緣起

• 2022-02-06開始看第1個番茄鐘汞舱，34-50/337伍纫，全書計劃21個。
• 多出來的一頁是封面昂芜。
• 2022-02-27全書看完莹规，用時11個，作者David F. Swensen泌神，中國青年出版社良漱，2009年4月第1版，第1次印刷欢际，下的電子掃描版pdf母市。

內(nèi)容

中文版序（6/337）

• 子標(biāo)題是我們不必學(xué)習(xí)巴菲特。
• 傅慎损趋，2009年3月

本書簡介（10/337）

0

• 作者自己寫的患久，2005年3月，紐黑文市

逆向投資

• 追求反傳統(tǒng)戰(zhàn)略是對投資者的極大挑戰(zhàn)

公共政策問題

共同基金業(yè)的失敗

概述（16/337）

0

• 資本市場為投資者們提供了三種能獲得投資收益的工具：資產(chǎn)配置、擇時交易和證券選擇墙杯。
• 長期投資者在構(gòu)建投資組合時應(yīng)明顯偏重股票
• 謹(jǐn)慎的投資者應(yīng)構(gòu)造一個非常多樣化的投資組合
• 理智的投資者在構(gòu)造投資組合應(yīng)考慮稅負(fù)方面的因素

資產(chǎn)配置

• 確定可行的投資組合目標(biāo)配并，最重要的是在于對基本投資準(zhǔn)則、特定投資目標(biāo)的定義及對個人風(fēng)險承受能力的認(rèn)識高镐。

基本投資準(zhǔn)則

• 0
• 偏重股票

多元化

操作中的投資準(zhǔn)則

擇時交易

• 強有力的證據(jù)表明市場行為表現(xiàn)出均數(shù)回歸的傾向溉旋。

證券選擇

• 系統(tǒng)性風(fēng)險是指市場固有的風(fēng)險，而非系統(tǒng)性風(fēng)險則由特定證券的可變性構(gòu)成嫉髓。

對稅負(fù)的敏感度

遞延稅

股息观腊、利息及資本收益

小結(jié)

• 制訂合理的長期資產(chǎn)配置目標(biāo)

Part1、資產(chǎn)配置 33（34/337）

導(dǎo)讀

• 堅持多元化算行，以股票為導(dǎo)向梧油、對稅負(fù)敏感等基本原則上來決定如何配置資產(chǎn)。
• 每種資產(chǎn)類別至少要占到總資產(chǎn)的5%_{10%州邢，最高不能高于25%}30%儡陨。
• 基本框架
  • 國內(nèi)股票：30%
  • 國外發(fā)達(dá)市場股票：15%
  • 國外新興市場股票：5%
  • 房地產(chǎn)：20%
  • 美國長期國庫債：15%
  • 美國通脹保值國債：15%

chap1、核心資產(chǎn)類別 37（38/337）

0量淌、

• 核心資產(chǎn)類別主要依賴市場帶來的收益骗村。
• 核心資產(chǎn)類別包括股票、債券和房地產(chǎn)呀枢。

國內(nèi)債券

• 股票風(fēng)險升水
  • 持股者接受的風(fēng)險高于持債者胚股，從而獲得超額收益。
  • Robert Arnott《股息和它的三個阻礙因素》裙秋，過去200年里滓鸠，股票的年均總收益是7.9%详瑞，其中股息是5%皱卓。
  • 如果股息低于2%官卡，未來會比過去更艱難，收益更差泣侮。
• 股票價格和通貨膨脹
  • 股票價格在發(fā)生全面物價通脹時提供長期保值即彪。
  • 重置成本與市值的比率為1，（全面物價提升會抬高重置成本）活尊。
• 利益一致性
  • Jack Welch的退休金方案充滿著種種個人特權(quán)隶校。
• 公司慈善活動
  • 進92街道的Y幼兒園比哈佛還難，用了公司的權(quán)力最后獲益的是自己蛹锰。--美帝也存在這種上學(xué)的問題深胳，lionel
• 股票期權(quán)
  • 行權(quán)的價格定在52周來股價最低值--對員工有利，對股東不利铜犬。
• 市場特征
• 小結(jié)
  • 不要指望股票在任何時候都能跑贏債市舞终。

