“百年不遇牛市市場”過早地結束了，我已經(jīng)排除了第二次牛市市場的可能性胎食，不過也許會有某種局部的進展逗宜。①

“百年不遇牛市市場”的流產(chǎn)為我們洞察整個形勢提供了有價值的啟發(fā)，經(jīng)歷類似過程的并非只此一端剃诅，大循環(huán)就是另外一例巷送。只要愿意找，還可以發(fā)現(xiàn)不少的例子：歐佩克幾乎就要分裂了矛辕，但還是從斷崖邊上退了回來笑跛；國際貸款問題也是如此，我們已經(jīng)分析了為什么作為應急系統(tǒng)的集團貸款只有在緊急狀態(tài)下才能維持下去聊品，而它本身的結構恰足以不斷制造出維持其運行所必不可少的緊張狀態(tài)飞蹂；關于自由浮動匯率機制，我早已斷言翻屈，它們在自然地積聚著不穩(wěn)定陈哑，然而五國集團的介入阻止了可能出現(xiàn)不可收拾的局面，我們也因此而進入了“骯臟浮動”體制伸眶。

同樣惊窖，美國的預算赤字構成又一個極為恰當?shù)睦C。我曾以為赤字融資將在1985 年達到頂峰厘贼，此后則無論是否通過格拉姆—魯?shù)侣拚附缇疲蝿荻紝⒂兴挠^。現(xiàn)在我卻不得不修正自己的觀點嘴秸。1985 年的確形成了一個高潮盾计，但這一轉折點并未啟動反向的過程。危機結束后赁遗，對策也隨之而去署辉。目前，預算赤字幾乎沒有絲毫減少岩四，很快又會導致一場新的危機哭尝。

歸納上述例證，可以構造一個這樣的假說：我們賴以生存的金融體系傾向于逼近邊緣剖煌，然后再退回去材鹦。這一假說同經(jīng)濟運行過程之間符合得相當好逝淹，急于擺脫蕭條進入復蘇，即使力不從心也要勉強為之桶唐。在兩種傾向之間存在著邏輯上的聯(lián)系栅葡，經(jīng)濟蕭條的前景引發(fā)了補救措施的出臺。盡管我們可以指望這個系統(tǒng)每次都能夠一再地從邊緣退回尤泽，但卻不可能下斷語欣簇；信心越強，則失敗的危險也就越大坯约，也許可以稱之為自動折返的預言機制熊咽。

上面描述的這套機制有些類似于經(jīng)典經(jīng)濟學理論中的修正過程。不管怎么說闹丐，自動折返的預言畢竟也是一種修正機制横殴，不過這中間還有一些極其重要的區(qū)別。首先卿拴，經(jīng)典的修正過程有一種平衡的傾向衫仑，這是新機制所缺乏的。此外堕花，在這種機制中惑畴，真實經(jīng)濟被置于反復無常的金融體系的支配之下，出現(xiàn)了從固定資產(chǎn)向金融資產(chǎn)的轉移航徙。盡管特定工業(yè)部門的資產(chǎn)隨著匯率的變動而此長彼消如贷，不過總的說來，金融經(jīng)濟的正常運行付出了犧牲真實經(jīng)濟的代價到踏。這種基礎性的不平衡所時時激發(fā)著的緊張局勢有可能演化為政治問題杠袱，主要的危險，在國內是保護主義窝稿，在國外則是債務國的債務拒付楣富。這也是造成該體系如此不穩(wěn)定的原因。

情況并非一向如此伴榔。我們頭一次臨近邊緣是在1982 年纹蝴，盡管自1973 年固定匯率體制崩潰——那次崩潰本身即是表征不穩(wěn)定的信號——以來，形勢一直在朝著更加不穩(wěn)定的方向演化踪少。以1982 年為界塘安，情況似乎發(fā)生了根本性的變化。在1982 年以前援奢，形勢可能已經(jīng)開始惡化兼犯，但體系還是健全的，在那時崩潰是一種自然的過程。到了1982 年切黔，整個體系已經(jīng)極不可靠了砸脊，只是在崩潰的威脅之下，它才能夠保持完整纬霞。是否可能在一個更可靠的基礎上進行重建呢凌埂？第十八章會討論了這一問題，現(xiàn)在我的工作是將這一體系同信貸與管制的循環(huán)調和起來诗芜。

