核心觀點(diǎn)： [Table_Summary]

? 奢侈品行業(yè)：全球奢侈品穩(wěn)定增長(zhǎng)狈蚤，內(nèi)地消費(fèi)者成為核心驅(qū)動(dòng)力根據(jù)貝恩咨詢贬堵，2018 年全球個(gè)人奢侈品市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到 2600 億歐元，同比增

長(zhǎng)約 6%锁荔，其中國(guó)內(nèi)消費(fèi)者奢侈品消費(fèi)金額達(dá) 858 億歐元蟀给，同比增長(zhǎng) 9%，成為全球奢侈品消費(fèi)的主要增長(zhǎng)點(diǎn)堕战。根據(jù)貝恩咨詢的預(yù)計(jì)坤溃，2025 年全

球奢侈品市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到 3200 億-3650 億歐元，國(guó)內(nèi)奢侈品消費(fèi)占全球奢侈品消費(fèi)比重將由 2018 年的 33%有望上升至 46%嘱丢，其中在境內(nèi)消費(fèi)

金額也將從 27%提升至 50%薪介。考慮國(guó)內(nèi)居民消費(fèi)的增長(zhǎng)以及境內(nèi)消費(fèi)占比的提升越驻，由此測(cè)算 2018-2025 年國(guó)內(nèi)消費(fèi)者在境內(nèi)的奢侈品消費(fèi)金額

復(fù)合增速達(dá)到約 19%汁政。在政策鼓勵(lì)消費(fèi)回流的背景下道偷，境內(nèi)購(gòu)買快速增長(zhǎng)，占比持續(xù)提升记劈，國(guó)內(nèi)的免稅和跨境電商行業(yè)將直接受益勺鸦。

? 免稅渠道：行業(yè)維持高增長(zhǎng)，國(guó)內(nèi)免稅政策引導(dǎo)行業(yè)中長(zhǎng)期成長(zhǎng)根據(jù) Generation Research目木， 2018 年全球免稅銷售額達(dá) 790 億美元换途，同比

增 13%，較 17 年的 10%進(jìn)一步加速刽射，近 10 年復(fù)合增速為 7%军拟，其中亞太銷售占比達(dá) 49%。近兩年國(guó)內(nèi)居民高端化妝品需求高速增長(zhǎng)誓禁，驅(qū)動(dòng)

亞太和全球免稅渠道整體銷售額快速增長(zhǎng)懈息。分品類看，2018 年香化摹恰、時(shí)尚精品辫继、腕表首飾占比分別為 40%原杂、14%和 8%纳本，總銷售額為 483.5 億

美元，其余為煙酒刊殉、電子產(chǎn)品闺阱、食品等品類低千。基于香化馏颂、時(shí)尚精品、腕表首飾免稅銷售額測(cè)算棋傍，18 年免稅渠道占全球個(gè)人奢侈品銷售金額比重

約 17%救拉，增速達(dá)到 17%，雖略低于奢侈品線上渠道銷售增速瘫拣，但為貢獻(xiàn)最大的增量亿絮。近年來(lái)在促進(jìn)消費(fèi)、引導(dǎo)消費(fèi)回流的時(shí)代背景下麸拄，國(guó)內(nèi)

免稅行業(yè)迎來(lái)戰(zhàn)略新機(jī)遇期派昧，一方面增設(shè)和放寬免稅政策，另一方面支持中免做大做強(qiáng)拢切。長(zhǎng)期來(lái)看免稅行業(yè)受益于離島免稅加碼蒂萎、市內(nèi)店政策

推進(jìn)，以及整體適度競(jìng)爭(zhēng)激發(fā)的行業(yè)增長(zhǎng)淮椰，而中免在收購(gòu)日上五慈、海免以及新開(kāi)北京纳寂、上海等市內(nèi)店市占率進(jìn)一步提升，品牌泻拦、采購(gòu)毙芜、銷售等

方面已形成較深的護(hù)城河，預(yù)計(jì)隨著國(guó)內(nèi)免稅行業(yè)較快增長(zhǎng)争拐，中免有望保持并鞏固其國(guó)際領(lǐng)先的綜合免稅運(yùn)營(yíng)商的龍頭地位腋粥。

? 電商渠道：引導(dǎo)型消費(fèi)帶動(dòng)消費(fèi)升級(jí)，政策利好跨境電商發(fā)展根據(jù)貝恩咨詢架曹，2018 年線上渠道奢侈品銷售占比達(dá) 10%隘冲，同比增長(zhǎng) 22%，

為增長(zhǎng)最快的奢侈品渠道音瓷。近年來(lái)隨著個(gè)性化对嚼、高端化購(gòu)物需求提升，以及政策對(duì)代購(gòu)等灰色地帶監(jiān)管趨嚴(yán)绳慎，跨境電商迎來(lái)高速發(fā)展期纵竖，成為

奢侈品等高端消費(fèi)的重要線上渠道之一。目前我國(guó)跨境電商競(jìng)爭(zhēng)格局趨于集中杏愤，在阿里收購(gòu)考拉海購(gòu)?fù)瓿珊竺移觯⒗锲煜驴缇畴娚淌袌?chǎng)份額將

超過(guò) 50%。從消費(fèi)端來(lái)看：在網(wǎng)紅珊楼、KOL 帶貨等引導(dǎo)型消費(fèi)興起的環(huán)境下通殃，短視頻和直播等形式有效降低了獲客成本，電商平臺(tái)也愈發(fā)重視

內(nèi)容的搭建厕宗』啵跨境電商有消費(fèi)高頻化、年輕化的特點(diǎn)已慢，在年輕女性群體滲透率高曲聂，美妝護(hù)膚品類占比較大，以小紅書(shū)為代表的內(nèi)容社區(qū)電商

也從搜索型到引導(dǎo)型消費(fèi)的轉(zhuǎn)變?yōu)榭缇畴娚處?lái)新機(jī)遇佑惠。從物流和倉(cāng)儲(chǔ)角度來(lái)看朋腋，由于電商高投入、重資產(chǎn)的特點(diǎn)膜楷，物流和倉(cāng)儲(chǔ)能力成為

跨境電商的底層競(jìng)爭(zhēng)力旭咽。大平臺(tái)憑借現(xiàn)有物流體系，規(guī)模效應(yīng)下優(yōu)勢(shì)凸顯赌厅。垂直類跨境電商物流和倉(cāng)儲(chǔ)成本負(fù)擔(dān)較重穷绵，在一定程度

上擠壓了行業(yè)的盈利空間，行業(yè)頭部集中的趨勢(shì)或?qū)⒊掷m(xù)察蹲。

? 投資建議：中國(guó)國(guó)旅將持續(xù)受益于消費(fèi)回流以及國(guó)內(nèi)奢侈品消費(fèi)增長(zhǎng)在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速放緩请垛，消費(fèi)類公司收入盈利增速普遍下行的背景下催训，

中國(guó)國(guó)旅三季報(bào)收入和業(yè)績(jī)維持高增長(zhǎng)。我們認(rèn)為未來(lái)中國(guó)國(guó)旅將受益于：1）奢侈品消費(fèi)的增長(zhǎng)：預(yù)計(jì) 18-25 年我國(guó)居民在境內(nèi)的奢侈品消費(fèi)

金額復(fù)合增速有望達(dá)到 19%宗收；2）免稅渠道占比提升：無(wú)論從全球奢侈品行業(yè)數(shù)據(jù)還是品牌商策略角度來(lái)看漫拭，未來(lái)免稅和線上渠道均將成為

奢侈品銷售重要增長(zhǎng)來(lái)源，其中免稅渠道占比有望進(jìn)一步提升混稽。預(yù)計(jì)隨著國(guó)內(nèi)免稅行業(yè)高增長(zhǎng)采驻，中免集團(tuán)品牌、采購(gòu)匈勋、渠道優(yōu)勢(shì)保持并鞏固礼旅，

繼續(xù)看好中國(guó)國(guó)旅。

風(fēng)險(xiǎn)提示：1）跨境電商監(jiān)管政策變化洽洁，報(bào)關(guān)痘系、清關(guān)流程趨嚴(yán)；2）匯率波動(dòng)饿自、事件性和宏觀經(jīng)濟(jì)因素影響出境旅游和高端消費(fèi)需求汰翠；

3）機(jī)場(chǎng)扣點(diǎn)率過(guò)高、費(fèi)用控制不及預(yù)期昭雌。

目錄索引

奢侈品行業(yè)：全球奢侈品穩(wěn)定增長(zhǎng)复唤，線上+免稅為核心驅(qū)動(dòng)力...........................................6

國(guó)內(nèi)居民奢侈品消費(fèi)快速增長(zhǎng)，疊加消費(fèi)回流烛卧，至 2025 年內(nèi)地奢侈品消費(fèi)增速或達(dá)

近 20%........................................................................................................................6

傳統(tǒng)渠道增長(zhǎng)放緩佛纫，線上和免稅渠道成為全球奢侈品行業(yè)主要助推器......................8

Y 世代和 Z 世代消費(fèi)者成為主要增長(zhǎng)點(diǎn)，年輕消費(fèi)者渠道選擇多元化....................10

免稅渠道：行業(yè)維持高增長(zhǎng)总放，國(guó)內(nèi)免稅政策引導(dǎo)行業(yè)中長(zhǎng)期成長(zhǎng)....................................12

全球免稅：亞太區(qū)占比近 5 成呈宇，我國(guó)內(nèi)地市場(chǎng)快速增長(zhǎng)，競(jìng)爭(zhēng)格局趨于集中.........12

