“楊為敩認(rèn)為，2018-2021年是房地產(chǎn)償債高峰期恍风，這將倒逼房地產(chǎn)企業(yè)資金換手加快，但資金環(huán)境無法提供過高的換手率誓篱，容易出現(xiàn)債券違約朋贬。”
本文作者方正固收分析師楊為敩窜骄，原文標(biāo)題《我們離房地產(chǎn)的違約還有多遠(yuǎn)——兼論房地產(chǎn)信用的混沌性和市場的反身性》锦募。
摘要
1、我國房地產(chǎn)業(yè)萌芽于80年代邻遏，高速發(fā)展于房地產(chǎn)的貨幣化糠亩，其長周期決定因素是人口，短周期決定因素是貨幣准验。
2赎线、我國房地產(chǎn)融資歷程經(jīng)歷了1999-2007年的萌芽期、2008-2014年的發(fā)展期沟娱、2015年至今的爆發(fā)期氛驮，目前發(fā)債品種集中在公司債，評級集中在AA济似，ABS和美元債是房地產(chǎn)對沖緊信用的新工具矫废。
3、房地產(chǎn)當(dāng)前的位置：剛性需求已盡砰蠢、改善需求未央：
1）我國的人口紅利于2010年見頂蓖扑，住房剛需紅利于2015年見頂；
2）房地產(chǎn)改善型需求的空間仍未見頂台舱，居民收入和按揭的空間依然比較大律杠。
4、我們要注意房地產(chǎn)行業(yè)信用的兩個事實：
1）房地產(chǎn)信用會隨融資環(huán)境周期變化而高速擺動：在大多數(shù)的年份里竞惋，房地產(chǎn)會存在巨大的償債缺口柜去，要依賴于大量的籌資性現(xiàn)金流流入去借新還舊；
2）房地產(chǎn)負(fù)債信用的核心是房地產(chǎn)的規(guī)牟鹜穑化和“大而不倒”嗓奢，其馬太效應(yīng)非常明顯，當(dāng)前大企業(yè)和中小企業(yè)的分化程度已經(jīng)非常高浑厚。
5股耽、這決定著房地產(chǎn)信用的混沌性及違約的非規(guī)則有序性：
1）在潮水漫灌時根盒，房地產(chǎn)信用間的差異并不大，而在潮水褪去后物蝙，資金無法滿足所有企業(yè)借新還舊需求的需求炎滞，必然小企業(yè)會被擠兌，這是當(dāng)前房地產(chǎn)信用的原罪诬乞。
2）市場的反身性往往在緊貨幣時期表現(xiàn)得越發(fā)淋漓盡致：市場越擔(dān)心違約册赛，違約就越可能發(fā)生。
6丽惭、兩個風(fēng)險同樣需要得到關(guān)注：
1）目前房地產(chǎn)企業(yè)的利潤逆勢加速的根由是房地產(chǎn)企業(yè)在加快預(yù)收賬款的回籠速度击奶，在未來利潤空間被透支后，房地產(chǎn)后續(xù)經(jīng)營性現(xiàn)金流面臨減速责掏；
2）2018-2021年是房地產(chǎn)償債高峰期，這一事實倒逼房地產(chǎn)企業(yè)資金換手加快湃望，但資金環(huán)境一旦提供不了過高的換手率换衬，信用往往更容易爆掉。
7证芭、當(dāng)前大房企有過度支出的風(fēng)險瞳浦，小房企有籌資斷供的風(fēng)險：
1）我們與其關(guān)注企業(yè)盈利，不如關(guān)注風(fēng)口废士，在貨幣條件變化之前叫潦，AA+及以下債券被擠兌的風(fēng)險要依然警惕；
2）高評級房企的過度支出同樣是長期風(fēng)險之一官硝，合生創(chuàng)展矗蕊、碧桂園、兆潤氢架、復(fù)地傻咖、上海城投、金橋岖研、萬科同樣值得警惕卿操。
風(fēng)險提示：經(jīng)濟(jì)失速下滑，房地產(chǎn)景氣度超預(yù)期下降孙援，違約爆發(fā)害淤。
正文
1 強(qiáng)周期性行業(yè)兼帶政策屬性
房地產(chǎn)業(yè)是我國國民經(jīng)濟(jì)的重要組成部分，其商品屬性和金融屬性決定了房地產(chǎn)業(yè)的強(qiáng)周期性拓售，而貨幣政策及調(diào)控政策則決定了其短期波動窥摄。長期來看，房地產(chǎn)主要受人口邻辉、城鎮(zhèn)化等因素影響溪王，短期內(nèi)腮鞍，房地產(chǎn)受政策因素影響明顯，因此也衍生出了房地產(chǎn)的政策屬性莹菱。
