高瓴張磊投資筆記：政府保護(hù)類型的“護(hù)城河”隨時(shí)都有可能崩潰

張磊一直以來娄周，都給人留下“低調(diào)”“神秘”的印象绎橘，除了前段時(shí)間跟pyy的緋聞迟赃，讓他的名字出現(xiàn)在了熱點(diǎn)上。如果中國投資界有咖位的話撮躁，pyy在娛樂圈的咖位+5個(gè)胡歌+1個(gè)黃渤+1個(gè)吳京漱病，可以夠得上磊哥的咖位吧，所以說把曼，磊哥泡一個(gè)pyy還是可以的杨帽！

這個(gè)被媒體稱之為“隱秘的投資大鱷”低調(diào)而牛叉地投了如下項(xiàng)目：

2005年，剛創(chuàng)業(yè)一無所有時(shí)All In騰訊嗤军；

2010年注盈，天使輪投藍(lán)月亮；

2011年叙赚，投資京東三億美元老客；

2013年僚饭，去哪兒；

2014年胧砰，百濟(jì)神州鳍鸵；

2015年，滴滴尉间、美團(tuán)偿乖；

2016年，信達(dá)生物哲嘲；

2017年贪薪，百麗、愛奇藝眠副；

......

他實(shí)現(xiàn)了年化40%的收益画切。（巴菲特的年化復(fù)合收益20%）

看似賭博all-in騰訊

磊哥投出的第一個(gè)項(xiàng)目就是騰訊。2005年囱怕，當(dāng)時(shí)騰訊的市值只有十幾億美元霍弹，主要用戶是“三低”——低年齡、低學(xué)歷娃弓、低收入庞萍，即時(shí)通信市場的老大還是MSN。

我不認(rèn)為是賭忘闻，這個(gè)實(shí)際上就是你做了調(diào)研以后，你有一種信念恋博。這個(gè)信念就是我一直相信的一點(diǎn)齐佳。

任何一個(gè)商業(yè)，不要去問賺多少錢债沮，不要看今天的收入和利潤炼吴，這都沒有意義。首先看他給這個(gè)社會(huì)疫衩、給他針對(duì)的消費(fèi)者和客戶創(chuàng)造了多少價(jià)值硅蹦。

我們就是要找為社會(huì)瘋狂創(chuàng)造長期價(jià)值的企業(yè)家。他的收入早晚會(huì)跟上闷煤，他利潤早晚會(huì)跟上的童芹，社會(huì)早晚會(huì)獎(jiǎng)勵(lì)那些不斷地瘋狂創(chuàng)造長期價(jià)值的企業(yè)家。這是我們的信念鲤拿，我們就信這個(gè)假褪，一定會(huì)出現(xiàn)。當(dāng)然出現(xiàn)了這么大沒想到近顷。

“錢多人傻”投京東

2010年生音，劉強(qiáng)東需要融資7500萬美元宁否，但是磊哥非要給他3億美元。

“這個(gè)生意要不讓我投3億美元缀遍，要不我一分錢都不投慕匠，因?yàn)檫@個(gè)生意本身就是需要燒錢的生意，不燒足夠的錢在物流和供應(yīng)鏈系統(tǒng)上是看不出來核心競爭力的域醇，你根本就沒看清楚你自己要做的這個(gè)事的困難和挑戰(zhàn)台谊，你就得需要這么多錢〈蹩啵”

“燒錢”要燒夠青伤，才能幫助創(chuàng)業(yè)企業(yè)完成創(chuàng)新，不然燒的錢很可能就成為“炮灰”殴瘦。

“先虧后盈”藍(lán)月亮

2008年的時(shí)候狠角，寶潔和聯(lián)合利華占領(lǐng)了家用洗滌市場，磊哥分析這些跨國公司因歷史原因無法抓住消費(fèi)升級(jí)的趨勢(shì)蚪腋，就找到了藍(lán)月亮公司創(chuàng)始人羅秋平丰歌，鼓勵(lì)他做洗衣液。

藍(lán)月亮在當(dāng)時(shí)本身就是賺錢的屉凯，但磊哥花很多時(shí)間說服創(chuàng)始人不要去賺短期的錢立帖，而是要勇于進(jìn)入到新的品類，打敗跨國公司悠砚，成為中國洗衣液的第一名晓勇。

投資的前兩年，藍(lán)月亮由一家賺錢的消費(fèi)品公司變成了虧損的公司灌旧，但隨后绑咱，賺到的錢是原來的十倍(從2007年到2013年，藍(lán)月亮營業(yè)收入從4億增長到43億人民幣枢泰，年復(fù)合增長率49%描融。藍(lán)月亮洗衣液的市場份額，從2008到2013年連續(xù)六年排行第一衡蚂，藍(lán)月亮潔廁產(chǎn)品市場份額從2004年到2013年連續(xù)十年市場排名第一窿克，高達(dá)40%。 )

“就是通過更深的研究毛甲，得出的結(jié)論使得我們有能力容忍短期的虧損年叮，從而帶來更大的格局〔Ｄ迹”

逆勢(shì)牽手“唱衰”的百麗

在傳統(tǒng)零售業(yè)受到電商強(qiáng)烈擠壓的大環(huán)境下谋右，昔日的“鞋王”百麗被各方“唱衰”，但這個(gè)時(shí)候补箍，磊哥500億收購百麗57.6%的股份改执，成為百麗的新任控股股東啸蜜。