① 1987 年1 月：我的斷言下得過早了瞳抓。但是如果市場因此而開始樂觀，那么我在本節(jié)中所描述的“邊緣”模型將會更加貼切绢陌。

標準循環(huán)模式的破壞從表面上看是一目了然的挨下，我并且還強調說我們正在穿行于無標記地區(qū)熔恢。但我并未理解這一事實的真正含義脐湾，我仍然試圖依靠舊的循環(huán)性的標圖穿越無標記地區(qū)，無怪乎一直走在歧途上叙淌。第一次意外是大循環(huán)的出現(xiàn)秤掌，此后又有實驗過程中“資本主義的黃金時代”的流產(chǎn)。在實驗的第二階段鹰霍，我終于被迫承認繁榮/ 蕭條的模式不適用于當前的形勢闻鉴，需要建立一個新的模式。在想像中茂洒，這種模式仿佛是置于唱片紋中的唱機針孟岛，不過對此還需要再作一些分析斟酌。

信貸循環(huán)的正常過程已經(jīng)由于各國行政當局的干預而陷于中斷督勺，因此我們必須仔細觀察它們的表現(xiàn)渠羞，從中找出線索。當緊張局面出現(xiàn)時智哀，它們聯(lián)合起來了次询，危險過去之后，則又各奔東西瓷叫，這就是所謂走向“邊緣”機制的核心屯吊。貸款的集團提供了這方面的一個范式，不過我們所引述的其他例證——匯率體制摹菠、預算赤字盒卸、歐佩克，甚至1929 年的牛市市場——都屬于這模式次氨。只有在某次崩潰將會產(chǎn)生災難性后果的時候世落，這一機制才開始發(fā)揮其作用，這就可以解釋為什么直至1982 年它才開始進入運作。有時它會在崩潰之前就發(fā)生效力屉佳，比如匯率體制和“百年不遇牛市市場”兩例谷朝，有時則表現(xiàn)為滯后效應，比如國際債務危機和歐佩克問題武花。

為什么行政當局的干預不能一勞永逸地扭轉這一趨勢呢圆凰？兩個因素在其中起了作用。首先体箕，過去的扭曲并未消除专钉，只是被控制起來了，因此它們還會繼續(xù)作怪累铅，第三世界債務問題即是如此跃须。其次，一項刻板的修正或遏制措施可能也不足以決定性地改變先前的偏差娃兽，例如菇民，在1982 年之后，銀行繼續(xù)沿擴張的道路發(fā)展投储；激發(fā)旺市的信心也很容易第练，特別是在美國，投資者信心所經(jīng)受的打擊并不嚴重玛荞，至于歐佩克的問題娇掏，還要看1986 年的經(jīng)驗能否喚起足夠的凝聚力以防止復發(fā)。

這兩個因素的影響需要視具體情況而定勋眯。如此婴梧，模式的輪廓并不清晰，并且非常的不確定客蹋，色彩斑駁：有些趨勢確實被扭轉過來了塞蹭，另一些受到抑制，還有一些則只不過變更了自己的外在形態(tài)嚼酝。例如浮还，1984 年銀行管制加強時，許多風險就轉移到了金融市場上闽巩。

最終的結局將會是什么樣子的呢钧舌？從理論上說，可以無限次地沖擊邊緣涎跨。然而萬物皆流洼冻，無物長駐，總有一天我們會沖出紋槽隅很∽怖危可能會有兩種結果，偶然因素的介入導致系統(tǒng)的崩潰，或者逐漸消除所有的過度行為屋彪，從而停止向邊緣的回復所宰。當我們在危機之間來回顛簸的時候，的確有不少過熱要素得到了修正畜挥。銀行不再像1982 年時那樣冒進了仔粥，債務國家進行了許多結構調整；美國的貿(mào)易與預算赤字似乎也得到了控制蟹但，1929 年式的繁榮看來已告提前結束躯泰。另一方面，金融資產(chǎn)的累積速度仍然超過“真實”財富的創(chuàng)造华糖，這仍然是一個亟待修正的畸變因素麦向。