1.1 房地產(chǎn)：萌芽及發(fā)展
我國房地產(chǎn)業(yè)實際上僅有20年歷史移国，最早的萌芽期是80年代。從最初的城鎮(zhèn)住房實行實物分配道伟，到80年代至90年代初的地產(chǎn)商品化探索皱埠，地產(chǎn)萌芽期經(jīng)歷了較長的前期準(zhǔn)備贝椿。
商品房市場的高速發(fā)展期始于房地產(chǎn)的貨幣化。1998年國務(wù)院宣布停止住房實物分配，逐步進(jìn)行住房改革匣屡；2002年，國土部通過要求必須以招標(biāo)珊擂、拍賣或者掛牌方式出讓商業(yè)射富、旅游、娛樂和商品住宅等各類經(jīng)營性用地正式引入土地市場化機(jī)制盆色。
政策調(diào)控也隨后成為房地產(chǎn)波動小周期的平穩(wěn)力量灰蛙。2003年國務(wù)院明確房地產(chǎn)業(yè)為我國國民經(jīng)濟(jì)支柱產(chǎn)業(yè)，隨著房價逐步上漲隔躲，2010年以國十條為代表的調(diào)控政策開始介入摩梧。
1.2長周期的位置：剛性需求已盡，改善需求未央
1.2.1決定房地產(chǎn)長周期的力量：人口
人口是決定房地產(chǎn)長周期的主要因素宣旱，置房需求的根源是人口的增加或聚集仅父，其變化必然和我國的總?cè)丝凇⒛挲g結(jié)構(gòu)和城鎮(zhèn)化率的變化有關(guān)浑吟。
盡管我國的城鎮(zhèn)化率不斷上升笙纤，但依然沒有抵消掉人口紅利下降以及老齡化對城鎮(zhèn)勞動人口的影響，在近15年來买置，城鎮(zhèn)勞動人口增速下降了近3個百分點粪糙，且2017年城鎮(zhèn)勞動人口增速僅為1.5%，屬數(shù)據(jù)統(tǒng)計以來的最低水平忿项∪馗裕可以看到，我國的人口紅利總體已經(jīng)見頂轩触。
1.2.2 房地產(chǎn)行業(yè)位于剛性需求周期的頂部
剛需可以看作24-34歲年齡層的首次置業(yè)需求寞酿。15-24歲的城鎮(zhèn)人口在2015年已經(jīng)見頂，從前面一個代際：15-24歲的年齡層來看（可看作后面一個代際的先行指標(biāo)）脱柱，其城鎮(zhèn)人口增速自2005年就不斷下降伐弹，這也意味著我國適婚人口在2015年見頂后，后面可能會經(jīng)歷至少10年左右的下滑期榨为。
這至少意味著我國房地產(chǎn)剛需時代的過去惨好，2015年可能是房地產(chǎn)剛需紅利的頂部煌茴。
1.2.3改善型需求可期：居民收入跑贏房價了嗎
房地產(chǎn)改善型需求的空間仍然存在。
其一日川，即使從中觀角度來看蔓腐，當(dāng)前的房子并沒有貴到買不起的程度。自2010年以來龄句，我們居民的金融資產(chǎn)（流動資產(chǎn)）的增速總體是快于房地產(chǎn)增速的回论，并且，中國個人持有的可投資資產(chǎn)規(guī)模及高凈值人群的可投資資產(chǎn)規(guī)模增速在近十年一直快于房價分歇。
這至少說明改善型需求對房地產(chǎn)的購買能力并沒有削弱傀蓉。
其二，居民的房貸仍有擴(kuò)張的空間职抡。從宏觀維度來看葬燎，當(dāng)前個人住房貸款余額占居民的金融資產(chǎn)（流動資產(chǎn)）的比例不到10%，可見除了凈資產(chǎn)之外缚甩，負(fù)債也能增加改善型需求的購買力萨蚕。
從供給側(cè)我們也可以看到：在房地產(chǎn)剛需見頂之后，2016年以來房地產(chǎn)投資也出現(xiàn)了明顯升級蹄胰。此前房地產(chǎn)投資中，對90平米以下的住宅投資一直比高端住宅更高奕翔，而此后144平米以上的住宅投資及別墅裕寨、高檔公寓的投資增速顯著超過了小戶型投資增速。
1.3地產(chǎn)短周期：貨幣是決定因素派继，調(diào)控是輔助因素
我國房地產(chǎn)業(yè)在過去10年走出了3個3年小周期宾袜，小周期是貨幣政策、調(diào)控政策與地產(chǎn)基本面之間的博弈的產(chǎn)物驾窟。政府在不同時期實行“保增長”和“保民生”的政策切換庆猫，于是便有了貨幣及調(diào)控政策的循環(huán)往復(fù)。