“百麗一年可以賣出6500多萬雙鞋，加上3500萬多件的服飾銷量辈挂，銷售額達(dá)到400多億衬横，EBITDA(稅息折舊及攤銷前利潤)60多億!你們見過哪個(gè)失敗的企業(yè)能有幾十億的現(xiàn)金流?即使到今天為止，百麗依然有全世界最頂級(jí)規(guī)模的零售網(wǎng)絡(luò)终蒂。

目前百麗女鞋13000多家門店蜂林，運(yùn)動(dòng)7000多家門店還在高速發(fā)展中，這有可能是全球唯一一家擁有20000家直營門店的企業(yè)拇泣。百麗對(duì)這么大的零售網(wǎng)絡(luò)噪叙，實(shí)現(xiàn)了全面自營、管理霉翔、掌控睁蕾，整體運(yùn)營效率和庫存管理能力在業(yè)界都是響當(dāng)當(dāng)?shù)念I(lǐng)先者。”

“百麗是最有機(jī)會(huì)打造C2M模式的企業(yè)债朵，“百麗做的這些事情子眶，很多高科技公司都做不了，太難了序芦！”唯一最有機(jī)會(huì)實(shí)現(xiàn)并創(chuàng)造出新模式的公司臭杰，實(shí)際是百麗，而且只有百麗谚中】矢耍”

“百麗未來有可能計(jì)劃將3D打印技術(shù)應(yīng)用在鞋履領(lǐng)域：顧客可以去實(shí)體店鋪進(jìn)行初步試鞋，隨后百麗將會(huì)線上提供私人定制服務(wù)宪塔〗埽”

01

要懂得抓住“傻X窗口”?

要向?qū)W習(xí)“鋼鐵俠”（馬斯克）一點(diǎn)，就是人多的地方不能去蝌麸。創(chuàng)業(yè)過程中要有所思考，不能扎堆艾疟、一窩蜂的你做這個(gè)我也做這個(gè)来吩，這不是一個(gè)獨(dú)立思考、獨(dú)立判斷的過程蔽莱。而人多的地方不能去弟疆，這個(gè)時(shí)候就要學(xué)會(huì)珍惜自己。

由于你去的都是“人少盗冷、地廣人稀”的地方怠苔，機(jī)會(huì)比較多，但換一個(gè)角度困難也比較多仪糖。人比較少柑司，短期認(rèn)識(shí)你迫肖、認(rèn)可你商業(yè)價(jià)值的比較少，能否堅(jiān)守這份自己對(duì)自己的認(rèn)可攒驰，在我看來是最好的機(jī)會(huì)蟆湖。在大家都不看好你的時(shí)候，有時(shí)反而是最好的機(jī)會(huì)玻粪，我一直說是“傻X窗口”隅津。因?yàn)橐欢螘r(shí)間里，大家覺得你這個(gè)商業(yè)模式非常不靠譜劲室、非常的傻X伦仍。

創(chuàng)造長期價(jià)值，又不去人扎堆兒的地方很洋。在這段時(shí)間充蓝，給你自己一定的機(jī)會(huì)、一定的時(shí)間創(chuàng)造一定的壁壘蹲缠，換句話說不要過早的把自己擺到一個(gè)神壇棺克、一個(gè)成功的企業(yè)家的位置。

投資過程中很多人是趨同性的投資线定，也趨同性的創(chuàng)業(yè)娜谊。所以，要珍惜自己所把握的短期內(nèi)大家沒有看懂的窗口機(jī)會(huì)斤讥，把護(hù)城河做好纱皆。比如不管是當(dāng)年的騰訊，還是剛開始的淘寶芭商、京東派草，甚至是滴滴，起初大家都不看好铛楣。但是這就給了你一段時(shí)間可以大幅度積累用戶數(shù)據(jù)近迁，堅(jiān)持自己的方向。

學(xué)會(huì)把握關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)和關(guān)鍵機(jī)會(huì)

唯一永恒的是變化簸州。只有研究才能讓你對(duì)變化有理解鉴竭。研究是基于深刻的對(duì)事物本質(zhì)的研究，方法見仁見智岸浑，有的人看一兩個(gè)季度搏存，有的人看一兩年，有的人看盈利矢洲，我看東西是看看五年璧眠、十年、二十年的東西。我看的不是形式责静，我看的是一個(gè)人本質(zhì)上給社會(huì)有沒有創(chuàng)造價(jià)值袁滥，只要你給社會(huì)創(chuàng)造很大的價(jià)值，早晚你會(huì)給所創(chuàng)的公司創(chuàng)造價(jià)值泰演。

我把投資大致分為兩類呻拌，一種是零和游戲，一種是蛋糕做大游戲睦焕。很多人的投資是前者藐握，比如pre-IPO這種，我個(gè)人是不相信零和游戲的垃喊。我喜歡把蛋糕做大的游戲猾普，就是我的思想、資本不能創(chuàng)造價(jià)值本谜，我是不會(huì)投資的初家。

從這個(gè)角度來講，就更需要對(duì)關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)和關(guān)鍵機(jī)會(huì)的把握乌助。什么是關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)溜在？就是大家都看不懂的時(shí)候。關(guān)鍵變化是什么呢他托？如果是一成不變的事情掖肋，實(shí)際上很容易被看見，這個(gè)世界永恒的只有變化赏参。只有在變化的過程中我們才能去跟別人有不同的觀點(diǎn)志笼，而且是產(chǎn)生非常長期的不同觀點(diǎn)。

