零、突發(fā)的危機
2020年1月17日蛋殼公寓(以下簡稱為蛋殼）在紐交所正式掛牌聂儒，背后的一眾VC/PE應該松了口氣灼擂。此后一周新冠病毒大面積爆發(fā)，1月23日武漢封城焰盗，形式急轉直下璧尸。2月初網絡上開始出現“蛋殼公寓疑似資金鏈斷裂”的傳聞，主要依據有兩條姨谷，一是員工投訴蛋殼公寓延發(fā)工資逗宁，而且并未完全兌現年終獎金；二是受新冠病毒影響梦湘，蛋殼公寓要求多個城市的房東多承擔一個月的免租期瞎颗，即2月份收不到房租。
房東們與蛋殼協商得不太愉快捌议，而且他們還發(fā)現哼拔，蛋殼雖然要求房東免租，但是租客們卻仍然需要足額向蛋殼繳納房租瓣颅，只收不付的姿態(tài)激怒了大眾情緒倦逐。部分房東甚至做出了斷水斷電、驅趕租客的行為宫补。租客們則全面懵逼檬姥，不明白為什么交了房租卻無法順利入住粉怕？這次突發(fā)事件造成的經營危機健民，讓互聯網長租公寓的運營模式成為焦點。
一贫贝、平臺的模式
在長租公寓這個市場秉犹，主流的模式有三種蛉谜，我們先說蛋殼公寓這一種，權且稱為“互聯網平臺模式”崇堵。該模式的典型特征是型诚，由互聯網平臺收集多個城市分散的個人房源，對戶型做裝修和改造鸳劳，然后租給需要合租的人狰贯。加粗部分就是這種模式的重要特征：
- 房源分散。房產通常都是個人持有赏廓，每一處房源的套數有限暮现。
- 租金較低。針對合租的人群楚昭，人均需要承擔的月租在2000-4000元左右栖袋。
這兩項特征很重要，它們決定了很多事情抚太。
我們通過一個例子來理解蛋殼公寓的運營模式塘幅。假設他以8000元每月的租金從房東那里拿到一套三居室，租期為3年（通常會約定合同期內含有幾個月的空置期尿贫，在空置期內蛋殼不必向房東支付房租）电媳。蛋殼花費2-3萬元進行裝修和改造，將三居室改造為四居室庆亡，每個房間以2500元每月進行出租匾乓，整套房的月租可達到1萬元。蛋殼會要求租客支付一整年的租金又谋，即這套房租滿后可獲得12萬元現金拼缝。但是大部分租客無法一次性支付，那么蛋殼就會用租客的信息向借貸公司申請貸款彰亥，一次性獲得整年的房租咧七，租客則需要每月還貸，這種業(yè)務叫做租金貸任斋。這個過程甚至有些租客是不知情的继阻，他們以為自己在按月繳納房租，實際上他們已經有了一筆一年期的信用貸款废酷。如果租滿一年瘟檩，這種方式的問題不太大，但是如果租客要在一年以內提前停租澈蟆，那么違約成本就很高墨辛，容易產生糾紛，因此蛋殼會把租客續(xù)約率當作關鍵指標來運營丰介，這也是為什么在這類平臺上要提前退租特別困難背蟆。
在上述例子中，蛋殼已經一次性獲得了12萬元的租金收益哮幢，但是他向房東支付的租金卻是月付（長收短付）带膀，第一個月只需支出8千元，剩余的11.2萬元則沉淀在蛋殼的資金池內橙垢。這筆資金目前并未受到監(jiān)管垛叨，沒有任何的準備金機制，同時平臺需要投入大量資金來獲取房源柜某、獲取新客嗽元，所以平臺會有很強的動力去動用資金池，用來投廣告喂击、發(fā)工資剂癌、獲取房源。這樣的資金鏈就存在風險翰绊，一旦遇到增長瓶頸佩谷，經營風險就很高。蛋殼上市一個月就遇到武漢的肺炎大面積爆發(fā)监嗜，春節(jié)后幾乎每個大城市的復工率都不高谐檀，蛋殼的房源出現很多閑置，因此出現了本文開頭的現象裁奇。
該模式因為房源分散桐猬，運營管理的難度很高，一個管理人員很難管理超過100套以上的公寓刽肠，運營成本和服務質量的問題都比較大溃肪。
這種模式的核心問題是，在房東和租客之間增加了平臺這一層音五，在資金關系和租賃關系上都降低了透明度乍惊。資金池的去向不明，房東與租客之間的法律關系不明放仗。這兩個點上的信息不對稱造成了很大的尋租空間润绎。同時國內地產行業(yè)的租售比極低，行業(yè)凈利潤率低于5%诞挨，投資回收期通常都要超過8年莉撇。這導致房租的利潤率無法支撐一個互聯網平臺的運營，平臺必然尋求其他的現金流惶傻。這兩方面的因素疊加起來棍郎，就會造成這類互聯網平臺很難完全合規(guī)經營。我們來看看蛋殼過去三年的經營數字：
