12.1 有效還是無效

12.1.1 矛盾和爭(zhēng)吵

市場(chǎng)大部分時(shí)候是有效的，但是也有一些時(shí)候無效，越是成熟的市場(chǎng)越有效比肄，因?yàn)槭袌?chǎng)里成熟的投資人更多了，大家的共識(shí)也更成熟囊陡，更理性芳绩。越是不成熟的市場(chǎng)越容易走極端，所以機(jī)會(huì)也越多撞反。

12.1.2 撿鈔票還是鑒寶

市場(chǎng)終將有效和市場(chǎng)始終有效妥色，充分有效是完全不一樣的。

12.1.3 最后誰說了算

市場(chǎng)里絕大部分參與者是容易情緒失控或者缺乏專業(yè)技能的遏片，同時(shí)又存在一個(gè)群體有足夠的理性和分析評(píng)估能力（成功的少數(shù)派）嘹害，在市場(chǎng)的大部分時(shí)候，投資者都是在一種市場(chǎng)趨勢(shì)下來回奔波吮便，這時(shí)“成功的少數(shù)派”一般不參與笔呀，但當(dāng)趨勢(shì)運(yùn)行到某種足夠的程度，當(dāng)獲勝的概率和賠率都極具吸引力的時(shí)刻髓需，他們就會(huì)果斷出手许师，并且一出手就是大手筆，與此同時(shí)授账，趨勢(shì)經(jīng)過大力度的釋放也運(yùn)行到了這個(gè)方向的衰竭階段枯跑，投入這種趨勢(shì)的力量越來越少，就越來越無法阻止“成功的少數(shù)派”來改變趨勢(shì)白热。新的方向一旦確立就會(huì)吸引資金介入敛助，從而實(shí)現(xiàn)股票的價(jià)值回歸。

蒂姆·科勒針對(duì)趨勢(shì)交易型投資者和內(nèi)在價(jià)值型投資者的一項(xiàng)交易數(shù)據(jù)調(diào)查可能對(duì)這一過程提供了佐證：在這項(xiàng)2006年的調(diào)查中屋确，所有大型交易投資者買賣了11萬億美元的股票纳击，而內(nèi)在價(jià)值投資者僅為3萬億美元，這顯示日常價(jià)格波動(dòng)中活致的主角是前者攻臀。然而焕数，當(dāng)統(tǒng)計(jì)兩種投資者中每個(gè)投資者每次交易的額度時(shí)，內(nèi)在價(jià)值投資者約為700～3000萬美元刨啸，而交易投資者只有100萬美元左右堡赔。

所以趨勢(shì)的確立，價(jià)值的回歸设联，市場(chǎng)的最終有效性善已，都是由這些數(shù)量少但專業(yè)且擁有決定性資本的人來決定的灼捂！

12.1.4 發(fā)現(xiàn)錯(cuò)誤定價(jià)

按照作者經(jīng)驗(yàn)，整體市場(chǎng)70%時(shí)間有效换团，25%時(shí)間可能無效悉稠，只有5%的時(shí)間無效，具有重大操作意義艘包。

但是對(duì)于個(gè)股來說的猛，即使整體市場(chǎng)有效，只要其中10%股票定價(jià)錯(cuò)誤想虎，1%股票嚴(yán)重定價(jià)錯(cuò)誤卦尊，機(jī)會(huì)也足夠了。

對(duì)于是否定價(jià)錯(cuò)誤磷醋，如何提高判斷成功率呢猫牡？

除此以外值得注意的是胡诗，市場(chǎng)總體上更喜歡對(duì)近期績(jī)效做出夸張的預(yù)期邓线，并在日常性的估值中所占的權(quán)重過大。如果公司當(dāng)年的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)率是80％煌恢，那么下一年的預(yù)期往往認(rèn)為增長(zhǎng)50％就算保守估計(jì)了骇陈；相反如果當(dāng)年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)只有10％，那么下一年似乎20％的增長(zhǎng)率也是過于樂觀的瑰抵。這一方面將只不過是偶然或者短期業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)的公司錯(cuò)誤高估為具有長(zhǎng)期的超額收益能力的公司你雌，另一方面對(duì)于那些真正具有長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力和商業(yè)價(jià)值，但僅僅是階段性業(yè)績(jī)平庸的企業(yè)也有進(jìn)行低估的可能二汛。顯而易見婿崭，這兩點(diǎn)很容易造成重大的錯(cuò)誤定價(jià)——近期業(yè)績(jī)權(quán)重過大

