投資銀行：改變市場生態(tài)的新物種

1. 發(fā)行承銷

1.1 投資銀行的概念

國外叫投資銀行，國內(nèi)叫券商，都是一個概念根蟹。只不過，國內(nèi)的投資銀行同質(zhì)化競爭很厲害糟秘，而且零售經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)占了很大的比重简逮，所以我們很多人印象不太好，老是接到電話或者推薦開戶尿赚，導(dǎo)致國內(nèi)券商充斥了土土的氣息散庶。雖然現(xiàn)在大型券商在深耕特色業(yè)務(wù)，但是距離國外投行還有很長的路要走凌净。對于國外投行悲龟，其發(fā)行自營業(yè)務(wù)大概占比70%左右，發(fā)行冰寻、承銷须教、兼并、收購大概占20%左右斩芭，剩下不到10%才是零售業(yè)務(wù)轻腺。有人會覺得奇怪了，投資銀行和銀行有啥關(guān)系划乖？既然沒有存貸業(yè)務(wù)贬养。這就要從20世紀(jì)初說起，當(dāng)時是一個混業(yè)經(jīng)營的時代迁筛，也就是說煤蚌，銀行業(yè)務(wù)和投資銀行業(yè)務(wù)是一起的，銀行拿了存款的錢去投資證券细卧，但我們知道尉桩，投資證券是風(fēng)險很大的，當(dāng)時又沒有什么金融監(jiān)管的概念贪庙。果然蜘犁，就出事了，在當(dāng)時美國發(fā)展很快止邮，存款和投資證券間沒有一層防火墻这橙，源源不斷的資金流入股市奏窑，導(dǎo)致泡沫大量產(chǎn)生，最后破滅屈扎，產(chǎn)生了大蕭條埃唯。儲戶也因此血本無歸，這就促使美國政府在1933年出臺了著名的《格拉斯斯蒂格爾》法案鹰晨，其奠定了后半個世紀(jì)世界的金融監(jiān)管制度墨叛。其中一項監(jiān)管要求就是商業(yè)銀行業(yè)務(wù)和證券業(yè)務(wù)分開經(jīng)營。盡管業(yè)務(wù)分開了模蜡，可是銀行這個名字還是保留了漠趁，這就是投資銀行這個名稱的由來。已婚男和快樂單身漢是對商業(yè)銀行和投資銀行有趣的比喻忍疾。已婚男什么都有人管闯传，生活穩(wěn)定。而單身漢自由卤妒，能創(chuàng)新但是風(fēng)險也大甥绿。

1.2 發(fā)行承銷

1.2.1 婚介中心

投行作為金融中介，聽起來高大上荚孵，做盡職調(diào)查路演妹窖，但實際上就是婚介中心的角色纬朝。怎么說呢收叶？想要IPO的公司就是女方，投資者就是男方共苛，彼此不了解判没，要靠媒婆來牽線搭橋。盡職調(diào)查就是媒婆對男女雙方進行的家庭背景調(diào)查隅茎，不然怎么進行配對澄峰，也是對雙方的負責(zé)。路演相當(dāng)于是去推介辟犀，展示女方好的一面俏竞，吸引更多的求親者。

1.2.2 核心能力：人脈與專業(yè)

既然是中介堂竟，那缺乏廣泛的人脈基礎(chǔ)魂毁，沒有良好的人際圈，信息又怎么會通暢出嘹，又怎么能去互通有無席楚，促成合作。華興資本是2014年京東上市的主承銷團税稼，也是唯一的中國承銷團烦秩，其原因就是華興資本的包凡和劉強東良好的私人關(guān)系垮斯，以及成功的在2011年幫京東從DST，老虎基金融資15億美元只祠，2014年促成騰訊收購京東15%的股權(quán)兜蠕。好的家庭背景和學(xué)校背景因此很關(guān)鍵。這一點不言而明抛寝。其次是專業(yè)牺氨，在幫助企業(yè)IPO時，需要將看不見摸不著的企業(yè)價值給量化墩剖，還要設(shè)計融資產(chǎn)品猴凹，方式，這都需要很強的量化分析能力岭皂，而且在客觀定價的基礎(chǔ)上郊霎，還要摸清投資者的心理價位，既不能讓IPO公司覺得定價過低爷绘，也不能讓投資者覺得定價過高书劝，這需要心理學(xué)等等專業(yè)的知識。因此土至，復(fù)合的專業(yè)能力相當(dāng)重要购对。

