟，從而保證了各級政府只會從轄區(qū)內的彩民處獲得公益金收入屡贺。然而互聯(lián)網天生具有的無邊界特征打破了這一束縛，產生了部分互聯(lián)網售彩平臺與個別省級彩票中心簽訂代銷協(xié)議锌杀，卻面向全國彩民售彩的情況甩栈。這一情況直接造成了部分省份的彩票公益金收入有了爆發(fā)性增長，而同期的其他省份則下滑糕再。短期區(qū)域利益難以權衡量没，互聯(lián)網售彩只能全面叫停殴蹄。

圖：2015年各省市彩票銷售額YOY

資料來源：中信證券研究部繪制

圖：12-14年各地區(qū)公益金收入CAGR的對比(%)

資料來源：Wind，中信證券研究部

如果將彩票中心理解為品牌供貨商袭灯，線下投注點、互聯(lián)網彩票理解為分銷商稽荧。在過去線下投注點的時代，我國彩票行業(yè)其實按照省份被割裂成獨立的銷售區(qū)域捺癞，在每個銷售區(qū)域僅有兩家總代，卻有極其分散的成百上千個零售網點髓介。供貨方議價能力強勢筋现，國家規(guī)定發(fā)行費抽成比例被很好的執(zhí)行。然而如上文所講矾飞，互聯(lián)網公司同一省或幾省簽約一膨，面向的卻是全國彩民，因此從互聯(lián)網彩票的層面來看洒沦，整個版圖中有極為分散的供貨商豹绪，卻有幾個流量龐大的寡頭分銷商，從而造成議價能力反轉申眼。據(jù)了解瞒津，本次叫停前，各省括尸、市級彩票中心為提升歸屬本省的銷量巷蚪，往往違規(guī)給予互聯(lián)網公司優(yōu)惠發(fā)行費(根據(jù)審計署報告計算平均約10.6%)。更有甚者出現(xiàn)擠占國家公益金收入的情況(根據(jù)國家審計署審計結果計算濒翻，重慶市體彩傭金比例達15.6%屁柏，一些地區(qū)有使用公益金支付互聯(lián)網代銷商銷售獎勵/推廣費的情況)，客觀上造成了國家財政收入流失有送，違背了國家發(fā)行彩票的初衷淌喻。

圖：部分審計省市互聯(lián)網彩票銷售額不均嚴重，銷售傭金比率普遍高于國家規(guī)定(2012-2014.10)

資料來源：審計署娶眷，中信證券研究部

2015年1月似嗤，財政部、民政局届宠、體育總局聯(lián)合下發(fā)《關于開展擅自利用互聯(lián)網銷售彩票行為自查自糾工作有關問題的通知》烁落，要求對目前彩票市場中存在擅自利用互聯(lián)網銷售彩票現(xiàn)象(包括代購、代銷豌注、合買、網站/客戶端直接銷售等)開展自查自糾工作每聪。隨后各大互聯(lián)網彩票銷售網站紛紛宣布于2015年2月底暫停各彩種銷售药薯。這是互聯(lián)網彩票第5次遭遇叫停童本。這次叫停不同以往穷娱，為八部委聯(lián)合發(fā)文(財政部泵额、公安部嫁盲、國家工商行政管理總局羞秤、工業(yè)和信息化部锥腻、民政部瘦黑、人民銀行幸斥、國家體育總局;上一次聯(lián)合發(fā)文叫停為2007年底)甲葬，其中特別需要注意的是公安部经窖、工商画侣、工信部等部門的介入配乱。作為具有執(zhí)法權的部門搬泥，他們的出現(xiàn)保證了本次叫停的效果忿檩，相比僅有財政部休溶、民政局和體育總局三部委參與的叫停文件往往無法實現(xiàn)令行禁止兽掰。

表：互聯(lián)網售彩/彩票行業(yè)重大政策梳理

資料來源：財政部窖壕，中信證券研究部整理

據(jù)公開新聞及我們調研了解到瞻讽，上述過去互聯(lián)網售彩問題中的某些技術速勇、制度問題烦磁，在去年全面叫停后都伪，通過體陨晶、福彩中心等相關部門的積極改進和推動先誉，大部分已能較合理解決。例如通過與體彩中心直接對接以及實時的數(shù)據(jù)交換和監(jiān)控叭爱，對所有互聯(lián)網端的出票做到溯源。又比如對于全國性互聯(lián)網平臺銷售公益金財政劃分問題杨帽，可能通過開戶賬戶銀行卡歸屬地或其他標準進行核算注盈。因此老客，目前的政策關鍵點在于胧砰，牌照的發(fā)放形式以及持牌人的資質認定尉间。

