如果看過(guò)周小川撰寫(xiě)的《守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線》艇搀，就明白《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見(jiàn)（征求意見(jiàn)稿）》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)：《指導(dǎo)意見(jiàn)》）相關(guān)內(nèi)容的出臺(tái)屬于意料之外情理之中的事情。

資管行業(yè)其實(shí)已經(jīng)發(fā)展了20年之久，隨著金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的快速發(fā)展涮坐、規(guī)模攀升、涉及從業(yè)主體之多誓军、利益訴求之繁復(fù)袱讹、行業(yè)操作規(guī)范之復(fù)雜，明確資管業(yè)務(wù)的監(jiān)管協(xié)調(diào)性這一需求已箭在弦上昵时。截至如今捷雕，中國(guó)尚沒(méi)有一部上位法來(lái)規(guī)范整個(gè)資管行業(yè)，作為一行三會(huì)與外管局聯(lián)合發(fā)布的《指導(dǎo)意見(jiàn)》壹甥，作為一則提綱挈領(lǐng)性的政策性文件必將整個(gè)資管行業(yè)再次推到風(fēng)口浪尖救巷。

在討論資管新規(guī)（即《指導(dǎo)意見(jiàn)》）對(duì)于私募基金行業(yè)的影響之前，筆者需要先幫助讀者明確整個(gè)《指導(dǎo)意見(jiàn)》內(nèi)容貫穿的幾個(gè)核心關(guān)鍵詞：

資金池句柠、多層嵌套浦译、剛性?xún)陡栋艏佟⒂白鱼y行、套利空間精盅、杠桿水平帽哑、資管主體、資管產(chǎn)品叹俏。

言歸正傳妻枕，筆者將帶領(lǐng)讀者細(xì)致分析《指導(dǎo)意見(jiàn)》未來(lái)生效后將對(duì)私募基金行業(yè)產(chǎn)生的重要影響。

1

明確私募基金資管業(yè)務(wù)的主體身份粘驰。

《指導(dǎo)意見(jiàn)》規(guī)定“資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)作為金融業(yè)務(wù)佳头，屬于特許經(jīng)營(yíng)行業(yè)，必須納入金融監(jiān)管晴氨。非金融機(jī)構(gòu)不得發(fā)行康嘉、銷(xiāo)售資產(chǎn)管理產(chǎn)品，國(guó)家另有規(guī)定的除外籽前。”同時(shí)亭珍，在答記者問(wèn)中，也對(duì)“國(guó)家另有規(guī)定的除外”進(jìn)行了解釋?zhuān)础爸饕杆侥蓟鸬陌l(fā)行和銷(xiāo)售枝哄，對(duì)私募基金的發(fā)行和銷(xiāo)售法規(guī)另有規(guī)定的從其規(guī)定肄梨，沒(méi)有規(guī)定的適用本指導(dǎo)意見(jiàn)”。

對(duì)于這一條挠锥，坊間解釋頗多众羡，甚至有專(zhuān)家將之解釋為明確了私募基金的金融機(jī)構(gòu)的主體地位。當(dāng)然蓖租，2017年5月19日粱侣，國(guó)家稅務(wù)總局、財(cái)政部及一行三會(huì)共同發(fā)布了《非居民金融賬戶涉稅信息盡職調(diào)查管理辦法》確實(shí)將“私募投資基金”以及“私募基金管理公司”分別列入金融機(jī)構(gòu)的范疇蓖宦。但是齐婴，從29條的法條文意解釋出發(fā)，可知稠茂，私募基金的補(bǔ)充說(shuō)明是對(duì)于非金融機(jī)構(gòu)不得發(fā)行的但書(shū)解釋柠偶。即，一般情況下睬关，非金融機(jī)構(gòu)不得發(fā)行诱担，但是私募基金是非金融機(jī)構(gòu)的例外。

由此可知电爹，私募基金本身在此處并不是金融機(jī)構(gòu)蔫仙。

但是，另一方面藐不，但書(shū)規(guī)定性解釋也可推知匀哄，在未來(lái)的資管新規(guī)中秦效，更傾向于將私募基金產(chǎn)品作為資管產(chǎn)品來(lái)規(guī)范，也就意味著涎嚼，在《指導(dǎo)意見(jiàn)》生效后阱州，契約型私募基金以及有限合伙制私募基金的規(guī)劃與運(yùn)行很可能受制于多層嵌套、杠桿分級(jí)等的規(guī)定法梯。