1.2.3 紅鯡魚：招股說明書

首先講講紅鯡魚，在英語世界里陶因，罪犯為了躲避獵犬的追蹤骡苞，會放置紅鯡魚來吸引獵犬的注意力。因此楷扬，紅鯡魚就代表了吸引注意力解幽。但是這和招股說明書有什么關(guān)系呢？招股說明書是SEC為了信息透明烘苹，要求IPO企業(yè)披露財務(wù)和經(jīng)營等信息在這里面躲株，這個說明書就是用來引起投資者注意的且因為其封面是大紅色，所以也稱之為紅鯡魚镣衡。它到底多重要呢霜定？基本上就是審核過與不過的關(guān)系，你說重要不重要廊鸥。六個核桃IPO時財務(wù)信息特別好望浩，約是當(dāng)時上市公司盈利均值的3倍，可是從2011年一直到2015年黍图，5次審核失敗曾雕，最后一次在2016年才成功上市，為什么呢助被？就是其招股說明書出了問題剖张。這又引出一個問題切诀，就是我國IPO的審核制度，大家都知道是核準(zhǔn)制搔弄，也就是說幅虑，需要證監(jiān)會來審核，申請的上市公司是不是符合上市標(biāo)準(zhǔn)顾犹，其披露的信息是否真實符合要求倒庵。對比國外的注冊制，人家只對報送的文件進行形式的審查炫刷，是不是按要求交了擎宝，至于內(nèi)容是不管的，交給市場去判定浑玛。而人對IPO文件內(nèi)容審核绍申，那真的就是有很多主觀因素在里面了」苏茫回到六個核桃的例子极阅，它的業(yè)務(wù)就是只專注于生產(chǎn)核桃奶，這是好聽的說法涨享，叫做主營業(yè)務(wù)突出筋搏，可是換個說法呢？叫做業(yè)務(wù)單一厕隧。人家利潤高奔脐，說的好聽是財務(wù)經(jīng)營情況好，可是換個說法又不一樣栏账，叫做圈錢帖族！既然利潤這么好栈源，還上市干什么挡爵，這不是圈錢嗎？所以甚垦，可以看出茶鹃，核準(zhǔn)制確實存在主觀因素。所以艰亮，投行的另一個專業(yè)能力就體現(xiàn)出來了闭翩，溝通包裝能力！也就是怎么去幫助企業(yè)“合規(guī)”迄埃，符合監(jiān)管的要求疗韵，按監(jiān)管的喜好去包裝企業(yè)！比如中信證券承銷的大理藥業(yè)侄非，利潤連續(xù)三年下滑蕉汪，也一次性過會了流译。中泰證券承銷的華瑞電器，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)更單一者疤，利潤還不到3000萬福澡，也是一次性過。

中國正在逐漸由核準(zhǔn)制向注冊制靠攏驹马，到底是好是壞革砸？

取消核準(zhǔn)制，首先就是減少了權(quán)力尋租糯累，既然監(jiān)管不再管內(nèi)容算利，交由市場判斷，那內(nèi)幕就少了許多泳姐。其次笔时，加快了審批速度，上市公司的數(shù)目會增加仗岸，一方面允耿，好多優(yōu)秀的企業(yè)，比如阿里巴巴扒怖，小米较锡，騰訊等就不會因為少說長達5年的排隊等待而選擇海外上市，使得很多國內(nèi)股民不能獲得其高成長收益盗痒，一方面會消除“殼價值”現(xiàn)象蚂蕴，上市公司不再是稀缺資源，也就沒有了重組俯邓，垃圾公司能被淘汰出局骡楼。但是，正是垃圾公司不能被這樣淘汰出去稽鞭，反而給了大部分A股散戶一個機會鸟整，等待上市重組，股票反彈朦蕴，而不是血本無歸篮条！這也是A股為什么更適合散戶的一個原因。