免稅政策繼續(xù)加碼局雄，適度競(jìng)爭(zhēng)+集中度較高中免優(yōu)勢(shì)持續(xù)凸顯.................................13

電商渠道：“帶貨”攒盈、“種草”帶動(dòng)消費(fèi)升級(jí)，政策利好跨境電商長(zhǎng)期發(fā)展哎榴，........................18

個(gè)性化、高端化購(gòu)物需求提升僵蛛，跨境電商迎來(lái)高速發(fā)展..........................................18

政策端：鼓勵(lì)消費(fèi)回流背景下尚蝌，跨境電商利好政策頻出..........................................20

消費(fèi)端：網(wǎng)紅經(jīng)濟(jì)興起帶動(dòng)消費(fèi)升級(jí)，引導(dǎo)型消費(fèi)變革為跨境電商帶來(lái)新機(jī)遇 .....23

物流和倉(cāng)儲(chǔ)：高投入重資產(chǎn)充尉，跨境電商的底層競(jìng)爭(zhēng)力..............................................28

投資建議：中國(guó)國(guó)旅將持續(xù)受益于消費(fèi)回流以及國(guó)內(nèi)奢侈品消費(fèi)高速增長(zhǎng).....................33

圖表索引

圖 1：1996-2018 全球個(gè)人奢侈品市場(chǎng)規(guī)模和增速 ................................................6

圖 2：國(guó)內(nèi)居民奢侈品消費(fèi)的市場(chǎng)規(guī)模和增速........................................................6

圖 3：2018 年國(guó)內(nèi)消費(fèi)者奢侈品銷售額占全球奢侈品消費(fèi)的 33%........................7

圖 4：國(guó)內(nèi)奢侈品消費(fèi)回流趨勢(shì)明顯 ......................................................................7

圖 5：2018 年中國(guó)內(nèi)居民在境外奢侈品消費(fèi)達(dá)到接近 5000 億元人民幣...............7

圖 6：2018E 全球奢侈品消費(fèi)品類分布 ..................................................................8

圖 7：17-18E 奢侈品消費(fèi)品類增速 ........................................................................8

圖 8：全球奢侈品消費(fèi)渠道分布..............................................................................8

圖 9：2017-2018 年全球奢侈品渠道增速...............................................................8

圖 10：18 年線上渠道奢侈品品類分布...................................................................9

圖 11：18 年電商飘言、品牌官網(wǎng)和零售商官網(wǎng)線上渠道占比......................................9

圖 12：Nordstorm、梅西百貨和 Dillard's 同店銷售增長(zhǎng) ......................................10

圖 13：全球奢侈品線下零售門店新開(kāi)店數(shù)...........................................................10

圖 14：預(yù)計(jì) 18 年 Z 世代貢獻(xiàn)全球奢侈品消費(fèi)的 2%........................................... 11

圖 15：18 年 Z 世代奢侈品消費(fèi)者占比上升至 7% ............................................... 11

圖 16：不同年齡段消費(fèi)者購(gòu)買奢侈品的渠道傾向................................................ 11

圖 17：國(guó)內(nèi)奢侈品消費(fèi)者線下奢侈品消費(fèi)渠道結(jié)構(gòu) ............................................ 11

圖 18：2018 年全球免稅銷售額達(dá) 789.6 億美元驼侠，同比增長(zhǎng) 12.9%.....................12

圖 19：2018 年亞太地區(qū)免稅銷售額 388 億美元姿鸿，占比 49%谆吴，較 2010 年的 30%持

續(xù)提升...................................................................................................................12

圖 20：2018 年全球前十大免稅零售商合計(jì)份額達(dá) 59%，近年來(lái)全球集中度持續(xù)提

升 ..........................................................................................................................13

圖 21：2018 年全球前三大免稅商分別為 Dufry苛预、樂(lè)天和新羅句狼，中免位居第 4 位（2018

年銷售額，單位：人民幣億元）...........................................................................13

圖 22：2019 年前三季度海南離島免稅銷售金額 92.6 億元热某，同比增長(zhǎng) 28.4% ....14

圖 23：2011-18 年海南離島免稅銷售額和增速（右軸）......................................15

圖 24：三亞免稅店接待和購(gòu)物人數(shù)（萬(wàn)人）及同比增速.....................................15

圖 25：19 年前三季度海南離島和機(jī)場(chǎng)免稅銷售額...............................................15

圖 26：前三季度海南免稅分品類銷售占比...........................................................15

圖 27：2018 年通過(guò)海關(guān)跨境電商管理平臺(tái)零售進(jìn)口總額為 785.8 億元..............18

圖 28：2014-2018 年國(guó)內(nèi)海淘用戶規(guī)模及增速....................................................18

圖 29：截止 2019 年上半年國(guó)內(nèi)跨境電商市場(chǎng)份額 .............................................19

圖 30：國(guó)內(nèi)海淘和跨境電商發(fā)展歷程 ..................................................................19

圖 31：2016-2020 年國(guó)內(nèi)在線直播市場(chǎng)規(guī)模及增速 ............................................23

圖 32：2018 年網(wǎng)紅各渠道收入占比 ....................................................................23

圖 33：2016-2020 年國(guó)內(nèi)在線直播用戶規(guī)模及增速 ............................................24

圖 34：2019 年 6 月移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)細(xì)分行業(yè)用戶增速..............................................24

圖 35：用戶在短視頻平臺(tái)購(gòu)買商品品類分布（2019.4）.....................................24

圖 36：短視頻和線上直播對(duì)用戶購(gòu)物決策的影響................................................24

圖 37：電商平臺(tái)加速內(nèi)容生態(tài)與交易轉(zhuǎn)化構(gòu)建....................................................26

圖 38：跨境網(wǎng)購(gòu)人群中“80 后”腻菇、“90 后”占比較高................................................26

圖 39：內(nèi)地居民跨境網(wǎng)購(gòu)消費(fèi)者購(gòu)物年度頻次分布 ............................................26

圖 40：2018 年跨境網(wǎng)購(gòu)消費(fèi)者購(gòu)物頻次分布......................................................27

圖 41：2018 年跨境網(wǎng)購(gòu)消費(fèi)者月均消費(fèi)分布......................................................27

圖 42：主要電商 APP Z 世代占比活躍滲透率（2018 年 10 月數(shù)據(jù)） .................27

圖 43：各類電商平臺(tái)在年輕女性人群中的活躍滲透率.........................................27

圖 44：天貓國(guó)際進(jìn)口商品品類分布變化...............................................................28

圖 45：2018 年海淘網(wǎng)購(gòu)用戶購(gòu)買品類分布 .........................................................28

圖 46：跨境電商物流配送模式 .............................................................................28

圖 47：跨境 B2C 進(jìn)口電商物流配送平均天數(shù)......................................................29

圖 48：菜鳥(niǎo)物流跨境商品配送流程......................................................................30

圖 49：截止 2019 年 9 月菜鳥(niǎo)物流倉(cāng)儲(chǔ)分布 ........................................................30

圖 50：菜鳥(niǎo)物流“無(wú)憂保稅”合作的倉(cāng)儲(chǔ)和物流企業(yè)..............................................30

圖 51：京東跨境物流核心優(yōu)勢(shì) .............................................................................31

圖 52：網(wǎng)易電商物流成本及占電商營(yíng)收比重 .......................................................32

圖 53：網(wǎng)易 2011-2018 年資本開(kāi)支及增速 ..........................................................32

圖 54：網(wǎng)易電商業(yè)務(wù)毛利率.................................................................................32

表 1：2011 年我國(guó)海南離島免稅政策落地以來(lái)經(jīng)歷了 5 次政策放寬調(diào)整............14

表 2：免稅行業(yè)重點(diǎn)政策梳理 ...............................................................................16

表 3：目前主要跨境電商模式和特點(diǎn)對(duì)比.............................................................20

表 4：跨境電商相關(guān)政策梳理 ...............................................................................21

表 5：跨境電商綜合試驗(yàn)區(qū)開(kāi)放批次和名單 .........................................................23

表 6：19 年雙十一預(yù)售首周（10.21-10.27）淘寶直播主播情況..........................25

表 7：19 年雙十一預(yù)售首周（10.21-10.27）淘寶直播粉絲增長(zhǎng)前五位...............25

表 8：19 年雙十一預(yù)售首周（10.21-10.27）淘寶直播間熱度前五位 ..................25

表 9：考拉、天貓和京東海囤全球物流對(duì)比 .........................................................29

奢侈品行業(yè)：全球奢侈品穩(wěn)定增長(zhǎng)昔馋，線上+免稅為核心驅(qū)動(dòng)力

國(guó)內(nèi)居民奢侈品消費(fèi)快速增長(zhǎng)筹吐，疊加消費(fèi)回流，至 2025 年內(nèi)地奢侈品消費(fèi)增速或達(dá)近 20%近幾年全球奢侈品消費(fèi)平穩(wěn)增長(zhǎng)秘遏，我國(guó)內(nèi)地成為

全球增長(zhǎng)的重要來(lái)源丘薛。根據(jù)貝恩咨詢和意大利奢侈品貿(mào)易協(xié)會(huì) Altagamma 的測(cè)算，2018 年除去汽車等品類的個(gè)人奢侈品市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到 2600?