2

明確了私募基金的投資期限苔货。

《指導(dǎo)意見(jiàn)》第十五條規(guī)定：“為降低期限錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)，金融機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)強(qiáng)化資產(chǎn)管理產(chǎn)品久期管理立哑，封閉式資產(chǎn)管理產(chǎn)品最短期限不得低于90天……資產(chǎn)管理產(chǎn)品直接或者間接投資于未上市企業(yè)股權(quán)及其受（收）益權(quán)的夜惭，應(yīng)當(dāng)為封閉式資產(chǎn)管理產(chǎn)品，并明確股權(quán)及其受（收）益權(quán)的退出安排铛绰。未上市企業(yè)股權(quán)及其受（收）益權(quán)的退出日不得晚于封閉式資產(chǎn)管理產(chǎn)品的到期日诈茧。”

該條已經(jīng)從私募基金投資期限、退出機(jī)制等方面明確了私募基金僅能進(jìn)行封閉式資產(chǎn)管理操作捂掰，一定程度避免了資金池業(yè)務(wù)產(chǎn)生敢会。

3

明確了禁止資金池業(yè)務(wù)。

同樣是第十五條这嚣，已經(jīng)明確規(guī)定：“金融機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)做到每只資產(chǎn)管理產(chǎn)品的資金單獨(dú)管理鸥昏、單獨(dú)建賬、單獨(dú)核算姐帚，不得開(kāi)展或者參與具有滾動(dòng)發(fā)行吏垮、集合運(yùn)作、分離定價(jià)特征的資金池業(yè)務(wù)罐旗。”

讀者或許對(duì)資金池這一術(shù)語(yǔ)并不陌生膳汪，但是涉及私募基金的資金池業(yè)務(wù)，概念和操作本身就復(fù)雜得多尤莺。

資金池旅敷，顧名思義就是資金的沉淀。資金池業(yè)務(wù)的概念在法律上并沒(méi)有明確的界定颤霎，筆者借鑒王慶華紀(jì)委書(shū)記在《商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)監(jiān)管座談會(huì)上的講話》（銀監(jiān)發(fā)〔2011〕76號(hào)）中的定性，他明確指出資金池理財(cái)產(chǎn)品采取“滾動(dòng)發(fā)售涂滴、集合運(yùn)作友酱、期限錯(cuò)配、分離定價(jià)”的運(yùn)作模式柔纵，提出“不規(guī)范的資金池理財(cái)業(yè)務(wù)是指不同類(lèi)型缔杉、不同期限的多只理財(cái)產(chǎn)品同時(shí)對(duì)應(yīng)多筆資產(chǎn)，無(wú)法做到每只理財(cái)產(chǎn)品的單獨(dú)核算和規(guī)范管理搁料。”

筆者用更為形象的說(shuō)法來(lái)解釋資金池業(yè)務(wù)的運(yùn)營(yíng)模式與風(fēng)險(xiǎn)所在或详。一個(gè)水池系羞，有多個(gè)進(jìn)水口和多個(gè)出水口，如果能夠把水池進(jìn)行區(qū)域劃分霸琴，A進(jìn)水口對(duì)應(yīng)A出水口椒振，各個(gè)水口一一對(duì)應(yīng)，就能保證各個(gè)水池區(qū)域的數(shù)量控制梧乘。但是澎迎，如果將所有進(jìn)出水口直接對(duì)接整個(gè)大水池，那么水池排空的時(shí)間就主要取決于進(jìn)水口的水量與出水口水量的博弈选调。一旦進(jìn)水口的水量減少夹供，而出水口出于某種情形大幅增加出水，水池排空的風(fēng)險(xiǎn)就變得不可控仁堪。在這個(gè)比喻里面哮洽，進(jìn)水口就是資金池業(yè)務(wù)的募集資金業(yè)務(wù)，出水口就是兌付業(yè)務(wù)弦聂。