1.2.4 谷歌的奇葩IPO

谷歌的IPO之路可謂是開了先例吩抓，也是個時代轉(zhuǎn)變的結(jié)果涉茧。

與其他公司拜訪請求投行不同，谷歌是像皇帝挑選妃子一樣的挑投行疹娶，先是要求它們完成調(diào)查問卷伴栓，然后是一個個面談。原來的詢價機制應(yīng)該是投行去和投資者溝通，拿到投資者的反饋結(jié)果钳垮，同時比較對標(biāo)公司除师，然后投行再定價，可谷歌定價也是按自己的想法來扔枫，采用的是荷蘭式拍賣汛聚，這樣大大減少了投行在定價中的作用，也就把投行的傭金比例從7%降到了3%短荐。

為什么谷歌可以一直在所有過程中牢牢把握主動權(quán)呢倚舀？名氣大嗎？其實是因為其科技含量高忍宋，人力資本強大痕貌。在以前，資金稀缺的年代糠排，資本為王舵稠。可是現(xiàn)如今入宦，宏觀時代背景不一樣了哺徊，在世界穩(wěn)定發(fā)展這么多年后，資金已經(jīng)不再是稀缺資源乾闰，反而好的公司是缺少的落追。因此，谷歌的這個奇葩IPO正是由資金為王向技術(shù)人才為王轉(zhuǎn)變的結(jié)果涯肩。這也是個最好的時代轿钠！

2. 兼并收購

2.1 兼并收購的好處

規(guī)模和協(xié)調(diào)效應(yīng)

小公司林立，造成行業(yè)分割病苗，不易形成行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)和規(guī)范疗垛。各自為政，規(guī)模上不來硫朦，導(dǎo)致成本高效率低贷腕。比如19世紀(jì)的美國，大大小小鐵路公司有6000多家阵幸！一條短短的鐵路花履，分成三段分別由不同的公司管轄，大大增加的運輸成本和降低的效率挚赊。J.P. 摩根就進行了兼并收購，最后济瓢，整個鐵路系統(tǒng)面貌煥然一新荠割。

垂直整合

石油行業(yè)比如殼牌就控制著從油產(chǎn)出到進入汽車油箱的每一個環(huán)節(jié)。

“醉翁之意不在酒”

有經(jīng)驗的人才，專利技術(shù)等等是很難去雇用和培養(yǎng)的蔑鹦，有時候收購一家公司并不是看中了公司盈利能力夺克，而是其擁有的人才和專利技術(shù)。比如阿里已經(jīng)大大小小收購了300多家公司嚎朽，很多都是為了其深耕行業(yè)的人才或者專利技術(shù)铺纽。

壟斷地位

兼并收購獲得壟斷地位從而獲得壟斷收益。比如滴滴和快的合并哟忍，自此狡门，乘客再也無法薅他們的羊毛了，開始付基本等同于的士的價格锅很。

提高效率

兩個企業(yè)兼并后其馏，不可避免的會有重復(fù)的部門和業(yè)務(wù)，如果在一個行業(yè)的話爆安，那整合部門將大大提高效率叛复，降低成本。

風(fēng)險分散

多元化經(jīng)營有效的避免了受行業(yè)景氣程度的影響扔仓。這個業(yè)務(wù)不賺錢那個業(yè)務(wù)賺褐奥，這個業(yè)務(wù)課稅高，那個業(yè)務(wù)課稅低翘簇，有稅收上的好處抖僵。

“專業(yè)化瘦身”

有時候兼并收購并不是多元化經(jīng)營，反而是為了剝離出不賺錢的缘揪，或者無法管理好的業(yè)務(wù)耍群，去和別人合并，讓會管的人管找筝。這就是“專業(yè)化瘦身”蹈垢。

2.2 杠桿收購

想要成功的收購有三個要素：

一就是現(xiàn)金流或者利潤穩(wěn)定充沛，才有能力按時還本付息袖裕。

二是能找到靠譜的管理層或者能幫助管理層提高業(yè)績曹抬，因為還本付息的壓力，如果杠桿收購后不能削減成本急鳄，提高業(yè)績谤民，很給企業(yè)增加很大的風(fēng)險。

