作者：?雷·達(dá)里奧 ? ? ? ?來(lái)源：投資觀察網(wǎng)

這是一篇近15000字的長(zhǎng)篇文章，需要時(shí)間和耐心才能讀完账蓉。本文作者是橋水公司創(chuàng)始人雷·達(dá)里奧歪脏，此文是其最著名的文章之一舟扎。作為一篇視角比較獨(dú)特的宏觀經(jīng)濟(jì)研究論文遥巴，1萬(wàn)多字并不算多，文章干貨很多享幽，詳細(xì)解析了橋水公司的宏觀研究方法論铲掐，對(duì)國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)有許多值得借鑒之處，我們強(qiáng)烈推薦您仔細(xì)閱讀并收藏值桩。

經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行如同機(jī)器的運(yùn)行摆霉，而且本質(zhì)上來(lái)說(shuō)是經(jīng)濟(jì)是相對(duì)比較簡(jiǎn)單的機(jī)器，然而并不總是非常好理解奔坟。我寫(xiě)這篇文章的目的是描述經(jīng)濟(jì)這臺(tái)機(jī)器是怎么運(yùn)作的携栋，跟傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)學(xué)家們描述的不一樣，你需要自己加以判斷并吸收利用蛀蜜。下面跟跟隨我描述這座簡(jiǎn)單的經(jīng)濟(jì)機(jī)器刻两。我相信如果你耐心的讀完，你會(huì)更好的理解經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行滴某。

經(jīng)濟(jì)如何運(yùn)行：“基于交易的理解方法”

經(jīng)濟(jì)是大量交易的總和磅摹，而每個(gè)交易都很簡(jiǎn)單。交易包括買(mǎi)方和賣(mài)方霎奢，買(mǎi)方支付貨幣（或者信貸）給賣(mài)方以換取商品户誓、服務(wù)或者金融資產(chǎn)。大量的買(mǎi)方和賣(mài)方交換同一種商品幕侠，這就構(gòu)成了市場(chǎng)帝美，例如：小麥的市場(chǎng)包含了各種持有不同目的的買(mǎi)方和賣(mài)方，他們進(jìn)行不同的交易方式晤硕。各種交易的市場(chǎng)便組成了經(jīng)濟(jì)悼潭。因此，現(xiàn)實(shí)中難以理解看似復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)舞箍，其實(shí)僅僅是大量的簡(jiǎn)單的交易組合在一起而已舰褪。

對(duì)于一個(gè)市場(chǎng)（或者對(duì)于經(jīng)濟(jì)），如果你知道了支出貨幣以及信貸的總額疏橄、所賣(mài)商品的數(shù)量占拍，你就是知道了理解經(jīng)濟(jì)的所有的事情。比方說(shuō)捎迫，既然任何商品晃酒、服務(wù)以及金融資產(chǎn)的價(jià)格等于所有買(mǎi)方花費(fèi)的支出（total $）除以賣(mài)出的總產(chǎn)量（Q）,因此如果要了解或者預(yù)測(cè)商品的價(jià)格，你只需要預(yù)測(cè)出總支出（$）以及總產(chǎn)量（Q）窄绒。

然而贝次，每一個(gè)市場(chǎng)有都大量的買(mǎi)方和賣(mài)方，并且這些買(mǎi)方和賣(mài)方交易的動(dòng)機(jī)不一致彰导，但是最主要的買(mǎi)賣(mài)動(dòng)機(jī)總是很好理解蛔翅，這樣考慮理解經(jīng)濟(jì)就變得不那么困難恼布。可以用下面的一個(gè)簡(jiǎn)單圖表來(lái)說(shuō)明搁宾。這種解釋經(jīng)濟(jì)的視角比傳統(tǒng)的解釋方式要更容易理解折汞，傳統(tǒng)的解釋視角是基于商品的供給、需求以及價(jià)格彈性盖腿。

這種經(jīng)濟(jì)框架你需要知道的重要概念是：支出（$）來(lái)自?xún)煞N方式——貨幣（money）或者信貸（credit）爽待。例如，你到商店去買(mǎi)東西翩腐，你可以付錢(qián)或者用信貸卡付款鸟款。如果你用信貸卡付賬，你就創(chuàng)造了延期支付的信貸（只要雙方達(dá)成一致就可以立即產(chǎn)生信貸茂卦，傳統(tǒng)的關(guān)于貨幣的流速何什，名義GDP，繞來(lái)繞去等龙，容易讓人搞不清楚發(fā)生了什么）处渣，若直接付現(xiàn)金，則沒(méi)有創(chuàng)造信貸蛛砰。

簡(jiǎn)單的說(shuō)就是：不同的市場(chǎng)罐栈、不同類(lèi)型的買(mǎi)方賣(mài)方以及不同的支付方式構(gòu)成了經(jīng)濟(jì)。為了方便泥畅，我們把他們分組以便概況經(jīng)濟(jì)運(yùn)行框架：

·所有經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的變化以及金融市場(chǎng)價(jià)格變化都來(lái)自：1)貨幣以及信貸總量的變化（total $）2）所賣(mài)產(chǎn)品荠诬、服務(wù)以及金融資產(chǎn)的數(shù)量的變化（Q），其中前者（$）的變化比后者（Q）的變化對(duì)于經(jīng)濟(jì)的影響要大位仁，因?yàn)楦淖冐泿乓约靶刨J的供應(yīng)相對(duì)其他來(lái)說(shuō)顯然要容易得多柑贞。

·簡(jiǎn)化分析，把買(mǎi)方分幾大類(lèi)：私人部門(mén)和政府部門(mén)聂抢。私人部門(mén)包括家庭和企業(yè)钧嘶，無(wú)論來(lái)自國(guó)內(nèi)還是國(guó)外；政府部門(mén)主要包括：聯(lián)邦政府（同樣花錢(qián)在商品或者服務(wù)上）和中央銀行涛浙，中央銀行是唯一能夠創(chuàng)造貨幣并且用之于購(gòu)買(mǎi)金融資產(chǎn)康辑。

與商品摄欲、服務(wù)以及金融資產(chǎn)相比轿亮，貨幣以及信貸更容易由于供求關(guān)系而增加或者減少，因此有了經(jīng)濟(jì)和價(jià)格的周期胸墙。

資本體系（The capitalist system）

經(jīng)濟(jì)的參與者買(mǎi)賣(mài)商品我注、服務(wù)或者金融資產(chǎn)，并且支付貨幣或者信貸迟隅。在資本體系里但骨，這種交換是自由發(fā)生的励七，在這個(gè)自由的市場(chǎng)中，買(mǎi)賣(mài)可以基于各自利益和目的奔缠。金融資產(chǎn)的產(chǎn)生和購(gòu)買(mǎi)（即貸款掠抬、投資）稱(chēng)之為“資本形成”（capital formation）。之所以能夠完成資本形成校哎，是因?yàn)橘I(mǎi)賣(mài)雙方都認(rèn)為達(dá)成的交易對(duì)于各自都是有好處的两波。那些債權(quán)人之所以愿意提供貨幣或者信貸，是基于預(yù)期能夠收回更多闷哆。

因此腰奋，這個(gè)體系良好運(yùn)行的前提是有大量的資本的提供者（投資者/貸款方）以及大量的資本接受者（借款方、權(quán)益的賣(mài)方）抱怔，資本的提供方相信他們能夠獲得多于投入的回報(bào)劣坊。而中央銀行則控制著貨幣的總量；信貸的多少受貨幣政策的影響屈留，但是信貸量可以輕易產(chǎn)生局冰，只需要雙方在信貸上達(dá)成一致。泡沫的出現(xiàn)灌危，是因?yàn)樾刨J創(chuàng)造多了锐想，難以履行償還義務(wù)，進(jìn)而導(dǎo)致了泡沫的破滅乍狐。

當(dāng)資本縮減出現(xiàn)赠摇，經(jīng)濟(jì)也跟著萎縮，因?yàn)闆](méi)有足夠的貨幣和信貸來(lái)購(gòu)買(mǎi)商品浅蚪。這種縮減的出現(xiàn)常見(jiàn)的形式有兩個(gè)：衰退（比較常見(jiàn)）和蕭條藕帜。衰退出現(xiàn)在短期債務(wù)周期中（short-term debt cycle），而蕭條發(fā)生在去杠桿（deleveragings）過(guò)程中惜傲。衰退很好理解洽故，因?yàn)榻?jīng)常發(fā)生，大部分人經(jīng)歷過(guò)盗誊；而蕭條相對(duì)比較難理解时甚，因?yàn)椴唤?jīng)常發(fā)生，經(jīng)歷得不夠哈踱。

短期債務(wù)周期：也稱(chēng)為商業(yè)周期（business cycle）荒适，周期產(chǎn)生于：

a) 消費(fèi)支出或者貨幣和信貸（$）的增長(zhǎng)快于產(chǎn)量的增長(zhǎng)（Q）的增長(zhǎng)，,導(dǎo)致價(jià)格上升开镣。

b) 價(jià)格上升促使貨幣政策緊縮刀诬，減少貨幣以及信貸，這時(shí)候衰退就開(kāi)始了邪财。

換句話說(shuō)陕壹，衰退是由于中央銀行貨幣政策緊縮（往往是為了抵抗通脹）打壓了私人部門(mén)負(fù)責(zé)的增加而導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)放緩质欲，隨著中央銀行貨幣政策的放松，衰退也相應(yīng)結(jié)束糠馆。