由此可知鸟辅，私募基金的資金池義務(wù)意味著兌付風(fēng)險(xiǎn)、違約責(zé)任等一系列的問(wèn)題横浑√藿埃《指導(dǎo)意見(jiàn)》通過(guò)資金池業(yè)務(wù)的禁止性規(guī)定、期限錯(cuò)配的限制以及投資期限的規(guī)定等措施以減少這類(lèi)不必要的金融風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生徙融。

4

明確了私募基金的合格投資人要求洒缀。

與《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》相比，《指導(dǎo)意見(jiàn)》明顯提高了私募基金的投資人標(biāo)準(zhǔn)欺冀。

一方面鞋真，《指導(dǎo)意見(jiàn)》規(guī)定了“私募產(chǎn)品面向合格投資者通過(guò)非公開(kāi)方式發(fā)行”，明確了私募基金產(chǎn)品的受眾即合格投資者锄列。

另一方面铺坞，《指導(dǎo)意見(jiàn)》第五條緊隨其后，明確了合格投資人的標(biāo)準(zhǔn)职车√笨。“合格投資者是指具備相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力，投資于單只資產(chǎn)管理產(chǎn)品不低于一定金額且符合下列條件的自然人和法人悴灵。

（一）家庭金融資產(chǎn)不低于500萬(wàn)元扛芽，或者近3年本人年均收入不低于40萬(wàn)元，且具有2年以上投資經(jīng)歷积瞒。

（二）最近1年末凈資產(chǎn)不低于1000萬(wàn)元的法人單位川尖。

（三）金融監(jiān)督管理部門(mén)視為合格投資者的其他情形。合格投資者投資于單只固定收益類(lèi)產(chǎn)品的金額不低于30萬(wàn)元茫孔，投資于單只混合類(lèi)產(chǎn)品的金額不低于40萬(wàn)元叮喳，投資于單只權(quán)益類(lèi)產(chǎn)品被芳、單只商品及金融衍生品類(lèi)產(chǎn)品的金額不低于100萬(wàn)元。合格投資者同時(shí)投資多只不同產(chǎn)品的馍悟，投資金額按照其中最高標(biāo)準(zhǔn)執(zhí)行畔濒。”

從金融資產(chǎn)300萬(wàn)提升到了500萬(wàn)赋朦，同時(shí)對(duì)于投資產(chǎn)品的金額進(jìn)行多樣化的區(qū)分篓冲。提高合格投資者門(mén)檻，意味著直接減少了合格投資者的數(shù)量宠哄，也就意味著私募類(lèi)資管產(chǎn)品也要遵守同樣的投資者資質(zhì)底線和認(rèn)購(gòu)標(biāo)準(zhǔn)壹将，有利于促進(jìn)私募募集行為的規(guī)范，同時(shí)也加劇私募基金行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力毛嫉。

5

明確了私募基金的托管要求诽俯。

基于現(xiàn)行規(guī)定，私募基金產(chǎn)品的托管并非強(qiáng)制性規(guī)定承粤。在一些私募基金中暴区，基于投資人共同的意思表示，可以約定不托管辛臊，但是需要明確所采取的其他保障私募基金財(cái)產(chǎn)安全和糾紛的解決機(jī)制仙粱。

但是，《指導(dǎo)意見(jiàn)》明確規(guī)定：“本意見(jiàn)發(fā)布后彻舰，金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的資產(chǎn)管理產(chǎn)品資產(chǎn)應(yīng)當(dāng)由具有托管資質(zhì)的第三方機(jī)構(gòu)獨(dú)立托管伐割，法律、行政法規(guī)另有規(guī)定的除外刃唤。”

6

明確了私募基金的杠桿要求隔心。

需要注意的是，在現(xiàn)行的規(guī)定中尚胞，證監(jiān)會(huì)《證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)運(yùn)作管理暫行規(guī)定》規(guī)定：”結(jié)構(gòu)化資產(chǎn)管理計(jì)劃的總資產(chǎn)占凈資產(chǎn)的比例不得超過(guò)140%硬霍，非結(jié)構(gòu)化集合資產(chǎn)管理計(jì)劃（即“一對(duì)多”）的總資產(chǎn)占凈資產(chǎn)的比例不得超過(guò)200%.”其中只有私募證券投資基金參照本規(guī)定執(zhí)行，將私募股權(quán)基金排除在外笼裳。唯卖、