房地產(chǎn)的周期性不僅僅反映在房價上绅络，銷售面積月培、銷售價格、土地成交面積恩急、新開工面積杉畜、可售面積等行業(yè)指標(biāo)幾乎均呈現(xiàn)出了相同的3年左右的小周期規(guī)律，此外衷恭，房企財務(wù)指標(biāo)也同樣呈現(xiàn)了3年左右的小周期規(guī)律此叠。
貨幣環(huán)境和調(diào)控環(huán)境的變化一方面緊密聯(lián)系著地產(chǎn)企業(yè)的融資需求和融資渠道的可得程度，另一方面随珠，地產(chǎn)企業(yè)現(xiàn)金流以及償債能力也因其財務(wù)指標(biāo)的周期波動而波動灭袁。
其中猬错，貨幣政策是房地產(chǎn)小周期波動最為關(guān)鍵的部分，描述流動性的Shibor利率反向領(lǐng)先房地產(chǎn)銷售兩個季度茸歧，房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈再循“房地產(chǎn)銷售-房地產(chǎn)價格-房地產(chǎn)新開工-房地產(chǎn)投資”的次序傳導(dǎo)倦炒。另外，調(diào)控政策的轉(zhuǎn)向一般晚于貨幣政策的轉(zhuǎn)向举娩，是平滑房地產(chǎn)小周期的輔助工具析校。
2 地產(chǎn)債：歷史、演變及結(jié)構(gòu)
房地產(chǎn)行業(yè)的債券存量為1.42萬億铜涉，在產(chǎn)業(yè)債中占比達(dá)5.18%智玻；存量債券數(shù)量為976支，占比3.72%芙代。
2.1房地產(chǎn)債券發(fā)展歷程
1998年取消福利分房后吊奢，我國首支地產(chǎn)債——振業(yè)債券于1999年發(fā)行，發(fā)行額度為1億元纹烹，期限為3年發(fā)行利率為3.78%页滚。從此，也為我國地產(chǎn)債發(fā)展史拉開了帷幕铺呵。我國房地產(chǎn)融資歷程可分為3部分裹驰，分別為1999-2007年的萌芽期、2008-2014年的發(fā)展期片挂、2015年至今的爆發(fā)期幻林。
1999-2007萌芽期：早期地產(chǎn)企業(yè)通過債券融資途徑較為單一，從1999年到2007年僅有三種工具音念，分別為一般企業(yè)債沪饺、一般短期融資券和可轉(zhuǎn)債。
1）地產(chǎn)企業(yè)債發(fā)行量較小闷愤，歷年來均保持在40億元以下整葡，2008年以來發(fā)行量占整個地產(chǎn)債發(fā)行市場的比例均在10%以下。由于發(fā)改委對地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行企業(yè)債一直較為嚴(yán)格讥脐，尤其是在2004年發(fā)布1134號文《國家發(fā)改委關(guān)于進(jìn)一步改進(jìn)和加強(qiáng)企業(yè)債券管理工作的通知》明文規(guī)定募集資金不得用于房地產(chǎn)買賣遭居。導(dǎo)致一直以來地產(chǎn)企業(yè)債年發(fā)行規(guī)模大多保持在40億元以下。
2）2001年4月攘烛，中國證監(jiān)會頒布了《上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)公司債券實施方法》標(biāo)志著我國可轉(zhuǎn)債市場發(fā)展開始進(jìn)入標(biāo)準(zhǔn)化階段魏滚。不過，因其較高的發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)和股市的低迷坟漱。至今為止鼠次，共僅有7支地產(chǎn)可轉(zhuǎn)債發(fā)行成功。
3）2005年5月，央行發(fā)布了《短期融資券管理辦法》以及《短期融資券承銷規(guī)程》腥寇、《短期融資券信息披露規(guī)程》允許符合條件的企業(yè)在銀行間債券市場發(fā)行短期融資券成翩。2006年，地產(chǎn)企業(yè)開始可以通過一般短期融資券進(jìn)入銀行間市場融資赦役，而2007年短融發(fā)行規(guī)模就基本接近于企業(yè)債發(fā)行規(guī)模麻敌。
