美聯(lián)儲(chǔ)的量化寬松是濫發(fā)貨幣嗎晃痴？
上一章對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)以通脹為錨的利率政策進(jìn)行了簡(jiǎn)單介紹抄课。量化寬松政策屬于非傳統(tǒng)型利率政策(Unconventional Monetary Policy),和傳統(tǒng)利率政策有很大不同。在介紹量化寬松政策之前,我們需要對(duì)第二章中的傳統(tǒng)利率政策再補(bǔ)充一些細(xì)節(jié)喊衫。
什么是量化寬松？——比較量化寬松和傳統(tǒng)貨幣政策
圖3-1中的實(shí)線是美國(guó)1900年以來(lái)的實(shí)際GDP(扣除通貨膨脹后),虛線顯示了GDP的平均增長(zhǎng)軌道杆怕。過(guò)去100多年里,美國(guó)的長(zhǎng)期GDP增長(zhǎng)率一直穩(wěn)定在3%左右,但實(shí)際GDP則圍繞著長(zhǎng)期增長(zhǎng)軌道上下波動(dòng)族购。
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圖3-1美國(guó)實(shí)際GDP圍繞長(zhǎng)期增長(zhǎng)軌道波動(dòng)
圖中的灰色陰影區(qū)代表美國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入美國(guó)國(guó)家經(jīng)濟(jì)研究局定義的經(jīng)濟(jì)衰退期的時(shí)間。一般而言陵珍，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)寝杖，就進(jìn)入了衰退期，反之則進(jìn)入擴(kuò)張期互纯。①（①美國(guó)國(guó)家經(jīng)濟(jì)研究局對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退有一套更詳細(xì)的定義標(biāo)準(zhǔn)瑟幕，可同時(shí)參考GDP和失業(yè)率等多個(gè)指標(biāo)。）比如1930年附近非常寬的灰色陰影區(qū)是美國(guó)的大蕭條時(shí)期留潦。美國(guó)當(dāng)時(shí)的GDP相對(duì)長(zhǎng)期增長(zhǎng)軌道出現(xiàn)大幅度下降,反映了大蕭條期間經(jīng)濟(jì)衰退的嚴(yán)重性只盹。美國(guó)最近一次經(jīng)濟(jì)衰退是2008年的次貸危機(jī)。即使次貸危機(jī)造成的經(jīng)濟(jì)衰退在2009年已經(jīng)結(jié)束,美國(guó)的GDP在圖中仍然顯著低于長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)軌道兔院。這種情況和平時(shí)的經(jīng)濟(jì)衰退非常不同殖卑。正常情況下,經(jīng)濟(jì)走出衰退后會(huì)出現(xiàn)一段快速增長(zhǎng)期,以補(bǔ)償衰退期的損失。但次貸危機(jī)結(jié)束后的3年多里,美國(guó)出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)一直增長(zhǎng)乏力,失業(yè)率居高不下坊萝。這是造成美聯(lián)儲(chǔ)不斷推出量化寬松政策的根本原因孵稽。
圖中還有一個(gè)非常明顯的現(xiàn)象：20世紀(jì)30年代后,美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退(灰色陰影區(qū))出現(xiàn)的次數(shù)顯著減少,同時(shí)衰退持續(xù)的時(shí)間也縮短(陰影區(qū)的寬度減小)许起。其中一個(gè)重要原因是，隨著美聯(lián)儲(chǔ)擔(dān)任最后貸款人和美國(guó)推行聯(lián)邦存款保險(xiǎn)制度,銀行擠兌造成的經(jīng)濟(jì)危機(jī)在20世紀(jì)30年代后被有效控制菩鲜。