- 2017年：營收6.6億银室，虧損2.7億涂佃，租金貸占比91%
- 2018年：營收26.8億励翼，虧損13.69億，租金貸占比75%
- 2019年前10個月：營收57億辜荠，虧損28億汽抚，租金貸占比67%
三年的高速增長，背后是越來越大的虧損伯病，租金貸也成為了這種模式運轉下去的關鍵因素造烁。目前蛋殼持有現金1.73億，總資產76.74億午笛，總負債76.61億惭蟋，資產負債率達到99.8%。距離資不抵債僅一步之遙药磺，祝蛋殼公寓好運告组。
我想你已經感覺到了這種模式的問題和風險，百度一下你就能看到很多互聯網長租公寓暴雷的新聞癌佩。蘇州樂棧惹谐、南京玉恒、杭州德寓驼卖、杭州寓鼎家都因資金斷裂導致崩盤氨肌，背后的原因如出一轍。
二酌畜、互聯網長租平臺的四大空
長租公寓在美國的發(fā)展還算健康怎囚，不僅規(guī)模很大，而且整體比較穩(wěn)健桥胞，典型企業(yè)是EQR恳守。國內有很多機構對EQR做了詳細的研究，信息非常多贩虾，這里不再詳細描述催烘，大家可以自行閱讀（見文末引用），本文僅提供一些結論缎罢。
用國內的長租市場與美國做對比的話伊群，可以看到國內互聯網長租平臺的四大利空，都是短期內很難解決的問題：
- 中國沒有出現中產階級租房的市場策精。在少數房價超高的城市（北上廣深）舰始，可能存在一些中產階級長期租房的現象，在其他的二三線城市咽袜，年收入超過30萬人民幣的家庭很少有長期租房的丸卷。而美國的中產階級是長租市場中的重要群體。這一點導致國內的長租公寓無法支撐高租金询刹，因此公寓出租的利潤率低谜嫉、續(xù)租率低萎坷。這必然導致公寓運營公司將房源改造成更多的臥室，同時主觀上降低運營成本沐兰，客觀上降低服務質量哆档。這會導致中產階級更不愿意租房。
- 融資渠道以VC為主僧鲁。互聯網長租公寓整體還處在創(chuàng)業(yè)期象泵，這聽起來很帶勁寞秃，但同時也意味著環(huán)境不成熟，體量也不夠大偶惠，大體量的長期基金不會在這個階段介入春寿，投資結構上以VC融資為主，這種資本的習性必然追求高速增長忽孽、短期回報绑改。這會給創(chuàng)業(yè)團隊帶來很大經營壓力，極容易導致輕資產兄一、高杠桿的經營思路厘线，這會造成更高的負債率，不同城市之間的經營情況關聯度也很高出革，即任何一個城市的現金流出現問題的話造壮，都會造成其他城市的經營風險。美國的長租市場因為發(fā)展時間長骂束，行業(yè)也更成熟耳璧，已經完成了不動產的證券化，所以融資渠道多元展箱，很多投資來自產業(yè)基金旨枯、社保基金混驰、信托攀隔。這類資本更重視風險和穩(wěn)健，沒有VC基金這么激進栖榨。仍然以EQR為例竞慢，在這種資本條件下，它可以通過逐步的收購和置換來獲得更多的優(yōu)質不動產治泥，這些資產每年也會帶來不錯的收益筹煮，彌補了租金收益的不足。
- 負債率高居夹，收益來源少败潦。蛋殼公寓的負債率高達99.8%本冲，過于輕資產運營，距離資不抵債僅有一步之遙劫扒。EQR的最高負債率即使在最高的時候（1994年）也不超過60%檬洞，2000年之后維持在50%以內。EQR的收入來源則有三種：公寓租金沟饥、企業(yè)運營收益添怔、資產增值收益。
- 存在政策風險贤旷。2019年12月25日住建部等6部委聯合發(fā)文广料，要求租金貸的業(yè)務占比不得超過三分之一，而租金貸是很多互聯網長租平臺的核心要素幼驶，通常占比都在60%以上艾杏，因此2020年一定會持續(xù)面臨合規(guī)性問題，同時去掉租金貸之后盅藻，商業(yè)模式是否仍然成立仍待驗證购桑。