但是，《指導(dǎo)意見(jiàn)》明確規(guī)定：“每只私募產(chǎn)品的總資產(chǎn)不得超過(guò)該產(chǎn)品凈資產(chǎn)的200%躬柬。計(jì)算單只產(chǎn)品的總資產(chǎn)時(shí)應(yīng)當(dāng)按照穿透原則合并計(jì)算所投資資產(chǎn)管理產(chǎn)品的總資產(chǎn)”耐床。

如果讀者對(duì)于杠桿、總資產(chǎn)楔脯、凈資產(chǎn)還十分困惑，筆者簡(jiǎn)單介紹一下胯甩∶镣ⅲ總資產(chǎn)=負(fù)債+凈資產(chǎn)堪嫂，杠桿與負(fù)債屬于孿生兄弟，杠桿越大意味著負(fù)債越多木柬，現(xiàn)在回頭思考趙薇通過(guò)自有凈資產(chǎn)6000萬(wàn)（并不嚴(yán)謹(jǐn)皆串，見(jiàn)諒），準(zhǔn)備通過(guò)個(gè)人信用以及股權(quán)質(zhì)押借款購(gòu)買(mǎi)價(jià)值30多億的上市公司股權(quán)眉枕，這就是杠桿收購(gòu)恶复。一旦私募股權(quán)、創(chuàng)投基金等也納入負(fù)債比例（杠桿比例）規(guī)范之中速挑，意味著未來(lái)私募股權(quán)基金的杠桿倍數(shù)限制即為1谤牡，換句話說(shuō)就是總資產(chǎn)最多就是“負(fù)債=凈資產(chǎn)”。

顯而易見(jiàn)姥宝，私募基金行業(yè)發(fā)展迅速翅萤，規(guī)模壯大。而杠桿不清是中國(guó)金融監(jiān)管的重要風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)腊满，私募基金行業(yè)的杠桿倍數(shù)限制只是早晚問(wèn)題套么。

7

明確了私募基金投資非標(biāo)債權(quán)的限制。

非標(biāo)債權(quán)如果讀者較為陌生碳蛋，那么我們將之理解為場(chǎng)外債權(quán)業(yè)務(wù)可能更好胚泌。傳統(tǒng)的私募基金業(yè)務(wù)中較少存在風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金、投資非標(biāo)債權(quán)的限額肃弟，更為常見(jiàn)的是為股權(quán)類(lèi)資產(chǎn)提供擔(dān)保玷室。

但是，《指導(dǎo)意見(jiàn)》已經(jīng)明確規(guī)定：“金融機(jī)構(gòu)不得為資產(chǎn)管理產(chǎn)品投資的非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類(lèi)資產(chǎn)或者股權(quán)類(lèi)資產(chǎn)提供任何直接或間接愕乎、顯性或隱性的擔(dān)闭笪或者回購(gòu)承諾。”

由此可知感论，《指導(dǎo)意見(jiàn)》從公司治理與風(fēng)險(xiǎn)隔離層面規(guī)定了私募基金業(yè)務(wù)禁止為關(guān)聯(lián)業(yè)務(wù)擔(dān)保的相關(guān)內(nèi)容绅项。

綜上所述，傳統(tǒng)層面的私募產(chǎn)品一直是面向擁有一定規(guī)模金融資產(chǎn)比肄、風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和承受能力較強(qiáng)的合格投資者快耿，所以對(duì)其的監(jiān)管都是松于公募產(chǎn)品，以強(qiáng)化尊重市場(chǎng)主體意思自治的監(jiān)管理念芳绩。但是隨著各類(lèi)資管產(chǎn)品和主體的發(fā)展壯大掀亥，強(qiáng)化監(jiān)管，統(tǒng)一規(guī)則妥色，避免監(jiān)管套利已是大勢(shì)所趨搪花。由此推知，未來(lái)的私募基金行業(yè)監(jiān)管必然日趨規(guī)范。