三杠桿率不能太高疾宏，不然會拖死企業(yè)张足。因為杠桿資金是有成本的，杠桿收購后企業(yè)背負的巨大的還本付息的壓力坎藐，一旦還款壓力超過盈利能力为牍，將會把一個好企業(yè)給拖死哼绑，這就是為啥趙薇先前被證監(jiān)會給罰款了，說是過高的杠桿收購碉咆，她用6000萬收購市值30億的公司抖韩，將近50倍杠桿！

杠桿收購對中小投資者是有利的疫铜，因為被收購企業(yè)都會一定程度的溢價茂浮，為什么溢價？因為上述的合并后的好處壳咕！目前中國有一大批中老年企業(yè)家擁有的中小企業(yè)席揽，其子女不愿意繼承家族企業(yè)的，最后只能是賣出去套現(xiàn)囱井，因此未來可以關(guān)注這些企業(yè)嘿架，持有的股票在被收購后會有溢價闽晦。

2.3 惡意收購及反制措施

收購有協(xié)議收購和惡意收購之分。為了防止惡意收購，這里有很多常用的方法：

毒丸計劃

毒丸計劃在中國不能用惠赫，因為中國的是法定資本制鞍匾，也就是發(fā)新股绊诲，必須通過股東大會策彤，在寶萬之爭中，寶能是萬萬不可能讓發(fā)新股提案通過的讲逛。美國是授權(quán)資本制亏吝，董事會可以不通過股東大會發(fā)新股。

皇冠明珠自殘計劃

就是賣掉自己最核心最重要的資產(chǎn)盏混，讓自己成為廢物蔚鸥，那就自然不會被收購了，但是這種自殘的方式很少被用许赃。

分期選舉董事會成員 staggered board

董事?lián)Q屆的時期錯開止喷，每次只有三分之一的董事?lián)Q屆，這樣會大大延長惡意收購方想通過獲得董事會多數(shù)席位掌控公司的時間混聊。

增加負債率

大量舉債弹谁，增加還本付息的壓力，而且借的錢用來回購股票句喜，推高股價预愤，增加收購成本。

黃金降落傘

白衣騎士

會被惡意收購的企業(yè)咳胃，從另一方面來講植康，一定 是一個好的投資標(biāo)的！

2.4 投行新“玩”法

A/B股

很多公司由于發(fā)展過程中的融資拙绊，導(dǎo)致創(chuàng)始人股權(quán)稀釋向图，在這個時候為了繼續(xù)有效控制公司泳秀，出現(xiàn)了新的股權(quán)制度：A/B股标沪，也就是同股不同權(quán)榄攀。B股是一股10票投票權(quán)，由管理層持有金句。而A股一股一權(quán)檩赢，發(fā)售給普通公眾。這樣管理層用較少股權(quán)也能掌握控制權(quán)违寞。同時B股能1:1轉(zhuǎn)化成A股贞瞒。

表決代理權(quán)

Facebook上市時，扎克伯格還和多家投資者簽了一個叫做表決代理權(quán)的協(xié)議趁曼，就是在某些場合下军浆，這些投資者需要把投票權(quán)授權(quán)給扎克伯克來使用。

聯(lián)合承銷

在資金已不在為王的年代挡闰，阿里巴巴上市乒融，找了35家承銷商，主要承銷商有6家摄悯，分別是瑞士信貸赞季，德意志銀行，摩根斯坦利奢驯，摩根大通申钩，高盛，花旗瘪阁。而且它們分別負責(zé)不同的環(huán)節(jié)撒遣。這樣避免了一家把持，從而阿里牢牢把控了整個發(fā)行承銷的環(huán)節(jié)管跺。

壟斷的意義

壟斷這個詞聽上去就不是個好詞义黎，可壟斷行為卻又真不是僅僅只有不好的一面。像很多技術(shù)公司利用技術(shù)優(yōu)勢壟斷市場攫取高額利潤同時實施技術(shù)封鎖伙菜。像蘋果利用自己的app store向每個App收取30%的費用轩缤。但是谷歌雖然技術(shù)領(lǐng)先，但它并沒有固步自封而是不斷的技術(shù)創(chuàng)新來保持優(yōu)勢贩绕，它的安卓就是一個全開源系統(tǒng)火的。

