第二周 chapter5并購重組中的估值體系
1.1估值序論
資本運作的本質是交易交易的本質是價格透乾。交易價格——估值会油。
估值的作用：1虚缎、交易定價的參考：成為了交易中的一個錨章钾，錨定公允價值瞎抛，促成談判交易艺演。eg:超市買東西不會估值，因為商品的同質性所以可以比價桐臊，但是并購重組中買賣雙方存在巨大的信息不對稱性胎撤，所以買方考慮各種風險會報價較低，而賣方會抬高報價断凶，若價差太大則無法交易伤提。估值無所謂方法論，只要邏輯能夠被交易雙方接受即可认烁。? ? ? ? ? ?2肿男、交易正當性的背書：說明交易價格的公允性和有效性。買賣雙方一開始如果已經確定了交易價格却嗡，不需要請估值機構舶沛，若非上市或者非國企則可以直接進行交割。但是如果是上市企業(yè)窗价，需要保護中小股東的利益如庭，為了規(guī)避大股東交易后返利損害中小股東利益，證監(jiān)會和國資委規(guī)定必須引入第三方的機構進行評估撼港，說明交易的合規(guī)與正當性坪它。
順序：交易定價的參考主要發(fā)生在交易前期，交易后期再引入評估機構想辦法能否將評估價格放在談判的交易價格區(qū)間內帝牡。投行的目標是為了將交易做成往毡，所以會將雙方的預期價格控制在合格區(qū)間內，并且去協(xié)調評估機構靶溜，看看評估結果正負10%能否在雙方的預期價格區(qū)間开瞭。若評估機構的價格和談判價格差距較大，則買賣雙方要重新談判。投行不需要將評估做的很細惩阶，但是投行要有一個基本的了解，進行預判扣汪，從而撮合買賣雙方的交易断楷。
公式是現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型，現(xiàn)金流是對企業(yè)未來經營情況的預判崭别，折現(xiàn)率是資本市場對這種類型標的的一個偏好冬筒。
1.2估值的分類
絕對估值法：核心是DCF收益折現(xiàn)，預測公司未來現(xiàn)金流進行貼現(xiàn)茅主。假設公司未來3-5年現(xiàn)金流可預期且現(xiàn)金流能反映公司的價值舞痰，成熟大型企業(yè)可口可樂可以，互聯(lián)網(wǎng)不行诀姚。
相對估值法：參考市場上同類上市公司或同類的交易响牛，確定一個核心指標。市場上有很多同類型案例赫段，且這些案例是理性的可參考的呀打，有行業(yè)指標可參考。比如：大牛市的時候很多企業(yè)都是泡沫糯笙，pe倍數(shù)100倍贬丛，這種不可參考。
基于資產的估值法：對企業(yè)每一類有價值的資產一樣樣進行評估给涕，主要應用于重資產行業(yè)豺憔，比如房地產、礦產行業(yè)够庙。
前期的時候恭应，絕對估值法就不合適，因為很多的信息沒有耘眨，基于上述公司的年報是沒法搭建DCF模型的暮屡，只能用相對估值法，拉一下相關的案例毅桃，找出可比性最高的公司褒纲，找出他們的ps或者pe倍數(shù)，進行估計钥飞。后期的話可以使用絕對估值法或者資產估值莺掠，絕對估值多一些。
1.3公司的幾種價值形態(tài)
公司價值是我把公司的所有者分為股權與債權所有者读宙，相對的我的公司價值等于權益市場價值加債權市場價值減去公司現(xiàn)金（因為我用現(xiàn)金買現(xiàn)金的意義不大彻秆，所以要減去現(xiàn)金，用現(xiàn)金購買公司除現(xiàn)金外的東西）
