高毅資產(chǎn)首席研究官 卓利偉

第一部分：關(guān)于研究與投資的心得體會(huì)分享

我先就自己從業(yè)這么多年做研究和投資的一些體會(huì)倚舀，和大家做一個(gè)分享枪向。

一裙品、時(shí)間是每個(gè)人唯一稀缺的資產(chǎn)俗批，要學(xué)會(huì)研究最重要的問題

做研究最為重要的是時(shí)間管理，我們每一個(gè)人最稀缺的就是時(shí)間市怎。研究工作面對(duì)的是一個(gè)非常復(fù)雜的岁忘、非結(jié)構(gòu)化的海量信息。時(shí)間的稀缺性與信息的無限性就會(huì)派生出兩個(gè)問題：

1区匠、要研究最重要的問題

我一直說干像，我們研究的應(yīng)該是大問題，要把握的是產(chǎn)業(yè)與企業(yè)的大方向，并在判斷與決策上獲得大概率上的正確麻汰。概括起來就是速客，大問題、大方向什乙、大概率挽封。

無論是資深的分析師還是學(xué)校剛畢業(yè)的初學(xué)者，都一樣要去學(xué)習(xí)站在產(chǎn)業(yè)的最高處臣镣、最前沿辅愿，以企業(yè)老板的角度去思考大問題，即使在一些細(xì)枝末葉的問題上做得多么完美忆某，其價(jià)值也是有限的点待。大問題上的模糊準(zhǔn)確遠(yuǎn)遠(yuǎn)比小問題上的完美精確更為重要。

2弃舒、在正確的路徑上持續(xù)積累

解決效率問題的第一步是要樹立科學(xué)合理的正確的研究方法癞埠，然后通過不斷的學(xué)習(xí)，去持續(xù)優(yōu)化這個(gè)思維框架與方法體系聋呢。要在正確的路徑上持續(xù)地積累苗踪，守正出奇。不能在叢林里面的羊腸小道里奔跑削锰，要找到穿越叢林的陽(yáng)關(guān)大道通铲。在正確的道路上即便像烏龜一樣爬也能爬到終點(diǎn)，而在無方向的叢林里奔走卻可能一直迷失器贩。在正確路徑上颅夺，持續(xù)積累的力量是非常強(qiáng)大的。

二蛹稍、四個(gè)維度去思考什么是重要的問題

我們?cè)鯓铀伎及苫疲裁词亲钪匾膯栴}？我個(gè)人的總結(jié)唆姐，研究一個(gè)課題拗慨，可以通過四個(gè)邏輯框架去思考，即：宏觀邏輯奉芦、產(chǎn)業(yè)邏輯胆描、業(yè)務(wù)邏輯與財(cái)務(wù)邏輯。

宏觀邏輯：包括宏觀經(jīng)濟(jì)因素仗阅，還要從社會(huì)思潮昌讲、群體心理、甚至政經(jīng)關(guān)系等大格局去看問題减噪。比如在全球化和互聯(lián)網(wǎng)的大環(huán)境下短绸，傳統(tǒng)商業(yè)的邏輯機(jī)會(huì)發(fā)生很大的變化车吹，企業(yè)與各種組織變得邊界更為模糊，對(duì)競(jìng)爭(zhēng)的理解就要從全產(chǎn)業(yè)鏈的生態(tài)去思考醋闭；再比如窄驹，這個(gè)時(shí)代商業(yè)的影響力、偉大企業(yè)家的影響力证逻，都要遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過以往時(shí)代乐埠，影響力即權(quán)力，由此社會(huì)囚企、經(jīng)濟(jì)丈咐、產(chǎn)業(yè)的發(fā)展邏輯都會(huì)與以往時(shí)代顯著不同了。

產(chǎn)業(yè)邏輯龙宏，不同的產(chǎn)業(yè)在不同的發(fā)展階段棵逊，其核心驅(qū)動(dòng)因素與競(jìng)爭(zhēng)要素是發(fā)生變化的，而且在當(dāng)前互聯(lián)網(wǎng)與全球化的時(shí)代银酗，其變遷的原理更加與以往不同辆影。比如，由于創(chuàng)造性破壞更為普遍黍特，廠商與用戶的關(guān)系發(fā)生本質(zhì)變化蛙讥，技術(shù)優(yōu)勢(shì)與商業(yè)模式的生命周期也變得更短。

業(yè)務(wù)邏輯灭衷，看一個(gè)企業(yè)的業(yè)務(wù)首先還是要看其戰(zhàn)略布局次慢、業(yè)務(wù)方向是否符合前面說的宏觀邏輯與產(chǎn)業(yè)邏輯，是否符合社會(huì)大潮與產(chǎn)業(yè)大方向今布。即使一個(gè)公司的團(tuán)隊(duì)是多么牛，如果是逆著這兩個(gè)大方向拭抬，其經(jīng)營(yíng)的難度還是會(huì)非常大部默，成功的概率還是很低。

財(cái)務(wù)邏輯造虎，財(cái)務(wù)就像數(shù)學(xué)是對(duì)其他自然科學(xué)最好的表達(dá)一樣傅蹂，財(cái)務(wù)是對(duì)企業(yè)過去的經(jīng)營(yíng)行為進(jìn)行數(shù)字化、結(jié)構(gòu)化的總結(jié)與記錄算凿，通過這些數(shù)據(jù)可以很好地分析與驗(yàn)證其業(yè)務(wù)上的特征與問題份蝴。

這四個(gè)維度是看一個(gè)公司和一個(gè)產(chǎn)業(yè)的相互驗(yàn)證、相互有勾稽關(guān)系的邏輯閉環(huán)氓轰。研究一個(gè)微觀的企業(yè)一樣要有很強(qiáng)的自上而下的思維婚夫，在大邏輯上有嚴(yán)重瑕疵的公司，一方面成功的難度很大署鸡，另一方面研究的難度也很大案糙，研究的投入產(chǎn)出比就很差限嫌。

三、把握產(chǎn)業(yè)本質(zhì)时捌、核心要素與關(guān)鍵變化

不同產(chǎn)業(yè)在經(jīng)濟(jì)學(xué)與商業(yè)模式的本質(zhì)上有著顯著的特點(diǎn)怒医。比如水電行業(yè)的產(chǎn)能發(fā)揮與下游需求長(zhǎng)期比較穩(wěn)定，成本結(jié)構(gòu)奢讨、產(chǎn)量稚叹、價(jià)格等指標(biāo)也比較清楚，其本質(zhì)更像是一個(gè)加了杠桿（高負(fù)債）的利率產(chǎn)品拿诸；傳統(tǒng)零售業(yè)也接近于商業(yè)地產(chǎn)的租賃業(yè)務(wù)扒袖；動(dòng)畫行業(yè)更像是一個(gè)內(nèi)容創(chuàng)意與計(jì)算機(jī)軟件相互加強(qiáng)的IT行業(yè)。

看一個(gè)產(chǎn)業(yè)佳镜，還要看驅(qū)動(dòng)產(chǎn)業(yè)發(fā)展與企業(yè)成長(zhǎng)的核心要素是什么僚稿。比如芯片技術(shù)驅(qū)動(dòng)了計(jì)算機(jī)的計(jì)算能力，才導(dǎo)致TMT行業(yè)各個(gè)領(lǐng)域硬件蟀伸、軟件與應(yīng)用的飛速發(fā)展蚀同，技術(shù)路徑選擇與全產(chǎn)業(yè)鏈的生態(tài)競(jìng)爭(zhēng)是相關(guān)公司最為重要的戰(zhàn)略；比如消費(fèi)品的核心驅(qū)動(dòng)力是產(chǎn)品力啊掏，產(chǎn)品力越強(qiáng)的公司相對(duì)于渠道的談判地位就越高蠢络，產(chǎn)品力在時(shí)間上的累積與空間上的傳播才形成了在消費(fèi)者心目中的品牌。