億歐元邦危，同比增長(zhǎng)約 6%洋侨。據(jù)預(yù)測(cè)，1996 年至 2018 年復(fù)合增長(zhǎng)率為 6%铡俐。預(yù)計(jì) 2018-2025 年復(fù)合增速將保持在 3%-5%之間凰兑。近年來(lái)國(guó)內(nèi)居

民奢侈品消費(fèi)高速增長(zhǎng)，國(guó)內(nèi)消費(fèi)者成為全球奢侈品消費(fèi)的主要增長(zhǎng)點(diǎn)和中堅(jiān)力量审丘。2018 年國(guó)內(nèi)消費(fèi)者奢侈品消費(fèi)金額達(dá) 858 億歐元吏够，

同比增長(zhǎng) 9%，占全球銷售額的33%滩报。根據(jù)貝恩的預(yù)計(jì)锅知，預(yù)計(jì)到 2025 年國(guó)內(nèi)消費(fèi)者奢侈品消費(fèi)占全球奢侈品消費(fèi)比重將上升至 46%，按此

測(cè)算國(guó)內(nèi)消費(fèi)者奢侈品消費(fèi) 2018-2025 年復(fù)合增速達(dá)到9%脓钾。近年來(lái)售睹，國(guó)家鼓勵(lì)消費(fèi)回流的政策支持力度持續(xù)提升。在進(jìn)口關(guān)稅降低可训，代購(gòu)等灰

色地帶監(jiān)管趨嚴(yán)以及品牌商價(jià)差調(diào)整的環(huán)境下昌妹，內(nèi)地奢侈品消費(fèi)占比不斷提升，消費(fèi)回流趨勢(shì)明顯握截。2018 年內(nèi)地奢侈品市場(chǎng)規(guī)模達(dá) 1700 億

人民幣飞崖，2017 年和 2018年同比增速分別為 21%和 20%，均超過(guò)國(guó)內(nèi)居民奢侈品總體消費(fèi)金額增速谨胞。從占比來(lái)看固歪，國(guó)內(nèi)居民 2015 年奢侈品

在內(nèi)地的消費(fèi)金額占總奢侈品消費(fèi)金額比重為 23%，2018 年提升至 27%胯努，預(yù)計(jì) 2025 年內(nèi)地奢侈品消費(fèi)占比有望提升至 50%牢裳，奢侈品

消費(fèi)回流空間較大逢防。考慮國(guó)內(nèi)居民消費(fèi)的增長(zhǎng)以及內(nèi)地消費(fèi)占比的提升蒲讯，2018-2025年國(guó)內(nèi)居民在內(nèi)地的奢侈品消費(fèi)金額復(fù)合增速達(dá)到 19%忘朝。

圖1：1996-2018全球個(gè)人奢侈品市場(chǎng)規(guī)模和增速 圖2：國(guó)內(nèi)居民奢侈品消費(fèi)的市場(chǎng)規(guī)模和增速

從全球奢侈品品類來(lái)看，服裝伶椿、美妝護(hù)膚和箱包占比較高辜伟。2018 年服裝、美妝護(hù)膚和箱包奢侈品市場(chǎng)規(guī)模分別達(dá) 600 億歐元脊另、560 億歐元和

?510 億歐元导狡，占比分別為24.9%、23.2%和 21.2%偎痛。其中旱捧，占比較低的鞋履和珠寶品類 18 年同比增速較快，均增長(zhǎng)約 7%踩麦；美妝護(hù)膚品類

占比較高枚赡，且維持穩(wěn)健增長(zhǎng)，17 和 18 年同比均增長(zhǎng)4%谓谦，除美妝護(hù)膚外其他品類增速均有所放緩贫橙。

傳統(tǒng)渠道增長(zhǎng)放緩，線上和免稅渠道成為全球奢侈品行業(yè)主要助推器

1反粥、線上渠道：滲透率約 10%卢肃，17-18 年增速達(dá)到 20%以上 由于奢侈品行業(yè)注重線下用戶體驗(yàn)，奢侈品行業(yè)線上滲透率整體不高才顿，不過(guò)品牌商

在線上的布局逐步加快莫湘，線上渠道增速較快。2018 年全球線上奢侈品銷售額達(dá) 270億歐元郑气，占比為 10%幅垮。2017 年和 2018 年奢侈品銷售額

同比分別增長(zhǎng) 24%和 22%。

線上渠道方面尾组，2018 年奢侈品線上渠道中品牌官網(wǎng)忙芒、平臺(tái)電商和零售商官網(wǎng)“三分天下”，占比分別為 31%讳侨、39%和 30%匕争，其中電商渠道占比

最高。品類方面爷耀，配件、服飾鞋帽和美妝護(hù)膚占比分別為 42%拍皮、27%和 18%歹叮，珠寶跑杭、腕表和鉆石等硬奢侈品線上占比較小均為 12%。

2咆耿、免稅渠道：免稅占奢侈品銷售比重約 17%德谅，18 年增速也達(dá)到 15%

免稅渠道方面：根據(jù) Generation research 數(shù)據(jù)，2018 年全球免稅行業(yè)銷售額達(dá)789.6 億美元萨螺，同比增長(zhǎng) 12.9%窄做，較 17 年的 9.5%進(jìn)一步加速，

近 10 年全球免稅行業(yè)銷售額復(fù)合增速為 6.8%慰技。按此測(cè)算椭盏，奢侈品在免稅渠道的銷售占奢侈品總銷售額比重約 17%，18 年增速達(dá)到 17%吻商。

免稅渠道中掏颊，機(jī)場(chǎng)免稅、市內(nèi)邊境免稅艾帐、機(jī)上免稅及輪渡免稅占比分別為 53%乌叶、41%、3%和 3%柒爸。近兩年國(guó)內(nèi)居民高端化妝品

需求高速增長(zhǎng)准浴，驅(qū)動(dòng)亞太和全球免稅渠道整體銷售額快速增長(zhǎng)。

3捎稚、傳統(tǒng)渠道增長(zhǎng)放緩乐横，奢侈品銷售線上和旅游零售將持續(xù)成為最重要的增長(zhǎng)近年來(lái)傳統(tǒng)渠道增長(zhǎng)受限，特別是受到全球百貨商店經(jīng)營(yíng)不佳阳藻，

關(guān)店潮的沖擊晰奖，2018年百貨商店渠道同比下降 4%。從奢侈品線下門店凈開(kāi)店數(shù)來(lái)看腥泥。2012 年全球奢侈品凈開(kāi)店數(shù)為約 1200 家匾南，而 2017 年

和 18 年凈開(kāi)店數(shù)下降至 350 家左右。從線下門店同店經(jīng)營(yíng)情況來(lái)看蛔外，北美高檔百貨連鎖 Nordstorm蛆楞、梅西百貨和 Dillard's 的同

店數(shù)據(jù)來(lái)看，16 年以來(lái)同店銷售額增長(zhǎng)乏力夹厌。19 年 Q1豹爹、Q2 Nordstorm 同店銷售額同比分別下降 3.5%和 5.1%；Dillard's 同店銷售額同比分別

持平和下降 2%矛纹；梅西百貨同店銷售額小幅提升臂聋，同比分別增長(zhǎng) 0.6%和 0.2%。品牌專賣店和多品牌精品店體量均較為成熟，增長(zhǎng)動(dòng)力有限孩等，

2018 年同比分別持平和增長(zhǎng) 1%艾君。而奧特萊斯等奢侈品折扣店近年來(lái)增長(zhǎng)穩(wěn)健，2018 年同比增長(zhǎng) 7%肄方，占比達(dá) 12%冰垄。整體來(lái)看，近年來(lái)奢侈品

銷售的增長(zhǎng)核心動(dòng)力來(lái)自于線上和旅游零售渠道的持續(xù)增長(zhǎng)权她。未來(lái)旅游零售和線上渠道將成為奢侈品巨頭博弈的重要渠道虹茶。

Y 世代和 Z 世代消費(fèi)者成為主要增長(zhǎng)點(diǎn)，年輕消費(fèi)者渠道選擇多元化

全球奢侈品消費(fèi)不斷年輕化隅要，年輕一代已經(jīng)成為奢侈品市場(chǎng)的主要增長(zhǎng)點(diǎn)蝴罪。從人群分布來(lái)看，根據(jù)貝恩報(bào)告拾徙，近年來(lái) Y 世代（出生于 1980-

1995 年）和 Z 世代（出生于 1996～2010 年）奢侈品消費(fèi)者不斷增加洲炊，占比持續(xù)提升。18 年 Y 世代和 Z 世代奢侈品消費(fèi)者占比分別從 16 年

的 36%和 5%上升至 40%和 7%尼啡。17 年 Y 世代和Z 世代奢侈品消費(fèi)占比分別為 30%和 2%暂衡，預(yù)計(jì) 18 年 Y 世代占比將上升至 31%。

而 2018 年 Y 世代和 Z 世代對(duì)奢侈品消費(fèi)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)從 17 年的約 85%上升至約100%崖瞭。

年輕消費(fèi)者對(duì)奢侈品渠道的選擇更為多元狂巢，對(duì)免稅、電商书聚、奧特萊斯唧领、二手等渠道接受程度更高。根據(jù)德勤的調(diào)查雌续，戰(zhàn)后嬰兒潮人群在本國(guó)

購(gòu)買奢侈品占比達(dá) 65%斩个，而千禧一代和 X 世代在本國(guó)購(gòu)買奢侈品占比分別為 48%和 54%，在機(jī)場(chǎng)等旅游零售渠道購(gòu)買奢侈品占比分別為 18%

和 16%驯杜。根據(jù) Mobdata 的調(diào)查受啥，國(guó)內(nèi)消費(fèi)者線下奢侈品消費(fèi)中，70 后在商場(chǎng)購(gòu)買占比達(dá) 65%鸽心，免稅店占比僅為 4%滚局；而 90 后在免稅渠道購(gòu)買占比達(dá) 20%，商場(chǎng)購(gòu)買占比為 37%顽频。