我關(guān)注的是創(chuàng)造多大價(jià)值的機(jī)會(huì)把篓，這就是我說的深入基本研究纫溃，在這個(gè)過程中我們多年來一直堅(jiān)持持續(xù)深入的跨時(shí)間、跨地區(qū)韧掩、跨行業(yè)紊浩、跨類別、跨線上/線下的行業(yè)研究疗锐，所以我們能夠深刻理解這些行業(yè)的長期內(nèi)在發(fā)展規(guī)律和業(yè)務(wù)邏輯坊谁，從而準(zhǔn)確把握行業(yè)與市場的變革要素和時(shí)點(diǎn)。

投資窒悔，終歸還是要靠人。

02

警惕各方面都No.1的人

人是會(huì)變的敌买，要多做準(zhǔn)備简珠；大環(huán)境改變不了，爭取營造小環(huán)境；永遠(yuǎn)不要低估每天存心要跟你做交易的人聋庵，有些人以交易為主就喜歡買賣拆分等等膘融，這些人我都比較警惕。

投資就是追求真理的過程祭玉，要記住離真理永遠(yuǎn)還差一步氧映。我個(gè)人就很警惕招那些各方面都No.1的人，這種人可能并不是真的很喜歡所做的事情脱货，而只是因?yàn)橄胍晒Φ膽T性在做事岛都，有這種思想的人其實(shí)走不遠(yuǎn)。

還是要回到起點(diǎn)問自己振峻，做什么最有激情臼疫？我個(gè)人也經(jīng)歷了很長的選擇的道路，反反復(fù)復(fù)最后又選回了投資扣孟。如果能將激情和職業(yè)結(jié)合烫堤，那肯定是最好的。我覺得很重要的一點(diǎn)是凤价，要找一幫你喜歡的人鸽斟，找到靠譜的人一起做有意思的事。

創(chuàng)業(yè)投資最大的風(fēng)控是選人

毫不夸張地說利诺，創(chuàng)業(yè)投資最大的風(fēng)控是選人宵晚，選項(xiàng)目最重要的關(guān)注點(diǎn)是選到最合適的企業(yè)家。這個(gè)人能不能既有格局觀拦盹，又有執(zhí)行力草姻，還有很深的對(duì)變化的敏感，以及對(duì)事物本質(zhì)的理解氛改，我覺得這種人很難找帐萎，大部分人都是在某一時(shí)期對(duì)某一方面會(huì)很好，但是有的人能夠通過和外面的交流把自己提升胜卤。

這樣的風(fēng)控理念反而是個(gè)雙向選擇的過程，目光長遠(yuǎn)葛躏、想做大事且有大局觀的企業(yè)家跟我們本身就很容易契合，而著重小利败富、玩零和游戲的人跟我們也不太適合摩窃，走不到一起芬骄，對(duì)我們來講反而省了很多功夫账阻。

從這個(gè)方面來說泽本，投資人要與企業(yè)家形成良性、長期的伙伴關(guān)系蒲牧，首先就是要擺正投資者的位置，跟公司的創(chuàng)始人保持非常靈活的合作嘁捷，避免在公司運(yùn)營上介入太深造成，同時(shí)通過深入研究形成的戰(zhàn)略格局觀點(diǎn)還可以幫助企業(yè)。

要做企業(yè)的超長期合伙人

要做企業(yè)的超長期合伙人雄嚣，這是我的信念和信仰晒屎。投公司就是投人，真正的好公司是有限的缓升，真正有格局觀鼓鲁、有胸懷、有執(zhí)行力的創(chuàng)業(yè)者也是有限的港谊，不如找最好的公司長期持有骇吭，幫助企業(yè)家把最好的能力發(fā)揮出來。所以我們希望所投公司從早期歧寺、中期燥狰、晚期、上市乃至上市后一直持有斜筐。而非投一個(gè)IPO龙致，上市賣掉，再不停地找顷链。

超長期投資對(duì)出資人（LP）的要求很高目代，需要對(duì)投資人（GP）非常信任。我們選擇的LP都是超長線資本嗤练，像大學(xué)捐贈(zèng)基金榛了、家族基金煞抬、養(yǎng)老金革答、主權(quán)基金，這些錢都是要傳子傳孫的。

我們只給這樣的投資者管錢，這些人也真正理解我們的戰(zhàn)略边败，大家之間有最少的隔閡笑窜。這種信任也是基于對(duì)人，哪天我不干了才要退出断傲，只要我干下去，幾十年就會(huì)永遠(yuǎn)地支持下去垦垂。而只有你的資本是長期的，才有條件花時(shí)間和精力去思考什么才是具有長期前景的生意模式杨幼，什么樣的企業(yè)值得持有30年以上差购。

這種超長期投資人，總結(jié)來講稳析，第一點(diǎn)是把基金做成超長期結(jié)構(gòu)的基金诚纸，第二點(diǎn)是所投公司和投資基金的理念要完全一致。

靠“研究型模式”找偉大格局觀實(shí)踐者

我們的投資從某種角度上講有點(diǎn)像孵化器井辆，但更像是思想的孵化器。

我要找的是具有偉大格局觀的堅(jiān)定實(shí)踐者萍肆。特別少的人匾鸥，特別少的公司能夠有這個(gè)格局、執(zhí)行力奴愉、能夠把公司愿景推到那么高的高度锭硼，我們就要尋找這樣的人。

