文/ 管清友 民生證券副總裁是整、研究院院長
本文是管清友博士在內部討論會上的發(fā)言。僅代表個人觀點民假，不代表任何機構浮入。
我們確實沒有想到，2017年年初以來的金融監(jiān)管如此之嚴厲羊异，上升的高度如此之高事秀，影響如此之大。
撫今追昔野舶，2008年金融危機爆發(fā)至今已近十年易迹。審視過去，危機后的中國經濟就仿佛身處四季如春的溫室大棚——經濟周期被人為熨平平道，但人為修正自然規(guī)律與經濟規(guī)律都是有代價的睹欲，就像大棚需要不斷的施肥耗電那般，我們也消耗貨幣寬松與財政擴張對其不斷的滋養(yǎng)巢掺。其間偶有遲疑句伶、停頓，但終是不舍陆淀、不忍及不敢走出溫室考余，黃粱美夢終有一醒，秋去冬來終需直面轧苫，主動的進入冬天就等于主動的迎向了春天楚堤，唯有瑞雪才可兆豐年，唯有徹底的出清才可帶來輕裝上路含懊。
2017年身冬，我們已經看到經濟走出溫室的一些征兆，一些政策的決心和嚴厲程度是超出我們年初預期的：貨幣政策回歸穩(wěn)健中性岔乔，監(jiān)管趨嚴酥筝，整治亂象，擠壓泡沫雏门，更重質而非量嘿歌。眼下，全球同步復蘇茁影、特朗普效應消退疊加美國縮表尚未實質開啟宙帝，外圍看是難得的溫和窗口；金融市場形成信用創(chuàng)造的內部空轉募闲、大類資產的價格扭曲與鬧劇步脓、實體企業(yè)在一次次政策搖擺中預期紊亂，造成宏觀面上的周期鈍化，內部看出清已是箭在弦上不得不發(fā)靴患。
舉目遠望仍侥，2017、2018年可能是出清的年份蚁廓，也就是所謂的結構調整陣痛期访圃，如果這兩年我們可以熬過去，黎明的曙光大概會發(fā)生在2019年相嵌。不知是巧合還是宿命，1990年代末期的那一次比較徹底是市場出清况脆，已經是改革開放以后20年了饭宾。而這一次，距離上一次出清也差不多20年格了。
一看铆、遲到的出清
陽光底下無新事，我們今天面臨的問題盛末，包括經濟增速下行弹惦、有效供給不足、產能過剩悄但、庫存高企棠隐、債務過高等，幾乎都能在1990年代末期找到影子檐嚣。這些問題一方面源于外部的金融危機沖擊（1997年亞洲金融危機助泽、2007年次貸危機）；另一方面嚎京，源于內部過度追求高增速長期積累的體制性嗡贺、結構性矛盾，投資過熱和貨幣超發(fā)可以說是產能過剩鞍帝、資源嚴重錯配和資產泡沫的罪魁禍首诫睬。
1990年代中后期，中國的決策者大刀闊斧帕涌，在供給和需求兩端發(fā)力摄凡，用一次徹底的出清換來了生機。中國的GDP增速在2000年反彈重回上升周期宵膨。1998年去產能和體制改革雙管齊下架谎，體制改革涵蓋國企三年脫困改革、政府機構改革辟躏、金融體制谷扣、糧食流通體制改革、社會保庫體系改革、住房制度改革等多個領域会涎。我們先看看這輪經濟出清的情況裹匙。GDP增速從1992年的14.2%一路下行至1999年的7.2%。通貨緊縮嚴重末秃，1998-2000年CPI和PPI最低分別降至-1.4%和-4.1%概页。工人大規(guī)模下崗，就業(yè)人數(shù)從1998年的1.46億人降至2000年的1.16億人练慕，三年內減少3000萬人惰匙。行政化國企改革和去產能效果顯著，1996-1998年铃将，國有企業(yè)從 11.38 萬家下降至6.5萬家项鬼，減少 42%；去產能以紡織業(yè)為例劲阎，用三年時間（1998-2000年）淘汰落后棉紡錠 1000萬錠绘盟，分流安置下崗職工 120 萬人，并在2000年實現(xiàn)扭虧為盈悯仙。