美國長期國庫券

• 0
  • 政府完全信用擔(dān)保轻庆，不會有違約風(fēng)險。
  • 利率下降敛劝，債券價格上升余爆，現(xiàn)有的資產(chǎn)賣出者要求獲得更多的補償。
• 利率風(fēng)險
  • 利率和債券價格是反向關(guān)系
  • 在美國長期國庫券的投資領(lǐng)域內(nèi)夸盟，風(fēng)險主要投資期有關(guān)蛾方。（6個月和10年）
• 多元化的威力
• 債券價格與通貨膨脹
• 利益一致性
• 市場特征
• 小結(jié)
  • 如果通貨膨脹超出預(yù)期，那他們就會遭受損失上陕。
  • 國庫券的預(yù)期收益不算太高桩砰，與通貨膨脹之間是反向作用的關(guān)系，這就要求長線投資者對這種資產(chǎn)類別進行適度的配置释簿。

通脹相關(guān)債券

• 0
  • 通脹保值國債（TIPS）
• TIPS的價格和通貨膨脹
• 利益一致性
• 市場特征
• 小結(jié)

國外發(fā)達(dá)市場的股票

• 0
  • 歐澳遠(yuǎn)東指數(shù)（EAFE）
  • 歷史依據(jù)并不能推翻國內(nèi)股市和國際股市的預(yù)期收益大體相等這個現(xiàn)行假設(shè)亚隅。
  • 理性的投資者追求多元化是把它當(dāng)成一種降低風(fēng)險的措施，而非追逐業(yè)績的手段
• 國外股票的價格和通貨膨脹
  • 國外股票不能抵御通貨膨脹的風(fēng)險庶溶。
• 利益一致性
• 市場特征
• 小結(jié)

新興市場的股票

• 0
  • 在宏觀層面上煮纵，投資者關(guān)心的是它們的整體經(jīng)濟發(fā)展情況以及證券市場的基礎(chǔ)設(shè)施。在微觀層面上渐尿，投資者擔(dān)心的是新生企業(yè)的管理質(zhì)量和贏利目標(biāo)醉途。
• 利益一致性
  • 利益一致性不高。
• 市場特征
• 小結(jié)
  • 比發(fā)達(dá)市場的投資者雖然接受了更高的風(fēng)險砖茸，但卻沒有獲利額外的收益。

房地產(chǎn)

• 0

  • 持續(xù)不斷的現(xiàn)金流使資產(chǎn)估值具有穩(wěn)定性殴穴。

• 風(fēng)險和回報特征

  • 收益在債券和股票之間凉夯。能帶來類似債券的租金收入和類似股票的剩余價值，比債券高出2.5%采幌。
  • 托賓提出的“重置成本”q的比率劲够，很有意思。--lionel休傍，要好好理解一下征绎。

• 上市和私人持股

• 威爾斯私人房地產(chǎn)投資信托基金（REIT）

  • 發(fā)行費用占到了12.5%
  • 物業(yè)和租賃費用占3%，最后出售還得收手續(xù)費磨取。

• 美國教師保險及年金協(xié)會（TIAA）的私人房地產(chǎn)賬戶

  • 投資于辦公人柿、工業(yè)、居住和零售業(yè)房地產(chǎn)忙厌。

• 上市交易的房地產(chǎn)證券

  • 先鋒集團是為個人投資者進行指數(shù)化投資的杰出實踐者凫岖，不收取任何銷售費用、購買費用和分銷費用逢净。

• 房地產(chǎn)價格和通貨膨脹

  • 房地產(chǎn)的重置成本與通貨膨脹相關(guān)性極強

• 利益一致性

  • 通過上市的證券來投資房地產(chǎn)才是最明智的選擇哥放。有人費用太高歼指，不夠透明

• 市場特征

  • 股息率高于國庫券的收益

• 小結(jié)

本章小結(jié)

chap2、投資組合的構(gòu)建（80/337）

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• 科學(xué)：包含基本的投資準(zhǔn)則
• 藝術(shù)性：將個體特征進行綜合并配置資產(chǎn)時甥雕，對這一挑戰(zhàn)要做出常識性的叛斷踩身。

投資組合結(jié)構(gòu)的科學(xué)

• 參考上面的，每個品類的占比

個性化的藝術(shù)