他山之石哲嘲，英國彩票政策經驗：合理控制下的市場行為

英國彩票發(fā)展成熟眠副，種類豐富

彩票行業(yè)在英國較為發(fā)達囱怕，70%以上的成年人經常購買彩票光涂。在英國忘闻，彩票(lottery)一詞特指我國常說的樂透型和即開型彩票齐佳，而以各類比賽、運動為競彩標的的彩票則稱為Sports

Betting本鸣。英國大規(guī)模銷售中的彩票因此可以被分為以下幾個大類：國家彩票(National Lottery)荣德，社會&地方彩票涮瞻，體育競彩(Sports

Betting)署咽，以及境外博彩服務宁否。

英國國家彩票1993年設立慕匠，1994年11月首次發(fā)行絮重，至今已經為福利事業(yè)貢獻了超過330億英鎊青伤，支出獎金超過530億英鎊狠角。英國國家彩票是法定唯一的全國性彩票丰歌，通過競標確定未來一段時間的運營商立帖。英國國家彩票主要通過四個渠道銷售：35,000個線下零售網點晓勇、官方網站National-lottery.co.uk绰筛、超市出口的FastPay铝噩、以及官方的移動APP和短信骏庸。在2014三月份到2015年三月份的一年間敞恋，英國國家彩票共售出72.78億英鎊，約合660億人民幣改执。其中25%均稱為公益收入辈挂，而渠道端收到的發(fā)行費率為5%终蒂。

圖：2015財年英國國家彩票銷量及收益流向拆分

資料來源：中信證券研究部繪制

除此之外拇泣，英國還存在許許多多地方類的彩票霉翔，具體又可以被分為社會彩票(為體育债朵、文化和慈善的非營利性彩票序芦，根據(jù)銷售額又分為大小兩類)谚中、地方政府彩票以及一些無需審批的超小型的會社彩票将塑、工作彩票等点寥。這類彩票在銷售額上相比國家彩票更小敢辩，銷售限制更強戚长，因此通常難成氣候同廉。然而仍有部分彩票通過技術手段規(guī)避監(jiān)管迫肖，如2011年由Northern

& Shell發(fā)行的健康彩票(The Health

Lottery)蟆湖，通過在51個地區(qū)成立區(qū)域性的社會彩票隅津，每周在各個地區(qū)輪流開獎伦仍，成為事實上的全國性彩票呢铆。這一彩票遭到了英國國家彩票運營商Camelot的強烈反對和起訴棺克，英國國家博彩委員會(National

Gambling

Commission娜谊，英國博彩的監(jiān)管機構)在對健康彩票進行詳細審查后纱皆，決定支持這類彩票的組織架構和運作方法。因此這類“類全國性”彩票也在英國逐漸發(fā)展搀缠，但整體銷售額尚不超過全行業(yè)的10%艺普。

以足球歧譬、賽馬瑰步、賽獵犬等體育競技比賽乃至政治選舉缩焦、奧斯卡評獎為基礎的體育競彩在英國則放開競爭舌界，在英國有多家競彩提供商提供服務，其中最大的三家為William

Hill睦焕， Ladbrokes垃喊，和Coral本谜。競彩服務商們只需要繳納15%的彩票稅(以博彩毛利(Gross Gambling

Profit)為稅基，博彩毛利=銷售額–返還彩金)陌知。激烈的競爭使得各大彩票服務商在彩種研發(fā)仆葡、創(chuàng)新和賠率計算方面精益求精。

隨著互聯(lián)網的發(fā)展纫溃，英國彩民也陸續(xù)通過網絡接觸到境外彩票紊浩。境外彩票商也僅需要繳納15%的彩票稅郎楼。

表：英國彩票年收益

資料來源：National Gambling Commission，中信證券研究部整理; 注：年收益=銷售額-返回彩金

1998年阶界，國家彩票法案修改后膘融，英國國家彩票委員會作為彩票行業(yè)的監(jiān)管機構成立(后并入國家博彩委員會)氧映。法案給予彩票委員會發(fā)放彩票牌照的權力岛都，但委員會僅能授權一個Section