為了終結(jié)衰退嘶伟，中央銀行降低利率以刺激需求增長(zhǎng)和信貸增加，因?yàn)榈屠士梢裕?）降低償貸成本又碌。2）減少每月償付額奋早，從而刺激相關(guān)需求。3）由于利率降低赠橙，預(yù)期現(xiàn)金流折現(xiàn)效應(yīng)耽装，將抬高產(chǎn)生收入（income-producing）的資產(chǎn)價(jià)格，例如股票期揪，債券掉奄，房地產(chǎn)，從而產(chǎn)生財(cái)富效應(yīng)凤薛，刺激消費(fèi)支出姓建。

長(zhǎng)債務(wù)周期：是由于債務(wù)增長(zhǎng)快于收入以及貨幣的增長(zhǎng)，直到不能再增長(zhǎng)為止缤苫，因?yàn)閭鶆?wù)的成本已經(jīng)走向極端了速兔，典型的是利率不能再降低了。去杠桿就是降低債務(wù)負(fù)擔(dān)（debt/income）的過(guò)程.活玲，如何完成去杠桿呢涣狗？主要是通過(guò)以下組合：

1）債務(wù)重組，減少還貸

2）勒緊褲腰帶舒憾，減少支出

3）財(cái)富的重分配

4）債務(wù)貨幣化（政府購(gòu)買(mǎi)債務(wù)镀钓，增加信貸）。

蕭條正是去杠桿化過(guò)程帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)減慢镀迂。蕭條的發(fā)生是由于中央銀行不能通過(guò)降低貨幣的成本來(lái)對(duì)抗私人部門(mén)的需求萎縮以及支出的縮減丁溅。

在蕭條時(shí)：

1）很多債務(wù)人償還的貨幣量，比實(shí)際承諾的要多探遵。

2）通過(guò)改變償貸成本以及刺激信貸增長(zhǎng)的貨幣政策窟赏，都不管用。

其一：利率不可能無(wú)限降低箱季，也就不足以鼓勵(lì)消費(fèi)支出和資本行為（產(chǎn)生通縮性蕭條deflationary depressions）涯穷，

其二增長(zhǎng)的貨幣會(huì)涌向抗通脹資產(chǎn)，而不能增加信貸（產(chǎn)生通脹性蕭條inflationary depressions）规哪。蕭條的結(jié)束一般都是通過(guò)央行印鈔票大量的貨幣化債務(wù)以及彌補(bǔ)私人部門(mén)支出削減產(chǎn)生的影響求豫。

需要指出的是塌衰，蕭條是去杠桿的經(jīng)濟(jì)緩慢階段诉稍，如果控制的好蝠嘉，去杠桿不一定會(huì)引起蕭條。（可以參考前期文章 “An In-Depth Look at Deleveragings”）

政府在經(jīng)濟(jì)衰退以及蕭條時(shí)的表現(xiàn)可以作為我們判斷當(dāng)下經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況的風(fēng)向標(biāo)杯巨。例如蚤告，在蕭條時(shí)，央行典型的表現(xiàn)是印鈔用以購(gòu)買(mǎi)大量的金融資產(chǎn)以彌補(bǔ)私人部門(mén)信貸的萎縮服爷，在衰退時(shí)就不會(huì)出現(xiàn)這樣的行為杜恰。同時(shí)，在蕭條時(shí)仍源，政府也會(huì)消費(fèi)支出得更多以彌補(bǔ)私人部門(mén)消費(fèi)支出的縮減心褐。

以上兩種類(lèi)型的周期是經(jīng)濟(jì)運(yùn)行框架的兩個(gè)重要部分，下面更全面的介紹經(jīng)濟(jì)運(yùn)行框架笼踩。

經(jīng)濟(jì)運(yùn)行框架：三大驅(qū)動(dòng)力（The three big force）

我認(rèn)為經(jīng)濟(jì)運(yùn)行驅(qū)動(dòng)力主要來(lái)自：

1）生產(chǎn)率的趨勢(shì)性增長(zhǎng)

2）長(zhǎng)期債務(wù)周期

3）短期債務(wù)周期（商業(yè)周期）逗爹。

如下圖：

后面內(nèi)容主要是解釋這三種驅(qū)動(dòng)，主要結(jié)合兩種周期分析嚎于，以及兩種周期與生產(chǎn)率趨勢(shì)線結(jié)合分析掘而，通過(guò)這種分析可以理解經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的邏輯。這三種驅(qū)動(dòng)適用于所有國(guó)家的經(jīng)濟(jì)于购，但是這里我們講的是美國(guó)過(guò)去100年的例子袍睡。如果需要了解其他國(guó)家，可以參考前期兩篇文章“An In-Depth Look at Deleveragings” and“Why Countries Succeed and Fail Economically”肋僧。

1） 生產(chǎn)率的增長(zhǎng)

如下圖所示斑胜，過(guò)去100年，每單位資本產(chǎn)生的真實(shí)GDP的增長(zhǎng)平均保持在略低于2%左右嫌吠，并且沒(méi)有波動(dòng)太大伪窖。這主要是因?yàn)椋S著時(shí)間的推移居兆，知識(shí)在增加覆山，致使生產(chǎn)率的提高和生活水平的上升。在圖中可以看出泥栖，從長(zhǎng)期來(lái)看簇宽，生產(chǎn)率趨勢(shì)線波動(dòng)非常小，即使是在1930s大蕭條時(shí)期吧享。因此我們有理由相信魏割，時(shí)間會(huì)把經(jīng)濟(jì)拉回到正軌上來(lái)。

然而钢颂，往細(xì)里看钞它，與趨勢(shì)線的背離波動(dòng)短期卻比較大，比如說(shuō)，在蕭條時(shí)期遭垛，經(jīng)濟(jì)在高峰和低谷相差20%尼桶，金融財(cái)富的損失超過(guò)50%，股價(jià)下降甚至超過(guò)80%锯仪。對(duì)于蕭條的起始階段的持有金融財(cái)富的損失比圖中的顯示的更大泵督，因?yàn)樨?cái)富還有一個(gè)轉(zhuǎn)移的過(guò)程（政府通過(guò)稅收等政策財(cái)富轉(zhuǎn)移）。

圍繞著趨勢(shì)線的波動(dòng)不是由于知識(shí)的增加或者減少庶喜。例如小腊，大蕭條的出現(xiàn)不是由于人們忘記了如何有效生產(chǎn)，也不是由于戰(zhàn)爭(zhēng)和干旱久窟。所有對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生噪音的因素都在那秩冈，然而經(jīng)濟(jì)就是停滯不前彩库。那為什么閑置的工廠不簡(jiǎn)單的雇傭一些失業(yè)者來(lái)利用充足的資源店归，以便拉升經(jīng)濟(jì)呢超陆？問(wèn)題在于這些周期不是由于我們無(wú)法控制的事件引起的（比如自然災(zāi)害）有额，真是的原因是人的本性以及信貸系統(tǒng)的運(yùn)作泳姐。

背離趨勢(shì)線的波動(dòng)最主要是由于信貸的擴(kuò)張以及收縮魁巩，也就是信貸周期：1）長(zhǎng)債務(wù)周期（50-75年）（the long wave cycles）2）短債務(wù)周期（5-8年）徒役，又叫商業(yè)/市場(chǎng)周期寞蚌。

債務(wù)周期

我們發(fā)現(xiàn)不管什么時(shí)候我們說(shuō)起周期峻村，特別是長(zhǎng)周期的波動(dòng)麸折，總是皺著眉頭產(chǎn)生這樣的想：預(yù)測(cè)經(jīng)濟(jì)周期就像是算命。因此粘昨，在解釋兩種債務(wù)周期之前垢啼，先簡(jiǎn)單的解釋下周期。

周期不過(guò)是由按邏輯順序發(fā)生的事件张肾，導(dǎo)致重復(fù)出現(xiàn)的形態(tài)芭析。在資本經(jīng)濟(jì)中，信貸擴(kuò)張與收縮帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)周期吞瞪，并完全可以根據(jù)邏輯推理出來(lái)馁启。雖然每一次方式和時(shí)間未必完全一樣，但形態(tài)與邏輯都很相似芍秆。如果你玩過(guò)大富翁游戲（game of Monopoly）惯疙，你就明白信貸和經(jīng)濟(jì)都有周期，一開(kāi)始玩的時(shí)候妖啥，大家手里有很多現(xiàn)金霉颠，旅館很少。所以誰(shuí)擁有的旅館多荆虱，誰(shuí)賺的錢(qián)就多蒿偎。

于是玩家紛紛將現(xiàn)金轉(zhuǎn)換成實(shí)物資產(chǎn)朽们，隨著越來(lái)越多的旅館被收購(gòu)，對(duì)現(xiàn)金的需求增多诉位，但此時(shí)很多玩家現(xiàn)金都很少骑脱，于是不得不折價(jià)出售手中的旅館。在這場(chǎng)游戲中不从，最初實(shí)物資產(chǎn)持有者占優(yōu)勢(shì)惜姐，玩到后來(lái)則是現(xiàn)金為王犁跪。高手是那些懂得在實(shí)物資產(chǎn)和現(xiàn)金之間保持最佳比例的玩家椿息，不過(guò)所謂的最佳比例也在不停變換之中。