• 尊重個人偏好社露，個人的經(jīng)濟狀況惰赋，
• 特殊的投資技巧

投資期限

• 長期可以投高風(fēng)險的股票，短期就投現(xiàn)金類

本章小結(jié)

chap3呵哨、非核心資產(chǎn)類別（90/337）

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• 非核心資產(chǎn)不滿足定義核心資產(chǎn)類別的三條標(biāo)準(zhǔn)中的至少一條：
  • 賦予一個投資組合基本的赁濒，重要的、不同于其他投資組合的特性
  • 基本依賴于市場孟害，而不是靠主動管理來創(chuàng)造收益
  • 出現(xiàn)在一個廣闊拒炎、深厚、有投資價值的市場上

國內(nèi)公司債券

• 0

  • 公司債券有一系列令人反感的特征：信用風(fēng)險挨务，流動性不足和可回購性击你。

• 信用風(fēng)險

  • 源于公司沒能履行全額、及時償還債務(wù)的義務(wù)谎柄。
  • 支撐負(fù)債的股本權(quán)益和維護負(fù)債的現(xiàn)金流丁侄。

• 流動性

  • 流動性比國債差，持有者的想法是朝巫，購買并持有的策略

• 可回購性

• 呈左偏態(tài)分布的投資結(jié)果

  • 獲利有限鸿摇，虧損無限。

• 利益一致性

  • 企業(yè)價值取決于債務(wù)的價值和股票的價值之和
  • 公司管理者與股票投資者的利益一致劈猿，與債券投資者利益相反拙吉。

• 市場特征

• 小結(jié)

  • 理性的投資者避免投資公司債券

高收益?zhèn)?/h4>

• 0

  • 最高等級的垃圾債券評級為BB，“含有投機成分”揪荣。

• 美國包裝公司

  • 垃圾債券投資者不可能獲利筷黔。

• 利益一致性

  • 不一致

• 市場特征

• 小結(jié)

免稅債券

• 0

  • 免稅債券在二級市場缺乏透明度，華爾街團體占有極其不合理的優(yōu)勢仗颈。

• 稅前收益和稅后收益

  • 市場機制使得應(yīng)課稅債券和免稅債券的稅后收益大致趨于相等佛舱。

• 認(rèn)購期權(quán)

• 交易成本

• 利益一致性

  • 不一致

• 市場特征

• 小結(jié)

  • 稅率的不確定性、信譽風(fēng)險挨决、認(rèn)購期權(quán)風(fēng)險和交易成本等問題一起作用请祖，就大在減少了免稅債券的實用性。

資產(chǎn)擔(dān)保證券

• 0
  • 依賴“資產(chǎn)擔(dān)被嗣蓿”中的“擔(dān)彼鹇＃”，住房按揭撒犀、信用卡應(yīng)收賬款福压、商業(yè)租賃款掏秩、汽車債務(wù)
• 派珀資本的文史.布郎特真
  • 要理解和評價與按揭貸款相關(guān)的證券非常復(fù)雜，這就要求人們回避按揭貸款投資工具中有潛在危害的期權(quán)風(fēng)險
• 利益一致性
• 市場特征
• 小結(jié)
  • 華爾街創(chuàng)造的產(chǎn)品越復(fù)雜荆姆，投資者就要跑得越快越遠(yuǎn)蒙幻。

外國債券

• 0

  • 市場規(guī)模很大（僅次于美元），但外國債券并沒有給美國投資者帶來多少價值胆筒。

• 利益一致性

• 市場特征

• 小結(jié)

對沖基金

• 0

  • 只有當(dāng)投資者能識別出具有出色管理技巧的管理人時邮破，投資追求絕對收益的對沖基金才有意義。
  • 平均而言仆救，投資者的虧損就是交易中發(fā)生的成本和支付的管理費用抒和。

• 生存偏差

  • 只會記錄好的，一些差的公司會倒閉掉彤蔽。--lionel

• 多空投資策略

• 帶市場風(fēng)險的對沖基金

• 利益一致性

  • 分紅時摧莽，會分給管理人很大一部分利潤；虧損確是投資人的顿痪。

• 市場特征

• 小結(jié)

杠桿收購

• 0

• 主動管理和收購基金

  • 持有一只指數(shù)型基金镊辕，投資者可以在低成本的情況下獲得可靠的市場收益。
  • 收購?fù)顿Y的管理人之所以不能創(chuàng)造風(fēng)險調(diào)整收益蚁袭，部分原因在于不合理的收費結(jié)構(gòu)征懈。

• 利益一致性

• 市場特征

• 小結(jié)