惡意收購的意義

惡意收購跟壟斷一樣，也不是片面的來看淑倾。惡意收購被稱之為達摩克利斯之劍馏鹤，是因為它讓大企業(yè)的管理層開始自危，因此此前娇哆，沒有惡意收購湃累，杠桿收購這種玩法勃救，大公司管理層對公司經(jīng)營業(yè)績就沒那么在意了，代理沖突就產(chǎn)生了治力，可是股東也沒好辦法∶擅耄現(xiàn)在收購來了，可以小資金撬動大公司宵统，從而更換管理層晕讲，導(dǎo)致管理層不得不開始著重業(yè)績提升。但惡意收購也有不好的一面马澈。其實惡意收購的另一面不是善意收購瓢省，而是協(xié)議收購，就是指和管理層協(xié)商沒達成一致痊班。所以惡意收購就是一個中性詞勤婚。再來說不好的，很多投資銀行家收購來公司不是更換管理層提升公司業(yè)績涤伐，而純粹是為了賺錢馒胆，他們把公司拆卸八塊分別賣出去牟利！

3. 金融創(chuàng)新

3.1 零售經(jīng)紀(jì)

第二次世界大戰(zhàn)之后废亭，世界迎來了穩(wěn)定快速發(fā)展的黃金時期国章，隨著普通人財富的不斷增長，迎來了中產(chǎn)階級的崛起豆村。此前液兽，投行是針對公司的，是公司間融資的中介掌动∷膯可財富在中產(chǎn)階級的大量積累，其投資理財需求越來越旺盛粗恢，當(dāng)時眾多的小投行中柑晒，美林覺得自己傳統(tǒng)業(yè)務(wù)做不過大投行，就在想能不能另辟蹊徑眷射，它看到中產(chǎn)階級的崛起匙赞，開始推動一個為普通人提供證券服務(wù)的金融模式，就是零售經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)妖碉。金融業(yè)涌庭，從此，從一個有錢人的游戲變成了社會的“基礎(chǔ)設(shè)施”欧宜。這個業(yè)務(wù)改變了金融市場的投資者結(jié)構(gòu)坐榆，從融資型市場變成財富管理市場。

其盈利模式主要是收取交易手續(xù)費冗茸，一般是千分之一點六左右席镀。拿一萬塊為例匹中，手續(xù)費是16，其中印花稅10給稅務(wù)部門豪诲，3.5傭金給券商顶捷，0.5監(jiān)管費給證監(jiān)會和交易所，每1000股還有1塊的過戶費給中國證券登記結(jié)算有限公司跛溉。

如何挑選靠譜券商焊切？

選擇規(guī)模大扮授，實力雄厚的芳室；選擇增值服務(wù)和用戶體驗好的。

3.2 垃圾債券

20世紀(jì)70年代刹勃，美國經(jīng)濟低迷堪侯，很多企業(yè)陷入財務(wù)困境，評級不斷下調(diào)荔仁，最后就被市場給拋售伍宦。但是實際上，它們主要是因為宏觀經(jīng)濟不好乏梁，其本身基本面是很好的次洼，所以它們也叫墮落天使。當(dāng)時有個叫米爾肯的投資銀行家就發(fā)現(xiàn)了這一點遇骑，就大肆的收購這些好的垃圾債卖毁，也不斷推給其他投資基金，最后果然落萎，經(jīng)濟形勢好轉(zhuǎn)時亥啦，這些公司都再次崛起，也給他和那些基金帶來豐厚回報练链。后來翔脱，市場因此看到了垃圾債里潛在的巨大價值。這些垃圾債其實并不是垃圾媒鼓，反而它為中小企業(yè)的融資打開了新的大門届吁。

垃圾債券和杠桿收購也是一把懸在大公司管理層頭頂“達摩克利斯之劍“。當(dāng)時绿鸣，也正是杠桿收購的高潮疚沐，當(dāng)時很多小企業(yè)想要杠桿收購，可是銀行覺得這種蛇吞象的企業(yè)風(fēng)險高枚驻，它們不愿意貸款濒旦。米爾肯就發(fā)現(xiàn)這里有商機，幫它們發(fā)垃圾債籌資再登，然后杠桿收購尔邓。這就導(dǎo)致了當(dāng)時人人自危晾剖。