從1998年至今龄毡，二十年矣，我們又站在是否要進行新一輪經濟出清的抉擇路口锡垄。2015年底沦零，中國的決策層提出供給側結構性改革的思路，著力推進“三去一降一補”偎捎，但實質性的經濟出清仍未出現(xiàn)蠢终，政策甚至多有搖擺。實踐證明茴她，經濟政策的多重目標寻拂，要想同時實現(xiàn)，何其難也丈牢！穩(wěn)增長與調結構祭钉，在短期之內是存在矛盾的。要承認這個客觀事實己沛。當前慌核，大家對于經濟L型、增速換擋的趨勢是有共識的申尼。但是垮卓，這個階段要持續(xù)多久，很多人心里是沒有把握的师幕。這就導致了預期的紊亂粟按，選擇的短期化诬滩，投資的泡沫化。寬松政策導致金融過度繁榮灭将、資產泡沫化疼鸟、流動性空轉，實體經濟的投資回報率并沒有相應提高庙曙，出現(xiàn)的問題比解決的問題還要多空镜。凡此種種，需要決斷捌朴，需要取舍吴攒，需要定力。
二男旗、難得的窗口
外部環(huán)境來看舶斧，當下面臨難得的窗口期：全球同步復蘇，特朗普效應消退察皇，縮表前的最后真空期，政治黑天鵝的擔憂高峰已過泽台，之后的荷蘭什荣、法國大選等都比較平穩(wěn)。
2017年是危機以來首次出現(xiàn)全球主要經濟體同步復蘇的年份怀酷。2008年危機以來稻爬，發(fā)達經濟體經濟增速從3.09%震蕩下跌至2016年的1.6%；新興市場和發(fā)展中經濟體增速從8.6%連跌腰斬至2016年的4.1%蜕依。但從2016年下半年以來桅锄，隨著加息落地及大宗商品開啟一輪修復，歐美日及巴西俄羅斯等經濟景氣指數(shù)同步向上样眠，2017年將是危機后的首次全球同步復蘇友瘤，發(fā)達經濟體增速將升至1.9%，新興市場與發(fā)展中經濟體將升至4.5%檐束。
我們將會看到巴西和俄羅斯為代表的大宗出口國將會迎來經濟增速的由負翻正辫秧；美國、加拿大增速穩(wěn)步提升被丧；歐洲日本雖然問題仍在但增速基本持平盟戏；印度絕對增速依然維持高位。如果全球經濟不好甥桂，中國作為新興市場國家還是風險屬性的柿究，再疊加內部出清，可能會觸發(fā)強烈的風險偏好回落黄选，眼下全球經濟溫和蝇摸，這是一個較好的外圍基本面，畢竟動手術的時候最好別發(fā)燒。
特朗普“非典型性”正在消退探入，“典型性”總統(tǒng)屬性正在增強狡孔。特朗普整體框架是想通過一套非常激進的財政擴張政策來完成其“Make America Great Again”的執(zhí)政理念，市場將特朗普效應認定為“買增長蜂嗽、買通脹苗膝、買新美國”，我們對其“減稅收+興基建+擴軍費+貿易保護的”的一攬子政策的經濟影響做了初步的評估植旧，首先會給美國帶來非常大的財政沖擊辱揭，公共部門債務/GDP十年后將會高達108%，甚至超過二戰(zhàn)時期病附，其次是由于減稅的脈沖效應較短和逆全球化的長期損害问窃，會使得美國經濟增長中樞未明顯提升的情況下增加波動。這些也是特朗普各方面政策推進都比原計劃要慢的主要原因完沪，原先激進的政策理念和框架正在美國法治與國會制約中緩慢的有所回歸域庇，特朗普的“非典型性”正在被磨滅，典型性總統(tǒng)的特征在增強覆积，市場前期對其政治理念的幻想過于擁擠听皿，后續(xù)邊際冷靜回調，換句話說宽档，美國沒有爆發(fā)式的經濟增長對中國也是好事尉姨，否則將會通過息差聯(lián)動、人民幣貶值吗冤、資本外流等掣肘國內政策又厉。