免稅渠道：行業(yè)維持高增長(zhǎng)藤肢，國(guó)內(nèi)免稅政策引導(dǎo)行業(yè)中長(zhǎng)期成長(zhǎng)

全球免稅：亞太區(qū)占比近 5 成，我國(guó)內(nèi)地市場(chǎng)快速增長(zhǎng)糯景，競(jìng)爭(zhēng)格局趨于集中

根據(jù) Generation research 數(shù)據(jù)嘁圈，2018 年全球免稅行業(yè)銷售額達(dá) 789.6 億美元省骂，同比增長(zhǎng) 12.9%，增長(zhǎng)較 17 年的 9.5%進(jìn)一步加速最住，近 10 年

全球免稅行業(yè)銷售額復(fù)合增速為 6.8%冀宴，近兩年國(guó)內(nèi)居民高端化妝品需求高速增長(zhǎng)，驅(qū)動(dòng)亞太和全球免稅渠道整體銷售額快速增長(zhǎng)温学。

分品類看，2018 年香化甚疟、時(shí)尚精品仗岖、手表首飾占比分別為 40%、14%和 8%览妖，銷售額達(dá) 483.5 億美元轧拄，其余為煙酒、食品和電子產(chǎn)品讽膏。

基于香化檩电、時(shí)尚精品、手表首飾銷售額計(jì)算府树，18 年免稅渠道占全球個(gè)人奢侈品銷售金額比重約 17%俐末，增速達(dá)到17%，雖略低于奢侈品線上渠道銷

售增速奄侠，但為貢獻(xiàn)最大的增量卓箫。分區(qū)域來(lái)看，亞太地區(qū)仍然是全球免稅行業(yè)增長(zhǎng)引擎垄潮。2018 年亞太烹卒、歐洲、北美弯洗、非洲和中東地區(qū)占比分別為?

49%旅急、27%、15%牡整、8%和 1%藐吮，增速分別為 23.3%、5.0%果正、2.2%炎码、6.2%和 3.7%杆麸。18 年亞太地區(qū)免稅銷售額達(dá)到 388 億美元砸民，同比大

幅增長(zhǎng) 23.3%蚓炬，增速較 17 年的 12.6%進(jìn)一步加速痊班，亞太持續(xù)驅(qū)動(dòng)全球免稅增長(zhǎng)编整，近 10 年復(fù)合增速 14.6%巫湘，18 年亞太占比 49%沸版，較 17 年的?

45%進(jìn)一步提升琢唾，較2010 年的 30%持續(xù)提升。亞太地區(qū)特別是我國(guó)內(nèi)地市場(chǎng)成為全球免稅行業(yè)最大的增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力和敬。根據(jù)中免集團(tuán)凹炸，2018 年國(guó)內(nèi)

免稅行業(yè)銷售額達(dá)到 395 人民幣億元，同比增長(zhǎng) 27.3%昼弟，其中中免公司 18 年免稅品銷售收入為 332.3 億元啤它，零售額居世界第 4 位，市場(chǎng)份額占

據(jù)絕對(duì)優(yōu)勢(shì)舱痘。2018 國(guó)內(nèi)免稅在全球免稅份額約 7.3%变骡，考慮到國(guó)內(nèi)居民占全球個(gè)人奢侈品消費(fèi)的比例高達(dá) 33%，未來(lái)成長(zhǎng)空間可期芭逝。

近年來(lái)全球行業(yè)內(nèi)大型并購(gòu)頻現(xiàn)塌碌，行業(yè)集中度呈現(xiàn)提升趨勢(shì)。前十大免稅零售商合計(jì)份額從 2004 年 31%提升至 2010 年 47%旬盯，2018 年進(jìn)一步提升至 59%台妆，強(qiáng)者愈強(qiáng)的規(guī)模效應(yīng)在免稅行業(yè)較為明顯。

免稅政策繼續(xù)加碼胖翰，適度競(jìng)爭(zhēng)+集中度較高中免優(yōu)勢(shì)持續(xù)凸顯在促進(jìn)消費(fèi)接剩、引導(dǎo)消費(fèi)回流的時(shí)代背景下，國(guó)內(nèi)免稅行業(yè)迎來(lái)戰(zhàn)略新機(jī)遇期泡态，一方

面增設(shè)和放寬免稅政策搂漠、另一方面支持中免做大做強(qiáng)。長(zhǎng)期來(lái)看免稅行業(yè)受益于離島免稅加碼某弦、市內(nèi)店政策推進(jìn)桐汤，以及整體適度競(jìng)爭(zhēng)激發(fā)的

行業(yè)增長(zhǎng)，而中免在收購(gòu)日上靶壮、海免以及新開(kāi)北京怔毛、上海等市內(nèi)店后集中度較高，品牌腾降、采購(gòu)拣度、銷售等方面已形成較深的護(hù)城河，預(yù)計(jì)隨著

國(guó)內(nèi)免稅行業(yè)較快增長(zhǎng)螃壤，中免有望憑借其突出的規(guī)模優(yōu)勢(shì)抗果、較強(qiáng)的全品類國(guó)際招商能力、優(yōu)質(zhì)的多元渠道矩陣奸晴、保持并鞏固其國(guó)際領(lǐng)

先的綜合免稅運(yùn)營(yíng)商的龍頭地位冤馏。

1、2011年以來(lái)海南離島免稅政策不斷落地寄啼、持續(xù)加碼逮光，前三季度增速高達(dá)近30%2011 年 4 月海南開(kāi)始試行境外旅客購(gòu)物離境退稅和離島免

稅購(gòu)物政策代箭。2011 年國(guó)家批準(zhǔn)成立全國(guó)第五家免稅品特許經(jīng)營(yíng)權(quán)公司海南省免稅品有限公司（海免）。此后財(cái)政部先后五次出臺(tái)文件對(duì)海南離

島免稅政策進(jìn)行調(diào)整涕刚，擴(kuò)大了免稅購(gòu)物金額嗡综、品種、數(shù)量杜漠、銷售渠道和離島方式极景。政策紅利促進(jìn)海南離島免稅業(yè)持續(xù)快速增長(zhǎng)，

離島免稅業(yè)的發(fā)展成為助力海南建設(shè)打造國(guó)際旅游消費(fèi)中心的重要助推器驾茴。

2018 年 12 月 26 日戴陡，財(cái)政部公告將乘輪船離島旅客納入海南離島旅客免稅購(gòu)物政策適用對(duì)象范圍。2018 年 11 月 28 日沟涨，財(cái)政部公告將離島免

稅年度免稅購(gòu)物限額從 1.6 萬(wàn)元增至 3 萬(wàn)元，并取消了島內(nèi)居民購(gòu)物次數(shù)限制异吻。2019 年 1 月裹赴，海免增設(shè)海口和博鰲兩家市內(nèi)離島免稅店诀浪，浩宸担口

免稅店位于海口日月廣場(chǎng)雷猪，首期開(kāi)業(yè)面積 1.3萬(wàn)平方米睛竣。博鰲免稅店經(jīng)營(yíng)面積 4200 平方米。兩店經(jīng)營(yíng)涵蓋香水求摇、化妝品射沟、箱包、手表与境、首飾验夯、食品等 38 大類免稅商品，已引進(jìn) Chanel摔刁、Dior挥转、Cartier、Gucci 等近兩百個(gè)國(guó)際知名品牌共屈。

據(jù)海關(guān)數(shù)據(jù)顯示绑谣，2018年全年海南離島免稅銷售額達(dá)101億元，同比增長(zhǎng)26%拗引。三亞免稅店接待顧客人數(shù)和購(gòu)物人數(shù)分別為597和170萬(wàn)人次借宵，

同比分別增長(zhǎng)8.3%和29.8%，三亞免稅客單價(jià)4712元/人寺擂，同比增長(zhǎng)1.5%暇务。2019年前三季度共監(jiān)管銷售免稅品1276萬(wàn)件泼掠，同比增長(zhǎng)29.2%；購(gòu)物

人數(shù)268萬(wàn)人次垦细，同比增長(zhǎng)29.7%择镇；銷售金額92.6億元，同比增長(zhǎng)28.4%括改。2019年前三季度腻豌，海關(guān)分別監(jiān)管三亞海棠灣，褐瞿埽口美蘭機(jī)場(chǎng)吝梅、日月

廣場(chǎng)，博鰲東嶼島免稅店銷售免稅品70.5惹骂、16.2苏携、5.4和0.5億元。分品類來(lái)看：香化对粪、箱包和手表為前三大品類右冻。分別占總銷售額的54.22%、

10.00%和9.12%著拭。

19年國(guó)慶期間纱扭，三亞、豪苷冢口和博鰲4家免稅店共接待游客22.41萬(wàn)人次乳蛾，同比增長(zhǎng)38.9%；銷售額達(dá)3.85億元鄙币，同比增長(zhǎng)57.4%肃叶。人均消費(fèi)1719

元，同比增加209元十嘿。

2被环、增設(shè)進(jìn)境店，并引導(dǎo)適度競(jìng)爭(zhēng)详幽，長(zhǎng)期看行業(yè)有望健康增長(zhǎng)筛欢，而中免優(yōu)勢(shì)地位也將持續(xù)2016 年免稅政策進(jìn)一步放開(kāi)，國(guó)務(wù)院批復(fù)了 19 家進(jìn)境

免稅店唇聘，包括在廣州版姑、杭州、成都迟郎、青島剥险、南京、深圳宪肖、昆明表制、重慶健爬、天津、大連么介、沈陽(yáng)娜遵、西安、烏魯木齊機(jī)場(chǎng)口岸壤短，在深圳福田设拟、皇崗、沙頭