積極的解決方案要求匯率能夠相當穩(wěn)定，真實利率持續(xù)下降客叉，股票價格的升值達到一定程度诵竭，從而投資“真實”資產(chǎn)所獲收益能夠超過購入證券的所得。但只要聯(lián)邦政府還在以現(xiàn)行速度大舉借債十办，那就很難設想能夠達成這一要求秀撇。消極的解決方案則不可避免地加劇金融不穩(wěn)定超棺、保護主義向族、世界范圍內的衰退、金融資產(chǎn)向流動資產(chǎn)的逃逸棠绘。目前件相，我還無法預測哪一種結果的可能性更大一些。

可以看出氧苍，新模型的預言能力比繁榮/ 蕭條模型還要差一些夜矗。繁榮/ 蕭條模型至少還可以指明過程的方向和結果，而“邊緣”模型甚至做不到這一點让虐，因為自峰頂之后并不必然繼以趨勢的逆轉紊撕，盡管如此，該模型倒還不乏解釋能力赡突。

實驗開始時所提出的問題——最后的結果究竟怎樣对扶？——只好擱置不提了。從這個意義上講惭缰，實驗的第二階段在一片抱怨中結束浪南，毫無欣喜可言。但是另一個與此有關的問題則可以有明確得多的解答漱受。下一個邊緣將在哪里络凿？正確的解答將有助于把投機活動從隨機行走狀態(tài)轉化為一種創(chuàng)利活動。很明顯，下一個邊緣將是保護主義絮记。既然議會由民主黨人控制摔踱，某些措施將是不可避免的，其嚴厲程度則視經(jīng)濟活動的態(tài)勢而定怨愤。如果過去五年的經(jīng)驗可以多少發(fā)揮一些作用昌渤，對保護主義壓力將予以適當?shù)种疲悦鈱е抡麄€體系的崩潰憔四。行政當局已經(jīng)表明膀息，它們愿意同國會合作以達到這一目標。在1987 年里了赵，將會滋長出保護主義同債務豁免的混和政策形態(tài)潜支。

對整個體系的最終挑戰(zhàn)來自全球性衰退的威脅，1987 年的上半年將經(jīng)受嚴峻的考驗柿汛。在1986 年末季進行的經(jīng)濟活動中有一些是透支了1987 年度的冗酿，造成這種情況的原因在于1986 年的稅制改革法案。無疑络断，稅制改革將有助于消除經(jīng)濟活動中的畸變辨萍，但是，經(jīng)濟過熱的消極的影響一向只有在修正過后才能夠最充分地體會得到剩膘。令人寢食難安的消費支出緊縮可能終將來臨稚新，此外。日本經(jīng)濟疲弱锥惋，德國經(jīng)濟力量也正在削弱昌腰。世界性的蕭條加上保護主義者的立法機構，完全有可能將我們沖出邊緣膀跌。

蕭條的概率有多大遭商？有人認為蕭條已經(jīng)迫在眉睫，理由也很簡單捅伤，自從上次蕭條至今已經(jīng)四年劫流。我認為這種觀點根本站不住腳。在擴張階段丛忆，經(jīng)濟蕭條是貨幣當局干預的結果祠汇，因為他們試圖冷卻過熱的經(jīng)濟。但是現(xiàn)在并非擴張階段蘸际，也不存在什么過熱因素座哩，如果強調指出目前正處于信貸縮緊階段，除非進行積極有力的刺激粮彤，否則經(jīng)濟將會滑入衰退根穷，這種說法恐怕還要更有說服力姜骡。很難看出這種刺激將會來自何方，不過貨幣當局手中至少還握有最后一張王牌屿良，即下一輪的減息圈澈。與此同時，美元的貶值終于開始對貿(mào)易平衡發(fā)生作用了尘惧，石油價格提高的前景將會鼓勵庫存的增加康栈，說不定我們還可以再享受幾年低水平的經(jīng)濟增長，而不至于陷入衰退與蕭條喷橙。