這個(gè)人怎么找到呢暑始？有兩種模式，一種模式是人海模式嗤朴，到處參加各種會(huì)議，一個(gè)地方一個(gè)地方跑。我們采用的是研究型模式乓序，就是通過研究發(fā)現(xiàn)哪個(gè)是最好的商業(yè)模式，然后我們?cè)賹ふ腋詈蒙虡I(yè)模式契合的最好創(chuàng)業(yè)者得滤，我們?cè)僖黄鸢l(fā)展。

這種研究模式讓我們對(duì)事物有了深刻理解沮协。如果理解的結(jié)果可以通過二級(jí)市場實(shí)現(xiàn)，我們就買入股票長期持有行瑞，如果沒有這樣的公司血久，我們就尋找私人市場，如果沒有私人市場筑舅，我們就自己孵化。這個(gè)是長期做投資的人才有的能力心剥。

03

不投資靠壟斷所賺取的超額利潤

這個(gè)世界永恒不變的只有變化本身蝉揍，變化催生創(chuàng)新又沾，所以我們投資變化，而不投資于壟斷所賺取的超額利潤滑燃。壟斷從基因角度來看并不能形成創(chuàng)新，只有不斷擁抱創(chuàng)新甜滨，才能形成一種善意的價(jià)值創(chuàng)造昂验，最終形成讓蛋糕更大凛篙、開放共贏的局面磕诊。

追溯我們資本過往的投資標(biāo)的滞磺，經(jīng)營穩(wěn)健击困、每年保持穩(wěn)定增長、具有偉大格局觀的企業(yè)家蹦浦，是我權(quán)衡是否伴隨其共同成長，并成為長期合伙人的重要評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)溉贿。

最好的投資是不需要退出的投資。如果你能找到一個(gè)好公司，是值得陪伴它十年、二十年涎永、三十年，這種復(fù)合收益是非郴涛遥可觀的盯蝴。趕緊賣完趕緊再找下一個(gè)，「騎驢找驢」的投資方式不是我們的投資方式闽烙。所以對(duì)我們來講，我們更在乎這個(gè)企業(yè)有沒有長期持續(xù)的增長力爬骤。

沒有長期價(jià)值，“護(hù)城河”就是紙老虎

很多人對(duì)護(hù)城河這個(gè)概念的認(rèn)識(shí)很僵硬莫换，就是一定要做成壟斷霞玄。實(shí)際上我不認(rèn)為這是一個(gè)好的思維模式。我經(jīng)常開玩笑說拉岁，做就要做成一個(gè)大的坷剧，做大了就要做成一個(gè)永恒的，永恒不就壟斷了嘛喊暖？但是我又加了一句：“早死早超生”巩掺。什么叫早死早超生端朵？自己要顛覆自己瓢颅。換句話說，我對(duì)護(hù)城河的理解，實(shí)際上是一個(gè)動(dòng)態(tài)的變化中的護(hù)城河司恳。這個(gè)護(hù)城河的核心就是一句話荠耽，能不能不斷地唐瀑、瘋狂地創(chuàng)造長期價(jià)值感猛。如果你不能夠創(chuàng)造長期價(jià)值司致，這個(gè)護(hù)城河就是紙老虎拄轻。

怎么創(chuàng)造這種價(jià)值？在不同的環(huán)境和不同的時(shí)代是不一樣的竹海。這個(gè)世界永恒的只有變化，護(hù)城河也不可能不變璧亮，優(yōu)秀的公司是當(dāng)互聯(lián)網(wǎng)大潮襲來時(shí)铃岔，能夠深挖自己的“護(hù)城河”，主動(dòng)擁抱互聯(lián)網(wǎng)帶來的變化论皆。如果一家企業(yè)亙古不變觉鼻，這種企業(yè)永遠(yuǎn)不值得投資。從這個(gè)角度上講馒疹，政府保護(hù)類型的“護(hù)城河”是非常脆弱的葫男，這類護(hù)城河隨時(shí)都有可能崩潰抱冷。

“護(hù)城河”是有偉大格局觀的堅(jiān)定實(shí)踐者去挖造的護(hù)城河，這些人能不斷地根據(jù)變化作出反應(yīng)梢褐。那些賺快錢的人逐漸會(huì)發(fā)現(xiàn)他的路越走越窄旺遮，堅(jiān)持做長期事的人的路才會(huì)越走越寬。

不要醉心于“即時(shí)滿足”

在多數(shù)人都醉心于“即時(shí)滿足”（instant gratification）的世界盈咳，懂得“滯后滿足”（delayed gratification）道理的人耿眉，早已先勝一籌。

創(chuàng)業(yè)一定是要冒風(fēng)險(xiǎn)的鱼响，創(chuàng)業(yè)者最大的風(fēng)險(xiǎn)是不變鸣剪，他不去冒風(fēng)險(xiǎn)實(shí)際上是股東在冒最大的風(fēng)險(xiǎn)。

投企業(yè)家很重要的幾點(diǎn)：

這個(gè)企業(yè)家是非常具有學(xué)習(xí)型的精神丈积，而且能夠打造學(xué)習(xí)型組織的企業(yè)家筐骇。好的企業(yè)家是經(jīng)常承認(rèn)我不懂那些東西但是我愿意去學(xué)。

好的企業(yè)家能夠有強(qiáng)大的聚人的能力江滨，能把人聚集在一起铛纬。

企業(yè)家有很強(qiáng)的對(duì)自己的邊界的認(rèn)識(shí)，能看到自己適合什么唬滑。

04

從三個(gè)維度思考投資的本質(zhì)