現(xiàn)在設(shè)想可以改變“大富翁”的游戲規(guī)則坷衍，允許游戲中的銀行接受存款寝优，也可以發(fā)放貸款。這樣玩家就可以借明天的錢(qián)來(lái)購(gòu)置旅館枫耳，也可以存款掙利息乏矾，而不是讓手中的現(xiàn)金閑置。如果“大富翁”可以這樣玩迁杨，那就更接近真實(shí)的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行方式了钻心。

相比沒(méi)有借貸的情況，更多的錢(qián)會(huì)投入實(shí)物資產(chǎn)旅館铅协，欠款的總量會(huì)是實(shí)際流通量的很多倍捷沸，而依靠貸款成為旅館擁有者的人現(xiàn)金缺口量更大，周期會(huì)顯得更加突出狐史。當(dāng)出現(xiàn)大量提現(xiàn)需求時(shí)痒给，銀行和存款者會(huì)遇到麻煩，而此時(shí)往往出現(xiàn)無(wú)法拿出現(xiàn)金的情況骏全〔园兀基本上，經(jīng)濟(jì)和信貸周期就是這么回事姜贡。

那么現(xiàn)在我們討論兩種債務(wù)周期是如何驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)周期的试吁。

經(jīng)濟(jì)體系的運(yùn)行（How the system works）

當(dāng)經(jīng)濟(jì)在產(chǎn)能利用率高時(shí)就出現(xiàn)繁榮，換句話說(shuō)楼咳，就是需求能夠容納現(xiàn)有的生產(chǎn)能力潘悼。這種情況下，企業(yè)盈利狀況好爬橡，失業(yè)率低治唤。但這樣的情形持續(xù)時(shí)間越長(zhǎng)，越多的生產(chǎn)力會(huì)在信貸的幫助下加入進(jìn)來(lái)糙申。此時(shí)需求降低會(huì)導(dǎo)致生產(chǎn)利用率降低宾添，企業(yè)盈利出現(xiàn)問(wèn)題船惨，失業(yè)率升高。這樣的情形持續(xù)得如果很長(zhǎng)缕陕，企業(yè)只能通過(guò)債務(wù)和權(quán)益的削減來(lái)降低成本粱锐。

所以，經(jīng)濟(jì)繁榮等同于需求好扛邑，在信貸為基礎(chǔ)的經(jīng)濟(jì)中怜浅，經(jīng)濟(jì)繁榮相當(dāng)于實(shí)際信貸和需求強(qiáng)勁增長(zhǎng)。相反蔬崩，去杠桿等同于實(shí)際信貸需求疲軟恶座。這與很多人的認(rèn)識(shí)相反，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)衰退或蕭條并不是由于勞動(dòng)生產(chǎn)率出現(xiàn)問(wèn)題沥阳，而是需求出現(xiàn)下降跨琳。

很多人會(huì)說(shuō)，既然需求變化領(lǐng)先于產(chǎn)能變化桐罕，是決定經(jīng)濟(jì)走向（繁榮or衰退）的風(fēng)向標(biāo)脉让，那如果出現(xiàn)生產(chǎn)利用率下降，盈利不佳功炮，高失業(yè)的問(wèn)題溅潜，政府只要刺激需求不就行了。為什么政府不簡(jiǎn)單的通過(guò)刺激需求來(lái)解決經(jīng)濟(jì)疲軟問(wèn)題薪伏，接下來(lái)我們繼續(xù)分析滚澜，你就會(huì)明白難在哪里。

貨幣（money）

貨幣其實(shí)就是用來(lái)解決你的支付問(wèn)題毅该。很多人錯(cuò)誤的以為任何能用來(lái)支付的都是貨幣博秫，不管是美元支票或者是簡(jiǎn)單的承諾支付（credit）。當(dāng)你用簽字支票從商店買(mǎi)東西眶掌，這是貨幣嗎挡育？其實(shí)不是，實(shí)質(zhì)上你還沒(méi)有完成交易朴爬，相反你只是承諾付款即寒，創(chuàng)造了信貸。

美聯(lián)儲(chǔ)帶有誤導(dǎo)性地將貨幣定義為M1召噩，M2等的總和母赵，而其實(shí)這里定義的貨幣幾乎都是信貸，或者說(shuō)保證提供貨幣的承諾具滴，而不是貨幣本身凹嘲。比如美國(guó)債務(wù)總額有50萬(wàn)億左右，實(shí)際流通中的貨幣只有3萬(wàn)億而已构韵，那么信貸實(shí)際上是貨幣的15倍左右周蹭。問(wèn)題在于很多人買(mǎi)東西創(chuàng)造出信貸而不去關(guān)心他們?cè)趺慈斶€信貸以及如何獲取信貸能力趋艘。因此，實(shí)際上貨幣遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于實(shí)際應(yīng)該支付的凶朗。

信貸（credit）

如上所述瓷胧，信貸是承諾的支付，可以跟貨幣一樣用來(lái)買(mǎi)商品棚愤。信貸和貨幣一樣支付起來(lái)都很容易搓萧，但是與貨幣支付不同的時(shí)，信貸支付宛畦，支付行為并沒(méi)有完成瘸洛，后續(xù)你需要償還。

有兩種方式可以刺激需求：利用信貸或者不用信貸刃永。用信貸刺激需求顯然更容易货矮。例如羊精，在沒(méi)有信貸的經(jīng)濟(jì)中斯够，購(gòu)買(mǎi)商品和服務(wù)必須交換同等價(jià)值的商品或者服務(wù)，因此唯一能夠提高自己消費(fèi)以及經(jīng)濟(jì)整體的增長(zhǎng)的方式是提高生產(chǎn)能力喧锦，這種增長(zhǎng)方式必然受到限制读规，不過(guò)同時(shí)也會(huì)較少出現(xiàn)過(guò)度繁榮和極度蕭條，生產(chǎn)增長(zhǎng)率可以維持在2%左右燃少，波動(dòng)較小束亏。

然而以信貸為基礎(chǔ)的的經(jīng)濟(jì)則不一樣，以現(xiàn)有資產(chǎn)和未來(lái)收入作為抵押就可以獲得信貸阵具。這種方式下碍遍，信貸和消費(fèi)顯然要快于貨幣以及收入。為方便理解阳液，舉下面一個(gè)例子：

我請(qǐng)你為我的辦公室刷漆怕敬，并承諾未來(lái)數(shù)月內(nèi)付酬勞。你的收入和個(gè)人凈資產(chǎn)增加（我用信用卡支付給你）帘皿，這樣我們的這單交易在我的資產(chǎn)負(fù)債表上各多出一項(xiàng)（我欠你的債務(wù)以及我的辦公司資本的增加）东跪。你可以去銀行，申請(qǐng)貸款鹰溜，銀行也會(huì)很高興虽填，因?yàn)樗匿N(xiāo)售額和資產(chǎn)負(fù)債表也得到提高，隨后你會(huì)將盈利用于消費(fèi)曹动。從這個(gè)例子就可以看出斋日，相對(duì)于貨幣和收入，債務(wù)墓陈、消費(fèi)支出要更多恶守。

同時(shí)竭恬，這個(gè)過(guò)程也是自我強(qiáng)化的過(guò)程。更多的支出帶來(lái)收入和個(gè)人凈資產(chǎn)的增長(zhǎng)熬的，又反過(guò)來(lái)提高借貸能力痊硕，并鼓勵(lì)更多的消費(fèi)支出。所以通常貨幣擴(kuò)張是為了支持信貸擴(kuò)張押框，因?yàn)轶w系中流通的貨幣多了岔绸，才能更好地償還貸款，我收購(gòu)的資產(chǎn)也可以因受到更多貨幣追逐橡伞，而以更高價(jià)格出手盒揉。所以貨幣擴(kuò)張會(huì)提高信貸評(píng)級(jí)和抵押物的價(jià)值。

在上述經(jīng)濟(jì)環(huán)境中兑徘，唯一對(duì)增長(zhǎng)構(gòu)成障礙的是借貸雙方的意愿刚盈。當(dāng)信貸容易獲得，且成本低時(shí)挂脑，才會(huì)發(fā)生發(fā)生借貸和更多的支出藕漱。反之則會(huì)減少。在短期債務(wù)周期中崭闲，央行通過(guò)控制信貸成本（利率）來(lái)控制私人部門(mén)的信貸量肋联，而在長(zhǎng)達(dá)幾十年的長(zhǎng)期債務(wù)周期中，信貸增長(zhǎng)快于收入增長(zhǎng)刁俭，而超額信貸增長(zhǎng)總有限制橄仍，屆時(shí)去杠桿將會(huì)出現(xiàn)。

在資本體系中創(chuàng)造信貸最基本面的要求是借貸雙方都相信這筆交易對(duì)自己有利牍戚，因?yàn)榻璺降膫鶆?wù)就是貸方的資產(chǎn)侮繁，貸方需要相信扣除稅率后，根據(jù)約定得到的還款能跑贏通脹如孝；同時(shí)宪哩，借方為了獲取信貸，需要抵押資產(chǎn)暑竟，因此借方至少需要對(duì)抵押的價(jià)值有信心以便按期還款斋射。

對(duì)投資者而言，另一項(xiàng)很重要因素是流動(dòng)性但荤，就是能夠賣(mài)掉投資的資產(chǎn)換取貨幣以及用貨幣購(gòu)買(mǎi)相應(yīng)商品和服務(wù)罗岖。我手上有10萬(wàn)的國(guó)債，我會(huì)假設(shè)這些能換來(lái)10萬(wàn)現(xiàn)金腹躁，并用來(lái)支付價(jià)值10萬(wàn)的物品和服務(wù)桑包。