市場(chǎng)大多數(shù)時(shí)候都有效，你比市場(chǎng)聰明不是不可能肴颊，但是需要承擔(dān)很多風(fēng)險(xiǎn)氓栈，要慎之又慎，所以最好的辦法是——等待婿着，等待市場(chǎng)犯錯(cuò)授瘦。等待永遠(yuǎn)是美德。

市場(chǎng)定價(jià)錯(cuò)誤就是偏離基準(zhǔn)過多竟宋，我們除了對(duì)市場(chǎng)狀態(tài)敏感和耐心以外提完，必須懂個(gè)股價(jià)值分析和市場(chǎng)對(duì)其溢價(jià)和折價(jià)估值的本質(zhì)，最好還懂市場(chǎng)實(shí)效的原因是什么丘侠。否則只要股票溢價(jià)徒欣，你就不敢買，你會(huì)錯(cuò)失機(jī)會(huì)蜗字；只要折價(jià)你就下手打肝，會(huì)碰到“價(jià)值陷阱”官研。

12.2 折價(jià) 溢價(jià)與泡沫

市場(chǎng)定價(jià)的差異化（估值差）是怎么來的呢？

12.2.1 三個(gè)影響因素

1闯睹，表彰過去還是面向未來（企業(yè)所處生命周期的差異）

投資永遠(yuǎn)面向未來

對(duì)于一個(gè)在既有的業(yè)務(wù)領(lǐng)域中發(fā)展到高度成熟階段的戏羽、將絕大多數(shù)經(jīng)營績(jī)效變得提升到了極佳水準(zhǔn)的企業(yè)而言，它要在未來創(chuàng)造更高的經(jīng)營高峰實(shí)際上不是變得更簡(jiǎn)單了楼吃，而是更困難了始花。

60歲的成功人士和30歲的屌絲，永遠(yuǎn)是30歲的屌絲估值更高孩锡，因?yàn)榛鶖?shù)小酷宵，想象空間更大。

2躬窜，ROE與估值的反差（企業(yè)所處價(jià)值創(chuàng)造周期的差異）

對(duì)于那些剛剛經(jīng)過了”黃金十年”之類的長(zhǎng)期行業(yè)景氣繁榮浇垦、企業(yè)已經(jīng)將各方面經(jīng)營要素運(yùn)作得登峰造極且達(dá)到資產(chǎn)收益率極高水準(zhǔn)的要特別小心。很簡(jiǎn)單的道理荣挨，這個(gè)世界是均值回歸的男韧，否則幾個(gè)巨頭公司早就占領(lǐng)全世界了。超額收益的長(zhǎng)期持續(xù)其實(shí)是一種對(duì)均值的偏離現(xiàn)象默垄，達(dá)到一定程度一定會(huì)遇到阻礙而回落（要么是行業(yè)景氣因素的稀釋此虑，要么是產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)導(dǎo)致了新陳代謝，又或者是企業(yè)在優(yōu)勢(shì)領(lǐng)域內(nèi)已經(jīng)業(yè)務(wù)飽和而不得不進(jìn)入競(jìng)爭(zhēng)性更強(qiáng)和不確定性的新領(lǐng)域）口锭。對(duì)于這種各方面堪稱完美的大市值（相對(duì)行業(yè)而言）企業(yè)朦前，給予高溢價(jià)反而是一種昂貴的錯(cuò)誤。恰恰是那些當(dāng)前看來還不那么完美鹃操，數(shù)據(jù)還沒那么漂亮韭寸，但其業(yè)務(wù)具有遠(yuǎn)大發(fā)展空間并且具有強(qiáng)大差異化競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的企業(yè)才應(yīng)該享有更多相對(duì)的溢價(jià)的機(jī)會(huì)。