權益價值是公司股權所有者擁有的價值，相比上者包括了公司的現(xiàn)金和冗余資產唇兑。目前國內應用比較多的還是權益價值酒朵，并不是公司價值。
2.相對估值法? ? ?? 2.1相對估值法的含義及分類
可比公司法一定要選擇與標的公司處于同行業(yè)的上市公司扎附，計算上市公司的估值及pe蔫耽、ps倍數(shù)×粢梗可比交易法找最近三年或五年的相同類型的并購重組的交易匙铡，計算標的公司pe倍數(shù)、市盈率碍粥、市凈率鳖眼、市銷率的平均數(shù)。最重要的是這個過程中的商業(yè)邏輯和商業(yè)判斷嚼摩，而不是這個過程的估值模型搭建的步驟钦讳，步驟可以百度搜索，商業(yè)資源最重要枕面，而不是方法蜂厅。
相對估值法兩種方法如何選擇：控股權溢價和流動性溢價? ? ? 流動性溢價上市公司比非上市公司之間的天然溢價，因為上市公司股票可在二級市場交易膊畴，就是流動性溢價掘猿。傳統(tǒng)制造業(yè)的12/13倍的市盈率，上市制造業(yè)公司的話則20/30倍的市盈率唇跨。如果我們收購非上市公司的話稠通，建議不要選取可比公司法，因為其中有非常大的流動性溢價买猖。 控股權溢價改橘，上市公司的市值（股價乘以股份數(shù)）能否買到這個公司百分百的股權？買不到玉控，因為二級市場上不斷收購的話會把這個公司不斷拉漲停飞主，則收購價格會越來越高。若不通過二級市場高诺，直接找大股東交易碌识，協(xié)議轉讓按照市場價進行轉讓的話，控股權溢價大約40%-50%虱而，美國大約是30%左右筏餐。 流動性溢價會導致上市公司的估值高于非上市公司的估值，控股權溢價會導致上市公司的市值低于按照控股權轉讓的估值牡拇，一高一低兩個擾動因素在魁瞪，比較難以量化穆律。所以建議用可比交易法進行估值。當然自己可以估算兩個溢價的比重导俘，但是能否獲得雙方的認可比較難說峦耘。
2.2相對估值法的優(yōu)劣勢分析
優(yōu)點：比較容易獲得買賣雙方的認可，市場上拉個平均信息出來旅薄「ㄋ瑁跨行業(yè)的企業(yè)如何進行評估（比如中信集團）：證券、保險赋秀、實業(yè)分別按照不同的板塊進行評估利朵，最后加總律想。
新三板企業(yè)的交易活躍度如果比較低猎莲，則公允性不高。但是若交易量較大技即，交易價格在一個穩(wěn)定的區(qū)間著洼，由于上市門檻低所以流動性溢價比較低，則這種類型的交易具有公允性交易價格而叼，所對應的估值用可比公司法去做身笤。
股價還收到行業(yè)并購和監(jiān)管的影響，可以用一定的方式來平滑股價葵陵，可以用連續(xù)60或者100個交易日的收盤價來計算平均市值液荸，是可以的。
主要應用于國外的杠桿并購脱篙，標的公司的EBITDA是可以償還并購的借款的娇钱。
可比公司最好的主營業(yè)務和生產產品最好是和我這個要估的公司是一樣的，這是最好的绊困。另外就是業(yè)務規(guī)模文搂，規(guī)模不一樣的企業(yè)估值結果會差距很大，因為可能市場不一樣秤朗。行業(yè)競爭力等（可比公司的尋找是一種妥協(xié)的藝術煤蹭，如果找不到那就妥協(xié)，但是這些因素需要考慮進去取视，計算一個折價硝皂。）