但由于金融資產(chǎn)價(jià)值相對(duì)實(shí)際流通貨幣比例過(guò)高，如果很多人同時(shí)需要轉(zhuǎn)換成現(xiàn)金纺非，則央行要么印鈔（通脹風(fēng)險(xiǎn)monetary inflation）哑了，要么容忍大規(guī)模違約（通縮性蕭條deflationary depression）赘方。

貨幣體系（monetary systems）

政府最想控制的權(quán)力是能夠創(chuàng)造貨幣以及信貸，以便控制一個(gè)國(guó)家的貨幣系統(tǒng)弱左，掌握增加和減少貨幣和信貸的杠桿窄陡。貨幣體系隨著時(shí)間不同而不同，不同國(guó)家也會(huì)不同拆火。在很早的年代跳夭，貨幣體系是物物交換，就是同等價(jià)值間的商品互換们镜，比較常見(jiàn)的是以金銀為媒介币叹。當(dāng)你交易時(shí)以金幣支付，那么你支付了同等內(nèi)在價(jià)值的商品模狭。如果你承諾你講交付金幣颈抚，那么實(shí)際上信貸產(chǎn)生了，而信貸并沒(méi)有同等的內(nèi)在價(jià)值嚼鹉。

貸方愿意提供信貸是期望將獲取更多的貨幣贩汉，相比借出的貨幣，最后收回的能夠購(gòu)買(mǎi)更多的商品和服務(wù)反砌。他們放棄現(xiàn)在的消費(fèi)用信貸來(lái)交換未來(lái)更多的消費(fèi)雾鬼。信貸產(chǎn)生后萌朱，貸方接著可能會(huì)問(wèn)：誰(shuí)控制貨幣體系呢宴树？我怎么知道更多的貨幣不會(huì)發(fā)行出來(lái)，保障未來(lái)我能夠買(mǎi)到比現(xiàn)在更多的商品和服務(wù)晶疼？在不同的時(shí)期酒贬，這個(gè)問(wèn)題有不同的回答。

一般來(lái)說(shuō)翠霍，貨幣體系有兩種：一種是以基于商品（通常是黃金）的貨幣體系锭吨，同時(shí)包括現(xiàn)金（與黃金掛鉤）和信貸的體系，另一種是法定貨幣體系寒匙，即只有現(xiàn)金和信貸零如。

第一種很難創(chuàng)造信貸或者推動(dòng)信貸增長(zhǎng)。因?yàn)楣姇?huì)對(duì)沖政府行為锄弱。隨著貨幣量的增加考蕾，貨幣價(jià)值降低，換句話說(shuō)会宪，用貨幣兌換的基礎(chǔ)商品的價(jià)值提高肖卧，當(dāng)其價(jià)格升到固定水平之上，出現(xiàn)套利空間掸鹅，持有信貸的人會(huì)將債務(wù)賣(mài)給他人塞帐，換回現(xiàn)金拦赠，以低于市場(chǎng)價(jià)格從政府那里兌換基礎(chǔ)商品。這樣流通中的信貸和現(xiàn)金都減少葵姥，貨幣的價(jià)值又會(huì)提高荷鼠，同時(shí)所有商品和服務(wù)價(jià)格都降低。最終的結(jié)果是通脹降低榔幸，經(jīng)濟(jì)放緩颊咬。

因?yàn)闀r(shí)間的原因，貨幣的價(jià)值相對(duì)與其他任何的商品都會(huì)貶值牡辽，我們可以把貨幣與任何商品綁定以便理解貨幣體系是怎么運(yùn)作的喳篇。舉例來(lái)講，1946年1塊面包賣(mài)10美分态辛，如果政府將美元綁定面包麸澜，今天一塊面包2.75美元，如果政府遵守承諾奏黑，所有人都會(huì)把全部現(xiàn)金從政府購(gòu)買(mǎi)面包炊邦，在市場(chǎng)以高價(jià)賣(mài)出。這樣流通中的貨幣減少熟史，其他商品和服務(wù)的價(jià)格降低馁害，流通中的面包數(shù)量增加，面包的價(jià)格會(huì)降得比其他更快蹂匹。如果實(shí)際面包的供求沒(méi)有因?yàn)槊姘梢詢(xún)稉Q貨而發(fā)生大的變化碘菜，那么這種綁定將顯著的降低經(jīng)濟(jì)的活力。

換個(gè)例子限寞，如果政府不是綁定面包忍啸，而是雞蛋，1947年一打雞蛋賣(mài)70美分履植，今天賣(mài)2美元计雌。如果是這樣，信貸增長(zhǎng)相比于面包來(lái)說(shuō)受限程度要低些玫霎。所以商品為基礎(chǔ)的貨幣體系里凿滤，最理想情景是選擇供需波動(dòng)不大的標(biāo)的。當(dāng)然庶近，如果選定的真的是面包翁脆，則面包坊就擁有了發(fā)放貨幣的實(shí)際權(quán)力，結(jié)果會(huì)導(dǎo)致通貨膨脹拦盹。金銀相對(duì)來(lái)說(shuō)則是更好的標(biāo)的鹃祖，盡管也不是絕對(duì)的完美。

而法定貨幣體系則是另外的情景，這時(shí)貨幣和信貸的增長(zhǎng)不會(huì)受到貨幣兌換商品的能力的限制恬口，而是受到央行的控制校读，也會(huì)取決于借貸雙方創(chuàng)造信貸的意愿。

政府一般更傾向與法定貨幣體系祖能，以擁有更多的權(quán)利印鈔以增加信貸歉秫、改變貨幣價(jià)值和重新分配財(cái)富。人類(lèi)的本性是即時(shí)享受养铸，所以政策很難會(huì)去考量長(zhǎng)期收益雁芙，出現(xiàn)信貸自由增長(zhǎng)，債務(wù)危機(jī)也就不足為怪了钞螟。政府只有在貨幣體系失去控制兔甘，為了緩解債務(wù)負(fù)擔(dān)過(guò)度印鈔，導(dǎo)致貨幣過(guò)度貶值的情況下鳞滨，才會(huì)回到基于商品的貨幣體系洞焙。當(dāng)貨幣的創(chuàng)造變得非常困難時(shí)，政府便會(huì)放棄基于商品的貨幣體系拯啦。

縱觀歷史澡匪，由于兩種體系各有“苦衷”，政府總是在兩種貨幣體系之間變換褒链，而一旦選定通常會(huì)維持相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間唁情，一般都持續(xù)幾十年，央行可以采用降低利率以及貨幣的供應(yīng)量等方式來(lái)控制信貸的增長(zhǎng)甫匹，因此必須轉(zhuǎn)換的轉(zhuǎn)折點(diǎn)并不會(huì)很容易就會(huì)來(lái)臨甸鸟。

2） 長(zhǎng)期債務(wù)周期（i.e long wave cycle）

前面提到，如果債務(wù)和支出比貨幣和收入增長(zhǎng)更快赛惩，這個(gè)過(guò)程也是自我強(qiáng)化的過(guò)程哀墓。更多的支出帶來(lái)收入和個(gè)人凈資產(chǎn)的增長(zhǎng)，又反過(guò)來(lái)提高借貸能力喷兼，并鼓勵(lì)更多的消費(fèi)支出。然而后雷，債務(wù)不可能一直增長(zhǎng)下去季惯，就像你潛水時(shí)不可能靠著氧氣瓶里的氧氣供給來(lái)永續(xù)地生存下去。在借債是臀突，你需要做到能借也能還勉抓，你現(xiàn)在借的債，將來(lái)需要償還的候学。

然而往往現(xiàn)實(shí)中借款時(shí)并沒(méi)有考慮太多藕筋，當(dāng)你借來(lái)消費(fèi)，給人你富有的表象梳码，貸款方認(rèn)為你的信用會(huì)非常好隐圾，這時(shí)候貸款方愿意提供信貸給你伍掀，并不太多考慮將來(lái)還款時(shí)會(huì)怎么樣。當(dāng)債務(wù)不能繼續(xù)增加時(shí)暇藏，這個(gè)自我強(qiáng)化的過(guò)程就會(huì)反過(guò)來(lái)蜜笤。這是一個(gè)動(dòng)態(tài)的長(zhǎng)期債務(wù)周期。只要信貸沒(méi)有消失盐碱，這樣的長(zhǎng)債務(wù)周期就會(huì)存在把兔。

下面的圖標(biāo)可以用來(lái)說(shuō)明美國(guó)從1916年開(kāi)始長(zhǎng)債務(wù)周期中的債務(wù)/GDP的變化。

周期處于上升時(shí)瓮顽，會(huì)出現(xiàn)自我強(qiáng)化過(guò)程县好，貨幣的增長(zhǎng)對(duì)應(yīng)著更高的債務(wù)增長(zhǎng)，借助債務(wù)消費(fèi)支出增速暖混、購(gòu)買(mǎi)更多的資產(chǎn)聘惦。支出和資產(chǎn)價(jià)格的上升反過(guò)來(lái)促使更多債務(wù)的增長(zhǎng)。