3荆隘，好生意就是不同（企業(yè)生意模式的差異）

好生意就有好估值

據(jù)麥肯錫的一項(xiàng)統(tǒng)計(jì)恩伺，資本支出與資本回報(bào)率是影響市盈率的一個(gè)關(guān)鍵性指標(biāo)。

假設(shè)兩家公司當(dāng)前的營業(yè)規(guī)模均為1000萬元盈利均為100萬元臭胜，未來5年的收入增長(zhǎng)和盈利增長(zhǎng)率都是5％莫其。a公司的資本性投資較少（假設(shè)5年共計(jì)資本性支出占盈利總額的25％），而b公司具有較高的資本性投資需求（假設(shè)5年共計(jì)資本性支出占盈利總額的50％）耸三，那么這兩家公司在完全相同的營業(yè)收入乱陡、盈利水平和增速的前提下，a公司比b公司要多創(chuàng)造出50％的現(xiàn)金流仪壮。這個(gè)時(shí)候憨颠，如果我們采用10％的資金成本來對(duì)這兩個(gè)公司進(jìn)行貼現(xiàn)，并將這些現(xiàn)金流進(jìn)行加總得到a公司的數(shù)據(jù)是1500，而b公司只有1000爽彤。用1500和1000分別對(duì)兩家公司的當(dāng)前盈利100萬元相除养盗，就會(huì)得出a公司的市盈率為15，而b公司的市盈率只有10适篙。

在這個(gè)案例中往核，a公司的低資本性支出屬性是建立在其較高的資本回報(bào)率基礎(chǔ)上的。A公司第一年的盈利是100萬元嚷节，而支出占盈利的25％也就是25萬元聂儒。又由于第二年其收入和利潤(rùn)都上漲了5％，所以其投入的資本回報(bào)率約為5/25×100％=20％硫痰。而相同情況下b公司的資本回報(bào)率則只有10％（同樣帶來5％的盈利增長(zhǎng)卻需要多一倍的資本性投入）衩婚。

從這份調(diào)查進(jìn)一步得出的結(jié)論是：當(dāng)投入的資本回報(bào)率較高時(shí)，業(yè)績(jī)的高增長(zhǎng)將推動(dòng)價(jià)值的增加效斑。但資本回報(bào)率較低時(shí)高增長(zhǎng)卻會(huì)導(dǎo)致價(jià)值的下降非春。而一旦資本回報(bào)率低于資金成本時(shí)越大的增長(zhǎng)就將越破壞價(jià)值。而且缓屠，考慮到現(xiàn)實(shí)的商業(yè)世界中兩者的應(yīng)收和盈利的未來確定性會(huì)有更大的差別奇昙，因此具有不同的資本支出和資本回報(bào)率的企業(yè)在模擬計(jì)算中所體現(xiàn)出的估值差異會(huì)更明顯。

4藏研，確定性的來源

銀行理財(cái)產(chǎn)品利率是5.5%,市盈率是18倍敬矩，也就是說市場(chǎng)為幾乎無風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)估值是18倍概行。

股市里相對(duì)的確定性來自于以下：

A.供不應(yīng)求則市場(chǎng)給于高估

市場(chǎng)對(duì)于供需失衡這個(gè)因素往往非常敏感蠢挡，這確實(shí)要比前兩個(gè)因素更加直觀并且具有話題的刺激性。但這個(gè)估值溢價(jià)因素隱含著巨大的風(fēng)險(xiǎn)凳忙，因?yàn)楫?dāng)期盈利的優(yōu)秀并不代表真正的盈利能力的卓越业踏。吃市場(chǎng)景氣的順風(fēng)宴往往最熱鬧火爆，但這種宴席也經(jīng)常最快曲終人散并留下一片狼藉涧卵。所以特別需要注意的是勤家，這種供需的失衡必須至少在3～5年左右的區(qū)間來看是非常明確的趨勢(shì)性的驅(qū)動(dòng)，而不是那種一兩年突然興起的短期行業(yè)景氣的波動(dòng)柳恐。

天富熱電是一家擁有獨(dú)立電網(wǎng)的發(fā)電企業(yè)伐脖，從生意特性上來看沒什么亮點(diǎn)。但其所在的石河子市恰逢新疆經(jīng)濟(jì)開發(fā)和內(nèi)地制造業(yè)轉(zhuǎn)移的大潮乐设，大量的高污染及重工業(yè)企業(yè)在很短的時(shí)間里密集進(jìn)入石河子經(jīng)濟(jì)開發(fā)區(qū)讼庇。這就導(dǎo)致了石河子市的發(fā)電供應(yīng)量在短期內(nèi)遠(yuǎn)遠(yuǎn)跟不上用電需求的“供需失衡”。而且這種失衡隨著遷入的企業(yè)越來越多有加劇的可能近尚，此外天富熱電擁有石河子地區(qū)唯一的發(fā)電和供電行政準(zhǔn)入壁壘蠕啄。這兩個(gè)因素一結(jié)合，就是這家企業(yè)在未來幾年內(nèi)的業(yè)務(wù)提升量都只取決于其發(fā)電能力的建設(shè)速度上了，而這種建設(shè)的計(jì)劃又幾乎是公開的歼跟，由此帶來很高的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的確定性和媳。