投資本質(zhì)上還是希望買到低估的東西告唆，買到將來能夠超過大家預(yù)期而成長的東西。我們看投資的本質(zhì)晶密，要從三個(gè)維度去思考擒悬。

1、行業(yè)的維度

看行業(yè)的商業(yè)模式惹挟。我經(jīng)常說茄螃，買股票看行業(yè)缝驳，就像買房子看小區(qū)一樣连锯，你可以裝修你的房子归苍，但是沒有辦法改變小區(qū)的環(huán)境，是不是學(xué)區(qū)房运怖、小區(qū)中庭大不大等拼弃，這些因素你是無法改變的。

公司也一樣摇展，即便有很優(yōu)秀的管理層吻氧，但如果在一個(gè)很爛的行業(yè)，不管你怎么敬業(yè)咏连、掙扎盯孙，業(yè)績都不會(huì)太好。而有一些行業(yè)祟滴，你會(huì)發(fā)現(xiàn)賺錢實(shí)在太容易了振惰，很典型的就是白酒行業(yè)。2013 年垄懂、2014 年“三公經(jīng)費(fèi)”嚴(yán)管骑晶，大多數(shù)公司股價(jià)下調(diào)但還是很好賺錢。因此草慧，從行業(yè)的維度看桶蛔，首先是看行業(yè)的商業(yè)模式，也就是這個(gè)行業(yè)掙錢是否容易漫谷。

第二仔雷，看行業(yè)的競爭格局。我們經(jīng)常說格局決定結(jié)局舔示，很典型的兩家公司就是美的朽寞、格力≌独桑空調(diào)并不算很出眾的行業(yè)脑融，但是2005 年價(jià)格戰(zhàn)之后至今，形成了格力和美的市場占有率具有很大優(yōu)勢(shì)的格局缩宜。行業(yè)格局優(yōu)化后肘迎，即使整體增速下滑，格力和美的的業(yè)績?cè)鲩L也很快锻煌，股價(jià)也都漲了幾十倍妓布。

第三，看行業(yè)的空間宋梧。中國過去15 年走了美國100 年走的路匣沼，可以在三年時(shí)間內(nèi)用掉美國一個(gè)世紀(jì)用的水泥量。在這種情況下捂龄，中國必定有一些行業(yè)的成長空間是有限的释涛，甚至有可能已經(jīng)是夕陽行業(yè)加叁。在行業(yè)選擇上我們要避開這些夕陽行業(yè)，同時(shí)也要避開剛開始就“百舸爭流”的行業(yè)唇撬。一些新興行業(yè)剛剛發(fā)展的時(shí)候它匕，大家都認(rèn)為這個(gè)行業(yè)好，有100 家天使投資人往上撲窖认，50 家VC 往里沖豫柬，公司之間打價(jià)格戰(zhàn)，這樣的行業(yè)你不知道誰是贏家扑浸。我們要的是成長期和穩(wěn)定期烧给，有些消費(fèi)品在成長期，這種階段下特別好做投資喝噪。當(dāng)然创夜，產(chǎn)品的生命周期也要看。

第四仙逻，看行業(yè)的門檻驰吓。中國是競爭非常激烈的國家，資本回報(bào)率稍微高一點(diǎn)兒的行業(yè)系奉、凈潤率稍微高一點(diǎn)兒的行業(yè)檬贰，就會(huì)有100 個(gè)人“山寨”、1000 個(gè)人抄襲缺亮。所以門檻很重要翁涤，要么資源獨(dú)占，要么有牌照限制萌踱，要么有技術(shù)優(yōu)勢(shì)葵礼，要么有品牌優(yōu)勢(shì)。從白酒行業(yè)來看并鸵，2012 年鸳粉、2013 年有非常多的地產(chǎn)公司嘗試開發(fā)自己的白酒品牌，但到2015 年园担、2016 年都死掉了届谈，這個(gè)行業(yè)是有門檻的，別人進(jìn)不來弯汰。

2艰山、公司的維度

我們要找品類優(yōu)秀的公司∮缴粒看一看公司內(nèi)部的管理機(jī)制曙搬，看一看產(chǎn)品的定位。

我總是問自己一個(gè)問題：這家公司如果繼續(xù)發(fā)展下去，是會(huì)越大越強(qiáng)纵装，還是會(huì)越大越難征讲？有些行業(yè)的公司銷售規(guī)模發(fā)展到一定程度后，再往上走就超出了管理半徑搂擦，可復(fù)制性就不強(qiáng)了稳诚，增長也非常難哗脖，這種行業(yè)就是越大越難瀑踢，對(duì)這種行業(yè)要小心。中國有很多軟件公司其實(shí)是做系統(tǒng)集成的才避，成長過程中大量依賴人海戰(zhàn)術(shù)橱夭，雖然銷售是增長的，但是人均利潤不斷下滑桑逝，沒有規(guī)模效應(yīng)棘劣。這跟微軟公司產(chǎn)品化的軟件不一樣。我們都想買行業(yè)龍頭楞遏，要有規(guī)模優(yōu)勢(shì)茬暇，越大越強(qiáng)。

3寡喝、管理層的維度

看管理層分兩個(gè)方面：一是看他的能力糙俗，二是看他的誠信度。

能力分兩個(gè)方面预鬓。

一是看戰(zhàn)略上是否清晰巧骚，是否聚焦。很多公司會(huì)轉(zhuǎn)型到其他行業(yè)格二，這種隨便亂轉(zhuǎn)型的公司我們從來都不碰劈彪。老本行都做不好，轉(zhuǎn)型做一個(gè)新行業(yè)能夠做好嗎顶猜？過去兩年沧奴，各種轉(zhuǎn)型的公司基本上成功的很少。