這是因?yàn)橘J方提供信貸是依據(jù)借方：

1）收入或者現(xiàn)金流

2）財(cái)富或者抵押儒恋。

這兩者持續(xù)向好善绎，就會(huì)自我強(qiáng)化來(lái)增加債務(wù)量。

比如你的年收入是10萬(wàn)诫尽，沒(méi)有債務(wù)禀酱，于是銀行允許你借1萬(wàn)，現(xiàn)在你的消費(fèi)能力是每年11萬(wàn)牧嫉。對(duì)于整個(gè)經(jīng)濟(jì)來(lái)說(shuō)剂跟，這樣的消費(fèi)支出的增加會(huì)產(chǎn)生更高的收入，同時(shí)股票等資產(chǎn)價(jià)格上漲酣藻，帶來(lái)更高的財(cái)產(chǎn)收入以及抵押能力曹洽。在整個(gè)經(jīng)濟(jì)債務(wù)周期的上升階段，債務(wù)額和還債部分都會(huì)上升辽剧，可持續(xù)數(shù)十載送淆，中間會(huì)伴隨央行的緊縮和寬松政策（導(dǎo)致商業(yè)和市場(chǎng)周期）。但這一過(guò)程無(wú)法永續(xù)怕轿，因?yàn)榭傆幸惶爝€債部分會(huì)等于甚至大于可貸款額偷崩，屆時(shí)支出必然下降，也就是去杠桿撞羽，你花了多少年11萬(wàn)阐斜，就得花多少年9萬(wàn)。

高的債務(wù)水平綁架了經(jīng)濟(jì)诀紊， chart 2中的的債務(wù)比率（DEBT/GDP）更準(zhǔn)確的說(shuō)谒出，不是債務(wù)水平本身，而是需要支付的現(xiàn)金流，包括債務(wù)本金與利息笤喳。當(dāng)債務(wù)利率足夠低時(shí)为居，債務(wù)水平本身增長(zhǎng)實(shí)際上沒(méi)有導(dǎo)致償付現(xiàn)金流大量的增加，因此沒(méi)有引起經(jīng)濟(jì)下行（從1944年后可以看出）莉测。下面的圖可以更好的說(shuō)明這個(gè)動(dòng)態(tài)的過(guò)程颜骤。

圖中三條線分別是利息支付、本金以及債務(wù)償還現(xiàn)金流與家庭可支配收入的比率（家庭部門(mén)是美國(guó)重要的經(jīng)濟(jì)部門(mén)捣卤，可以擴(kuò)展到其他部門(mén)）忍抽，從圖中可以看出，大蕭條之后債務(wù)負(fù)擔(dān)達(dá)到了最高點(diǎn)董朝，那么是什么引發(fā)了這種趨勢(shì)的逆轉(zhuǎn)呢鸠项？

長(zhǎng)期債務(wù)周期的高峰發(fā)生在：

1）債務(wù)收入比例非常高

2)貨幣政策不能繼續(xù)創(chuàng)造信貸增長(zhǎng)。

達(dá)到這個(gè)點(diǎn)后子姜，債務(wù)不能夠繼續(xù)增長(zhǎng)祟绊，這時(shí)候就開(kāi)始了去杠桿化過(guò)程。去杠桿的促發(fā)是由于債務(wù)人不能支付他們的到期債務(wù)和利息哥捕，這將導(dǎo)致私人部門(mén)大量的債務(wù)違約以及削減成本牧抽，結(jié)果帶來(lái)大量的經(jīng)濟(jì)問(wèn)題，比如失業(yè)率高遥赚。債務(wù)危機(jī)的促發(fā)是來(lái)自多方面的原因扬舒，最常見(jiàn)的原因是投資者利用杠桿在高的價(jià)位上購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)，預(yù)期資產(chǎn)價(jià)格會(huì)繼續(xù)上升凫佛，而實(shí)際上他們預(yù)期過(guò)于樂(lè)觀讲坎。結(jié)果就是缺乏足夠的現(xiàn)金流去償還債務(wù)。

諷刺的是愧薛，在開(kāi)始階段晨炕，資金的短缺是由于貨幣政策的緊縮以對(duì)抗資產(chǎn)泡沫，因此緊縮的貨幣促發(fā)了債務(wù)危機(jī)毫炉。還有就是瓮栗，利用杠桿購(gòu)買(mǎi)金融資產(chǎn)，預(yù)期金融資產(chǎn)繼續(xù)走高碘箍，這比利用杠桿操作一般商品遵馆、服務(wù)更加危險(xiǎn)，因?yàn)橹皇潜砻嫔咸岣吡松a(chǎn)產(chǎn)能丰榴，這樣更容易促發(fā)債務(wù)危機(jī)。因此秆撮，在現(xiàn)實(shí)中四濒，如果出現(xiàn)金融市場(chǎng)呈現(xiàn)繁榮景象但是伴隨著低通貨膨脹，很可能這是泡沫破滅的前兆，比如1920s的世界各國(guó)盗蟆，80年代的日本戈二，以及近期08年的金融危機(jī)。

一般來(lái)說(shuō)喳资，當(dāng)經(jīng)濟(jì)放緩時(shí)觉吭，貨幣政策傾向?qū)捤梢越档托刨J成本，比如降低利率仆邓，但是當(dāng)利率接近于0時(shí)鲜滩，下降的空間就沒(méi)有了。因此通過(guò)降低利率來(lái)對(duì)抗債務(wù)危機(jī)就失效了节值。這種情況下徙硅，金融資產(chǎn)的持有者會(huì)擔(dān)心投入的成本收不回來(lái)。因此貨幣政策不能糾正債務(wù)帶來(lái)的不平衡了搞疗。

在去杠桿的過(guò)程中嗓蘑，債務(wù)比率（相對(duì)于收入）的減少主要通過(guò)四種方式：

1）債務(wù)重組，免去或減少債務(wù)

2）勒緊褲腰帶匿乃、減少消費(fèi)支出

3）財(cái)富的重新分配

4）債務(wù)貨幣化桩皿。

每一種路徑都可以減少債務(wù)比率，但是他們各自對(duì)通貨膨脹以及經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有不同的影響幢炸。債務(wù)重組和減少消費(fèi)的途徑會(huì)導(dǎo)致通縮蕭條（deflationary depression）泄隔，而債務(wù)的貨幣化則可能會(huì)引起通貨膨脹，財(cái)富的重分配以多種形式出現(xiàn)阳懂，但是對(duì)抗去杠桿過(guò)程中大量的運(yùn)用梅尤，不能起到實(shí)質(zhì)上的作用。去杠桿的完成情況取決于這四種方法的運(yùn)用岩调。

蕭條是去杠桿的引起的經(jīng)濟(jì)放緩的一個(gè)階段巷燥，特別是在去杠桿的早期，這階段債務(wù)違約和減少消費(fèi)支出現(xiàn)象明顯号枕，這時(shí)候借款方不能通過(guò)收入以及新的信貸來(lái)償還到期債務(wù)缰揪，因此借款人需要變賣(mài)他們的資產(chǎn)以彌補(bǔ)現(xiàn)金的不足，這就導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格的下降葱淳，同時(shí)抵押物價(jià)值下降钝腺，因此更加減少了收入來(lái)源。

收入的引起的信用下降降低了借貸能力赞厕，因此產(chǎn)生一個(gè)自我強(qiáng)化的過(guò)程艳狐。（借款的信用依據(jù)：1）抵押物的價(jià)值 2）相對(duì)于債務(wù)，收入的水平）皿桑。這個(gè)過(guò)程中毫目，債務(wù)比率會(huì)繼續(xù)上升（債務(wù)/收入或者凈財(cái)富）蔬啡，經(jīng)濟(jì)下行也自我強(qiáng)化：一是由于債務(wù)人和債券人都受到了損失，二是消費(fèi)支出減少镀虐，導(dǎo)致收入會(huì)減少箱蟆。

去杠桿過(guò)程中，經(jīng)濟(jì)和信貸下滑的同時(shí)刮便，債務(wù)負(fù)擔(dān)會(huì)上升（chart 2空猜、chart 3），圖中的垂直線是1929年恨旱。圖2顯示DEBT/GDPcong 1929年的160%上升到1933年的250%辈毯。圖3同樣可以看到，債務(wù)比率繼續(xù)上升窖杀，是由于收入更大的下降漓摩。Chart 4 顯示的是家庭部門(mén)的債務(wù)與凈財(cái)富的關(guān)系，可以看出由于股市的下行以及房地產(chǎn)價(jià)格的增加入客，目前家庭部門(mén)杠杠比率目前已經(jīng)非常高管毙，與30年代大蕭條時(shí)期類(lèi)似拓售。

前面提到過(guò)灾常，在基于信貸的貨幣體系利率，經(jīng)濟(jì)的擴(kuò)張依賴(lài)于借款能力的上升赃额。借貸發(fā)生的條件是：

a) 在減輕稅收和通脹的影響下铆隘，貸方能夠獲取比貸出去更多的回報(bào)

b）貸方能夠把債券兌換貨幣卓舵。

在去杠桿過(guò)程中，這兩個(gè)條件都不能得到滿(mǎn)足膀钠。

衰退時(shí)（recessions）掏湾，可以通過(guò)降低利率和創(chuàng)造更多的貨幣來(lái)解決債務(wù)收入不平衡，換句話說(shuō)肿嘲，貨幣政策有效時(shí)融击，這種不平衡可以通過(guò)降低足夠的信貸成本來(lái)糾正：

1）減輕債務(wù)負(fù)擔(dān)