指標的選擇是看哪個指標能夠反映出這個企業(yè)綜合價值、核心競爭力作谭，初創(chuàng)階段的企業(yè)或者互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)吧彪，核心不是凈利潤而是營業(yè)收入ps,營業(yè)收入表明了鋪貨、業(yè)務涉及范圍丢早。成熟期的核心指標是pe姨裸，看盈利能力秧倾，重資產看pb指標。也可以幾個指標均計算傀缩，最后判斷進行估值那先。進行平均的時候要看看有無異常值，pe小于0的要剔除赡艰，特別大的也要剔除售淡，最好最后的各公司的趨勢比較集中，數(shù)量級一樣慷垮。pe倍數(shù)離散度比較高選用中位數(shù)揖闸，離散度比較低選用平均值。最后用代表行業(yè)的平均指標去乘以公司的凈利潤或者營業(yè)收入料身。最后也可以根據(jù)公司的情況進行加上一個溢價汤纸，但是要合理。
在計算指標的時候芹血，凈利潤可以選用去年已實現(xiàn)的贮泞，也可以選擇預期的，但是要保持不同計算過程中的邏輯統(tǒng)一幔烛。
并購重組案例的時候會有一個并購重組重大事項報告書啃擦，里邊會有一章專門介紹可比公司、估值的公允性饿悬，這樣找到一家同類型的重大重組資產案例就可以找到很多同類型的案例令蛉，首要的是找一家最相像的〗铺瘢考慮到流動性溢價和控股權溢價珠叔，最好選用可比交易法。
PE最大的問題是波動性很大傲宜，對于一個10億規(guī)模的企業(yè)运杭，調節(jié)凈利潤是一件很容易的事情，對凈利潤低收入比較大的企業(yè)不太適用函卒。PS不太容易操縱辆憔，因為收入很難偽造，不過無法反應公司的成本控制能力报嵌。計算PE時要扣除非經常性損益虱咧，用扣非凈利進行計算。
3.絕對估值法
股利貼現(xiàn)模型：國內很多中小企業(yè)不分紅锚国，資金饑渴癥腕巡，所以不適用。
D E根據(jù)MM定理來說指的是市場公允價值血筑，但是比較難獲得绘沉，所以用賬面價值來替代煎楣。
股權價值+負債的公允價值-cash=公司的公允價值（兩種計算方法的結果換算）
固定資產折舊年限從20年變成10年三張表會有什么變化：利潤表到資產負債表到現(xiàn)金流量表 。廠房計入生產成本车伞，每年折舊金額增加择懂，假設我營業(yè)收入不變，費用不變另玖，則成本增加困曙，稅前凈利潤減少，影響我的所得稅減少谦去，凈利潤減少慷丽。資產負債表，稅收減少鳄哭，貨幣資金繳納稅收的話要糊，那我的貨幣資金會增加，貨幣資金增加額等于稅收的減少額窃诉；第二折舊增加杨耙，固定資產減少赤套。資產負債表左邊貨幣資金增加飘痛，固定資產減少，但是減少額多于增加額容握，資產負債表左邊總體減少宣脉，右邊負債不會變化，那么唯一變動的是留存收益剔氏，（凈利潤減少塑猖，則留存收益減少）。經營活動的現(xiàn)金流出谈跛，折舊的變化不影響羊苟，但是因為我少繳稅了，所以經營活動的現(xiàn)金流凈額增加了感憾。
常用方法是收入歷史增長率蜡励，但是沒有說服力。按照市場細分阻桅，拆的越細凉倚，可信度越高。找公司財務嫂沉，讓財務提供賬務明細稽寒。按照不同市場應收的變化速度寫出來，然后進行合理的推測趟章，因為每個市場成熟度不同杏糙，歐美市場比較成熟慎王，增速較慢，新興市場可以給一個較大的增速宏侍。預測出不同市場的銷售趨勢柬祠，加總就是公司未來三到五年的收入。
成本分產品分類別進行拆分负芋，甚至可以按照原料漫蛔、人工、固定資產的攤銷進行拆分旧蛾，拆的越細越準確莽龟，一般制造業(yè)我們會認為成本不會發(fā)生太大變動。假設毛利率不發(fā)生變動锨天，來推測成本的變動毯盈。