5運營商臼疫，即國家彩票的運營商烫堤。國家彩票的牌照通過10年一輪的競標完成發(fā)放鸽斟，Camelot公司連續(xù)三次中標湾盗，成為自始至終唯一的國家彩票運營商格粪。

雖然Camelot三次競標成功比伏，但每次均經歷了激烈的投標競爭赁项，投標者需要拿出全面的彩票發(fā)展方案供國家彩票委員會審查悠菜，從而保證了彩票行業(yè)的市場化悔醋。如在2000年至2001年的競標中芬骄，Camelot險些因為合作方GTECH供應的終端機的缺陷丟掉牌照账阻。又如在2009年Camelot通過提升零售商傭金淘太、提升公益金提取比例琴儿、精簡公司運營砍掉25%成本等手段戰(zhàn)勝Sugal

& Damani UK Ltd奪得第三期彩票牌照(運營至2019年，后延長到2023年)雄嚣。

圖：英國彩票銷售額分配(￡m)

資料來源：National Gambling Commission缓升，中信證券研究部

因為國家彩票是唯一法定的彩票運營商港谊，其對于下游始終保持強大的議價能力歧寺。同時Camelot官方建設全國統(tǒng)一的在線售彩平臺和手機客戶端斜筐，而非借力其他網站導入訂單顷链。保護了國家彩票免收流量商的綁架嗤练，維護了彩票的公益本質和初衷霜大。當前Camelot給予零售商的發(fā)行費僅占彩票銷售額的5%僧诚，對比我國最高15%的線上傭金抽成差異明顯湖笨。

從英國經驗來看慈省，如果發(fā)行單位過于分散边败，難免重蹈當前彩票發(fā)行方被強勢渠道和流量商綁架的局面笑窜，渠道費用擠占財政及福利;如果發(fā)行方一家獨大排截，則其運營費用難以壓低(如法國國家游戲集團(FDJ)断傲，國家控股认罩，一家獨大垦垂，15%的彩票銷售額流向經營成本)乔外。對我國來講杨幼，當前我國彩票中心同時承擔監(jiān)管和發(fā)行兩大職責差购。未來如果彩票中心往企事業(yè)單位方向改組找蜜，進行市場化改造洗做，優(yōu)化彩票運營诚纸、發(fā)行成本畦徘，刺激彩票行業(yè)創(chuàng)新井辆，將更大的利益帶給公益事業(yè)和彩民杯缺。想要有效壓縮各類成本夺谁，提升公益金、獎金收入碉纳，維持體彩劳曹、福彩兩家發(fā)行機構铁孵，兩種渠道分銷體系(包括線上牌照)為宜蜕劝。

圖：英國國家彩票自建線上渠道和手機客戶端

資料來源：AppStore暑始，中信證券研究部

圖：法國彩票采用一家獨大的全國性發(fā)行系統(tǒng)

資料來源：中信證券研究部繪制

2015年1月互聯(lián)網彩票第五次被叫停后廊镜，互聯(lián)網彩票銷售收入空缺嗤朴，全年彩票銷售總額不增反減145億元雹姊，為10年來首次下滑容为】脖常或許受此影響得滤，2015年中央收繳入庫的公益金為490.56億懂更，比預算(551億元)少了60.44億元沮协，從而使得2016年的預算收入增長7.2%后也僅為526億元慷暂，這也是近5年來中央彩票公益金收入預算額首次出現(xiàn)下降奸腺。公益金是中央及各級政府重要的財政收入之一突照，關乎我國社會福利讹蘑、公共衛(wèi)生衔肢、體育角骤、文化邦尊、教育等民生事業(yè)的長遠發(fā)展蝉揍，中長期來看又沾，正式的彩票線上銷售放開可能是大趨勢杖刷。