2）激發(fā)經(jīng)濟(jì)活力

3）產(chǎn)生財(cái)富效應(yīng)。

但是在去杠桿過(guò)程中雳窟，貨幣政策實(shí)現(xiàn)不了這樣的目的尊浪，失去了創(chuàng)造信用的功效。利率接近于0封救，沒(méi)有下降空間拇涤；信貸難以增加，因?yàn)閭鶆?wù)人已經(jīng)過(guò)度負(fù)債誉结。在通脹性蕭條中（inflationary deleveragings,通過(guò)印鈔票方式）過(guò)程中鹅士，信貸也不能增加的原因是：投資者擔(dān)心他們以后獲得的償還貶值，貨幣兌換成了其他貨幣以及流向了抗通脹的領(lǐng)域惩坑。

為了緩和這種不平衡如绸，政府不可避免的需要做：

1）創(chuàng)造動(dòng)力嘱朽、鼓勵(lì)信貸的產(chǎn)生

2）減輕債務(wù)人償付

3）印發(fā)更多貨幣購(gòu)買(mǎi)商品旭贬、服務(wù)和金融資產(chǎn)（最重要的方式）怔接。

央行印發(fā)貨幣購(gòu)買(mǎi)金融資產(chǎn)體現(xiàn)在資產(chǎn)負(fù)債表中資產(chǎn)擴(kuò)張，政府支出增加稀轨，財(cái)政赤字明顯扼脐。接下來(lái)三張圖 可以說(shuō)明。

如圖所示奋刽，1930/32和 2007/08年瓦侮，短期利率接近0：

聯(lián)邦政府印發(fā)貨幣增加：

財(cái)政赤字增加：

你可以通過(guò)這三個(gè)現(xiàn)象來(lái)判斷經(jīng)濟(jì)是否處于去杠桿化過(guò)程中。

通常情況下佣谐，政府組合拳性的政策的推出經(jīng)常不能夠扭轉(zhuǎn)去杠桿化的過(guò)程肚吏，但是確實(shí)可以在熊市時(shí)引起階段性的反彈，并刺激經(jīng)濟(jì)的活力狭魂。例如罚攀，在大蕭條時(shí)期，就有過(guò)六波反彈行情雌澄，反彈幅度在21%至48%不等斋泄。這些反彈都是由于政府大力度的給經(jīng)濟(jì)吃猛藥，以對(duì)抗去杠桿帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)下行镐牺。

債務(wù)與收入的不平衡的打破炫掐，最終還是需要回到借貸雙方信心的恢復(fù)上來(lái)，只有借貸雙方都認(rèn)為對(duì)自己有好處才會(huì)產(chǎn)生新的信貸刺激需求睬涧、經(jīng)濟(jì)回到正常的資本運(yùn)作軌道上來(lái)募胃，這過(guò)程中，政府發(fā)行貨幣或者債務(wù)貨幣化起著重要作用畦浓，來(lái)對(duì)抗在去杠桿過(guò)程中的消費(fèi)支出不夠痹束、債務(wù)負(fù)擔(dān)過(guò)重。

當(dāng)債務(wù)收入的不平衡朝著好的方向發(fā)展宅粥、消費(fèi)支出開(kāi)始增加以及債務(wù)貨幣化充分参袱，那么經(jīng)濟(jì)則走上轉(zhuǎn)好的軌道。在美國(guó)秽梅，去杠桿化的過(guò)程發(fā)生開(kāi)始與1930s,1933-37年左右抹蚀。

很多人錯(cuò)誤地認(rèn)為問(wèn)題出現(xiàn)在心理層面，投資者由于恐慌將投資轉(zhuǎn)向更加安全的資產(chǎn)類(lèi)別企垦，于是解決問(wèn)題的方案就是引誘他們环壤。這種邏輯錯(cuò)在兩方面：

首先，跟大眾普遍認(rèn)識(shí)相反钞诡，去杠桿過(guò)程并不是心理驅(qū)動(dòng)郑现，而是由于信貸湃崩，貨幣，商品和服務(wù)的供需發(fā)生變化接箫。難道我們一覺(jué)醒來(lái)攒读，所有痛苦的記憶就都忘卻，收入一下子多了辛友，債務(wù)缺口堵上了薄扁，政府也不用在救與不救之間徘徊了么？不是這樣的废累。如果央行希望用更多的貨幣緩解錢(qián)的缺口邓梅，只會(huì)使債權(quán)方擔(dān)心錢(qián)更貶值，解決不了放貸意愿低和償債能力差的問(wèn)題邑滨。

其次日缨，不能說(shuō)同樣數(shù)量的錢(qián)從不安全轉(zhuǎn)向安全，不存在這種路徑轉(zhuǎn)換掖看。很多人心目中的“錢(qián)”其實(shí)不是貨幣匣距，而是信貸，而信貸是可以就這樣“消失的”乙各。我今天刷一下信用卡墨礁，產(chǎn)生了信貸的資產(chǎn)和負(fù)債，你說(shuō)這些錢(qián)是從哪里來(lái)的?沒(méi)有源頭耳峦。如果我是商店店主恩静，有理由相信消費(fèi)者不會(huì)償還信用卡公司，信用卡公司也不會(huì)跟我結(jié)清帳蹲坷，壓根就沒(méi)有所謂的“資產(chǎn)”驶乾。

正如上面所說(shuō)，去杠桿化過(guò)程中循签，所謂擁有的財(cái)產(chǎn)經(jīng)常根本就不存在级乐，當(dāng)投資者希望把他們的投資性資產(chǎn)轉(zhuǎn)化成貨幣時(shí)，如果轉(zhuǎn)化過(guò)程遇阻（即流動(dòng)性問(wèn)題）县匠，那么會(huì)引起恐慌性的拋售风科，因此資產(chǎn)價(jià)格下降，導(dǎo)致收入不足以滿(mǎn)足需求乞旦，特別是實(shí)體企業(yè)中贼穆，很多企業(yè)對(duì)短期借款依賴(lài)性大，就產(chǎn)生了嚴(yán)重的資金缺口兰粉，導(dǎo)致企業(yè)運(yùn)行遇到大的問(wèn)題故痊。

這種情況下，政府就被迫決定是發(fā)行大量貨幣還是增加政府支出讓財(cái)政赤字加大玖姑，現(xiàn)實(shí)中愕秫，這兩種措施都會(huì)不同程度的實(shí)施慨菱，至于這個(gè)過(guò)程中是通脹性的還是通縮性的，取決于央行創(chuàng)造出來(lái)的信貸是否能夠?qū)剐刨J的萎縮戴甩。

為了能夠有更好的發(fā)揮貨幣發(fā)行權(quán)符喝，政府顯然青睞于法定貨幣體系而不是基于商品的貨幣體系。央行希望提供更多的貨幣和信貸等恐，因此經(jīng)常往往貸款抵押的條件就降低洲劣，借款給一些重要的銀行，有必要的話向?qū)嶓w的部門(mén)放款课蔬。

央行的寬松貨幣政策加上投資者青睞風(fēng)險(xiǎn)更低的資產(chǎn)，導(dǎo)致短期的政府債券利率降低郊尝，而利率期限結(jié)構(gòu)曲線變陡二跋、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平更高。那些沒(méi)有得到信貸支援的私人部門(mén)依然不能彌補(bǔ)資金缺口流昏，還是債務(wù)不能按期償還導(dǎo)致債務(wù)違約扎即、甚至走向破產(chǎn)。

在蕭條時(shí)期况凉，信貸萎縮谚鄙、大部分人失業(yè)，儲(chǔ)蓄不足刁绒，因此需要獲得支援闷营。政府除了需要不僅貨幣去支持信貸系統(tǒng)，還需要去救助處于財(cái)務(wù)困境的私人部門(mén)知市，而私人部門(mén)由于消費(fèi)支出削減傻盟，政府還需要花錢(qián)去彌補(bǔ)私人部門(mén)的消費(fèi)。

這個(gè)時(shí)候嫂丙，政府的稅收降低娘赴，導(dǎo)致政府財(cái)政赤字更加嚴(yán)重，盡管短期政府債券由于安全性相對(duì)較高獲得投資者青睞跟啤，但是政府還是沒(méi)有足夠的貨幣去彌補(bǔ)資金的不足诽表。這樣的結(jié)果就是，政府再一次被迫決定印發(fā)貨幣或者與私人部門(mén)去競(jìng)爭(zhēng)有限的貨幣量而導(dǎo)致極端的貨幣緊縮隅肥。

在這種去杠桿過(guò)程中竿奏，采用法定貨幣體系相對(duì)于基于商品的貨幣體系，政府的財(cái)政赤字會(huì)更嚴(yán)重武福，貨幣政策也會(huì)更寬松议双，但事實(shí)上基于商品的貨幣體系最后還是發(fā)行了更多的貨幣，要么是放棄了這種貨幣體系轉(zhuǎn)為法定貨幣體系捉片，要么是提高了商品的價(jià)格以獲取更多的貨幣平痰，變相的發(fā)行更多貨幣汞舱。

政府通過(guò)多發(fā)的貨幣購(gòu)買(mǎi)政府債務(wù)或者公司等非政府資產(chǎn)，也就是政府通過(guò)發(fā)行貨幣來(lái)對(duì)抗信貸萎縮宗雇。發(fā)行貨幣的速度很快昂芜，但同時(shí)信貸還在萎縮，實(shí)際經(jīng)濟(jì)也在下行赔蒲，也就是貨幣乘數(shù)或者貨幣流動(dòng)速度實(shí)際上是萎縮的泌神。如果貨幣的發(fā)行足夠的多引起貨幣貶值，實(shí)際利率下降那么會(huì)驅(qū)使投資者從金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)向抗通脹資產(chǎn)舞虱，這時(shí)候貨幣持有者可能把貨幣轉(zhuǎn)移到國(guó)外欢际，短期政府債券也不再是一個(gè)安全的投資選擇。