關鍵是，這是美國加息后與縮表前的最后真空期椎瘟。目前加息落地三次覆致，利率水平仍低，美國尚在回歸常態(tài)化貨幣政策的空間之內降传，還算不上經濟過熱式的強勁加息篷朵，縮表在2018年之前尚難實質到來。一方面加息情緒已經飽滿婆排，從2014年緊縮預期到15声旺、16年加息落地的三輪脈沖效應來看，我們明確感受到沒有經濟過熱基本面的加息情緒是邊際弱化的段只；一方面縮表情緒尚未到來腮猖，特朗普政策的不確定性直接關系到對美國經濟的看法，美聯(lián)儲與市場都在等著經濟數(shù)據(jù)做相機抉擇赞枕，因此眼下及未來一段時間其實是美國貨幣收緊的一段情緒真空期澈缺，所以我們才會看到三月超預期加息的美元其實強不起來坪创，全球資本也沒有回流美國。
三姐赡、主動的收縮
2016年以來莱预，大宗商品、房地產價格出現(xiàn)較大幅度上漲项滑，金融大體系內信用派生劇烈擴張依沮，部分過剩產能“死灰復燃”。監(jiān)管層不得不放棄貨幣寬松枪狂，進行主動的收縮危喉，并且收縮是多方面的。
從去年三季度房地產調控為標志州疾，目前是三重收縮的重疊辜限。第一，主動收縮房地產政策严蓖。930開啟的房地產周期收縮薄嫡，目前銷售已見明顯回落，向上游投資颗胡、拿地傳導有一個時滯岂座，但房地產投資下滑是確定的，只是一個傳導速度的問題杭措；第二，主動強化監(jiān)管钾恢。金融周期收縮手素，強監(jiān)管、去杠桿以及央行實質性的縮表瘩蚪，利率上行泉懦，貨幣信用雙緊，緊是確定的疹瘦，具體緊到什么程度只是監(jiān)管力度問題崩哩；第三，庫存周期見頂言沐。需求下滑邓嘹，收縮也只是時間問題，工業(yè)企業(yè)主動補庫存基本已經接近尾聲险胰。
在這三重收縮之外汹押，還有兩個因素會擴大這種緊縮共振效應。首先起便，整體的政策層面的共振棚贾。房地產政策緊縮直接沖擊了行業(yè)的配套融資窖维；進一步加速“政企分離”50號文一定程度上沖擊了城投平臺的舉債融資；去年為了打擊PPP熱潮中的明股實債問題妙痹，財政部發(fā)改委聯(lián)合發(fā)步32號铸史，從全面推進到開始重項目質量與真正的合作架構，對于PPP增量也有一定的沖擊怯伊。其次琳轿，監(jiān)管制度決定的共振， 2015年股票市場異常波動后震贵，對整個金融監(jiān)管的調整沒有實施到位利赋，目前“宏觀審慎監(jiān)管+機構監(jiān)管+職能監(jiān)管”的金融監(jiān)管思路是清晰的，但這種監(jiān)管體系尚未形成猩系，以至于在強化金融監(jiān)管時只注意到了部門協(xié)調的問題媚送，大家說到監(jiān)管時一起發(fā)力，導致對整個市場的影響驟然加大寇甸。
事情正在起變化塘偎！我們發(fā)現(xiàn)，目前拿霉，需求側全面多角度承壓扰楼，地產渐裂、基建這兩個最為常用的調節(jié)器都沒有留口子，因此，我們要小心在下半年看到一個通脹下行+經濟下行的典型“小衰退”列另。
站在今天這樣一個時點，我們可以更加清晰地預判全年的形勢：增長前高后低髓迎，通脹倒V型硅瞧，財政寬松空間不大，貨幣政策事實偏緊杀怠。
（一）增長方面椰憋，2017年的冬天有點冷：前高后低，四季度或探6.4%赔退，全年6.5-6.6%橙依。