至少應該承認啥么，我的分析并非結論性的。1987 年金融市場將會發(fā)生哪些變化呢贰逾？這將是下一個即將開始的歷時實驗的主題悬荣。

附錄：1986 年12 月29 日

自實驗結束以來，發(fā)生了兩宗重要的事件：博伊斯基（Boesky ）事件與歐佩克協(xié)議疙剑，兩者都對市場產(chǎn)生了積極的影響氯迂。對于投機過度的合并熱來說，博伊斯基構成了一個戲劇性的轉折點言缤。同其他所謂轉折點不同嚼蚀，它不會危及體系的安全，因此也就能夠進行得比較徹底管挟。同樣的道理轿曙，它也不會剎住公司重組的風氣，但是可以迫使其速度逐漸降低哮独。涌向垃圾債券的基金將會回流拳芙，從而大大增加它們所載荷的風險的溢價察藐∑よ担總體效果將是減少信貸需求，隱晦地推進聯(lián)邦儲備局放松貨幣政策分飞，所有這些都將產(chǎn)生積極的影響悴务。獲益者將是政府債券，間接受惠的則還有藍籌股譬猫。值得注意的是債券市場對歐佩克的協(xié)議漠然置之讯檐。升高的石油價格將鼓勵庫存積累，緩和經(jīng)濟滑坡的壓力染服，特別是在1987 年的第一季度别洪。

到了年終，我已經(jīng)非常徹底地投資于債券和股票柳刮，并且打算不再變動挖垛，除非調低貼現(xiàn)率⊙鞫郏現(xiàn)在，只剩美元貶值的問題了痢毒，它是天邊惟一的一朵的烏云送矩。

又附：1987 年2 月

顯然，關于“百年不遇牛市市場”已經(jīng)提前結束的斷言為時過早哪替。新年剛過栋荸，股票市場一掃頹靡之氣，很快就攀上新的高度凭舶。所謂牛市市場的終結原來只是一個短暫的間斷晌块，它起因于取消長期資本收益的稅收優(yōu)惠所引發(fā)的拋售壓力，一旦壓力解除帅霜，市場迅即反彈摸袁。

當前的漲勢相應于自1982年8月以來牛市市場的第三浪，同1985年10月開始以來的第二浪頗有相似之處义屏，只是更快更猛靠汁，這表明我們已經(jīng)進入了一個新的階段。例如闽铐，第一波買入高潮比上次來得更快蝶怔，價位的浮動幅度也更大一些（S&P指數(shù)期貨上升6％，而1986年那次只有4.8％）兄墅。大家都已經(jīng)注意到了目前的形勢同1929年大崩潰之前那次牛市市場之間的相似踢星，將此二者的道·瓊斯平均線圖重疊起來，我們可以發(fā)現(xiàn)幾乎不可思議的相似性隙咸。羅伯特·普萊希特（Robert Prechter）沐悦，一位以艾略特波浪理論為基礎進行預測的技術分析家，已經(jīng)成為我們時代的預言家五督，他的預測具有左右市場的力量——事實上藏否，對于1987年1月23日的模式與1928年模式之間的偏差，此人作出了很大的貢獻充包。

同樣意義重大的事實是日本股票市場能夠迅速地從1986年10月那場崩潰的廢墟中恢復起來副签，并且新近創(chuàng)下了新高，這些變化是否會影響我的結論的有效性與相關性呢基矮？

牛市市場的復蘇同我在歷時實驗中發(fā)展起來的“邊緣”模型吻合極好淆储，該模型的一個顯著的特點在于，可以反復逼近同樣的邊緣而不至于發(fā)生決定性的逆轉家浇。

該模型可以輕易地解釋牛市市場的復蘇本砰，這就確證了我的判斷，即它幾乎沒有什么預測價值钢悲。它只能提供了解這一過程的某種概念框架点额，具體的預測將取決于使用者青团，模型所給出的只是有關當前市場那些主流預測的一般性假說——即是說，它們將會自然地破產(chǎn)咖楣。

使用者所做的預言也可能是錯誤的督笆，能否修正也取決于他自己。作為金融市場的場內人士诱贿，強大的財務誘因將迫使他承認錯誤并勇于改過娃肿。但是對財務顧問、學者或者政客來說珠十，掩蓋自己的錯誤比坦白承認要有利得多料扰，這些人也可以從該模型中發(fā)現(xiàn)可資利用的好處。事實上焙蹭，人們完全有理由質問我本人是否借助創(chuàng)制所謂“邊緣”模型來掩蓋我自己對事件進程預測能力的貧乏晒杈。如果真是這樣，那么我將為此付出沉重的代價孔厉，因為我是認真打算應用這一模型來分析眼前牛市市場的復興的拯钻。也就是說，我的操作基于這樣的假定撰豺，現(xiàn)在的市場行情又是一個1929年型的牛市市場的翻版粪般，只是它的結束將會早得多，不可能達到像1929年那樣的高度污桦。