政府缺錢(qián)矾兜，而財(cái)富和收入又集中在少數(shù)人手中损趋，所以政府自然會(huì)向富人征收更多的稅。在去杠桿過(guò)程中椅寺，有一部分人會(huì)非常遭人恨浑槽，他們就是在危機(jī)前繁榮階段大撈一筆的人，那些在金融領(lǐng)域制造債務(wù)的人返帕，特別是將自己的財(cái)富建立在別人利益受損基礎(chǔ)上的人（做空）桐玻。窮人和富人之前關(guān)系會(huì)異常緊張，輿論（導(dǎo)致政策）會(huì)從右轉(zhuǎn)向左荆萤。不是有句話說(shuō)道：“經(jīng)濟(jì)繁榮镊靴，大家都講資本主義；泡沫破滅观腊，人人都講社會(huì)主義”邑闲。不管借由何種原因，富人的稅率會(huì)被大幅提高梧油，通常最行之有效的方式是提高收入和消費(fèi)稅苫耸，這也是提高財(cái)政稅收好辦法。

但這種做法收效甚微儡陨，理由一褪子，這樣的財(cái)富通常都是非流動(dòng)型資產(chǎn)，即便是流動(dòng)性強(qiáng)的金融資產(chǎn)骗村，迫使納稅人賣(mài)出流動(dòng)性強(qiáng)資產(chǎn)用來(lái)繳稅嫌褪，并不利于資本增加。理由二胚股，由于個(gè)人收入和資本收入銳減笼痛，多收取的稅收遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。

但富人還是會(huì)經(jīng)歷真實(shí)財(cái)富的“損失”（組合資產(chǎn)價(jià)值降低，高稅率缨伊，通脹等等）摘刑，于是他們會(huì)變得異常保守，甚至?xí)⒇?cái)富轉(zhuǎn)移到境外（可能引起匯率走低）刻坊，或者各種方式避稅枷恕，或者投資流動(dòng)性強(qiáng)且對(duì)信貸評(píng)級(jí)依賴(lài)較低的品種。

債務(wù)國(guó)為了保護(hù)就業(yè)谭胚，通常會(huì)采取保護(hù)主義的政策徐块，青睞貨幣貶值，但保護(hù)主義會(huì)削弱經(jīng)濟(jì)活力灾而，貨幣貶值更是滋生資本出逃現(xiàn)象胡控。

當(dāng)貨幣離開(kāi)本國(guó)時(shí)，央行又一次面臨選擇：印鈔會(huì)導(dǎo)致貨幣貶值绰疤，不印會(huì)導(dǎo)致貨幣緊縮铜犬。最終他們還是不得不選擇印鈔。貨幣貶值對(duì)于政府來(lái)說(shuō)可能是好事轻庆，一方面貨幣貶值刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)（出口增加）緩和緊縮性的壓力，而經(jīng)常赤字的國(guó)家就在資本外逃過(guò)程中(貨幣貶值敛劝、投資環(huán)境前景不樂(lè)觀)受傷害就會(huì)比較大余爆。

但美國(guó)情況不同，因?yàn)樗麄兊膫鶆?wù)是以自己國(guó)家貨幣計(jì)價(jià)夸盟，這樣會(huì)產(chǎn)生大量需求蛾方。但是畢竟債務(wù)是承諾要償還貨幣，而又沒(méi)有那么多貨幣上陕，所以通常會(huì)以三種方式結(jié)束：第一違約桩砰，做空的空間被完全擠壓。第二發(fā)行大量貨幣释簿，足以緩解危機(jī)亚隅。第三償還債務(wù)量大幅減少（債權(quán)方放棄）。

在此階段最大的風(fēng)險(xiǎn)就是庶溶，由于貨幣走軟外加貨幣供應(yīng)量加大煮纵，導(dǎo)致短期信用品種（甚至包括政府短期國(guó)債）被市場(chǎng)拋棄，不但沒(méi)有達(dá)到創(chuàng)造更多信貸的目的偏螺，反而出現(xiàn)資金涌入抗通脹資產(chǎn)行疏，以及資產(chǎn)出逃。海外投資者面臨零利率和以該國(guó)貨幣存款資產(chǎn)回報(bào)為負(fù)的前景套像，而國(guó)內(nèi)投資者也希望將存款轉(zhuǎn)為其他貨幣酿联。此時(shí)投資者會(huì)加速出售金融資產(chǎn)，特別是債務(wù)資產(chǎn)，轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金后購(gòu)買(mǎi)抗通脹資產(chǎn)贞让。同時(shí)盡可能地利用當(dāng)?shù)刎泿刨J款周崭。

于是央行又一次面對(duì)加大印鈔的要求，要么支持這種需求震桶，要么允許貨幣和信貸緊縮導(dǎo)致實(shí)際利率上升休傍。此時(shí)，政府會(huì)建立外匯管控力圖阻止上述資本流動(dòng)蹲姐，甚至禁止持有黃金磨取，偶爾還會(huì)出現(xiàn)價(jià)格和工資管控的措施，但所有這些都不利于問(wèn)題的解決柴墩，而不過(guò)是經(jīng)濟(jì)“扭曲”舉措而已忙厌。

去杠桿過(guò)程的確很可怕，很痛苦江咳，甚至?xí)l(fā)貨幣戰(zhàn)逢净，但這是自由市場(chǎng)自我修復(fù)的方式。換句話說(shuō)歼指，經(jīng)過(guò)對(duì)失衡的基本面的改正爹土，可以使經(jīng)濟(jì)進(jìn)入更加健康的狀態(tài)。通過(guò)破產(chǎn)或其他形式的債務(wù)重組踩身，債務(wù)得到降低胀茵；通過(guò)降低成本等方式，企業(yè)的盈虧平衡點(diǎn)也被降低挟阻。金融資產(chǎn)價(jià)格降低琼娘，同時(shí)購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)和償還債務(wù)的貨幣供應(yīng)量增加（拜央行所賜），資本正常流動(dòng)得以恢復(fù)附鸽。

去杠桿過(guò)程的終結(jié)采用的一系列組合：

1）債務(wù)重組脱拼，減少債務(wù)

2）勒緊褲腰帶、減少支出

3）財(cái)富重新分配

4）債務(wù)貨幣化坷备。

這個(gè)過(guò)程熄浓，企業(yè)通過(guò)削減成本盈虧平衡點(diǎn)降低，投資活動(dòng)慢慢恢復(fù)击你，利率較低玉组，因此經(jīng)濟(jì)開(kāi)始增長(zhǎng)。

蕭條階段丁侄，經(jīng)濟(jì)下行和信貸萎縮非彻喏ǎ快，一般持續(xù)兩到三年鸿摇，但是隨后變陷入漫長(zhǎng)的恢復(fù)期石景，甚至需要十年才能恢復(fù)到之前的高點(diǎn)（因此稱(chēng)之為“失去的十年”），而股票價(jià)格甚至需要更長(zhǎng)的時(shí)間去會(huì)反復(fù)到之前的高點(diǎn)，因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)需要花費(fèi)更長(zhǎng)的時(shí)間恢復(fù)到之前的低點(diǎn)潮孽。在這個(gè)過(guò)程中揪荣，名義利率必須低于收入的名義增長(zhǎng)，以減輕債務(wù)負(fù)擔(dān)往史，如果利率已經(jīng)為0了而且還有處于通縮階段仗颈，央行就必須發(fā)行更多的貨幣來(lái)提高收入的名義增長(zhǎng)。

綜上所述椎例，這些周期都是由于人的本性和經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的內(nèi)在運(yùn)行挨决，每個(gè)人會(huì)更加的追各種的利益最大化，甚至比你想象的更加嚴(yán)重订歪，因此經(jīng)濟(jì)周期的運(yùn)行邏輯脖祈、經(jīng)濟(jì)機(jī)器怎么運(yùn)行也跟著發(fā)展變化。

3) ?短期債務(wù)周期

短期債務(wù)周期刷晋，也被稱(chēng)為商業(yè)周期盖高，主要由中央銀行的政策控制。主要是兩種狀況：a）因?yàn)榻?jīng)濟(jì)中的一些指標(biāo)良好（用GDP缺口眼虱、資源可利用容量喻奥、失業(yè)率等指標(biāo)衡量）使得通貨膨脹上升到不合適或者太高時(shí)，緊縮政策捏悬；b）當(dāng)相反的狀況出現(xiàn)時(shí)映凳，政策放松。美國(guó)自1960年以來(lái)的短期債務(wù)周期如下圖：

人們對(duì)這些周期的描述大同小異邮破。這些周期中有六個(gè)階段：四個(gè)擴(kuò)張階段和兩個(gè)衰退階段。

短期債務(wù)周期中的擴(kuò)張階段：（更準(zhǔn)確的理解是前兩個(gè)階段復(fù)蘇仆救，后兩個(gè)階段擴(kuò)張）

“早周期”階段（early-cycle）（通常持續(xù)5-6個(gè)季度）一般開(kāi)始于抒和，低利率和大量可獲得的信用使得對(duì)利率敏感的項(xiàng)目（例如，房地產(chǎn)和汽車(chē)）和零售銷(xiāo)售的需求好轉(zhuǎn)彤蔽。前期存貨的清除結(jié)束和存貨重建的開(kāi)始也給需求的好轉(zhuǎn)提供支持摧莽。這些需求的增加和生產(chǎn)的上升拉高平均周工作時(shí)間，就業(yè)率上升顿痪。