圖3-1里虛線代表的長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)軌道由一個(gè)國(guó)家內(nèi)在的經(jīng)濟(jì)因素決定园细。這些因素包括技術(shù)創(chuàng)新能力、勞動(dòng)力增長(zhǎng)速度接校、教育體系和法律制度的效率等猛频。長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)軌道相對(duì)穩(wěn)定,尤其是對(duì)于發(fā)達(dá)國(guó)家而言。但短期的需求變化會(huì)使經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)暫時(shí)高于或者低于長(zhǎng)期軌道的平均水平馅笙。如果經(jīng)濟(jì)的實(shí)際增長(zhǎng)速度高于長(zhǎng)期增長(zhǎng)速度,說(shuō)明社會(huì)總需求增長(zhǎng)速度超出生產(chǎn)能力所能承受的長(zhǎng)期增長(zhǎng)速度,因此物價(jià)上升,出現(xiàn)高通脹,反之則通脹水平下降伦乔。
正常情況下,美聯(lián)儲(chǔ)如何制定貨幣政策？
我們常說(shuō)的經(jīng)濟(jì)過(guò)熱就是指需求大于經(jīng)濟(jì)本身所能支撐的生產(chǎn)能力,發(fā)生通脹率上升的情況董习。這時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)的標(biāo)準(zhǔn)做法就是提高利率來(lái)抑制需求,緩解通脹壓力烈和。上一章已經(jīng)解釋了利率變化如何影響需求,這里就不贅述了。我們這里需要介紹另一個(gè)非常重要的概念：實(shí)際利率皿淋。實(shí)際利率是相對(duì)于名義利率而言的招刹。我們?nèi)粘＝佑|的利率都是名義利率,比如去銀行存款或者買(mǎi)房貸款時(shí),銀行告訴我們的利率都是名義利率。實(shí)際利率是扣除通脹率后的真實(shí)利率窝趣。需要注意,真正影響企業(yè)投資和個(gè)人消費(fèi)的是實(shí)際利率,而非名義利率疯暑。比如名義利率為5%時(shí)你存了100元,1年后收回105元。如果沒(méi)有通脹,原來(lái)100元的東西現(xiàn)在仍賣100元哑舒。你的105元就能買(mǎi)更多東西,存款帶來(lái)了實(shí)際收益妇拯。
現(xiàn)在我們來(lái)考慮另外一種情況：名義利率為10%，這時(shí)你一年后可以得到110元,比上面例子中的105元要多洗鸵。但如果通脹率也是10%,原來(lái)100元的東西現(xiàn)在賣110元越锈。你此時(shí)110元的購(gòu)買(mǎi)力反而低于上一種情況下的105元,實(shí)際投資收益下降了。因此膘滨，只有扣除掉通脹率后的實(shí)際利率才反映你真實(shí)的利息收入,真正決定家庭消費(fèi)和企業(yè)投資甘凭。
如果實(shí)際利率高,居民就會(huì)更樂(lè)意存款而降低消費(fèi)。同樣,實(shí)際利率高也意味著公司的實(shí)際貸款成本高,會(huì)降低公司的投資需求火邓。因此丹弱，經(jīng)濟(jì)過(guò)熱造成通脹加劇時(shí),中央銀行應(yīng)該把名義利率提高得比通脹率增幅更多,造成實(shí)際利率上升。比如通脹率每上升1%,美聯(lián)儲(chǔ)可以考慮把聯(lián)邦基金利率上升1.5%铲咨。這樣實(shí)際利率就上升了0.5%躲胳。相反,如果通脹率上升了1%,美聯(lián)儲(chǔ)只把聯(lián)邦基金利率提高了0.5%,這時(shí)名義利率雖然在上升,但實(shí)際利率反而下降了0.5%。家庭消費(fèi)和企業(yè)投資的需求會(huì)因此進(jìn)一步提升,推動(dòng)通脹加劇纤勒。美聯(lián)儲(chǔ)在20世紀(jì)80年代之前犯過(guò)這種錯(cuò)誤,造成了高通脹泛鸟，80年代后,這種錯(cuò)誤被糾正。
相反,如果經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退期,家庭和企業(yè)需求不足,就會(huì)出現(xiàn)通脹率下降和失業(yè)率上升踊东。這時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)當(dāng)降低利率來(lái)提高需求北滥。同樣道理,名義利率下降的速度要快于通脹率下降的速度,造成實(shí)際利率下降刚操。這樣才能刺激消費(fèi)和投資,幫助穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)。