  • 費用太高（管理費用、交易利潤）

風(fēng)險資本

• 0

  • 有限的虧損和大量的收益帶來的結(jié)果是有利于投資者的揩悄，并呈現(xiàn)右偏態(tài)分布卖哎。

• 風(fēng)險資本的獨特吸引力

• 風(fēng)險資本業(yè)績的殘酷現(xiàn)實

• 特許公司

• 利益一致性

  • KPCB將利潤分紅保留在30%，沒有多要虏束。

• 市場特征

• 小結(jié)

  • 為風(fēng)險資本業(yè)提供資金的投資者所實現(xiàn)的風(fēng)險調(diào)整收益都不高棉饶。

本章小結(jié)

• 非核心資產(chǎn)類別雖然表面上很吸引人，但最終的業(yè)績都很糟糕镇匀。

Part2、擇時交易（140/337）

導(dǎo)讀

• 擇時交易是對表達(dá)明確的長期資產(chǎn)配置目標(biāo)下一個短期賭注袜啃。（減持表現(xiàn)不佳，增持未來強勁的）
• 避免在牛市時買進群发，放棄在熊市時賣出晰韵。

chpa4熟妓、追逐業(yè)績（143/337）

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互聯(lián)網(wǎng)泡沫中的共同基金流

美林互聯(lián)網(wǎng)戰(zhàn)略投資基金

共同基金的廣告

• 當(dāng)某一投資機會的吸引力下降時，相應(yīng)廣告語的分量反而會增加起愈。

嘉信理財對牛市期的建議

業(yè)績的表現(xiàn)形式

晨星評級

• 大多數(shù)的投資者都很少有機會得到真正不偏不倚并且客觀的投資建議译仗。
• 最常見的騙子從來不會為選擇哪條路而感到困惑官觅。
• 以往業(yè)績對于尋找更好的未來業(yè)績沒有什么用處
• 晨星的評級標(biāo)準(zhǔn)有問題

本章小結(jié)

• 鋪天蓋地的廣告詞都是建議投資者持有昨天的市場寵兒而避開昨天的犧牲者。
• 忠誠于資產(chǎn)配置目標(biāo)要求投資者經(jīng)常買進已經(jīng)過時的并賣掉正在流行的投資產(chǎn)品休涤。

chap5、再平衡（170/337）

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• 再平衡是指采取行動以保證當(dāng)前投資組合的特點能盡量與投資組合資產(chǎn)配置目標(biāo)的可行性相匹配功氨。
• 引人注目的熊市示意人們需要大量買進輸家，而非同尋常的牛市則號召人們大量賣出贏家捷凄。
• 當(dāng)市場發(fā)生巨大變化時，投資者要么展現(xiàn)出堅持自己信念的勇氣纵势，要么展現(xiàn)出不能堅持自己信念的怯懦踱阿。

再平衡的心理

• 反向行為是絕大多數(shù)成功投資策略的核心所在，人性總是渴望追隨大眾而獲得正面強化钦铁。
• 在達(dá)爾文式的商業(yè)界里软舌，只有成功才能孕育成功，投資界不一定是這樣牛曹。
• 接受并一直持有非主流的投資頭寸需要堅定的信念和極大的勇氣佛点。

1987年股市大崩盤后投資者的行為

投資者對互聯(lián)網(wǎng)泡沫的反應(yīng)

個人投資者對投資組合資產(chǎn)配置漠不關(guān)心

• 0
• 再平衡的收益和風(fēng)險
• 實時再平衡
  • 有勇氣每天對投資組合進行再平衡的機構(gòu)投資者寥寥可數(shù)

小結(jié)

Part3、證券選擇（186/337）

導(dǎo)讀

• 選擇一個能夠超越代理人的角色黎比，為委托人獲利而采取行動的管理公司超营。

chap6、共同基金的業(yè)績虧損（192/337）

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• 主動管理型共同基金始終不能帶來更高的收益阅虫。

大背景

共同基金的業(yè)績

• 就像在跑道上一樣演闭，絕大多數(shù)的選手都是失敗者。

稅款和基金收益

小結(jié)

chap7颓帝、共同基金失敗的明顯原因（204/337）

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• 簡單來講米碰，委托人擁有資產(chǎn)，而代理人則在聲稱為委托人效力時榨取費用购城。
• 正如享受服務(wù)要支付費用一樣吕座，市場體系會將一些不可避免的代理成本強加給投資者。