體彩或推全國型牌照，福彩牌照則可能按省招標

下面我們討論幾種可能出現(xiàn)的牌照發(fā)放形式：

1)體彩WEB端售彩牌照可能是全國型牌照颓鲜±盅希基于此判斷的邏輯是：首先麦备，體彩已全國型玩法為主凛篙，尤其是競彩呛梆，產品標準化程度高;然后，目前體彩中心全國系統(tǒng)已搭建完善霎终，技術上幾無障礙;此外击困，此前也發(fā)放過兩張全國型試點牌照(500彩票網阅茶、中國競彩網)脸哀。當前業(yè)內有認為撞蜂，未來財政部和體育總局有可能仿照鐵道部“12306”售票平臺蝌诡，自建全國線上售彩平臺送漠。我們認為闽寡，體彩尤其是競彩爷狈，其服務的專業(yè)性要求很高涎永，或許需要市場的力量谷饿。參考英國經驗博投，決策者面向市場招投標毅哗，發(fā)放數(shù)張牌照虑绵，培育幾家良性競爭的運營商龍頭，既能保持市場活力提升消費者體驗鸣峭，又能杜絕假爬骤、散霞玄、亂等坷剧，并避免公益金財政被擠占等現(xiàn)象惫企。

2)體彩移動端牌照或存兩種走向狞尔。一種情況是移動端與WEB端牌照統(tǒng)一偏序，均為互聯(lián)網牌照研儒，發(fā)放對象好芭、運營商亦統(tǒng)一栓撞。另一種可能是，移動端牌照成為電話牌照的主要形式恩尾，按照省級進行招標(類似于前期福建等省份)翰意。這為地方體彩玩法的推廣冀偶、鼓勵各地體彩中心創(chuàng)新提供了技術解決路徑进鸠。此前獲批的移動端手游彩等也提供了較好的案例客年。

3)福彩牌照直接由省份招投標概率更大。福彩由于地方彩種占比更大途乃，且福彩系統(tǒng)較為復雜烫饼，各省之間差異度較大划提，頂層管理難度較大淡诗。我們認為砾莱，福彩在互聯(lián)網端(WEB/移動端)可能分省面向市場進行招投標向胡×侗耄考慮到省級市場有限赠尾，可類比英國市場气嫁，參考英國經驗寸宵，我們認為各省級福彩牌照數(shù)量不會太多梯影，可能在低個位數(shù)甲棍。另外救军，福彩牌照的進度可能較體彩慢唱遭。

“平臺系”、“垂直系”均有機會獲得牌照

根據(jù)售彩平臺屬性的不同司致，我們可以將網絡彩票零售商分為兩類聋迎，一類是以淘寶彩票庭再、QQ彩票、網易彩票等為代表的平臺系颅围，另一類是以競彩網院促、500彩票網、澳客網墩邀、彩樂樂等為代表的垂直系盏浙。不排除決策層均衡考慮兩類售彩平臺，分別發(fā)放若干張牌照慕蔚，以市場的力量甄選優(yōu)秀的線上彩票渠道商灌闺。我們認為“平臺系”坏瞄、“垂直系”均有機會獲得上述牌照鸠匀。

未來行業(yè)格局：平臺垂直兩系各領風騷缀棍，自研彩種坐擁天然壁壘

平臺系天然流量為王父腕，垂直系轉型綜合服務提供商

天然流量優(yōu)勢幫助平臺系售彩平臺跑贏垂直系

綜合來看璧亮，2014

Q3平臺系售彩平臺中前五名(淘寶杜顺、QQ尖奔、網易穷当、新浪茴扁、360)在互聯(lián)網彩票銷售中共占據(jù)54.31%的市場份額峭火，已經打下半壁江山卖丸。而從發(fā)展速度來看，我們以平臺系領跑者淘寶彩票(2014Q3綜合市占率18.24%)和垂直系老牌玩家500彩票網(2014Q3占比8.89%)為例衅枫，在2013Q3至2014Q3這一互聯(lián)網彩票發(fā)展的黃金期中弦撩，兩者的市場份額分別提升了3.24pcts/2.09pcts孤钦。這一方面體現(xiàn)出互聯(lián)網售彩行業(yè)的集中度仍在進一步提升(2013Q3

Top5的40%→2014Q3Top5的59%)，一方面顯示平臺系較垂直系有著更強的彩民吸附力觉鼻。

網絡售彩平臺在產業(yè)鏈中本質上扮演了渠道的角色坠陈。正如傳統(tǒng)彩票投注點設立時的一個要求：所處地有足夠的人流、彩民群體支撐銷售。在互聯(lián)網渠道中有流量優(yōu)勢的平臺系猶如處在互聯(lián)網中的鬧市區(qū)花枫。反之弱流量的劳翰、特別是缺少知名度和獨特差異化定位的售彩平臺佳簸，由于彩民轉移售彩平臺的門檻較低生均，終究會將大部分利潤轉交到流量提供商(如百度既通過百度樂彩售彩，也售賣彩票的百度關鍵詞和推廣位)手中或消耗在推廣優(yōu)惠中(500彩票網2014年導流費用5,680萬人民幣，占凈銷售額9.8%)朽色。