在20世紀(jì)80年代之后的30年里,美聯(lián)儲(chǔ)的這套貨幣政策運(yùn)轉(zhuǎn)非常有效再芋。美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本上沒(méi)有出現(xiàn)大起大落的情況菊霜。美國(guó)通脹率維持在2%左右,失業(yè)率基本在55%的水平附近波動(dòng)。但上面這種貨幣政策有一個(gè)潛在缺陷：名義利率降低到零后,如果經(jīng)濟(jì)繼續(xù)惡化,美聯(lián)儲(chǔ)就沒(méi)有辦法再通過(guò)調(diào)節(jié)利率刺激經(jīng)濟(jì)了济赎。2008年次貸危機(jī)爆發(fā)后,美國(guó)的通脹率急劇下降,失業(yè)率大幅飆升鉴逞。根據(jù)以往經(jīng)驗(yàn),美聯(lián)儲(chǔ)必須快速降低聯(lián)邦基金利率,以造成實(shí)際利率下降來(lái)刺激需求和穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)。因此聯(lián)邦基金利率從2007年9月的5.25%一路快速下調(diào)到2009年1月的接近于零司训，見(jiàn)圖3-2构捡。
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圖3-2美國(guó)聯(lián)邦基金利率2009年初降低到零附近
零利率后,貨幣政策何去何從？
當(dāng)聯(lián)邦基金利率降低到零附近時(shí),美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)調(diào)節(jié)短期利率來(lái)穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的傳統(tǒng)政策已經(jīng)無(wú)路可走,因?yàn)槔什豢赡艽蠓冉档偷搅阋韵驴遣隆Ｃx利率為負(fù)意味著存款人不僅不能獲得利息,還要交錢(qián)給銀行」椿眨現(xiàn)實(shí)生活中,利率可以略微低于零,比如丹麥的中央銀行就曾經(jīng)把利率定為-0.2%。因?yàn)槠綍r(shí)可以享受銀行的各種服務(wù),比如使用自動(dòng)提款機(jī)统扳、刷銀行卡等,而且家里存放大量現(xiàn)金也不安全喘帚，所以即使短期內(nèi)銀行利率略微低于零,大家仍然愿意繼續(xù)把錢(qián)存銀行。但利率不可能大幅低于零咒钟。
實(shí)際利率等于名義利率減去通脹率吹由。因此通脹率每下降1個(gè)百分點(diǎn),名義利率必須至少下降一個(gè)百分點(diǎn)才能保證實(shí)際利率不變。如果名義利率已經(jīng)降到零,但通脹率繼續(xù)下降,就會(huì)造成實(shí)際利率上升朱嘴。比如名義利率為零時(shí),通脹率每下降1個(gè)百分點(diǎn)就意味著實(shí)際利率上升了1個(gè)百分點(diǎn)倾鲫。實(shí)際利率上升將抑制需求,而需求量下降又會(huì)推動(dòng)通脹率進(jìn)一步下跌,再次拉高實(shí)際利率,形成惡性循環(huán)。和名義利率不同,通脹率可以降低到零以下萍嬉，即為通縮,因此上面的惡性循環(huán)可以一直持續(xù)下去乌昔。這種名義利率降到零后,通縮造成經(jīng)濟(jì)持續(xù)惡化的情況被稱為流動(dòng)性陷阱(Liquidity Trap)。日本從20世紀(jì)90年代開(kāi)始的通縮和經(jīng)濟(jì)衰退就是一個(gè)典型例子帚湘。
流動(dòng)性陷阱也是目前很多中央銀行把通脹率目標(biāo)設(shè)在2%左右而不是零的一個(gè)重要原因玫荣。很多人疑惑甚淡，既然通脹不好,為什么不把通脹率目標(biāo)設(shè)為零大诸？名義利率等于實(shí)際利率加上通脹率，發(fā)達(dá)國(guó)家的長(zhǎng)期實(shí)際利率在4%附近贯卦。和長(zhǎng)期GDP增速一樣,一個(gè)國(guó)家的長(zhǎng)期實(shí)際利率由經(jīng)濟(jì)的內(nèi)在因素決定,不受貨幣政策控制资柔。如果把通脹率目標(biāo)設(shè)在2%,名義利率就可以在6%（4%的實(shí)際利率加上2%的通脹率）附近浮動(dòng)。和把通脹率目標(biāo)設(shè)在零相比,名義利率距離零利率下限更遠(yuǎn),更不容易出現(xiàn)流動(dòng)性陷阱的問(wèn)題撵割。