研究一個(gè)產(chǎn)業(yè)的長(zhǎng)期方向迟蜜，在一些拐點(diǎn)時(shí)刻把握關(guān)鍵變化也十分重要刹孔。比如現(xiàn)在這個(gè)時(shí)點(diǎn)的TMT行業(yè)，智能手機(jī)的普及與流量紅利可能已經(jīng)基本上結(jié)束了娜睛，移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)用戶的使用時(shí)長(zhǎng)開始接近天花板髓霞，增量的創(chuàng)新變得越來越難、更多可能是存量之間的替代競(jìng)爭(zhēng)畦戒。而這些相對(duì)小的創(chuàng)新方库，也更容易被大公司進(jìn)行早期并購(gòu)。在這個(gè)背景下障斋，理解相關(guān)的細(xì)分行業(yè)與具體公司的邏輯與方法都要和前幾年有本質(zhì)的區(qū)別纵潦。

再如對(duì)于消費(fèi)品而言，由于人口紅利的逐漸消失垃环、商品的普及率和渠道的滲透也已經(jīng)結(jié)束等原因邀层，大單品增長(zhǎng)的時(shí)代也基本上結(jié)束。現(xiàn)在的機(jī)會(huì)可能更多的是存量的結(jié)構(gòu)升級(jí)與中小規(guī)模的品類創(chuàng)新遂庄，這對(duì)基數(shù)特別大的公司來說就不是好事寥院，因?yàn)槠洚a(chǎn)品創(chuàng)新的邊際貢獻(xiàn)會(huì)比較有限，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)就比較困難涛目。但對(duì)一些非常具備創(chuàng)新能力只磷、能夠深刻理解消費(fèi)者的中小公司來說经磅，可能反而是不錯(cuò)的機(jī)會(huì)。

四钮追、從時(shí)間预厌、空間與人看企業(yè)的核心能力

從時(shí)間、空間元媚、人這三個(gè)維度可去看產(chǎn)業(yè)與企業(yè)轧叽，也是說明很多本質(zhì)原理的重要角度。

好的商業(yè)模式要順應(yīng)社會(huì)大勢(shì)的發(fā)展刊棕、順應(yīng)人性的良性發(fā)展炭晒、順應(yīng)為社會(huì)貢獻(xiàn)更多的總福利，這樣的商業(yè)才是可持久的甥角，是時(shí)間的朋友网严。
還有一個(gè)概念是空間。****一個(gè)好的企業(yè)除了做時(shí)間的朋友外嗤无，同時(shí)還不能做規(guī)模的敵人震束。大部分商業(yè)活動(dòng)，隨著規(guī)模擴(kuò)張当犯，一般都會(huì)出現(xiàn)效率遞減垢村，或者說空間（規(guī)模、地域嚎卫、管理幅度嘉栓、多事業(yè)部等）與利潤(rùn)之間可能有一個(gè)最優(yōu)解或次優(yōu)解，超過這個(gè)最優(yōu)解的空間拓展拓诸，反而會(huì)導(dǎo)致規(guī)模不經(jīng)濟(jì)侵佃。比如依賴于廚師的餐飲公司，就是規(guī)模的敵人奠支，凡是實(shí)現(xiàn)了有效連鎖擴(kuò)張的餐飲企業(yè)馋辈，幾乎都是不依賴于廚師的。流程標(biāo)準(zhǔn)化是服務(wù)業(yè)規(guī)呐呋拢化的前提首有。好的商業(yè)模式要應(yīng)該在時(shí)間與空間上具備不斷復(fù)制與持續(xù)優(yōu)化的系統(tǒng)能力燕垃。

另外一個(gè)最重要的維度就是人枢劝，其中最核心的是企業(yè)家精神。一個(gè)公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力本質(zhì)上是公司治理結(jié)構(gòu)卜壕。而好的治理結(jié)構(gòu)是企業(yè)家與一小部分團(tuán)隊(duì)的思想成果您旁，這在相當(dāng)大的程度上取決于企業(yè)家的心胸、情懷轴捎、戰(zhàn)略鹤盒，以及團(tuán)隊(duì)的執(zhí)行力蚕脏，取決于企業(yè)家持續(xù)的學(xué)習(xí)、分享與創(chuàng)新侦锯。創(chuàng)始人驼鞭、企業(yè)家、治理結(jié)構(gòu)尺碰，是一個(gè)公司最終的核心競(jìng)爭(zhēng)力挣棕，偉大的企業(yè)家與優(yōu)秀的治理結(jié)構(gòu)才會(huì)激發(fā)每一個(gè)人的正能量與創(chuàng)造力，好的組織與好的商業(yè)模式應(yīng)該充分激發(fā)人性善的一面亲桥。只有人洛心，才是創(chuàng)造價(jià)值的終極源頭。
一個(gè)企業(yè)的核心能力是能夠構(gòu)筑相對(duì)于競(jìng)爭(zhēng)者形成的可持續(xù)的壁壘题篷，比如強(qiáng)大的系統(tǒng)能力形成可持續(xù)的成本優(yōu)勢(shì)與規(guī)模優(yōu)勢(shì)词身、強(qiáng)大的研發(fā)能力形成技術(shù)或產(chǎn)品創(chuàng)新上的持續(xù)領(lǐng)先、非常好的產(chǎn)品與服務(wù)形成很好的品牌與用戶粘性番枚，這些結(jié)果上的核心競(jìng)爭(zhēng)力本質(zhì)上都來源于企業(yè)家的遠(yuǎn)見胸懷與優(yōu)秀的公司治理結(jié)構(gòu)法严。

五、從四個(gè)邏輯簡(jiǎn)單分析幾個(gè)大類行業(yè)

1户辫、消費(fèi)品行業(yè)

從宏觀邏輯與產(chǎn)業(yè)邏輯看渐夸，消費(fèi)品行業(yè)有幾個(gè)重要的因素需要關(guān)注：

1）消費(fèi)的人口紅利基本消失。中國(guó)特殊的人口結(jié)構(gòu)（尤其是過去一胎制的人口政策的結(jié)果）與過去二十年在生產(chǎn)與渠道上的快速擴(kuò)產(chǎn)渔欢，商品普及與渠道滲透基本完成墓塌；未來消費(fèi)的顧客數(shù)量與人均消費(fèi)量幾乎沒有什么增量、甚至?xí)霈F(xiàn)下降奥额，大單品的增長(zhǎng)時(shí)代基本結(jié)束苫幢。

2）中產(chǎn)階層的人口與互聯(lián)網(wǎng)一代的人口占比會(huì)在未來幾年迅速提高，存量市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)升級(jí)與品類創(chuàng)新會(huì)有機(jī)會(huì)垫挨，體驗(yàn)韩肝、服務(wù)、健康九榔、審美等需求成為購(gòu)買決策的重要因素哀峻，但創(chuàng)新的邊際貢獻(xiàn)會(huì)遞減，對(duì)大公司來說邊際貢獻(xiàn)不會(huì)太大哲泊。