角久脯、文錦渡纳胧，珠海閘口，黑河等水陸口岸各設(shè) 1 家口岸進(jìn)境免稅店帘撰。2019 年 5 月出臺(tái)的《口岸出境免稅店管理暫行辦法》雖然解除了

中免公司獨(dú)家統(tǒng)一經(jīng)營(yíng)國(guó)內(nèi)出境免稅店的政策限定跑慕，但競(jìng)爭(zhēng)限定在中免、中出服摧找、深免和珠免之間相赁。此外，《辦法》對(duì)技術(shù)指標(biāo)（含店鋪設(shè)計(jì)慰于、

品牌招商、運(yùn)營(yíng)計(jì)劃唤衫、營(yíng)銷客服）在評(píng)標(biāo)中占比不得低于 50%的規(guī)定婆赠，也利好綜合實(shí)力強(qiáng)、具備可持續(xù)發(fā)展能力佳励、且全品類（特別是非煙酒）招商能力突出的免稅行業(yè)龍頭休里。

3、中免持續(xù)做大做強(qiáng)赃承，健康的免稅行業(yè)增長(zhǎng)有利于公司中長(zhǎng)期成長(zhǎng)性中免收購(gòu)日上和中免后在國(guó)內(nèi)免稅業(yè)集中度進(jìn)一步增強(qiáng)妙黍。2017年中免公司收

購(gòu)了日上中國(guó)（51%），2018年收購(gòu)了日上上海（51%）瞧剖；2018年中國(guó)旅游集團(tuán)將國(guó)旅2%股權(quán)劃轉(zhuǎn)給海南省國(guó)資委拭嫁，獲得海免51%控股權(quán)，

2019年4月中免與海免簽訂獨(dú)家供貨協(xié)議（此前DFS供貨）抓于，未來(lái)海免有望注入國(guó)旅做粤。中免集團(tuán)收購(gòu)日上和海免后在國(guó)內(nèi)免稅市場(chǎng)占有率進(jìn)一步提

升，國(guó)內(nèi)免稅行業(yè)格局更趨集中捉撮。目前國(guó)內(nèi)免稅行業(yè)已進(jìn)入市場(chǎng)化階段怕品，但中免公司擁有絕對(duì)體量的主要核心機(jī)場(chǎng)標(biāo)段、經(jīng)營(yíng)管理經(jīng)驗(yàn)和供應(yīng)商

關(guān)系（招商能力）巾遭。長(zhǎng)期看肉康，免稅政策市場(chǎng)化政策有利于引領(lǐng)行業(yè)更加健康的增長(zhǎng)闯估，而中免在收購(gòu)日上、海免以及新開(kāi)北京吼和、上海等市內(nèi)店后集

中度較高涨薪，品牌、采購(gòu)纹安、銷售等方面已形成較深的護(hù)城河尤辱，預(yù)計(jì)隨著國(guó)內(nèi)免稅行業(yè)較快增長(zhǎng)，中免有望憑借其突出的規(guī)模優(yōu)勢(shì)厢岂、較強(qiáng)的全品類國(guó)

際招商能力光督、優(yōu)質(zhì)的多元渠道矩陣、保持并鞏固其國(guó)際領(lǐng)先的綜合免稅運(yùn)營(yíng)商的龍頭地位塔粒。

電商渠道：“帶貨”结借、“種草”帶動(dòng)消費(fèi)升級(jí)，政策利好跨境電商長(zhǎng)期發(fā)展卒茬，個(gè)性化船老、高端化購(gòu)物需求提升，跨境電商迎來(lái)高速發(fā)展

受益于國(guó)內(nèi)中產(chǎn)階級(jí)人群的不斷擴(kuò)大圃酵、消費(fèi)持續(xù)升級(jí)柳畔，全球化進(jìn)程加速帶來(lái)的國(guó)外品牌理念和文化的普及和流行以及個(gè)性化、高端化購(gòu)物需求不

斷增長(zhǎng)郭赐，近年來(lái)我國(guó)電商渠道奢侈品銷售高速發(fā)展薪韩。而在政策大力支持正規(guī)渠道，針對(duì)代購(gòu)等灰色渠道監(jiān)管趨嚴(yán)的背景下捌锭，跨境電商平臺(tái)快速增

長(zhǎng)和成熟俘陷，垂直類跨境電商成為奢侈品等高端消費(fèi)的重要線上渠道之一。根據(jù)海關(guān)總署观谦，2018 年通過(guò)海關(guān)跨境電商管理平臺(tái)

零售進(jìn)口總額為 785.8 億元拉盾，2017 年和 2018 年同比分別增長(zhǎng) 116.4%和 39.8%。根據(jù)艾媒咨詢統(tǒng)計(jì)豁状，2018 年我國(guó)海淘用戶達(dá) 1.01 億人捉偏，同比

增長(zhǎng) 69.2%。

國(guó)內(nèi)海淘起步于 2005 年左右泻红，大致經(jīng)歷了起步期告私、粗放式發(fā)展期、跨境電商崛起階段和成熟整合期四個(gè)階段承桥。

起步期（2005-2007 年）：2005 年左右代購(gòu)行業(yè)初步興起驻粟，以留學(xué)生和國(guó)外工作人員為主，規(guī)模化蜀撑、專業(yè)的代購(gòu)尚未形成挤巡。2007 年淘寶全球購(gòu)上線，為海淘和代購(gòu)搭設(shè)平臺(tái)酷麦。

粗放式發(fā)展期（2008-2013）：2008 年三鹿奶粉事件后矿卑，內(nèi)地消費(fèi)者對(duì)境外高檔奶粉需求催生下奶粉代購(gòu)快速增長(zhǎng)。隨著消費(fèi)不斷升級(jí)沃饶，對(duì)高端

美妝護(hù)膚產(chǎn)品和服飾箱包產(chǎn)品需求不斷增加母廷。此階段監(jiān)管相對(duì)缺失，大型進(jìn)口跨境電商尚未形成糊肤，代購(gòu)行業(yè)進(jìn)入高速琴昆、粗放式的發(fā)展時(shí)期。

政策利好下馆揉，跨境電商全面崛起（2014-2018）：近年來(lái)跨境電商零售進(jìn)口限額逐步放寬业舍、非法代購(gòu)等灰色地帶加強(qiáng)監(jiān)管、跨境電商報(bào)關(guān)流程持續(xù)

優(yōu)化升酣，大力鼓勵(lì)物流倉(cāng)儲(chǔ)平臺(tái)建設(shè)舷暮，為跨境電商的規(guī)范化發(fā)展提供了優(yōu)渥的政策土壤。2014 至 2015 年間噩茄，天貓國(guó)際下面、網(wǎng)易考拉、京東全球購(gòu)

（后更名為海囤全球）绩聘、小紅書(shū)“福利社”沥割、奧買家等跨境電商平臺(tái)集中涌現(xiàn)。在線電商平臺(tái)在政策扶持君纫、消費(fèi)需求強(qiáng)勁的助推

下快速發(fā)展，并在上游集采芹彬，下游物流蓄髓、倉(cāng)儲(chǔ)，品控等領(lǐng)域展開(kāi)全面競(jìng)爭(zhēng)舒帮。結(jié)束了此前海淘無(wú)序会喝、粗放式的行業(yè)生態(tài)。

整合成熟期（2019-）：2019 年 1 月 1 日玩郊，《中華人民共和國(guó)》電商法正式實(shí)施肢执，針對(duì)境外代購(gòu)監(jiān)管進(jìn)一步趨嚴(yán)。同時(shí)由于跨境電商行業(yè)對(duì)物

流译红、倉(cāng)儲(chǔ)以及上游議價(jià)和集采能力要求較高预茄，行業(yè)逐步進(jìn)入整合期，傳統(tǒng)電商巨頭對(duì)跨境電商重視程度進(jìn)一步提升，強(qiáng)者恒強(qiáng)的馬太效應(yīng)或?qū)⑼?/p>

顯耻陕。2018 年 11 月拙徽，京東宣布旗下跨境電商平臺(tái)京東全球購(gòu)升級(jí)為“海囤全球”。2019 年 9 月诗宣，阿里巴巴和網(wǎng)易宣布達(dá)成戰(zhàn)略合作協(xié)議膘怕，前者以

?20 億美元收購(gòu)網(wǎng)易考拉。根據(jù)艾媒咨詢的測(cè)算召庞，截止 2019 年 6月網(wǎng)易考拉和天貓國(guó)際市占率分別為 27.7%和 25.1%岛心，收購(gòu)?fù)瓿珊螅⒗锲煜?/p>

跨境電商市場(chǎng)份額將超過(guò) 50%篮灼。

目前國(guó)內(nèi)主要跨境電商可以分為以天貓國(guó)際忘古、唯品國(guó)際和京東海囤全球?yàn)榇淼膹膶僦髡绢惡鸵钥祭Ｙ?gòu)、小紅書(shū)穿稳、蜜芽等為代表的垂直類跨境

電商存皂。前者背靠綜合實(shí)力強(qiáng)，電商運(yùn)營(yíng)逢艘、供應(yīng)鏈物流體系較為成熟的綜合性電商旦袋，上游集采能力強(qiáng)，具備資源和平臺(tái)優(yōu)勢(shì)它改。后者多具備鮮明的自

身特色疤孕。如小紅書(shū)從社區(qū)切入，擁有大量的筆記和時(shí)尚博主央拖，具有較強(qiáng)的內(nèi)容優(yōu)勢(shì)祭阀；蜜芽則深耕母嬰這一細(xì)分賽道多年，與多家知名奶粉鲜戒、母嬰