那為什么這些國(guó)家不把通脹率目標(biāo)定在5%,甚至更高贿堰？這樣離流動(dòng)性陷阱不就更遠(yuǎn)了么？我們前面講過(guò),通脹水平高的時(shí)候啡彬，通脹會(huì)變得不穩(wěn)定羹与。不穩(wěn)定的通脹會(huì)破壞經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng),因此不能把通脹率目標(biāo)定得太高故硅。在權(quán)衡流動(dòng)性陷阱和高通脹帶來(lái)的不穩(wěn)定性之后,央行在實(shí)踐中發(fā)現(xiàn)2%的通脹率目標(biāo)是比較合適的水平。
多數(shù)情況下,經(jīng)濟(jì)波動(dòng)不大,流動(dòng)性陷阱不會(huì)發(fā)生纵搁。在小的經(jīng)濟(jì)衰退中,利率還沒(méi)有降低到零附近吃衅，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇就開(kāi)始了：通脹率停止下降,失業(yè)逐步減輕,經(jīng)濟(jì)由衰退期進(jìn)入擴(kuò)張期。但如果發(fā)生嚴(yán)重經(jīng)濟(jì)衰退,利率降低到零后經(jīng)濟(jì)形勢(shì)繼續(xù)惡化,上面的傳統(tǒng)利率政策失靈,那么就必須使用其他政策工具來(lái)穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)了腾誉。
2008年次貸危機(jī)過(guò)后,美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)把聯(lián)邦基金利率降低到零附近,但美國(guó)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)惡化徘层。美聯(lián)儲(chǔ)不得不開(kāi)始考慮一些非常規(guī)的貨幣政策,比如負(fù)利率的可能性。當(dāng)時(shí)我和同事們討論了各種理論上實(shí)現(xiàn)負(fù)利率的可能性利职。有人提出可以定期隨機(jī)宣布一部分美元作廢,這種做法理論上和負(fù)利率的效果一樣趣效。比如每個(gè)月美聯(lián)儲(chǔ)隨機(jī)抽一個(gè)數(shù)字,所有尾數(shù)是這個(gè)數(shù)字的美元作廢。擁有這些美元的人將損失一部分資金猪贪。但這個(gè)方法實(shí)際操作困難,而且容易引起公眾的憤怒跷敬。本來(lái)金融危機(jī)后，由于財(cái)富縮水和失業(yè),大家就憋著一肚子火哮伟。如果美聯(lián)儲(chǔ)再把一部分美元作廢,估計(jì)就要把大家惹毛了干花。因此,采用負(fù)利率來(lái)刺激經(jīng)濟(jì)的方法無(wú)論從可行性還是大眾接受程度上考慮,都很難實(shí)施。
相較之下,量化寬松政策更切實(shí)可行楞黄。2009年后,為幫助經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇,美聯(lián)儲(chǔ)推出了另外一種非常規(guī)的貨幣政策：大規(guī)模資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃(Largescale Asset Purchase Program)池凄。美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃就是我們常說(shuō)的量化寬松政策。
量化寬松背后的邏輯是什么鬼廓？
常規(guī)利率政策下,美聯(lián)儲(chǔ)在經(jīng)濟(jì)衰退期購(gòu)買(mǎi)短期政府債券,以增加市場(chǎng)上的流動(dòng)資金肿仑。增加的流動(dòng)資金造成聯(lián)邦基金利率這種短期利率下降。短期利率下降再進(jìn)一步傳遞到長(zhǎng)期利率,引起購(gòu)房貸款碎税、汽車貸款尤慰、投資貸款等長(zhǎng)期利率下降,刺激居民消費(fèi)和企業(yè)投資。