也因此，跟發(fā)電的同行業(yè)進(jìn)行比較哈街，天富熱電差不多是發(fā)電行業(yè)中估值最高的公司——2013年上半年發(fā)電行業(yè)的市盈率普遍只有8～10倍左右（有些高市盈率是因?yàn)橛停┝敉袃袈试?.5（以2012年末凈資產(chǎn)為基準(zhǔn)，下同）以下為多骚秦，而天富熱電在業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)后還保持在15～20倍的市盈率和2.5倍的市凈率撼港。這種估值溢價(jià)可以說完全建立在供需失衡所導(dǎo)致的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的相對(duì)確定性上。

B.有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)骤竹。但是作者說這一點(diǎn)比較個(gè)人化帝牡，市場(chǎng)并未對(duì)此形成共識(shí)。但是如果喪失了競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)蒙揣，市場(chǎng)對(duì)估值的下殺則是明顯的靶溜。

（或許可以這樣打比方，招聘員工的時(shí)候懒震，有更多成功經(jīng)驗(yàn)或者獨(dú)特技能的人可以獲得更高的薪資水平罩息，但是招聘一個(gè)員工只要幾個(gè)人達(dá)成共識(shí)，而一支股票則需要許多人達(dá)成共識(shí)个扰，大家可能也贊成給于溢價(jià)瓷炮，但是溢價(jià)的多少未必那么明顯。但是一旦喪失競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)递宅，下殺的共識(shí)卻比較統(tǒng)一娘香。不知道是不是能這樣考慮）

12.2.2 四種溢價(jià)程度的處理

溢價(jià)的來源是

1，價(jià)值創(chuàng)造周期

2办龄，生意模式

3烘绽，盈利確定性

三個(gè)因素反過來就是折價(jià)的來源

但是就中短期而言，資金偏好和市場(chǎng)情緒會(huì)影響估值

處理思路如下

12.2.3 溢價(jià)與安全邊際

溢價(jià)和折價(jià)要縱向?qū)Ρ葰v史俐填，也要橫向?qū)Ρ刃袠I(yè)安接，不能以市場(chǎng)極端態(tài)（比如牛市頂點(diǎn)或熊市低點(diǎn)）為參照。而且也無法得出一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)估值英融。所以買點(diǎn)不是那個(gè)標(biāo)準(zhǔn)估值盏檐。作者的做法是，看到好股票驶悟，如果覺得估值很貴胡野，就把它放在重點(diǎn)股票池中等待，或者買一點(diǎn)作為安慰獎(jiǎng)撩银。那買點(diǎn)是什么呢给涕？被階段性的、短期的、一次性的壞消息所集中打擊或者被系統(tǒng)性的下跌所株連的恐慌時(shí)刻够庙，就是最好的時(shí)機(jī)

以貴州茅臺(tái)為例恭应，如果可以很早地理解估值溢價(jià)的原理，那么完全有機(jī)會(huì)在很低的估值狀態(tài)下買入它（其實(shí)絕大多數(shù)的好企業(yè)都曾經(jīng)給出過一個(gè)很便宜的價(jià)格）耘眨。畢竟昼榛，2005年之前的3年，其年收盤價(jià)的估值都不過十幾倍的市盈率剔难。恰恰是不具備這種意識(shí)的人胆屿，才會(huì)在茅臺(tái)暴漲成為一個(gè)神話之后，再去盲目歌頌其護(hù)城河如何強(qiáng)大偶宫、資源如何的不可復(fù)制非迹。但若那時(shí)以幾十倍的市盈率接盤的結(jié)果，恐怕就要在之后的估值下滑周期忍受多年無回報(bào)甚至虧損的局面了纯趋。所以理解估值溢價(jià)的重要意義憎兽，首先就是可以更好地把握好公司在合理甚至低估期間的買入機(jī)會(huì)。