用品品牌商達(dá)成合作专控。

政策端：鼓勵(lì)消費(fèi)回流背景下，跨境電商利好政策頻出近年來(lái)遏餐，在政策鼓勵(lì)消費(fèi)回流伦腐，主動(dòng)擴(kuò)大開(kāi)放以激發(fā)消費(fèi)潛力的背景下，國(guó)家開(kāi)始

大力支持跨境電商發(fā)展失都，培養(yǎng)居民通過(guò)跨境電商“海淘”的習(xí)慣柏蘑。2014 年以來(lái)，跨境電商相關(guān)利好政策頻出粹庞。2014 年 8 月海關(guān)總署 56咳焚、57 號(hào)公告

出臺(tái)，跨境電商合法地位得到正式確立庞溜。2015 年起革半，連續(xù) 4 年政府工作報(bào)告均提出促進(jìn)跨境電商等新業(yè)態(tài)發(fā)展。2016 年 3 月跨境電商“四八新

政”即《關(guān)于跨境電子商務(wù)零售進(jìn)口稅收政策的通知》發(fā)布，要求“跨境電子商務(wù)零售進(jìn)口商品按照貨物征收關(guān)稅和進(jìn)口環(huán)節(jié)增值稅督惰、消費(fèi)稅不傅。”同

時(shí)對(duì)跨境電商零售進(jìn)口商品執(zhí)行首次進(jìn)口許可批件赏胚、注冊(cè)或備案要求访娶。后基于市場(chǎng)反饋，有關(guān)部門及時(shí)作出調(diào)整觉阅，將“四八新政”過(guò)渡期一再延長(zhǎng)崖疤。

國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議于 18 年 11 月決定延續(xù)實(shí)施跨境電商零售進(jìn)口現(xiàn)行監(jiān)管政策，對(duì)跨境電商零售進(jìn)口商品不執(zhí)行首次進(jìn)口許可批件典勇、注冊(cè)或

備案要求劫哼。并盡快實(shí)施跨境電商過(guò)渡期后的監(jiān)管方案。目前國(guó)家針對(duì)跨境進(jìn)口電商的扶持政策主要包括設(shè)立跨境電商試驗(yàn)區(qū)割笙、放開(kāi)居民跨

境電商平臺(tái)商品品類和購(gòu)物限額权烧、推進(jìn)物流建設(shè)三個(gè)方面。

跨境電商試驗(yàn)區(qū)方面：自 2015 年以來(lái)伤溉，國(guó)務(wù)院先后批準(zhǔn)設(shè)立三個(gè)批次般码，35 個(gè)跨境電商綜合試驗(yàn)區(qū)，基本涵蓋主要一二線城市乱顾。未來(lái)將在此基礎(chǔ)

上進(jìn)一步拓展跨境電商試驗(yàn)區(qū)范圍板祝，根據(jù)地方意愿再增加一批跨境電商試點(diǎn)城市。進(jìn)口品類和享受稅收優(yōu)惠的購(gòu)物限額方面：2018 年 11 月走净，

國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議決定將將跨境電子商務(wù)零售進(jìn)口商品享受稅收優(yōu)惠的單次交易限值由人民幣 2000 元提高至 5000 元券时，年度交易限值由人民幣?

20000 元提高至 26000 元。未來(lái)交易限額將根據(jù)居民收入提高相機(jī)調(diào)增伏伯。同時(shí)進(jìn)一步擴(kuò)大享受優(yōu)惠政策的商品范圍橘洞，新增群眾需

求量大的 63 個(gè)稅目商品。

物流建設(shè)方面：2018 年 11 月和 2019 年 7 月的國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議均強(qiáng)調(diào)了發(fā)展跨境電商物流建設(shè)说搅。鼓勵(lì)國(guó)內(nèi)企業(yè)和外資建設(shè)物流倉(cāng)儲(chǔ)樞紐炸枣，優(yōu)化現(xiàn)有物流園區(qū)和設(shè)施，增設(shè)海外倉(cāng)蜓堕，擴(kuò)大跨境電商覆蓋面抛虏。

國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議 2018 年 11 月 21 日 國(guó)務(wù)院

1）從 19 年 1 月 1 日起博其，延續(xù)實(shí)施跨境電商零售進(jìn)口現(xiàn)行監(jiān)管政策套才，對(duì)跨境電商零售進(jìn)口商品不執(zhí)行首次進(jìn)口許可批件、注冊(cè)或備案

要求慕淡，而按個(gè)人自用進(jìn)境物品監(jiān)管背伴。2）是將政策適用范圍從之前的杭州等 15 個(gè)城市，再擴(kuò)大到北京、沈陽(yáng)傻寂、南京息尺、武漢、西安疾掰、廈門

等 22 個(gè)新設(shè)跨境電商綜合試驗(yàn)區(qū)的城市搂誉。3）是在對(duì)跨境電商零售進(jìn)口清單內(nèi)商品實(shí)行限額內(nèi)零關(guān)稅、進(jìn)口環(huán)節(jié)增值稅和消費(fèi)稅按法定應(yīng)

納稅額 70%征收基礎(chǔ)上静檬，進(jìn)一步擴(kuò)大享受優(yōu)惠政策的商品范圍，新增群眾需求量大的 63 個(gè)稅目商品。提高享受稅收優(yōu)惠政策的商品限

額上限阱洪，將單次交易限值由目前的 2000 元提高至 5000 元又厉，將年度交易限值由目前的每人每年 2 萬(wàn)元提高至 2.6 萬(wàn)元，今后隨居民收入

提高相機(jī)調(diào)增稻励。4）是按照國(guó)際通行做法父阻，支持跨境電商出口，研究完善相關(guān)出口退稅等政策望抽。

自 2019 年 1 月 1 日起跨境電商零售進(jìn)口政策將調(diào)整：將跨境電子商務(wù)零售進(jìn)口商品的單次交易限值由人民幣 2000 元提高至 5000 元加矛，

年度交易限值由人民幣 20000 元提高至 26000 元。已經(jīng)購(gòu)買的電商進(jìn)口商品屬于消費(fèi)者個(gè)人使用的最終商品糠聪，不得進(jìn)入國(guó)內(nèi)市場(chǎng)再次銷

售荒椭；原則上不允許網(wǎng)購(gòu)保稅進(jìn)口商品在海關(guān)特殊監(jiān)管區(qū)域外開(kāi)展“網(wǎng)購(gòu)保稅+線下自提”模式。

國(guó)家促進(jìn)跨境電子商務(wù)發(fā)展舰蟆，建立健全適應(yīng)跨境電子商務(wù)特點(diǎn)的海關(guān)趣惠、稅收、進(jìn)出境檢驗(yàn)檢疫身害、支付結(jié)算等管理制度味悄，提高跨境電子商

務(wù)各環(huán)節(jié)便利化水平，支持跨境電子商務(wù)平臺(tái)經(jīng)營(yíng)者等為跨境電子商務(wù)提供倉(cāng)儲(chǔ)物流塌鸯、報(bào)關(guān)侍瑟、報(bào)檢等服務(wù)。國(guó)家支持小型微型企業(yè)從事跨

境電子商務(wù)丙猬。

1）要在現(xiàn)有 35 個(gè)跨境電商綜合試驗(yàn)區(qū)基礎(chǔ)上涨颜，根據(jù)地方意愿，再增加一批試點(diǎn)城市茧球。對(duì)跨境電商綜合試驗(yàn)區(qū)電商零售出口庭瑰，落實(shí)“無(wú)票

免稅”政策，出臺(tái)更加便利企業(yè)的所得稅核定征收辦法抢埋。完善跨境電商統(tǒng)計(jì)體系弹灭。2）要鼓勵(lì)搭建服務(wù)跨境電商發(fā)展的平臺(tái)督暂，建立配套物

流等服務(wù)體系，支持建設(shè)和完善海外倉(cāng)穷吮，擴(kuò)大覆蓋面逻翁。引導(dǎo)相關(guān)電商平臺(tái)加強(qiáng)知識(shí)產(chǎn)權(quán)維權(quán)服務(wù)。支持相關(guān)教育機(jī)構(gòu)增設(shè)跨境電商專業(yè)捡鱼，

促進(jìn)產(chǎn)教融合八回，為跨境電商發(fā)展強(qiáng)化人才支撐。3）要完善包容審慎監(jiān)管驾诈，嚴(yán)厲打擊假冒偽劣辽社，依法保護(hù)商家和消費(fèi)者權(quán)益。加強(qiáng)國(guó)際交

流合作翘鸭，積極參與跨境電商相關(guān)國(guó)際規(guī)則制定滴铅。

消費(fèi)端：網(wǎng)紅經(jīng)濟(jì)興起帶動(dòng)消費(fèi)升級(jí)，引導(dǎo)型消費(fèi)變革為跨境電商帶來(lái)新機(jī)遇

“種草”就乓、“網(wǎng)紅帶貨”帶動(dòng)推薦引導(dǎo)型消費(fèi)汉匙，電商平臺(tái)內(nèi)容化近年來(lái)隨著“90 后”、“00 后”消費(fèi)勢(shì)力的崛起生蚁，電商行業(yè)逐漸從傳統(tǒng)的綜合型平

臺(tái)向內(nèi)容式的引導(dǎo)型電商轉(zhuǎn)變噩翠。“帶貨”邦投、“種草”文化興起的背后是 KOL（意見(jiàn)領(lǐng)袖）伤锚、熱門影視游戲 IP 對(duì)年輕消費(fèi)者消費(fèi)觀念和消費(fèi)方式的重

塑。在線直播志衣、短視頻的持續(xù)火爆也必然導(dǎo)致流量的加速變現(xiàn)屯援，電商成為流量變現(xiàn)的主要渠道。根據(jù)艾瑞咨詢念脯，2017 年我國(guó)在線直播市場(chǎng)規(guī)模達(dá)?