2008-2014年發(fā)展期：雖然受美國次貸危機(jī)影響在2010-2013發(fā)債受限較大，但因房地產(chǎn)業(yè)融資需求不斷增大掂摔，地產(chǎn)債渠道可選性在期間取得較大突破术羔。
1）在這段時期，公司債是一個非常顯著的增量乙漓。隨著證監(jiān)會在2007年發(fā)布《公司債券發(fā)行試點辦法》和我國首例公司債在同年正式上市發(fā)行级历，從2008年開始，地產(chǎn)企業(yè)便通過公司債的渠道大力發(fā)債叭披。2008年地產(chǎn)企業(yè)通過一般公司債的渠道發(fā)行了7支共計157億元的地產(chǎn)公司債寥殖；2009年，地產(chǎn)公司債發(fā)行數(shù)量為20支計316.3億元涩蜘。以2008年嚼贡、2009年為起點，房地產(chǎn)融資升到了一個更高的量級上同诫。
2）在房價上漲過快的壓力之下粤策，2010年開始，地產(chǎn)公司債發(fā)行量受到了更為嚴(yán)格的窗口調(diào)控误窖，證監(jiān)會與國土部聯(lián)手對房地產(chǎn)企業(yè)融資進(jìn)行嚴(yán)格監(jiān)管掐场，到2013年房地產(chǎn)公司債幾乎被全面叫停。
同時贩猎，2012年5月24日，上海證券交易所發(fā)布《中小企業(yè)私募債券業(yè)務(wù)指引（試行）》萍膛，私募債也成為了地產(chǎn)企業(yè)的新融資渠道吭服。另外，中國人民銀行蝗罗、銀監(jiān)會艇棕、財政部于2012年5月17日聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化試點有關(guān)事項的通知》，同年房地產(chǎn)企業(yè)就通過該平臺發(fā)行了6支證監(jiān)會主管ABS債券串塑，發(fā)行量總計18.5億元沼琉。
3）房地產(chǎn)債券發(fā)展期的高潮在于2014年，因房市低迷桩匪，監(jiān)管開始放松打瘪，各類房地產(chǎn)融資渠道開始開放。從2014年開始，房地產(chǎn)公司債得以成功發(fā)行16支債券發(fā)行量總計131億元闺骚，其中12支為一般公司債發(fā)行量共計123.6億元彩扔，其余為私募債（證監(jiān)會于2015年1月發(fā)布第113號《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》允許了私募債發(fā)行交易）。另外僻爽，銀行間協(xié)會于2014年9月發(fā)文允許在國內(nèi)A股上市的房地產(chǎn)企業(yè)進(jìn)入銀行間市場虫碉，同時推薦企業(yè)發(fā)行中票品種。截至2014年底胸梆，房地產(chǎn)企業(yè)可選融資渠道較多敦捧，監(jiān)管也較為寬松，為2015年地產(chǎn)債發(fā)行放量打好了基礎(chǔ)碰镜。
2015年至今：地產(chǎn)擴(kuò)張爆發(fā)期：2015年地產(chǎn)債進(jìn)入爆發(fā)階段兢卵，2016年其發(fā)行量達(dá)到峰值8160.52億元。2015年洋措，地產(chǎn)債總發(fā)行量達(dá)到4770.27億元济蝉，發(fā)行量最多的三類產(chǎn)品分別為一般公司債、私募債和中期票據(jù)菠发，分別發(fā)行了97王滤、94和38支產(chǎn)品，發(fā)行量分別為2288.14億元滓鸠、1401.47億元和705.7億元雁乡。而在2016年，僅私募債的發(fā)行量就達(dá)到4416.58億元總計290支產(chǎn)品糜俗，期間房地產(chǎn)市場交易量大增促使了房地產(chǎn)企業(yè)的資產(chǎn)明顯擴(kuò)張踱稍，各地“地王”頻出。