當(dāng)短期利率已經(jīng)降低為零,無(wú)法再降時(shí),如果美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)某種方法直接降低長(zhǎng)期利率,那么即使短期利率沒(méi)變,仍然可以達(dá)到刺激經(jīng)濟(jì)的效果雷蹂。這正是量化寬松政策背后的邏輯伟端。實(shí)行量化寬松時(shí),美聯(lián)儲(chǔ)直接影響長(zhǎng)期利率——買(mǎi)入長(zhǎng)期債券(主要是政府債券),增加市場(chǎng)對(duì)長(zhǎng)期債券的需求。長(zhǎng)期債券價(jià)格會(huì)隨需求增加而上漲,造成長(zhǎng)期利率下降匪煌。
說(shuō)到這里,不少讀者可能對(duì)債券價(jià)格和利率的關(guān)系有點(diǎn)迷惑了责蝠。在這里，我們通過(guò)一個(gè)簡(jiǎn)單的例子解釋一下萎庭。比如一個(gè)面值為105美元的債券一年后到期霜医。目前這個(gè)債券的市場(chǎng)交易價(jià)格是100美元。如果你花100美元買(mǎi)下,一年后可以得到105美元,這樣名義利率就是(105-100)/100=5%驳规。如果市場(chǎng)上這種債券的需求增加,交易價(jià)格上升到102美元,此時(shí)的名義利率就下降為(105-102)/102=2.94%肴敛。也就是說(shuō)債券需求越大,價(jià)格越高,它所對(duì)應(yīng)的利率就越低。量化寬松的原理正是這樣：美聯(lián)儲(chǔ)購(gòu)買(mǎi)長(zhǎng)期國(guó)債來(lái)提高長(zhǎng)期國(guó)債價(jià)格,降低長(zhǎng)期國(guó)債利率。長(zhǎng)期國(guó)債利率降低后,通骋侥校可以導(dǎo)致購(gòu)房貸款利率砸狞、汽車貸款利率等長(zhǎng)期利率下降。長(zhǎng)期利率下降,便可以促進(jìn)投資和消費(fèi),支撐經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)镀梭。
大規(guī)模量化寬松的一個(gè)后果就是美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表急劇膨脹趾代。美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)發(fā)行基礎(chǔ)貨幣（我在下文中會(huì)介紹什么是基礎(chǔ)貨幣）來(lái)買(mǎi)入長(zhǎng)期債券。買(mǎi)入的債券作為美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)出現(xiàn)在資產(chǎn)負(fù)債表的資產(chǎn)里,而發(fā)行的基礎(chǔ)貨幣則出現(xiàn)在資產(chǎn)負(fù)債表的負(fù)債里丰辣。如圖3-3所示撒强，美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)行的基礎(chǔ)貨幣在一年內(nèi)從8000億左右暴漲到超過(guò)17000億,翻了一番。因此不少美國(guó)公眾認(rèn)為量化寬松就是濫發(fā)貨幣,會(huì)造成通脹笙什，包括美聯(lián)儲(chǔ)的一些高層官員也擔(dān)心量化寬松政策會(huì)提高通脹預(yù)期飘哨。①（①早期基礎(chǔ)貨幣增加是由美聯(lián)儲(chǔ)緊急貸款計(jì)劃引起的,不是嚴(yán)格意義上的量化寬松。我們會(huì)在后面進(jìn)一步解釋琐凭。 ）
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圖3-3美國(guó)基礎(chǔ)貨幣存量在量化寬松后大幅攀升
量化寬松是不是濫發(fā)貨幣前,我們先介紹另外一個(gè)相關(guān)政策：扭曲操作(Operational Twist)芽隆。2011年9月,美聯(lián)儲(chǔ)宣布賣出4000億美元3年以下的短期債券,然后用這些資金買(mǎi)入等量的長(zhǎng)期(6年至30年)債券。這項(xiàng)政策被稱為扭曲操作统屈。這種政策的目的和量化寬松一樣,都是為了提高市場(chǎng)對(duì)長(zhǎng)期債券的需求,從而降低長(zhǎng)期利率胚吁。但和量化寬松相比,這種政策的資金來(lái)自賣出的短期債券,因此不會(huì)增加基礎(chǔ)貨幣總量,不對(duì)未來(lái)造成通脹壓力。但扭曲操作面臨一個(gè)限制：美聯(lián)儲(chǔ)持有的短期債券數(shù)量是一定的愁憔。所有短期債券都被置換成長(zhǎng)期債券后,就沒(méi)辦法再進(jìn)行這種扭曲操作了腕扶。2012年6月,美聯(lián)儲(chǔ)宣布了第二輪2670億美元的扭曲操作。這輪操作結(jié)束后,美聯(lián)儲(chǔ)的短期債券基本消耗殆盡,進(jìn)行扭曲操作已不再可能,想繼續(xù)刺激經(jīng)濟(jì)必須依靠量化寬松政策了吨掌。