3）廠商與消費(fèi)者的關(guān)系剩蟀。從過去的廠商導(dǎo)向，到現(xiàn)在的消費(fèi)者導(dǎo)向切威，消費(fèi)者才是最終最有影響力的引導(dǎo)者育特，但好的廠商深刻理解消費(fèi)者又要超越消費(fèi)者。對(duì)廠商來說先朦，最重要的是要和消費(fèi)者建立高效互動(dòng)的溝通模式＄衷現(xiàn)在的IT技術(shù)可能會(huì)幫助他們做到這一點(diǎn)犬缨，用大數(shù)據(jù)去記錄消費(fèi)行為的全流程，用這些數(shù)據(jù)來進(jìn)行深度挖掘棉浸。做到流程更加優(yōu)化怀薛，供應(yīng)鏈效率更高。并在這些數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上不斷啟發(fā)有效的創(chuàng)新迷郑，帶來更多的乾戏，產(chǎn)銷對(duì)路的產(chǎn)品。過去廠家生產(chǎn)太多品質(zhì)湊合的三热、消費(fèi)者也湊合購(gòu)買的商品鼓择，以后更多應(yīng)該是更為精準(zhǔn)的東西。

4）品牌與產(chǎn)品力就漾∧拍埽互聯(lián)網(wǎng)的普及基本上消除了信息不對(duì)稱，消費(fèi)者的認(rèn)知能力大幅度提高抑堡，消費(fèi)者相對(duì)于廠商的談判地位上升摆出，品牌忠誠(chéng)度的挑戰(zhàn)更大，但同時(shí)優(yōu)質(zhì)品牌獲得更多的市場(chǎng)份額的效率會(huì)更高首妖。期間更為確定的是渠道的價(jià)值大幅度被壓縮偎漫、差的品牌被迅速淘汰。從這個(gè)意義上來說有缆，產(chǎn)品力（廣義的內(nèi)容象踊，包括服務(wù)）的價(jià)值將更容易得到體現(xiàn)，持續(xù)的產(chǎn)品創(chuàng)新能力棚壁、有效準(zhǔn)確的傳播（代替?zhèn)鹘y(tǒng)意義上的形象代言與廣告）杯矩、與消費(fèi)者的良性互動(dòng)變得越來越重要。

在這樣的宏觀邏輯與產(chǎn)業(yè)邏輯下袖外，觀察企業(yè)微觀的業(yè)務(wù)與財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)就和過去有不同的側(cè)重點(diǎn)史隆。比如，我們就要看一個(gè)老品類的毛利率是否在提升或維持曼验、新品類的占比是否提高泌射、新品類創(chuàng)新的邊際利潤(rùn)是否提升、總量上的市場(chǎng)份額是否提高等指標(biāo)鬓照。

再比如對(duì)消費(fèi)者的觀察還要看客戶人數(shù)熔酷、客單價(jià)、復(fù)購(gòu)率等多個(gè)維度的業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)與財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)颖杏，去驗(yàn)證這個(gè)企業(yè)是否具備持續(xù)的學(xué)習(xí)與創(chuàng)新能力纯陨。

2坛芽、服務(wù)業(yè)

宏觀邏輯上看留储，在商品消費(fèi)普及基本結(jié)束的背景下翼抠，體驗(yàn)消費(fèi)與服務(wù)消費(fèi)的占比將持續(xù)提升，這也符合宏觀經(jīng)濟(jì)意義上人均GDP達(dá)到一定水平后的居民消費(fèi)傾向的特征获讳；同時(shí)商品與服務(wù)的融合也越來越普遍阴颖，對(duì)于消費(fèi)者的認(rèn)知來說，“服務(wù)即產(chǎn)品丐膝、產(chǎn)品即廣告”量愧。在當(dāng)前的宏觀經(jīng)濟(jì)背景與中產(chǎn)階層占比快速提升的條件下，服務(wù)業(yè)的空間仍非常大帅矗。

產(chǎn)業(yè)邏輯上看，從馬斯洛需求層次理論來說，在生理需求昼窗、安全需求等生存需求滿足后对人，社交、尊重凛俱、愛等歸屬需求以及自我實(shí)現(xiàn)的心靈需求就會(huì)大幅度增加紊馏。所以，服務(wù)業(yè)最重要的是要站在用戶的角度蒲犬，建立更好的體驗(yàn)朱监、口碑和以及由此遞進(jìn)的用戶粘性，是要提升消費(fèi)者在功能需求原叮、體驗(yàn)滿足赫编、情感共鳴與文化認(rèn)同上的總效用。

順著上述兩個(gè)邏輯奋隶，看服務(wù)業(yè)企業(yè)的業(yè)務(wù)與財(cái)務(wù)沛慢，可以有一些重要的維度：

1）用戶數(shù)及其變化，這是一切的基礎(chǔ)达布，尤其要看可以產(chǎn)生交易或付費(fèi)的用戶數(shù)量团甲；

2）用戶的續(xù)單率（對(duì)應(yīng)的流失率）與ARPU值（或ASP），這是對(duì)口碑與體驗(yàn)最好的數(shù)據(jù)驗(yàn)證黍聂；

3）獲得新客戶的邊際成本與邊際利潤(rùn)：一個(gè)企業(yè)通過品牌躺苦、傳播、廣告獲取新客戶的能力非常重要产还，獲取新客戶是否有邊際利潤(rùn)匹厘；比如客戶推薦率指標(biāo)就是非常好的數(shù)據(jù)（NPS值，Net Promoter Score脐区，凈推薦值(NPS)=(推薦者數(shù)/總樣本數(shù))×100%-(貶損者數(shù)/總樣本數(shù))×100%愈诚，消費(fèi)品也適合這個(gè)思路），好的產(chǎn)品或服務(wù)，老客戶是最好的傳播者炕柔。

4）客戶的學(xué)習(xí)成本是否夠低酌泰、轉(zhuǎn)換成本是否較高，即客戶更容易進(jìn)來而不容易離開匕累。

當(dāng)然陵刹，服務(wù)業(yè)是一個(gè)非常寬泛的概念，既包含傳統(tǒng)的服務(wù)業(yè)欢嘿，也包含基于互聯(lián)網(wǎng)基礎(chǔ)實(shí)施的各種信息服務(wù)業(yè)衰琐，但背后的核心邏輯原理是相似的，理解與研究的框架完全可以打通炼蹦。但傳統(tǒng)服務(wù)業(yè)與有互聯(lián)網(wǎng)屬性的新興服務(wù)業(yè)在用戶羡宙、流量或銷售額、現(xiàn)金流掐隐、凈利潤(rùn)等業(yè)務(wù)與財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的發(fā)展路徑有顯著差別辛辨，傳統(tǒng)服務(wù)業(yè)更接近于時(shí)間與空間上的線性增長(zhǎng)，而有互聯(lián)網(wǎng)屬性的新興服務(wù)業(yè)更表現(xiàn)出某種指數(shù)級(jí)增長(zhǎng)的特征瑟枫，以及由此導(dǎo)致的贏者通吃(極少數(shù)公司占據(jù)大部分市場(chǎng)份額)的行業(yè)格局斗搞。

3、制造業(yè)

1）中國(guó)制造業(yè)的總體能力仍較難被其他經(jīng)濟(jì)體所替代僻焚，經(jīng)過過去20多年的積累，中國(guó)制造業(yè)全產(chǎn)業(yè)綜合配套能力在全球仍有較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力膝擂、甚至這個(gè)競(jìng)爭(zhēng)力還會(huì)進(jìn)一步提高虑啤；