投資、消費硕旗、出口三架馬車對經濟的拉動不足窗骑。從投資看，基建受制于預算內財政收支壓力加大和預算外監(jiān)管趨嚴卵渴，但已落地項目仍能消化一段時間慧域。樂觀情景下，或與上年持平浪读，預計為15%昔榴；地產投資因調控收緊必然下行辛藻，考慮到銷售傳遞的時滯，預計全年4%-5%互订；制造業(yè)在終端需求不足（地產吱肌、基建疲軟）和去產能大背景下難有大作為，預計全年5%-6.5%仰禽〉基建、地產吐葵、制造業(yè)合計占固定資產投資70%以上规揪，假設其他投資的增速與上年持平，則2017年固定資產投資預計為7.3%-8.5%温峭。
從消費看猛铅，2017年汽車購置稅減半政策取消，疊加2016年底的提前透支凤藏，預計汽車銷量同比從2016年的14%降至2017年的6%-8%奸忽，拖累社會消費品總額同比降至8.9%至9.4%。
從出口看揖庄，重回衰退型順差栗菜，進口降幅大于出口，預計2017年進口同比8%-9%蹄梢，出口同比6%疙筹，貿易差額5085億美元。三駕馬車的動能不足禁炒，多項交疊的加碼顯現(xiàn)的低谷在四季度腌歉，GDP或在四季度探底至6.4%。
（二）通脹方面齐苛，關注結構變化：倒V型，全年CPI 1.3-1.4%桂塞，PPI 5-6%凹蜂。
具體看， CPI在2月達年內低點（0.8%）阁危，逐步回升至8月（1.6%）后見頂回落玛痊，12月降至1.3%； PPI在2月達年內高點（7.8%）狂打，隨后一路下行至年底（1.7%）擂煞。CPI發(fā)生結構性變化，主要拉動由以往的食品項轉為非食品項趴乡，食品項成反而主要拖累对省。食品項中蝗拿，豬肉和蔬菜拖累最大，豬肉受高基數(shù)效應和需求疲軟影響蒿涎，蔬菜受暖冬效應影響哀托。非食品項中，居住劳秋、教育仓手、醫(yī)療保健增長最快，居住項源于本輪房價上漲玻淑，教育和醫(yī)療保健源于消費升級帶來的需求上升嗽冒。另外2017年是醫(yī)改大年，公立醫(yī)院全面取消藥品價格加成补履、流通環(huán)節(jié)實行兩票制等改革大幅提升醫(yī)療價格添坊。PPI下行趨勢明確，需求端地產基建下行干像，供給端去產能力度減弱帅腌、由行政化轉向市場化，大宗商品價格明顯回調麻汰。
（三）財政方面速客，寬松空間不大。
預算內外財政都受鐐銬制約五鲫。從預算內看溺职，今年一般公共預算在一季度已出現(xiàn)赤字，以往一般出現(xiàn)在年底或下半年位喂。一方面是財政支出加快浪耘，年底突擊花錢的現(xiàn)象在改善。另一方面是財政收入下滑塑崖，主因是經濟增速放緩和減稅降費力度加大七冲，一般公共預算收入同比從1月的18%降至14%。財政赤字擴張空間有限规婆，2015年和2016年分別動用了7300億和6200億財政結余彌補赤字澜躺，目前財政累計結余只剩2400億。從預算外看抒蚜，2017年專項建設債被叫停掘鄙，（15-16年發(fā)行超1.8萬億），疊加PPP和城投債監(jiān)管趨嚴嗡髓，PPP落地速度或放緩操漠，城投債發(fā)行受沖擊。
（四）貨幣方面饿这，強監(jiān)管浊伙、去杠桿撞秋、慢縮表。
