模型說(shuō)明：

上層結(jié)構(gòu)是契約性基金（1…….48個(gè)）靠欢，下層是有限合伙型基金莱坎，管理人同時(shí)為契約型與合伙型基金的GP盐肃。

合伙型基金出資到一個(gè)SPV中俯艰，SPV與開發(fā)商共同成立項(xiàng)目公司盒犹，由項(xiàng)目公司投資到標(biāo)的地塊懂更。

單一項(xiàng)目融資風(fēng)險(xiǎn)

資管新規(guī)：金融機(jī)構(gòu)不得違反金融監(jiān)管管理部門的規(guī)定眨业，通過(guò)為單一融資項(xiàng)目設(shè)立多只資產(chǎn)管理產(chǎn)品的方式，變相突破投資人數(shù)限制或其他監(jiān)管要求（當(dāng)前監(jiān)管條件下沮协，在地產(chǎn)類私募股權(quán)基金中龄捡，“其他監(jiān)管要”項(xiàng)可以忽略。同一金融機(jī)構(gòu)發(fā)行多只資產(chǎn)管理產(chǎn)品投資統(tǒng)一資產(chǎn)的慷暂，投資資產(chǎn)規(guī)模不得超過(guò)300億元聘殖。目前資管新規(guī)并不直接適用于私募基金，主要依據(jù)仍然建議在條件允許下行瑞，盡量符合資管新規(guī)要求奸腺，不然若后續(xù)協(xié)會(huì)出臺(tái)要求適用資管新規(guī)，則已發(fā)行產(chǎn)品面臨整改的耗費(fèi)問(wèn)題血久。

向上穿透核查投資者

以合伙企業(yè)突照、契約等非法人形式，通過(guò)匯集多數(shù)投資者的資金直接或者間接投資于私募基金的氧吐，私募基金管理人或者私募基金銷售機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)穿透核查最終投資者是否為合格投資者讹蘑，并合并計(jì)算投資者人數(shù)

討論1：產(chǎn)品模型中交易結(jié)構(gòu)是否屬變相突破合格投資者人數(shù)限制

依據(jù)該條規(guī)定，在模型中上層的契約型基金若為依法合規(guī)備案的投資計(jì)劃筑舅，則成為當(dāng)然的合格投資者衔肢。協(xié)會(huì)答復(fù)及實(shí)務(wù)中，若契約型基金是在協(xié)會(huì)完成備案的投資計(jì)劃豁翎，在下層合伙型基金層面是作為一個(gè)人角骤，并無(wú)突破⌒陌基于資管新規(guī)要求不得超過(guò)兩層嵌套邦尊。上層契約與下層合伙型到達(dá)峰值，即使協(xié)會(huì)尚未明確禁止搭建三層及以上的基金优烧，建議盡量符合資管新規(guī)的監(jiān)管蝉揍，有備無(wú)患。

?????討論2：向上穿透核查的操作口徑一以合伙企業(yè)作為合伙型基金投資者為例

份額登記

中間層若非備案私募基金畦娄，份額登記仍為投資于該合伙企業(yè)的自然人又沾，份額登記主體不會(huì)出現(xiàn)該合伙企業(yè)

適當(dāng)性匹配、風(fēng)險(xiǎn)提示熙卡、合格投資者確認(rèn)的主體

根據(jù)目前經(jīng)驗(yàn)及協(xié)會(huì)確認(rèn)情況杖刷，應(yīng)當(dāng)向自然人做出確認(rèn)，需要看自然人A驳癌、自然人B滑燃、自然人N是否滿足合格投資者標(biāo)準(zhǔn)。若非同級(jí)別的投資者颓鲜，在超風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)購(gòu)情形下亦有一定空間表窘。

合伙協(xié)議典予、委托管理協(xié)議、財(cái)產(chǎn)保管協(xié)議等基金協(xié)議的簽署主體

基于合伙企業(yè)為適格法律主體乐严，實(shí)務(wù)中仍以合伙企業(yè)名義來(lái)簽

出資路徑

涉及到與托管瘤袖、募集賬戶監(jiān)督方面的交流，路徑應(yīng)當(dāng)是由上層自然人打入合伙企業(yè)昂验，再有合伙企業(yè)打入基金層面捂敌，形成完整流水記錄，避免自然人投資人直接將資金打入基金層面凛篙。實(shí)務(wù)中顯見(jiàn)有投資人未簽署合同，回寄送合同而將資金投入到基金中栏渺，基金虧損呛梆，投資人以未簽訂合同而屬不當(dāng)?shù)美鲝埮c管理人產(chǎn)生爭(zhēng)訟而管理人敗訴的案例

多結(jié)構(gòu)的合理性

地產(chǎn)資金需求體量大

地產(chǎn)基金產(chǎn)生多層結(jié)果的主要原因是資金體量及投資者眾多，非有大額投資者情形下進(jìn)行多結(jié)構(gòu)的安排磕诊，上述結(jié)構(gòu)能有效實(shí)現(xiàn)合規(guī)與滿足投資需求的雙重統(tǒng)一填物。