量化寬松等于濫發(fā)貨幣嗎半抱？——關(guān)于貨幣供應(yīng)的幾個(gè)常見(jiàn)誤區(qū)
要回答這個(gè)問(wèn)題,我們必須弄清楚幾個(gè)有關(guān)貨幣供應(yīng)的基礎(chǔ)概念。首先,什么是基礎(chǔ)貨幣膜宋？由美聯(lián)儲(chǔ)等中央銀行直接發(fā)行的貨幣被稱為基礎(chǔ)貨幣,比如我們?nèi)粘Ｊ褂玫募垘帕蕖⒂矌诺榷际腔A(chǔ)貨幣∏锩＃基礎(chǔ)貨幣也包括銀行存在美聯(lián)儲(chǔ)的儲(chǔ)備金史简。美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)行量化寬松政策時(shí)，從金融機(jī)構(gòu)買(mǎi)入長(zhǎng)期政府債券等資產(chǎn),同時(shí)付給這些機(jī)構(gòu)等量的基礎(chǔ)貨幣肛著。金融機(jī)構(gòu)收到基礎(chǔ)貨幣后,自行決定怎么使用它們圆兵。如果銀行把美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)行的基礎(chǔ)貨幣作為儲(chǔ)備金存在美聯(lián)儲(chǔ),并不進(jìn)入市場(chǎng)流通,新增的基礎(chǔ)貨幣對(duì)通脹就沒(méi)有任何直接影響。這正是2008年的情況：銀行在美聯(lián)儲(chǔ)的儲(chǔ)備金增加了大概8千億,和美聯(lián)儲(chǔ)增發(fā)的基礎(chǔ)貨幣數(shù)量基本相當(dāng)(見(jiàn)圖3-4中的實(shí)線)策泣⊙每看到這里估計(jì)有人迷惑了抬吟，如果美聯(lián)儲(chǔ)把貨幣付給銀行,銀行再把它們存回美聯(lián)儲(chǔ),這不就成了左手進(jìn)右手出了萨咕？這樣做的意義何在？我們下一節(jié)會(huì)探討美聯(lián)儲(chǔ)的這種政策是否屬于左手進(jìn)右手出火本。
另外一個(gè)要弄清的概念是M2危队。市場(chǎng)中貨幣的流通量往往通過(guò)M2衡量聪建。由于美聯(lián)儲(chǔ)新增的基礎(chǔ)貨幣并沒(méi)有通過(guò)銀行流通到市場(chǎng),美國(guó)M2的增長(zhǎng)相對(duì)穩(wěn)定(見(jiàn)圖3-4中的虛線),在2008年后并沒(méi)有隨量化寬松出現(xiàn)不正常的上漲。這就是為什么美國(guó)的通脹并沒(méi)有像有的人擔(dān)心的那樣大幅上揚(yáng)茫陆。在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí),銀行貸款非常謹(jǐn)慎,因此并沒(méi)有把基礎(chǔ)貨幣轉(zhuǎn)變成貸款在市場(chǎng)流通金麸。所以根據(jù)市場(chǎng)中真正流通的貨幣量考慮,把量化寬松政策簡(jiǎn)單等同于濫發(fā)貨幣沒(méi)有依據(jù)。
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圖3-4美國(guó)的M2和金融機(jī)構(gòu)存在美聯(lián)儲(chǔ)的儲(chǔ)備金
數(shù)據(jù)來(lái)源：美聯(lián)儲(chǔ)
另外,雖然很多人喜歡用M2來(lái)衡量是否濫發(fā)貨幣,但其實(shí)這種觀點(diǎn)并不準(zhǔn)確簿盅。判斷是否濫發(fā)貨幣的標(biāo)準(zhǔn)是通脹挥下。次貸危機(jī)后,美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)遠(yuǎn)低于正常的增長(zhǎng)軌道,多次出現(xiàn)通縮的危險(xiǎn)。因此即使美聯(lián)儲(chǔ)推出了多輪量化寬松,美國(guó)的通脹率在過(guò)去幾年一直保持在2%左右,并沒(méi)有出現(xiàn)高通脹桨醋。因此無(wú)論是用實(shí)際的通脹率還是用M2的增長(zhǎng)率來(lái)衡量,把量化寬松政策簡(jiǎn)單等同于濫發(fā)貨幣毫無(wú)道理棚瘟。