453.2 億元狞洋，同比增長(zhǎng) 63.6%。2018年網(wǎng)紅收入中電商渠道占比達(dá) 19%绿店，僅次于廣告收入吉懊。

2018 年我國(guó)短視頻用戶達(dá) 5.0 億人，同比增長(zhǎng) 107%假勿；2019 年 6 月移動(dòng)端短視頻用戶規(guī)模較 18 年同期增長(zhǎng) 2.0 億人借嗽，同比增長(zhǎng) 55%。根據(jù)?

Quest Mobile 的調(diào)研转培，分別有 42.8%和 38.6%的用戶認(rèn)為短視頻和線上直播幫助他們減少了購(gòu)物決策時(shí)間和選擇商品時(shí)間恶导。從品類上來(lái)看，根據(jù)

艾媒咨詢的調(diào)查堡距，美妝護(hù)膚產(chǎn)品為消費(fèi)者在短視頻平臺(tái)購(gòu)買產(chǎn)品的主要選擇甲锡，39%的用戶在短視頻平臺(tái)購(gòu)買了美妝護(hù)膚產(chǎn)品。

傳統(tǒng)綜合性電商采用搜索式算法羽戒，獲客成本相對(duì)較高缤沦。內(nèi)容+電商的模式有助于通過(guò)創(chuàng)造需求的“種草”方式，降低獲客成本易稠，提升轉(zhuǎn)化率缸废。近年來(lái)

電商與內(nèi)容平臺(tái)的整合逐步深化，電商巨頭紛紛布局直播驶社、短視頻行業(yè)企量。

淘寶方面：2016 年淘寶直播上線，推出一系列利好規(guī)則吸引主播亡电、MCN 機(jī)構(gòu)和專業(yè)直播機(jī)構(gòu)進(jìn)駐届巩。2018 年淘寶推出生活消費(fèi)類短視頻 APP“鹿

刻”。根據(jù)淘寶《2019年淘寶直播生態(tài)發(fā)展趨勢(shì)報(bào)告》份乒，2018年淘寶直播平臺(tái)帶貨達(dá)千億恕汇，增速接近40%。消費(fèi)者每天可觀看直播內(nèi)容超過(guò) 15 萬(wàn)

小時(shí)或辖，可購(gòu)買商品數(shù)超過(guò) 60 萬(wàn)款瘾英，每月帶貨規(guī)模超過(guò) 100 萬(wàn)的直播間超過(guò) 400 個(gè)。

從 19 年雙十一預(yù)售情況來(lái)看颂暇，直播帶貨能力進(jìn)一步得到驗(yàn)證缺谴。根據(jù)淘寶數(shù)據(jù)顯示，雙十一預(yù)售首日耳鸯，近 10 萬(wàn)主播開(kāi)播湿蛔，1.7 萬(wàn)家商家使用直播

渠道，直播引導(dǎo)相較 18年同期增長(zhǎng)超過(guò) 15 倍县爬。在 10 月 21 日至 27 日的雙十一預(yù)售第一周內(nèi)煌集，淘寶直播博主薇婭和李佳琦直播觀看人次分別達(dá)

7.0億人和 4.2億人，粉絲數(shù)均突破900萬(wàn)捌省，分別達(dá)到 906 萬(wàn)和 989 萬(wàn)人苫纤。主播流量頭部集中現(xiàn)象明顯，個(gè)人品牌價(jià)值凸顯纲缓。美妝護(hù)膚類品牌由于

產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化和品牌知名度較高卷拘，直播中價(jià)格低于平時(shí)，主播帶貨能力較強(qiáng)祝高，在直播中轉(zhuǎn)化率表現(xiàn)突出栗弟。19 年雙十一期間雅詩(shī)蘭黛、蘭蔻工闺、資生堂

等7 個(gè)美妝護(hù)膚品牌預(yù)售十分鐘成交額均破億元乍赫，雅詩(shī)蘭黛預(yù)售前 25 分鐘交易額近 5億元瓣蛀。美妝行業(yè)開(kāi)播商家數(shù)量較 18 年增長(zhǎng) 200%，成交訂單

數(shù)超過(guò) 50 倍雷厂。主打美妝護(hù)膚直播的李佳琦以及香化品牌 MAC惋增、雅詩(shī)蘭黛直播間在 19 年雙十一預(yù)售首周粉絲增長(zhǎng)數(shù)分列前三，直播渠道的流量熱

度和轉(zhuǎn)化能力進(jìn)一步凸顯改鲫。

京東2018年商品短視頻數(shù)量同比增長(zhǎng)超過(guò)145倍诈皿，并保持周環(huán)比超過(guò)10%的增速，視頻用戶同比增長(zhǎng) 167%像棘。截止 2018 年底稽亏，短視頻覆蓋了 80%

的活躍店鋪，觀看曬單視頻后加購(gòu)轉(zhuǎn)化率和下單轉(zhuǎn)化率分別達(dá) 30%和 20%缕题。2019 年 6.18截歉，京東接入抖音、快手和新浪微博烟零；網(wǎng)易考拉上線短視

頻薦物頻道“考拉 ONE 物”和官方直播賬號(hào)“考拉 Online”怎披。而內(nèi)容平臺(tái)也競(jìng)相嘗試電商、小程序等流量變現(xiàn)出口瓶摆。2014年小紅書(shū)上線電商平臺(tái)“福利

社”凉逛，開(kāi)始了從內(nèi)容社區(qū)到跨境電商的轉(zhuǎn)型。2019 年小紅書(shū)上線“品牌號(hào)”群井，整合公司從社區(qū)到交易營(yíng)銷的資源状飞，連接消費(fèi)者和品牌商。

跨境電商消費(fèi)高頻化年輕化书斜，美妝護(hù)膚占比較高跨境電商自興起以來(lái)诬辈，消費(fèi)整體呈現(xiàn)出年輕化、高頻次和消費(fèi)升級(jí)的特征荐吉。2018 年焙糟，

“80 后”、“90”后消費(fèi)者占跨境網(wǎng)購(gòu)人群的 82%样屠。同時(shí)跨境電商消費(fèi)頻次持續(xù)提升穿撮，2018 年跨境海淘用戶年度消費(fèi)頻次超過(guò) 3 次占比達(dá) 91%，較?

2017 年的 71%有明顯提升痪欲。其中每月一次和每周一次占比分別達(dá) 41%和 19%悦穿。消費(fèi)金額也呈現(xiàn)出消費(fèi)升級(jí)的特征。2018 年跨境海淘消費(fèi)者月均

支出千元以上的占比達(dá) 48%业踢，5000元以上占比為 9%栗柒。

從品類分布來(lái)看，跨境電商和免稅香化品類均占比較高知举，化妝品渠道之爭(zhēng)或?qū)⑸?jí)瞬沦。隨著個(gè)性化太伊、高端化消費(fèi)趨勢(shì)的不斷深化，在內(nèi)容平臺(tái)“種

草”逛钻、“帶貨”文化的影響下僚焦，跨境海淘購(gòu)物類別從最初的母嬰、食品類為主逐漸變成美妝護(hù)膚為主導(dǎo)绣的。2017年天貓國(guó)際平臺(tái)美妝護(hù)理商品占比達(dá)

36%，為占比最高的商品品類欲账，相比2015年的25%明顯提升屡江。根據(jù)艾媒咨詢的調(diào)查，2018年分別有46.4%和41.6%的消費(fèi)者在跨境電商平臺(tái)購(gòu)買

洗護(hù)用品和美容彩妝赛不。整體來(lái)看惩嘉，跨境電商深度用戶與短視頻、直播平臺(tái)深度用戶群體和主要購(gòu)物類別重合度較高踢故，引導(dǎo)型消費(fèi)趨勢(shì)對(duì)跨境電商

利好明顯文黎。

、

物流和倉(cāng)儲(chǔ)：高投入重資產(chǎn)殿较，跨境電商的底層競(jìng)爭(zhēng)力

跨境電商物流主要采用境外直郵耸峭、保稅倉(cāng)、海外倉(cāng)三種模式淋纲。保稅倉(cāng)模式下劳闹，國(guó)外供貨商將商品集中發(fā)送至國(guó)內(nèi)海關(guān)，經(jīng)過(guò)國(guó)檢商檢后存放至國(guó)內(nèi)保稅倉(cāng)洽瞬。用戶下單后本涕，將商品進(jìn)行清關(guān)并完成配送。海外倉(cāng)模式下伙窃，國(guó)外供貨商將商品存放至海外倉(cāng)菩颖，用戶下單后從海外倉(cāng)發(fā)貨，經(jīng)過(guò)海關(guān)國(guó)檢商檢后为障，在保稅區(qū)進(jìn)行清關(guān)并完成配送晦闰。

近年來(lái)跨境電商物流模式從跨境直郵逐步轉(zhuǎn)為保稅倉(cāng)為主。保稅倉(cāng)模式配送效率更高鳍怨，客戶體驗(yàn)明顯提升鹅髓。得益于保稅倉(cāng)的增加和跨境電商試驗(yàn)區(qū)的逐步放開(kāi)，跨境B2C 進(jìn)口物流平均時(shí)效從 2014 年的 9 天左右縮短到 2017 年的 6 天左右京景，其中保稅倉(cāng)模式時(shí)效約為 4 天窿冯。從考拉、天貓國(guó)際和京東海囤全球物流對(duì)比來(lái)看确徙，境外直郵配送時(shí)長(zhǎng)在 1-2 周左右醒串，而保稅倉(cāng)配送時(shí)長(zhǎng)均在一周以內(nèi)执桌。