顯然亩歹，市場發(fā)展的內在動力學——或者更準確地說，辯證法——在推動市場發(fā)展成熟并最終走向逆轉之前凡橱，還有很長的一段路要走小作。如果說結果可能會稍有不同的話，那就是1986年下半年的修正再加上美元的進一步貶值稼钩，已經(jīng)延展了此次繁榮的“自然”生命歷程顾稀。如果它再度流產(chǎn)，原因恐怕一定會在外部变抽。關于這些外部原因础拨，已經(jīng)進行了充分的討論。蕭條绍载，再加上保護主義，比之跳躍不定的經(jīng)濟更富于危險性滔蝉。最后击儡，貨幣當局將再也無法容忍飛漲的市場——不過，這一時刻似乎還很遙遠蝠引，至少對于美國股市而言是如此阳谍。

日本股票市場則不然蛀柴。日本股票市場的定價早就已經(jīng)脫離真實的基礎了，即使考慮到日本所特有的低利率以及持續(xù)的減息矫夯，價格/收益比還是太高了鸽疾。此外，許多公司報告的收益更是人為地抬高了的训貌，其中包含了來自股票交易的利潤收入制肮。由于企業(yè)的經(jīng)營利潤并不豐厚，各公司紛紛利用多余的現(xiàn)金在股票市場進行投機递沪，為吸引公司投資者豺鼻，設立了許多特殊的基金，他們曾非法地許諾保證不少于最低限度的收益款慨。在1986年10月股票市場崩盤期間儒飒，對這些所謂的“托金基金”（tokkin funds）進行的政府調查引起了廣泛的注意，盡管如此檩奠，市場還是恢復了漲勢桩了，并在1987年年初達到了新高。這場繁榮究竟還能持續(xù)多久埠戳？1986年圣猎，意大利股票市場首當其沖，1987年恐怕應該輪到日本了乞而。

日本股票市場的繁榮以流動資金為動力燃料送悔，流動資金的產(chǎn)生源自疲弱的經(jīng)濟同強勢日元的結合。當日本或非日本的美元持有者轉向日元爪模，這些日元中的一部分就進入了股票市場欠啤。這種趨向在中央銀行拋售日元以努力遏制匯率上漲時表現(xiàn)得格外強烈。當中央銀行退出之后屋灌，至少還會有日元拋售者拋出或停止購入日本股票以獲取美元資產(chǎn)洁段。

日本政府開始采取措施鼓勵海外投資，從整體上看共郭，這些措施十分成功祠丝。資本流出量持續(xù)超過貿(mào)易盈余，純粹是靠了外國資本的涌入以及國內投資者的套頭交易除嘹，日元才能保持強勢写半，而一旦場內人士確信趨勢正在逆轉，他們就會削減套頭頭寸尉咕，日元將回落到本身的水平叠蝇，這也就是去年10月間實際發(fā)生的過程，盡管是股票市場下跌在先而日元下跌尾隨其后年缎。這一過程很可能還會重演悔捶，自去年年底以來日元升值的壓力再度加強铃慷，股票市場的旺盛勢頭也就因此而獲得了再續(xù)余生的機會。在壓力減退之后蜕该，中央銀行的被動拋售將由日元持有者的主動拋售所取代犁柜，流動資金將因此而泄漏√玫考慮到股票價格的膨脹水平馋缅，跌勢將很快地演變?yōu)橐粓鰶Q堤式的崩潰。

日本今天的處境同20年代的美國有一種值得注意的相似性淤齐，它也是正在成為世界經(jīng)濟的領導力量股囊，但是，同成熟的經(jīng)濟相比更啄，股票市場還很不成熟稚疹，因而相似也僅此為止了。日本當局素有干預的傳統(tǒng)祭务，并且對金融市場的從業(yè)者采取了嚴厲的管制措施内狗。在此之前，即1965年义锥，當股票市場崩潰之后柳沙，政府成立了一個公司以收購和貯藏在市場上被不幸的股東們傾瀉而出的股票。但即使是在日本拌倍，1929年的事件也不會重演赂鲤。

日本股票市場下跌對其他市場的初期影響將是非常積極的，因為看來似乎會有巨額資金回流各個市場柱恤。但是数初，一旦跌勢演化為崩盤，整個世界將會為之發(fā)抖梗顺。