2）盡管中國(guó)的整體的人口紅利消失，但工程師架馋、高素質(zhì)勞動(dòng)者的人力資源紅利仍可能維持較長(zhǎng)時(shí)間狞山；

3）更為特殊的因素是中國(guó)有著非常龐大的本土市場(chǎng)作為很好的試驗(yàn)場(chǎng)，對(duì)于很多企業(yè)來說叉寂，其試錯(cuò)的成本就遠(yuǎn)比其他經(jīng)濟(jì)體低得多萍启；

4）由于發(fā)達(dá)國(guó)家總體經(jīng)濟(jì)較為低迷，一些制造業(yè)企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況較差屏鳍，這給中國(guó)的領(lǐng)導(dǎo)型企業(yè)帶來了難得的全球化機(jī)會(huì)勘纯。
這幾個(gè)因素給我國(guó)的制造業(yè)升級(jí)提供了較為有利的條件，但可能只有少數(shù)非常優(yōu)秀的企業(yè)在這些方面把握住機(jī)會(huì)钓瞭。

從產(chǎn)業(yè)邏輯看驳遵，傳統(tǒng)制造業(yè)的核心邏輯是產(chǎn)品與流程的標(biāo)準(zhǔn)化與規(guī)模化山涡，從而達(dá)成在時(shí)間與空間上的自我復(fù)制能力堤结，上個(gè)世紀(jì)后期以日本企業(yè)為代表的精益生產(chǎn)充分體現(xiàn)了這個(gè)邏輯唆迁，這個(gè)邏輯在現(xiàn)在的中國(guó)還會(huì)適用一段時(shí)間，我國(guó)的白電行業(yè)也充分地說明了這個(gè)邏輯竞穷。

另一方面唐责，在計(jì)算技術(shù)、大數(shù)據(jù)與云計(jì)算飛速發(fā)展的現(xiàn)在與未來来庭，過去難以規(guī)模化的非標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)品也可以在相當(dāng)程度上實(shí)現(xiàn)全流程的數(shù)字化改造穿挨，并可能實(shí)現(xiàn)個(gè)性化量產(chǎn)月弛，這在一些細(xì)分行業(yè)（如定制家具、制衣等原先非常難以實(shí)現(xiàn)行業(yè)集中度提高的行業(yè)）已經(jīng)開始出現(xiàn)科盛，以突破非標(biāo)品“規(guī)模是敵人”的可能帽衙，當(dāng)然這個(gè)過程的摸索過程會(huì)較長(zhǎng)、研發(fā)的前期沉沒成本會(huì)較高贞绵，其難度也遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于標(biāo)準(zhǔn)品的產(chǎn)能復(fù)制規(guī)睦髀埽化，但做成功以后的壁壘也會(huì)更高榨崩，這方面的研究在長(zhǎng)期戰(zhàn)略上要重視谴垫、在投資時(shí)間上要嚴(yán)謹(jǐn)與有耐心。

從業(yè)務(wù)與財(cái)務(wù)邏輯看母蛛，無論是產(chǎn)能復(fù)制式還是個(gè)性化量產(chǎn)的模式翩剪，制造業(yè)有兩個(gè)因素非常重要：

一是廣義產(chǎn)能規(guī)模（財(cái)務(wù)上包含固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)彩郊、商譽(yù)等因素前弯，業(yè)務(wù)理解上也包含制造、研發(fā)秫逝、營(yíng)銷等一線人員的數(shù)量）的擴(kuò)張是否帶來正的邊際利潤(rùn)恕出，好的擴(kuò)張還會(huì)帶來邊際利潤(rùn)率不斷上升，從而有能力提升公司總體的ROE水平违帆。

二是這個(gè)規(guī)模的擴(kuò)張是否帶來顯著的長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力的提升浙巫，如對(duì)有壁壘的核心技術(shù)的掌握、終端的規(guī)模在品牌上的持續(xù)積累并因?yàn)檫@個(gè)品牌導(dǎo)致的產(chǎn)品溢價(jià)與份額提升刷后”纷恚總結(jié)起來就是，在空間上形成規(guī)模與成本優(yōu)勢(shì)惠险，在時(shí)間上積累品牌溢價(jià)苗傅。

4、TMT行業(yè)

從宏觀邏輯看班巩，技術(shù)進(jìn)步是經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期增長(zhǎng)潛力最為重要的因素之一**渣慕，過去幾十年TMT行業(yè)集中了人類歷史上最大規(guī)模的技術(shù)進(jìn)步與商業(yè)模式創(chuàng)新嘶炭，也是全球過去幾十年最為重要的增長(zhǎng)動(dòng)力⊙疯耄科技革命眨猎，尤其是過去二十多年的互聯(lián)網(wǎng)革命完全重構(gòu)了全球經(jīng)濟(jì)格局、產(chǎn)業(yè)演進(jìn)與人類生活方式的全新面貌强经。

但從另外角度看睡陪，也許技術(shù)進(jìn)步的速度已經(jīng)超過了宏觀總需求的增速，再加上創(chuàng)造性破壞的特征匿情，在過去十年顯示出經(jīng)濟(jì)總量低增長(zhǎng)與低就業(yè)的效應(yīng)兰迫。科技革命加上現(xiàn)代金融技術(shù)與資本的力量炬称，又使得初次分配更容易集中到技術(shù)精英與資本（股東）身上汁果，普通勞動(dòng)者的報(bào)酬并沒有顯著提高，在全球包括發(fā)達(dá)國(guó)家的貧富分化繼續(xù)加劇玲躯，也許這是08年以來的金融危機(jī)的深層原因之一据德。就像《人類簡(jiǎn)史》中論及的，普通民眾跷车，無論作為勞動(dòng)者（更大程度的被機(jī)器與數(shù)據(jù)替代棘利，機(jī)器的生產(chǎn)率提升空間可能大于人）還是作為消費(fèi)者（報(bào)酬提升很少，消費(fèi)彈性降低）來說朽缴，其經(jīng)濟(jì)價(jià)值可能仍將持續(xù)貶損赡译。

從產(chǎn)業(yè)邏輯看，TMT的技術(shù)演進(jìn)路徑不铆、技術(shù)成果的商用普及以及由此帶來商業(yè)模式的創(chuàng)新路徑尤為重要蝌焚。技術(shù)與商業(yè)模式的領(lǐng)導(dǎo)者將由于“報(bào)酬遞增原理”，其領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)與市場(chǎng)份額在相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間里持續(xù)擴(kuò)大誓斥，行業(yè)集中度迅速提高只洒。無論是硬件，還是軟件劳坑、服務(wù)毕谴，都顯示出這個(gè)特征，比如芯片距芬、顯示涝开、存儲(chǔ)、各種應(yīng)用軟件框仔、流量平臺(tái)舀武、社交網(wǎng)絡(luò)等各個(gè)細(xì)分行業(yè)都是如此。所以离斩，在同一個(gè)細(xì)分行業(yè)银舱，不同公司的命運(yùn)是天壤地別的瘪匿，產(chǎn)業(yè)中觀的研究尤為關(guān)鍵。