募集門檻，區(qū)域及渠道的差異化和靈活性

通過(guò)在不同的契約型基金下設(shè)計(jì)不同的銷售條件霎终，從而滿足在經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度不同的地域下滿足募集渠道的不同要求滞磺。多個(gè)契約型基金在渠道安排可有差異，但不得做不公平的安排損害投資者利益

首期“2名投資者+200萬(wàn)資金”作為最低備案限額的合理性

現(xiàn)期諸多管理人在獲得登記后會(huì)先期做一個(gè)產(chǎn)品備案莱褒，會(huì)有兩名管理自己安排的投資者击困，基于很多托管方業(yè)務(wù)人員有與信托接觸較多，通常情形下更傾向于做集合資金信托广凸。實(shí)務(wù)中阅茶，僅有1名投資者的產(chǎn)品亦不是備案成功的障礙

避免資金在備案過(guò)程中的冗余成本

由于產(chǎn)品備案周期越來(lái)越長(zhǎng)，需要開通募集賬戶谅海、托管賬戶脸哀，為節(jié)省時(shí)間成本，從而有更多的時(shí)間募集扭吁，避免投資者的資金在賬戶沉淀時(shí)間過(guò)久撞蜂，因此會(huì)提前“建殼”。建殼完成之后侥袜，通過(guò)投資者份額轉(zhuǎn)讓或開發(fā)的方式蝌诡，讓“真正的投資者”進(jìn)入，在季度更新時(shí)將新進(jìn)投資者更新枫吧，從而有效避免等待時(shí)間送漠，降低資金冗余。按照合同指引由蘑，契約型基金必須在協(xié)會(huì)完成備案方能投資闽寡，合伙型無(wú)此要求代兵。

資金池風(fēng)險(xiǎn)

對(duì)于管理人而言，最難于處理的風(fēng)險(xiǎn)高發(fā)地是“投資人關(guān)系”爷狈，監(jiān)管層的罰款植影，與管理人非形勢(shì)風(fēng)險(xiǎn)前提下的訴訟產(chǎn)生的民事賠償數(shù)額相比，亦如九牛一毛涎永，因此產(chǎn)品設(shè)計(jì)千萬(wàn)不能變成資金池思币。

如何介定“資金池”梳理如下：

一、《證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)運(yùn)作管理暫行規(guī)定》（“新八條底線”）第9條（雖為私募證券基金適用羡微，由于對(duì)“資金池”描述比較清晰谷饿，股權(quán)基金基本援引參照）證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)不得開展或參與具有“資金池”性質(zhì)的私募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，資產(chǎn)管理計(jì)劃不得存在以下情形或者投資存在以下情形的其他資產(chǎn)管理產(chǎn)品：

1.不同資產(chǎn)管理計(jì)劃進(jìn)行混同運(yùn)作妈倔，資金與資產(chǎn)無(wú)法明確對(duì)應(yīng)；（混同運(yùn)作）

2.資產(chǎn)管理計(jì)劃在整個(gè)運(yùn)作過(guò)程中未有合理估值約定盯蝴，且未按資產(chǎn)管理合同約定向投資者進(jìn)行充分適當(dāng)?shù)男畔⑴叮?/p>

3.資產(chǎn)管理計(jì)劃未單獨(dú)建賬毅哗，未單獨(dú)編制估值表（“三個(gè)單獨(dú)”）

4.資產(chǎn)管理計(jì)劃在開放申購(gòu)，贖回或滾動(dòng)發(fā)行時(shí)未按照規(guī)定進(jìn)行合理估值捧挺，脫離對(duì)應(yīng)標(biāo)的資產(chǎn)的實(shí)際收益率進(jìn)行分離定價(jià)虑绵；

5.資產(chǎn)管理計(jì)劃未進(jìn)行實(shí)際投資或投資于非標(biāo)資產(chǎn)，僅以后期投資者的投資資金向前期投資者兌付投資本金和收益

6.資產(chǎn)管理計(jì)劃所投資發(fā)生不能按時(shí)收回投資本金和收益情形的闽烙，資產(chǎn)管理計(jì)劃通過(guò)開發(fā)參與翅睛、退出或滾動(dòng)發(fā)行的方式由后期投資者承擔(dān)此類風(fēng)險(xiǎn)，但管理人進(jìn)行充分信息披露及風(fēng)險(xiǎn)揭示且機(jī)構(gòu)投資者書面同意的除外（滾動(dòng)發(fā)行）

二黑竞、資管新規(guī)第15條

金融機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)做到每只資產(chǎn)管理產(chǎn)品的資金單獨(dú)管理宏所，單獨(dú)建賬、單獨(dú)核算摊溶，不得開展