讀到這里，你已經對這個模式有了足夠的理解氏淑。再往下的內容是對比其他模式的優(yōu)劣勃蜘，同時探討國內的長租市場是否還存在值得挖掘的機會。這部分內容目前缺少詳細準確的數據支撐假残，只是一些推測和探討元旬。
三、其他的模式
我們先來簡單看看長租公寓的另外兩種模式：
產權方自營模式
這種模式的典型企業(yè)是魔方守问、泊寓匀归。這種模式下，公寓運營方要么自己持有產權耗帕，要么房東僅做長期財務投資或者全權委托穆端。當公寓運營方出現資金問題甚至倒閉的情況下，租賃合同仍然有效仿便，產權房和租客的基本利益可以得到保證体啰。這種模式的企業(yè)要么采取穩(wěn)健經營，拿一棟租一棟嗽仪，穩(wěn)扎穩(wěn)打荒勇。要么也會采取高杠桿的方法，利用產權融資闻坚，或者利用租金貸融資沽翔。手握重資產的玩家，可選項也會多一些。
該模式通常都會采取集中房源的策略仅偎，一處門店可以提供幾十套甚至過百套房源跨蟹，運營成本相對較低，服務質量相對可控橘沥，也更容易擴展租金之外的現金流窗轩。以魔方公寓為例，根據公開數據座咆，魔方的租后收入（租金之外的其他服務收入）占比達到10-20%痢艺，同時也在拓展2B服務，為企業(yè)提供員工宿舍介陶。泊寓則是萬科旗下的長租公寓業(yè)務堤舒。目前魔方和泊寓均未公布具體的運營數據。
包租方代管模式
這種模式的典型企業(yè)…..基本沒有斤蔓。它會是更傳統的形態(tài)植酥，幾個包租婆镀岛、包租公集中管理一個城中村或者安置房弦牡，與房東簽訂出租協議，包租方負責代管這些公寓漂羊，直接與租客打交道驾锰。房租由房東和租客自行決定，包租婆每月獲得租金的5-10%走越。該模式下包租方沒有高速增長的壓力椭豫，通常不會借助大量融資來推高杠桿，大都是在一個很小的地區(qū)內尋求穩(wěn)定的現金流和利潤旨指，所以運營通常都比較穩(wěn)健赏酥。
四、幾個核心問題的探討
中國會出現中產階級租房的市場嗎谆构？
我個人覺得不會裸扶。我國人民對于買房有強烈的執(zhí)著，這個觀念很難扭轉搬素。
房地產會證券化嗎呵晨？
房地產應該不會直接證券化，但是租賃業(yè)務可以證券化熬尺。
2016年摸屠，國務院辦公廳發(fā)布《關于加快培育和發(fā)展住房租賃市場的若干意見》，明確提出要“支持符合條件的住房租賃企業(yè)發(fā)行債券粱哼、不動產證券化產品季二。穩(wěn)步推進房地產投資信托基金(REITs)試點〗掖耄”2017年7月戒傻，《證監(jiān)會税手、住建部等九部委關于在人口凈流入的大中城市加快發(fā)展住房租賃市場的通知》也再次提出要推進“房地產投資信托基金(REITs)試點”。
市場也已經有所行動需纳，2017年8月15日芦倒，自如發(fā)行成立“中信證券·自如1號房租分期信托受益權資產支持專項計劃”(簡稱“自如1號ABS”)，2017年9月29日在上海證券交易所正式掛牌不翩，優(yōu)先級產品評級為AAA兵扬。“自如1號ABS” 期限兩年口蝠，首期發(fā)行規(guī)模5億元器钟，其中優(yōu)先級資金為4.5億元，占比90%妙蔗，發(fā)行利率為5.39%傲霸，次級資金為0.5億元，占比10%眉反。2018年3月20日昙啄，自如宣布成功設立共計20億元的“自如2號一期ABS”，優(yōu)先A檔規(guī)模為78%寸五，證券評級AAA梳凛，優(yōu)先B檔規(guī)模7%，證券評級AA+梳杏。優(yōu)先級發(fā)行利率6.29% - 6.75%韧拒，融資利率比第一期高出一個百分點左右。