站在現(xiàn)在時(shí)點(diǎn)看寻馏，智能手機(jī)的普及與流量紅利基本上結(jié)束棋弥，新的技術(shù)進(jìn)步需要跨越到下一個(gè)S行曲線，大級(jí)別的技術(shù)創(chuàng)新可能需要較長(zhǎng)時(shí)間的探索诚欠，大數(shù)據(jù)顽染、云計(jì)算、下一代智能終端的形態(tài)（AI轰绵、AR/VR粉寞，難以形成幾億量級(jí)的標(biāo)準(zhǔn)化大單品，更可能的是硬件藏澳、軟件仁锯、內(nèi)容耀找、服務(wù)的融合）都和前二十年的發(fā)展邏輯又將有新的變化翔悠。

從企業(yè)的業(yè)務(wù)邏輯看，TMT行業(yè)的技術(shù)路徑選擇的錯(cuò)誤成本非常高野芒，錯(cuò)誤的選擇會(huì)是滅頂之災(zāi)蓄愁，經(jīng)典商業(yè)讀物《追求卓越》案例中的一些“偉大企業(yè)”，現(xiàn)在不是慘淡經(jīng)營(yíng)就是已經(jīng)不在了狞悲；主流技術(shù)的領(lǐng)先性所主導(dǎo)形成的全產(chǎn)業(yè)鏈研究尤為重要撮抓。

從財(cái)務(wù)邏輯看，技術(shù)導(dǎo)向型的企業(yè)摇锋，其收入丹拯，利潤(rùn)，現(xiàn)金流的變化荸恕，不像傳統(tǒng)制造業(yè)那樣線性變化乖酬。**對(duì)于技術(shù)研發(fā)型的企業(yè)來說，最先增加的可能是技術(shù)人員與研發(fā)費(fèi)用融求，然后才是收入咬像，凈利潤(rùn)與現(xiàn)金流更為滯后；對(duì)于商業(yè)模式創(chuàng)新的服務(wù)型企業(yè)來說生宛，最新體現(xiàn)的可能是流量與用戶县昂，再有收入的增長(zhǎng)，最后是凈利潤(rùn)與正的現(xiàn)金流陷舅。

上面說到的幾個(gè)大類行業(yè)倒彰，并不是一個(gè)嚴(yán)格的區(qū)分，這些粗線條的大邏輯只是簡(jiǎn)單說明了一些重要的共性與規(guī)律性的東西莱睁。很多產(chǎn)業(yè)本身可能具備多個(gè)特征的綜合狸驳，當(dāng)然這些特征會(huì)有顯著的主次關(guān)系预明，對(duì)于具體的細(xì)分行業(yè)還要做更為深入的分析，并形成嚴(yán)謹(jǐn)?shù)倪壿嬁蚣堋?strong>另外耙箍，在現(xiàn)在的經(jīng)濟(jì)與產(chǎn)業(yè)背景下撰糠，跨學(xué)科的、融會(huì)貫通的研究越來越重要辩昆。

六阅酪、研究的三個(gè)環(huán)節(jié)：歸納、演繹汁针、實(shí)證

研究一個(gè)問題术辐，或認(rèn)識(shí)一個(gè)問題包含三個(gè)過程，即歸納施无、演繹/推理辉词、實(shí)證。三者之間是互相促進(jìn)猾骡、相互驗(yàn)證的過程瑞躺。

歸納：我們要把碎片化的信息進(jìn)行格式化，先解構(gòu)再重構(gòu)兴想。按照矛盾的主次關(guān)系幢哨，我們要知道哪個(gè)是最重要的，排第一和第五的是哪個(gè)嫂便，把次要的先放一邊捞镰。歸納的過程中，我們不僅是信息的傳遞者毙替，更是信息的整合者岸售，要搞清楚問題的邏輯關(guān)系與主要矛盾。

演繹：在歸納的基礎(chǔ)上提出最有可能的幾種假設(shè)厂画，研究科學(xué)史的時(shí)候知道凸丸，整個(gè)科學(xué)史就是一個(gè)假設(shè)演繹法的推演過程。我們對(duì)過去的信息木羹、理論進(jìn)行歸納后甲雅，提出幾個(gè)最有可能的假設(shè)，再通過實(shí)證研究進(jìn)行驗(yàn)證坑填。演繹需要一種有邏輯的抛人、突破線性框架的創(chuàng)造性思維，假設(shè)的過程中可以需要一定的理性的想象力脐瑰。沒有想象力的話妖枚，過去的互聯(lián)網(wǎng)公司都沒法投資了。

實(shí)證：科學(xué)家在研究自然科學(xué)需要做實(shí)驗(yàn)去驗(yàn)證假設(shè)與推理苍在。100年前愛因斯坦提出的引力波绝页，他自己也懷疑荠商，然后全球最牛的一批科學(xué)家花了100年最終證明了引力波的存在。實(shí)證研究的結(jié)果续誉，有時(shí)候可能會(huì)徹底否定之前的幾個(gè)假設(shè)莱没，卻獲得了新的答案。在實(shí)證的過程中還可以啟發(fā)更多新的思維酷鸦，這是實(shí)證研究意外的收獲饰躲。在找桃子的過程中可能找到了蘋果，這也很好臼隔。在研究A問題的時(shí)候嘹裂，有時(shí)候會(huì)獲得研究B問題的思路。

當(dāng)然對(duì)做博弈的投資人來說摔握，他們可能只做了歸納與推理寄狼，或者在邏輯和推理上可能比別人稍早一步、更強(qiáng)一些氨淌，他也能賺到了智力優(yōu)勢(shì)的錢泊愧，但卻很難持續(xù)獲得成功、過程也會(huì)比較忐忑宁舰。但對(duì)基本面研究來說拼卵，我們要努力把這三個(gè)步驟都做好奢浑。我們要做的是把通常60%確定性的理解提升到90%以上蛮艰，事實(shí)上60%確定性的判斷幾乎是沒有決策價(jià)值的。

這個(gè)原理可能是這樣的：通過更有效的實(shí)證研究雀彼，也許掌握的只是比市場(chǎng)多出10%的有效信息壤蚜，卻可能讓你對(duì)問題的理解力、基礎(chǔ)信息的處理能力提升了一個(gè)檔次徊哑；從而把研究的確定性提升到顯著高于大部分人的水平袜刷。這個(gè)可能就是創(chuàng)造阿爾法價(jià)值的過程。

七莺丑、優(yōu)秀研究員的個(gè)體特質(zhì)

要做好研究與投資著蟹，我個(gè)人認(rèn)為從業(yè)者需要一些顯著不同于其他行業(yè)的特質(zhì)。某個(gè)公司在校園招聘上提到三個(gè)詞：求知欲梢莽、誠(chéng)實(shí)萧豆，獨(dú)立。我認(rèn)為這是非常牛的總結(jié)昏名。

第一個(gè)涮雷，求知欲/好奇心。這個(gè)才是一個(gè)人內(nèi)心最深的自我驅(qū)動(dòng)力轻局，是一個(gè)人內(nèi)心的底層代碼洪鸭。我把這個(gè)稱為“無壓力與無任務(wù)情況下的自我驅(qū)動(dòng)力”样刷，沒有考試壓力、沒有考核壓力览爵、沒有人給你布置任務(wù)的時(shí)候置鼻，你都會(huì)癡迷于研究某一個(gè)有意義的問題，那么在天性上蜓竹，你就非常適合做研究工作沃疮。