2016年底以來房地產(chǎn)融資渠道收緊悠抹，2017年地產(chǎn)債發(fā)行量僅為2016年三分之一左右珠月，但較2014年及之前仍處高位。2016年10月28日楔敌，上交所向債券承銷機(jī)構(gòu)下發(fā)《關(guān)于試行房地產(chǎn)啤挎、產(chǎn)能過剩行業(yè)公司債分類監(jiān)管的函》，大幅提高監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)卵凑。2017年地產(chǎn)債發(fā)行量下滑至2546.13億元庆聘，僅為2016年發(fā)行量的31%，但若和2014年及之前的所有年份相比仍處于高位（2014年之前發(fā)行量均未超過400億元勺卢，僅在2014年發(fā)行量達(dá)到429.6億元）伙判。因2015-2016年發(fā)行放量，目前地產(chǎn)存量債券市場體量較大黑忱，在存量產(chǎn)業(yè)債中占比5%以上宴抚，在產(chǎn)業(yè)債分析體系中已成為不容忽視的重要行業(yè)之一勒魔。
再者，自2012年我國信貸資產(chǎn)支持證券重新開閘以來酱塔，地產(chǎn)ABS債券發(fā)行量便與日俱增沥邻。雖然目前發(fā)行量基數(shù)較小，但以其增速來看羊娃，未來資產(chǎn)支持證券的邊際效用不容小覷唐全，ABS至少在短期內(nèi)部分緩解了地產(chǎn)融資收緊的壓力。
此外蕊玷，美元債也是地產(chǎn)近年來抵御內(nèi)部融資條件偏緊的措施之一邮利。
2.2品種集中在公司債，評級集中在AA
截至2018年7月13日垃帅，房地產(chǎn)存量債尚有 14209.8億的規(guī)模延届，共計976支產(chǎn)品，涉及發(fā)行人297家贸诚。
按照債券種類方庭，房地產(chǎn)存量債主要以公司債和中期票據(jù)為主，其中公司債存量為主導(dǎo)占比達(dá)75.9%酱固，中期票據(jù)占18%左右械念。高票息債券也以公司債為主。
297個房地產(chǎn)發(fā)行人中运悲，有外部評級的有225家龄减，行業(yè)的外部評級中樞水平為AA，超過一半的發(fā)行主體評級集中在AA班眯。
發(fā)行主體中有超過一半發(fā)行主體有政府背景希停，其中88個為地方國有企業(yè)，另外有28個為中央國有企業(yè)署隘。按照公司屬性來區(qū)分外部評級宠能，央企外部評級都在AA及以上，主要為AAA磁餐；地方國有企業(yè)外部評級主要分布在AA棍潘；民營企業(yè)外部評級則分布較廣，主要在為AA+和AA崖媚，分別有18個和24個，僅有3個為AA-及以下恤浪；有外資背景的企業(yè)外部評級則大多數(shù)為AA畅哑。
3 地產(chǎn)信用的混沌性
3.1地產(chǎn)信用高速擺動的機(jī)理
房地產(chǎn)業(yè)是一個高杠桿運行的行業(yè)，其一在于高比例的定金水由、應(yīng)付賬款及預(yù)收賬款荠呐，其二在于房地產(chǎn)企業(yè)善于舉債購地開發(fā)，其三在于地產(chǎn)企業(yè)的銷售有相當(dāng)一部分是通過個人按揭周轉(zhuǎn)而來。
與典型行業(yè)對比泥张，房地產(chǎn)業(yè)的杠桿率本身就偏高呵恢，79.1%的資產(chǎn)負(fù)債率僅次于銀行和非銀金融，并且媚创，隨著房地產(chǎn)行業(yè)近年負(fù)債的高速增長渗钉，其資產(chǎn)負(fù)債率逐年上升。
房地產(chǎn)的信用高度依賴于短期的融資環(huán)境钞钙，因此可能隨融資環(huán)境的變化鳄橘，其信用擺動非常大。
如果我們從流動比率去觀察房地產(chǎn)行業(yè)的信用的話芒炼，行業(yè)整體流動比率都在比較高的水平瘫怜，似乎暗示其償債風(fēng)險不大，但我們?nèi)绻購乃賱颖嚷嗜ビ^察房地產(chǎn)信用的話本刽，會發(fā)現(xiàn)其速動比率一直在1以下運行鲸湃，即使剔除了預(yù)付款，房地產(chǎn)行業(yè)的速動比率也沒有高于1子寓。