目前市場上還未出現CDS（信用違約債券）十性、CDO（擔保債務憑證）這樣的衍生產品叛溢。租賃業(yè)務的證券化會如何傳導風險，有沒有可能產生與次貸危機類似的系統性問題劲适，這些問題過于復雜楷掉，只能請讀者自行思考俯树。
政策風險有多高蕾哟？
在房住不炒的大背景下，房子不僅是市場問題沪斟，也是民生問題支示，而民生問題…是個政治問題刊橘。基于風險投資的互聯網創(chuàng)業(yè)模式在這類領域內需要做出調整和適配颂鸿。從其他行業(yè)來看（出行促绵、外賣），互聯網創(chuàng)業(yè)力量的涌入會迅速炒熱市場，短期可能因為營銷費用的投入帶來低價甚至免費的服務败晴，長期來則會推高資產和服務的單價浓冒。從時間線來看，2018年長租公寓大量興起尖坤、租賃業(yè)務開始證券化之后稳懒，也的確同時出現了一二線城市的房租上漲，漲幅超過20%慢味，這兩者是否存在因果關系尚待驗證场梆。
自如ABS的發(fā)行模式是儲架式，這種模式需要有充足的基礎資產來支持儲架的規(guī)模纯路，說的直白一點就是需要不斷搶奪房源或油。而搶奪房源最有效的方法就是向房東提供更高的租金，《21世紀經濟報道》的分析認為驰唬，分散式長租公寓租金比房東直租普遍高出30%以上顶岸，疊加對房東直租的心理影響，分散式長租公寓規(guī)模擴張對房租上漲具有放大效應叫编。如果互聯網平臺直接推高了租金辖佣，那就很容易引發(fā)政策管制。這是房地產行業(yè)的特殊性造成的宵溅，與出行和外賣行業(yè)不同凌简，資本在這個領域需要更加克制上炎。
長租的機會在哪里恃逻？
面向C端租戶提供低質且廉價的合租式公寓不是一個好的創(chuàng)業(yè)機會，無法養(yǎng)育出大體量的平臺或公司藕施，更適合包租的模式寇损。
而面向企業(yè)的2B市場則值得探索。由于國內的地區(qū)發(fā)展仍不均衡裳食，至少未來幾年內矛市，欠發(fā)達地區(qū)的年輕人仍然會持續(xù)的向一二線城市聚攏，外來人員需要邁過的第一道坎就是找個地方住下來诲祸，所以包吃包住的用工條款一直是吸引外來勞動力的重要手段浊吏，在餐飲、物流救氯、零售等服務行業(yè)尤其流行找田。對于這些企業(yè)來說，提供標準化的員工宿舍是重要的工作着憨，但又不是該企業(yè)的核心業(yè)務墩衙，因此非常適合外包給第三方的公寓運營公司。
如果市場中能出現一些集中度更高的公司，提供更高品質漆改、更標準化員工宿舍心铃，可能會受到企業(yè)市場的歡迎。企業(yè)租戶的租期穩(wěn)定挫剑、支付能力強去扣，而且越來越多的企業(yè)愿意在員工培養(yǎng)與關懷上花錢，公寓運營公司也許可以在這些環(huán)節(jié)上提供增值服務樊破，獲得多樣化的收益厅篓。這種業(yè)務有助于促進就業(yè)，尤其在基礎設施尚不完善的新城區(qū)和產業(yè)園區(qū)捶码，這樣的公寓有助于完善區(qū)域配套羽氮。通過提供服務來獲得利潤，政策方面的風險就會低很多惫恼。
引用
青客公寓 IPO：3 年虧損 11 億档押，續(xù)租率僅 5%，規(guī)模擴張幾近停滯
節(jié)點財經2019年10月16日
投資界2020年1月17日
六部門發(fā)文整頓租房市場 “租金貸”占比不得超過30%
新浪財經2019年12月25日
國務院辦公廳關于加快培育和發(fā)展住房租賃市場的若干意見
國務院辦公廳2016年6月3日
新華社2017年7月20日
廣發(fā)證券2017年7月31日
揭秘自如“杠桿擴張術”：租房變貸款令宿，借ABS“跑馬圈地”
經濟觀察報2018年8月24日
藍鯨財經2018年8月23日
文/ThoughtWorks 曾學海
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