12.3 估值差的影響

能不能用估值差套利吵冒？

估值差的兩個(gè)特點(diǎn)：

第一纯命，估值差雖具有相對(duì)的合理性，但不具有無限的拉伸性痹栖。

第二亿汞，估值差受到各種因素的影響而處于不穩(wěn)定的狀態(tài)

12.3.1 彈簧總是有極限的

在不同股票群體中呈現(xiàn)的估值差現(xiàn)象是合理的，但是估值差不具有無限拉伸性

12.3.2 從偏離到回歸

當(dāng)由于某種原因出現(xiàn)極不尋常的市場(chǎng)估值差價(jià)時(shí)揪阿，高估值與低估值的各自方向性走向首先會(huì)放緩疗我，接著進(jìn)入膠著狀態(tài)，最終將就這種極端情況图甜，尋求一個(gè)妥協(xié)的方案碍粥，恢復(fù)到一個(gè)為市場(chǎng)各方所能接受的程度，從而進(jìn)入新一輪的博弈黑毅。這種估值差的收窄至少有3種表現(xiàn)形式，如下表所示钦讳。

上述3種估值差的演化情景可能反映了市場(chǎng)的基本特征：

低估值向高估值流動(dòng)矿瘦，更多是上漲式背景，表現(xiàn)為所謂的輪漲愿卒；

高估值向低估值流動(dòng)缚去，多出現(xiàn)在弱勢(shì)環(huán)境下。

此二者的拐點(diǎn)是牛市再無低估值而高估者登峰造極琼开，熊市幾乎無絕對(duì)高估值品種而低者逼近極限易结。

業(yè)績(jī)差撫平估值差則是市場(chǎng)有效性程度較強(qiáng)的體現(xiàn)。在對(duì)估值差進(jìn)行方向性判斷的時(shí)候，可以從3個(gè)方面思考搞动，如下圖所示躏精。

當(dāng)估值差達(dá)到甚至創(chuàng)了歷史上的最高水平，且已經(jīng)持續(xù)了很長(zhǎng)時(shí)間鹦肿，并且這一現(xiàn)象已經(jīng)是大范圍的普遍現(xiàn)象時(shí)矗烛，這種估值差向均值回歸的概率也就越大。

既然估值差所導(dǎo)致的方向性判斷是可能的箩溃，那么有沒有可能對(duì)這種估值差的流動(dòng)狀態(tài)進(jìn)行套利呢瞭吃？比如在估值差明顯的時(shí)候，賣出高估值的股票而買入低估值股票以獲取收益并規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)涣旨？我想理論上這是可行的歪架，但實(shí)踐中可能面臨的問題會(huì)比較復(fù)雜——這正是“估值差受到各種影響處于不穩(wěn)定狀態(tài)”的體現(xiàn)。

12.3.3 不穩(wěn)定性和復(fù)雜性

沒人能預(yù)知接下來會(huì)是什么樣的市場(chǎng)環(huán)境霹陡。就算對(duì)未來有一個(gè)大概的方向性的判斷牡拇，也沒人知道估值差的極限點(diǎn)（拐點(diǎn)）到底是多少？寬闊的估值差會(huì)保持多久穆律？以及最終合理的平衡點(diǎn)到底在哪里惠呼？

2010年末上證50的估值最低，創(chuàng)業(yè)板的估值是其4倍峦耘，但接下來兩年的總體走勢(shì)卻是同步下跌而不是低估值品種能夠在高估值品種的殺跌中保持穩(wěn)定甚至上漲剔蹋。更糟糕的是，隨著2012年末創(chuàng)業(yè)板的大幅持續(xù)反彈辅髓，到了2013年中的時(shí)候泣崩，它們之間的估值差反而更加突出了。

雖然從理性的角度衡量這種估值差未來必將大幅地收窄洛口，但到底是什么時(shí)候呢矫付？沒人知道——不要小看時(shí)間的作用。即使方向是清晰的第焰，但如果時(shí)間遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出預(yù)料和準(zhǔn)備之外买优，那么它所造成的負(fù)面影響和實(shí)質(zhì)性損失同樣會(huì)讓人終生難忘。

板塊間的估值差套利如此困難挺举，個(gè)股就更是如此了杀赢。所以作者認(rèn)為套利還是算了吧。還是把握好個(gè)股的內(nèi)在價(jià)值更堅(jiān)實(shí)些湘纵。