這個現(xiàn)實導(dǎo)致了房地產(chǎn)行業(yè)在償債上非常依賴于兩個來源：一是銷售回款暗挑，二是負(fù)債借新?lián)Q舊的能力。二者變化的根源都是融資環(huán)境别瞭，一方面窿祥，房地產(chǎn)的庫存占據(jù)了流動資產(chǎn)中相當(dāng)大的一部分，并且房地產(chǎn)行業(yè)的庫存變現(xiàn)需要依賴于當(dāng)期的貨幣環(huán)境（居民獲取按揭貸款更加容易）蝙寨；另一方面晒衩，房地產(chǎn)的借新還舊也高度依賴于當(dāng)時的融資可得性。
實際上墙歪，銷售回款僅僅是其償債來源中非常小的一部分听系，歷年房地產(chǎn)償債會存在巨大的缺口（扣掉預(yù)收款的流動負(fù)債和扣掉存貨的流動資產(chǎn)的缺口），這個缺口規(guī)模只有2016年可以被經(jīng)營性現(xiàn)金流完全覆蓋之外虹菲，其余的年份房地產(chǎn)行業(yè)都要靠借新?lián)Q舊去償債靠胜。
于是，每年房地產(chǎn)企業(yè)都會有超過實際流動負(fù)債規(guī)模的籌資性現(xiàn)金流流入毕源，去填補(bǔ)銷售回款所不能償還的部分浪漠，于是，絕大多數(shù)籌資性現(xiàn)金流的流入又因償債的壓力而轉(zhuǎn)為籌資性現(xiàn)金流流出霎褐。
[圖片上傳中...(image-e4ac97-1531964841607-19)]
3.2我們可能正處在房地產(chǎn)信用的混沌狀態(tài)
3.2.1信用脆弱的原罪：資金的供不應(yīng)求
行業(yè)償債缺口常態(tài)存在決定了房地產(chǎn)信用的混沌性址愿。由于行業(yè)的償債來源在很大程度上要依賴于當(dāng)期的融資環(huán)境，所以一旦資金面轉(zhuǎn)為供不應(yīng)求冻璃，在無法滿足所有企業(yè)借新還舊需求的情況下响谓，必然會有企業(yè)債務(wù)遭受擠兌损合。
在潮水漫灌時，房地產(chǎn)信用之間的差異本身不大娘纷；而在潮水褪去后嫁审，擠兌行為是造成某些房地產(chǎn)企業(yè)信用下降的主要推手。這可以看作一種非規(guī)則的有序違約赖晶，也是房地產(chǎn)信用的混沌性所在律适。
房地產(chǎn)當(dāng)前信用的原罪是：金融環(huán)境目前偏緊，資金勢必很難雨露均沾：一方面嬉探，之前的貨幣政策收緊已經(jīng)導(dǎo)致整體社會融資的收縮擦耀；另一方面，這一輪金融監(jiān)管導(dǎo)致非標(biāo)融資明顯萎縮涩堤，對邊際上信用本已脆弱的企業(yè)沖擊更大眷蜓。
3.2.2 房地產(chǎn)的馬太效應(yīng)和混沌性的加速
從長期來看，房地產(chǎn)的非規(guī)則有序違約現(xiàn)象依然明顯胎围，這體現(xiàn)在房地產(chǎn)企業(yè)的馬太效應(yīng)之中吁系，而這一趨勢也同樣會造成房地產(chǎn)信用的混沌性在每一輪貨幣收緊階段不斷加速，受到擠兌的主體在貨幣緊縮周期會一輪比一輪難過白魂，這也是當(dāng)前這輪貨幣收緊周期汽纤，房地產(chǎn)信用要比過去幾輪緊貨幣周期表現(xiàn)更弱的原因之一。
（1）決定企業(yè)現(xiàn)金流分化的關(guān)鍵因素：規(guī)模
決定企業(yè)現(xiàn)金流分化的關(guān)鍵因素是規(guī)模福荸，大型房企無論在獲取利潤的能力還是從獲取融資的能力來說蕴坪，都要比中小房企更有優(yōu)勢：
一來，從經(jīng)營性現(xiàn)金流及ROE水平來看敬锐，大企業(yè)的盈利效率更優(yōu)背传，這和近來房地產(chǎn)的行業(yè)集中率逐年抬升有關(guān)。一則市場份額越來越向大房企聚集台夺；二則這些大企業(yè)的銷售金額占比要高于銷售面積占比径玖，說明房地產(chǎn)銷售不但逐步集中于大房企，而且溢價也逐步集中于大房企颤介。
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二來梳星，大房企相對中小房企來說更容易融資。