第二個(gè)，誠(chéng)實(shí)梅肤。實(shí)際上大部分人司蔬、包括我自己，在這方面都做的遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠姨蝴。誠(chéng)實(shí)這個(gè)東西看起來是很簡(jiǎn)單的要求俊啼，但實(shí)際上是非常不容易做到的。人總是更容易接受左医、甚至強(qiáng)化對(duì)自己有利的事情授帕，有利于證明自己觀點(diǎn)的論據(jù)，更容易接受獲得被認(rèn)同的東西浮梢。如果有個(gè)人和你PK跛十，大部分人就會(huì)逃避或抵觸，這個(gè)對(duì)投資或研究問題是不利的秕硝。我們要有非常強(qiáng)的自省和糾錯(cuò)的能力芥映。最重要的是要知道自己錯(cuò)在什么地方，讓自己每次錯(cuò)的成本越來越小远豺，并且不斷減少錯(cuò)誤的次數(shù)奈偏。 投資不應(yīng)該有什么悲觀的或樂觀的看法，只有客觀的看法躯护，對(duì)研究對(duì)象要客觀惊来，對(duì)自己的認(rèn)識(shí)更要客觀與誠(chéng)實(shí)。對(duì)自己能力邊界的認(rèn)識(shí)要非常清醒棺滞，要知道你一直不敢面對(duì)與自我逃避的重要問題裁蚁，總會(huì)在某一天找上門來的〖套迹“如果你不夠真誠(chéng)枉证，你終將成為自己的犧牲品”。

第三個(gè)锰瘸，獨(dú)立刽严。如果我們講的東西都是別人的二手資料和二手觀點(diǎn)，是沒有多少價(jià)值的。獨(dú)立的思考與判斷舞萄，其最重要的好處就是能夠進(jìn)行清晰的歸因分析眨补，并會(huì)逐步積累屬于自己的可以持續(xù)優(yōu)化的思維體系。另外倒脓，無論是多么權(quán)威的意見撑螺，也要經(jīng)過自己嚴(yán)謹(jǐn)?shù)莫?dú)立判斷，不宜直接引用崎弃，否則創(chuàng)新思維就不可能發(fā)生甘晤。

八、正確的心態(tài)：必要訓(xùn)練時(shí)間與放下經(jīng)驗(yàn)

《異類》一書中說饲做，人們眼中的天才之所以卓越非凡线婚，并非天資超人一等，而是付出了持續(xù)不斷的努力盆均。1萬小時(shí)的錘煉是一個(gè)人從平凡變成專業(yè)的必要條件塞弊。對(duì)于年輕一點(diǎn)的研究員或者剛畢業(yè)的來說，不管做什么工作泪姨，要經(jīng)過1萬個(gè)小時(shí)的職業(yè)訓(xùn)練游沿，才會(huì)有一個(gè)從量變到質(zhì)變的過程，得有5年左右的時(shí)間才能成為專業(yè)的選手肮砾。如果天資悟性好的诀黍，你每天的有效工作時(shí)間又比別人多出20%，那么你成長(zhǎng)的時(shí)間就會(huì)縮短仗处。對(duì)于過去學(xué)習(xí)很好的學(xué)霸們來說眯勾，入行不久的人經(jīng)常會(huì)有一點(diǎn)迷茫，會(huì)比較著急疆柔，需要樹立正確的態(tài)度咒精。NBA巨星科比說镶柱，你經(jīng)常見到洛杉磯四點(diǎn)鐘的凌晨嗎旷档？

對(duì)資深的人，我們又反而需要強(qiáng)調(diào)先放下一切經(jīng)驗(yàn)歇拆。在這個(gè)互聯(lián)網(wǎng)與技術(shù)進(jìn)步對(duì)全社會(huì)進(jìn)行深入改造的時(shí)代鞋屈，很多過去傳統(tǒng)的思維方式反而會(huì)成為研究很多問題的絆腳石。我們需要放下過去的成見故觅，以清零的心態(tài)去面對(duì)這個(gè)世界厂庇。從業(yè)時(shí)間越長(zhǎng)，有的時(shí)候在某些方面更容易犯錯(cuò)誤输吏。從這點(diǎn)來說权旷，對(duì)于自己某些非常篤定的觀點(diǎn)，反而要更為刻意的重視反方觀點(diǎn)贯溅。要感謝那些和自己反復(fù)PK的人拄氯。
另外躲查，如果一個(gè)研究員要做的好，必須要有屬于自己獨(dú)立判斷的成功案例和錯(cuò)誤案例译柏，是那些刻骨銘心的成功案例和刻骨銘心的錯(cuò)誤案例镣煮，才能幫助自己成長(zhǎng)。

九鄙麦、日常工作的建議：

1典唇、建立屬于自己的智慧圈

不管是資深的還是剛從業(yè)的，都要學(xué)習(xí)逐步建立屬于自己的智慧圈胯府。在一個(gè)重要課題上介衔，要有3個(gè)以上的行家里手成為你的朋友。這樣對(duì)研究那個(gè)課題骂因，是站在那3個(gè)牛人的肩膀上夜牡。為什么是3個(gè)？因?yàn)榧词故且粋€(gè)很牛的人侣签，即使是企業(yè)家自身塘装，也可能因?yàn)樽晕伊?chǎng)（利益立場(chǎng)、情感立場(chǎng)等）的偏見導(dǎo)致錯(cuò)誤的判斷影所。芒格說蹦肴，“立場(chǎng)導(dǎo)致偏見”。假設(shè)每個(gè)人的腦子里有5個(gè)重要課題猴娩，每個(gè)課題有3個(gè)朋友阴幌，那就有15個(gè)人；每個(gè)人背后又有幾個(gè)朋友卷中，這樣的智慧圈就非常厲害矛双，這有點(diǎn)類似互聯(lián)網(wǎng)思維，這也是一種認(rèn)知盈余蟆豫。我們每個(gè)人的大腦是無邊界的议忽，智慧圈也是無邊界的。我們每個(gè)人不可能成為很多領(lǐng)域的專家十减，但可以通過不斷向很多專家與牛人學(xué)習(xí)栈幸、經(jīng)常進(jìn)行深度的思想分享，互相啟迪思維帮辟。

2速址、廣泛的學(xué)習(xí)與閱讀

我們這個(gè)研究工作本質(zhì)上就是學(xué)習(xí)。向同行學(xué)習(xí)由驹，向同事學(xué)習(xí)芍锚，也向書本學(xué)習(xí)。除了眼前的當(dāng)下的任務(wù)之外，要進(jìn)行廣泛的閱讀并炮，對(duì)長(zhǎng)期重要課題的深度閱讀與前瞻思考非常重要蒿赢。廣泛的閱讀、獨(dú)立的思考渣触、深度的討論與互動(dòng)羡棵。

3、構(gòu)建獨(dú)屬于自己的研究體系

要按照自己的方式建立單獨(dú)屬于自己的行業(yè)與公司研究的邏輯框架與方法體系嗅钻，對(duì)于年輕人來說皂冰，更需要把基礎(chǔ)的工作做踏實(shí)，在做基礎(chǔ)數(shù)據(jù)的同時(shí)才會(huì)有自己的思考沉浸其中养篓。要通過持續(xù)的學(xué)習(xí)秃流、不斷的積累來持續(xù)優(yōu)化與修正這個(gè)體系。