二是戰(zhàn)術(shù)上的執(zhí)行力长窄。對(duì)于中小公司扼仲，關(guān)鍵看老板的個(gè)人能力和魅力。我們經(jīng)常會(huì)調(diào)研中層干部抄淑，看他們是不是崇拜自己的董事長屠凶；對(duì)大公司會(huì)看中層干部的關(guān)鍵績效指標(biāo)（KPI）。

一般來講肆资，我們研究的公司不多矗愧，但是會(huì)聚焦在那些我們看得懂、看得明白、商業(yè)模式簡單又容易掙錢的行業(yè)唉韭。我們會(huì)靜下心來把行業(yè)夜涕、公司、管理層這三個(gè)問題搞清楚属愤，會(huì)在一家公司上面花很多時(shí)間女器，一旦重倉買入，會(huì)持有很久住诸。

過去18個(gè)月驾胆，我在A 股和港股的第一大重倉都沒有改變，因?yàn)橘I之前就很清楚贱呐，即使是在熊市中丧诺，也有很強(qiáng)的超額收益。我們沒有必要在短期內(nèi)換來換去奄薇，這樣做從長期來看驳阎，累計(jì)回報(bào)并不好。一定要找到優(yōu)秀的管理層馁蒂、優(yōu)秀的公司以及好掙錢的行業(yè)呵晚，通過時(shí)間的積累。

談了這么多沫屡，其實(shí)核心就是回答一個(gè)問題：時(shí)間是不是你的朋友饵隙？只是靠運(yùn)氣、膽量谁鳍，短期內(nèi)賭一把癞季，如果市場變臉怎么辦？我們經(jīng)程惹保看到市場變臉比翻書還快绷柒。回歸投資的本質(zhì)，我們要找到好的公司涮因，把握機(jī)遇废睦，做時(shí)間的朋友，成為贏家养泡。

05

張磊44個(gè)投資金句

1嗜湃、經(jīng)營穩(wěn)健、每年保持穩(wěn)定增長澜掩、具有偉大格局觀的企業(yè)家购披，是我權(quán)衡是否伴隨其共同成長，并成為長期合伙人的重要評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)肩榕。

2刚陡、我們采用的是研究型模式，通過研究發(fā)現(xiàn)哪個(gè)是最好的商業(yè)模式，然后我們?cè)賹ふ腋@個(gè)商業(yè)模式契合的最佳創(chuàng)業(yè)者筐乳。如果我們研究發(fā)現(xiàn)可以通過二級(jí)市場上的公司實(shí)現(xiàn)歌殃，我們就買入股票長期持有；如果沒有這樣的公司蝙云，我們就尋找私人市場氓皱；如果再?zèng)]有發(fā)現(xiàn)合適的，我們就自己孵化勃刨。

3波材、這個(gè)世界永恒不變的只有變化本身，變化催生創(chuàng)新朵你，所以我們投資變化各聘，而不投資于壟斷所賺取的超額利潤揣非。壟斷從基因角度來看并不能形成創(chuàng)新抡医，只有不斷擁抱創(chuàng)新，才能形成一種善意的價(jià)值創(chuàng)造早敬，最終形成讓蛋糕更大忌傻、開放共贏的局面。

4搞监、價(jià)值投資分為兩個(gè)階段水孩，一個(gè)叫發(fā)現(xiàn)價(jià)值，一個(gè)叫創(chuàng)造價(jià)值琐驴。發(fā)現(xiàn)價(jià)值是從經(jīng)濟(jì)規(guī)律中找到好的商業(yè)方式俘种，創(chuàng)造價(jià)值是在過程中不斷地創(chuàng)造價(jià)值。

5绝淡、對(duì)我們來講最好的投資是不需要退出的投資宙刘。如果你能找到一個(gè)好公司，是值得陪伴它十年牢酵、二十年悬包、三十年，這種復(fù)合收益是非斥梢遥可觀的布近。趕緊賣完趕緊再找下一個(gè)，「騎驢找驢」的投資方式不是我們的投資方式丝格。所以對(duì)我們來講撑瞧，我們更在乎這個(gè)企業(yè)有沒有長期持續(xù)的增長力。

6显蝌、投資本質(zhì)就是資本和資源的配置预伺，把最好的資本，最好的資源，配置給最有能力的企業(yè)扭屁，幫助社會(huì)創(chuàng)造價(jià)值算谈。資本市場要脫虛入實(shí)，將資本聚焦在最有能力料滥、最需要幫助的企業(yè)然眼。

7、花足夠多的時(shí)間葵腹，做最好公司的朋友高每。

8、風(fēng)險(xiǎn)投資很多是需要退出的践宴，但人才永遠(yuǎn)是不需要退出的投資鲸匿。

9、創(chuàng)業(yè)投資最大的風(fēng)控是選人阻肩，選項(xiàng)目最重要的關(guān)注點(diǎn)是選到最合適的企業(yè)家带欢。

10、投公司就是投人烤惊，真正的好公司是有限的乔煞，真正有格局觀、有胸懷柒室、有執(zhí)行力的創(chuàng)業(yè)者也是有限的渡贾，找最好的公司長期持有，幫助企業(yè)家把最好的能力發(fā)揮出來雄右。