很多人會誤以為房地產(chǎn)的利潤是房地產(chǎn)負(fù)債的核心滚朵，其實不然冤灾，房地產(chǎn)行業(yè)本身的盈利效率就在中下水平，而且除了資產(chǎn)在10億以下的小房企的ROA特別低外辕近，其他各個資產(chǎn)規(guī)模不等的房企基本盈利效率都相等韵吨，由此來看，即使大房企的盈利效率也比較一般亏推。
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（2）企業(yè)的大而不倒和市場的反身性
房地產(chǎn)負(fù)債信用的核心應(yīng)該是房地產(chǎn)的規(guī)难化和“大而不倒”，很明顯地看到吞杭，資產(chǎn)越雄厚的房地產(chǎn)企業(yè)盏浇，借款流入的規(guī)模就相對越大，而中小房企即使盈利效率和大房企差不多芽狗，在負(fù)債難度上也要更大绢掰。
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由此，在盈利現(xiàn)金流和籌資現(xiàn)金流的雙重分化下童擎，房地產(chǎn)行業(yè)內(nèi)部分裂明顯滴劲，以近五年為例，資產(chǎn)規(guī)模越高的房企其資產(chǎn)增長越快顾复，千億級別以上的大房企在近五年的資產(chǎn)復(fù)合增長率可以達(dá)到27%班挖，反之，資產(chǎn)在10億以下的小房企的規(guī)模不但沒有增長芯砸，而且還是收縮的萧芙。
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小房企因為經(jīng)營性現(xiàn)金流和籌資性現(xiàn)金流的獲取能力都不如大企業(yè)，因此近兩年的信用情況越來越嚴(yán)峻假丧，從2017年來看双揪，規(guī)模在100億以下的中小房企的現(xiàn)金流已經(jīng)無法覆蓋短期負(fù)債，這些房企必須要動用存量流動資產(chǎn)還債包帚，這反而會換來未來這些企業(yè)的規(guī)模效應(yīng)進(jìn)一步消逝渔期。
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在既有信用評級系統(tǒng)中，企業(yè)規(guī)模是個非常重要的變量渴邦，只有規(guī)模不足1200億的中小型房企才可能會給到AA及以下評級疯趟。
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市場的反身性往往在緊貨幣時期表現(xiàn)得越發(fā)淋漓盡致：市場警惕低信用企業(yè)，于是資金對低信用企業(yè)造成擠兌几莽，資金擠兌又加速了低信用企業(yè)的違約迅办。由此，房地產(chǎn)現(xiàn)金流的分化決定了未來房地產(chǎn)信用可能會分化愈加明顯章蚣，并且這些弱信用的泡沫可能在緊貨幣周期被捅破站欺。
4 兩個同樣需要關(guān)注的風(fēng)險
4.1關(guān)于預(yù)收賬款和房企盈利的故事
我們需要同時警惕房地產(chǎn)經(jīng)營性現(xiàn)金流的短期減速。
房地產(chǎn)銷售增長其實自2016年年初已經(jīng)逐步減速纤垂，但房地產(chǎn)企業(yè)的利潤增長還在不斷加速矾策，其根由是房地產(chǎn)企業(yè)在加快預(yù)收賬款的回籠速度。2016年之前峭沦，預(yù)收賬款僅占到房地產(chǎn)當(dāng)年收入的80%-95%贾虽，而2017年在房地產(chǎn)企業(yè)加大預(yù)收力度之后，房地產(chǎn)預(yù)收賬款占到了全年收入的112%吼鱼，也同時占到短期負(fù)債的40%以上蓬豁。
這一輪房地產(chǎn)利潤的上漲的同時也在透支其未來的利潤空間绰咽，后續(xù)房地產(chǎn)企業(yè)的預(yù)收力度的加大也很難持續(xù)把銷售業(yè)績下滑這個損失給對沖掉，這會導(dǎo)致后期房地產(chǎn)企業(yè)的經(jīng)營性現(xiàn)金流逐步縮減地粪。