但未來(lái)美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇后,銀行增加貸款,會(huì)把這些儲(chǔ)備金從美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)出去。短期內(nèi)市場(chǎng)中流通的貨幣大量增加將造成通脹喜最。因此不少美聯(lián)儲(chǔ)官員仍然非常擔(dān)心量化寬松對(duì)未來(lái)通脹的影響偎蘸。美聯(lián)儲(chǔ)在進(jìn)行量化寬松時(shí),會(huì)密切關(guān)注通脹的最新動(dòng)態(tài)。一旦出現(xiàn)通脹有超出正常范圍的跡象,美聯(lián)儲(chǔ)就會(huì)通過(guò)政策減輕通脹壓力瞬内。比如可以賣出實(shí)行量化寬松政策時(shí)買(mǎi)入的債券來(lái)收回貨幣迷雪。這種反向操作可以減少貨幣發(fā)行量,提高實(shí)際利率,從而減輕通脹壓力。
M2過(guò)高會(huì)引起通脹嗎虫蝶？
結(jié)束這一節(jié)之前,我要掃除幾個(gè)關(guān)于M2和通脹關(guān)系的誤區(qū)章咧。有人討論中國(guó)貨幣供應(yīng)量(通過(guò)M2衡量)占GDP比例的問(wèn)題,認(rèn)為目前中國(guó)M2占GDP比例和其他國(guó)家相比過(guò)高,有通脹危險(xiǎn)。這種觀點(diǎn)并不準(zhǔn)確能真。首先,影響通脹的是M2的增長(zhǎng)速度,而不是M2慧邮。其次,M2增長(zhǎng)速度和通脹的關(guān)系非常不穩(wěn)定,只能大概說(shuō)明一種長(zhǎng)期關(guān)系,短期對(duì)通脹的解釋能力非常有限。
擔(dān)心通脹和貨幣供應(yīng)量的觀點(diǎn)主要從下面這個(gè)等式出發(fā)：M×V=P×Y舟陆。這個(gè)等式中M是貨幣供應(yīng)量,V是貨幣流通速度,P是價(jià)格水平,Y是總產(chǎn)出误澳。其經(jīng)濟(jì)意義是,每年流通的貨幣總量等于用貨幣購(gòu)買(mǎi)這些產(chǎn)品的總價(jià)值。通脹率是價(jià)格水平增長(zhǎng)的速度,因此和通脹相關(guān)的是貨幣供應(yīng)量的增長(zhǎng)速度,而不是貨幣供應(yīng)量本身秦躯。比如忆谓，在V和Y不變的情況下，M增加10%,就會(huì)造成10%的通脹（P增加10%）踱承，但貨幣供應(yīng)量自身大小和通脹并沒(méi)有關(guān)系倡缠，所以如果我們用M2衡量貨幣供應(yīng)量M,用GDP衡量總產(chǎn)出Y，M2本身或者M(jìn)2占GDP的比例都不能用來(lái)說(shuō)明目前通脹的嚴(yán)重性或者未來(lái)的通脹風(fēng)險(xiǎn)茎活。
在一定情況下,M2的增速和通脹有關(guān)昙沦。比如貨幣流通速度和總產(chǎn)出不變時(shí),M2每增加1% 就會(huì)引起1%的通脹。這種關(guān)系聽(tīng)起來(lái)很有道理,但現(xiàn)實(shí)生活中并不成立载荔。首先,貨幣流通速度是一個(gè)變量盾饮。同樣100元每年流通一次和流通兩次對(duì)價(jià)格的影響就完全不一樣。其他條件不變,貨幣流通速度越快,產(chǎn)品價(jià)格會(huì)越高,反之越低。因此通脹還受到貨幣流通速度的影響,不僅僅是貨幣供應(yīng)量的變化∏鹚穑現(xiàn)實(shí)生活中貨幣流通速度變化非常大,破壞了上面等式中M2增速和通脹間的關(guān)系普办。
其次,M2也不能準(zhǔn)確衡量上面等式中的貨幣供應(yīng)量。現(xiàn)實(shí)生活中,貨幣供應(yīng)量非常難準(zhǔn)確衡量徘钥。尤其是金融市場(chǎng)日新月異,很多新產(chǎn)生的金融工具都可以在交易中充當(dāng)貨幣的職能衔蹲。比如信用卡、購(gòu)物卡呈础、儲(chǔ)值卡等各種金融工具的出現(xiàn),都讓市場(chǎng)上真正的貨幣供應(yīng)量越來(lái)越難統(tǒng)計(jì)舆驶。在同一個(gè)國(guó)家,衡量貨幣量的標(biāo)準(zhǔn)都會(huì)隨時(shí)間的變化而改變,國(guó)與國(guó)間的比較就更加麻煩。盡管很多國(guó)家和機(jī)構(gòu)常用M2統(tǒng)計(jì)貨幣供應(yīng)量,但M2 中究竟要包括哪些項(xiàng)目,并沒(méi)有統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)而钞。