或參與具有滾動(dòng)發(fā)行爬骤、集合運(yùn)作、分離定價(jià)特征的資金池業(yè)務(wù)莫换。

三霞玄、《私募投資基金備案須知》第3條

私募基金應(yīng)當(dāng)單獨(dú)管理、單獨(dú)建賬拉岁、單獨(dú)核算坷剧，不得開展或參與任何形式的“資金池”業(yè)務(wù)，不得存在短募長(zhǎng)投喊暖，期限錯(cuò)配惫企、分離定價(jià)、滾動(dòng)發(fā)行等違規(guī)操作。此處增加了“短募長(zhǎng)投狞尔、期限錯(cuò)配”情形丛版，此種情形下的如下安排是顯見(jiàn)的不合規(guī)案例；若3年期基金投6年期產(chǎn)品偏序，3年期FOF基金投5年期子基金—均存在短募長(zhǎng)投页畦、期限錯(cuò)配的風(fēng)險(xiǎn)，很容易看出來(lái)是有回購(gòu)的項(xiàng)目研儒，意味著是保本保收益情形豫缨，這是協(xié)會(huì)監(jiān)管禁止的操作。在底層資產(chǎn)的期限設(shè)計(jì)要更靈活端朵，加上回購(gòu)為退出方式好芭，設(shè)計(jì)出諸如投資區(qū)、延長(zhǎng)期冲呢、退出期舍败，同時(shí)給管理人更多權(quán)限，能夠靈活的縮短與延長(zhǎng)期限碗硬。

五瓤湘、“股+債”投資比例設(shè)置

四號(hào)文的約定：證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)設(shè)立私募資產(chǎn)管理計(jì)劃瓢颅，投資于房地產(chǎn)價(jià)格上漲過(guò)快熱點(diǎn)城市普通住宅地產(chǎn)項(xiàng)目的恩尾，暫不備案，包括但不限于以下方式（限制的主要是債項(xiàng)的投資）

委托貸款

嵌套投資信托計(jì)劃及其他金融產(chǎn)品

以明股實(shí)債的方式受讓房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)股權(quán)

受讓信托收益權(quán)及其他資產(chǎn)收益權(quán)

協(xié)會(huì)根據(jù)審慎監(jiān)管原則認(rèn)定的其他債權(quán)

普通住宅

計(jì)劃募集資金不得用于項(xiàng)目中普通住宅地產(chǎn)建設(shè)挽懦，投資標(biāo)的既有商業(yè)翰意、又有住宅地產(chǎn)，則要區(qū)分計(jì)算信柿。

[if !supportLists]（一）??[endif]名股實(shí)債

投資回報(bào)不與被投資企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)掛鉤冀偶，不是根據(jù)企業(yè)投資收益或虧損進(jìn)行分配，而是向投資者提供保本保收益承諾渔嚷，根據(jù)約定定期向投資者支付固定收益进鸠，并在滿足特定條件后由被投資企業(yè)贖回股權(quán)或者償還本息的投資方式，常見(jiàn)形式包括回購(gòu)形病、第三方收購(gòu)客年、對(duì)賭、定期分紅等漠吻。

特別提示對(duì)賭下的商業(yè)安排量瓜，如果是確定性的對(duì)賭條件，為名股實(shí)債的可能性較大途乃；而（三）條件不明確或不確定的對(duì)賭绍傲，往往不認(rèn)為是名股實(shí)債。

（四）私募資產(chǎn)管理計(jì)劃不得通過(guò)銀行委托貸款耍共、信托計(jì)劃烫饼、受讓資產(chǎn)收益權(quán)等方式向房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)提供融資猎塞，用于支付土地出讓價(jià)款或補(bǔ)充流動(dòng)資金；不得直接或間接為各類機(jī)構(gòu)發(fā)放首付貸等違法違規(guī)行為提供便利枫弟。

???? 什么是補(bǔ)充性流動(dòng)資金邢享，協(xié)會(huì)依據(jù)參考《貸款流動(dòng)性管理辦法》，按該辦法除投資和買固定資產(chǎn)不屬于補(bǔ)充性流動(dòng)資金淡诗，其他均屬于骇塘；實(shí)操中，若基金注入房地產(chǎn)企業(yè)中非付土地出讓金韩容，其他情況并非特別嚴(yán)格的受監(jiān)管款违。但若基金合同出現(xiàn)“流動(dòng)性”、“補(bǔ)充流動(dòng)性”“增強(qiáng)流動(dòng)性”等字樣情形下群凶，協(xié)會(huì)直接反饋插爹，因此不建議出現(xiàn)此等字樣，還有一種情形為原有股東將土地出讓金繳納完畢请梢，新股東通過(guò)增資形式進(jìn)入赠尾，不視為支付土地出讓金。

五毅弧、房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)

公司最近一期經(jīng)審計(jì)的房地產(chǎn)業(yè)務(wù)收入比重大于或等于50%气嫁，則將其劃入房地產(chǎn)行業(yè)；公司沒(méi)有一類業(yè)務(wù)的營(yíng)業(yè)收入比重大于或等于50%够坐，但房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的收入和利潤(rùn)均在所有業(yè)務(wù)中最高寸宵，而且均占到公司營(yíng)業(yè)收入和利潤(rùn)30%以上（含本數(shù)），則該公司歸屬房地產(chǎn)行業(yè)元咙。其中房地產(chǎn)業(yè)務(wù)收入包括普通地產(chǎn)梯影、商業(yè)地產(chǎn)、工業(yè)地產(chǎn)庶香、保障性住宅地產(chǎn)和其他房地產(chǎn)所取得的收入

向下穿透問(wèn)題：