4柳弄、結(jié)構(gòu)化研究文檔

日常工作中的研究效率怎么提高舶胀？建議把自己的工作底稿進(jìn)行結(jié)構(gòu)化記錄。比如對(duì)于一個(gè)重點(diǎn)研究的公司碧注，可以把各種重要信息放在一個(gè)EXCEL表格里嚣伐，把各種要素進(jìn)行有邏輯的數(shù)字化表達(dá)。過去調(diào)研的萍丐，階段性思考的東西轩端，都放在這些文件里面，然后不斷的更新逝变。下次拿出來討論基茵、編寫與輸出文檔的時(shí)候，就非常方便壳影。幾年下來拱层，這些研究成果沉淀下來是非常有價(jià)值的，還方便對(duì)自己過去的研究進(jìn)行復(fù)盤宴咧。

第二部分：?jiǎn)柎瓠h(huán)節(jié)

Q：時(shí)間管理上根灯，研究員覆蓋的行業(yè)與公司數(shù)量通常較多，時(shí)間上怎么高效利用悠汽？怎么快速?zèng)Q定在哪些上面快速花時(shí)間箱吕？有些短期機(jī)會(huì)，不一定是大牛股柿冲，屬于經(jīng)營(yíng)節(jié)奏的改變，怎么讓研究員做好時(shí)間分配兆旬？怎么預(yù)判一個(gè)行業(yè)或公司值不值得看假抄？對(duì)于一些市場(chǎng)短期的很多熱點(diǎn)，研究員怎么很快的判斷是否值得深挖？

A：從研究的時(shí)間精力分配上宿饱，我個(gè)人覺得應(yīng)該將70%-80%的時(shí)間花在重要問題上熏瞄。而把較少的時(shí)間花在短期變化的公司上。要把大部分時(shí)間放在一個(gè)產(chǎn)業(yè)最重要的大方向與最關(guān)鍵的變化上谬以，以及在這個(gè)邏輯下的最重要的少量公司强饮。每個(gè)人在漫長(zhǎng)的職業(yè)生涯里，一定要樹立做重要事情的思維为黎，才可能磨練這個(gè)能力邮丰，越早明白越有利。如果一直忙于做短期的事情铭乾，那么思考長(zhǎng)期重要問題的能力就難以積累剪廉，人們通常容易忽略短期不緊迫、而長(zhǎng)期十分重要的事情炕檩，反而忙于應(yīng)付短期緊迫斗蒋、長(zhǎng)期價(jià)值不高的事情，這是本末倒置的笛质。

研究一個(gè)課題的出發(fā)點(diǎn)一定要是這樣的泉沾，當(dāng)然具體問題具體分析。其實(shí)很多行業(yè)與公司用排他法就可以判斷妇押。比如長(zhǎng)期趨勢(shì)非常明顯向下爆哑、而且行業(yè)底部難以判斷、總體估值又不低的行業(yè)舆吮，基本上就不要看揭朝；比如那些在熟悉領(lǐng)域都沒有做出多少成績(jī)、團(tuán)隊(duì)又沒有換的公司色冀，他說要在一個(gè)全新的行業(yè)做到如何如何潭袱，這基本上就是吹牛；比如一個(gè)說自己技術(shù)如何牛锋恬、如何高科技屯换，你發(fā)現(xiàn)其產(chǎn)品毛利率很低、人均收入很低与学，基本上就是假的彤悔。這些簡(jiǎn)單的常識(shí)判斷就可以排除很多公司，對(duì)于這些類型的公司索守，無論漲的多么牛晕窑，都不是我們研究的對(duì)象，就像前面我說的卵佛，研究的目的是要把高價(jià)值的事情杨赤、重要的事情的確定性提高到非常高的水平敞斋，才有真正的決策參考意義。

Q：比如說某個(gè)行業(yè)疾牲，年底復(fù)盤的時(shí)候發(fā)現(xiàn)植捎，屬于我們認(rèn)同的基本面驅(qū)動(dòng)的牛股有好多個(gè)，我們?nèi)绾我笱芯繂T把握這些公司阳柔？

A：舉個(gè)例子焰枢，中國(guó)制造業(yè)升級(jí)的公司，分散在各個(gè)行業(yè)舌剂，假設(shè)20家公司需要研究济锄。其實(shí)這20個(gè)公司一定會(huì)有某一些顯著的共性，在宏觀的架诞、產(chǎn)業(yè)中觀與企業(yè)微觀層面的一些顯著的特征是共通的拟淮，依據(jù)這些邏輯假設(shè)我們深度研究了其中的5家公司，最后在3家公司上重倉(cāng)買入谴忧，并獲得非常好的收益很泊，我認(rèn)為這個(gè)投資就非常成功，或者說買入的3家公司的收益率好于20家公司的總體收益沾谓，這就是成功的投資委造。至于沒有投另外的15個(gè)公司，邏輯上根本沒有關(guān)系均驶。如果要讓一個(gè)研究員在一年內(nèi)對(duì)20個(gè)公司進(jìn)行非常高質(zhì)量的研究昏兆，其實(shí)是非常難得。把5個(gè)公司研究到90分遠(yuǎn)比把20個(gè)公司研究到70分妇穴，反而要容易得多爬虱，而70分的研究是沒有阿爾法價(jià)值的。

Q：如果要研究好5個(gè)公司腾它，那就要把那20個(gè)公司也研究好芭荏荨？

A：這個(gè)在邏輯上不矛盾瞒滴。研究好這5個(gè)公司曲梗，肯定也要看另外的15個(gè)公司，是在這20個(gè)公司比較之后妓忍，按照重要性原則選出5家公司進(jìn)行真正深度的研究虏两，對(duì)這5家公司的研究一定要做到顯著好于同業(yè)；另外世剖，從這20個(gè)公司中通過一些方法挑出要重點(diǎn)研究的5個(gè)公司定罢，這個(gè)并不難。前面談到的四個(gè)研究邏輯搁廓、對(duì)產(chǎn)業(yè)核心要素和關(guān)鍵變化的判斷引颈、對(duì)企業(yè)家精神與公司治理結(jié)構(gòu)的理解耕皮，都是挑出某個(gè)領(lǐng)域少量重點(diǎn)公司的研究方法境蜕，至少在很大程度上可以做到排除法的結(jié)果蝙场。

Q：哪些機(jī)會(huì)是一定要把握的？哪些機(jī)會(huì)是錯(cuò)過了不行的粱年？

A：前面也說過售滤，代表了社會(huì)、經(jīng)濟(jì)發(fā)展重要方向與產(chǎn)業(yè)關(guān)鍵變化的東西要把握住台诗。但我還是認(rèn)為完箩，在這些行業(yè)代表中可能有10個(gè)公司，如果研究員能夠抓住3個(gè)并形成投資實(shí)際貢獻(xiàn)拉队，這就很好弊知。如果要求把10個(gè)都抓住，可能實(shí)際上投資實(shí)踐的確定性反而是降低的粱快，可能在過程中患得患失秩彤、不敢重倉(cāng)也不敢較長(zhǎng)期持倉(cāng)，還是要把這3個(gè)的研究確定性大幅度提高事哭。如果在這些代表重要方向與關(guān)鍵變化中的10個(gè)公司中漫雷，一個(gè)都沒有抓住，那一定是研究方法體系有問題鳍咱。

回過頭來看降盹，其實(shí)市場(chǎng)中基本面驅(qū)動(dòng)的牛股非常多，大部分投資者對(duì)很多公司不是沒有研究過谤辜，而是研究的深度不夠蓄坏，才會(huì)在投資的過程中患得患失錯(cuò)過很多機(jī)會(huì)、或者中途下車丑念，最后收益率不夠理想涡戳。另外，當(dāng)組合的股票只要超過一定的數(shù)量渠欺，其風(fēng)險(xiǎn)的分?jǐn)偩陀酗@著的提高妹蔽，業(yè)績(jī)的波動(dòng)其實(shí)是不大的，這個(gè)邏輯非常簡(jiǎn)單挠将。