三費的假設：管理費用的增長一般不會隨收入增長一樣快，需要和公司溝通病袄，看看公司的招聘計劃搂赋，折舊攤銷看看有沒有辦公用地擴增的需求，無需求則不會變動益缠，水電費根據(jù)人工變動增長預測脑奠。銷售費用：銷售人員有無擴增計劃，人員工資幅慌、人員差旅費宋欺，銷售網(wǎng)點的固定資產的攤銷。DCF模型胰伍，需要和公司進行緊密聯(lián)系的齿诞，和公司的生產經營管理密切相關，最后公司做出來的預測才會準確骂租。
財務費用比較復雜祷杈，對應財務缺口的計算，資產負債表中負債會如何變化渗饮，資產端：流動和非流動但汞，營運資金多少（比如收入的多少比例），財務總監(jiān)是有數(shù)的抽米。公司的應收賬款要看應收賬款周轉率特占，看賬期，當公司賬期政策不變化云茸，則公司的應收賬款周轉率不變是目，則公司應收賬款和營業(yè)收入同比率增加。存貨要看存貨周轉率标捺，看歷史存貨周轉率的變動懊纳，計算一個均值可以揉抵，也可以粗略的認為存貨周轉率不變，根據(jù)營業(yè)成本去推嗤疯。非流動資產：就要看我們的投資計劃了冤今，比如公司最近幾年有什么重大投資，是否需要新增生產線茂缚，現(xiàn)有生產線能否支撐我的業(yè)務增長戏罢。資產負債表右邊，權益端：留存收益可以假設不發(fā)生變化脚囊，權益還包括未來幾年股東對權益的投入龟糕。剩下就負債的增長，流動負債和非流動負債悔耘，流動的就是循環(huán)貸款讲岁，到期自動續(xù)借，這個比較好控制衬以。對負債有了預測后就可以預測財務費用了缓艳。
根據(jù)我們的可獲得數(shù)據(jù)，搭建的模型預測精細度不一樣看峻。沒有很細致的數(shù)據(jù)的話阶淘，那就拍腦袋。DCF不用考慮協(xié)同效應备籽，你估計的是這個標的公司在收購時點的公允價值舶治，從學科嚴謹性來講分井，是不需要考慮協(xié)同效應的车猬。
前邊以考慮完分子端尺锚，現(xiàn)在開始考慮分母端珠闰，rf一年期國債的利率，βwind可以直接行業(yè)查詢瘫辩，查出一個行業(yè)風險β系數(shù)伏嗜，Rm最難計算，美股港股市場按照市場指數(shù)進行計算伐厌，但是國內證券市場發(fā)展時間比較短暫承绸，并且波動比較大，所以Rm很難得到一個比較有說服力的結果挣轨。處理方法：1拉長時間军熏，計算10-15年的，但是計算出來比rf高不了多少卷扮。2拍腦袋荡澎，用社會非標融資的平均利率均践，非標準化的融資，除銀行借款摩幔、發(fā)行債券外能獲得的融資彤委，最主要的就是信托貸款，按照信托貸款的利率來或衡，一般是10%-12%左右焦影。但是問題是CAPM計算的是股權融資，非標是債券的封断，但是沒辦法受國內情況限制偷办。
未來我們假設自由現(xiàn)金流按照比較低的速率穩(wěn)定增長，這里假設是2%澄港，折現(xiàn)率和現(xiàn)金流的永續(xù)增長率會影響比較大椒涯。那我進行敏感性分析，看看不同的情況下給出一個合理的區(qū)間回梧。
基于資產的估值法废岂，確定核心資產，查閱賬面價值狱意、入賬時間湖苞，確定新舊程度、土地價值详囤，與市場行情進行比較财骨。投行一般不大用這個方法，主要聘請評估機構藏姐。投行人主要掌握相對估值法和絕對估值法就可以隆箩。