圖：2013Q3互聯(lián)網彩票市場份額

資料來源：易觀國際，中信證券研究部

圖：2014Q3互聯(lián)網彩票市場份額

資料來源：易觀國際组题，中信證券研究部

彩票的供貨品類受頂層財政部葫男、民政局、體育總局的嚴格控制崔列。而互聯(lián)網“無界”的屬性決定了任何一個互聯(lián)網售彩平臺都面向全國彩民進行競爭梢褐。因而除部分具有自主彩種研發(fā)能力(地方彩種+電話代銷)的平臺外，多數(shù)平臺難以在產品上獲得競爭優(yōu)勢赵讯。未來在全國彩種的競爭中盈咳，超越簡單的產品渠道丈积，積極轉型綜合娛樂服務提供商的玩家有望最終獲得彩民的認可。以垂直系的領先玩家500彩票網為例告唆，超前推出合買幫助彩民擺脫選擇困難癥(早在2002年)茄螃，同時也積極開發(fā)彩票日報运怖、彩票指數(shù)、彩票走勢、專家解讀等資訊服務與選彩工具振惰，取得英超比賽轉播授權輸出豐富體育內容(2007年)桶蛔，推動500頁游等有彩金獎勵的游戲等朽寞。同時，這也是垂直系能與平臺系分庭抗禮的出路，體彩尤其是競彩，彩民素質較高且對專業(yè)服務需求更大，差異化的服務能力能成為提升客戶粘性加叁、獲得彩民和決策層認可的關鍵點豫柬。

圖：500彩票日報

資料來源：500彩票官網，中信證券研究部

圖：500頁游首頁

資料來源：500彩票官網，中信證券研究部

根據(jù)易觀數(shù)據(jù)系奉，移動互聯(lián)網彩票2014Q3規(guī)模達115億元葵礼，環(huán)比增速高達164.4%届谈，移動互聯(lián)網彩票在網絡彩票中滲透率增至37.9%咏闪。由于在線購彩行為具有購買時間碎片化溪胶、購買過程需要支付橱夭、單價低楞遏、決策輕等特征，與移動端便攜、支付流程融合好等優(yōu)勢契合良好，在叫停前錄得超額增長扼仲。相信隨著互聯(lián)網彩票再放開對用戶的一次再洗牌，移動端滲透率有望再度提升。移動端市場占有先機的售彩平臺值得重點關注住诸。

圖：我國移動互聯(lián)網滲透率超80%

資料來源：GNNIC驳阎，中信證券研究部

圖：移動端增速遠超PC端

資料來源：易觀國際逢捺，中信證券研究部

圖：2013Q3移動端彩票市場份額

資料來源：易觀國際废睦，中信證券研究部

圖：2014Q3移動端彩票市場份額

資料來源：易觀國際，中信證券研究部

自研彩種對不具有研發(fā)能力的玩家具有天然優(yōu)勢株汉。國內市場目前缺乏具備創(chuàng)新性的優(yōu)秀彩種，多數(shù)玩法還是對舊有種類的變形。正如我們此前論述的忌傻，互聯(lián)網對于彩票產業(yè)鏈的一個重要意義在于生產環(huán)節(jié)的改造秤标。隨著互聯(lián)網及智能產業(yè)的迅速發(fā)展布近，互聯(lián)網彩票規(guī)模的擴大茫船，未來彩票游戲數(shù)量將大幅提升，極大拓寬彩票游戲行業(yè)的市場范圍鲸匿，未來將出現(xiàn)更多細分彩游市場。而這些市場的興起將不斷要求產品的更新?lián)Q代雄右，對彩種開發(fā)商的研發(fā)能力提出更高的要求。我們看好積極布局研發(fā)和彩種儲備豐富的公司亿昏。

圖：彩票行業(yè)格局預判

1 假設放開自有手機游戲等在互聯(lián)網渠道的銷售; 資料來源：中信證券研究部繪制

1)行業(yè)層面風險

終端購彩需求走弱脊髓，體育賽事帶動效應低于預期;