比如美國(guó)的M2包括的項(xiàng)目就和世界銀行等機(jī)構(gòu)的標(biāo)準(zhǔn)有很大差異贞远。中美之間M2的統(tǒng)計(jì)口徑相差巨大,不能作簡(jiǎn)單比較。M2統(tǒng)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)的差別由國(guó)家間金融市場(chǎng)的差異造成笨忌。哪些金融工具充當(dāng)了類似貨幣的交易媒介作用,哪些沒(méi)有蓝仲，這在國(guó)家間存在很大不同。因此官疲，比較國(guó)家間M2占GDP的比例來(lái)說(shuō)明通脹問(wèn)題沒(méi)有什么道理袱结。而且中國(guó)的討論中多使用M2的存量而不是增長(zhǎng)速度,就更和通脹掛不上鉤了。
但是從下面兩個(gè)角度來(lái)看途凫，M2的增長(zhǎng)率會(huì)和通脹之間存在明顯的關(guān)系垢夹。第一,在一個(gè)非常長(zhǎng)的時(shí)期內(nèi),它們之間存在正向關(guān)系。比如在過(guò)去5到10年中,如果一個(gè)國(guó)家的M2增長(zhǎng)比另外一個(gè)國(guó)家快,這個(gè)國(guó)家的平均通脹往往也更高维费。短期而言(小于5年),上面的公式解釋通脹的能力非常有限果元。但即使這種長(zhǎng)期關(guān)系也要考慮貨幣化的因素。如果以前不通過(guò)貨幣交易的產(chǎn)品現(xiàn)在使用貨幣交易了,比如中國(guó)的房地產(chǎn)和租房市場(chǎng),M2增長(zhǎng)快并不一定導(dǎo)致高通脹犀盟。這種情況其實(shí)是增加了上面公式中的用貨幣交易的總產(chǎn)出的量,等于增加了對(duì)貨幣的需求而晒。因此即使貨幣增加，也不一定引起通脹阅畴。
第二種,如果M2短期內(nèi)突然大幅增加,會(huì)引發(fā)通脹倡怎。比如中央銀行為刺激經(jīng)濟(jì),把M2的增速?gòu)?5%突然提高到30%甚至40%,那么基本可以斷定未來(lái)幾個(gè)月會(huì)出現(xiàn)通脹。但如果M2的增速在正常的范圍內(nèi)波動(dòng),其與通脹的短期關(guān)系并不明顯贱枣。
由于M2增速和通脹間的關(guān)系不穩(wěn)定,美聯(lián)儲(chǔ)在20世紀(jì)90年代以后完全放棄了把貨幣增速作為貨幣政策目標(biāo)监署。目前世界其他主要央行,比如歐洲央行、英格蘭銀行等,也采用和美聯(lián)儲(chǔ)類似的制度纽哥。這樣钠乏，控制貨幣供應(yīng)量完全變成了實(shí)現(xiàn)貨幣政策的手段,而不再是目標(biāo)。因此,美聯(lián)儲(chǔ)等世界主要央行就直接瞄準(zhǔn)通脹,用調(diào)節(jié)利率的方式實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定通脹的目標(biāo)春塌。
以穩(wěn)定通脹為貨幣政策目標(biāo)時(shí),一個(gè)非常重要的問(wèn)題是如何準(zhǔn)確衡量通脹晓避。通脹的表現(xiàn)是物價(jià)總水平的上升簇捍。由于所處的地理位置、收入差距够滑、消費(fèi)習(xí)慣等因素,每個(gè)人感受的價(jià)格變化和公布的通脹率不一定一致。比如美國(guó)就有一部分人埋怨官方公布的數(shù)據(jù)低于實(shí)際的通脹率吕世。這個(gè)問(wèn)題在任何國(guó)家都存在彰触，包括中國(guó)。取得公眾信任的最有效的方法是把統(tǒng)計(jì)通脹率的方法以及細(xì)化的價(jià)格指數(shù)向大眾公布,讓大眾了解更多統(tǒng)計(jì)通脹率的細(xì)節(jié)命辖。如果經(jīng)濟(jì)學(xué)家從多個(gè)角度來(lái)驗(yàn)證通脹數(shù)據(jù)確實(shí)一致况毅，方法嚴(yán)謹(jǐn)，就可以提高公眾對(duì)通脹數(shù)據(jù)的信任尔艇。如果研究發(fā)現(xiàn)目前的統(tǒng)計(jì)方法確實(shí)存在問(wèn)題尔许，也可以幫助統(tǒng)計(jì)部門(mén)改進(jìn)方法，有利于今后計(jì)算出更嚴(yán)謹(jǐn)?shù)耐洈?shù)據(jù)和制定合理的貨幣政策终娃。