近年來(lái)各大跨境電商平臺(tái)紛紛發(fā)力保稅倉(cāng)建設(shè)。阿里芜赌、京東深耕電商多年仰挣，自身物流和倉(cāng)儲(chǔ)優(yōu)勢(shì)明顯〔颍考拉海購(gòu)膘壶、小紅書(shū)等加速倉(cāng)儲(chǔ)建設(shè)。

阿里方面：天貓國(guó)際倉(cāng)儲(chǔ)和物流主要依靠阿里旗下菜鳥(niǎo)物流完成洲愤。截止 2019 年 9月颓芭，菜鳥(niǎo)倉(cāng)儲(chǔ)聯(lián)盟共有 351 個(gè)倉(cāng)庫(kù)，已經(jīng)接入 21 個(gè)省份柬赐，72 個(gè)城市亡问，面積達(dá) 608萬(wàn)平方米。菜鳥(niǎo)倉(cāng)儲(chǔ)聯(lián)盟支持所有主流零售平臺(tái)的發(fā)貨需要肛宋，并根據(jù)不同行業(yè)儲(chǔ)存和配送需求形成不同的定制化解決方案州藕。菜鳥(niǎo)為天貓國(guó)際商家推出一站式物流服務(wù)“無(wú)憂保稅”。主要包括商家和商品入境前在海關(guān)和商檢進(jìn)行備案酝陈、保稅倉(cāng)儲(chǔ)及訂單履行作業(yè)床玻、行郵包裹入境清關(guān)、國(guó)內(nèi)配送以及物流相關(guān)的增值服務(wù)沉帮。目前在全球224 個(gè)國(guó)家擁有 231 個(gè)海外倉(cāng)笨枯，國(guó)內(nèi)開(kāi)設(shè)口岸包括杭州、廣州遇西、上海馅精、寧波、重慶粱檀；此外天津洲敢、鄭州、深圳計(jì)劃接入中茄蚯⊙古恚跨境物流合作伙伴數(shù)量有 89 家，包括燕文渗常、遞四方壮不、新加坡郵政、英國(guó)郵政皱碘、中通询一、圓通、EMS、IC健蕊、斑馬等菱阵。

京東從 2007 年起開(kāi)始布局物流產(chǎn)業(yè)。目前在全國(guó)擁有超過(guò) 550 個(gè)大型倉(cāng)庫(kù)缩功，物流基礎(chǔ)設(shè)施面積超過(guò) 1200 萬(wàn)平方米晴及。行業(yè)領(lǐng)先的物流能力為跨境電商業(yè)務(wù)發(fā)展提供了良好的基礎(chǔ)。目前京東共有 110 多個(gè)海外倉(cāng)嫡锌，覆蓋所有商品原產(chǎn)地虑稼；在全球搭建了 30 大供應(yīng)鏈節(jié)點(diǎn)，與中歐轉(zhuǎn)列势木、跨境卡車蛛倦、四大航等達(dá)成戰(zhàn)略合作，擁有近千條國(guó)際運(yùn)輸線路跟压。實(shí)現(xiàn)雙“48 小時(shí)”胰蝠，即國(guó)內(nèi) 48 小時(shí)通達(dá)全球歼培，其他國(guó)家本地 48 小時(shí)送達(dá)震蒋。目前京東海囤全球擁有 11 個(gè)面積達(dá) 15 萬(wàn)平方米的自營(yíng)保稅倉(cāng)和 6 個(gè)面積達(dá) 1800 平米的恒溫保稅倉(cāng)庫(kù)，滿足各類特殊商品的儲(chǔ)存需求躲庄。

考拉海購(gòu)主要以自建+外部合作的方式搭建物流倉(cāng)儲(chǔ)體系查剖。在首批和第二批跨境電商試驗(yàn)區(qū)進(jìn)行倉(cāng)儲(chǔ)布局，同時(shí)與萬(wàn)科物流達(dá)成戰(zhàn)略合作噪窘，進(jìn)行資源共享笋庄。2019 年 6月寧波網(wǎng)易考拉 1 號(hào)倉(cāng)投入運(yùn)行，總面積達(dá) 34 萬(wàn)平方米倔监，可滿足超過(guò) 6000 萬(wàn)件商品的存儲(chǔ)需求直砂，跨境訂單處理能力可達(dá)每日 30 萬(wàn)件，一年可處理超過(guò) 1 億件跨境訂單浩习。被阿里收購(gòu)后静暂，考拉有望借助阿里系倉(cāng)儲(chǔ)物流優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步提升配送能力和效率。

小紅書(shū)從 2015 年開(kāi)始自建保稅倉(cāng)谱秽，2015 年 3 月和 6 月鄭州和深圳保稅倉(cāng)投入運(yùn)營(yíng)洽蛀。2017 年 5 月上線跨境物流“REDelivery”，實(shí)現(xiàn)從海外倉(cāng)到國(guó)內(nèi)的透明化物流配送疟赊，幫助消費(fèi)者更好的正品溯源郊供。2017 年 10 月和 2018 年 6 月，寧波和天津保稅倉(cāng)分別投入運(yùn)營(yíng)近哟。

保稅倉(cāng)儲(chǔ)和物流配送建設(shè)由于其自身重資產(chǎn)驮审、投入高的特點(diǎn)，對(duì)參與者現(xiàn)金流、運(yùn)營(yíng)能力要求較高头岔。成熟的綜合性電商平臺(tái)阿里塔拳、京東均在物流行業(yè)布局多年，具備資本和體量上的先天優(yōu)勢(shì)峡竣，跨境電商可以與現(xiàn)有的電商業(yè)務(wù)形成規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)靠抑。而對(duì)小紅書(shū)、考拉海購(gòu)等垂直類跨境電商平臺(tái)而言适掰，自建倉(cāng)儲(chǔ)物流意味著重資產(chǎn)模式下巨大的資本開(kāi)支颂碧。網(wǎng)易自 15 年以來(lái)開(kāi)始運(yùn)營(yíng)考拉海購(gòu)以來(lái)，自建倉(cāng)儲(chǔ)開(kāi)支始終是資本開(kāi)支重要的組成部分类浪。2018 年資本開(kāi)支達(dá) 25.3 億元载城，2015-18 年資本開(kāi)支增速分別為 61%、31%费就、62%和 37%诉瓦。18 年物流成本為 16.7 億元，占營(yíng)收比重達(dá)

8.7%力细。從毛利率上來(lái)看睬澡，網(wǎng)易電商業(yè)務(wù) 2017、2018 年毛利率分別為 10.3%和 8.0%眠蚂。受到“雙十一”加大補(bǔ)貼力度的影響煞聪，網(wǎng)易電商 Q4 毛利率較低。2018Q4 毛利率僅為 4.5%逝慧。2019 年以來(lái)網(wǎng)易電商業(yè)務(wù)毛利率有所提升昔脯，一、二季度毛利率分別為 10.2%和 10.9%笛臣。物流和倉(cāng)儲(chǔ)成本在一定程度上壓縮了跨境電商的盈利空間云稚，未來(lái)行業(yè)頭部集中的趨勢(shì)或?qū)⒊掷m(xù)。

投資建議：中國(guó)國(guó)旅將持續(xù)受益于消費(fèi)回流以及國(guó)內(nèi)奢侈品消費(fèi)高速增長(zhǎng)

從三季報(bào)來(lái)看在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速放緩沈堡，消費(fèi)類公司收入盈利增速普遍下行的背景下静陈，中國(guó)國(guó)旅收入和凈利潤(rùn)仍維持高速增長(zhǎng)，其中三季度主業(yè)收入和盈利增長(zhǎng)分別達(dá)到24%和 21%踱蛀。近期市場(chǎng)對(duì)于電商渠道對(duì)免稅行業(yè)的沖擊有所擔(dān)憂窿给，從奢侈品及化妝品行業(yè)增速來(lái)看，我們預(yù)計(jì) 2018-2025 年國(guó)內(nèi)居民在內(nèi)地的奢侈品消費(fèi)金額復(fù)合增速有望達(dá)到 19%率拒。從 2018 年數(shù)據(jù)來(lái)看崩泡，全球奢侈品行業(yè)消費(fèi)增長(zhǎng)中免稅和線上渠道均為重要來(lái)源，2018 年占比分別約為 17%和 10%猬膨，增速也高達(dá) 17%和 22%角撞，雖然免稅渠道銷售增速略低于線上渠道呛伴。從全球奢侈品行業(yè)數(shù)據(jù)以及品牌商策略角度來(lái)看，線上和免稅均將成為奢侈品銷售的重要增長(zhǎng)來(lái)源谒所。我們認(rèn)為热康，中長(zhǎng)期來(lái)看中國(guó)國(guó)旅有望持續(xù)受益于中國(guó)境內(nèi)高端消費(fèi)增長(zhǎng)，以及中免集團(tuán)品牌劣领、采購(gòu)姐军、渠道優(yōu)勢(shì)保持并鞏固，繼續(xù)看好中國(guó)國(guó)旅尖淘。

風(fēng)險(xiǎn)提示

1） 跨境電商監(jiān)管政策變化奕锌，報(bào)關(guān)、清關(guān)流程趨嚴(yán)村生；

2） 匯率波動(dòng)惊暴、事件性和宏觀經(jīng)濟(jì)因素影響出境旅游和高端消費(fèi)需求；

3）機(jī)場(chǎng)扣點(diǎn)率過(guò)高趁桃、費(fèi)用控制不及預(yù)期辽话。