對(duì)于研究員來說胳岂，不管什么行業(yè)，還是要自己學(xué)會(huì)親手去建立一個(gè)屬于自己的思維框架和研究體系舔稀。通過這個(gè)體系有邏輯的去發(fā)掘機(jī)會(huì)與管理時(shí)間乳丰。

Q：研究了好公司，但估值較貴怎么辦内贮？

A：這個(gè)主要是基金經(jīng)理需要考慮的产园，和研究員的關(guān)系不是最大汞斧。這是對(duì)整體估值的考量，包括大類資產(chǎn)之間的估值比較什燕，包括行業(yè)之間的估值比較粘勒，更包括不同產(chǎn)業(yè)生命周期、企業(yè)成長(zhǎng)軌跡屎即、不同業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)邏輯下不同公司之間估值比較的問題庙睡。

不同行業(yè)、不同公司的估值是否貴技俐，終極的思維還是按照長(zhǎng)期的自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)的思路來思考乘陪，即判斷未來的價(jià)值，而不是簡(jiǎn)單的雕擂、當(dāng)期的PE啡邑、PB等指標(biāo)，深度的基本面研究可能是判斷未來的價(jià)值最為可靠的方法井赌。

如果組合中所有股票的估值都比其他資產(chǎn)（如債券類資產(chǎn)）顯著貴了谤逼，那自然是整體賣出股票的時(shí)候，如果A公司股票顯著貴于B公司股票族展，那就是要把A換成B森缠。當(dāng)然，好公司估值低的時(shí)候通常不多仪缸，但A股市場(chǎng)較大的波動(dòng)性卻經(jīng)常提供了市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)導(dǎo)致的投資機(jī)會(huì)贵涵，今年也有很多這樣的機(jī)會(huì)。具備了前瞻的深度研究，自然就不會(huì)錯(cuò)過這些機(jī)會(huì)。對(duì)于研究員來說畅卓，要持續(xù)研究與跟蹤前面說的最重要的公司是關(guān)鍵举哟，市場(chǎng)總是會(huì)提供我們買入機(jī)會(huì)的助赞。

Q：工作的時(shí)間里面，多少精力花在對(duì)重要東西跟蹤上，多少精力花在找新的公司？

A：對(duì)于基金經(jīng)理來說端盆，我自己更多的時(shí)間會(huì)花在對(duì)產(chǎn)業(yè)大方向、關(guān)鍵變化以及重點(diǎn)公司的持續(xù)研究方面费封，有與產(chǎn)業(yè)界朋友的交流焕妙、與研究員的討論，也有自己對(duì)相關(guān)問題廣泛的閱讀與思考弓摘。而對(duì)于新的標(biāo)的焚鹊，更多的idea也是來自于上述的研究與閱讀過程，其實(shí)產(chǎn)業(yè)與公司的變化在短時(shí)間不會(huì)是那么顯著韧献，所以真正重點(diǎn)研究的新公司的更新速度也不會(huì)那么快末患。當(dāng)然研叫，我還會(huì)有一部分時(shí)間花在一些似乎與當(dāng)前工作沒有直接關(guān)系的閱讀上，喜歡看各種書籍璧针。

Q：很多機(jī)會(huì)不在目前的覆蓋范圍之內(nèi)嚷炉，怎么把握和分配時(shí)間？

A：這類似于上一個(gè)問題陈莽。要廣泛地閱讀渤昌，通過與自己的智慧圈的交流虽抄，獲得啟發(fā)走搁。實(shí)際上，只要你持續(xù)保持對(duì)重要問題的研究迈窟，保持與產(chǎn)業(yè)界持續(xù)的交流私植，保持有前瞻性的閱讀，新的機(jī)會(huì)與靈感一定會(huì)有的车酣，很多idea是在過程中產(chǎn)生的曲稼，不是閉門造車出來的，“為者常成湖员、行者常至”就是這個(gè)意思贫悄。

Q：平時(shí)一天的工作時(shí)間安排計(jì)劃是怎么進(jìn)行的？平時(shí)看哪些東西娘摔？廣度閱讀的話窄坦，閱讀什么，有什么推薦凳寺？

A：對(duì)基金經(jīng)理與研究員來說鸭津，這肯定是有所不一樣的。對(duì)于我自己來說肠缨，我的時(shí)間分配大約是這樣的：主要的時(shí)間還是在研究上逆趋，這方面內(nèi)容主要是產(chǎn)業(yè)中觀上的重要邏輯驗(yàn)證、以及相關(guān)重點(diǎn)公司的跟蹤晒奕，包括調(diào)研闻书、與研究員、產(chǎn)業(yè)專家或投資圈朋友的討論與學(xué)習(xí)脑慧、閱讀公司公開信息魄眉，自己也會(huì)經(jīng)常去做一些重要數(shù)據(jù)的格式化與積累，其中可能特別重視的是對(duì)關(guān)鍵問題的深度討論與思考漾橙。其次是閱讀也占用較多的時(shí)間杆融，會(huì)在一個(gè)階段可能集中閱讀自己認(rèn)為未來重要課題相關(guān)的一些素材，也包括一些最有影響力的企業(yè)家的言論霜运；也有相當(dāng)?shù)臅r(shí)間閱讀與短期投資關(guān)系不大的東西脾歇，比如喜歡閱讀哲學(xué)蒋腮、心理學(xué)、科學(xué)史等書籍或文章藕各，也閱讀各個(gè)領(lǐng)域一些很好的寫手在新媒體里的文章池摧，這些文章的啟發(fā)其實(shí)很多。另外激况，我自己特別重視與產(chǎn)業(yè)界朋友的互動(dòng)與學(xué)習(xí)作彤，包括一些非常有意思的創(chuàng)始人，與他們的交流總是有非常大的收獲乌逐。

對(duì)于研究員來說竭讳，我建議要把更多的時(shí)間花在建立與持續(xù)優(yōu)化自己的研究體系，培養(yǎng)判斷產(chǎn)業(yè)大趨勢(shì)與關(guān)鍵變化的能力上浙踢，并能夠?qū)ζ渲凶钪匾纳贁?shù)公司做到業(yè)內(nèi)一流的研究水平绢慢，而不要把時(shí)間花在碎片化的細(xì)枝末葉上。對(duì)于新入行的人來說洛波，要先從一個(gè)重點(diǎn)領(lǐng)域入手學(xué)習(xí)做深的方法胰舆，并把這個(gè)方法逐步拓展到其他領(lǐng)域。

總體來說蹬挤，不管是基金經(jīng)理還是研究員缚窿，還是剛?cè)胄械哪贻p人，都要樹立思考大問題的習(xí)慣焰扳。研究大問題倦零、大方向，做大概率的事蓝翰。對(duì)于小的問題上判斷正確光绕，作用很小。人生最缺的就是時(shí)間畜份，時(shí)間是每個(gè)人唯一稀缺的資產(chǎn)诞帐，要把時(shí)間和精力放在最重要的地方，要學(xué)習(xí)把最重要的事情做到極致爆雹。
當(dāng)然停蕉，我說的這些道理并不復(fù)雜，但在實(shí)踐上要做好非常困難钙态，我們都需要不斷的學(xué)習(xí)慧起。

                                                                                                                             （全文完）