11空骚、投資本質(zhì)上還是希望買到低估的東西，買到將來能夠超過大家預(yù)期而成長的東西擂仍。

12囤屹、Think　Big，Think　Long

13防楷、投資最貴的不是錢牺丙，而是時(shí)間。

14复局、我的第一個(gè)投資哲學(xué)：「以正治國冲簿，以奇用兵∫诨瑁」在中國大家都在搶項(xiàng)目峦剔，這當(dāng)中有不少投資人早已失去了獨(dú)立思考的能力。如何重構(gòu)自己獨(dú)立思考的能力角钩，首先就是自己要先守正吝沫，當(dāng)你做人呻澜、做事都正的時(shí)候，你才能抵抗誘惑惨险，你才能有出奇的機(jī)會(huì)羹幸。

15、我的第二個(gè)投資哲學(xué)：「弱水三千辫愉，只取一瓢栅受。」目前在中國不是機(jī)會(huì)太少而是太多恭朗。在中國做投資屏镊，知道自己碗里能裝多少東西非常重要。你每天的功夫就是要把你的這一瓢做得更大更結(jié)實(shí)更深痰腮，而不是整天想著把所有東西都往里面塞而芥。

16、我的第三個(gè)投資哲學(xué)：「桃李不言膀值，下自成蹊棍丐。」你不用天天在外面講你做了多少個(gè)項(xiàng)目虫腋，產(chǎn)生了多高的回報(bào)骄酗。只有當(dāng)你低調(diào)的時(shí)候才能專心致志地把自己的東西做好稀余，好項(xiàng)目才會(huì)逐漸找到你悦冀。如果你在初期就非常高調(diào)，就很容易lose your mind睛琳，拿上帝的話說就是「欲先使其滅亡盒蟆，必先使其瘋狂∈ζ」

17历等、只有你的資本是長期的，才有條件花時(shí)間和精力去思考什么才是具有長期前景的生意模式辟癌，什么樣的企業(yè)值得持有30年以上寒屯。

18、選擇與誰同行,比要去的遠(yuǎn)方更重要黍少。

19寡夹、創(chuàng)業(yè)一定是要冒風(fēng)險(xiǎn)的，創(chuàng)業(yè)者最大的風(fēng)險(xiǎn)是不變厂置，他不去冒風(fēng)險(xiǎn)實(shí)際上是股東在冒最大的風(fēng)險(xiǎn)菩掏。

20、外部環(huán)境不佳的時(shí)候昵济，往往也是真正擁有核心競爭力的企業(yè)脫穎而出的時(shí)期智绸。

21野揪、“邏輯上的升維”和“決策上的降維”無疑是對(duì)真相的最好描述，只有在更少的瞧栗、更重要的變量分析上持續(xù)做到最好斯稳，才是提高投資確定性與大概率的最簡單、最樸素的方法迹恐。

22平挑、、我很警惕招各方面都No.1的人系草，這種人可能并不是真的很喜歡所做的事情通熄，而只是因?yàn)橄胍〉贸晒Φ膽T性推動(dòng)著他在做事情。

23找都、投企業(yè)家很重要的幾點(diǎn)：第一唇辨，非常具有學(xué)習(xí)型精神，而且能夠打造學(xué)習(xí)型組織能耻。第二赏枚，能夠有強(qiáng)大的聚人能力。第三晓猛，有很強(qiáng)的對(duì)自己邊界的認(rèn)識(shí)饿幅。

24、我把投資大致分為兩類戒职，一類是零和游戲栗恩，一類是把蛋糕做大的游戲。我是不喜歡零和游戲的洪燥，我喜歡玩把蛋糕做大的游戲磕秤。

25、我最看重的「護(hù)城河」是有偉大格局觀的堅(jiān)定實(shí)踐者去挖造的護(hù)城河捧韵，這些人能不斷地根據(jù)變化作出反應(yīng)市咆。那些賺快錢的人逐漸會(huì)發(fā)現(xiàn)他的路越走越窄，只有堅(jiān)持做長期價(jià)值的人再来，他的路才會(huì)越走越寬蒙兰。

26、你需要不斷地去想芒篷，你的護(hù)城河在哪里搜变。你每天早上起來多做一天的工作，是不是在增加你的護(hù)城河梭伐，還是在消耗你的護(hù)城河痹雅，這是你每天都需要問自己的問題。

27糊识、長期創(chuàng)造最大價(jià)值的绩社，并用最高效的方式和最低的成本創(chuàng)造最大價(jià)值的才是企業(yè)“護(hù)城河”的本質(zhì)摔蓝，如果你不能夠創(chuàng)造長期價(jià)值，這個(gè)護(hù)城河就是紙老虎愉耙。

28贮尉、強(qiáng)大的學(xué)習(xí)能力和對(duì)事物敏銳的洞察力，是一個(gè)人能力的“護(hù)城河”朴沿。

29猜谚、做基礎(chǔ)研究，投資少而精，而不是追逐概念。這會(huì)使你的生活和生意變得簡單谭梗。

30、一個(gè)好的投資者要有強(qiáng)烈的質(zhì)疑能力览芳，一個(gè)好的管理者要有更強(qiáng)的親和力和管理能力，這兩個(gè)角色有很多不一樣的地方鸿竖。

31沧竟、創(chuàng)業(yè)者最好能真實(shí)地表現(xiàn)出來，我是燒錢的模式就說是燒錢的缚忧，真實(shí)地表達(dá)自己悟泵，總有適合你的投資人。你相信什么事兒闪水，我相信什么事兒糕非，如果大家能夠碰得上就在一起合作，碰不上就不合作敦第。