去杠桿吧黄、去泡沫很難有個明確的量化標準部服，但從一些簡單的數(shù)來看，在基本M2增速下滑的趨勢拗慨，貨幣乘數(shù)出現(xiàn)指數(shù)級背離飆升廓八，背后體現(xiàn)的是金融體系內部信用派生的問題，金融體系怎么派生赵抢，其余影子銀行剧蹂、理財空轉等我們暫且不展開而論，最為典型的就是同業(yè)存單的內部循環(huán)烦却，也是觸發(fā)監(jiān)管加碼的一個重要導火索宠叼。因此，沒有看到貨幣乘數(shù)與同業(yè)存單的實際有效雙降其爵，難言去杠桿有實質性進展冒冬。
后續(xù)來看，決策層對于經濟的運行下線忍耐度提升摩渺，對于金融泡沫與經濟頑疾的忍耐度降低简烤，因此只要不是危及系統(tǒng)性穩(wěn)健的程度，經濟下行難再逼迫貨幣政策轉向摇幻，至少量價雙松的老路不會再走横侦，或許會看到價緊量松。
四绰姻、艱難的配置
在這種宏觀背景下枉侧，資產配置很難選擇。債市來看狂芋，利率債價值隨跌隨現(xiàn)榨馁，信用利差走闊，特別需要注意甄別信用風險帜矾； 股市來看辆影，一方面本身泡沫較低且委外沖擊不大，另一方面由于IPO提速與流動性收縮整體又承壓黍特，指數(shù)變動易跌難漲；個人锯蛀、高凈值灭衷、機構的資產配置是要區(qū)別對待的，現(xiàn)金為王需要動態(tài)看待旁涤。
債市方面翔曲。利率債來看迫像，經濟基本面確定性回落，長端利率還是跟經濟瞳遍，配置屬性為主闻妓，下半年隨著強化監(jiān)管這一最大利空因素的逐漸消化，金融機構可能重新配置債券掠械，利率債仍然有配置的剛需由缆，因此利率債價值是隨跌隨現(xiàn)；信用債來看猾蒂，經濟價量雙縮均唉，企業(yè)盈利未來也是確定性的要掉的，金融監(jiān)管之下信用受沖擊非常明顯肚菠，一二級聯(lián)動沖擊最大（信用債大規(guī)模取消發(fā)行）舔箭，短期內利差走闊，長期看監(jiān)管消化時長與調整幅度蚊逢，跌的多價值就有层扶，畢竟信用有相對較高的絕對收益，風險篩選的情況下可以為投資者博取高收益烙荷。
值得關注的一點镜会，由于境內融資環(huán)境惡化，境外直接發(fā)債的流程也比較便捷奢讨，政策也放開了稚叹，未來中資企業(yè)境外發(fā)債恐繼續(xù)放量，機構投資者可關注其中的投資機會拿诸，中資美元債方面我們已經寫了很多的深度專題進行了梳理扒袖。
股市方面。一方面本身已經在2015年6月經歷過一次強力去杠桿亩码，且委外中權益的占比很小季率，大概在1000至2000億左右，因此這一輪規(guī)范委外對股市直接沖擊不大描沟；一方面由于IPO提速沖擊估值與流動性收縮降低風險偏好飒泻，整體又承壓。風險偏好較低的投資者對二級市場應持謹慎態(tài)度吏廉，對風險偏好者來說泞遗，一批盈利情況和成長性比較好、PE倍數(shù)不高的股票席覆，其投資價值已經逐漸顯現(xiàn)出來了史辙。
所謂“現(xiàn)金為王”，對不同的投資群體，含義和策略是不一樣的聊倔，是動態(tài)的晦毙。大型金融機構、高凈值客戶和普通投資者對二級市場的投資策略一定是不一樣的耙蔑，對于金融機構來講见妒，不可能現(xiàn)金為王，但普通投資者可能需要現(xiàn)金為王甸陌。
對投資而言须揣，短期看，冬天已來邀层，春天尚遠返敬。所謂資本寒冬，不過是擠壓泡沫過程中機構寥院、企業(yè)和個人的不適應劲赠。丟掉幻想，準備過冬秸谢，是理性的選擇凛澎。長期看，梅花香自苦寒來估蹄，聰明的資本總是會在市場上無人問津的時候尋找到合意的資產塑煎，靜待冬天過去，迎接春天到來臭蚁。而這個春天最铁，我們想，大概會在2019年出現(xiàn)垮兑。