通常镊辕，信用增長(zhǎng)速度很快，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)強(qiáng)盛（超過(guò)4%）蚁袭，通貨膨脹率低征懈，消費(fèi)增長(zhǎng)旺盛，累計(jì)存貨的比率上升揩悄。由于高增長(zhǎng)和低通脹使得低利率得以保持卖哎，美國(guó)的股票市場(chǎng)是最好的投資標(biāo)的。而抗通脹資產(chǎn)（inflation hedge assets）和大宗商品是表現(xiàn)最差的投資標(biāo)的。（關(guān)鍵詞：低通脹亏娜，需求增速快焕窝，補(bǔ)缺口）

“中周期”（mid-cycle）（平均持續(xù)3到4個(gè)季度），伴隨著經(jīng)濟(jì)增速下降（大約2%）维贺，通貨膨脹率保持在低位它掂，消費(fèi)增長(zhǎng)下降，累計(jì)存貨比例下降溯泣，利率逐漸不再下降虐秋。股票市場(chǎng)的上漲逐漸減慢甚至終止，而抗通脹資產(chǎn)的收益率下降減慢发乔。（關(guān)鍵詞：低通脹熟妓，缺口逐漸補(bǔ)完，需求增速短暫放緩栏尚，醞釀下一階段產(chǎn)能擴(kuò)張）

“晚周期”（last-cycle）起愈，通常開(kāi)始于擴(kuò)張階段的兩年半，具體取決于上一個(gè)衰退周期形成的經(jīng)濟(jì)下滑的缺口的大小译仗。在此刻抬虽，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)上升到一個(gè)平穩(wěn)的水平（大約3.5-4%），可利用資源容量約束出現(xiàn)纵菌。但是信用和需求的增長(zhǎng)依然強(qiáng)勁阐污。因此，通貨膨脹率開(kāi)始趨勢(shì)向上咱圆，消費(fèi)增速上揚(yáng)笛辟，存貨水平也提高，利率上升序苏。股票市場(chǎng)進(jìn)入其上漲的最后一步手幢，抗通脹資產(chǎn)成為表現(xiàn)最好的投資品種。（關(guān)鍵詞：補(bǔ)缺完成忱详，產(chǎn)能擴(kuò)張階段围来，需求旺盛，價(jià)格抬頭上漲）

“緊縮階段”（tightening phase）匈睁。在這一階段监透，實(shí)際通貨膨脹率和預(yù)期通貨膨脹率的加速上升推動(dòng)著美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)變政策為約束。具體顯示為流動(dòng)性的下降航唆，利率水平上升胀蛮，利率期限結(jié)構(gòu)曲線變平甚至逆轉(zhuǎn)。這些轉(zhuǎn)變導(dǎo)致貨幣供給和信用增長(zhǎng)下降佛点，股票市場(chǎng)先于經(jīng)濟(jì)下行之前下降醇滥。（關(guān)鍵詞：政策緊縮黎比，抗通脹，產(chǎn)能擴(kuò)張結(jié)束）

短期債務(wù)周期的衰退階段分為兩部分：

衰退前期：由于美聯(lián)儲(chǔ)維持緊縮的政策鸳玩，經(jīng)濟(jì)合同減少阅虫，一些經(jīng)濟(jì)指表向下（GDP缺口、可利用資源和失業(yè)率等作為指標(biāo)度量）不跟，股票價(jià)格下降颓帝，大宗商品和抗通脹資產(chǎn)價(jià)格下降，通貨膨脹率也下降窝革。

衰退后期：由于通貨膨脹的擔(dān)心下降而衰退減緩增長(zhǎng)的擔(dān)心上升购城，中央銀行寬松貨幣政策。因而虐译，利率下降瘪板，盡管經(jīng)濟(jì)還沒(méi)有開(kāi)始恢復(fù)，更低的利率水平導(dǎo)致股市價(jià)格上升漆诽。相對(duì)的侮攀，大宗商品和抗通脹資產(chǎn)依然保持弱勢(shì)。更低的價(jià)格和更高的股市價(jià)格使得擴(kuò)張階段的開(kāi)始厢拭。

以上分析的周期中不同階段兰英，我們給定了一個(gè)平均時(shí)間，但是正如文章開(kāi)始時(shí)提到的需要考慮特殊事件的影響供鸠，而不是局限在時(shí)間上畦贸。例如，對(duì)于之前描述的的邏輯（擴(kuò)張階段）在經(jīng)濟(jì)中的缺口已經(jīng)很大部分給消化前楞捂，通貨膨脹率通常并不會(huì)迅速上升薄坏，美聯(lián)儲(chǔ)也不會(huì)隨便緊縮政策，除非通貨膨脹迅速上升寨闹。衰退得越嚴(yán)重（產(chǎn)能缺口越大）經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張持續(xù)時(shí)間越長(zhǎng)颤殴。

類(lèi)似的，經(jīng)濟(jì)周期各階段的運(yùn)行使一系列事件的結(jié)果鼻忠，而各階段時(shí)間的長(zhǎng)短、進(jìn)程又受一系列的外在事件（比如政策）的影響杈绸。比如：在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張周期中帖蔓，與沒(méi)有政府貨幣政策的刺激相比，給予貨幣政策的刺激顯然要擴(kuò)張得更快瞳脓，另外塑娇，中國(guó)進(jìn)入世界經(jīng)濟(jì)、戰(zhàn)爭(zhēng)和自然災(zāi)害等外生影響可以改變這些周期的進(jìn)程劫侧。在此討論的是對(duì)經(jīng)典模板的描述埋酬，并非對(duì)所有因素進(jìn)行精確的進(jìn)行描述哨啃。

限于篇幅，我們?cè)诖藢⒉粫?huì)進(jìn)一步深入商業(yè)周期写妥。

宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的三大驅(qū)動(dòng)之間的關(guān)系（the interaction of these three forces）

相比我們提出的模板拳球，現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)復(fù)雜的多。我們把長(zhǎng)債務(wù)周期（long wave）與短債務(wù)周期（或者商業(yè)周期 business cycle）結(jié)合起來(lái)珍特，并且把這兩個(gè)周期加到生產(chǎn)率趨勢(shì)線里去理解祝峻，那么我們比較好的理解資本系統(tǒng)的運(yùn)作，并判斷我們所處的階段以及將會(huì)走向什么階段扎筒。簡(jiǎn)明起見(jiàn)莱找，我們不詳細(xì)解釋?zhuān)覀兘o出一個(gè)例子：

例子：下面的圖表展示自1919年以來(lái)每個(gè)周期，聯(lián)邦基礎(chǔ)利率的頂峰和低谷及其波動(dòng)的幅度嗜桌。這些利率的變化導(dǎo)致過(guò)去了90年的全部的衰退和擴(kuò)張奥溺。圖表中顯示了15個(gè)向上的周期和15個(gè)向下的周期，但這些波動(dòng)是圍繞著一個(gè)大的上升趨勢(shì)和一個(gè)大的下降趨勢(shì)骨宠。

仔細(xì)看浮定，從1932年9月低谷（利率為0%）到1981年5月頂峰（利率為19%），每一周期利率的低谷都比之前的周期的低谷高诱篷，頂峰也如此壶唤。所有利率上升和下降的周期都圍繞著這個(gè)長(zhǎng)達(dá)50年的上升趨勢(shì)。然而棕所，從1981年5月的聯(lián)邦基礎(chǔ)利率高達(dá)19%的頂峰直到2009年3月利率為0%的低谷闸盔，每一周期的低谷都比前一周期的低谷利率來(lái)的低，頂峰也如此琳省。這些上升和下降周期圍繞著一個(gè)為期27年的下降趨勢(shì)迎吵。每一個(gè)利率下降的周期，利率的降低逐漸減少債務(wù)服務(wù)的支付額针贬，降低通過(guò)信用購(gòu)買(mǎi)的物品的價(jià)格击费，使得物品更加容易支付得起，推動(dòng)資產(chǎn)價(jià)值的陡然向上(notch)（具有正的財(cái)富效應(yīng)）桦他。

因此蔫巩，盡管債務(wù)服務(wù)的支付額基本持平，但是相對(duì)于收入和貨幣快压，債務(wù)繼續(xù)上揚(yáng)圆仔，直到利率達(dá)到0%不能繼續(xù)下去下降為止。此時(shí)政府必須印鈔和加大支出貨幣以補(bǔ)充私人部門(mén)的信貸減少和支出削減蔫劣。

再次說(shuō)明坪郭，簡(jiǎn)明起見(jiàn)，在此對(duì)三大推動(dòng)力的相互影響作用不進(jìn)行更加深入的討論脉幢。正如文中開(kāi)頭提到的歪沃，我寫(xiě)下這篇文章的目的只是介紹我對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行機(jī)制的一個(gè)簡(jiǎn)單的想法（見(jiàn)解）嗦锐，你可以在此基礎(chǔ)上判斷取舍并吸收利用。沪曙、對(duì)于那些傾向于學(xué)習(xí)更多關(guān)于去杠桿化過(guò)程以及長(zhǎng)期周期如何運(yùn)作的人可以去看我前期的兩篇文章：“An In-depth Look at Deleveragings”和“Why Countries Succeed and Fail Economically”奕污。