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4.2 地產(chǎn)債逐步進(jìn)入到期高峰
從今年開始地產(chǎn)債將逐漸進(jìn)入償債高峰期取募。2018年將會有242 支地產(chǎn)債到期，到期需償還1879.49億元蟆技。2018年-2021年地產(chǎn)債到期應(yīng)償債量呈逐年遞增趨勢玩敏，2019-2021年到期償還量分別為2577.36億元、3507.95億元和3885.95億元质礼。分類型來看旺聚，2018、2019年到期占比最高為私募債眶蕉，分別占比為41.7%和49%砰粹，2020、2021年到期占比最高則為一般公司債妻坝，分別占比為32.1%和40.9%伸眶。
償債高峰倒逼房地產(chǎn)企業(yè)資金換手加快，但資金環(huán)境又提供不了過高的換手率刽宪，也是這一輪房地產(chǎn)信用弱于以往的推手之一厘贼。
在未來三年內(nèi)，這個邏輯可能同樣會推動房地產(chǎn)優(yōu)劣信用在各自的軌道上不斷分化加速圣拄。
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5 短期和長期嘴秸，我們分別該警惕什么
5.1不僅是小企業(yè)，大企業(yè)同樣存在風(fēng)險
債券市場上的房企呈現(xiàn)了冰火兩重天的格局庇谆，大房企主動放棄經(jīng)營性現(xiàn)金流去過度支出岳掐，而小房企則沒有足量的現(xiàn)金流去彌補(bǔ)償債缺口，于是只能依賴于存量流動資產(chǎn)饭耳。一個奇怪的現(xiàn)象是：AAA高信用房企在更高的盈利效率下串述，卻錄得負(fù)的經(jīng)營性現(xiàn)金流，其原因應(yīng)該與其過度投資有關(guān)寞肖。
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在這樣緊資金的環(huán)境中纲酗，大小企業(yè)同樣都有風(fēng)險。即使評級AAA的高信用房地產(chǎn)企業(yè)新蟆，因其過度投資的干系觅赊，其現(xiàn)金流也無法擬合負(fù)債缺口，導(dǎo)致其也同樣需要消耗流動資產(chǎn)去償債琼稻，高評級企業(yè)在償債壓力上甚至還要高于AA+及AA級房企吮螺；而對于低信用的房企（AA-及以下）來說，加速擠兌可能是最大的風(fēng)險。
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5.2 我們與其關(guān)注企業(yè)盈利鸠补，不如關(guān)注風(fēng)口
在實體層面貨幣偏緊的小周期內(nèi)萝风，市場的短期風(fēng)險是資金擠兌造成的市場反身性，我們與其關(guān)注企業(yè)盈利紫岩，不如關(guān)注風(fēng)口闹丐。
從市場的利差水平來看，目前AA+及以下的房地產(chǎn)債都在被擠兌的區(qū)域被因，我們在貨幣條件變化之前，對這些債券被擠兌的風(fēng)險要依然警惕衫仑。
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5.3 過度支出的大企業(yè)梨与，同樣需要警惕
市場的長期風(fēng)險是某些信用不成問題的房企的過度支出，導(dǎo)致這些企業(yè)從“信用-現(xiàn)金流”這一正向循環(huán)走向負(fù)向循環(huán)文狱。尤其對于一些不符合市場是的國企信仰的企業(yè)來說粥鞋，一旦其需要消耗存量資產(chǎn)才能償債，這些企業(yè)的長期信用并沒有看上去那么安全瞄崇，且信用可能會在某個很短的時間內(nèi)崩塌呻粹。
綜合市場上評級為AAA的房地產(chǎn)企業(yè)近三年的財務(wù)狀況，我們認(rèn)為相對危險的企業(yè)如下：
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