32峰弹、建議創(chuàng)業(yè)者以史為鑒，朱元璋「廣積糧芜果，高筑墻，緩稱王」的戰(zhàn)略在創(chuàng)業(yè)中很受用融师。你沒必要還在A輪的時(shí)候就讓全世界都知道你有多牛右钾，或者告訴外界未來要做成什么樣。

33旱爆、我不太相信一個(gè)非創(chuàng)業(yè)者的公司能走得很遠(yuǎn)舀射，當(dāng)公司的創(chuàng)始人失去創(chuàng)業(yè)者心態(tài)而變成打工者時(shí)，這個(gè)企業(yè)離被顛覆已經(jīng)不遠(yuǎn)了怀伦。

34脆烟、早期創(chuàng)業(yè)選擇的方向不能選太復(fù)雜的，要重點(diǎn)突破房待，在重點(diǎn)突破證明自己的過程中再不斷去擴(kuò)展方向邢羔。

35驼抹、公司最終還是要回到自己的基本面，自己能夠創(chuàng)造什么樣的價(jià)值拜鹤？先不要問資本市場給你什么價(jià)值框冀，要反問自己能創(chuàng)造出什么價(jià)值。

36敏簿、如何與高質(zhì)量的人花夠時(shí)間明也，做一些高質(zhì)量的事情。掙錢只屬于自然而然的結(jié)果的一部分

37惯裕、與其分析成功温数，不如花10倍的時(shí)間分析錯(cuò)誤。

38蜻势、我這個(gè)人就喜歡打仗帆吻，而且一定要打到最后一滴血。

39咙边、最大的危險(xiǎn)在于猜煮，一天天把自己活在泡沫和象牙塔里。你越成功败许，你周圍貧窮的朋友越少王带。

40、做時(shí)間的朋友市殷，需要極強(qiáng)的自我約束力和發(fā)自內(nèi)心的責(zé)任感愕撰。

41、在多數(shù)人都醉心于“即時(shí)滿足”（instant gratification) 的世界醋寝，懂得“滯后滿足”( delayed gratification)道理的人搞挣，早已先勝一籌。我把這稱為選擇延期享受成功音羞。

42囱桨、大多數(shù)人往往重視回報(bào)，少數(shù)人管理風(fēng)險(xiǎn)嗅绰，卻極少有人關(guān)注成本舍肠，極少有人真正理解時(shí)間的價(jià)值【矫妫回報(bào)會(huì)隨著時(shí)間日益增多翠语，成本會(huì)隨著時(shí)間變本加厲，而風(fēng)險(xiǎn)會(huì)隨著時(shí)間相對(duì)緩和财边。

43肌括、世界已經(jīng)從雇傭關(guān)系進(jìn)化到更加合伙關(guān)系的模式。要考慮的只是在什么樣的環(huán)境下你能做最好的自己酣难。

44谍夭、大家不用很悲觀黑滴，歷史長河中要永遠(yuǎn)相信，如果給你一塊硬幣賭的話慧库，永遠(yuǎn)賭人類的智慧和企業(yè)家精神跷跪。

45、從某種程度上說齐板，為卓越企業(yè)家分擔(dān)創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)吵瞻，構(gòu)成了價(jià)值投資超額收益的本質(zhì)起源

1、究竟什么是股權(quán)甘磨？

2橡羞、股權(quán)該如何分配，哪些人可以獲得股份济舆？常見的分配陷阱有哪些卿泽？

3、好朋友一起創(chuàng)業(yè)滋觉，如何書寫出資協(xié)議才能不傷感情签夭，不起糾紛？

4椎侠、家族企業(yè)應(yīng)該如何規(guī)劃企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)第租，使企業(yè)有序經(jīng)營？

5我纪、如何通過股權(quán)激勵(lì)平衡新老員工慎宾，解決元老退出難題、引進(jìn)外部優(yōu)秀人才浅悉？

6趟据、股權(quán)激勵(lì)該從哪些方面入手？公司內(nèi)部股權(quán)激勵(lì)三原則“上策為買术健、中策為借汹碱、下策為送”如何平衡？

7苛坚、如何利用商業(yè)計(jì)劃書輕松融資比被？如何提升公司估值3-8倍后，吸引投資人泼舱、上下游渠道商加入？

8枷莉、如何通過股權(quán)去打市場娇昙，通過股權(quán)去做連鎖？

9笤妙、有人投資你企業(yè)冒掌、股權(quán)怎么劃分噪裕，如何選擇股東10大標(biāo)準(zhǔn)？

10股毫、引進(jìn)外部投資股權(quán)被稀釋的同時(shí)如何保持對(duì)公司的控制權(quán)膳音？

11、如何將分錯(cuò)的股份收回來铃诬？如何制定股東進(jìn)退機(jī)制祭陷？

12、公司創(chuàng)始人與投資人對(duì)賭協(xié)議20種方法如何應(yīng)用趣席？

13兵志、企業(yè)不斷發(fā)展壯大，走向集團(tuán)化的過程中宣肚，進(jìn)行增資擴(kuò)股應(yīng)注意哪些問題想罕？如何通過股權(quán)做橫向并購與縱向并購加速企業(yè)發(fā)展走向上市

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5墓臭、公司投資人蘸鲸、高管、技術(shù)人員以什么價(jià)格介入公司比較合適窿锉？

6酌摇、公司新老股東架構(gòu)多少比較合理？

7嗡载、如何設(shè)計(jì)股權(quán)之間的"責(zé)窑多、權(quán)、利"洼滚？

8埂息、如何設(shè)計(jì)合伙人股權(quán)的進(jìn)、退出機(jī)制？

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