可垃圾債和杠桿收購的合體的壞處是，逼迫企業(yè)關(guān)注短期利益梯嗽，只想著提高股價齿尽。因此，開始了企業(yè)對研發(fā)投入減少的趨勢灯节。人性的貪婪在高利潤高杠桿下也被放大了循头，催生很多金融犯罪。

中國也有這樣的垃圾債市場炎疆，叫做中小企業(yè)私募債卡骂。準(zhǔn)入門檻非常低，只要是境內(nèi)注冊的沒上市的非房地產(chǎn)企業(yè)形入，都可以發(fā)行全跨，因此，其風(fēng)險也很高亿遂，所以有限購門檻500萬浓若。可是收益率卻只有8%-10%之間蛇数，因此挪钓，幾乎沒有人愿意買。由此可看耳舅，我國垃圾債市場還發(fā)展的非常不充分碌上。

3.3 量化交易，智能投顧與P2P

量化交易

量化交易其實就是依靠計算機程序?qū)嵤┩顿Y策略的方法挽放，比如動量交易绍赛，就是在價格向上突破時買入，向下跌破時賣出辑畦。國內(nèi)先前有個著名的光大“烏龍指”事件吗蚌，當(dāng)時光大的交易員因為不小心按多了一個零，下來個70億的買單纯出，結(jié)果觸發(fā)了量化交易程序的條件蚯妇，市場上300多億的資金開始介入，導(dǎo)致上證指數(shù)拉升100多點暂筝，59支權(quán)重股漲停箩言。

量化交易實際上是利用計算機技術(shù)和金融理論的進步，幫助我們克服我們的身體和心理的弱點焕襟，作出更快陨收，更好的決策。量化交易的核心競爭力就是能夠計算海量的數(shù)據(jù)，提取規(guī)律务漩，做出預(yù)測拄衰。

但是福之禍所依，就是因為是依靠歷史數(shù)據(jù)饵骨，盡管歷史驚人的相似翘悉，可是過去趨勢條件在現(xiàn)在變化了，歷史數(shù)據(jù)按過去條件預(yù)測的就不對了居触，這就是為什么很多在股災(zāi)面前妖混，它毫無還手之力，因為股災(zāi)就是無法預(yù)測的拐點轮洋。而且制市，市場是人性世界，一切公式都不可能在非理想的非穩(wěn)態(tài)的金融結(jié)構(gòu)里運行砖瞧。比如俄羅斯債券違約事件息堂。

智能投顧

智能投顧是根據(jù)你的風(fēng)險偏好，選出適合你的風(fēng)險投資組合块促。這需要海量的個人實時數(shù)據(jù)，極強的大數(shù)據(jù)分析能力床未，和行為金融學(xué)竭翠，心理學(xué)，計算機編程方面的高級人才薇搁。這根本不是中小公司承擔(dān)的起的成本斋扰。這還停留在噱頭階段。

P2P

P2P的問題是在于其邏輯就不對啃洋。銀監(jiān)會的定義是：“網(wǎng)貸平臺”传货，就是信息中介，是不得直接或間接的吸納存款宏娄，非法集資问裕。貸款業(yè)務(wù)的核心在于對借錢人的資質(zhì)審核。

P2P平臺首先是在線填寫表格孵坚，這里的真實性就大大值得懷疑粮宛。其次，P2P做的是銀行不愿意做的高風(fēng)險的小微貸卖宠。最后巍杈，作為信息中介，沒辦法吸收存款來獲得存貸差的利潤扛伍，很難覆蓋嚴(yán)格資質(zhì)審查的成本筷畦。所以，P2P的高風(fēng)險性不言而喻刺洒。

一個P2P平臺要能成功鳖宾，第一亚斋，要有海量的高質(zhì)量數(shù)據(jù)。第二攘滩，要有金融風(fēng)險識別技術(shù)和強大算法帅刊。

總之，不論什么樣的金融創(chuàng)新漂问，都要回歸金融的本質(zhì)：風(fēng)險赖瞒。金融創(chuàng)新要成功，第一要背后金融邏輯過硬蚤假。第二栏饮，可操作，也就是現(xiàn)實條件要成立磷仰。否則就是噱頭和海市蜃樓袍嬉。

內(nèi)容來源：

《香帥的北大金融課》

Berk, J., and P. DeMarzo, (2017), Corporate Finance, (4th edition). Pearson Education Limited.