牌照發(fā)放進度低于預期;

供給端新型彩種放開及玩法審批進度低于預期;

2)公司層面風險

純互聯(lián)網渠道商未獲牌照資質的風險;

渠道端流量競爭加劇，傭金率持續(xù)降低;

彩種研發(fā)進度及產品質量低于預期弟翘。

首次給予互聯(lián)網彩票行業(yè)“強于大市”評級

彩票行業(yè)關系到我國福利踏烙、體育事業(yè)重要發(fā)展处面，同時其公益金貢獻在財政體系中所扮演的角色也日益重要瞧栗。隨著人均財富水平的不斷提升系草、大體育行業(yè)的發(fā)展壯大，我們預計彩票市場有望持續(xù)擴容栗恩，預測全國彩票銷售規(guī)模未來5年CAGR約16%。

互聯(lián)網有望為彩票行業(yè)的進一步擴容和發(fā)展產生巨大影響，我們稱之為“乘數(shù)效應”：在生產環(huán)節(jié)绩社，互聯(lián)網的社交及娛樂屬性可能孕育高景氣的細分彩種;渠道端互聯(lián)網通過無邊界擴張降低交易成本赌渣，促進購彩的便利性及透明性;在消費端，互聯(lián)網尤其是移動互聯(lián)網植入購彩場景桩撮，將重塑終端格局。雖然目前相關政策仍不明朗山林，但社會各方都在積極推進明也，相信待技術及制度徹底理順后猜煮，互聯(lián)網彩票市場將以更加健康带迟、良性的形態(tài)回歸叽躯。考慮到中長期互聯(lián)網放開大勢所趨甘磨，短期年內6-8月的大型體育賽事盛宴從需求端帶來有效催化，我們首次給予互聯(lián)網彩票行業(yè)“強于大市”評級浅悉。

投資策略：從渠道(服務)等缀、內容(彩種)和大產業(yè)鏈三維度選股

結合前文分析铃诬，我們認為渠道和彩種是彩票產業(yè)鏈的核心按价，能充分借助互聯(lián)網技術，在渠道端通過優(yōu)質膝舅、專業(yè)化的服務聚集流量，在產品內容端能持續(xù)推陳出新打造堅實壁壘的互聯(lián)網彩票龍頭有望勝出斯入，贏得決策者及廣大彩民的認可饼灿。此外，隨著彩票日益重要的行業(yè)地位，大體育螺戳、福利事業(yè)的發(fā)展组哩，大彩票產業(yè)鏈及衍生產業(yè)鏈各環(huán)節(jié)重度運營者亦有機會形成差異化競爭優(yōu)勢望迎，享受行業(yè)紅利但骨。因此我們提出從渠道(服務)、內容(彩種)和大產業(yè)鏈三維度出發(fā)綜合選股思路锐想。

表：渠道惜傲、內容、大產業(yè)鏈三維度選股

資料來源：各公司公告，中信證券研究部整理

基于此思路盛霎，我們重點看好港股亞博科技控股(阿里入股，將運營全部阿里系彩票產品招拙，研發(fā)方面率先推出虛擬競彩游戲)措译、華彩控股(大股東為騰訊别凤，領先的體彩終端設備及系統(tǒng)供應商)，美股500彩票網(曾獲試點牌照的專業(yè)競彩垂直系龍頭领虹，目前積極參與體彩中心系統(tǒng)建設工作)规哪，同時看好A股鴻博股份(產業(yè)鏈布局完整，彩種研發(fā)實力強勁塌衰，與福建诉稍、廣東等體福彩合作經驗豐富)，東港股份(與山東福彩中心合作成立山東彩票研究院)最疆，萊茵體育(入股35%的彩票2元網為華東老牌售彩平臺)杯巨，紅旗連鎖(門店鋪設福彩終端抓住消費者找零，預計上半年實現(xiàn)門店全覆蓋)努酸，積極關注冠豪高新(設立北京誠通中彩服爷，主營彩票游戲研發(fā))，國旅聯(lián)合(收購標的盈博訊彩由黃健翔創(chuàng)立获诈，發(fā)力彩票大數(shù)據(jù)仍源、體育自媒體與體育社交)，中體產業(yè)(收購英特達45%股權舔涎，主營投注系統(tǒng)開發(fā)與終端機銷售)等笼踩。

表：重點公司盈利預測、估值及投資評級