共同基金的費用

• 申購費

• 管理費用

• 分銷費用

• 激勵費用

• 中間人

  • 一般來說瘪板，一項交易中的參與者越多吴趴，費用負(fù)擔(dān)就越大。

• 規(guī)模經(jīng)濟

  • 只會讓基金管理公司獲利

投資組合的換手

• 0侮攀、
  • 在購買指數(shù)基金時要選擇一只結(jié)構(gòu)合理锣枝、換手率低的指數(shù)基金厢拭。
  • 在運轉(zhuǎn)良好的市場中，股價反映了一個公司未來所有股息的現(xiàn)值惊橱。
  • 事實上蚪腐，公司在未來5年或10年的收入情況在股票估值上才是至關(guān)重要的。
  • 長期投資者面臨著一個艱巨的任務(wù)税朴，不僅失去了快速行動帶來的刺激回季，還要面臨暫時受挫的風(fēng)險。
• 交易成本
• 不同風(fēng)格投資策略的交易成本
  • 同成長型基金經(jīng)理的快速出手相比正林，價值型基金經(jīng)理會在深思熟慮后確立目標(biāo)。價值型基金選擇在冷門領(lǐng)域進行投資觅廓。
• 指數(shù)型基金的交易成本
  • 不同的指數(shù)基金，并不一定都結(jié)構(gòu)合理帖蔓。lionel
• 換手造成的稅負(fù)
• 應(yīng)課稅的收益分配
  • 賣出賺錢的證券使共同基金經(jīng)理有望獲得收益瞳脓，卻很少會考慮這將帶來的稅負(fù)。
• 潛在稅負(fù)
• 投資者造成的換手成本
• 對可見主動管理成本的小結(jié)

小結(jié)

• 在信托人責(zé)任和利潤最大化的競爭中埋酬，管理費用和交易成本是最重要的戰(zhàn)場烧栋。

chap8、共同基金業(yè)績不佳的深層原因（248/337）

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• 不可避免的前端費用珍特，過高的管理費用
• 法律法規(guī)并不足以抗衡共同基金公司在貪婪的驅(qū)使下所擁有的創(chuàng)造力魔吐。

信托責(zé)任和賬本底線

花錢才能參與

• 0

• 定價博弈

• 兩價制

• 經(jīng)SEC授權(quán)的過期價格

軟性費用

小結(jié)

chap9、在主動管理中取勝（270/337）

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經(jīng)理人應(yīng)具備的特點

• 癡迷的激情；毅力（更豐富的信息）宋距；異于主流和異于常人的洞察力；信念淫僻；

東南資產(chǎn)管理公司

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• 委托人的定位
  • 我們將把你們投資于長葉的資產(chǎn)當(dāng)作我們自己的資產(chǎn)。
• 明確的策略
• 注重長期
  • 進行長線投資雳灵，并一直致力于將稅后收益最大化，而將來自商業(yè)琳省、財務(wù)躲撰、監(jiān)管和市場方面的風(fēng)險最小化。
• 投資組合集中化
• 穩(wěn)定的客戶基礎(chǔ)
• 合理的費用協(xié)議
• 大量的聯(lián)合投資
• 限制資產(chǎn)管理規(guī)模
• 與基金持有者的溝通
• 小結(jié)

本章小結(jié)

• 要識別出一位主動管理的贏家是一件極其困難的事情桦他。

chap10谆棱、另一種選擇--交易所交易基金（286/337）

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• ETF

交易所交易基金

買賣ETF

套利機制

市場深度

省稅

由核心資產(chǎn)類別組成的ETF

結(jié)構(gòu)不合理的ETF

本章小結(jié)

• 對于那些有資產(chǎn)、有時間且有意愿親自管理投資組合的投資者來說蔫劣，ETF是很有前景的投資選擇皆警。

后記：盈利性共同基金的失敗（310/337）

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• 個人投資者唯一的理性對策就是避開盈利性的投資管理公司鸵隧，并將主動管理這個危險的誘惑拒之門外意推。

盈利性組織和非盈利性組織

先鋒集團和美國教師保險及年金協(xié)會（TIAA-CREF）

• 0
• 金融服務(wù)公司的子公司
• 高成本的指數(shù)基金管理

立法和監(jiān)管活動

• 0
• 規(guī)章制度
• 信息披露

本章小結(jié)

附錄1：投資盈虧的衡量（332/337）

附錄2：阿諾特、柏金和葉甲對共同基金收益的研究（334/337）

收獲

• 主要還是在第1部分外驱，資產(chǎn)配置腻窒。